1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 一、公司概況：以前置倉(cāng)入局即時(shí)零售賽道，聚焦家庭買菜場(chǎng)景 6 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）由社區(qū)服務(wù)轉(zhuǎn)型，聚焦家庭買菜場(chǎng)景 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）成立至今備受資本關(guān)注，管理團(tuán)隊(duì)履歷豐富 7（三）產(chǎn)品研發(fā)及履約團(tuán)隊(duì)超 2300 人，IPO 募資支持?jǐn)U張及供應(yīng)鏈建設(shè) 9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、核心業(yè)務(wù)：深耕前置倉(cāng)模式，做深做透供應(yīng)鏈發(fā)展自有品牌產(chǎn)品 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）前置倉(cāng)業(yè)務(wù)開啟全國(guó)擴(kuò)張，用戶認(rèn)可度不斷提升

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）深入布局供應(yīng)鏈上游，開發(fā)自有品牌產(chǎn)品 15 HYPERLINK l _TOC_250004 三、財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收高增伴隨投入擴(kuò)大，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕 17 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）營(yíng)收呈高增趨勢(shì)，核心前置倉(cāng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入 17 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）履約費(fèi)用增長(zhǎng)提速，凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大 19 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)流出，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕支持未來(lái)擴(kuò)張 21 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 22研報(bào)接受郵箱圖表索

3、引圖 1：叮咚買菜發(fā)展歷程 6圖 2：叮咚買菜業(yè)務(wù)模式 6圖 3：叮咚買菜股權(quán)架構(gòu) 8圖 4：叮咚買菜員工結(jié)構(gòu)（截止 2021 年 3 月） 10圖 5：叮咚買菜客單價(jià)（元） 10圖 6：中國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模 11圖 7：即時(shí)零售不同運(yùn)營(yíng)模式市場(chǎng)規(guī)模（億元） 12圖 8：自營(yíng)型即時(shí)零售不同模式市場(chǎng)規(guī)模（億元） 12圖 9：叮咚買菜 GMV（左）及 YoY（右） 12圖 10：叮咚買菜 2020 年即時(shí)零售行業(yè) GMV 市占率 12圖 11：叮咚買菜從開城至月 GMV 過億的時(shí)間（月） 13圖 12：叮咚買菜新增運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生 GMV 的城市數(shù)（個(gè)） 13圖 13：叮咚買菜訂單量（萬(wàn)單） 13圖 1

4、4：叮咚買菜交易用戶數(shù)（萬(wàn)） 13圖 15：叮咚買菜 2021 年一季度會(huì)員 GMV 貢獻(xiàn)情況 14圖 16：叮咚買菜會(huì)員用戶月均消費(fèi)額（元） 14圖 17：叮咚買菜 12 個(gè)月及 24 個(gè)月用戶復(fù)購(gòu)率（%） 14圖 18：叮咚買菜老用戶GMV 貢獻(xiàn)比例（%） 14圖 19：叮咚買菜SKU 總數(shù)（個(gè)） 15圖 20：叮咚買菜SKU 結(jié)構(gòu)（截止 2021 年一季度） 15圖 21：叮咚買菜分品類采購(gòu)方式（截止 2021 年一季度） 15圖 22：叮咚買菜 2020 年前置倉(cāng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 15圖 23：叮咚買菜 2021 年一季度自有品牌產(chǎn)品 GMV 占比 16圖 24：叮咚買菜自有品牌案例

5、 16圖 25：叮咚買菜全供應(yīng)鏈路拆解 17圖 26：叮咚買菜總營(yíng)業(yè)收入 18圖 27：叮咚買菜各季度營(yíng)業(yè)收入 18圖 28：叮咚買菜營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)拆分 18圖 29：叮咚買菜營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)占比 18圖 30：叮咚買菜毛利潤(rùn)（左）及同比（右） 19圖 31：叮咚買菜分季度毛利潤(rùn)（左）及同比（右） 19圖 32：叮咚買菜凈利潤(rùn)情況（億元） 19圖 33：叮咚買菜分季度凈利潤(rùn)（左）及同比（右） 19圖 34：叮咚買菜毛利率、履約毛利率及凈利率（%） 20圖 35：叮咚買菜分季度利潤(rùn)率情況（%） 20圖 36：叮咚買菜費(fèi)用率情況（%） 20圖 37：叮咚買菜分季度費(fèi)用率情況（%） 20圖 38：叮咚

6、買菜總費(fèi)用結(jié)研報(bào)接受郵箱 構(gòu) 21圖 39：叮咚買菜履約費(fèi)用結(jié)構(gòu) 21圖 40：叮咚買菜經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元） 21圖 41：叮咚買菜現(xiàn)金儲(chǔ)備情況（億元） 21表 1：叮咚買菜融資歷史 7表 2：叮咚買菜主要股東情況 8表 3：叮咚買菜高管團(tuán)隊(duì) 9表 4：叮咚買菜 IPO 募集資金用途 10研報(bào)接受郵箱一、公司概況：以前置倉(cāng)入局即時(shí)零售賽道，聚焦家庭買菜場(chǎng)景（一）由社區(qū)服務(wù)轉(zhuǎn)型，聚焦家庭買菜場(chǎng)景由社區(qū)生活服務(wù)成功轉(zhuǎn)型，聚焦家庭買菜業(yè)務(wù)。叮咚買菜前身為叮咚小區(qū)，2014年3月，上海壹佰米網(wǎng)絡(luò)科技公司成立，叮咚小區(qū)App上線，彼時(shí)公司試水社區(qū)生活服務(wù)業(yè)務(wù)，建立首個(gè)線下服務(wù)站，成為中國(guó)最早的社區(qū)前

7、置倉(cāng)，提供包括干洗、到家清潔、送早餐、送鮮花、代跑腿一系列服務(wù)。由于社區(qū)服務(wù)體系業(yè)務(wù)繁雜、成本高、商業(yè)化難度大，叮咚小區(qū)以失敗告終。圖 1：叮咚買菜發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，圖 2：叮咚買菜業(yè)務(wù)模式研報(bào)接受郵箱數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司招股書，2017年3月公司轉(zhuǎn)型家庭買菜業(yè)務(wù)，“叮咚小區(qū)”正式更名為“叮咚買菜”，2017年5月，“叮咚買菜”APP正式上線，公司通過產(chǎn)地直采區(qū)域處理中心前置倉(cāng)配貨為用戶提供高品質(zhì)、多品類的生鮮消費(fèi)體驗(yàn)。叮咚買菜自2017年創(chuàng)立之初即制定“29分鐘配送到家”的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并在全國(guó)建立 前置倉(cāng)，不斷擴(kuò)大服務(wù)范圍。據(jù)公司招股書，截止2021年一季度，叮咚買菜的前置 倉(cāng)

8、數(shù)量已由2018年的119個(gè)增加至950個(gè)以上，并由40個(gè)區(qū)域處理中心支持覆蓋上海、北京、深圳等29個(gè)城市。（二）成立至今備受資本關(guān)注，管理團(tuán)隊(duì)履歷豐富公司成立至今備受資本關(guān)注，D輪融資高達(dá)7億美元。叮咚買菜先后進(jìn)行10次融資，其中獲得高榕資本、CMC資本、紅杉資本、今日資本等多輪投資。高榕資本參與了 Pre-A輪、A+輪、B輪三次融資，CMC資本參與了B+輪至D輪融資，紅杉資本、今日資本、Tiger Global Management及鷗翎投資均參與兩次融資。公司融資密集期集中在2018年，生鮮電商賽道對(duì)資本的消耗程度較大，叮咚買菜高頻融資的背后是持續(xù)的擴(kuò)張節(jié)奏與愈發(fā)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2021

9、年6月9日，公司向美國(guó)證券交易委員會(huì)遞交IPO申請(qǐng)書，計(jì)劃在紐交所上市。表 1：叮咚買菜融資歷史序號(hào)時(shí)間融資輪次金額投資方12014/5/14天使輪-好未來(lái)集團(tuán) , 涌鏵投資22018/5/16Pre-A 輪-高榕資本32018/7/19A 輪-達(dá)晨創(chuàng)投 , 紅星美凱龍42018/9/21A+輪-高榕資本52018/10/25B 輪-高榕資本 , Tiger Global Management , 琥珀資本62018/11/21B+輪-紅杉資本72019/3/20B+輪-今日資本 , CMC 資本 , 鷗翎投資82019/7/24B+輪-星界資本 , CMC 資本 , 啟明創(chuàng)投 , 貝塔斯曼亞

10、洲投資基金 , 龍湖資本弘毅投資 , 今日資本 , CMC 資本 , 美國(guó)泛大西洋投資集團(tuán) , Aspex92021/4/6D 輪7 億美元Management , 紅杉資本 , Coatue , APlus Partners , 高鵠資本 , DSTGlobal , 3W Fund , 鷗翎投資 , Tiger Global Management , Mass AveGlobal102021/5/12D+輪3.3 億美元軟銀集團(tuán)數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，全體董事及高管持股比例為31.6%。據(jù)公司招股書，截止2021年6月，公司所有董事及高管共持有叮咚買菜31.6%股權(quán)，共計(jì)1098

11、7萬(wàn)股。公司創(chuàng)研報(bào)接受郵箱始人兼首席執(zhí)行官梁昌霖先生持有公司30.3%股權(quán)，共計(jì)10550萬(wàn)股；公司前兩大股東分別是DDL Group Limited、EatBetter Holding Limited，分別持有公司15.7%股權(quán)（5454萬(wàn)股）、11.6%股權(quán) （4018萬(wàn)股）。圖 3：叮咚買菜股權(quán)架構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，天眼查，表 2：叮咚買菜主要股東情況主要股東持股數(shù)量（股）持股比例Changlin Liang（梁昌霖）10550 萬(wàn)30.3%Le Yu（俞樂）*Yi Ding（丁懿）*Eric Chi Zhang（張弛）董-事Weili Hong及高Philip Wai Lap Le

12、ung-管Xu Jiang-Ping Yang*Zhijian Xu*所有董事及高管10987 萬(wàn)31.6%DDL Group Limited5454 萬(wàn)15.7%EatBetter Holding Limited4018 萬(wàn)11.6%Internet Fund V Pte. Ltd.1975 萬(wàn)5.7%主General Atlantic Singapore DD Pte.Ltd1951 萬(wàn)5.6%股SVF II Cortex Subco(DE) LLC1933 萬(wàn)5.6%CMC Entities1840 萬(wàn)5.3%CTG Evergreen Investment C Limited1782

13、萬(wàn)5.1%DST Asia Entities1757 萬(wàn)5.1%要東注：* 表示持股少于 1%；DDL Group Limited 及 EatBetter Holding Limited 均由梁昌霖控股。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，研報(bào)接受郵箱創(chuàng)始人延續(xù)部隊(duì)作風(fēng)，管理團(tuán)隊(duì)具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。叮咚買菜創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官梁昌霖曾獨(dú)立開發(fā)世界首個(gè)暢銷的視頻剪輯及合并工具Easy video Joiner & Splitter。在創(chuàng)建叮咚買菜之前，他曾于2003年創(chuàng)立母嬰在線平臺(tái)丫丫網(wǎng)和媽媽幫App，對(duì)中國(guó)新零售行業(yè)有深刻理解和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。公司首席戰(zhàn)略官俞樂曾任上海丫丫信息 科技有限公司法律總顧問。公司首席技

14、術(shù)官蔣旭曾在阿里巴巴負(fù)責(zé)天貓國(guó)際&天貓海 外及B2B金融科技的技術(shù)開發(fā)，擁有上海交大計(jì)算機(jī)碩士學(xué)位，在電商相關(guān)技術(shù)領(lǐng) 域經(jīng)驗(yàn)豐富。公司首席供應(yīng)鏈官楊平曾擔(dān)任京東副總裁，對(duì)供應(yīng)鏈有深刻理解。此 外公司創(chuàng)始人梁昌霖曾服役多年，員工中也有不少退役軍人，整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)延續(xù)部 隊(duì)作風(fēng)，戰(zhàn)斗力強(qiáng)，能打生鮮賽道的苦仗硬仗。姓名職位年齡主要經(jīng)歷表 3：叮咚買菜高管團(tuán)隊(duì)梁昌霖俞樂丁懿創(chuàng)始人、董事、49首席執(zhí)行官董事、40首席戰(zhàn)略官董事、35副總裁獨(dú)立開發(fā)世界首個(gè)視頻剪輯和合并工具 Easy video Joiner & Splitter；2003 年創(chuàng)立母嬰在線平臺(tái)丫丫網(wǎng)和媽媽幫 App；國(guó)防科技大學(xué)工程學(xué)士、蘭

15、州大學(xué)通信與信息系統(tǒng)碩士曾擔(dān)任上海丫丫信息科技有限公司法律總顧問；同濟(jì)大學(xué)法學(xué)學(xué)士、人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)法碩士曾擔(dān)任上海丫丫信息科技有限公司 SEO 工程師、互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷經(jīng)理和用戶中心經(jīng)理；華東師范大學(xué)管理學(xué)學(xué)士現(xiàn)擔(dān)任 General Atlantic 中國(guó)業(yè)務(wù)的董事總經(jīng)理，富途控股有限公司及呷哺呷哺的董事會(huì)張弛董事 46成員；曾擔(dān)任 Carlyle Group 全球合伙人及董事總經(jīng)理并專注于亞洲的投資機(jī)會(huì)；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士洪偉力獨(dú)立董事 51梁偉立獨(dú)立董事 62蔣旭首席技術(shù)官 49楊平首席供應(yīng)鏈官 57現(xiàn)任羅萊生活科技股份有限公司及秦淮數(shù)據(jù)控股有限公司的獨(dú)立董事、復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院客座教授

16、；在中國(guó)及海外金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)擁有超過 28 年的金融投資經(jīng)驗(yàn)；復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士現(xiàn)任東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司董事會(huì)成員；曾在安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所工作 30 年以上；香港會(huì)計(jì)師公會(huì)會(huì)員、特許公認(rèn)會(huì)計(jì)師公會(huì)資深會(huì)員；香港理工大學(xué)學(xué)士曾在阿里巴巴負(fù)責(zé)天貓國(guó)際&天貓海外及 B2B 金融科技的技術(shù)開發(fā)，在攜程旅行網(wǎng)擔(dān)任高級(jí)總監(jiān)并領(lǐng)導(dǎo)建立支付平臺(tái)，摩根士丹利副總裁，Sybase 高級(jí)研發(fā)工程師；上海交通大學(xué)物理學(xué)和計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士及計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士曾擔(dān)任京東副總裁，電子商務(wù)平臺(tái)一號(hào)店副總裁；上海交通大學(xué) EMBA，復(fù)旦大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士徐志堅(jiān)高級(jí)副總裁50曾擔(dān)任正大聯(lián)合控股集團(tuán)有限公司副總裁；上海

17、交通大學(xué) EMBA數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，（三）產(chǎn)品研發(fā)及履約團(tuán)隊(duì)超 2300 人，IPO 募資支持?jǐn)U張及供應(yīng)鏈建設(shè)叮咚買菜深耕前置倉(cāng)，重點(diǎn)建設(shè)產(chǎn)品開發(fā)及履約團(tuán)隊(duì)。截止2021年3月，公司員工總數(shù)達(dá)到3098人，其中1320人為產(chǎn)品開發(fā)人員，占總員工的43%，為占比最大的員工類別；履約人員共991人，占總員工的32%；其次是行政人員，共408人，占比13%；銷售和營(yíng)銷人員為379人，研報(bào)接受郵箱 占比12%。公司極其重視產(chǎn)品開發(fā)及履約，合計(jì)員工超 2300人。訂單量及交易用戶數(shù)呈上升趨勢(shì)，公司現(xiàn)階段處于高速擴(kuò)張期。叮咚買菜的訂單量和交易用戶呈大幅上升趨勢(shì)，據(jù)公司招股書，用戶年訂單量從2019年的

18、0.94億單大幅上升至2020年的1.99億單，同比增長(zhǎng)111.7%。2018年叮咚買菜平均每月交易用戶僅為40萬(wàn)，之后逐年遞增，從2019年的260萬(wàn)增至2020年的460萬(wàn)。同時(shí)公司平均客單價(jià)也呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，從2019年的41元提升至57元。由于疫情期間生鮮電商需求大幅增長(zhǎng)，2021年一季度客單價(jià)較去年同期有所下降，但仍保持在50元以上。公司現(xiàn)階段處于高速擴(kuò)張期，用戶體量及客單價(jià)均有較大提升空間。圖 4：叮咚買菜員工結(jié)構(gòu)（截止2021年3月）圖 5：叮咚買菜客單價(jià)（元）70575441產(chǎn)品開發(fā)履約行政銷售和營(yíng)銷 8012%13%43%32%706050403020100201920202

19、020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，公司現(xiàn)階段資金需求仍大，IPO募資主要用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張及支持供應(yīng)鏈建設(shè)。公司擴(kuò)張期資金需求仍大，前置倉(cāng)網(wǎng)絡(luò)布局、供應(yīng)鏈系統(tǒng)完善、產(chǎn)品開發(fā)等均需持續(xù)投入。據(jù)公司招股書，叮咚買菜本次IPO募集資金主要用于提高其現(xiàn)有市場(chǎng)的滲透率，并開拓更多新市場(chǎng)，有利于其鞏固市場(chǎng)地位并快速搶占更多市場(chǎng)份額，此部分資金約占總募集資金的50%。除此之外，約30%募資用于增強(qiáng)叮咚買菜在上游的采購(gòu)能力，約10%募資用于增強(qiáng)其科技及供應(yīng)鏈系統(tǒng)，剩余資金將用于公司日常運(yùn)營(yíng)。表 4：叮咚買菜IPO募集資金用途募資比例募資用途約 50%提高現(xiàn)有市場(chǎng)滲透率，并開拓新市場(chǎng)約

20、 30%增強(qiáng)上游采購(gòu)能力約 10%增強(qiáng)科技及供應(yīng)鏈系統(tǒng)約 10%一般公司需求及營(yíng)運(yùn)資金數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，研報(bào)接受郵箱二、核心業(yè)務(wù)：深耕前置倉(cāng)模式，做深做透供應(yīng)鏈發(fā)展自有品牌產(chǎn)品（一）前置倉(cāng)業(yè)務(wù)開啟全國(guó)擴(kuò)張，用戶認(rèn)可度不斷提升即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。即時(shí)零售業(yè)務(wù)指在本地零售市場(chǎng)中，提供生鮮及日用百貨品類商品下單后3小時(shí)送貨到家服務(wù)的電商模式。據(jù)公司招股書，生鮮及日用百貨品類即時(shí)零售市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，20162020年，市場(chǎng)規(guī)模從35億元增長(zhǎng)至9.3%9.8%8.3%8.8%51187.6%6.2%418433994.1%26952.4%201012880.5%1.0%6263595280

21、1288億元，CAGR高達(dá)146.7%，預(yù)計(jì)20202025年將以31.8%的復(fù)合增速繼續(xù)增長(zhǎng)。圖 6：中國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模600050004000300020001000即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模（億元）占生鮮及日用百貨整體零售市場(chǎng)比例（%）9%7%5%3%1%0201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E-1%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的原因，一方面來(lái)自人均可支配收入增長(zhǎng)和城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)的宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)影響，另一方面還受到消費(fèi)者對(duì)更加便利購(gòu)物體驗(yàn)的偏好、冷鏈物流的完善、人工智能技術(shù)的發(fā)展等關(guān)鍵因素推動(dòng)。自營(yíng)型即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)提升。即

22、時(shí)零售業(yè)態(tài)按運(yùn)營(yíng)模式分為自營(yíng)和平臺(tái)兩種：自營(yíng)模式指企業(yè)建立自己的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，直接向上游品牌方、供應(yīng)商或經(jīng)銷商采購(gòu)產(chǎn)品，自身需承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，并通過將產(chǎn)品銷售給終端消費(fèi)者以獲取收入。平臺(tái)模式則是企業(yè)作為中介，為線下零售商提供線上流量、SaaS系統(tǒng)、最后一公里配送等服務(wù)，進(jìn)而促進(jìn)線下零售商與消費(fèi)者之間的交易并從中收取交易傭金或其他服務(wù)費(fèi)。平臺(tái)模式不承擔(dān)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，往往更依賴線下零售商合作伙伴。據(jù)公司招股書，20162020年，即時(shí)零售自營(yíng)模式市場(chǎng)規(guī)模CAGR高達(dá)147.8%，預(yù)計(jì)20202025年其市場(chǎng)規(guī)模將以40.3%的CAGR超越平臺(tái)模式。對(duì)比來(lái)看，自營(yíng)模式能夠?qū)?yīng)鏈有更好的控制，實(shí)現(xiàn)更高效的履

23、約，與上游資源建立直接且密切的關(guān)系，以及獲取更全面的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。研報(bào)接受郵箱圖 7：即時(shí)零售不同運(yùn)營(yíng)模式市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖 8：自營(yíng)型即時(shí)零售不同模式市場(chǎng)規(guī)模（億元） 16 19 49 299 703 1100 1416 1600 1771 1934 5859101279179924133184328139141466000500040003000200010000平臺(tái)模式自營(yíng)模式3500300025002000150010005000門店到家前置倉(cāng)69163733308 277 2277 1621 1142 755 792 907163103136657525406504數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，

24、數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，前置倉(cāng)為核心自營(yíng)模式之一，主要玩家將迎來(lái)巨大市場(chǎng)機(jī)遇。自營(yíng)模式包括前置倉(cāng)及門店到家兩種：以叮咚買菜為代表的前置倉(cāng)玩家通常建立“產(chǎn)地區(qū)域加工中心前置倉(cāng)”的供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)生鮮及日用百貨產(chǎn)品的及時(shí)交付。門店到家則依托線下實(shí)體零售門店的自營(yíng)平臺(tái)，以實(shí)現(xiàn)線下運(yùn)營(yíng)和線上即時(shí)訂單履約。據(jù)公司招股書，中國(guó)自營(yíng)型即時(shí)零售業(yè)態(tài)中，前置倉(cāng)模式的市場(chǎng)規(guī)模從2016年以167.4%的 CAGR增長(zhǎng)至2020年的308億元，預(yù)計(jì)未來(lái)將以49.2%的CAGR增長(zhǎng)，并于2025年達(dá)到2277億元，前置倉(cāng)賽道增長(zhǎng)迅速，主要玩家將迎來(lái)巨大市場(chǎng)機(jī)遇。叮咚買菜深耕前置倉(cāng)，發(fā)展四年快速擴(kuò)張，2020年長(zhǎng)三角區(qū)域市

25、場(chǎng)份額排名第一。公司2017年轉(zhuǎn)型入局前置倉(cāng)賽道，深耕四年領(lǐng)跑行業(yè)。據(jù)公司招股書，2020年叮咚買菜的市場(chǎng)份額（GMV口徑）占即時(shí)零售行業(yè)的10.1%，在長(zhǎng)三角區(qū)域市場(chǎng)份額排名第一。20182020年，叮咚買菜GMV從7.42億元增長(zhǎng)至130.32億元，CAGR高達(dá) 319.2%，遠(yuǎn)超同期整體市場(chǎng)規(guī)模增速。在公司GMV強(qiáng)勁增長(zhǎng)的推動(dòng)下，20192020年其營(yíng)收由38.8億元增至113.4億元。截至2021年一季度，叮咚買菜已在中國(guó)的29個(gè)城市運(yùn)營(yíng)。圖 9：叮咚買菜GMV（左）及YoY（右）圖 10：叮咚買菜2020年即時(shí)零售行業(yè)GMV市占率140120100806040200總GMV(億元）Y

26、OY 534.8% 130.3247.10 176.7% 43.0429.157.42 47.7% 2018201920202020Q1 2021Q1600%500%400%300%200%100%0%研報(bào)接受郵箱叮咚買菜其他玩家10.1%89.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，全國(guó)擴(kuò)張迅速，多城市實(shí)現(xiàn)并保持月GMV超億元。據(jù)公司招股書，截止2021年一季度，叮咚買菜在全國(guó)29個(gè)城市建立超過950個(gè)前置倉(cāng)，在14個(gè)城市運(yùn)營(yíng)40個(gè)區(qū)域加工中心，全國(guó)擴(kuò)張步伐迅速。公司于2017年5月首次進(jìn)入上海，目前已經(jīng)在5個(gè)城市實(shí)現(xiàn)并保持月GMV超億元，實(shí)現(xiàn)時(shí)間不斷縮短，例如上海用時(shí)17個(gè)月（20

27、17年5月開城），杭州用時(shí)13個(gè)月（2019年1月開城），深圳用時(shí)6個(gè)月（2019年8月開城）。從擴(kuò)張速度來(lái)看，公司從2019年開始從上海往全國(guó)其他城市發(fā)展，并在2020年下半年加速擴(kuò)張，2019年和2020年新增運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生GMV的城市數(shù)量分別為5個(gè)、21個(gè)。圖 11：叮咚買菜從開城至月GMV過億的時(shí)間（月）圖 12：叮咚買菜新增運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生GMV的城市數(shù)（個(gè)）17136181614121086420上海杭州深圳252152015105020192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，2020年總訂單量近兩億單，公司擁有龐大活躍用戶群體。叮咚買菜已經(jīng)在前置倉(cāng)賽道中實(shí)現(xiàn)可觀交易規(guī)模，據(jù)

28、公司招股書，2020年叮咚買菜全年總訂單量為1.985億單，2021年一季度總訂單量達(dá)6970萬(wàn)單，整體呈上升趨勢(shì)。用戶規(guī)模方面，公司2021年一季度平均月交易用戶數(shù)為690萬(wàn)，去年同期為360萬(wàn)，同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。圖 13：叮咚買菜訂單量（萬(wàn)單）圖 14：叮咚買菜交易用戶數(shù)（萬(wàn)）2500020000800690460360260407006001500010000500400300500002018201920202021Q12001000198509390697015302018201920202020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，研報(bào)接受郵箱叮咚買菜用戶認(rèn)可

29、度不斷提升，會(huì)員貢獻(xiàn)GMV比例較大。據(jù)公司招股書，2021年一季度，公司22%的月交易用戶為會(huì)員用戶（約152萬(wàn)），GMV貢獻(xiàn)比例達(dá)47.0%，會(huì)員用戶月均貢獻(xiàn)6.7單。2019-2020年，會(huì)員用戶月均消費(fèi)額分別為407元、478元，大幅超越所有交易用戶平均值。自成立以來(lái)，公司會(huì)員用戶12個(gè)月和24個(gè)月復(fù)購(gòu)率分別為64.2%、70.5%。截止2021年一季度，自公司推出會(huì)員計(jì)劃以來(lái)的會(huì)員保留率為48.8%。此外，老用戶的消費(fèi)力度也在不斷提升，老用戶對(duì)GMV的貢獻(xiàn)比例從2018年一季度的51.9%提升至2021年一季度的81.6%。來(lái)自老用戶和會(huì)員的GMV貢獻(xiàn)比例不斷增長(zhǎng)，公司整體運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)

30、提升。圖 15：叮咚買菜2021年一季度會(huì)員GMV貢獻(xiàn)情況圖 16：叮咚買菜會(huì)員用戶月均消費(fèi)額（元）會(huì)員用戶月均消費(fèi)額（元）47840750048046044042040038036020192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，圖 17：叮咚買菜12個(gè)月及24個(gè)月用戶復(fù)購(gòu)率（%）圖 18：叮咚買菜老用戶GMV貢獻(xiàn)比例（%）71%70%69%68%67%66%65%64%63%62%61%70.5%64.2%12個(gè)月復(fù)購(gòu)率24個(gè)月復(fù)購(gòu)率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%老用戶GMV貢獻(xiàn)比例其他18.4%48.1%81.6%51.9%2018Q120

31、21Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，注：老用戶指上季度曾發(fā)生過購(gòu)買行為的用戶群體研報(bào)數(shù)接受郵箱 據(jù)來(lái)源：公司招股書，（二）深入布局供應(yīng)鏈上游，開發(fā)自有品牌產(chǎn)品叮咚買菜通過上游直采提供豐富的商品選擇，SKU總數(shù)超萬(wàn)個(gè)。公司商品主要分為三大類：生鮮、日用百貨、自有品牌產(chǎn)品。其中生鮮采購(gòu)方式主要為源頭直采，日用百貨產(chǎn)品向制造商和分銷商采購(gòu)，自有品牌則主要與供應(yīng)商或經(jīng)銷商合作推出。據(jù)公司招股書，叮咚買菜SKU數(shù)量從2020年一季度的5700多個(gè)增加至2021年一季度的12500多個(gè)；2021年一季度，公司上游供應(yīng)商數(shù)量超過1600家。從SKU結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年一季度，叮咚買菜生鮮品類SKU超5700個(gè)，直

32、采比例超75%；日用百貨品類SKU超6700個(gè)，采購(gòu)來(lái)源中生產(chǎn)商與經(jīng)銷商各占一半。圖 19：叮咚買菜SKU總數(shù)（個(gè)）圖 20：叮咚買菜SKU結(jié)構(gòu)（截止2021年一季度）14000生鮮日用百貨12500+5700+45.6%53.6%1200010000800060004000200002020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，圖 21：叮咚買菜分品類采購(gòu)方式（截止2021年一季度）圖 22：叮咚買菜2020年前置倉(cāng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直采非直采供應(yīng)商采購(gòu)經(jīng)銷商采購(gòu)25%50%75%50%生鮮日用百貨4.5

33、4.03.53.02.52.01.51.00.50.0生鮮存貨整體存貨3.92.2生鮮存貨整體存貨數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，公司致力于生鮮供應(yīng)鏈的轉(zhuǎn)研報(bào)接受郵箱 型與標(biāo)準(zhǔn)化，成熟前置倉(cāng)運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。據(jù)公司招股書，2020年叮咚買菜前置倉(cāng)生鮮存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為2.2天，整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為3.9天。據(jù)CIC，公司生鮮及所有商品的損耗率均遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。截止2020年底，對(duì)于運(yùn)營(yíng)兩年以上的成熟前置倉(cāng)：2021年一季度對(duì)于2019年一季度的增長(zhǎng)率來(lái)看，整體日均交付訂單增長(zhǎng)92.9%、每位分揀員日均分揀單量增長(zhǎng)79.1%、每位騎手日均交付訂單量增長(zhǎng)65.4%（2021年一季度每位騎

34、手日均交付85單）。2021年一季度，履約準(zhǔn)時(shí)率為95.2%。隨公司供應(yīng)系統(tǒng)逐步完善，成熟前置倉(cāng)運(yùn)營(yíng)效率不斷提升。圖 23：叮咚買菜2021年一季度自有品牌產(chǎn)品GMV占比圖 24：叮咚買菜自有品牌案例8.1%3.3%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%整體占比上海地區(qū)占比數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，自有品牌產(chǎn)品開發(fā)初見成效，GMV貢獻(xiàn)具備較大提升空間。公司于2020年7月開始推出自有品牌產(chǎn)品，通過與特定供應(yīng)商簽訂獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議降低成本，目前已建立多個(gè)自有品牌。據(jù)公司招股書，2021年一季度，公司自有品牌產(chǎn)品GMV占比為3.3%，自有品牌

35、產(chǎn)品在上海的GMV占上?？侴MV比例達(dá)8.1%。公司于2020年7月推出的自有品牌Daily Fresh Pork自上線以來(lái)獲得較好的用戶反饋，2021年一季度，其銷售額占上海叮咚買菜豬肉產(chǎn)品總銷售額的40%以上。自有品牌產(chǎn)品銷售額占比總體呈上升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)公司未來(lái)將推出更多新品，GMV貢獻(xiàn)具備較大提升空間。叮咚買菜已搭建從產(chǎn)地到終端消費(fèi)者的全鏈路履約體系。公司利用大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)智能調(diào)度，優(yōu)化全鏈路配送效率，通過算法調(diào)度從大倉(cāng)到前置倉(cāng)的運(yùn)輸路線，并自動(dòng)規(guī)劃最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)，做到供應(yīng)鏈高效流轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)騎手和分揀員的任務(wù)全自動(dòng)調(diào)度，大幅提高倉(cāng)內(nèi)分揀和騎手配送訂單的效率。研報(bào)接受郵箱圖 25：叮咚買菜全供

36、應(yīng)鏈路拆解數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，三、財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收高增伴隨投入擴(kuò)大，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕（一）營(yíng)收呈高增趨勢(shì)，核心前置倉(cāng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入營(yíng)業(yè)收入高速增長(zhǎng)，疫情之后增速有所放緩。根據(jù)公司招股書披露，叮咚買菜營(yíng)業(yè)收入從2019年的38.8億元增至2020年的113.4億元，同比增長(zhǎng)192.2%；2020年一季度及2021年一季度營(yíng)收分研別報(bào)接受郵箱 為26.0億元、38.0億元，2021年一季度同比增長(zhǎng)46.0%，增速有所放緩。自2019年一季度起9個(gè)季度以來(lái)，叮咚買菜營(yíng)業(yè)收入持續(xù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，其中2020年一季度高增速主要受疫情影響，生鮮網(wǎng)購(gòu)需求大幅上升。隨后疫情得到控制，營(yíng)收增速有所放緩但仍維持較高水

37、平。圖 26：叮咚買菜總營(yíng)業(yè)收入圖 27：叮咚買菜各季度營(yíng)業(yè)收入120100806038.80總營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY，右 113.36192.2%38.02250%4035200%3025150%2015100%10總營(yíng)業(yè)收入（億元）YOY，右 469.8%266.2%149.6%500%450%400%350%300%250%200%150%4026.0420546.0%50%0107.6% 100%46.500%0%0201920200%2020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，圖 28：叮咚買菜營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)拆分圖 29：叮咚買菜營(yíng)收結(jié)構(gòu)按業(yè)務(wù)占比120100

38、806040200商品銷售收入（億元）服務(wù)收入（億元） 1.29 112.07 0.32 0.45 0.22 38.48 37.57 25.82201920202020Q12021Q1100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%商品銷售收入占比服務(wù)收入占比 0.8% 1.1% 0.8% 1.2% 99.2% 99.2% 98.8%98.9%201920202020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，商品銷售收入為主要營(yíng)收來(lái)源。叮咚買菜營(yíng)業(yè)收入由商品銷售收入和服務(wù)收入兩部分構(gòu)成，商品銷售收入主要來(lái)自于在叮咚買菜APP或小程序上銷售產(chǎn)品

39、，服務(wù)收入主要來(lái)自會(huì)員支付的叮咚買菜會(huì)員費(fèi)。據(jù)公司招股書，商品銷售收入在2019年、2020年、2020年一季度及2021年一季度占比均超過總收入的95%以上，依次為99.2%、98.9%、99.2%、98.8%。商品銷售收入從2019年的38.48億元增至2020年的112.07億元，同比增長(zhǎng)191.2%，主要系訂單數(shù)量大幅上升及2020年平均客單價(jià)有所增加。2021年一季度商品銷售收研報(bào)接受郵箱入由去年同期25.8億元增至37.6億元，同比增長(zhǎng)45.5%。服務(wù)收入從2019年的0.32億元增至2020年的1.29億元，同比增長(zhǎng)301.7%，主要系會(huì)員費(fèi)大幅增長(zhǎng)，以及公司從2019年下半年開

40、始收取運(yùn)費(fèi)所致。2021年一季度，服務(wù)收入由去年同期0.22億元增至0.45億元，同比增長(zhǎng)105.4%，主要受益于會(huì)員人數(shù)增長(zhǎng)。（二）履約費(fèi)用增長(zhǎng)提速，凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大公司毛利潤(rùn)增速?gòu)?020年二季度起逐季放緩，整體仍呈上升趨勢(shì)。據(jù)公司招股書，2019-2020年，叮咚買菜毛利潤(rùn)從6.65億元增長(zhǎng)至22.31億元，同比增長(zhǎng)235.5%。自2019年一季度起，各季度毛利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，于2020Q1達(dá)到峰值6.94億元（主要系疫情刺激生鮮電商消費(fèi)需求），增速為1019.4%，之后逐漸回落至2020Q4的4.79億元。根據(jù)招股書，截止2021Q1，毛利潤(rùn)為7.19億元，同增3.6%。整體來(lái)看，公司毛利潤(rùn)

41、呈上升趨勢(shì)。8765436.941019.4%7.195.43 5.134.792.971.91210368.1%1.160.62168.6%61.33.6%圖 30：叮咚買菜毛利潤(rùn)（左）及同比（右）圖 31：叮咚買菜分季度毛利潤(rùn)（左）及同比（右）252015106.655毛利潤(rùn)（億元）YOY235.5%22.31%6.947.19250%200%150%100%50%毛利潤(rùn)（億元）YOY1200%1000%800%600%400%200%0%02019 3.6% 0%20202020Q12021Q1數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，圖 32：叮咚買菜凈利潤(rùn)情況（億元）圖 33：叮咚

42、買菜分季度凈利潤(rùn)（左）及同比（右）2020Q1-2.452021Q1-13.85-18.73-31.7720202019歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY0-5-10-15-20-25-300-2-4-6-8-10-12-14-2.74-4.05-5.51-6.43-2.45-8.58 -8.29-12.4650%0%-50%-100%-150%-200%-35-16-13.85-250%研報(bào)接受郵箱數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大，公司投入增加。據(jù)公司招股書，叮咚買菜2019年凈利潤(rùn)虧損18.73億元，2020年虧損放大至31.77億元，虧損率分別為48.3%、28.0%；2

43、020年一季度和2021年一季度，公司凈利潤(rùn)虧損分別為2.45億元、13.85億元，虧損率分別為9.4%、 36.4%。從2019年一季度起，公司各季度凈利潤(rùn)逐季小幅下降，2020年一季度虧損收窄原因系疫情影響，隨后虧損趨勢(shì)持續(xù)。叮咚買菜正處于市場(chǎng)開拓期，短期或持續(xù)增加投入。圖 34：叮咚買菜毛利率、履約毛利率及凈利率（%）圖 35：叮咚買菜分季度利潤(rùn)率情況（%）26.7%17.1%19.7%18.9%20192020 -16.0% 2020Q1 -9.4% 2021Q1 -20.1% -32.8% -28.0% -36.4% -48.3% -5.6%40%30%20%10%0%-10%-20

44、%-30%-40%-50%-60%毛利率凈利率履約毛利率毛利率凈利率履約利率40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%注：履約毛利率為毛利率基礎(chǔ)上減去履約費(fèi)用的利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，注：履約毛利率為毛利率基礎(chǔ)上減去履約費(fèi)用的利潤(rùn)率數(shù)據(jù)來(lái)源：公司招股書，費(fèi)用率整體呈下降趨勢(shì)，履約費(fèi)用占比最高。據(jù)公司招股書，叮咚買菜2019年至2020年的履約費(fèi)用率從49.9%降至35.7%，銷售費(fèi)用率從6.7%降至5.0%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，履約費(fèi)用是最主要支出，銷售費(fèi)用次之。圖 36：叮咚買菜費(fèi)用率情況（%）圖 37：叮咚買菜分季度費(fèi)用率情況（%）60%50%40%30%20%10%0%銷售費(fèi)用率產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用率履約費(fèi)用率銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率履約費(fèi)用率，右產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率49.9%3