1、目錄contents01海外疫情與經(jīng)濟狀況國內(nèi)經(jīng)濟展望大類資產(chǎn)展望風(fēng)險提示201海外疫情與經(jīng)濟狀況3全球疫情狀況海外經(jīng)濟形勢時至2021年5月7日，全球（不含中國）累計確診新冠肺炎病例1.57億。從新增病例 上看，全球疫情在去年冬季達(dá)到高點后有所回落，但自今年2月底開始全球疫情出 現(xiàn)明顯反彈，至今新增病例仍在快速上升中。預(yù)判：隨著疫苗接種率的上升，全球疫情有望在今年下半年得到控制。全球疫情狀況4資料來源：WIND資訊，華西證券研究所全球疫情狀況美國疫情自去年冬季嚴(yán)重惡化，但自拜登執(zhí)政后得到了較為明顯的控制。目前美國 每日新增病例數(shù)穩(wěn)定在5萬例以內(nèi)。歐洲國家中，法國德國的新增病例自2021年3月

2、以來出現(xiàn)明顯反彈。5資料來源：WIND資訊，華西證券研究所全球疫情狀況近期新增病例數(shù)在印度、土耳其等新興經(jīng) 濟體中出現(xiàn)明顯上升。印度：抗疫工作不力，民眾防疫意識淡薄， 導(dǎo)致印度成為繼美國之后，全球新冠肺炎 累計確診病例第二多的國家，累計死亡病 例位居全球第四。疫情的進(jìn)一步惡化，導(dǎo) 致印度醫(yī)療資源極度短缺，公共衛(wèi)生系統(tǒng) 運營混亂。土耳其等中東地區(qū)：部分國家因受美國制 裁，醫(yī)療資源嚴(yán)重匱乏。同時，變異的新 型冠狀病毒在中東國家肆虐。新冠疫苗的 短缺也是重要原因之一。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所6海外經(jīng)濟形勢：增速預(yù)測各國財政刺激政策和疫苗推動經(jīng)濟復(fù)蘇促使2021年世界經(jīng)濟預(yù)期進(jìn)一步上調(diào)，

3、但復(fù)蘇速度全球并 不同步，不同國家之間將出現(xiàn)分化，但總體而言疫苗接種的進(jìn)展和應(yīng)對新病毒的有效性仍是影響 各地區(qū)經(jīng)濟增長最重要的不確定性因素。全球經(jīng)濟復(fù)蘇，需求回暖和低基數(shù)共同帶動通脹中樞上行。實際GDP增速（%）1月預(yù)測20202021E2022E2021E2022E世界3.36.04.45.54.2美國3.56.43.55.12.5歐元區(qū)6.64.43.84.23.6德國4.93.63.43.53.1法國8.25.84.25.54.1意大利8.94.23.63.03.6西班牙11.06.44.75.94.7日本4.83.32.53.12.4英國9.95.35.14.55.0中國2.38.45

4、.68.15.6印度8.012.56.911.56.8東盟五國3.44.96.15.26.0巴西4.13.72.63.62.6俄羅斯3.13.83.83.03.9南非7.03.12.02.81.4IMF資 料 來 源：世 界 經(jīng) 濟 展 望（2021,04）， 華 西 證 券 研 究 所表：IMF對世界各大經(jīng)濟體GDP增速預(yù)測（ ）表：IMF對世界各大經(jīng)濟體CPI水平預(yù)測（ ）CPI ( )20202021E2022E世界3.23.53.2美國1.22.32.4歐元區(qū)0.31.41.2德國0.42.21.1法國0.51.11.2意大利-0.10.80.9西班牙-0.31.01.3日本00.10

5、.7英國0.91.51.9中國2.41.21.9印度6.24.94.1東盟五國1.42.32.7巴西3.24.64.0俄羅斯3.44.53.4南非3.34.34.5海外經(jīng)濟形勢：經(jīng)濟景氣狀態(tài)疫情緩解、財政 刺激，助力經(jīng)濟 回升。歐元區(qū)各國PMI 較為明顯回升。資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所8特征：疫情沖擊下，在寬松融資條件及 特殊企業(yè)融資救助支持下，信用 環(huán)境未出現(xiàn)惡化。這與2008年有 別。美國：信貸沖高回落后，邁向平 穩(wěn)擴張。歐元區(qū)：整體家庭信貸快速恢復(fù) 擴張，房貸與消費貸存分化。旅游等消費活動受限，消費貸顯 著回落。海外經(jīng)濟形勢：信用條件資 料 來 源：WI

6、ND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所9影響美國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞：疫情形勢、財政刺激政策、寬松貨幣政策。疫情之于經(jīng)濟：2021年初以來，伴隨疫苗推廣，疫情形勢顯著改善，美國經(jīng)濟開放和活躍程度提高；疫苗進(jìn)一步推廣下，美國下半年國內(nèi)經(jīng)濟活動將進(jìn)一步向常態(tài)回歸。財政刺激之于經(jīng)濟：疫情以來，財政對經(jīng)濟的支撐作用顯著：“大規(guī)模財政刺激- 居民轉(zhuǎn)移性收入增長、企業(yè)信用擴張-居民消費增長、房地產(chǎn)市場繁榮、企業(yè)投資回升- 經(jīng)濟快速恢復(fù)”。財政刺激史無前例：2020年美國實施的刺激計劃總額約3萬億美元，2021年前三季度約 2.8萬億美元。未來財政計劃（8年）：2.35萬億美元的中期“就業(yè)計劃”（支出）+企業(yè)稅收

7、計劃（收 入），實質(zhì)為“財政收入-支出平衡和結(jié)構(gòu)優(yōu)化”計劃，重在培育經(jīng)濟潛能，短期效果 遜于前期財政刺激。極度貨幣寬松：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從4萬億美金迅速升至約8萬億美金。10海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析本輪經(jīng)濟刺激，通過財政赤字貨幣化，加大寬松政策向微觀經(jīng)濟主體的傳導(dǎo)效率。經(jīng)濟與就業(yè)恢復(fù)較快。預(yù)計截至三季度，在財政與貨幣雙重寬松環(huán)境下，美國經(jīng)濟有望延 續(xù)改善；四季度后，伴隨財政刺激降級、QE政策減碼，美國經(jīng)濟增長將面 臨放緩。疫情沖擊下，財政-貨幣寬松，財政轉(zhuǎn)移帶來居民收入“異?！备咴鲩L， 帶來了消費和房地產(chǎn)市場迅速恢復(fù)并走向“過熱”。政策退出，將會導(dǎo) 致消費及房地產(chǎn)市場“降溫”。11海外經(jīng)濟形

8、勢：美國經(jīng)濟分析海外經(jīng)濟形勢：美國通脹預(yù)測受2020年4月基數(shù)比較低影響，2021年4月美國核心PCE可能達(dá)到3附近，但隨后將回落，年底在2.2 附近；PPI在4月可能達(dá)到8附近，隨后回落，年底在3.5附近。12資料來源：WIND資訊，華西證券研究所13海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-超級貨幣寬松疫情沖擊下，為應(yīng)對經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲進(jìn)行了史無前例的擴表，資產(chǎn)規(guī)模從疫情前近4萬億美元擴張至近8萬億美元（2024,4,28）。美聯(lián)儲資產(chǎn)主要內(nèi)容及規(guī)模（百萬美元）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-貨幣政策展望四季度，美聯(lián)儲可能開始削減QE，驅(qū)動因素： 1）疫苗推廣，疫情形勢

9、進(jìn)一步明顯改善； 2） 失 業(yè) 率 降 至 5.5 以 下 ； 3）美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表過于龐大，超8.5萬億美元。加息尚需等待和觀察。14海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-財政刺激在實施的1.9萬億美元刺激： 1）5月初已完成約40； 2）預(yù)計9月完成。2.35萬億美元“美國就業(yè)計劃”： 1）實施時間：自2022財年開始，未來8年； 2）主要用于基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)和綠色能源；將以稅收為主要資金來源，以減少政府財政赤字；對短期經(jīng)濟刺激拉動效應(yīng)有限，致力于中長期基礎(chǔ)設(shè)施改善，振興制造業(yè)。1516海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-財政刺激：進(jìn)行時表：1.9萬億美元財政刺激方案內(nèi)容（億美元）資 料 來 源：Inves

10、ting， 華 西 證 券 研 究 所措施主要內(nèi)容10000億美元直接 補助發(fā)放現(xiàn)金補助將個人的現(xiàn)金補助由去年12月的600美元增至2000美元增加失業(yè)補助將失業(yè)補助由去年12月的300美元/周增至400美元/周額外租金補助提供350億美元用以援助中低收入家庭和無家可歸者能源費用補助提供50億美元用于補助居民家庭能源消費提高最低工資最低工資提高到15美元/小時兒童看護(hù)補貼投入400億美元援助包括家庭托兒所等兒童托管服務(wù)；提高兒童稅收 減免額和無子女承認(rèn)所得稅抵免額健康保費補貼增加平價醫(yī)療法案的保費補貼，參保者不必支付醫(yī)保超過收入8.5%的費用食品補助食品券延長至9月份，并發(fā)放40億美元援助婦女

11、兒童獲取食物4000億美 元疫情防 控國家疫苗接種提供200億美元用于國家疫苗接種計劃疫情檢測提供500億美元用于擴大檢測范圍學(xué)校援助提供1700億美元用于K-12學(xué)校和教育機構(gòu)帶薪休假恢復(fù)帶薪休假；允許更多企業(yè)的工人帶薪休假4000億美 元社區(qū)、 企業(yè)援助小企業(yè)提供援助提供150億美元用以捐贈企業(yè)州和地方政府提供援 助向各州和地方政府提供3500億美元援助交通機構(gòu)提供援助提供200億美元用于援助公共交通機構(gòu)部落政府援助提供200億美元用于支持部落政府抗疫其他其他.3.12，1.9萬億刺 激開始實施，截 止4月底，已發(fā)放 現(xiàn)金補助資金達(dá) 到3790億元（占 比37.9）。預(yù)計刺激方案大 部分主

12、要條款持 續(xù)至9月份。17海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-財政刺激：未來安排表：“美國就業(yè)計劃”主要內(nèi)容資 料 來 源：美 國 白 宮 網(wǎng) 站， 華 西 證 券 研 究 所基建計劃主要內(nèi)容（斜體下劃線部分為氣候和清潔方面的綠色投資）總規(guī)模：預(yù)計至少2.35 萬億美元，（綠色投資 共2820億美元）升級港口，機場和運輸系統(tǒng)對總里程2萬英里的高速公路、公路和主要街道進(jìn)行現(xiàn)代化修繕。修復(fù)最需要重建的10座最具經(jīng)濟價值的橋梁以及另外1萬座較小的 橋梁。更換公共汽車和軌道汽車，修復(fù)數(shù)百個車站，更新機場，并將交通和鐵路擴展到新的社區(qū)。（以上三項傳統(tǒng)基建項目總計6210億美元，其中包含1740億美元對電動汽車市

13、場投入，包括增設(shè)充電樁，稅收優(yōu)惠，電動校車等）修復(fù)高速公路，重建橋梁，6,710億美元提升基礎(chǔ)設(shè)施對抗自然災(zāi)害的能力：500億美元為所有美國人提供干凈的飲 用水、更新后的電網(wǎng)和高速 寬帶更換飲用水系統(tǒng)中的所有鉛制管道和服務(wù)線路以改善兒童和有色人種社區(qū)的健康（1110億美元）。3110億美元通過鋪設(shè)數(shù)千英里的輸電線路、封堵成千上萬的孤僻的油井和天然氣井以及廢棄的礦井創(chuàng)造千萬工作崗位（1000億美元）。為每個美國人提供可負(fù)擔(dān)的可靠且高速的寬帶（1000億美元）（目前包括超過35的農(nóng)村美國人無法以最低可接受的速度接入寬 帶。）建造、維護(hù)和改造200多萬 幢住宅和商業(yè)建筑，現(xiàn)代化 改造學(xué)校和兒童保育設(shè)

14、施， 并升級退伍軍人醫(yī)院和聯(lián)邦 政府大樓通過在全國范圍內(nèi)建造、維護(hù)和改造可負(fù)擔(dān)、可使用、節(jié)能和耐用的住房、商業(yè)建筑（2130億，其中270億美元用于鼓勵私人部門進(jìn) 行清潔能源相關(guān)建設(shè)投資）、學(xué)校（1120億）和兒童保育設(shè)施（250億美元）創(chuàng)造良好的就業(yè)機會3780億美元大幅改善聯(lián)邦設(shè)施（100億），特別是為退伍軍人服務(wù)的設(shè)施（180億）。通過為家庭護(hù)理人員創(chuàng)造就 業(yè)機會和提高工資和福利， 鞏固護(hù)理經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施計劃對護(hù)理經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行了大量投資，為護(hù)理人員創(chuàng)造新的更好的工作機會（特別是一直被遭受低薪低估待遇的有色人種女性）。為有緊急需要的個人提供家庭和社區(qū)護(hù)理。4000億美元重振制造業(yè)，保

15、障美國供應(yīng) 鏈的安全，投資研發(fā)，人才 培訓(xùn)和儲備升級關(guān)鍵技術(shù)和研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施：1200億5800億美元氣候科學(xué)創(chuàng)新研發(fā)：350億消除科學(xué)研發(fā)崗位的種族和不平等：250億重振美國制造業(yè)和小企業(yè)：3000億 （其中460億美元用于聯(lián)邦政府進(jìn)行清潔能源相關(guān)采購）勞動力發(fā)展和人才儲備：1000億造支付普通工資的高質(zhì)量工 作，同時確保工人有自由和 公平的選擇來組織、加入工 會，并與雇主進(jìn)行集體談判 的權(quán)利。在安全和健康的工作場所創(chuàng) 該項將要求商品和材料在美國制造，并由懸掛美國國旗和美國船員的船只運輸，從而確保將美國納稅人的錢用于造福工薪家庭社區(qū)，而不是向外轉(zhuǎn)移至跨國公司或外國政府。該計劃還將確保遭受歧視和

16、排斥的美國人最終有公平的機會獲得高薪工作。100億美元計劃將投資100億美元用于執(zhí)法。疫情后，持續(xù)寬松財 政刺激下，美國財政 赤字水平急速攀升（2020年赤字規(guī)模超 3.3萬億美元，赤字率 超16.5）。赤字迅速拉大，聯(lián)邦 政府債務(wù)急劇膨脹， 杠桿快速上升，聯(lián)邦 政府債務(wù)占GDP比重超 過130，較疫情前上 升約30個百分點。18海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-財政赤字與債務(wù)資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所19海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-杠桿率資料來源：WIND資訊，華西證券研究所強力財政刺激及企業(yè)信用支持下，政府和企業(yè)杠桿上升；由于財政救助，居民收入增長，居民杠桿率卻

17、是下降的。美國財政“救助、刺激”直接補助居 民收入，導(dǎo)致居民收入增速顯著回升， 消費支出增速遭遇沖擊后快速修復(fù)（盡管仍為負(fù)）。上述舉措為穩(wěn)定短期經(jīng)濟作用顯著， 但后患需要關(guān)注：政策退出后的“反 向”下行沖擊、居民對政策的依賴及 經(jīng)濟行為的變化（懶惰傾向）。海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-消費資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20寬松財政對居民收入形 成支持，疊加持續(xù)貨幣 寬松使得房貸利率處于 低位，美國房地產(chǎn)市場 保持高景氣度。如果未來財政刺激退潮， 房貸利率中樞上移，房 地產(chǎn)市場將面臨較為明 顯降溫。海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-房地產(chǎn)市場資 料 來 源：WIND資 訊，

18、 華 西 證 券 研 究 所21海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-房地產(chǎn)市場WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所22美國失業(yè)率從高位回落至自然水平的時間周期：歷史對比（ ）海外經(jīng)濟形勢：美國經(jīng)濟分析-就業(yè)資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所政策刺激、疫情好 轉(zhuǎn)下，美國就業(yè)已 獲得較明顯改善。2302國內(nèi)經(jīng)濟與政策24經(jīng)濟增長：內(nèi)在動能增強通脹形勢： CPI分化、PPI階段性顯著回升貨幣政策：選擇“靜觀”信用政策：有控有撐國內(nèi)疫情形勢今年以來，國內(nèi)疫情在年初出現(xiàn)小幅反復(fù)，隨后一直得到較好控制。 國內(nèi)經(jīng)濟進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇階段，供需兩端均得到持續(xù)改善。資料來源：WIND資訊，華

19、西證券研究所25國內(nèi)經(jīng)濟：良好開局今年一季度經(jīng)濟可謂“穩(wěn)健、良好”開局，GDP同比18.3 ，2020-2021兩年一季度平均增速達(dá)5。從生產(chǎn)供給端看，工業(yè)經(jīng)濟在疫情得以較好控制后，較為強勁復(fù)蘇，發(fā)揮了 全球工業(yè)制造中心的突出作用，兩年工業(yè)增加值平均增速達(dá)6.8；工業(yè)產(chǎn)能利用 率為77.2，位于歷史較高水平。服務(wù)業(yè)也逐步獲得恢復(fù)和改善。從需求端看，自去年下半年以來，外需改善并走強，外需訂單持續(xù)增加，相 關(guān)企業(yè)產(chǎn)能利用飽和。消費中，服務(wù)消費尚存一定負(fù)向缺口，待修復(fù)，商品消費， 特別耐用品消費（汽車等）增長較為顯著。經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇改善下，就業(yè)相應(yīng)保持?jǐn)U張。一季度，全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)297萬人。3月

20、份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3，比2月份下降0.2個百分點。2627WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所國內(nèi)經(jīng)濟：良好開局受基數(shù)影響，未來幾個季度GDP同比增速會正常性回落，環(huán)比有望平穩(wěn)擴張。預(yù)計 二三四季度GDP同比增速分別達(dá)到8.2 、6.5 和5.5 ，全年GDP增速9.5附近。經(jīng)濟增長內(nèi)在動能將進(jìn)一步增強：企業(yè)盈利持續(xù)改善下，制造業(yè)投資增速有望提 升; 居民收入改善增長下，消費有望持續(xù)改善。訂單較為充裕、產(chǎn)能利用率較高，企業(yè)中長期貸款持續(xù)顯著增長，無論是從投資意愿，還是資金支持上，都利于制造業(yè)投資增長。耐用品（汽車等）消費的周期性復(fù)蘇+服務(wù)性消費的顯著修復(fù)。財政

21、適當(dāng)整固，狹義和廣義赤字較2018-2019仍高，基建增速相對平穩(wěn)。28未來增長：邏輯與力度圖：2021年GDP增速走勢及預(yù)測（ ）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來增長：邏輯與力度29資料來源：WIND資訊，華西證券研究所年份GDP物價水平工業(yè) 增加值（%）消費品零售增速（%）固定資產(chǎn)投資增速（%）進(jìn)出口流動性CPI(%)PPI(%)消費名義增速（%）消費實際增速（%）整體（%）房地產(chǎn)（%）基建（%）制造業(yè)（%）出口（%）進(jìn)口（%）貿(mào)易差額(億美元)新增信貸規(guī)模(億元)社融余額增速（%）新增社融規(guī)模(億元)2021年E9.61.34.79.88.67.69.2108.596.54.5

22、6036195000123420002020年2.32.5-1.82.8-3.9-5.22.973.4-2.23.6-0.85280.719638213.33486342019年6.02.9-0.35.7865.49.93.33.10.5-2.74217.516817110.72567352018年6.72.13.56.296.95.99.51.89.51016350916166310.32249002017年6.91.66.36.610.297.27.0154.88164195.513530014.12615002016年6.82.0-1.4610.49.68.16.915.74.2-7.7

23、-5.5510012650017.82723002015年7.01.4-5.26.110.710.610.01.017.38.1-3-145932.211720015.12009002014年7.42.0-1.98.312.010.915.710.520.313.560.53830.69780014.2165300未來增長：邏輯與力度表：2021年主要宏觀經(jīng)濟指標(biāo)預(yù)測（億元）3031說明：政府財政赤字率目標(biāo) = 全國公共財政收支差額預(yù)算/名義GDP:E狹義赤字率 = (全國公共財政收支差額預(yù)算+全國政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP 廣義赤字率 = (PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+

24、城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來增長：財政支持與基建增速表：2021E各口徑財政赤字率測算一覽（億元）2010-2021E各口徑財政赤字率測算一覽全國公 共財政 收支差 額預(yù)算全國政 府性基 金收支 差額預(yù)政策性狹義赤PSL新增銀行金城投債鐵道債國債凈地方債廣義赤字合計額度融債凈凈融資凈融資融資凈融資字合計算率2010105006561115670372545145070272000200594121193.0%2.5%4.9%2011900079097901145931728904185200021706487940

25、2.0%2.0%4.4%20128000817881713495869112505149500290855385801.6%1.6%5.4%20131200078112781108108422154091662116320545929632.0%2.2%5.4%201413500807143071050015069162588683008390706435632.1%2.2%6.1%20151620017211792110812106781033716001070036637807636888582.3%2.6%11.7%201621800424826048971414599147581330

26、13150580221115727463953.0%3.5%14.9%201723800829932099635012023530514401473441166810198320363.0%3.9%9.7%201823800138843768469209903643911501446333262721379192812.6%4.1%7.8%2019276002185449454267013853123863801754730472773089908652.8%5.0%7.8%20203760044677822772022548317583600403534368112790210160003.

27、7%8.1%12.6%2021E357003673972439015000140001200275004470010240011247003.2%6.4%9.1%融資政府預(yù) 期目標(biāo): 名義GDP財政赤字: 赤字狹義赤廣義赤 字率字率圖：廣義財政赤字與基建投資增速（ ）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來增長：財政支持與基建增速2021年財政赤字有所 收縮，但無論狹義和 廣義赤字仍高于2018、 2019年。2020年的結(jié)余資金疊 加2021年新增融資將 對基建投資形成支持。32未來增長邏輯與力度：消費有望持續(xù)改善2020年我國經(jīng)濟受到新冠疫情沖擊，三大需求 中只有消費對經(jīng)濟形成拖累。從總

28、量和結(jié)構(gòu)上， 消費持續(xù)優(yōu)化的進(jìn)程受到干擾：不同口徑度量 下全年消費總量回落約4；結(jié)構(gòu)上，必需品消 費占比明顯上升，服務(wù)消費大幅下降。從消費與收入關(guān)系看，定量分析發(fā)現(xiàn)全國居民 的邊際消費傾向為0.864，根據(jù)名義GDP增速、居 民可支配收入增速與消費增速的關(guān)系判斷，預(yù) 測2021年全國居民人均消費支出名義增速將在 8.6附近。全部消費支出食品煙酒衣著居住生活用品及服務(wù)交通和通信教育文化娛樂醫(yī)療保健收入對不同類別消 費的影響系數(shù)0.8640.8750.7030.9510.7340.7990.7661.02833資料來源：WIND資訊，華西證券研究所實物消費：將保持周期性上升狀態(tài)聚焦汽車類、家電類、

29、石油及制品類， 這三類在消費中占比大且有明顯周期 性。汽車：2020年下半年汽車消費步入持 續(xù)高速增長階段，今年有望延續(xù)上升 周期。石油及制品：與油價緊密相關(guān)；原油 價格突破60美元/桶，預(yù)計全年保持高 位，石油及制品消費將快速回溫。家電：滯后于房地產(chǎn)周期。房地產(chǎn)銷 售在2020年下半年持續(xù)走高，預(yù)計今 年家電消費逐步回升至高增速區(qū)間。34服務(wù)消費：疫情消退后顯著增長相比于實物消費，服務(wù)消費在2020年受 到疫情沖擊的程度更加嚴(yán)重。通過對餐飲、旅游和航空業(yè)的觀察可以 發(fā)現(xiàn)服務(wù)消費恢復(fù)進(jìn)度較慢，受到疫情 反復(fù)的影響也較大。展望2021年，隨著疫苗接種率的上升以 及海外疫情的好轉(zhuǎn)，若疫情持續(xù)得到控

30、 制不出現(xiàn)反復(fù)，服務(wù)消費將呈現(xiàn)顯著增 長。未來增長邏輯與力度：消費有望持續(xù)改善從中長期信貸與制造業(yè)投資關(guān)系看：中長期信貸同步并領(lǐng)先于制造業(yè)投資。宏觀政策對實體經(jīng)濟、制造業(yè)、民營經(jīng)濟持續(xù)鼓勵和支持，融資將持續(xù)傾斜于該領(lǐng)域。2019年四季度以來，制造業(yè)中長期融資增速回升顯著，預(yù)計至2022年中，制造業(yè)投資將保持較高增 速。未來增長邏輯與力度：制造業(yè)投資是亮點35資料來源：WIND資訊，華西證券研究所從產(chǎn)能利用率的角度看：PPI是工業(yè)產(chǎn)能利用率的強相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)，PPI的趨勢變化領(lǐng)先工 業(yè)產(chǎn)能利用率約一個季度。同時，產(chǎn)能利用率是工業(yè)固定資產(chǎn)投資的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先約兩 個季度。伴隨PPI顯著持續(xù)回升，預(yù)計

31、產(chǎn)能利用率將持續(xù)位于高位，并將拉動工業(yè)固定資產(chǎn)投資改 善。因此，預(yù)計未來一段時間制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速將快速回升。未來增長邏輯與力度：供給角度-看好制造業(yè)產(chǎn)能擴張36資料來源：WIND資訊，華西證券研究所未來增長邏輯與力度：供給角度-庫存從庫存角度，去年下半年 以來需求穩(wěn)健修復(fù)，PPI步 入快速回升通道，工業(yè)企 業(yè)有意愿主動補充庫存。經(jīng)濟將進(jìn)入“主動加庫存” 階段。37資料來源：WIND資訊，華西證券研究所CPI走勢預(yù)測：2021年一季度處于低位，二季度逐步回升，下半年基本平穩(wěn)，全年同比中樞1.3 。CPI食品煙酒分項主要由豬肉和鮮菜價格驅(qū)動；CPI非食品煙酒分項主要由油價和 服務(wù)業(yè)價格驅(qū)動。

32、食品與非食品價格現(xiàn)分化：豬肉和蔬菜價格回落將降低食品價格對CPI影響；油 價及服務(wù)價格回升將提高非食品價格對CPI影響。豬肉：在供給端的大幅增長和需求端的下降的影響下，預(yù)期豬肉價格于3-4月有明顯 回落，預(yù)計5-6月小幅反彈，2021年下半年豬價將維持平穩(wěn)，全年豬價中樞將低于去 年水平。鮮菜：隨著疫情消退，疫情對蔬菜運輸?shù)淖璧K作用減弱，春節(jié)后蔬菜需求下降，而3- 7月為蔬菜供應(yīng)旺季，預(yù)期蔬菜價格將逐步下行，2021年下半年隨著國慶需求增加， 蔬菜價格將有所回升。油價：預(yù)計2021年上半年油價仍將持續(xù)小幅上漲，下半年可能受OPEC增產(chǎn)與美頁巖油 恢復(fù)影響，總體維持高位震蕩局面。全年美油價格在50

33、-70美元區(qū)間。服務(wù)業(yè)價格：伴隨疫情形勢進(jìn)一步鞏固，服務(wù)類消費顯著恢復(fù)，如餐飲、旅游等，預(yù)38計非食品價格將對CPI形成較為顯著拉動。物價形勢：CPI溫和回升，食品與非食品價格分化39資料來源：WIND資訊，華西證券研究所物價形勢：CPI溫和回升，食品與非食品價格分化PPI走勢預(yù)測：2021上半年持續(xù)回升至高點，達(dá)到6.7 ；下半年穩(wěn)中有落。全年 同比中樞4.7。PPI主要驅(qū)動因素是石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及化學(xué)原料制造相關(guān)產(chǎn)品價格的波動。煤炭、鋼鐵：“碳達(dá)峰、碳中和”政策引導(dǎo)下，煤鋼產(chǎn)能出現(xiàn)壓縮，供給有所收緊， 價格上行。有色金屬：在寬裕流動性和全球經(jīng)濟恢復(fù)下，消費電子、工業(yè)設(shè)備需

34、求增長，帶動對有色金屬的需求，預(yù)計2021年將維持持續(xù)上漲局面?；瘜W(xué)原料制造品：該類商品的價格受原油影響較大，2021年伴隨全球經(jīng)濟復(fù)蘇，原油 價格回升，該類商品價格有望在2021年上半年保持上漲態(tài)勢，下半年在相對高位保持 穩(wěn)定。宏觀邏輯：2021年上半年全球經(jīng)濟有望同步復(fù)蘇，同時海外貨幣政策會延續(xù)寬松 狀態(tài)，資源和能源類商品價格總體會延續(xù)相對強勢格局。當(dāng)然，受流動性和預(yù)期影響， 價格上行會適當(dāng)領(lǐng)先，2020年已出現(xiàn)相當(dāng)漲幅，2021年整體應(yīng)該是：上半年繼續(xù)顯著 上漲；下半年絕對價格維持高位，漲幅趨于減弱。提示：如若四季度美國財政退潮、削減QE，在需求放緩、美元走強下，大宗商品價格 承壓。40

35、物價形勢：PPI階段性顯著回升41資料來源：WIND資訊，華西證券研究所物價形勢：PPI階段性顯著回升貨幣政策及流動性預(yù)判貨幣政策保持現(xiàn)狀（3月以來狀態(tài)）經(jīng)濟回歸常態(tài)增長，通脹呈現(xiàn)分化、CPI相對溫和，政策選擇“靜觀”： 1）價：操作利率（OMO、MLF）維持不變，保持市場利率相對平穩(wěn)。2）量：保持等量續(xù)作和適當(dāng)補充，維持合理寬裕流動性環(huán)境。信用政策“有控有撐”：控壓房地產(chǎn)市場信用擴張，抑制地方政府隱性債務(wù)增長，鼓勵支持制造業(yè)和民營經(jīng)濟的信用投放。信用供求特征信用需求：地方政府基建熱情“降溫”，在顯性融資渠道有保障下，隱性負(fù)債需 求亦在減弱，平臺融資放緩。信用供給：制造業(yè)景氣改善下，銀行對相關(guān)

36、企業(yè)中長期融資意愿增加。社融預(yù)判總量：新增社融約34萬億、社融增速約12，投放節(jié)奏：3:3:2:2。結(jié)構(gòu)：信貸是主力，股票融資增長、票據(jù)融資恢復(fù)；企業(yè)債下降，信托繼續(xù)收縮。42融資規(guī)模及增速判斷表：社融規(guī)模及增速（萬億）資料來源：中國人民銀行，WIND資訊，華 西證券研究所20172018201920202021（E）新增人民幣貸款13.8415.6716.882019.5新增非標(biāo)3.56-2.94-1.76-1.30.2新增企業(yè)債0.62.633.244.44新增境內(nèi)股票融資0.90.360.350.91.5新增政府債券5.584.854.728.37新增其它融資1.651.92.22.56

37、2新增社融26.1522.4925.5834.8634.2存量社融205.9227251.3284.2318.4存量社融同比14.10%10.30%10.70%13.30%12.00%名義GDP增速11.50%10.50%7.30%3.00%10.70%杠桿率系數(shù)（dr)2.60%-0.20%3.40%10.30%1.30%430344大類資產(chǎn)展望美債：利率仍有上行空間中債: 利率在區(qū)間平穩(wěn)波動 美元：有所走強人民幣：可能走弱黃金：二三季度上漲，四季度后回落原油：溫和上漲利率走勢判斷-美債短端美債利率之所以持續(xù)維持在低位，主要是美聯(lián)儲維持“鴿派”基調(diào)，“超級寬 松政策”持續(xù)推行所致。10年美債

38、利率上行分為兩個階段：1）2020年8月中旬至2020年12月底，緩步上行階段，利率從0.6升至0.95，+35BP。受 經(jīng)濟解凍、價格回升帶動。2）2021年初至2021年5月初，較為顯著上升階段，利率從0.95升至1.7附近，約+75BP。 受以下幾個因素共同作用所致：疫苗推廣使用后，疫情出現(xiàn)改觀，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期增強； 大宗商品價格較為快速上漲，PPI環(huán)比上升，通脹預(yù)期增強；拜登新財政刺激方案。未來美債利率走勢預(yù)判短期利率上行對相關(guān)因素反應(yīng)吸收較為充分，利率將在1.7附近波動。如若下半年美國疫情消退，鑒于資產(chǎn)負(fù)債表過于龐大，美聯(lián)儲釋放縮減、或暫停QE的信 息，預(yù)計1年期和2年期美債利率將上升，長端美債利率（10年期）將站上2，步入2- 2.5 區(qū)間。45資料來源：WIND資訊，華西證券研究所利率走勢判斷-美債46中國疫情得以較好控制，經(jīng)濟持續(xù)顯著恢復(fù)，2020年5月后，貨幣政策逐步回歸、 退出過度寬松狀態(tài)，貨幣市場利率及債券利率亦有所上行。經(jīng)濟周期與利率周期均較 外圍提前。在經(jīng)濟回歸常態(tài)增長，CPI相對溫和，貨幣政策維持“靜觀”狀態(tài)下，預(yù)計貨幣市場利率及債券利率保持“窄幅波動、總體平穩(wěn)”局面。貨幣市場利率（DR007、R007）圍繞在政策利率（7天逆回購操作利率）