1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 一、監(jiān)管收緊地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”融資 4 HYPERLINK l _TOC_250010 二、當(dāng)“監(jiān)管收緊”遇上“資產(chǎn)荒” 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）標(biāo)類房企 ABS 發(fā)行規(guī)模持續(xù)收縮 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”下地產(chǎn)供應(yīng)鏈 ABS 品種利差已不斷壓縮 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、房地產(chǎn) ABS 存量概覽 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）房地產(chǎn)ABS 的五個(gè)類別 7 HYPERLINK l _TOC_2500

2、05 （二）房地產(chǎn)ABS 存量接近萬億 9 HYPERLINK l _TOC_250004 四、房地產(chǎn) ABS 增信條款 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）主要增信措施 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）增信措施效果 11 HYPERLINK l _TOC_250001 五、房地產(chǎn) ABS 擇券思路 12 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 15謝添元圖表索引圖 1：房地產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈 ABS 業(yè)務(wù)流程 4圖 2：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”業(yè)務(wù)流程 5圖 3：房地產(chǎn)ABS 發(fā)行及凈融資情況（億元） 6圖 4：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈

3、ABS 發(fā)行溢價(jià) 7圖 5：房地產(chǎn)ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)一覽 8圖 6：存量 ABS 類型分布 9圖 7：存量 ABS 到期年份分布 9圖 8：不同類型存量房地產(chǎn) ABS 到期年份分布 9圖 9：排除類REITs 與CMBS 后的到期年份分布 9圖 10：存量超過 50 億的房企ABS 類型分布（億元） 10表 1：不同地產(chǎn) ABS 類型對比 8表 2：9 種主要 ABS 增信措施 11表 3：已違約ABS 信用增進(jìn)措施梳理 12表 4：2021 年 1-4 月房企ABS 發(fā)行溢價(jià)情況 13表 5：第一檔房企剩余期限超過半年、發(fā)行溢價(jià)在 80bp 以上的存量供應(yīng)鏈ABS14表 6：第二檔房企有一定發(fā)

4、行溢價(jià)且有增信措施保護(hù)的存量供應(yīng)鏈 ABS 15謝添元一、監(jiān)管收緊地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”融資基金子公司地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”暫停，地產(chǎn)融資再迎收緊信號。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，近期基金業(yè)協(xié)會對基金子公司房地產(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品的備案叫停。在去通道、去嵌套以及地產(chǎn)融資收緊的背景下，該類供應(yīng)鏈“非標(biāo)”融資業(yè)務(wù)以券商資管、基金子公司的資管計(jì)劃為通道，為地產(chǎn)行業(yè)提供融資便利，因而受到監(jiān)管。實(shí)際上，監(jiān)管層對地產(chǎn)供應(yīng)鏈類融資的規(guī)范始終存在，2018年資管新規(guī)中即規(guī)定“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”。在“三道紅線”的背景下，房地產(chǎn)ABS的發(fā)行也一直受到窗口指導(dǎo)。此次監(jiān)管要

5、求則加強(qiáng)了地產(chǎn)ABS融資的規(guī)范化，傳遞了地產(chǎn)融資再收緊的信號。此次收緊對象為地產(chǎn)“非標(biāo)”供應(yīng)鏈類產(chǎn)品，不涉及標(biāo)準(zhǔn)化的房地產(chǎn)ABS。房地產(chǎn)供應(yīng)鏈項(xiàng)目有多種形式：（1）場內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化融資，具體流程為：房地產(chǎn)供應(yīng)商將應(yīng)收賬款債券轉(zhuǎn)讓給保理公司，由保理公司進(jìn)行歸集打包后轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，并由專項(xiàng)計(jì)劃向合格投資者募集資金，且交易發(fā)生于交易所市場或銀行間市場。（2）“非標(biāo)”產(chǎn)品，常見的操作流程為：在北金所等掛牌轉(zhuǎn)讓相關(guān)債券，再由通道方成立資管計(jì)劃受讓保理資產(chǎn)，后由投資人（主要是銀行理財(cái)）認(rèn)購。通道方通常為基金子公司或券商資管，而保理資產(chǎn)的底層則是房地產(chǎn)企業(yè)各個(gè)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款、商業(yè)票據(jù)或購房尾款。這類

6、供應(yīng)鏈“非標(biāo)”業(yè)務(wù)有兩方面的問題：一是為房企提供了融資便利，與壓降房地產(chǎn)融資的政策相悖；二是這類業(yè)務(wù)為純信用融資模式，且處于場外市場，風(fēng)險(xiǎn)保障相對較差。雖有核心企業(yè)托底，但隨著地產(chǎn)行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)加劇，這類業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。付款確認(rèn)債權(quán)人（上游供應(yīng)商）債務(wù)人（核心企業(yè)及下屬企業(yè)）計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)讓應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（保理公司）轉(zhuǎn)讓價(jià)款供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃交易滬深證券交易所基礎(chǔ)資產(chǎn)回款發(fā)行票據(jù)資金保管登記托管認(rèn)購資金專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券持有人本息劃轉(zhuǎn)本息兌付圖1：房地產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)流程法律關(guān)系現(xiàn)金流向數(shù)據(jù)來源：謝添元

7、圖2：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”業(yè)務(wù)流程開發(fā)商供應(yīng)商/工程公司提供貨物或服務(wù)到期支付差額補(bǔ)足轉(zhuǎn)讓應(yīng)付賬款支付轉(zhuǎn)讓款轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款資管計(jì)劃（基金子公司或券商資管）保理公司放款付按收期益支認(rèn)購?fù)顿Y人法律關(guān)系現(xiàn)金流向簽署采購/建設(shè)合同數(shù)據(jù)來源：地產(chǎn)供應(yīng)鏈“非標(biāo)”融資暫停的實(shí)際影響相對可控。該監(jiān)管要求與地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的總體趨勢相一致，體現(xiàn)了對地產(chǎn)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范以及對房企過度融資的約束。但從總體來看，目前對地產(chǎn)ABS的監(jiān)管仍以規(guī)范化為主，此次政策所限制的范圍也僅為基金子公司的供應(yīng)鏈“非標(biāo)”融資業(yè)務(wù)，尚未涵蓋券商資管等其他通道，更未觸及標(biāo)準(zhǔn)化ABS?？紤]到地產(chǎn)ABS對主體信用要求較高，參與方主要為具有規(guī)模優(yōu)勢

8、且信用評級較高的房企，而這類房企一般有能力以其他渠道替換ABS融資。即便未來約束范圍擴(kuò)大，影響也相對可控。二、當(dāng)“監(jiān)管收緊”遇上“資產(chǎn)荒”本次收緊雖未指向標(biāo)類地產(chǎn)ABS，但窗口指導(dǎo)下，2021年以來標(biāo)類房地產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模亦在持續(xù)收縮。與此同時(shí)，在“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”的背景下，有一定溢價(jià)的房地產(chǎn)ABS成為機(jī)構(gòu)青睞的對象。（一）標(biāo)類房企 ABS 發(fā)行規(guī)模持續(xù)收縮標(biāo)類房企ABS發(fā)行規(guī)模持續(xù)收縮。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，“業(yè)內(nèi)人士表示，監(jiān)管對房地產(chǎn)供應(yīng)鏈去年就已有窗口指導(dǎo)，房地產(chǎn)類供應(yīng)鏈ABS儲架規(guī)模最多20億元，已獲批儲架的可以繼續(xù)滾動發(fā)行，但新申請已經(jīng)很難獲批。”今年以來，標(biāo)類房地產(chǎn)ABS發(fā)行規(guī)模也在收

9、縮，年初以來ABS發(fā)行額基本呈現(xiàn)逐年下降走勢，4月份凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-5.54億元。謝添元圖3：房地產(chǎn)ABS發(fā)行及凈融資情況（億元）800700600500400300200100發(fā)行額凈融資額（右軸）60050040030020010000-1002018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”下地產(chǎn)供應(yīng)鏈 ABS 品種利差已不斷壓縮監(jiān)管收緊下房企ABS供給收縮，與此同時(shí)，在

10、信用風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)利差普遍壓縮的背景下，有一定溢價(jià)的房地產(chǎn)ABS成為機(jī)構(gòu)青睞的對象。由于ABS品種流動性較差、換手率不高，且較多房地產(chǎn)ABS為私募產(chǎn)品，成交數(shù)據(jù)并未充分披露，因此難以用到期收益率曲線衡量ABS的信用利差，因而我們采用發(fā)行溢價(jià)作為房地產(chǎn)ABS信用利差的衡量方式。發(fā)行溢價(jià)的計(jì)算方法為：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間供應(yīng)鏈ABS發(fā)行利率均值，減去非ABS公募債收益率均值得到發(fā)債主體ABS利差，取同評級、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到發(fā)行溢價(jià)?！皟?yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”下地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS熱度提升，發(fā)行溢價(jià)持續(xù)壓縮。2020年以來供應(yīng)鏈ABS發(fā)行溢價(jià)持續(xù)壓縮，0.5年以內(nèi)AAA利

11、差僅有16bp，0.5-1年ABS利差為 49bp，整體利差已經(jīng)較薄。背后反映的是在信用風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，投資者避免資質(zhì)過度下沉，擇券思路由博弈信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)想賺取流動性溢價(jià)切換。部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)不大且供應(yīng)鏈ABS利差較為充足，因而成為信用債投資者競相追逐的對象，帶動房企ABS熱度上升。當(dāng)“監(jiān)管收緊”遇上“資產(chǎn)荒”，新發(fā)行收縮下，存量優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)ABS仍值得挖掘。因此，下文我們對存量地產(chǎn)ABS進(jìn)行介紹，并對相關(guān)條款進(jìn)行分析，最后總結(jié)當(dāng)前ABS擇券的一些思路。謝添元圖4：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈ABS發(fā)行溢價(jià)bp 400350300250200150100500-50-100(0.5年,1年:AAA0.5年:

12、AAA2019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來源：Wind，注：發(fā)行溢價(jià)的計(jì)算方法為：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間供應(yīng)鏈 ABS 發(fā)行利率均值減去非 ABS 公募債收益率均值得到發(fā)債主體 ABS 利差，取同評級、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到發(fā)行溢價(jià)。三、房地產(chǎn) ABS 存量概覽（一）房地產(chǎn) ABS 的五個(gè)類別資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包集合，通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)安排和組合實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的重新分配。本質(zhì)上來說，資產(chǎn)證 券化是將未來的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資

13、產(chǎn)，通過構(gòu)造出不同類型的產(chǎn)品，最終實(shí)現(xiàn)盤活發(fā)行人存量流動性差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、拓寬融資渠道的效果。同時(shí)，對于投資者來說，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化形式多樣的產(chǎn)品特征，其不同的風(fēng)險(xiǎn)收益要求都可以得到滿足。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，融資需求較強(qiáng)。在房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)、降杠桿要求提升的政策背景下，銀行信貸、非標(biāo)融資、股權(quán)融資、境內(nèi)債務(wù)融資以及境外債務(wù)融資都受到嚴(yán)格監(jiān)管，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新工具是為數(shù)不多受到一定鼓勵(lì)的房企創(chuàng)新融資渠道，因此成為發(fā)行ABS的重要主體之一。謝添元圖5：房地產(chǎn)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)一覽數(shù)據(jù)來源：基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，房地產(chǎn)ABS可以主要分為以下五種類別：供應(yīng)鏈ABS、購房尾款A(yù)BS、物

14、業(yè)費(fèi)ABS、CMBS和類REITs。由于房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)不動產(chǎn)的過程中，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司需要向上游供應(yīng)商采購各類服務(wù)和材料，并形成大量對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，供應(yīng)鏈ABS即是以這類應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常由房企指定的保理公司為上游供應(yīng)商提供保理服務(wù)，受讓應(yīng)收賬款債權(quán)，充當(dāng)原始權(quán)益人。在業(yè)主購房向銀行申請按揭貸款后，由于銀行放貸一般需要3-6個(gè)月，因此房地產(chǎn)企業(yè)將獲得應(yīng)收購房尾款，即為購房尾款A(yù)BS的基礎(chǔ)資產(chǎn)。購房尾款的原始權(quán)益人一般為房企集團(tuán)公司或項(xiàng)目公司。物業(yè)收費(fèi)權(quán)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是物業(yè)公司與業(yè)主簽訂物業(yè)服務(wù)協(xié)議后，形成的應(yīng)收物業(yè)費(fèi)。物業(yè)費(fèi)ABS占比較少原始權(quán)益人為是房企物業(yè)子公司。CMBS、類R

15、EITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為物業(yè)（包括寫字樓、商場、酒店、公寓、物流地產(chǎn)等商業(yè)地產(chǎn)）的未來收入（租金、物業(yè)費(fèi)、管理費(fèi)等）所產(chǎn)生的租金或者增值收入（如管理費(fèi)、物業(yè)費(fèi)等），主要的不同在于交易結(jié)構(gòu)，CMBS通常以雙SPV為主，而類REITs則是雙SPV甚至三SPV，并且能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)出表，因此類REITs股性更強(qiáng)。表1：不同地產(chǎn)ABS類型對比類型基礎(chǔ)資產(chǎn)期限交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢購房尾款 ABS未收到的銀行貸款2-3 年單 SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)分散，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低供應(yīng)鏈 ABS供應(yīng)商的應(yīng)收賬款1 年多數(shù)無分層設(shè)計(jì)緩解房地產(chǎn)上下游企業(yè)應(yīng)收賬款壓力，增強(qiáng)公司流動性，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合物業(yè)費(fèi) ABS物業(yè)合同債權(quán)的未來現(xiàn)金流3-4

16、 年單 SPV 和雙 SPV關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)作為外部增信機(jī)構(gòu)，物業(yè)公司能獲得較大規(guī)模融資CMBS多種商業(yè)不動產(chǎn)的抵押貸款15-20 年雙 SPV 為主發(fā)行價(jià)格低、流動性強(qiáng)、充分利用不動產(chǎn)價(jià)值類 REITs物業(yè)的產(chǎn)權(quán)或股權(quán)10-15 年雙 SP謝添元 V 以上監(jiān)管層支持、企業(yè)獲得流暢的退出通道、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)來源：（二）房地產(chǎn) ABS 存量接近萬億截至2021年4月30日，房地產(chǎn)ABS存量達(dá)到9728億元，接近萬億規(guī)模。其中， CMBS發(fā)行規(guī)模最大，高達(dá)3479億元，占總規(guī)模比例超過35%；供應(yīng)鏈ABS只數(shù)占比最高，總數(shù)超過800只，規(guī)模超過2700億，占總規(guī)模比例接近30%。從到期時(shí)間分布來看，

17、2025年以后占比最高，超過50%，2021-2022年到期占比接近40%。分類型來看，類REITs與CMBS期限往往超過10年，而供應(yīng)鏈ABS則集中在1-2年。圖6：存量ABS類型分布圖7：存量ABS到期年份分布4000350030002500200015001000500040600060存量余額(億元)占比（%，右軸）存量余額(億元)占比（%，右軸）513550005030400040253000302015200020101000105000 數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：數(shù)據(jù)截止至2021年4月30日數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：數(shù)據(jù)截止至2021年4月30日圖8：不同類型存量房地產(chǎn)ABS到

18、期年份分布圖9：排除類REITs與CMBS后的到期年份分布4000 億元35003000250020001500100050002021年 2022年 2023年 2024年 2025年及以后25002000150010005000除類REITs和CMBS（億元） 扣除后占比（%，右軸）1150454035302520151050 數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：數(shù)據(jù)截止至2021年4月30日數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：數(shù)據(jù)截止至2021年4月30日分主體來看，萬科AB謝S添元 存量規(guī)模最高，達(dá)到850億元，規(guī)模超過居于第二的碧桂園（299億）、第三的保利（212億）、第四的綠城（165億）與第五的遠(yuǎn)

19、洋（154億）的總和。圖10：存量超過50億的房企ABS類型分布（億元）CMBS供應(yīng)鏈購房尾款類REITs無分類物業(yè)費(fèi)9008007006005004003002001000數(shù)據(jù)來源：Wind，備注：數(shù)據(jù)截止至 2021 年 4 月 30 日四、房地產(chǎn) ABS 增信條款對于ABS而言，增信措施是信用提升與保障的關(guān)鍵因素之一。而對于資質(zhì)相對較弱的房地產(chǎn)企業(yè)，除了資產(chǎn)池質(zhì)量外，增信因素更是考量的重要因素。增信措施是降低ABS信用風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。ABS增信措施可分為內(nèi)部增信和外部增信。其區(qū)別主要在于增信效力來自產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)與結(jié)構(gòu)還是外部機(jī)構(gòu)（包括原始權(quán)益人）的支撐。內(nèi)部增信方式包括優(yōu)先級/次級分級

20、、超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制等；外部增信包括第三方差額支付承諾、流動性支持承諾、維好承諾、評級下調(diào)承諾、抵質(zhì)押擔(dān)保等眾多方式。本文基于房企存量ABS所披露募集說明書的梳理，主要針對優(yōu)先級/次級分級、超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制、共同債務(wù)人、回購/贖回承諾、流動性支持承諾、擔(dān)保以及運(yùn)營支持承諾九種信用增進(jìn)措施進(jìn)行分析。謝添元表2：9種主要ABS增信措施類型方式具體內(nèi)容優(yōu)先/次級分級構(gòu)建一個(gè)優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)使證券在實(shí)現(xiàn)本息兌付或損失分配安排上具有優(yōu)先與劣后的順位區(qū)分，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的再分配，次級為享有優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先級提供信用支持。次級一般由原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方自行認(rèn)購。內(nèi)部增信超額現(xiàn)金流覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的

21、未來現(xiàn)金流超過 ABS 產(chǎn)品各項(xiàng)稅費(fèi)和應(yīng)付證券本息之和的部分。一般用超額覆蓋倍數(shù)來描述增信的強(qiáng)度。當(dāng)出現(xiàn)不利于償付的情形（即觸發(fā)條件）時(shí)，通過改變現(xiàn)金流支付順序、補(bǔ)充現(xiàn)金流、提高現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)效率、加信用觸發(fā)機(jī)制強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性等措施，減少投資者可能的損失。共同債務(wù)人房地產(chǎn)企業(yè)通過出具付款承諾書承諾到期付款成為共同債務(wù)人，企業(yè)作為共同債務(wù)人對每一筆應(yīng)收賬款債權(quán)出具付款確認(rèn)書，確認(rèn)其負(fù)有到期無條件清償義務(wù)，也就意味著該資產(chǎn)支持計(jì)劃的信用等同于企業(yè)的信用。回購/贖回承諾當(dāng)觸發(fā)承諾人的回購條款/強(qiáng)制贖回義務(wù)，承諾人須按約定對剩余部分或全部 ABS 進(jìn)行回購/贖回操作外部增信差額支付承諾 流動性支持承諾

22、差額支付承諾人（一般為原始權(quán)益人或發(fā)起人）承諾，對基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的回收款不足以按順序支付完畢優(yōu)先級ABS 的各期預(yù)期收益和未償本金余額的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與本息支付時(shí)間無法一致時(shí)（即臨時(shí)資金流動性不足），由發(fā)起人（或第三方）提供流動性支持，該流動性支持只是為未來收入代墊款項(xiàng)，并不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保由第三方機(jī)構(gòu)（通常是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)人或外部擔(dān)保公司）對 ABS 進(jìn)行抵押、質(zhì)押擔(dān)保或保證擔(dān)保。運(yùn)營支持承諾在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，承諾人給予原始權(quán)益人資金、管理、經(jīng)營等各方面的充分支持，保障原始權(quán)益人持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，承諾人一般為原始權(quán)益人的母公司。數(shù)據(jù)來源：ABS 募集說明書，（一

23、）主要增信措施內(nèi)部增信中優(yōu)先/次級分級是最為常見的手段，即構(gòu)建一個(gè)優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)使證券在實(shí)現(xiàn)本息兌付或損失分配安排上具有優(yōu)先與劣后的順位區(qū)分。超額現(xiàn)金流覆蓋是指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流超過ABS產(chǎn)品各項(xiàng)稅費(fèi)和應(yīng)付證券本息之和，一定程度上能夠防范基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足而產(chǎn)生的回款風(fēng)險(xiǎn)。與前兩者更多從事先防范風(fēng)險(xiǎn)相比，信用觸發(fā)機(jī)制往往是在出現(xiàn)不利于償付的情形時(shí)才生效。具體來看，當(dāng)出現(xiàn)不利于償付的情形（即觸發(fā)條件）時(shí)，信用觸發(fā)機(jī)制通過加速清償、權(quán)力完善、提前終止等措施，減少投資者可能的損失。外部增信最為常見的措施是共同債務(wù)人。即房地產(chǎn)企業(yè)作為共同債務(wù)人對每一筆應(yīng)收賬款債權(quán)出具付款確認(rèn)書，確認(rèn)其負(fù)有到期無

24、條件清償義務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)房企信用與ABS信用緊密掛鉤。與共同債務(wù)人不同，擔(dān)保要求有第三方機(jī)構(gòu)參與，往往由第三方機(jī)構(gòu)（通常是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)人或外部擔(dān)保公司）對ABS進(jìn)行抵押、質(zhì)押或保證擔(dān)保。另一類外部增信措施是對特定情形提供承諾，包括回購/贖回承諾、差額支付承諾、流動性支持承諾、運(yùn)營支持承諾等。（二）增信措施效果從增信效果看，內(nèi)部增信中，較高的超額現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)與信用觸發(fā)機(jī)制效力較強(qiáng)；外部增信中，若原始謝添元效果相對較好。權(quán)益人及其母公司信用狀況不佳，則抵押/質(zhì)押擔(dān)保增信內(nèi)部增信措施中，優(yōu)先/次級分級較為常見，效力相對較弱。超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制有效性取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的獨(dú)立性、信用觸發(fā)

25、條件的松緊程度等。若基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流獨(dú)立性較高，且覆蓋倍數(shù)較大，則超額現(xiàn)金流覆蓋增信效果較好。外部增信主要措施將資產(chǎn)信用與發(fā)行人信用捆綁，對資質(zhì)一般的房企作用有限。共同債務(wù)人、贖回承諾、差額支付承諾、流動性支持承諾、運(yùn)營支持承諾以及保證擔(dān)保的有效性基本取決于承諾人（一般為最終債務(wù)人或原始權(quán)益人的母公司）的信用狀況。抵押/質(zhì)押擔(dān)保增信效果與是否存在超額抵押、資產(chǎn)變現(xiàn)難易等因素有關(guān)，但由于收入質(zhì)押依然與出質(zhì)人現(xiàn)金流息息相關(guān)，如果不考慮抵押的資產(chǎn)變現(xiàn)困難的問題，則抵押擔(dān)保相對效力更佳。表3：已違約ABS信用增進(jìn)措施梳理項(xiàng)目名稱大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃北大科技園建設(shè)開發(fā)有限公司 2

26、018 年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)優(yōu)先/次級分層內(nèi)部增信優(yōu)先級、次級發(fā)行額 5 億元、0.3 億元，次級占比5.66%優(yōu)先級、次級發(fā)行額 17 億元、1 億元，次級占比 5.56%每年物業(yè)運(yùn)營收入對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息兌付的覆蓋倍數(shù)超額現(xiàn)金流覆蓋無在 1.2 倍及以上運(yùn)營支持承諾無供不少于北大科技園當(dāng)期應(yīng)付信托貸款本息之和的 1.2 倍的股東借款，并不時(shí)地根據(jù)北大科技園運(yùn)營成本的支付需求隨時(shí)提供必要金額的股東借款債務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保北大資源出具運(yùn)營支持承諾函，承諾在信托存續(xù)期間內(nèi)，北大資源將承擔(dān)標(biāo)的物業(yè)的運(yùn)營成本，每半年向北大科技園提額支付義務(wù)提供連帶擔(dān)保責(zé)任保證擔(dān)保東達(dá)蒙古王集團(tuán)作為擔(dān)保人為

27、對原始權(quán)益人承擔(dān)的差北大資源及方正集團(tuán)分別對北大科技園在信托貸款項(xiàng)下的全部增信鄂爾多斯市益通路橋有限公司（原始權(quán)益人）按照差額支付承諾函的條款和條件，對專項(xiàng)資金不足增信主體北大資源及方正集團(tuán)作為差額補(bǔ)足義務(wù)人為財(cái)產(chǎn)信托差額支付承諾支付優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券各期預(yù)期收益和未償本金的提供差額補(bǔ)足形式的流動性支持差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)1.以原始權(quán)益人持有法人北大科技園創(chuàng)新中心及北大博雅國際抵質(zhì)押擔(dān)保無酒店范圍內(nèi)的房屋及國有土地使用權(quán)提供抵押擔(dān)保；2.原始權(quán)外部益人以標(biāo)的物業(yè)經(jīng)營收入提供質(zhì)押擔(dān)保數(shù)據(jù)來源：ABS 募集說明書，五、房地產(chǎn) ABS 擇券思路盡管ABS原則上能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)與主體的信用隔離，風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)應(yīng)

28、當(dāng)以底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為主，但實(shí)際中也發(fā)生過信用債違約主體的ABS也發(fā)生違約的情形，未能完全實(shí)現(xiàn)信用隔離。例如，在信用債違約案例中就有海航、福晟集團(tuán)和天房信托三家企業(yè)的ABS發(fā)生違約情況。因此我們認(rèn)為，在個(gè)券選擇方面，房地產(chǎn)ABS配置的首要原則仍然是對房企本身信用資質(zhì)的評定。具體來看，大型國有房企較為穩(wěn)健，其發(fā)行的ABS關(guān)聯(lián)主體信用亦較為穩(wěn)??；大型民營房企ABS若有增信措施信用風(fēng)險(xiǎn)也相對較低，可以作為房企ABS遴謝添元 選的對象。在保證安全性的前提下，應(yīng)當(dāng)選取尚有一定利差空間的ABS進(jìn)行博弈。我們整理了2021年1-4月房企ABS發(fā)行溢價(jià)情況，世茂、建發(fā)、首創(chuàng)、萬科等部分房企新發(fā)供應(yīng)鏈ABS仍有一定

29、品種利差，尚有一定配置價(jià)值。ABS 發(fā)行利率（ ）發(fā)行溢價(jià)（bp）公募債收益率（ ）類型供應(yīng)鏈購房尾款供應(yīng)鏈購房尾款剩余期限（年）0.5(0.5,1(1,3(0.5,1(1,30.5(0.5,1(1,30.5(0.5,1(1,3(0.5,1(1,3表4：2021年1-4月房企ABS發(fā)行溢價(jià)情況碧桂園-4.21-萬科-3.51-3.30-2.612.833.33-67.5-46.7-保利-2.78-3.02-綠城世茂金地-3.625.573.62-3.583.543.42-4.594.812.803.233.64-7.598.139.5-招商蛇口-2.80-3.31-龍湖-3.63-2.823.

30、063.47-57.0-旭輝-金茂-3.69-3.093.47-60.3-龍光-建發(fā)房產(chǎn)-3.94-2.862.963.27-98.0-美的置業(yè)-4.64-華發(fā)-4.65-4.114.34-53.8-奧園-5.99-6.52-時(shí)代控股遠(yuǎn)洋中駿-5.853.62- 6.55-5.523.05-5.21-33.256.5- 133.6首開-2.35-大悅城-新希望-3.51-4.12-首創(chuàng)置業(yè)4.104.05-3.273.383.6483.467.4-電建地產(chǎn)-3.44-3.323.873.60-(42.9)-中交地產(chǎn)-3.00-3.53-金融街-3.50-2.822.963.32-53.8-數(shù)據(jù)

31、來源：Wind，對于信用風(fēng)險(xiǎn)較低的大型國有房企，在此類房企信用債利差空間已經(jīng)壓縮到一定程度時(shí)，可以選擇這些房企的供應(yīng)鏈ABS獲取品種溢價(jià)。我們梳理出了第一檔房企剩余期限超過半年、發(fā)行溢價(jià)在80bp以上的存量ABS以供參考，涉及主體包括建發(fā)、金茂、金融街、萬科、遠(yuǎn)洋、首創(chuàng)置業(yè)等。對于這些房企的供應(yīng)鏈ABS，主體信用在定價(jià)中起決定性作用，對基礎(chǔ)資產(chǎn)增信措施的判斷相對次要。謝添元表5：大型國有房企剩余期限超過半年、發(fā)行溢價(jià)在80bp以上的存量供應(yīng)鏈ABS房企證券簡稱基礎(chǔ)資產(chǎn)類型發(fā)行額(億元)到期日發(fā)行債券評級發(fā)行利率（）利差（bp）建發(fā)房產(chǎn)建融 03 優(yōu)供應(yīng)鏈賬款3.992021/12/15AAA4

32、.5153.7建發(fā)房產(chǎn)20 萬鑫建發(fā) ABN001 優(yōu)先票據(jù)收益6.102021/11/264.3133.7金茂20 茂信 ABN002應(yīng)收賬款債權(quán)3.882021/12/8AAA4.4131.1金融街20 融惠 8A供應(yīng)鏈賬款3.992021/12/3AAA4.08112.3萬科南鏈優(yōu) 10供應(yīng)鏈賬款10.002021/11/26AAA3.9106.7萬科國鏈 25A1供應(yīng)鏈賬款5.112021/11/26AAA3.89105.7萬科鵬程 8A1供應(yīng)鏈賬款9.162021/11/26AAA3.84100.7萬科鵬程 9A1供應(yīng)鏈賬款10.772021/12/23.84100.7萬科鏈融 35A1供應(yīng)鏈賬款4.902021/12/33.84100.7建發(fā)房產(chǎn)建融 04 優(yōu)供應(yīng)鏈賬款8.992022/2/25AAA3.9497.7建發(fā)房產(chǎn)21 萬鑫建發(fā) ABN001 優(yōu)先供應(yīng)鏈債權(quán)7.662022/3/83.9497.7萬科國鏈 26A1供應(yīng)鏈賬款8.002021/12/3AAA3.896.7遠(yuǎn)洋1 信遠(yuǎn)優(yōu)供應(yīng)鏈賬款3.992021/12/17AAA3.999