1、最近，有兩個市場現(xiàn)象引起了廣泛熱議。一個是 2020 年境內外匯供大于求缺口 2000 多億美元，但央行外匯占款下降。特別是 12 月份，銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計 984 億美元，當月央行外匯占款下降 329 億元人民幣。這些順差都去哪兒了？另一個是 2021 年 1 月底貨幣市場利率再度上行，月末 DR007 已趨近利率走廊上限。這與銀行結售匯大順差導致的市場流動性緊縮有關嗎？本文擬就此談談幾點看法。一、1994 年匯改以來兩個重要的制度或政策變遷一個是銀行對客戶辦理結售匯業(yè)務的資金來源變化。1994 年外匯體制改革，在官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎、有管理的

2、浮動匯率制度后，取消外匯留成與上繳制度，實行外匯指定銀行制度，引入了銀行結售匯安排，建立了全國統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場?；谕鈪R指定銀行制度的銀行結售匯安排，是要求境內所有對客戶的結售匯（即本外幣兌換）都必須通過有結售匯業(yè)務資格的商業(yè)銀行辦理1。其中，銀行從客戶買入外匯被稱作銀行結匯，銀行向客戶賣出外匯被稱作銀行售匯或購匯。銀行結售匯是一個重大的制度創(chuàng)新。除了當時因為外匯短缺，對中資企業(yè)經常項目外匯收入實施強制結匯外（2008 年起改為允許 100%保留經常項目外匯收入），還改變了銀行對客戶本外幣兌換業(yè)務的資金來源。1994 年之前實行外匯留成與上繳制度，存在計劃分配和市場調節(jié)并存的外匯雙軌制

3、?？蛻舸蟛糠值耐鈪R交易通過外匯調劑市場或中心進行，使用外匯調劑市場匯率辦理；剩余部分由銀行對客戶按官定掛牌匯率買賣外匯，使用的本外幣資金均來自央行賬戶，屬于真正意義的代央行辦理結售匯業(yè)務。銀行用央行提供的人民幣資金從客戶買入外匯后，向央行辦理外匯移存業(yè)務；銀行用央行提供的外匯向客戶賣出外匯時，向央行辦理外匯提取業(yè)務。自 1994 年起引入銀行結售匯制度后，銀行用自有本外幣資金對客戶辦理本外幣兌換，然后在外匯局核定的結售匯頭寸上下限范圍內，到銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統(tǒng)（CFETS），總中心在上海）平盤2。結售匯頭寸超出上下限范圍的，銀行必須強制平盤；在上下限范圍內的，銀行可以自主選擇

4、。另一個是央行匯率調控政策的變化。1994 年至 2017 年間，為實現(xiàn)人民幣匯率有管理的浮動，央行外匯市場干預常態(tài)化；2018 年以后，隨著人民幣匯率由單邊走勢轉為雙向波動，央行基本退出外匯市場常態(tài)干預（見圖表 1）。1 為保持外匯政策的連續(xù)性，1996 年 6 月底之前，外商投資企業(yè)還被允許在外匯調劑市場買賣外匯，直到同年 7 月 1 日起納入銀行結售匯體系。但各地外匯調劑市場或調劑中心繼續(xù)保留，以備不及之需，直到 1998 年底才被最終關閉。2 中國銀行結售匯頭寸管理經歷了從現(xiàn)金收付制頭寸管理向權責發(fā)生制頭寸管理，從正區(qū)間管理到正負區(qū)間的演變。2010 年和 2013 年，為應對熱錢流入

5、、匯率升值壓力，還曾經作為宏觀審慎措施，將銀行結售匯頭寸管理分別與遠期結匯和國內外匯貸款掛鉤。2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 2圖表 1. 銀行代客結售匯差額與央行外匯占款變動額資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，注：（1）銀行代客即遠期結售匯差額從 2016 年 2 月起有數據；（2）銀行代客即遠期（含期權）結售匯差額從 2017 年 1 月起有數據；（3）央行外匯占款變動額以當月境內銀行間市場下午四點半收盤價的月平均值折美元。外匯局自 2001 年 1 月起公布銀行代客即期結售匯數據，從 2010 年 1 月起開始公布銀行自身結售匯和代客遠期結售匯數據，

6、從 2016 年 1 月起開始公布銀行代客期權交易數據?；跀祿目色@得性，我們比較了三組月度銀行代客結售匯差額與央行外匯占款變動額（折合美元）之間的相關性。三組數據顯示，2001 年初至 2020 年底，二者間均有較強的正相關性，即結售匯順差對應央行外匯占款增加、逆差對應央行外匯占款減少。其中，2017 年底之前，二者間的強正相關性均高于 2001 年初至 2020年底；2018 年 1 月至 2020 年 12 月，二者間均降為弱正相關，分別為 0.133、0.008 和 0.041，顯示結售匯差額與央行外匯占款變動基本不相關（見圖表 2）。圖表 2. 銀行代客結售匯差額與央行外匯占款變動

7、額的相關性時間區(qū)間相關性2001 年 1 月至 2020 年 12 月0.838銀行代客2001 年 1 月至 2017 年 12 月0.854即期結售匯2018 年 1 月至 2020 年 12 月0.1332020 年 1 月至 2020 年 12 月-0.7712010 年 2 月至 2020 年 12 月0.826銀行代客2010 年 2 月至 2017 年 12 月0.865即遠期結售匯2018 年 1 月至 2020 年 12 月0.0082020 年 1 月至 2020 年 12 月-0.7552016 年 2 月至 2020 年 12 月0.627銀行代客即遠期（含期權）結售匯

8、2016 年 2 月至 2017 年 12 月0.8672018 年 1 月至 2020 年 12 月0.0412020 年 1 月至 2020 年 12 月-0.695資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，2003 至 2014 年間，我國外匯儲備持續(xù)增加、外匯占款增多。到 2013 年底，央行總資產中，外匯儲備資產占比達到 83.3%的峰值，較 2002 年底提高了 40 個百分點。其間，央行通過發(fā)行央票、提高法定存款準備金率等方式對沖，以抑制基礎貨幣投放過多可能引發(fā)的通貨膨脹、信貸膨脹和資產泡沫風險。2003 至 2014 年間，外匯占款變動與基礎貨幣變動之比平均為 132.7%

9、（見圖表 3）。同期，基礎貨幣增長對廣義貨幣 M2 增長的平均貢獻率為 100.1%，較 1998 至 2002 年平均貢獻率上升了 46.2 個百分點（見圖表 4）。這表明，2014 年之前，M2 增長基本是靠央行擴表帶來的基礎貨幣投放擴張所驅動。2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 3圖表 3. 中國央行外匯占款與基礎貨幣變動及二者之比圖表 4. 中國廣義貨幣供應增長及其構成資料來源：中國人民銀行，萬得，資料來源：中國人民銀行，萬得，2015 年“8.11”匯改，人民幣匯率意外貶值。自此，央行外匯占款連年下跌（實際上 2014 年下半年就開始了）。央行轉而通過 MLF、

10、SLF、PSL 等工具，對沖外匯占款減少的影響。2018 年起，隨著人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動，央行更是通過降準進一步釋放中長期流動性。2015 至 2020 年，央行外匯占款累計減少 5.94 萬億元，基礎貨幣投放卻累計增加 3.63 萬億元（見圖表 2）。同期，貨幣乘數由 2014 年的 4.18 倍升至 2020 年的 6.62 倍，貨幣乘數上升對 M2 增長的平均貢獻率為 77.9%，較2003 至 2014 年上升了 78.0 個百分點（見圖表 4）。這顯示過去六年來，貨幣乘數提高成為 M2 增長的重要驅動力。二、無干預情形下結售匯順差轉變成為銀行對外資產運用2020 年，銀行

11、代客即遠期（含期權）結售匯順差 2006 億美元，但同期央行外匯占款反而下降 1009億元人民幣，折合 147 億美元。全年，銀行代客結售匯僅有 6 月和 8 月份為逆差，央行外匯占款則僅有 1 月和 11 月份增加（見圖表 1）。同期，三組月度銀行代客結售匯差額與央行外匯占款變動額之間均為強負相關，即結售匯順差反而外匯占款減少（見圖表 2）。這表明，境內外匯供求狀況與央行外匯占款變動基本是南轅北轍。即便考慮了銀行自身結售匯因素后，前述結論依然未變。2020 年，包括自身結售匯在內的銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計 2152 億美元，略大于代客結售匯順差。其中，銀行結售匯僅有 6、7月份為逆

12、差（見圖表 5）。2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 4圖表 5. 銀行結售匯差額與央行資產負債表變動額資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，央行以往曾有以外匯儲備注資，或與其他機構開展貨幣掉期或委托貸款的政策性操作。這類交易通常會被記錄為央行其他資產增加，而減記央行國外資產（即外匯占款）。但 2020 年央行其他資產總計僅增加 1713 億元人民幣，折合 281 億美元（見圖表 5）。與央行外匯占款變動合計，全年央行資產折合凈增 134 億美元，僅相當于同期銀行結售匯順差的 6.2%，杯水車薪。雖然 2020 年 12 月份，外匯占款與其他資產合計折合凈增 53

13、0 億美元，相當于同期銀行結售匯順差的 53%，但全年僅該月合計數為正值，當年月度銀行結售匯差額與央行兩項資產變動額合計數之間仍為強負相關 0.764。這表明前述境內外匯供過于求、央行外匯占款減少的悖論繼續(xù)成立。近年來，中國也加快了外匯市場對外開放步伐，允許符合條件的境外銀行成為銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統(tǒng)）會員，直接入市買賣外匯。2020 年，境內銀行代客涉外收付中，人民幣跨境收付為凈流出 649 億美元。同時，離岸人民幣匯率 CNH 總體較在岸人民幣匯率 CNY（境內銀行間市場下午四點半收盤價）偏弱，市場應該偏向于在境內購匯、境外結匯（見圖表 6）。故不排除境內銀行結售匯順差，一

14、部分為境外銀行從銀行間市場買入持有（如通過人民幣購售業(yè)務渠道），另一部分為境內銀行自身持有（表現(xiàn)為銀行結售匯頭寸增加）。圖表 6. 銀行代客涉外人民幣收付款差額與境內外匯差2021 年 2 月 4 日資料來源：中國外匯交易中心，國家外匯管理局，萬得，注：（1）境內外匯差=10000*（月均離岸人民幣匯率-月均在岸人民幣匯率）；（2）在岸人民幣匯率為銀行間外匯市場下午四點半收盤價月平均值；（3）匯差正值代表離岸人民幣匯率偏弱（貶值），負值代表離岸人民幣匯率偏強（升值）。銀行結售匯、外匯占款與流動性 5境外銀行買入外匯，屬于資本流出，同時還將沖抵同期因跨境人民幣凈流出造成我國對外負債增加。境內銀行

15、持有的這部分順差也不會簡單地被“消失”了，流量會被借記國際收支平衡表中銀行部門對外資本輸出增加（反映為證券投資和其他投資資產凈獲得負值增加），存量會被記為銀行資產負債表和國際投資頭寸表中銀行部門對外金融資產增加。從央行統(tǒng)計看，2020 年銀行凈增國外資產 1.69萬億元人民幣；從外匯局統(tǒng)計看，2020 年前三季度，銀行對外金融資產新增 1645 億美元，其中新增外幣資產 1304 億美元（同期銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計 802 億美元）（見圖表 7）。圖表 7. 季末銀行國外資產持有狀況資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，有人可能會質疑人民幣升值、銀行增持外幣資產的合理性。然

16、而，第一，銀行持有海外資產（包括外幣資產）主要是資產多元化配置和全球化經營的需要，而不是炒外匯。并且，2020 年人民幣匯率先抑后揚、寬幅震蕩，但市場匯率預期保持了基本穩(wěn)定，全年不論升值還是貶值預期都不太強（見圖表 8）。第二，從銀行相關資產的持有占比看仍屬正常。到 2020 年末，銀行總資產中，國外資產占 2.2%，與上年末基本持平；到 2020 年三季度末，銀行國外資產中，對外金融資產占比較上年末上升了 1.4 個百分點，但對外金融資產中，外幣資產占比回落了 1.4 個百分點（見圖表 9）。第三，成熟市場也是類似的國際收支調節(jié)機制，匯率浮動負責價格出清，資本流動負責數量出清。后者就體現(xiàn)為銀

17、行成為市場外匯供求缺口的承載者，不論外匯供不應求還是供大于求，都是由銀行提供外匯流動性。同時，只要不是壟斷、串謀，在充分競爭的情況下，各家銀行競爭性的報價將會趨于一致，而不會一味壓價買入或抬價賣出外匯3。3 人民幣匯率有管理浮動，既包括對銀行間市場的浮動區(qū)間管理，也包括對銀行對客戶辦理結售匯業(yè)務使用的掛牌匯率的浮動區(qū)間管理，后者主要規(guī)定掛牌匯率買賣差價的浮動區(qū)間。中國對掛牌匯率的管理也是逐步放寬：起初，官方公布中間價、現(xiàn)匯買賣價和現(xiàn)鈔買入價；之后，規(guī)定現(xiàn)匯買賣差價及現(xiàn)鈔買入差價；再后，取消對非美元貨幣掛牌匯率的浮動區(qū)間管理；最后，取消對美元掛牌匯率的浮動區(qū)間管理。其間，掛牌匯率還從一日一價演變

18、成一日多價。但是，在境內結售匯業(yè)務市場競爭較為充分的情況下，盡管各行的掛牌匯率不盡相同，但大體趨于一致。2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 6圖表 8. 1 年期無本金交割遠期人民幣匯率隱含的匯率預期圖表 9. 中國銀行業(yè)對外資產構成資料來源：中國外匯交易中心，萬得，注：隱含的匯率預期為正值代表升值預期，為負值代表貶值預期。資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，注：（1）銀行國外資產占比=其他存款性公司國外資產/其他存款性公司總資產；（2）銀行對外金融資產占比=銀行對外金融資產/其他存款性公司國外資產；（3）銀行對外外幣金融資產占比=銀行對外外幣金融資產/銀行對外

19、金融資產。三、市場流動性松勁關鍵看總量而非結構如前所述，盡管當前境內外匯供大于求的缺口重新擴大，但央行基本退出了外匯市場常態(tài)干預，央行外匯占款變動趨于穩(wěn)定，外匯占款不論漲跌規(guī)模都較小。理論上講，在此情形下，銀行結售匯順差不影響央行資產負債表，也不影響市場流動性。但有分析指出，結售匯順差對市場流動性仍存在緊縮效應，其基本原理是：商業(yè)銀行用儲備資產中的超額準備金存款買入市場賣超外匯，將增加銀行自有資金占用，而境內企業(yè)和居民通過結匯獲得人民幣以后變成人民幣存款，銀行需繳納法定存款準備金，這鎖定了部分銀行體系的流動性，進而有可能推高市場利率。然而，對于這種緊縮效應不宜過分夸大。實際上，2018 年 1

20、 月至 2020 年 12 月（央行回歸匯率政策中性期間），月度銀行即遠期（含期權）結售匯順差與銀行準備金存款變動額（以下午四點半月均收盤價折美元）之間為弱正相關 0.137。這是因為，一方面，凈結匯轉化為銀行存款后，對銀行來講增加了外匯資產，對企業(yè)和居民來講增加了人民幣資產，對市場本幣流動性影響總體偏中性。另一方面，即便對銀行來講增加了人民幣資金占用，但企業(yè)和居民人民幣存款增加，增加了銀行可貸資金來源，這部分存款也有貨幣乘數效應，可以部分抵消前述緊縮性影響。再一方面，市場流動性不完全是外生的，本幣匯率升值、外匯供大于求或反映了市場風險偏好改善，有助于提高貨幣流通速度。2020 年上半年，人民

21、幣匯率總體承壓，貨幣流通速度由上年底的 0.4966 次連續(xù)兩個季度下行，降至二季度末的 0.4602 次；下半年，隨著人民幣匯率震蕩走高，外匯供大于求缺口擴大，貨幣流通速度連續(xù)兩個季度上行，到四季度末升至 0.4665次（見圖表 10）。2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 7圖表 10. 中國 M2 的貨幣乘數與貨幣流通速度資料來源：中國人民銀行，國家外匯管理局，萬得，注：（1）貨幣流通速度=年化名義 GDP /季末 M2 余額；（2）年化名義 GDP 為往前 4 個季度滾動合計。更為關鍵的是，市場流動性松緊本身是總量概念，不論中央銀行還是商業(yè)銀行，都不可能也沒必要把打

22、醬油和買菜的錢分得那么清楚。2020 年 12 月份，境內外匯供大于求的缺口創(chuàng)下 2015 年以來的月度新高。當月，銀行準備金存款也增加 1.25 萬億元人民幣，但仍低于 2018 和 2019 年同期準備金存款分別增加 1.84 萬億和 1.50 萬億元人民幣的水平。而且，2020 年底，隔夜 Shibor 月日均利率為 1.06%，較 11 月份回落了 79 個基點，為年內的次低水平；DR007 月日均利率為 1.99%，環(huán)比回落了 30 個基點（見圖表 11）。這顯示年底，貨幣市場流動性較為充裕。而銀行準備金存款增加與其說是因為銀行結售匯順差、市場主體人民幣存款增多導致的被動增持，還不如

23、說是 2020 年 11 和 12 月份央行連續(xù)擴表、增加市場流動性投放的結果。兩個月，央行總資產分別增加了 1.02 萬億和 5686 億元人民幣，合計相當于全年央行擴表規(guī)模的 96%。同期，銀行在央行的準備金存款分別增加了 1.21 萬億和 1.25 萬億元人民幣。圖表 11. 隔夜 Shibor 和 DR007 月日均利率水平資料來源：中國貨幣網，全國銀行間同業(yè)拆借中心，萬得，2021 年 2 月 4 日銀行結售匯、外匯占款與流動性 8最近，境內貨幣市場利率快速走高，再度引發(fā)了市場對于結售匯順差對市場流動性影響的討論。2021 年 1 月份第四周（1 月 25 至 29 日），隔夜 Sh

24、ibor 日均為 2.37%，較當月第一周（1 月 4 至 8 日）的日均低點反彈了 161 個基點；DR007 日均為 2.36%，較當月第二周（1 月 11 至 15 日）的日均低點反彈了 59 個基點，且高于 7 天逆回購利率 2.20%（見圖表 12）。月末（1 月 29 日），DR007 更是收在 3.16%，接近利率走廊上限 7 天 SLF 利率 3.20%的水平。當日盤后，央行公開辟謠了 SLF 利率上調的市場傳聞。貨幣市場利率上行顯示近期國內貨幣市場流動性趨緊。但從境內銀行間外匯市場即期詢價交易的日成交量看，1 月份為 364 億美元，環(huán)比下降了 17.2%，同比僅上升了 4.3%。特別是從周日均水平看，1月份后兩周的日均成交量為過去 11 周以來最低（見圖表 13）。這表明，盡管人民幣匯率新年首日就升破 6.50，但匯率預期基本穩(wěn)定，外匯供求失衡較上月或有所緩解。圖表 12. 隔夜 Shibor 和 DR007 周日均利率水平圖表 13. 境內銀行間外匯市場即期詢價交易周日均成交量資料來源：中國貨幣網，全國銀行間同業(yè)拆借中心，萬得，資料來源：中國外匯交易中心，萬得，主要影響市場流動性的是央行貨幣政策操作。1 月上旬，隔夜 Shibor 和 DR007 分別跌至 1%和 2%以下，市場再現(xiàn)寬松預期。