1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、1 月金融數(shù)據(jù)的三個(gè)特征：似強(qiáng)不強(qiáng)，似弱不弱，貨幣增速背離 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、主線一：房地產(chǎn)銷售激增下的融資邊際強(qiáng)弱之辨 5 HYPERLINK l _TOC_250001 三、主線二：基數(shù)因素對(duì)于 1 月金融數(shù)據(jù)有明顯擾動(dòng) 7 HYPERLINK l _TOC_250000 三、主線三：財(cái)政因素對(duì)社融和存款的擾動(dòng)不可忽略 8圖表目錄圖表 11 月新增信貸 3.58 萬億，小幅超預(yù)期 4圖表 21 月社融新增 5.17 萬億，超出市場(chǎng)預(yù)期 4圖表 3信貸、社融同比小幅回

2、落，M2 同比大幅下行 5圖表 4M1 增速大幅上行，與 M2 增速背離 5圖表 5居民中長(zhǎng)期信貸增速不及 30 城地產(chǎn)銷售增速 5圖表 6商品房銷售增速上行，支撐 M1 增速上行 5圖表 71 月居民中長(zhǎng)期貸款顯著多增 6圖表 8居民中長(zhǎng)期貸款在新增信貸中的占比小幅上升 6圖表 9企業(yè)部門中長(zhǎng)期信貸維持大幅同比多增 6圖表 10企業(yè)短期融資與往年 1 月相比明顯偏弱 6圖表 11往年 1 月份信托貸款為正，今年維持縮減 7圖表 12票據(jù)直貼或受額度限制，承兌新增偏強(qiáng) 7圖表 13單位活期存款受季節(jié)錯(cuò)位的基數(shù)因素影響 7圖表 14居民存款季節(jié)錯(cuò)位是拖累 M2 的主要因素 7圖表 15居民短期貸

3、款同比多增主要受基數(shù)影響 8圖表 16企業(yè)債券融資刨除基數(shù)因素后仍顯弱勢(shì) 8圖表 17政府債券發(fā)行明顯弱于往年 8圖表 18財(cái)政存款創(chuàng)近年 1 月新高 82019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01周二，央行小幅凈回籠流動(dòng)性，資金面較為均衡，上午債市收益率震蕩下行，下午金融數(shù)據(jù)發(fā)布后收益率小幅

4、上行，節(jié)前市場(chǎng)交投熱情不高。央行公開市場(chǎng)進(jìn)行 500 億元7 天期逆回購(gòu)操作，有 800 億元逆回購(gòu)到期，資金面整體較為均衡；國(guó)債期貨全線收漲，10 年期主力合約漲 0.11%，5 年期主力合約漲 0.09%，2 年期主力合約漲 0.05%。10 年期國(guó)債活躍券 200016 收益率下行 0.75bp 報(bào) 3.2275%，成交 74 筆，10 年期國(guó)開活躍券 200215收益率下行 0.75bp 報(bào) 3.695%，成交 301 筆。一、1 月金融數(shù)據(jù)的三個(gè)特征：似強(qiáng)不強(qiáng)，似弱不弱，貨幣增速背離新增信貸“似強(qiáng)不強(qiáng)”。1 月新增信貸 3.58 萬億，同比多增 2400 億，再創(chuàng)歷史新高，讀數(shù)上仍然

5、偏強(qiáng)；但由于信貸前傾的規(guī)律已經(jīng)為市場(chǎng)所熟知，故與 wind 統(tǒng)計(jì)的預(yù)期新增3.53 萬億相比，也僅稍高 500 億，并未顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，呈現(xiàn)“似強(qiáng)不強(qiáng)”。新增社融“似弱不弱”。 1 月新增社融 5.17 萬億，同比多增 1165 億，稍低于 2020年 3 月份的 5.18 萬億，維持同比小幅多增，并未創(chuàng)歷史新高，看似偏弱；但由于 1 月新增地方債并未如往年開啟發(fā)行，且信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)企業(yè)融資的影響余波仍在，故此前市場(chǎng)普遍預(yù)期新增社融將偏弱。故與市場(chǎng)預(yù)期相比，看似僅實(shí)現(xiàn)小幅同比多增的社融，顯得尤為強(qiáng)勢(shì)，呈現(xiàn)“似弱不弱”。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,0002

6、5,00020,00015,00010,0005,00003580035,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年40,00050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00-20,000.00貸款融資表外融資直接融資存量調(diào)整政府債券60,000.00圖表 11 月新增信貸 3.58 萬億，小幅超預(yù)期圖表 21 月社融新增 5.17 萬億，超出市場(chǎng)預(yù)期資料來源：Wind， 資料來源：Wind，貨幣增速與信用增速幅度背離，廣義貨幣與狹義貨幣增速方向背離。信用擴(kuò)張?jiān)鏊僦笜?biāo)貸款存量增速

7、和社融存量增速 1 月均小幅下行，信貸存量增速小幅下行 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 12.7%，社融存量增速小幅下行 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 13%，但 M2 增速大幅下行 0.7 個(gè)百分點(diǎn)至 9.4%，故資產(chǎn)端和負(fù)債端增速變動(dòng)幅度呈現(xiàn)明顯背離，貨幣增速下行幅度大幅高于信用增速下行幅度；1 月 M1 增速大幅上行 6.1 個(gè)百分點(diǎn)至 14.7%，與 M2 增速變動(dòng)方向相反，且大幅超過 M2 增速，M2 和 M1 增速變動(dòng)方向背離。9.58.57.59.410.111.510.512.812.712.513.313.513.0M2:同比 社融存量:同比 貸款存量:同比14.55.000.009.4010.0

8、014.7025.0020.0015.00 M2:同比 M1:同比30.00圖表 3信貸、社融同比小幅回落，M2 同比大幅下行圖表 4M1 增速大幅上行，與 M2 增速背離2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012015-012015-042015-072015-102016-012016

9、-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind，二、主線一：房地產(chǎn)銷售激增下的融資邊際強(qiáng)弱之辨1 月金融數(shù)據(jù)顯著受到房地產(chǎn)銷售增速回升影響。從貸款端來看，1 月居民中長(zhǎng)期新增貸款當(dāng)月同比增速上行至 26.1%，與房地產(chǎn)銷售增速一致，1 月 30 大中城市商品房成交面積同比增速高達(dá) 67%；從存款端來看，M1 增速與房地產(chǎn)銷售增速相關(guān)

10、關(guān)系較強(qiáng)，1月份 M1 增速大幅上行或與房地產(chǎn)銷售帶來的回款激增有關(guān)；換個(gè)角度來看，30 城商品房銷售的當(dāng)月同比增速已經(jīng)回升至 2016 年附近，彼時(shí)是一輪明顯的房地產(chǎn)上行周期，但1 月份居民中長(zhǎng)期貸款增速并未回到 2016 年水平，僅持平于 2020 年中數(shù)月，故與房地產(chǎn)銷售相比，1 月的居民部門貸款擴(kuò)張?jiān)鏊倩蛉匀皇瞧偷?，可能與 30 城的樣本偏差有關(guān)，即中小城市商品房相對(duì)偏弱反映在信貸上，更可能與各地房地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，1月一線城市按揭貸款受限新聞報(bào)道頻傳。所以，1 月新增信貸顯著受到房地產(chǎn)銷售帶動(dòng)的居民部門信貸擴(kuò)張支撐，但相對(duì)于偏強(qiáng)的居民部門融資需求，政策影響下的信貸供給起到了抑制作用

11、。150100500-50-100 30大中城市商品房成交面積:當(dāng)月同比 新增貸款:居民戶中長(zhǎng)期:當(dāng)月同比2000.0-60.0-80.05.0-40.010.00.0-20.015.020.020.060.040.025.080.030.0 30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月同比 M1:同比 右100.0圖表 5居民中長(zhǎng)期信貸增速不及 30 城地產(chǎn)銷售增速圖表 6商品房銷售增速上行，支撐 M1 增速上行2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-

12、052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind，居民部門購(gòu)房融資需求對(duì)其他部門融資需求的擠占有所體現(xiàn)。1 月居民部門中長(zhǎng)期貸款新增 9448

13、 億，同比多增 1957 億，創(chuàng)歷史新高；以居民中長(zhǎng)期貸款在新增信貸的占比來看，往年 1 月新增信貸同樣前傾，占比穩(wěn)定在 20%附近，2015 年至 2020 年的均值在 23%，2021 年 1 月占比為 26%，高于近年均值，僅次于 2017 年的 31%；故從居民中長(zhǎng)期貸款的新增規(guī)模和占比來看，可能一定程度體現(xiàn)對(duì)其他部門融資的擠占。10,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月1月2月3月4月

14、5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20%0%26%100%80%60%40%2015年 2016年2017年 2018年2019年 2020年2021年120%圖表 71 月居民中長(zhǎng)期貸款顯著多增圖表 8居民中長(zhǎng)期貸款在新增信貸中的占比小幅上升資料來源：Wind， 資料來源：Wind，企業(yè)部門的中長(zhǎng)期融資需求仍然偏強(qiáng)，擠占一定程度體現(xiàn)在企業(yè)短期融資上。1 月企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款新增 2.04 萬億，同比多增 3800 億，創(chuàng)歷史新高，維持大幅同比多增，且同比高增已經(jīng)維持了半年以上，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)的融資需求，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際偏強(qiáng)，年初項(xiàng)目融資需求激增；但 1 月企業(yè)部門短期融資（短期貸款加

15、票據(jù)融資）僅新增4350 億，同比少增 6945 億，大幅低于往年同期；所以，居民部門和企業(yè)部門中長(zhǎng)期融資需求偏強(qiáng)，購(gòu)房融資需求并未明顯擠占實(shí)體中長(zhǎng)期融資需求，而體現(xiàn)為銀行年初短期融資投放規(guī)模低于往年，不同于近 3 年政策驅(qū)動(dòng)下的信貸前傾，即以企業(yè)短期沖貸款規(guī)模的模式。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20,00015,00010,0005,0000-5,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年25,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月11,0009,0007,0005,0003,0001,0

16、00-1,000-3,000-5,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年13,000圖表 9 企業(yè)部門中長(zhǎng)期信貸維持大幅同比多增圖表 10 企業(yè)短期融資與往年 1 月相比明顯偏弱資料來源：Wind， 資料來源：Wind，政策約束、信貸供給和融資需求的相對(duì)強(qiáng)弱，更明顯的體現(xiàn)在表外項(xiàng)和表內(nèi)項(xiàng)的互動(dòng)上。（1）上文數(shù)據(jù)可以明顯看出，房地產(chǎn)帶動(dòng)的居民中長(zhǎng)期融資需求和經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶動(dòng)的企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求都是偏強(qiáng)，相較之下，政策對(duì)于信貸供給的方向是偏抑制的，換句話說 1 月更多體現(xiàn)為信貸額度不足；（2）對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)融資供給的影響，進(jìn)一步體現(xiàn)在社融表外項(xiàng)的信托貸

17、款上，往年 1 月信托貸款新增規(guī)模一般為正，今年政策抑制未絲毫放松，當(dāng)月縮減 842 億，同比多減 1274 億；（3）信貸額度的總體緊缺也體現(xiàn)在表內(nèi)和表外票據(jù)上，往年 1 月票據(jù)融資規(guī)模均顯著高增，銀行傾向于以此沖貸款規(guī)模，但今年 1 月表內(nèi)票據(jù)融資縮減 1405 億，同比少增 5000 億，票據(jù)直貼顯著受到信貸額度收緊限制，票據(jù)利率也顯著上行。同時(shí)，由于承兌本身不占用信貸額度，社融表外未貼現(xiàn)票據(jù)新增達(dá) 4902 億，同比多增 3499 億，票據(jù)利率的上行和承兌規(guī)模的激增顯示融資需求偏強(qiáng)，但信貸額度有限，政策收緊供給，限制融資需求。2,000新增委托貸款:當(dāng)月值新增信托貸款:當(dāng)月值1,000

18、0-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,00010,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000新增未貼現(xiàn)銀票（社融） 承兌凈增加（社融口徑）新增票據(jù)融資（信貸）承兌凈增加（票交所）12,000圖表 11往年 1 月份信托貸款為正，今年維持縮減圖表 12票據(jù)直貼或受額度限制，承兌新增偏強(qiáng)資料來源：Wind， 資料來源：Wind，總體而言，房地產(chǎn)銷售激增支撐購(gòu)房融資需求，實(shí)體中長(zhǎng)期融資需求也偏強(qiáng)，相對(duì)政策偏緊，供給限制信貸額度，擠占企業(yè)短期融資，擴(kuò)張表外融資。三、主線二：基數(shù)因素對(duì)于 1 月金融數(shù)據(jù)有明顯擾動(dòng)基數(shù)效應(yīng)是帶來貨幣增

19、速背離的主要因素。（1）就 M1 的高增速而言，與基數(shù)效應(yīng)關(guān)系密切，往年 1 月和 2 月常常出現(xiàn)存款增長(zhǎng)的錯(cuò)位，1 月低 2 月高，或 1 月高 2 月底，是常出現(xiàn)的基數(shù)錯(cuò)位。今年 1 月單位活期存款縮減 5266，同比大幅多增 4.1 萬億，即 2021年 1 月單位活期存款偏高，2 月可能偏低，與 2020 年兩月的分布錯(cuò)位，導(dǎo)致低基數(shù)效應(yīng)異常顯著，拉高 M1 同比增速；（2）同理，居民部門存款的月份錯(cuò)位體現(xiàn)為高基數(shù)，故其同比大幅少增 2.76 萬億，導(dǎo)致對(duì) M2 增速的顯著拖累。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月30,00020,00010,0000-10,0

20、00-20,000-30,000-40,000-50,000-60,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年40,0000.0-2.04.32.05.85.7 5.7 5.8 5.7 5.86.05.55.45.54.75.54.02.06.04.41.73.52.83.53.63.63.4 3.53.74.03.61.31.48.00.21.20.70.70.60.71.31.11.21.510.0加權(quán)單位存款同比加權(quán)居民存款同比M2同比1.0加權(quán)M0同比加權(quán)非銀存款同比12.0圖表 13單位活期存款受季節(jié)錯(cuò)位的基數(shù)因素影響圖表 14居民存款季節(jié)

21、錯(cuò)位是拖累 M2 的主要因素資料來源：Wind， 資料來源：Wind，觀察居民部門短期貸款和企業(yè)債券融資，也要考慮基數(shù)因素。（1）居民部門短期貸款 1 月新增 3278 億，同比多增 4427 億，是支撐新增信貸的重要因素。但從同比多增規(guī)模來看，可能意味著 1 月居民消費(fèi)需求有顯著提振，但考慮基數(shù)因素下，其同比大幅多增更多是因?yàn)?2020 年 1 月的低基數(shù)影響。故刨除基數(shù)因素后，可以更客觀地看到 1 月消費(fèi)需求仍處于修復(fù)狀態(tài)，并不弱，但也沒有顯著提振，與歷史同期的偏強(qiáng)水平相近；（2）企業(yè)債券融資 1 月新增 3751 億，同比少增 216 億，幾乎與 2020 年同期一致。但考慮到2020

22、年春節(jié)在 1 月，當(dāng)月有 17 個(gè)工作日，而今年 1 月有 20 個(gè)工作日，且與偏強(qiáng)的信貸融資相比，當(dāng)月企業(yè)債券融資或仍未完全修復(fù)。1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2,0000-2,000-4,000-6,00032784,0002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021年6,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2,000.000.00-2,000.00-4,000.00375110,000.008,000.006,000.004,000.002020年2021年 2017年2018年 2019年12,000.00圖表 15居民短期貸款同比多增主要受基數(shù)影響圖表 16企業(yè)債券融資刨除基數(shù)因素后仍顯弱勢(shì)資料來源：Wind， 資料來源：Wind，三、主線三：財(cái)政因素對(duì)社融和存款的擾動(dòng)不可忽