1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1.中美證券行業(yè)規(guī)模和效率比較 4 HYPERLINK l _TOC_250010 中美證券行業(yè)總資產(chǎn)、收入體量差距大；但凈資產(chǎn)和凈利潤差異較小 4 HYPERLINK l _TOC_250009 業(yè)務(wù)布局比較：美國投行全球化布局，國內(nèi)券商的國際化之路還較長 8 HYPERLINK l _TOC_250008 科技投入比較：IT 投入相差較大 9 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)效率比較：中美券商人均產(chǎn)出仍有較大差距 10 HYPERLINK l _TOC_250006 財(cái)務(wù)指標(biāo)差異的背后反映的是業(yè)務(wù)模式的差異：美國

2、以重資產(chǎn)高杠桿為主 11 HYPERLINK l _TOC_250005 美國證券行業(yè)表現(xiàn)出高杠桿特征 11 HYPERLINK l _TOC_250004 美國證券行業(yè)高杠桿的背后反映的是業(yè)務(wù)模式的差異 13 HYPERLINK l _TOC_250003 除業(yè)務(wù)模式外，資金成本和政策法規(guī)也是兩國杠桿差異的重要原因 17 HYPERLINK l _TOC_250002 重資本業(yè)務(wù)模式下集中有望提升，并購重組或是大勢(shì)所趨 19 HYPERLINK l _TOC_250001 美國行業(yè)變革下估值變化及中美行業(yè)估值對(duì)比 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖

3、表 1：2019 年中國 GDP 為美國的 67%（萬億美元） 4圖表 2：2019 年中國人均 GDP 約為美國 1/6，基本相當(dāng)于美國 40 年前的水平（美元）. 4圖表 3：中美證券化率仍有較大距離（%） 5圖表 4：美國證券行業(yè)總資產(chǎn)（百萬美元） 5圖表 5：中國證券行業(yè)總資產(chǎn)（億元人民幣） 5圖表 6：中美證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP 對(duì)比 6圖表 7：中國證券行業(yè)凈資產(chǎn)（億元，人民幣） 6圖表 8：美國證券行業(yè)凈資產(chǎn)（百萬美元） 6圖表 9：美國證券行業(yè)總收入（百萬美元） 7圖表 10：中國證券行業(yè)收入（億人民幣） 7圖表 11：中國證券行業(yè)凈利潤（億元，人民幣） 7圖表 12：美國證券

4、行業(yè)稅前凈利潤（百萬美元） 7圖表 13：中美證券行業(yè)整體比較 8圖表 14：中美主要券商 2019 年境外收入占比（%） 8圖表 15：高盛的技術(shù)投入占營收比重一路上升（%） 9圖表 16：2019 年國內(nèi)信息技術(shù)投入金額前十公司 10圖表 17：中國證券行業(yè)從業(yè)人員數(shù) 10圖表 18：中美人均創(chuàng)收比較 10圖表 19：高盛和中信效率對(duì)比（2019 年，元） 11圖表 20：中國證券行業(yè)的杠桿倍數(shù) 12圖表 21：美國歷年的杠桿倍數(shù)走勢(shì) 12圖表 22：高盛歷年的杠桿倍數(shù)走勢(shì) 13圖表 23：美國證券行業(yè)傭金率走勢(shì) 14圖表 24：美國證券行業(yè)傭金收入比重下降 14圖表 25：傭金自由化后，

5、美國投行 ROA 中樞下移 14圖表 26：美國證券行業(yè)通過提升杠桿對(duì)沖 ROE 下滑 14圖表 27：高盛核心業(yè)務(wù)體系 15圖表 28：高盛收入結(jié)構(gòu) 15圖表 29：中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 16圖表 30：2019 年高盛和中信收入結(jié)構(gòu)對(duì)比 16圖表 31：中國證券行業(yè)傭金率不斷下行 17圖表 32：中美兩國利率對(duì)比 18圖表 33：高盛 2019 年底資金來源構(gòu)成 19圖表 34：中信 2019 年底資金來源構(gòu)成 19圖表 35：中美證券行業(yè)集中度對(duì)比 20圖表 36：國內(nèi)股基市占率不斷提升 20圖表 37：國內(nèi)行業(yè)股債承銷額集中度提升 20圖表 38：國內(nèi)行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本集中度

6、21圖表 39：國內(nèi)券商營收和凈利潤集中度 21圖表 40：高盛的并購整合歷程 22圖表 41：美國 80 年代放松管制后，券商行業(yè)跑贏大盤 22圖表 42： 摩根斯坦利 PB 變化 23圖表 43：摩根斯坦利與標(biāo)普 500 估值對(duì)比 23圖表 44：高盛與中信估值對(duì)比 23圖表 45：中美前五大市值券商估值對(duì)比（人民幣，億元） 24中美證券行業(yè)規(guī)模和效率比較 中美證券行業(yè)總資產(chǎn)、收入體量差距大；但凈資產(chǎn)和凈利潤差異較小中國 GDP 總量為美國 67%，但人均僅為美國 1/62019 年，中國 GDP 總量規(guī)模為美國的 67%，以中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速，GDP 總量超過美國或?yàn)闀r(shí)不遠(yuǎn)，但另一方面，2

7、019 年中國人均 GDP 為 10261.68 美元，僅約為同期美國（65118.36 美元）的六分之一，相當(dāng)于美國 1978 年，即 40 年前的水平，差距依然巨大。圖表 1：2019 年中國 GDP 為美國的 67%（萬億美 元）圖表 2：2019 年中國人均 GDP 約為美國 1/6，基本 相當(dāng)于美國 40 年前的水平（美元）美國:GDP中國:GDP美國:人均GDP中國:人均GDP10,564.9510,261.6825.0070,00020.0015.0010.005.0014.4514.3460,00050,00040,00030,00020,00010,0002000200120

8、02200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.000來源：Wind，來源：Wind，中美經(jīng)濟(jì)差異導(dǎo)致證券行業(yè)規(guī)模差異，尤其在總資產(chǎn)和總收入方面經(jīng)濟(jì)的差異也帶來了資本市場發(fā)展的差距，2019 年美國的證券化率接近150%。但中國證券化率僅約為 60%，僅相當(dāng)于美國上世紀(jì) 90 年代初的水平。圖表 3：中美證券化

9、率仍有較大距離（%）中國:上市公司總市值:占GDP比重美國:上市公司總市值:占GDP比重180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00來源：Wind，這種差距也反映在為資本市場提供服務(wù)的證券行業(yè)上。以總資產(chǎn)為例，美國證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模曾在 2007 年攀升至 63,634 億美元高峰，2008 年金融危機(jī)后回落，并在 45,000 億美元的中樞位置上下波動(dòng)。中國 2019年證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模為 7.26 萬億人民幣，僅約為美國總資產(chǎn)規(guī)模四分之一，相當(dāng)于美國 1995 年水平，事實(shí)上，當(dāng)截至 2019 年底，高盛一家的總資金就已接近萬

10、億美元，基本相當(dāng)于中國整個(gè)券商行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。而從相對(duì)規(guī)模來看，自 2005 年以來我國證券行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模占 GDP 比重快速提升，至 2019 年已達(dá)到 7.33%。而美國投資銀行總資產(chǎn)/GDP 比重自成長期開啟后在 10%-40%的范圍內(nèi)波動(dòng)。2007 年最高曾達(dá)到 44.03%，隨后在金融危機(jī)后有所回落，至 2018 年也仍維持在 21.06%，遠(yuǎn)高于同期中國占比。圖表 4：美國證券行業(yè)總資產(chǎn)（百萬美元）圖表 5：中國證券行業(yè)總資產(chǎn)（億元人民幣）43227030.07000000.06000000.05000000.04000000.03000000.02000000.01000000.

11、019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0總資產(chǎn)/$million80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000證券公司:總資產(chǎn)72,60064,20061,40062,60057,90040,90020,80017,30020,30019,70015,72817,20012,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

12、 2017 2018 2019來源：SIFMA，SEC，來源：Wind，圖表 6：中美證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP 對(duì)比美國：證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP中國：證券行業(yè)總資產(chǎn)/GDP50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00來源：Wind，SIFMA，SEC，但在總資產(chǎn)有較大差異的同時(shí)，兩國凈資產(chǎn)卻相差不大，甚至中國證券行業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模比美國還大。

13、截至 2019 年底，中國證券行業(yè)凈資產(chǎn)總量已達(dá) 2.02 萬億人民幣，2018 年（因 2019 年數(shù)據(jù)暫缺）美國證券行業(yè)凈資產(chǎn)約為 2632 億美元，按 2018年底美元兌人民幣中間價(jià) 6.86，則為 18055 億人民幣，還不及同期中國證券行業(yè)凈資產(chǎn)總規(guī)模（2018 年底為 18900 億元）。圖表 7：中國證券行業(yè)凈資產(chǎn)（億元，人民幣）圖表 8：美國證券行業(yè)凈資產(chǎn)（百萬美元）證券公司:凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)20,20018,50018,90016,40014,5159,2054,8395,664 6,3036,943 7,5393,443 3,585263178.325,000300000.02

14、0,00015,00010,0005,000250000.0200000.0150000.0100000.050000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018來源：Wind，來源：SIFMA，SEC，所從利潤表看，收入方面，美國投資銀行總收入增長跟隨行業(yè)脈沖式發(fā)展波段上行，呈現(xiàn)出三個(gè)階段。美國證券行

15、業(yè) 2007 年總收入沖高至 4,742 億美元，2008 年金融危機(jī)之后回落到并在 2011 年觸底回升，并穩(wěn)定在 2,700 億美元的中樞水平下波動(dòng)，2017 年起又呈現(xiàn)較快增長，2019 年美國證券行業(yè)總收入達(dá)到 3881 億美元。與此同時(shí)，2019 年中國證券行業(yè)總收入約 3605 億，約為美國的 13.3%，僅相當(dāng)于美國上世紀(jì) 90 年代初的水平。從相對(duì)規(guī)模行業(yè)收入占同期 GDP 比重看，中國 2019 年證券行業(yè)收入占 GDP 比重為 0.37%。而美國投資銀行收入/GDP 比重自成長期開啟后在 1.5%-3.5%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，2019 年，美國證券行業(yè)收入/GDP 為 1.82%

16、。圖表 9：美國證券行業(yè)總收入（百萬美元）圖表 10：中國證券行業(yè)收入（億人民幣）總收入證券公司:營業(yè)收入500000.0450000.0400000.0350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0388100.07,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00005,7523,6053,280 3,113

17、2,8472,6032,6632,050 1,9111,5921,2511,360 1,2952007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，來源：Wind，而從行業(yè)利潤表的凈利潤表現(xiàn)看，由于這一指標(biāo)波動(dòng)較大，我們可用區(qū)間均值作對(duì)比，中國 2016-2019 年的均值是 1065 億元，美國從 2015 年起證券行業(yè)稅前收入則呈現(xiàn)逐步抬升態(tài)勢(shì)，2016-2019 年均值為 384.3 億美元，則美國凈利潤規(guī)模約為中國的 2.5 倍，而考慮到美國這一指標(biāo)為稅前利潤，兩國真實(shí)的凈利潤差距更小，可見兩國凈

18、利潤的差距要小于總收入和總資產(chǎn)的差距。圖表 11：中國證券行業(yè)凈利潤（億元，人民幣）圖表 12：美國證券行業(yè)稅前凈利潤（百萬美元）3,000證券公司:凈利潤80000.0稅前收入/$million2,50060000.02,00040000.01,5001,00050020000.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0-20000.02,4481,3211,2341,1301,231933966776666482394 329

19、 44043900.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-40000.0來源：Wind，來源：Wind，總資產(chǎn)凈資產(chǎn)總收入凈利潤稅前ROEROA美國證券行業(yè) 總資產(chǎn)/GDP杠桿GDP（萬億）收入/GDP（ ）圖表 13：中美證券行業(yè)整體比較（ ）美國（億美元）43227.02631.83669.7447.417.01.016.420.51.821.1中國（億人民幣）72600.020200.03604.81231.06.11.72.899.10.47.3美國/中國（倍）4.10.97.02.52.8

20、0.65.81.45.02.9來源：Wind，注：美國凈利潤為稅前數(shù)據(jù)，中國為稅后數(shù)據(jù)。因美國部分?jǐn)?shù)據(jù) 2019 年缺失，上表為 2018 年數(shù)據(jù)對(duì)比 業(yè)務(wù)布局比較：美國投行全球化布局，國內(nèi)券商的國際化之路還較長美國證券行業(yè)規(guī)模大于國內(nèi)除了與本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)外，也與全球化的進(jìn)程緊密相連。從中美券商收入的區(qū)域分布看，美股券商龍頭的海外業(yè)務(wù)收入占比明顯更高，如高盛、貝萊德、摩根斯坦利 2019 年海外業(yè)務(wù)收入占比分別達(dá)到 39.4%、 33.26%和 27.02%。圖表 14：中美主要券商 2019 年境外收入占比（%）39.40%33.26%27.02% 26.12% 24.50%11.57

21、% 10.72% 9.28%4.23%1.30%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00來源：Wind，而國內(nèi)方面，海外收入較高的海通證券、中金公司其海外業(yè)務(wù)占比也僅分別為26.12%和 24.50%，而中信證券、華泰證券、國泰君安的海外業(yè)務(wù)收入占比僅分別為11.57%、10.72%和 9.28%，基本都在 10%左右的水平。更多的國內(nèi)券商海外收入占比僅為個(gè)位數(shù)甚至為 0。但目前國內(nèi)券商的全球化進(jìn)程也在提速，多家券商均將其境外子公司視為其國際化戰(zhàn)略的重要平臺(tái)，境外子公司拿下如經(jīng)紀(jì)交易商資格、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格等業(yè)務(wù)資格是對(duì)母公司

22、國際化業(yè)務(wù)的有力補(bǔ)充，對(duì)于提升母公司國際化水平將帶來深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，券商通過國際業(yè)務(wù)模式可實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，協(xié)助內(nèi)地公司在香港市場和海外上市、跨境并購、債券融資等，但目前和國際一流投行在服務(wù)的產(chǎn)品和內(nèi)容上仍有較大差距，國際化之路依然任重道遠(yuǎn)。科技投入比較：IT 投入相差較大當(dāng)前，以人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)互聯(lián)等數(shù)字技術(shù)在證券領(lǐng)域的應(yīng)用不斷深化，金融科技也將成為打造航母級(jí)券商的重要推動(dòng)力。而海外投行在金融科技上更是走在前面，如高盛反復(fù)強(qiáng)調(diào)自己不僅僅是金融機(jī)構(gòu)，更是科技公司。根據(jù)公司 2018 年報(bào)顯示，技術(shù)人員占比已達(dá)到總?cè)藬?shù)四分之一。相比較而言，國內(nèi)龍頭公司中信證券的技術(shù)人員占比僅

23、為 9.34%。近年來，高盛的技術(shù)投入占同期營收比重一路上行，2019 年已增至 3.3%，由于其營收規(guī)模龐大，達(dá)到 2475 億元人民幣，其技術(shù)投入的絕對(duì)值可達(dá) 82 億的規(guī)模。圖表 15：高盛的技術(shù)投入占營收比重一路上升（%）來源：Wind，而相比較而言，2019 年國內(nèi)券商信息技術(shù)支出超 10 億元的僅 3 家，為國泰君安、華泰證券和中信證券。國內(nèi) IT 投入前十總和也僅為 89.5 億元，基本相當(dāng)于高盛一家的體量。國內(nèi)券商行業(yè)的科技之路依然任重而道遠(yuǎn)。圖表 16：2019 年國內(nèi)信息技術(shù)投入金額前十公司2019年信息技術(shù)投入金額（億元）12.412.011.48.58.37.87.77

24、.57.46.414.012.010.08.06.04.02.00.0來源：中國證券業(yè)協(xié)會(huì)， 行業(yè)效率比較：中美券商人均產(chǎn)出仍有較大差距除規(guī)模總量外，兩國證券行業(yè)的效率也有較大差距。截至 2019 年底，中國證券行業(yè)已注冊(cè)從業(yè)人員共 33.87 萬人。而如前文所述，高盛一家公司的資產(chǎn)規(guī)模已接近國內(nèi)整個(gè)行業(yè)，其人員數(shù)僅為 3.83 萬人。這使其人均管理資產(chǎn)規(guī)模、人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利均遠(yuǎn)高于國內(nèi)。圖表 17：中國證券行業(yè)從業(yè)人員數(shù)圖表 18：中美人均創(chuàng)收比較已注冊(cè)從業(yè)人員（人）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000來源：Win

25、d，來源：Wind，以高盛和中信兩家龍頭作對(duì)比，2019 年高盛的人均創(chuàng)收和創(chuàng)利分別為中信的2.38 倍和 2 倍，兩者效率依然有較大差距。圖表 19：高盛和中信效率對(duì)比（2019 年，元）證券代碼證券簡稱人均創(chuàng)收人均創(chuàng)利人均薪酬員工總數(shù)GS.N高盛集團(tuán)6462730154205038300600030.SH中信證券271182476870879197217768高盛/中信238.3200.6215.6來源：Wind，2財(cái)務(wù)指標(biāo)差異的背后反映的是業(yè)務(wù)模式的差異：美國以重資產(chǎn)高杠桿為主 美國證券行業(yè)表現(xiàn)出高杠桿特征如前文所述，美國證券行業(yè)總資產(chǎn)和總收入約為中國的 4-6 倍，而凈利潤僅為中國 2

26、 倍不到，凈資產(chǎn)則甚至還不及中國。也就是說，美國用不及中國的凈資產(chǎn)規(guī)模撬動(dòng)了遠(yuǎn)超中國的總資產(chǎn)體量，這反映的是美國證券行業(yè)的高杠桿特征。另一方面，美國用不及中國的凈資產(chǎn)產(chǎn)生了更高的凈利潤，也顯示其較高的 ROE 水平。中國證券行業(yè)從 2010 年起經(jīng)歷了較為快速的加杠桿過程，從 2010 年 1.3 倍快速增至 2014 年的 3.14 倍，其中，2012 年的券商創(chuàng)新大會(huì)和 2014 年的牛市行情是其直接推動(dòng)力，隨后隨著市場的回落和行業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)杠桿率有所下降，并在 2016年觸底回升，截至 2019 年底，行業(yè)杠桿率提升至 2.95 倍。圖表 20：中國證券行業(yè)的杠桿倍數(shù)證券公司:杠桿倍數(shù)3

27、.143.002.822.952.652.752.021.611.40 1.411.331.301.41433221102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，即便如此，國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿率還是與美國有較大差距。美國證券行業(yè)從上世紀(jì) 70 年代初到 2008 年金融危機(jī)前，行業(yè)杠桿呈現(xiàn)趨勢(shì)上行態(tài)勢(shì)。2007 年最高時(shí)達(dá)到 37.98，金融危機(jī)發(fā)生后，行業(yè)杠桿快速下行，2008 年降至 24.07，并在隨后 10余年的時(shí)間中呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，截至 2018 行業(yè)杠桿降至為 16.42。但整體上依

28、然遠(yuǎn)高于同期國內(nèi)券商的杠桿水平。圖表 21：美國歷年的杠桿倍數(shù)走勢(shì)杠桿40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00來源：Wind，圖表 22：高盛歷年的杠桿倍數(shù)走勢(shì)高盛歷年權(quán)益乘數(shù)24.722.6821.1918.7118.6717.217.1322.3720.6713.4011.8411.6512.8512.3111.5710.299.889.8411.0710.1610.80302520151050來源：Wind， 美國證券行業(yè)高杠桿的背后反映的是業(yè)務(wù)模式的差異美國在上世紀(jì) 70 年代傭金自由化后利用高杠桿對(duì)沖ROA 的下滑但美國證券行業(yè)的杠桿率提

29、升也并非一蹴而就，這更多是市場環(huán)境變化后的自然選擇。20 世紀(jì) 70 年代，美國以養(yǎng)老基金和共同基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者不斷增加。隨著其議價(jià)權(quán)的增大，其對(duì)證券行業(yè)長期的固定證券傭金存在異議，并開始與經(jīng)紀(jì)商展開傭金協(xié)商。在此背景下，1975 年 6 月 4 日，美國證券交易委員會(huì)頒布了1975 年證券法修正案對(duì)1934 年證券交易法做出的修訂。該法案廢除了一直以來紐約交易所推行的固定傭金標(biāo)準(zhǔn)，宣布全面實(shí)行協(xié)議傭金制，傭金費(fèi)率由投資者和經(jīng)紀(jì)商在“NASD規(guī)則 2440”下自由協(xié)商制定。1975 年證券法修正案頒布后，美國傭金戰(zhàn)開啟，美國傭金率由 1976 年的約 1%下降至 2000 年的 0.1%

30、以下。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 1975 年時(shí)占到 46%，到 1980 年即降至 33.3%，到 1989 年則進(jìn)一步降至 18%。短短 13 年的時(shí)間里就下降了近 30 個(gè)百分點(diǎn)。圖表 23：美國證券行業(yè)傭金率走勢(shì)圖表 24：美國證券行業(yè)傭金收入比重下降來源：Wind，來源：SEC，在傭金率下滑的同時(shí)，行業(yè) ROA 和 ROE 不可避免地同步承壓，為了對(duì)沖傭金下降下 ROE 的下滑趨勢(shì)，美國投行大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，充分利用資本中介的信用創(chuàng)造功能提升杠桿對(duì)沖 ROA 的下滑，行業(yè)杠桿率由 1975 年 7.8 倍增至 1989 年 18.7倍，到 2007 年最高時(shí)達(dá)到 38 倍。金融危機(jī)后即便有

31、所下降，至 2017 年，行業(yè)杠桿依然達(dá)到 16 倍。圖表 25：傭金自由化后，美國投行 ROA 中樞下移圖表 26：美國證券行業(yè)通過提升杠桿對(duì)沖 ROE 下滑ROA5.00杠桿（右軸）稅前ROE40.0040.004.003.002.001.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00-1.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0035.0030.0025.0020.001970197219741976

32、19781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201815.0010.005.00-2.00-30.000.00來源：美國統(tǒng)計(jì)局，SIFMA，SEC，來源：美國統(tǒng)計(jì)局，SIFMA，SEC，美國券商的杠桿提升之路就是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之路美國券商行業(yè)杠桿提升過程就是其業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程。雖然不同國家和不同證券公司對(duì)業(yè)務(wù)的取名有所不同，但整體上業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都可以分為投資銀行（包括財(cái)務(wù)顧問和證券承銷）、銷售和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（其中，按產(chǎn)品類型可以分為股權(quán)產(chǎn)品和 FICC 業(yè)務(wù)，按內(nèi)容可以分為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、

33、金融產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、融資融券等證券服務(wù)業(yè)務(wù)）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資與自營業(yè)務(wù)四個(gè)部分。以高盛為例，以上四大業(yè)務(wù)構(gòu)成其核心業(yè)務(wù)體系。圖表 27：高盛核心業(yè)務(wù)體系來源：高盛集團(tuán)官網(wǎng)，在高盛業(yè)務(wù)體系中，其自營投資、做市業(yè)務(wù)、利息凈收入等重資本業(yè)務(wù)的收入占比超過 50%。以做市業(yè)務(wù)為例，大型投行通過自身資產(chǎn)負(fù)債表為市場提供流動(dòng)性從而賺取價(jià)差收入，成為其最重要的收入來源。圖表 28：高盛收入結(jié)構(gòu)來源：高盛集團(tuán)官網(wǎng)，相比較而言，國內(nèi)收入結(jié)構(gòu)雖有多元化趨勢(shì)，但整體上還是以傭金和投資收益為主，以 2019 年為例，證券投資收益和代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入分別占到行業(yè)收入比重的 33%和 21%，由于上述兩者均與市場行情緊

34、密相關(guān)，導(dǎo)致行業(yè)收入利潤大幅波動(dòng)。圖表 29：中國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入證券承銷與保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入證券投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入融資融券業(yè)務(wù)凈收入10080604020020122013201420152016201720182019來源：Wind，從兩國龍頭公司高盛和中信的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成對(duì)比就可看出明顯的結(jié)構(gòu)差異。如前文所述，中信證券收入較為高度依賴于高度波動(dòng)的投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，而高盛業(yè)務(wù)收入，做市、投行和資管業(yè)務(wù)占收入的比重分別為 28%、19%和 17%，整體結(jié)構(gòu)則更為均衡。圖表 3

35、0：2019 年高盛和中信收入結(jié)構(gòu)對(duì)比來源：Wind，當(dāng)前，中國證券行業(yè)傭金戰(zhàn)愈演愈烈，傭金率已經(jīng)在快速下行通道之中，從 2011年的萬八下降至 2017 年僅萬三左右，近兩年仍程下降態(tài)勢(shì)，在利潤率下滑趨勢(shì)下，國內(nèi)券商轉(zhuǎn)向國外重資產(chǎn)模式或是大勢(shì)所趨。但與美國相比，我們當(dāng)前轉(zhuǎn)型的環(huán)境或更加艱難。美國證券業(yè)在傭金戰(zhàn)開始之時(shí)，其行業(yè)傭金率在 1%左右，行業(yè) ROE 處在 30%以上，而當(dāng)前國內(nèi)傭金率萬 3 左右， ROE 不到兩位數(shù)，行業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)不及當(dāng)年的美國，因此，國內(nèi)券商行業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力和挑戰(zhàn)或更大。此外，我們認(rèn)為，行業(yè)從輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)并非是由于后者模式更佳，因?yàn)楦吒軛U往往意味著高風(fēng)險(xiǎn)，20

36、08 年金融危機(jī)便是前車之鑒。行業(yè)盈利模式的轉(zhuǎn)變，或更多是在行業(yè)低垂的果實(shí)摘完之后，摘取更高果實(shí)的必然選擇，但這往往也意味著更高的難度。圖表 31：中國證券行業(yè)傭金率不斷下行中國證券行業(yè)傭金率0.090.080.070.060.050.040.030.020.010.002011201220132014201520162017來源：Wind， 除業(yè)務(wù)模式外，資金成本和政策法規(guī)也是兩國杠桿差異的重要原因如果說業(yè)務(wù)模式是從資金的需求和投向解釋了兩國杠桿差異的話，政策的差異和資金的來源同樣是導(dǎo)致其杠桿不同的重要原因。政策約束決定了兩國杠桿上限的差異國內(nèi)券商行業(yè)杠桿的約束主要來自證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制

37、。在 2008 年證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法中有“凈資產(chǎn)/負(fù)債總額20%、凈資本/凈資產(chǎn)40%”的限制，按照這一規(guī)定，行業(yè)最高杠桿為 6 倍。而在證監(jiān)會(huì) 2016 年 6 月出臺(tái)關(guān)于修改的決定中，取消了這一限制，取而代之的是統(tǒng)一執(zhí)行“核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額8%”的規(guī)定，主要通過資本杠桿率而非凈資產(chǎn)的杠桿率來對(duì)券商進(jìn)行監(jiān)管約束，具體杠桿上限較為模糊化。但結(jié)合監(jiān)管層在文件發(fā)布時(shí)的表述“綜合考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)要求，財(cái)務(wù)杠桿率大體為 6 倍左右，與修訂前辦法的要求基本相當(dāng)”，可見目前券商經(jīng)營杠桿的上限約為 6 倍。這在政策上限制了國內(nèi)券商加杠桿的空間。而國外則無上限限制。融資成本不同導(dǎo)致資金

38、來源結(jié)構(gòu)不同，資金來源結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致杠桿差異2019 年底，國內(nèi)券商行業(yè)杠桿水平為 2.95，而根據(jù)監(jiān)管文件規(guī)定，上限約為 6倍。還遠(yuǎn)未到達(dá)杠桿上限，可見政策約束并不是當(dāng)前國內(nèi)券商提杠桿的主要障礙。國內(nèi)券商杠桿難以提升的另一重要約束是來自于資金來源。以高盛和中信證券對(duì)比看兩國證券行業(yè)資金來源差異，高盛的資金來源中，借款（包括長期和短期借款）和存款占比最高，兩者合計(jì)約占 45%。由于美國自上世紀(jì) 80 年代起，利率就處在不斷下行之中，導(dǎo)致國外借款利率相當(dāng)之低，且高盛由于信用等級(jí)高，更是可以享受低廉的利率。無抵押借款成為其主要融資渠道。相比較而言，中信的長短期借款在總的資金來源結(jié)構(gòu)中占比還不到 1%

39、，這從 10 年期國債收益率對(duì)比就可看出兩國利率的差異；其次是存款，高盛的按金負(fù)債（存款）在資金來源中占比為 19.14%，而國內(nèi)由于分業(yè)經(jīng)營，不能吸收存款，無法獲得低成本的存款渠道融資。圖表 32：中美兩國利率對(duì)比來源：Wind，相比較而言，中信資金來源中，股東款就占比高達(dá) 20.9%，高盛則僅為 9.09%。這也顯示了兩者杠桿的差異。此外，相比較高盛的借款，中信的債券融資占比接近 16%，公司債是其主要融資渠道，但由于監(jiān)管規(guī)定，公司債余額不能超過凈資產(chǎn) 40%，整體上也限制了券商的加杠桿空間。此外，由于賣出回購的融資利率由于期限短且有抵押，相比公司債等成本較低，中信賣出回購金融資產(chǎn)在融資結(jié)

40、構(gòu)中的占比也較高，但這一融資成本仍遠(yuǎn)高于國外的賣出回購融資成本。圖表 33：高盛 2019 年底資金來源構(gòu)成圖表 34：中信 2019 年底資金來源構(gòu)成無抵押短期借 其他負(fù)債,交易性金融負(fù)長短期借款,貸, 4.86股東權(quán)益, 9.092.18按金-負(fù)債(存款), 19.14負(fù)債(特業(yè)),6無抵押貸,擔(dān)保融資,15.31債, 7.29其他負(fù)債,7.380.99賣出回購金融資產(chǎn)款, 22.03交易性殊行10.9 應(yīng)付款項(xiàng), 9.72長期借 20.85代理買賣證券款, 15.58所有者權(quán)益合計(jì), 20.90應(yīng)付客戶及他方款項(xiàng), 17.61應(yīng)付債券, 15.92來源：Wind，來源：Wind，重資本業(yè)

41、務(wù)模式下集中有望提升，并購重組或是大勢(shì)所趨從美國證券行業(yè)發(fā)展看，在重資本模式下，更考驗(yàn)公司的資本實(shí)力，容易呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢(shì)，一些中小券商在競爭中就逐步退出，行業(yè)集中度呈現(xiàn)不斷上行趨勢(shì)。美國四大投行（高盛、摩根斯坦利、花旗、美林）總收入占行業(yè)總收入比呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。1995 年，四大投行總收入合計(jì)占比約 50%。截至 2015 年底四大投行總收入合計(jì)占比已將近 80%，行業(yè)集中度不斷提升。2010 年后美國證券行業(yè)總資產(chǎn)、凈利潤集中度相對(duì)穩(wěn)定，2015 年，行業(yè)總資產(chǎn)和凈利潤前五集中度分別約為 70%和 86.73%。相比較而言，國內(nèi)目前的集中度還相對(duì)較低，2019 年國內(nèi)總資產(chǎn)、總營收和凈利潤

42、CR5 分別為 40.26%、43.55%和 40.14%，與美國仍有較大差距。圖表 35：中美證券行業(yè)集中度對(duì)比美國中國86.73%69.95%40.14%40.26%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00凈利潤前五占比總資產(chǎn)前五市場占比來源：Wind，注美國為 2015 年數(shù)據(jù)，中國為 2019 年數(shù)據(jù)但近年來國內(nèi)集中也呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，尤其是 2015 年以來，如股債承銷額、和營收、凈利潤集中度都呈現(xiàn)較快上升趨勢(shì)。圖表 36：國內(nèi)股基市占率不斷提升圖表 37：國內(nèi)行業(yè)股債承銷額集中度提升股基市占率前五（ ）3029282

43、7262524232221202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120.00證券公司:承銷與發(fā)行業(yè)務(wù):市場集中度:股票承銷額:CR10證券公司:承銷與發(fā)行業(yè)務(wù):市場集中度:債券承銷額:CR10100.0080.0060.0040.0020.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.00來源：Wind，來源：Wind，圖表 38：國內(nèi)行業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本集中度圖表 39：國內(nèi)券商營收和凈利潤集中度證券公司:CR5集中率

44、:總資產(chǎn)證券公司:CR5集中率:凈資產(chǎn)證券公司:CR5集中率:凈資本CR5營收占比CR5凈利潤占比45.0070.0040.0060.0035.0030.0025.0020.0050.0040.0030.0020.0010.0015.00201220132014201520162017201820190.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，來源：Wind，而在行業(yè)分類監(jiān)管體系之下，行業(yè)集中度有望呈現(xiàn)持續(xù)提升態(tài)勢(shì)。2019 年 7 月 5 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司股權(quán)管理規(guī)定（以下簡稱股權(quán)規(guī)定），根據(jù)證券公司從事業(yè)務(wù)

45、的復(fù)雜程度，分為專業(yè)類和綜合類券商兩大類。專業(yè)類指從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司；綜合類指從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的（如股票期權(quán)做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等）證券公司。股權(quán)規(guī)定將綜合類證券公司控股股東的資產(chǎn)規(guī)模要求調(diào)整為“總資產(chǎn)不低于 500 億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于 200 億元人民幣”，綜合類證券公司控股股東暫時(shí)達(dá)不到股權(quán)規(guī)定明確的資產(chǎn)規(guī)模等條件的，給予 5 年過渡期；5 年后仍未達(dá)到要求的，不影響該證券公司開展證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦等常規(guī)證券業(yè)務(wù)，但不得繼續(xù)開展股票

46、期權(quán)做市、場外衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。受新規(guī)影響，一些中小型券商的業(yè)務(wù)資格或受到限制，行業(yè)會(huì)出現(xiàn)一批只能做傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的專業(yè)類券商，而龍頭券商在市場準(zhǔn)入、資金、品牌、人才等上更具優(yōu)勢(shì)。分類監(jiān)管框架下，龍頭券商集中度有望進(jìn)一步提升。而行業(yè)集中度提升的過程中并購重組或是主要的手段和趨勢(shì)。尤其當(dāng)前政策支持打造航母級(jí)券商，反觀海外大投行的發(fā)展經(jīng)歷，幾乎每家投行是通過收購開拓新市場或進(jìn)入新領(lǐng)域從而做大做強(qiáng)。如高盛通過并購在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、財(cái)富管理、海外業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)其業(yè)務(wù)版圖的完整和經(jīng)營效率提升。參考海外券商集中度提升路徑，國內(nèi)券商或也有望通過兼并重組加速整合。圖表 40：高盛的并購整合歷程來源：美國行業(yè)變革下估值變化及中美行業(yè)估值對(duì)比行業(yè)模式和監(jiān)管環(huán)境的變化也往往會(huì)帶來行業(yè)估值的變化。以摩根士丹利為例，80 年代證券業(yè)放松管制后，其二級(jí)市場表現(xiàn)遠(yuǎn)超標(biāo)普 500。圖表 41：美國 80 年代放松管制后，券商行業(yè)跑贏大盤532482432