1、引言：高質(zhì)量發(fā)展?jié)u行漸近2020 年 10 月 9 日，國家郵政局長馬軍勝在人民日報撰文持之以恒推進郵政業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，系統(tǒng)闡述了行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵?！白鳛槭澜缟习l(fā)展最快、最具活力的新興寄遞市場，我國包裹快遞量已超過美、日、歐等發(fā)達經(jīng)濟體總和，成為全球郵政業(yè)發(fā)展的動力源和穩(wěn)定器。”“在看到成績的同時，我們也要清醒地認識到，郵政業(yè)發(fā)展大而不強、大而不優(yōu)、快而不穩(wěn)、快而不精的基本情況仍沒有改變。郵政業(yè)必須深入學(xué)習(xí)貫徹習(xí)近平總書記對郵政業(yè)的重要指示精神，以“兩進一出”（筆者注：進村進廠出海）工程為抓手，助力構(gòu)建新發(fā)展格局，更好地服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展大局?！眻D表1： 郵政業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)發(fā)展目標(biāo)主要內(nèi)容高

2、質(zhì)量的民生服務(wù)體系 創(chuàng)新郵政公共服務(wù)內(nèi)涵，準(zhǔn)確把握行業(yè)公益性、基礎(chǔ)性、商業(yè)性等多重屬性，強化郵政快遞網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的布局統(tǒng)籌，將代理政務(wù)、農(nóng)村快遞服務(wù)、末端服務(wù)等納入公共服務(wù)范疇，向高品質(zhì)和多樣化升級。要健全制度安排，落實中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，明確地方政府對農(nóng)村快遞和城鄉(xiāng)末端設(shè)施的財政事權(quán)和支出責(zé)任，因地制宜加快推進“快遞進村”。高標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代市場體系 加強要素市場建設(shè)，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發(fā)揮政府作用，引導(dǎo)一次分配比例適當(dāng)向基層、向一線員工傾斜。要將“快遞進廠”作為郵政業(yè)更高水平產(chǎn)業(yè)協(xié)同的突破口，向?qū)I(yè)化和價值鏈高端延伸，探索重點行業(yè)融合發(fā)展新路徑，更好服務(wù)

3、中國制造。 高效能的國際寄遞體系 健全“快遞出?！敝贫仍O(shè)計，優(yōu)化國際郵件互換布局，加快國際快件監(jiān)管中心建設(shè)；加強國際快遞航空網(wǎng)絡(luò)能力建設(shè)，增進與重點國家和區(qū)域的政策溝通、設(shè)施聯(lián)通。要分步完善境外網(wǎng)絡(luò)，培育具有全球競爭力的寄遞企業(yè)，加快建設(shè)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)。要實行更高水平開放，全面開放國內(nèi)快遞包裹市場，加快打造更多的跨境寄遞通道平臺。高精準(zhǔn)的風(fēng)險防控體系 升級寄遞安全能力，綜合應(yīng)用 5G、人工智能、區(qū)塊鏈、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新一代信息技術(shù)，提升安全監(jiān)管智能化水平，打造安全防控“升級版”，堅決防范重特大安全事故。要儲備產(chǎn)業(yè)安全政策，建立郵政快遞產(chǎn)業(yè)安全的風(fēng)險研判、防范化解、調(diào)查監(jiān)管機制。高水平的綠色

4、發(fā)展體系 完善法規(guī)體系，推動制定快遞包裝管理辦法。完善標(biāo)準(zhǔn)體系，發(fā)布快遞包裝綠色產(chǎn)品清單目錄，推動出臺快遞綠色包裝相關(guān)國家標(biāo)準(zhǔn)、地方標(biāo)準(zhǔn)和團體標(biāo)準(zhǔn)并深入開展標(biāo)準(zhǔn)宣貫。完善監(jiān)管體系，建立快遞包裝產(chǎn)品綠色認證工作體系，健全綠色郵政評價指標(biāo)體系和監(jiān)測評估制度。資料來源：郵政局、2021 年 4 月 22 日，浙江?。ㄠ]政局：2020 年件量占比 22%，僅次于廣東）政府第 70 次常務(wù)會議審議通過了浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）。草案將促進和規(guī)范快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、發(fā)展快遞經(jīng)濟、保護快遞業(yè)各方合法權(quán)益作為立法目的，堅持公平競爭、綠色安全、協(xié)同發(fā)展、服務(wù)民生的促進原則，提升快遞業(yè)現(xiàn)代化水平。圖表2： 浙江

5、省快遞業(yè)促進條例（草案）發(fā)展目標(biāo)主要內(nèi)容快遞監(jiān)管體系 縣級以上人民政府應(yīng)當(dāng)制定快遞業(yè)促進政策，郵政管理機構(gòu)負責(zé)促進快遞業(yè)發(fā)展和監(jiān)督管理工作?？紤]到全省快遞業(yè)發(fā)展不平衡、監(jiān)管需求地域分布不均的現(xiàn)實，在縣級設(shè)置派出機構(gòu)或者委托縣（市、區(qū)）交通運輸部門負責(zé)實施監(jiān)督管理工作。快遞政策保障 從規(guī)劃、用地、車輛通行、投遞服務(wù)、“兩進一出”、從業(yè)者權(quán)益等方面作相關(guān)保障規(guī)定。將快遞業(yè)促進工作納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃，省郵政管理機構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定本省快遞業(yè)發(fā)展規(guī)劃；將快遞相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地納入國土空間規(guī)劃，將末端服務(wù)設(shè)施、場所納入公共服務(wù)設(shè)施相關(guān)規(guī)劃；依法給予從事快遞服務(wù)的機動車輛城市通行和?？孔鳂I(yè)的便利；新建、

6、改建住宅區(qū)、商業(yè)區(qū)等應(yīng)當(dāng)同步設(shè)計、建設(shè)末端服務(wù)設(shè)施、場所，鼓勵共建、共享末端服務(wù)設(shè)施、場所；支持快遞經(jīng)營者入駐各類園區(qū)，加快推進農(nóng)村地區(qū)快遞產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動快件便捷通關(guān)和國際快件進出境通關(guān)一體化，培育國際快遞骨干企業(yè)，推動境外快件分撥和海外倉建設(shè)；規(guī)定快遞經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)依法參加工傷保險等社會保險，同時規(guī)定快遞經(jīng)營者對靈活從業(yè)人員，可以通過單險種參加工傷保險，為其提供工傷保險待遇，要求各級政府為快遞從業(yè)人員提供配套服務(wù)?？爝f經(jīng)營管理快遞經(jīng)營者的分支機構(gòu)和末端網(wǎng)點開辦實行備案制；在同一縣（市、區(qū)）申請設(shè)立分支機構(gòu)實行“一照多址”。將快件投遞到智能信包箱等末端服務(wù)設(shè)施的，應(yīng)當(dāng)征得收件人同意，并及時告知投遞

7、情況及收費標(biāo)準(zhǔn)。加強從業(yè)人員規(guī)范化管理，實施從業(yè)人員信用管理制度，完善職業(yè)教育培訓(xùn)制度，落實公共衛(wèi)生安全防范措施。用戶可以對服務(wù)質(zhì)量投訴和申訴；投訴和申訴不成立的，不納入服務(wù)質(zhì)量評價管理?？爝f經(jīng)營者因從業(yè)人員過錯給其造成損失要求其賠償?shù)模瑧?yīng)當(dāng)提前告知并說明理由?？爝f經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)建立并執(zhí)行實名收寄、收寄驗視、安全檢查制度，對電子運單中的個人信息作匿名化處理?？爝f經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)；電子商務(wù)平臺經(jīng)營者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務(wù)；平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進入。數(shù)字快遞 推動快遞業(yè)數(shù)字化發(fā)展，加強數(shù)字快遞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進快遞業(yè)新業(yè)態(tài)

8、和新模式發(fā)展；支持快遞業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)和終端設(shè)備；支持相關(guān)企業(yè)加大研發(fā)投入，應(yīng)用數(shù)字化技術(shù)，推進快遞業(yè)整個作業(yè)鏈和上下游產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化；推動快遞業(yè)數(shù)據(jù)資源的匯集整合，促進與公共數(shù)據(jù)的融合應(yīng)用，引導(dǎo)和鼓勵數(shù)字化平臺建設(shè)和整合，支持共建共享、融合創(chuàng)新；依法探索無人駕駛工具的應(yīng)用。草案對數(shù)字監(jiān)管治理和數(shù)字統(tǒng)計分析作了規(guī)定。綠色快遞 快遞經(jīng)營者要建立綠色經(jīng)營管理制度，加強全流程的綠色治理；強化快件綠色包裝治理，強化上下游協(xié)同，明確禁止、限制使用的包裝物；對快件包裝的減量化和可循環(huán)快件包裝作了明確規(guī)定，同時要求強化快件包裝廢棄物回收；明確快遞業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的綠色

9、作業(yè)要求；引導(dǎo)和支持相關(guān)企業(yè)加大對綠色快遞相關(guān)技術(shù)、設(shè)備、材料和產(chǎn)品的研發(fā)等。法律責(zé)任資料來源：浙江郵管局、什么引發(fā)了價格戰(zhàn)？產(chǎn)業(yè)鏈的擠壓我們將電商平臺、電商賣家與快遞企業(yè)（加盟商/總部）納入產(chǎn)業(yè)鏈來觀察。包郵模式下（或者更廣義的商品價格和快遞費尚未分離，由賣家選擇快遞并付費），電商快遞更接近于 2B服務(wù)。“商流決定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提，即賣家利潤（簡化為：毛利-銷售費用-管理費用）0。圖表3： 電商賣家盈利邏輯賣家利潤=商品毛利-銷售費用管理費用商品價格-商品成本流量費用+物流費用電商競爭激烈程度線上線下價差平臺抽傭快遞價格變化不大資料來源：電商渠道透明競爭異常激烈，疊加

10、線下效率改善，賣家毛利持續(xù)下降；而作為鏈主的電商平臺持續(xù)提升貨幣化率，擠壓了全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下，快遞價格下降至賣家盈利的水平才能產(chǎn)生需求。因此，義烏價格洼地的背后是產(chǎn)業(yè)鏈盈利微薄。而根據(jù)拼多多 2018 年的調(diào)研，其賣家平均凈利率僅為 2.5%（客單價 40 對應(yīng)利潤約 1 元/單），因而對快遞價格異常敏感。即使不考慮產(chǎn)業(yè)鏈上下游定價權(quán)的差異，快遞業(yè)集中度顯著低于電商平臺，亦勢必影響快遞企業(yè)定價權(quán)。圖表4： 阿里巴巴貨幣化率持續(xù)提升圖表5： 電商集中度 VS 快遞集中度（2020）7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%6.3

11、%5.1%4.3%3.7%3.0%2.5% 2.6%2.4%2.6%FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21京東19%阿里巴巴拼多多12%其它15%54%百世10%申通11%京東順豐10%6%11%圓通15%其它韻達17%中通20%注：貨幣化率=零售收入/GMV，阿里巴巴（BABA US）FY21=2Q20-1Q21資料來源：公司公告、注 1：電商基于 GMV 估算值，快遞基于件量注 2：京東集團（JD US），拼多多（PDD US），順豐控股（002352 CH），中通快遞（ZTO US），韻達股份（002120 CH），圓通速遞（600233

12、 CH），申通快遞（002468 CH），百世集團（BEST US）資料來源：估算市場競爭：產(chǎn)品同質(zhì)化+規(guī)模效應(yīng)我們定義物流產(chǎn)品的五個關(guān)鍵價值：時效、網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)（個性化）、品質(zhì)（貨損）和成本（價格），任何物流產(chǎn)品都可簡化為前述價值的組合（類似于投資組合的構(gòu)建）。經(jīng)過長期的市場競爭，二線快遞逐步出清，一線快遞（如通達系）產(chǎn)品力頗為接近，即可視為準(zhǔn)“同質(zhì)化”服務(wù)。菜鳥指數(shù)以時效為核心，兼顧品質(zhì)、服務(wù)等因素，實現(xiàn)了快遞產(chǎn)品力的量化評價，而通達的市場定價與菜鳥指數(shù)評價基本一致。另一方面，快遞網(wǎng)絡(luò)具備顯著的規(guī)模效應(yīng)（密度經(jīng)濟性）。通過資本開支和精細化管理，疊加網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟性，中國電商快遞將成本壓縮至很低水平

13、。強規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)都有很強的擴產(chǎn)沖動，疊加產(chǎn)品同質(zhì)化，很容易內(nèi)生陷入“資本開支=成本下降=價格戰(zhàn)=新一輪資本開支”的循環(huán)。當(dāng)然，從社會福利角度，這帶來了顯著的正向外部性。圖表6： 菜鳥指數(shù)結(jié)構(gòu)（2021）圖表7： 快遞網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)信息及時性物流停滯 3%4%物流投訴7%物流好評5%代收好評7%簽收好評7%信息完整性6%信息準(zhǔn)確性6%信息安全性5% 線路時效達成35%（元）（萬票）2.11.91.71.51.31.10.90.70.5中通韻達圓通申通百世及時攬收15%01,0002,0003,0004,0005,000資料來源：公司公告、注：以總部干線運輸成本為例，時間區(qū)間 2013-2020

14、資料來源：公司公告、4Q16-2019，通達系單票盈利趨于下行，且中通和百世單票盈利趨于收斂（由于件量規(guī)模擴張，盈利差是擴大的）。但進入 2020 年，中通和百世單票盈利差趨于穩(wěn)定，可能的原因在于：1）深度價格戰(zhàn)致百世總部融資能力下降，加盟商投資意愿不足；2）件量增速及市場份額下降影響成本及服務(wù)改善。假設(shè)百世總部具備無限融資能力，且加盟商持續(xù)投資（類似當(dāng)下的極兔），中通和百世單票盈利差可能進一步收斂。圖表8： “四通一達”單票毛利凈利對比單位：元4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20

15、3Q20 4Q20 1Q21單票中通0.810.660.800.800.720.710.750.700.640.630.630.590.610.420.430.360.380.30核心百世(0.11)(0.14)0.120.130.150.030.180.160.170.100.130.130.17(0.09)0.12(0.05)(0.03)毛利韻達0.670.690.630.520.550.610.540.560.600.530.440.330.360.210.210.190.24圓通0.510.450.500.500.360.460.500.440.470.400.390.360.310.

16、280.270.140.140.19申通0.640.640.610.530.580.650.530.450.520.400.250.230.160.090.020.100.07單票中通0.500.430.490.480.470.430.470.450.420.390.400.390.410.250.290.190.220.16核心百世(0.10)0.060.060.06(0.21)0.05(0.13)(0.10)凈利韻達0.330.390.350.270.290.340.280.340.290.270.230.200.140.080.070.080.05圓通0.320.270.310.290.

17、220.250.280.260.280.220.220.210.180.140.190.080.070.10申通0.390.420.390.360.380.420.320.260.290.240.130.130.020.00 (0.03)0.01 (0.04)資料來源：Wind、（注：剔除韻達快運/圓通國際/中通貨代，中通凈利潤調(diào)整為 25%稅率，百世扣非凈利不含店加，圓通包含全貨機）由于價格帶的差異（順豐通達極兔），極兔與順豐對快遞競爭的影響完全不同：極兔快速起網(wǎng)分流了通達系價格敏感度最高的客戶，影響通達系市場份額擴張目標(biāo)（2Q20-1Q21，我們估算極兔件量份額為 1%/3%/5%/8%）

18、。即使剔除 1Q21 疫情因素，中通未能完成 21 年件量份額提升 2pct 的目標(biāo)，勢必加大價格競爭力度。順豐特惠專配則分流了通達系的高端客戶，對加盟商盈利產(chǎn)生顯著壓力。按照 2020 年30 億票估算（假設(shè)特惠專配 5.5 元/票，通達系完全成本 2.5 元/票），順豐特惠專配對加盟制快遞網(wǎng)絡(luò)帶來 90 億的潛在毛利損失，而其中大部分由加盟商承擔(dān)。假設(shè)通達系（總部+加盟商）2020 年潛在利潤約 200 億，其中約三分之一因順豐特惠專配競爭而損失。圖表9： 主要快遞企業(yè)市場份額變化圖表10： 順豐特惠專配對通達造成顯著的盈利壓力1Q214Q203Q202Q201Q204Q193Q192Q1

19、91Q19中通百世韻達圓通申通順豐極兔其它0%20%40%60%80%100%特惠專配造成的利潤損失 68 34%通達加盟商66 33%通達總部 6633%資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、義烏提價：2020 與 2021 的異同？2020 年：單兵突進，無疾而終如前所述，電商賣家對快遞價格非常敏感。由于政策/效率差異及考核充量因素，即使同一品牌加盟商報價存在差異，衍生出跨區(qū)攬件（政策套利）的“黃牛”。這一行為類似消費品行業(yè)“竄貨”，被郵管局及總部嚴令禁止，但實際普遍存在。跨區(qū)攬件導(dǎo)致本地市場和周邊市場（尤其是車程 40 分鐘以內(nèi)）直接競爭，放大本地件量波動。加盟商亦將總部“市場部”視作

20、“合法黃?！保ㄊ袌霾客痪邆洳僮髂芰?，攬件后仍需轉(zhuǎn)包給加盟商履約）。另一方面，中國郵政管理體制為中央和地方雙重管理、以中央為主，依次設(shè)立國家郵政局-省局-市（地）局，縣原則上不單獨設(shè)置郵政監(jiān)管機構(gòu)。2014 年 6 月，作為浙江郵管局派出機構(gòu)，義烏郵管局成為全國第一家縣級郵政管理機構(gòu)。廉價的快遞服務(wù)往往意味著全網(wǎng)政策支持（譬如義烏件更低的派費），有利于本地經(jīng)濟發(fā)展，頗受地方政府歡迎。2020 年 5-7月，義烏快遞價格在政策干預(yù)下回升：1）由于周邊產(chǎn)糧區(qū)未跟進，義烏件量下降顯著（全網(wǎng)/義烏 20/08 件量較 20/05 下降 2%/19%）；2）極兔低價起量（未被納入監(jiān)管），通達系部分加盟

21、商件量降幅超過 30%，經(jīng)營壓力很大。進入下半年，本次政策干預(yù)無疾而終。圖表11： 義烏快遞市場份額劃分（2020）圖表12： 全國快遞件量 VS 義烏快遞件量申通 14.5百世 16.8%1.4%12 （票）全國（十億）義烏（億）（元）8國內(nèi)件均價 義烏件均價提價10價格戰(zhàn)提價8價格戰(zhàn) 76圓通 2中通 24.3%6 54423韻達 23.0%020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01221/03資料來源：郵政局、資料來源：郵政局、2021 年：量價管控，理性回歸進入 2020 年，通達系進一步下調(diào)派費降低成本，末端網(wǎng)點生存困難，快遞員合法權(quán)益受到影響，非上門派

22、送也降低了服務(wù)品質(zhì)。2020/12，馬軍勝局長在北京主持召開保障快遞員合法權(quán)益企業(yè)主要負責(zé)人座談會；2021/04，馬軍勝局長在上海調(diào)研期間又召集 7 家快遞企業(yè)主要負責(zé)人專題座談快遞小哥權(quán)益保障。圖表13： 國內(nèi)快遞（同城+異地）件均價及變化圖表14： 通達系單票派費變化(元/件內(nèi)均價yoy5%0%-5%-10%-15%-20%-25%（元）1.6 1.6851.61 1.601.541.511.451.401.341.571.591.561.521.481.431.401.231.201.181.81.71.61.51.41.31.21.11.013/0215/0

23、217/0219/0221/02注：為避免春節(jié)錯位干擾，剔除了 1 月數(shù)據(jù)，2 月數(shù)據(jù)為 1-2 月累計值資料來源：Wind、2013 2015 2017 2019 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20注：數(shù)據(jù)根據(jù)申通和百世派費估計資料來源：郵政局、我們在快遞研究筆記之一：年內(nèi)件量增速是否見頂？（2020/07/26）中曾詳細討論快遞業(yè)的統(tǒng)計方法。面單號是快遞包裹的唯一標(biāo)識代碼（類似身份證號），郵管局可通過數(shù)據(jù)接口精確掌握各快遞企業(yè)攬收/派送件量。雖然快遞價格由賣家與加盟商協(xié)商（缺乏精確的統(tǒng)計），但仍可間接跟蹤（如向黃牛詢價）。2021/04，義烏郵管局再次出手干預(yù)快遞價

24、格：1）攬件價格不得低于 1.4 元/票；2）行政劃分主要快遞企業(yè)（四通一達+極兔）市場份額。根據(jù)我們的調(diào)研，義烏市場四月中旬及五月上旬先后兩次提價，并帶動周邊及廣州等產(chǎn)糧區(qū)價格修復(fù)，件量亦較為穩(wěn)定。（郵政局：義烏今年 3/4 月日均件量為 2845/2833 萬票，近期維持在 2700-2850 萬票）。綜合當(dāng)下市場競爭狀況，我們認為義烏價格已達到平衡點，進一步提價的難度較大。圖表15： 義烏快遞市場份額劃分（2021/04）圖表16： 義烏快遞價格變化百世 14.5%極兔 16.5%申通 13.5%中通 22.5%（元/票）1.81.71.61.51.41.31.21.13月4月上旬4月中

25、旬5月上旬圓通 16.5%韻達 19.5%1.0中通韻達圓通申通百世極兔注：市場份額之和為 103%，對應(yīng)于冗余誤差資料來源：郵政局、注：0.3kg 以下小件資料來源：郵政局、更理想的政策框架？保護快遞小哥合法權(quán)益我們認為本輪政策干預(yù)的傳導(dǎo)路徑是“市場份額/定價”（操作目標(biāo)）=“派費”（中介目標(biāo)）=“快遞員權(quán)益”（最終目標(biāo)）。通過價格+份額的雙重管控，義烏快遞價格趨于理性?？偛窟m時調(diào)整政策成本，有助于義烏件派費修復(fù)（義烏件派費普遍很低），攬件加盟商盈利變化不大但資金周轉(zhuǎn)提速。值得關(guān)注的是，上述傳導(dǎo)路徑需要依次經(jīng)過總部=派件加盟商=承包區(qū)=快遞員，存在政策損耗和時滯。直接監(jiān)管派費是更有效的舉措，

26、難度在于：1）除中通較大程度實現(xiàn)末端直鏈（總部派費結(jié)算到快遞員），通達系普遍實行派費逐級結(jié)算，監(jiān)管難度很大；2）全網(wǎng)各區(qū)域人工成本、收派效率差異很大，“合理”派費的確定頗為困難。從另一個維度，快遞員大都屬于靈活就業(yè)群體，勞動力市場的供需關(guān)系決定其薪酬水平（市場化程度很高）。對比類似職業(yè)，快遞員更高的薪酬對應(yīng)于更高的工作強度。根據(jù)菜鳥網(wǎng)絡(luò) 2016 年的調(diào)研，快遞員基本工資年均漲幅 8%-10%，和交通運輸行業(yè)農(nóng)民工工資及我們的微觀調(diào)研一致。而低端勞動力的稀缺（工資低且辛苦）則是社會問題，海外的解決方案是： 1）移民；2）職業(yè)培訓(xùn)+職業(yè)通道（評級體系）。我們認為快遞工程職稱體系的建設(shè)是頗為有益的

27、嘗試，有助于提升快遞職業(yè)的新引力。圖表17： 快遞員薪酬比較（2018）圖表18： 交通運輸行業(yè)農(nóng)民工工資持續(xù)上漲（元/月）6,2814,6304,6004,3457,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000（元）6,0005,0004,0003,0002,0001,00030%薪酬yoy25%20%15%10%5%0快遞員廚師司機交通行業(yè)農(nóng)民工00%200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：2018 快遞員群體洞察報告、資料來源：Wind、快遞員社保備受社會關(guān)注，而這本質(zhì)上亦屬于社會問題：新經(jīng)濟業(yè)態(tài)（如

28、平臺經(jīng)濟）通過靈活就業(yè)吸納了勞動力，但尚未提供高標(biāo)準(zhǔn)的社會保障。當(dāng)下，快遞員社會保障的主要問題是：1）勞動合同簽約率低：快遞業(yè)競爭激烈，人員流動性強，加盟商不簽勞動合同以規(guī)避風(fēng)險。2）社會保險缺失：加盟商普遍不繳納“五險一金”，降低成本。3）工傷認定困難：由于缺乏勞動合同及工傷保險，快遞員工傷認定困難。我們認為不宜從道義和個體意愿出發(fā)考量快遞員社保問題。從即期看，社保是一種征稅行為；若快遞員返鄉(xiāng)，社保統(tǒng)籌賬戶的部分會造成損失（不難理解快遞員愿意全額拿走工資而非繳納社保）。假設(shè)強制快遞員繳納社保，按照 300 萬快遞員和 5000 元/人/年估算，150億社保成本和行業(yè)利潤相當(dāng)（快遞業(yè)自身無法負

29、擔(dān)）。經(jīng)濟學(xué)原理表明稅收分擔(dān)與征稅對象無關(guān)，只與供給彈性和需求彈性有關(guān)。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，消費者與電商平臺具備承擔(dān)能力，但依賴于有效的制度設(shè)計（或許是電商稅）。圖表19： 快遞從業(yè)人員年限分布（2016）圖表20： 快遞員入職前工作情況（2018）配送員42.0%3年0.5年9.6%0.5-1年30.6%15.6%司機 10.0%其他 12.0%1-3年44.2%普通職工35.0%資料來源：全國社會化電商物流從業(yè)人員研究報告/2016、資料來源：2018 快遞員群體洞察報告、產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再平衡無界零售（新零售）意味著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的戰(zhàn)場從線上向全渠道擴張?！吧塘鳑Q定物流”意味著物流在和商流的博弈中居于

30、弱勢，電商巨頭與快遞企業(yè)盈利規(guī)模對比可見端倪（阿里巴巴 2020 年盈利是主要快遞企業(yè)之和的 13x）。以阿里巴巴為例，雖然面臨反壟斷壓力，但其打造“資金流”+“信息流”+“物流”閉環(huán)的戰(zhàn)略目標(biāo)并未變化。圖表21： 阿里“資金流”+“信息流”+“物流”閉環(huán)圖表22： 阿里巴巴對通達系持股比例商流物流菜鳥物流物流倉庫大賣家普通賣家支付寶資金流資金流天貓：3.2萬億淘寶：3.4萬億消費者商流物流 菜鳥驛站菜鳥自提柜APPAPP“通達”淘系“非通達”淘系“非”淘系物流信息流90%80%70%60%50%40%30%20%10%“菜鳥”電子面單0%實際控制人阿里巴巴77%58%42%47%46%36%

31、23%25%3%2%中通韻達圓通申通百世注：GMV 為 2020FY 數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、注：中通和百世為投票權(quán)比例，阿里擁有額外收購申通 21%股份的選擇權(quán)資料來源：公司公告、對于互聯(lián)網(wǎng)巨頭，快遞意味著供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施和履約能力，其戰(zhàn)略價值甚至超過通常意義上的流量入口。投資者擔(dān)憂快遞企業(yè)逐步喪失用戶觸點，成為電商平臺的履約工具，也即 “管道化”。降派費壓力下，快遞企業(yè)普遍提升非上門派送比例（我們估計 2020 約 50%）， 則是這一趨勢的體現(xiàn)。由于巨頭不關(guān)心利潤，“管道化”下行業(yè)難以出清，優(yōu)酷（未上市）/愛奇藝（IQ US）/騰訊視頻（未上市）為代表的的長視頻網(wǎng)站則是前車之鑒。假設(shè)拼多多

32、能以合理價格收購百世，極兔（未上市）是否還有必要起網(wǎng)？（由于阿里巴巴為百世以投票權(quán)計的第一大股東，這一收購幾乎不可能）馬軍勝局長在持之以恒推進郵政業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中強調(diào)“準(zhǔn)確把握行業(yè)公益性、基礎(chǔ)性、商業(yè)性等多重屬性”。浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）強調(diào)：1）快遞企業(yè)不得低于成本價提供服務(wù)；2）電商平臺和快遞平臺不得干預(yù)快遞企業(yè)正常經(jīng)營。如前文所述，包郵模式顯著降低了快遞企業(yè)定價權(quán)，對服務(wù)差異化形成負向激勵。我們認為商品和快遞分離定價將有助于快遞業(yè)健康發(fā)展。作為產(chǎn)業(yè)鏈最大的受益者，電商平臺需承擔(dān)更多的社會責(zé)任，即產(chǎn)業(yè)鏈盈利需要再平衡。而從反壟斷角度，電商巨頭對快遞業(yè)的投資亦可能需要接受更加嚴格的監(jiān)管。

33、圖表23： 主要快遞企業(yè)市值對比（2021/05/25）圖表24： 阿里巴巴盈利是主要快遞企業(yè)的 13x（2020）(市值：億)3,1321,762423344123114343,5003,0002,5002,0001,5001,0005000順豐中通韻達圓通申通德邦百世（億）1,6811291,8001,6001,4001,2001,0008006004002000快遞企業(yè)阿里巴巴注：德邦股份（603056 CH）資料來源：Wind、注：主要快遞企業(yè)包括順豐、四通一達、德邦資料來源：Wind、從“高速發(fā)展”到“高質(zhì)量發(fā)展”通達系估值頗具吸引力當(dāng)下，中國物流業(yè)是“集中度提升”、“物流綜合化”與“新一代物流”三重趨勢的疊加，對長期投資者意味著復(fù)利的起點。但 A 股是優(yōu)秀的與糟糕的的集合體，對長期投資者意味著顯著的挑戰(zhàn)，趨勢交易加劇了市場波動。A 股快遞股主要由境內(nèi)投資者定價：1）加盟快遞：市場的共識是參考 A 股消費品行業(yè)進行 PE/PEG 估值，分歧在于 g 的選擇，我們建議根據(jù)盈利增速（參考毛利增速）進行 PEG 估值；2）直營快遞：市場的共識是 SOTP 估值以及盈利分部采用 PE 估值，我們建議給予虧損業(yè)務(wù)