1、一、人無遠(yuǎn)慮，必有近憂中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng) 濟工作。我們認(rèn)為，本次會議對經(jīng)濟的定調(diào)下移，相應(yīng)的政策將轉(zhuǎn)向邊際寬松，因 而對股市和債市有一定程度的利好。首先，相比419的政治局會議，本次會議對經(jīng)濟的定調(diào)下移。419的政治局會 議對局勢的判斷是偏樂觀的，并認(rèn)為下行壓力更多是結(jié)構(gòu)性和體制性的，明確說明 要“保持定力”。而730政治局會議那么坦言“下行壓力加大”，“保持定力”的表 述被刪除，這個變化是較為明顯的。表1:三次政治局會議定調(diào)比擬主要定調(diào)內(nèi)容2018年10月當(dāng)前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟下行壓力有所加大，局部企業(yè)經(jīng)營 困難較多，長期積累的風(fēng)險隱患有

2、所暴露。2019年4月“市場信心明顯提升，新舊動能轉(zhuǎn)換加快實施，改革開放繼續(xù)有 力推進，一季度經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好?！薄皣?經(jīng)濟存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、 體制性的，必須保持定力、增強耐力?！?019年7月當(dāng)前我國經(jīng)濟開展面臨新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大， 必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為 機，辦好自己的事但是，本次定調(diào)下移的程度可能沒有超過2018年10月，那次會議對困難的表述更為顯著，著墨更多。在定調(diào)下移的背景下，會議在多處暗示了政策將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。首先，會議明確 重提擴大需求，具體表述是“深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終

3、需求”；其次， “六穩(wěn)”在419會議上被刪除了，但730會議重新提及；然后，貨幣政策方面， 除了重復(fù)提及穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，恢復(fù)了 “保持流動性合理充?！钡奶岱?。 但是，因為本次會議定調(diào)下移的程度可能沒有超過2018年10月，這可能導(dǎo) 致政策會放松，但很難超過2018年10月之后特別是2019年一季度的寬松力度。本次會議對各項具體措施進行了布置，主基調(diào)以穩(wěn)為主。具體而言，本次對 未來工作的部署有三個特點。首先，本次具體措施的布置覆蓋面很廣，可能和70年大慶在即有關(guān)。從歷史 上的歷次政治局會議來看，要做的具體措施一般是五到六條，最多六到七條；但此次 列示的具體措施多達(dá)十四條，基本上翻倍。我

4、們猜想，這可能和70周年大慶有關(guān)。 會議公告在最后提了一句，“各級黨委和政府要堅決貫徹黨中央決策部署，盡心盡責(zé) 做好各項工作，以優(yōu)異成績慶祝中華人民共和國成立70周年。我們估 計，因為70周年大慶在即，政府不僅關(guān)注經(jīng)濟，也關(guān)注了社會的方方面面。另外， 從另一方面來分析，既然70周年如此重要，政府的基調(diào)可能以穩(wěn)為主。其次，人無遠(yuǎn)慮必有近憂，政府短期維穩(wěn)意愿強烈。419的政治局會議聲明 對轉(zhuǎn)型升級的著墨比擬多。比方，“要把推動制造業(yè)高質(zhì)量開展作為穩(wěn)增長的重要 依托，引導(dǎo)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，做強做大新興產(chǎn)業(yè)?！?“要有效支持民營經(jīng)濟 和中小企業(yè)開展，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力解決融資難、融資貴

5、問 題，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級?！笨梢钥闯?，當(dāng)時政府要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的 意愿非常迫切和強烈。然而，730會議聲明將這些淡化了，列示的都是當(dāng)前要解決 的一些實際問題。這可能源于兩種考慮。第一，經(jīng)濟目前有下行壓力，政策更傾向 于防守而不是進攻；第二，70周年大慶前以穩(wěn)為主。在這種背景下，大刀闊斧的改 革開放政策可能還需要等待，因此股市的風(fēng)險偏好難以得到明顯提升。最后，需求結(jié)構(gòu)方面，重視消費、制造業(yè)和新基建，房地產(chǎn)和外需淡化。本次 會議不但明確了要擴大需求，而且對擴大需求的具體結(jié)構(gòu)也做了定調(diào)。首先，本次 會議最大的關(guān)注點之一是首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，這與最 近一兩個月政府嚴(yán)

6、控房地產(chǎn)相對應(yīng)，也暗示了房地產(chǎn)各項指標(biāo)不會太強，一旦走強 就將受到政策的壓制。其次，會議對擴大需求的方向明確做了說明，就是消費、制 造業(yè)和新基建。與以往不同的是，此次對消費，首次提出“多用改革方法擴大消費”， 言下之意是盡量不用過去補貼型的方法，而是多嘗試制度性的變化來到達(dá)擴大消費的 效果。政府對房地產(chǎn)和消費的明確表態(tài)，說明了政府對“穩(wěn)經(jīng)濟”的總體態(tài)度和方法取 向已經(jīng)發(fā)生了比擬大的轉(zhuǎn)變。過去可能是簡單直接的刺激托底，現(xiàn)在那么盡力用副作用 更小的方式或方法。由于這是一種新的嘗試，效果如何還需要觀察，但短期內(nèi)看傳 統(tǒng)意義上的刺激方法是不會大規(guī)模使用了?？偨Y(jié)來說，本次會議對經(jīng)濟的定調(diào)下移，相應(yīng)的政策

7、將轉(zhuǎn)向?qū)捤?，政府維穩(wěn)意 愿強烈，可能意味著經(jīng)濟失速的風(fēng)險比擬小，這在一定程度上利好股市。但同時， 傳統(tǒng)意義上的刺激方法不會大規(guī)模使用，短期來看基本面上對股市的利好有限。另 外，政府的維穩(wěn)意愿強烈意味著其在改革開放政策上也以穩(wěn)為主，這難以提升市場 的風(fēng)險偏好。因此，股市的走勢可能仍以穩(wěn)為主。貨幣政策會有一定的放松，但一 方面市場已有預(yù)期，另一方面政府對使用傳統(tǒng)降息降準(zhǔn)的方式會比擬謹(jǐn)慎和克制，因此債券市場的表現(xiàn)可能略強，但相對溫和。二、科創(chuàng)板開門，任重道遠(yuǎn)730政治局會議對科創(chuàng)板仍有提及，但定調(diào)變化不大。由于730開會的時候科 創(chuàng)板已經(jīng)上市交易，因此政治局會議對科創(chuàng)板的定調(diào)改為“科創(chuàng)板要堅守定位，

8、落實 好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質(zhì)量”，實際上與2018年底中 央經(jīng)濟工作會議以及430會議的定調(diào)沒有太大區(qū)別。表2:三次重要會議對科創(chuàng)板的定調(diào)比擬科創(chuàng)板定調(diào)2018年12月資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化 改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提 高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導(dǎo)更多中長期資金進入， 推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地2019年4月要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康開展，科創(chuàng)板要真正落實以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制2019年7月科創(chuàng)板要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質(zhì)量2019年7月

9、22日科創(chuàng)板正式上市后已經(jīng)有一周多的時間了，科創(chuàng)板第一批股 票的各個主要指標(biāo)在首日的表現(xiàn)和創(chuàng)業(yè)板第一批股票在首日的表現(xiàn)差不多，次日的表 現(xiàn)也類似。但從第三個交易日開始，首批科創(chuàng)板股票的表現(xiàn)要顯著強于首批創(chuàng)業(yè)板股 票的表現(xiàn)，股票的分化也更大。特別的，科創(chuàng)板的換手率持續(xù)穩(wěn)定在30-40%左右， 遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板同期的表現(xiàn)，顯示出不理性的一面。這可能說明，市場或許認(rèn)為，相 比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的交易制度和設(shè)計還沒有表達(dá)出明顯的區(qū)別。表3:科創(chuàng)板上市V.S.創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板首日漲跌幅（%）139.6106.2換手率（%）77.888.9標(biāo)準(zhǔn)差73.235.5振幅（%）156.

10、9125.0成交額占A股市值比例（%）0.70.9次日至第7個交易日漲跌幅（%）14.6-10.9換手率（%）226.8118.5標(biāo)準(zhǔn)差18.88.6振幅（%）37.714.6成交額占A股市值比例（%）1.91.1圖1:指數(shù)相對主板走勢，%創(chuàng)業(yè)-主板科創(chuàng)-主板數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券注：橫軸為創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市后的交易天數(shù)，剔除首日數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券注：橫軸為創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市后的交易天數(shù)，剔除首日科創(chuàng)板最受注目的是注冊制和退市等監(jiān)管制度的建設(shè)和完善。這在短期內(nèi)還難 以展現(xiàn)。2019年7月24日證監(jiān)會發(fā)文，聲稱要持續(xù)加大對違法行為的處分打擊力 度。這是一個很好的表態(tài)，如果能夠?qū)崿F(xiàn)

11、，將在一定程度上有利于提升股市的估值。這可能是一個相對長期的事情，也相對復(fù)雜，科創(chuàng)板依然任重道遠(yuǎn)。三、大型企業(yè)支撐，PMI略有回升7月制造業(yè)PMI讀數(shù)為49.7,比5-6月的49.4有所回升。幾個主要的分項指 標(biāo)，比方生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、進口、價格指標(biāo)、從業(yè)人員等均有回升，其 中生產(chǎn)指數(shù)回升力度較大，由51.3回升至52.1 o 7月的產(chǎn)成品庫存指標(biāo)明顯下降, 但原材料庫存只是小幅下行，而采購量指標(biāo)回升明顯，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期有所回升， 這個組合呈現(xiàn)主動補庫存的特征，但還需要進一步觀察。圖3:PMI及其分項，%圖3:PMI及其分項，%5452504846444240 4月，5月，6月 ,7月數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券分企業(yè)類型來看，大型企業(yè)PMI回升明顯，由49.9反彈至50.7,而中型企業(yè)PMI和小型企業(yè)PMI均有所回落。從單月的情況來看，7月PMI的回