1、目錄一、復(fù)蘇與通脹發(fā)達(dá)國家貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)和通脹周期 9 HYPERLINK l _TOC_250027 1、 發(fā)達(dá)國家貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)和通脹的周期變動(dòng) 9 HYPERLINK l _TOC_250026 2、 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)周期與中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng) 14 HYPERLINK l _TOC_250025 3、 中國四大周期和 A 股三階段所處的位置 19 HYPERLINK l _TOC_250024 2021 年金融周期所處的位置四大約束信用進(jìn)一步擴(kuò)張 19 HYPERLINK l _TOC_250023 2021 年經(jīng)濟(jì)周期與盈利周期加速上行至明年二季度 23 HYPERLINK l _TOC_250

2、022 2021 年科技周期所處的位置上行周期 25 HYPERLINK l _TOC_250021 2021 年資本市場(chǎng)政策周期所處的位置后政策紅利期 26 HYPERLINK l _TOC_250020 A 股三階段2021 年所處的位置 27 HYPERLINK l _TOC_250019 小結(jié)A 股前高后底，降低全年回報(bào)預(yù)期 28 HYPERLINK l _TOC_250018 二、三大超預(yù)期和一個(gè)必須防2021 年布局核心思路 29 HYPERLINK l _TOC_250017 1、 出口的韌性可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期 29 HYPERLINK l _TOC_250016 中國出口的主要

3、產(chǎn)品分布 29 HYPERLINK l _TOC_250015 2020 年中國出口不降反升，出口份額明顯提升 31 HYPERLINK l _TOC_250014 政治因素使得“逆全球化”會(huì)階段性向“全球化”偏移。 31 HYPERLINK l _TOC_250013 A 股上市公司受益全球進(jìn)口需求改善的行業(yè) 32 HYPERLINK l _TOC_250012 2、 通脹超預(yù)期生產(chǎn)受到擾動(dòng)而需求超預(yù)期 33 HYPERLINK l _TOC_250011 全球貨幣供應(yīng)超預(yù)期，需求超預(yù)期 33 HYPERLINK l _TOC_250010 生產(chǎn)受到擾動(dòng)，出口受到擾動(dòng) 34 HYPERLIN

4、K l _TOC_250009 低庫存，補(bǔ)庫存 35 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 疫情緩解控制超預(yù)期東京奧運(yùn)會(huì)可能成世界重啟的標(biāo)志 36 HYPERLINK l _TOC_250007 疫苗研發(fā)進(jìn)展 36 HYPERLINK l _TOC_250006 東京奧運(yùn)會(huì)進(jìn)展 374、 一個(gè)必須防信用環(huán)境逆轉(zhuǎn)，二季度之后低估值防御策略的再度回歸38 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 小結(jié)：2021 年布局三個(gè)超預(yù)期和一個(gè)必須防 39 HYPERLINK l _TOC_250004 三、從龍頭為王到精選個(gè)股2021 年的風(fēng)格均衡化 40 HYPERLINK

5、l _TOC_250003 1、 2016 年以來的風(fēng)格先后由北上和公募決定，龍頭風(fēng)格占優(yōu) 40 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 2021 年風(fēng)格均衡化價(jià)值回歸，挖票為王 42 HYPERLINK l _TOC_250001 四、供需雙強(qiáng)，前高后低股市流動(dòng)性展望 44 HYPERLINK l _TOC_250000 1、資金供給端：機(jī)構(gòu)增量資金可期 442、資金需求端：融資需求繼續(xù)擴(kuò)張 513、小結(jié) 57五、盈利展望高點(diǎn)漸近，中樞上移 581、 業(yè)績測(cè)算：2021 年全A/非金融 22.9%/34.9% 582、 盈利韌性：ROE 延續(xù)好轉(zhuǎn)，2021 年為改善期 603、

6、 大類行業(yè)：基于中觀景氣度的盈利趨勢(shì)判斷 624、 行業(yè)配置：出口改善、漲價(jià)預(yù)期、疫情反彈 685、 小結(jié) 75六、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)展望三大主線布局 2021 年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資機(jī)會(huì) 771、關(guān)注十四五規(guī)劃與雙循環(huán)政策紅利帶來的投資機(jī)會(huì) 772、關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃新增領(lǐng)域與確定性強(qiáng)領(lǐng)域 903、關(guān)注消費(fèi)升級(jí)背景下的新消費(fèi)趨勢(shì) 974、小結(jié) 102十、總結(jié)： 復(fù)蘇與擴(kuò)散，花盡因水?dāng)?103圖表目錄圖 1：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的變化 9圖 2：日本央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化 9圖 3：歐洲央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化 9圖 4：歐美日央行總資產(chǎn)規(guī)模變化 10圖 5：歐美日 M2 同比增速 10圖 6：歐美日貨幣信用周期 1

7、0圖 7：信用與進(jìn)口需求和生產(chǎn)的關(guān)系 11圖 8：CRB 價(jià)格同比變化與貨幣需求缺口之間的關(guān)系 11圖 9：補(bǔ)庫存也是價(jià)格上行的重要原因 12圖 10：貨幣需求缺口領(lǐng)先 CRB 約一年 12圖 11： CRB 同比、歐美日生產(chǎn)指數(shù)/庫存指數(shù)基本代表了歐美日經(jīng)濟(jì)的整體情況 13圖 12：歐美日經(jīng)濟(jì)代表的全球經(jīng)濟(jì)所處的階段 13圖 13：歐美日貨幣周期與全球經(jīng)濟(jì)周期 14圖 14：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于中國出口改善 14圖 15：工業(yè)品和油價(jià)對(duì)中國 PPI 的貢獻(xiàn)最大 15圖 16：可以用油價(jià)和 CRB 中工業(yè)品價(jià)格擬合中國 PPI 的走勢(shì) 15圖 17：中國工業(yè)企業(yè)盈利增速滯后于中國信用周期，同步全

8、球經(jīng)濟(jì)周期 16圖 18：央行資產(chǎn)規(guī)模變化較小，金融機(jī)構(gòu)超額流動(dòng)性是更好的體現(xiàn)央行貨幣政策的變量 16圖 19：中國貨幣政策的逆全球經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié) 17圖 20：中國信用周期領(lǐng)先歐美日信用周期 17圖 21：匯率仍在升值周期 18圖 22：利率仍在上行周期 18圖 23：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率明顯提升 19圖 24：商品房銷售金額/銷售面積比值增速高于 8% 20圖 25：明顯上半年 PPI 將會(huì)明顯上行 20圖 26：銀行理財(cái)凈值化比例提高 21圖 27：券商資管尤其通道類規(guī)模大幅收縮 21圖 28：2019 年末銀行非保本理財(cái)資產(chǎn)配置 22圖 29：今年以來銀行資本充足率普遍下降 22圖 30：三十

9、大中城市銷售面積在 10 月明顯回落 23圖 31：百大城市工業(yè)用地面積增速在九月見頂回落 23圖 32：新增社融增速在明年上半年將會(huì)明顯回落 23圖 33：2020 年 11 月至 2021 年所處的類似階段 24圖 34：全部 A 股和非金融 A 股扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速及預(yù)測(cè)值 24圖 35：2021 年科技有望繼續(xù)處在上行周期，全球半導(dǎo)體銷量有望進(jìn)一步上行 25圖 36：全球消費(fèi)電子銷量有望繼續(xù)上行 26圖 37：IPO 和再融資高峰后是解禁高峰 27圖 38：從復(fù)蘇到轉(zhuǎn)折，A 股 2021 年將會(huì)經(jīng)歷的階段演變 27圖 39：2020 年 11 月開始之后一年 A 股所處的階段

10、28圖 40：中國的出口增速恢復(fù)更快 31圖 41：中國在歐美日等國進(jìn)口占比明顯提升 31圖 42：A 股上市公司出口占比比較高的細(xì)分行業(yè) 32圖 43：上市公司出口占比較高的行業(yè)在建工程普遍同比增加 33圖 44：貨幣需求缺口領(lǐng)先 CRB 同比增速約一年 34圖 45：全球精煉銅產(chǎn)量增速明顯低于同期水平 34圖 46：銅產(chǎn)量減去消費(fèi)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，供給階段性小于需求 34圖 47：全球鋅產(chǎn)量仍未轉(zhuǎn)正 35圖 48：典型資源國出口尚待恢復(fù) 35圖 49：LME 銅庫存處在歷史最低位附近 35圖 50：LME 鋁庫存接近歷史最低位附近 35圖 51：國內(nèi)建筑需求超預(yù)期旺盛，庫存快速去化 36圖 52

11、： 目前秦皇島煤炭庫存處在歷史最低水平 36圖 53：今年以來東京奧運(yùn)會(huì)進(jìn)展 37圖 54：今年以來東京奧運(yùn)會(huì)進(jìn)展 37圖 55：采用過去五年收入和 ROE 中位數(shù)與最新財(cái)報(bào)的差值來模擬各個(gè)行業(yè)修復(fù)空間 38圖 56：在國內(nèi)信用負(fù)增長階段，高股息防御策略往往有比較好的超額收益 39圖 57：2020 年進(jìn)攻性布局的三個(gè)行業(yè) 40圖 58：2014 年以來三種不同風(fēng)格的主導(dǎo)力量 41圖 59：公募主導(dǎo)風(fēng)格時(shí)的正反饋效應(yīng) 41圖 60：公募基金發(fā)行份額高點(diǎn)已過，正反饋效應(yīng)會(huì)相應(yīng)削弱 42圖 61：公募重倉 100 大股票估值處在過去十年最高水平 42圖 62：居民申購基金熱情高漲 44圖 63：本

12、輪公募基金擴(kuò)張持續(xù)時(shí)間更長 44圖 64： 私募證券投資基金管理規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張 45圖 65：私募證券基金月末平均倉位 45圖 66： 銀行非保本理財(cái)規(guī)模重回?cái)U(kuò)張 45圖 67：銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型加速推進(jìn) 45圖 68：銀行理財(cái)子公司試水混合類和權(quán)益類產(chǎn)品（數(shù)目） 47圖 69：全部銀行非保本理財(cái)資產(chǎn)配置規(guī)模分布 47圖 70：資金信托規(guī)模企穩(wěn)，股票投資比例提升 47圖 71：新增信托項(xiàng)目規(guī)模較低，總體平緩 48圖 72：信托產(chǎn)品到期及其股票投資規(guī)模 48圖 73：保險(xiǎn)資金規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張 48圖 74：保險(xiǎn)資金股票投資比例仍有提升空間 48圖 75：全國社?；鹨?guī)模 49圖 76：企業(yè)年金規(guī)模

13、及收益率 49圖 77：境外資金持股規(guī)模及占比 50圖 78：北上資金凈流入規(guī)模 50圖 79：融資資金凈流入與融資余額 51圖 80：融資余額占 A 股流通市值比例提升 51圖 81：2020 年股票回購規(guī)模有所回落，仍比較高 51圖 82：2020 年 IPO 規(guī)模大幅擴(kuò)張（以發(fā)行日期為參考） 52圖 83：定增新規(guī)后上市公司積極推出定增預(yù)案 53圖 84：增發(fā)實(shí)施規(guī)模擴(kuò)大 53圖 85：限售解禁的板塊分布 54圖 86：限售解禁規(guī)模類型分布 54圖 87：各月重要股東減持規(guī)模 54圖 88：全部 A 股和非金融 A 股扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速及預(yù)測(cè)值 59圖 89：預(yù)計(jì)目前至 2021

14、 年將會(huì)是非金融石油石化板塊 ROE 的上行期 60圖 90：凈利率和毛利率將延續(xù)好轉(zhuǎn) 61圖 91：非金融石油石化主要費(fèi)用占收入比 61圖 92：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與疫情之前相比仍有差距 62圖 93：企業(yè)收入端依然處于加速向上通道中 62圖 94：上游資源品盈利與南華工業(yè)品價(jià)格相關(guān)度較高 63圖 95：當(dāng)前建筑鋼材需求較為旺盛 64圖 96：上游資源品庫存持續(xù)去化 64圖 97：2020/2021 年中游制造業(yè)扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速為-1.8%/33.3% 65圖 98：中游制造業(yè) ROE 存在較大的提升空間 65圖 99:汽車整車/零部件/電氣自動(dòng)化設(shè)備 ROE 正在修復(fù) 65圖 100：

15、2020/2021 年消費(fèi)服務(wù)業(yè)扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速為 6.1%/10.1% 66圖 101：2020/2021 年信息科技扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速為-3.1%/29.4% 67圖 102：2020/2021 年金融地產(chǎn)板塊扣非歸母凈利潤累計(jì)同比增速為-4.0%/8.8% 68圖 103：2021 年銀行業(yè)利潤增速將會(huì)上移 68圖 104: 房屋新開工面積和竣工面積修復(fù)放緩 68圖 105：疫情爆發(fā)后我國出口對(duì)于 GDP 的貢獻(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大 69圖 106: 中國對(duì)主要發(fā)達(dá)國家出口均大幅改善 69圖 107：采用出口增速變化和依存度來推測(cè)海外需求擴(kuò)大且對(duì)中國依賴度較高的產(chǎn)品 70圖 108

16、：2020 年三季度末以來工業(yè)企業(yè)由被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)加庫存 71圖 109：采用收入增速改善幅度和庫存百分位來刻畫行業(yè)的供需情況 72圖 110：順周期資源品價(jià)格中樞將會(huì)上移 72圖 111: 年初以來部分大宗商品累計(jì)收益率 72圖 112：電氣機(jī)械及器材制造板塊進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段 73圖 113: 汽車制造板塊進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段 73圖 114：各個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)于 GDP 的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率：交運(yùn)倉儲(chǔ)、批發(fā)零售、住宿餐飲貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)低于往年同期 73圖 115：民航客運(yùn)量遠(yuǎn)低于疫情之前的水平 74圖 116: 外出餐飲消費(fèi)與疫情之前相比存在較大的差距 74圖 117：采用過去五年收入和 ROE 中位數(shù)

17、與最新財(cái)報(bào)的差值來模擬各個(gè)行業(yè)修復(fù)空間 75圖 117：三大主線布局 2021 年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)投資機(jī)會(huì) 77圖 118：“雙循環(huán)”政策背景下值得關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域 78圖 119：2018 年中國服裝行業(yè)市占率前十品牌 79圖 120：2018 年中國日化行業(yè)市占率前十品牌 79圖 121：我國大豆主要依賴進(jìn)口 79圖 122：我國在菜籽油、棕櫚油以及牛肉進(jìn)口量也較大 79圖 123：2019 年我國光伏發(fā)電量約占總發(fā)電量的 3.1% 80圖 124：2019 年我國風(fēng)力發(fā)電量約占總發(fā)電量的 5% 80圖 125：我國原油與天然氣的對(duì)外依存度不斷提升 81圖 126：2017 年以來三桶油勘探與開發(fā)資

18、本支出增加 81圖 127：半導(dǎo)體原材料的分布情況 81圖 128：主要半導(dǎo)體材料國產(chǎn)化進(jìn)程 81圖 129：高溫合金主要用于航空航天、電力領(lǐng)域 83圖 130：我國高溫合金產(chǎn)量與消費(fèi)量 83圖 131：2010-2018 金屬加工機(jī)床進(jìn)出口情況 85圖 132：我國主要向德日進(jìn)口金屬加工機(jī)床 85圖 133：全球民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)幾乎由英美公司壟斷 85圖 134：世界先進(jìn)戰(zhàn)機(jī)及動(dòng)力系統(tǒng)概況 85圖 135：近年來我國醫(yī)用醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模高速增長 86圖 136：我國醫(yī)療設(shè)備國產(chǎn)率較低 86圖 137：2019MLCC 市場(chǎng)份額分布 88圖 138：2019 年全球主要被動(dòng)元件供應(yīng)商營收 88圖

19、 139：十二五期間戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策節(jié)奏 91圖 140：十二五期間戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 93圖 141：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域 ROE 越高超額收益越高 93圖 142：十三五期間戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 96圖 143：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域 ROE 越高超額收益越高 96圖 144：房價(jià)持續(xù)上行，讓大量地產(chǎn)財(cái)富持續(xù)增值 99圖 145：中國住宅平均價(jià)格及變動(dòng) 99圖 146：企業(yè)年金規(guī)模仍在穩(wěn)步增長 99圖 147：2010 年之后居民儲(chǔ)蓄率開始下降 99圖 148：我國健身器材市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速為 9.5% 100圖 149：我國功能型瘦身食品市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速為 20% 100圖

20、150：中國人口老齡化趨勢(shì)明顯 101圖 151：我國居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出持續(xù)上升 101圖 152：中國家庭規(guī)模小型化趨勢(shì)明顯 101圖 153：2016 年以來我國便利店數(shù)量加速上漲 101表 1：A 股及大類行業(yè)扣非歸母凈利潤同比增速歷史值及 2020Q4 和 2021 年分季度測(cè)算值 25表 2：我國出口的低端制造品主要包括家具、紡織服裝、鞋類以及鋼鐵、塑料 29表 3：我國出口較多的高端制造品主要包括機(jī)械設(shè)備、電子通信設(shè)備、電氣設(shè)備、家電等 30表 4：全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展（截至 11 月 12 日） 36表 5：已開業(yè)的 19 家銀行理財(cái)子公司及銀行非保本理財(cái)規(guī)模變化 46表

21、6：2020 年增量資金測(cè)算及 2021 年展望（2020/10/31） 55表 7：A 股及大類行業(yè)扣非歸母凈利潤同比增速歷史值及 2020Q4 和 2021 年分季度測(cè)算值 59表 8：非金融石油石化公司杜邦分析拆解表：2020Q4 至 2021 年 ROE 改善將依賴總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率提升 61表 9：代表性行業(yè)出口金額當(dāng)月同比增速% 69表 10：代表性行業(yè)出口金額當(dāng)月同比增速% 74表 11：OLED 材料分類及主要代表廠商 82表 12：主要的半導(dǎo)體設(shè)備及其市場(chǎng)格局與國內(nèi)技術(shù)進(jìn)度 83表 13：工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈各部分及市場(chǎng)格局 84表 14：各種機(jī)型燃?xì)廨啓C(jī) 86表 15：我國體

22、外診斷的發(fā)展情況及國內(nèi)外主要品牌 87表 16：核心集成電路國產(chǎn)芯片占有率 87表 17：射頻器件國產(chǎn)化情況 89表 18：國內(nèi)外工業(yè)軟件代表企業(yè) 90表 19：綱領(lǐng)性政策發(fā)布前 30 個(gè)交易日至第前 20、10、5、當(dāng)日、后 5、后 10 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益 91表 20：配套政策發(fā)布前 30 個(gè)交易日至第前 20、10、5、當(dāng)日、后 5、后 10 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益 92表 21：綱領(lǐng)性政策發(fā)布前 30 個(gè)交易日至第前 20、10、5、當(dāng)日、后 5、后 10 個(gè)交易日的累計(jì)超額收益 95一、 復(fù)蘇與通脹發(fā)達(dá)國家貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)和通脹周期1、發(fā)達(dá)國家貨幣、信用、經(jīng)濟(jì)和通脹的周期變動(dòng)對(duì)

23、于全球央行來說，最重要的政策目標(biāo)一般包括通脹目標(biāo)和就業(yè)目標(biāo)，當(dāng)失業(yè)率明顯上升，而物價(jià)處在通縮狀態(tài)，央行會(huì)選擇擴(kuò)表來對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施刺激，反之當(dāng)失業(yè)率和通脹比較高，央行會(huì)選擇逐漸收緊貨幣供給。圖 1：美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模的變化圖 2：日本央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化200%150%100%50%0%-50%比16% 14%CRB同比美國失業(yè)率同比美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模同12%10%8%6%4%2%2001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-070%

24、60%40%20%0%-20%-40%-60%CRB同比7% 日本失業(yè)率日本央行資比產(chǎn)同6%5%4%3%2%1%2001-102003-022004-062005-102007-022008-062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-060%資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&圖 3：歐洲央行總資產(chǎn)規(guī)模的變化60%CRB同比歐洲央行總資產(chǎn)同比14%40%20%0%-20%-40%-60%歐洲失業(yè)率12%10%8%6%4%2%2001-102003-022004-062005-102007-022008-

25、062009-102011-022012-062013-102015-022016-062017-102019-022020-060%資料來源：Wind、&由于歐美日采取了相似的貨幣政策思路，同時(shí)政策協(xié)調(diào)較多，歐美日央行總資產(chǎn)規(guī)模變化的趨勢(shì)比較一致，歐美日的 M2 增速也較為一致。美國央行日本央行歐洲央行圖 4：歐美日央行總資產(chǎn)規(guī)模變化圖 5：歐美日 M2 同比增速200%150%100%50%0%2001-102002-122004-022005-042006-062007-082008-102009-122011-022012-042013-062014-082015-102016-122

26、018-022019-042020-06-50%30% 美國M2增速日本M2增速歐洲M2增速25%20%15%10%5%2000-102002-012003-042004-072005-102007-012008-042009-072010-102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-070%資料來源：Wind、&資料來源：Wind、&歐美日信用呈現(xiàn)周期性變化，由于歐元日元和美元可自由兌換，在本報(bào)告中我們將歐美日作為一個(gè)整體來看發(fā)達(dá)國家的情況。當(dāng)歐美日央行開始擴(kuò)表之后，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，居民企業(yè)政府開始加杠桿，信用規(guī)模增速會(huì)明顯提升，貨幣

27、向信用傳導(dǎo)。2020 年 3 月份以來隨著全球疫情的爆發(fā)，歐美日央行開始大規(guī)模擴(kuò)表，M2 增速和信用增速也開始明顯提升。圖 6：歐美日貨幣信用周期歐美日貨幣供應(yīng)量同比歐美日信用規(guī)模同比歐美日央行資產(chǎn)規(guī)模變化70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-0520

28、20-022020-11-20%資料來源：Wind、&當(dāng)信用增速明顯提升代表著需求的回暖，此后生產(chǎn)也將會(huì)明顯恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入上行周期。當(dāng)前歐美日信用大規(guī)模擴(kuò)張，隨著疫情的逐漸緩解，出口增速開始逐漸回暖，2021年出口增速有望明顯轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)也將會(huì)在 2021 年持續(xù)改善。圖 7：信用與進(jìn)口需求和生產(chǎn)的關(guān)系歐美日進(jìn)口同比歐美日生產(chǎn)指數(shù)同比歐美日信用規(guī)模同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-1

29、12012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%資料來源：Wind、&當(dāng)歐美日央行擴(kuò)表貨幣增速回升，代表著潛在需求回升之后，在一段時(shí)間內(nèi)尚未傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，則貨幣需求之間會(huì)產(chǎn)生一個(gè)缺口，我們可以使用貨幣增速減去進(jìn)口增速來衡量貨幣需求缺口的大小，而隨著時(shí)間的推移，過剩的貨幣也將會(huì)最終轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，使得需求快速提升，價(jià)格水平明顯改善，通脹逐漸升溫。本報(bào)告中，使用 CRB 指數(shù)描述全球物價(jià)變化，這個(gè)指數(shù)是由美國商品調(diào)查局依據(jù)世界市場(chǎng)上 22 種基本的經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)

30、格編制的一種期貨價(jià)格指數(shù)，通常簡稱為 CRB 指數(shù)。圖 8：CRB 價(jià)格同比變化與貨幣需求缺口之間的關(guān)系50% CRB同比貨幣需求缺口40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%資料來源：Wind、&當(dāng)價(jià)格的升溫促進(jìn)企業(yè)

31、主動(dòng)補(bǔ)庫存，而主動(dòng)補(bǔ)庫存的行為，也會(huì)帶來需求的提升和改善，反過來推升通脹的進(jìn)一步上行。圖 9：補(bǔ)庫存也是價(jià)格上行的重要原因CRB同比生產(chǎn)指數(shù)-庫存指數(shù)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002/022002/112003/082004/052005/022005/112006/082007/052008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/11-40%資料來源：Wind、

32、&因此我們發(fā)現(xiàn)歐美日央行貨幣需求缺口對(duì) CRB 指數(shù)同比變化領(lǐng)先一年左右，而且 2008年之后，貨幣需求、貨幣需求缺口的同比增幅和 CRB 之后一年的同比增幅幅度基本一致，簡單的說，多投放多少貨幣，就可能帶來多大的價(jià)格變動(dòng)。本輪疫情之后，歐美日央行都采取了大規(guī)模的擴(kuò)表行為。目前來看，出口在逐漸恢復(fù)未來如果貨幣全部轉(zhuǎn)化為需求，將會(huì)帶來價(jià)格在 2021 年明顯上漲。上行的同比高點(diǎn)在 2021 年的二季度，屆時(shí)CRB 的同比增幅可能在 30%左右。圖 10：貨幣需求缺口領(lǐng)先CRB 約一年50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%CRB同比滯后一年貨幣需求缺口2002/0220

33、02/112003/082004/052005/022005/112006/082007/052008/022008/112009/082010/052011/022011/112012/082013/052014/022014/112015/082016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/11資料來源：Wind、&在本報(bào)告中，我們用 CRB 的同比變化，歐美日的生產(chǎn)指數(shù)同比變化，歐美日的庫存指數(shù)同比變化和進(jìn)口同比，基本代表了歐美日經(jīng)濟(jì)的整體情況。圖 11：CRB 同比、歐美日生產(chǎn)指數(shù)/庫存指數(shù)基本代表了歐美日經(jīng)濟(jì)的整體情況50% CRB歐美日

34、生產(chǎn)指數(shù)歐美日庫存指數(shù)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%資料來源：Wind、&我們將這些指標(biāo)進(jìn)行處理之后，得到一個(gè)歐美日經(jīng)濟(jì)周期性指標(biāo)。如下圖所示。當(dāng)前隨著全球貨幣的大規(guī)模投放，歐美日經(jīng)濟(jì)從深度衰退中逐漸恢復(fù)，

35、預(yù)計(jì)隨著疫苗的出爐，全球經(jīng)濟(jì)回到正常狀態(tài)，歐美日的經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入擴(kuò)張狀態(tài)。由于歐美日經(jīng)濟(jì)對(duì)全占全球經(jīng)濟(jì)的比重較高，也可以作為全球經(jīng)濟(jì)周期的變化波動(dòng)情況。圖 12：歐美日經(jīng)濟(jì)代表的全球經(jīng)濟(jì)所處的階段全球經(jīng)濟(jì)周期0.60.40.20-0.2-0.4-0.62001/012001/102002/072003/042004/012004/102005/072006/042007/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/01

36、2019/102020/07-0.8資料來源：Wind、&我們可以反過來看歐美日經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期之間的關(guān)系。前面提到信用周期的原理，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在擴(kuò)張區(qū)域的時(shí)候，歐美日央行傾向于縮表。而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的時(shí)候，歐美日央行傾向于擴(kuò)表，就構(gòu)成了貨幣周期與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)正由衰退向復(fù)蘇轉(zhuǎn)化，預(yù)計(jì)明年全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)回到擴(kuò)張區(qū)域，而貨幣政策將會(huì)逐漸回到常態(tài)，央行的總資產(chǎn)規(guī)模增速將會(huì)明顯回落，呈現(xiàn)流動(dòng)性邊際收緊的狀態(tài)。圖 13：歐美日貨幣周期與全球經(jīng)濟(jì)周期0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1全球經(jīng)濟(jì)周期歐美日央行資產(chǎn)規(guī)模變化2002/022002/102003/

37、062004/022004/102005/062006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/10資料來源：Wind、&總的來看，2020 年疫情爆發(fā)后，歐美日等發(fā)達(dá)國家大規(guī)模貨幣和信用擴(kuò)張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴(kuò)張和消費(fèi)投資需求釋放將會(huì)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)在 2021年進(jìn)入上行周期，同時(shí)也會(huì)帶來通脹的快速上行。經(jīng)濟(jì)上

38、行和通脹的同比增速高點(diǎn)將會(huì)出現(xiàn)在 2021 年二季度。同時(shí)，隨著通脹的升溫和經(jīng)濟(jì)上行，歐美日央行貨幣擴(kuò)張的速度回邊際放緩，體現(xiàn)為流動(dòng)性的邊際不那么寬松。2、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)周期與中國經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)發(fā)達(dá)國家需求的變化，直接會(huì)影響到中國的出口。歐美日的進(jìn)口變化與中國的出口變化基本一致。2021 年隨著歐美日進(jìn)口的同比逐漸回升、轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)中國的出口增速也有望保持高位。外需將會(huì)成為中國經(jīng)濟(jì)非常重要的拉動(dòng)力量。圖 14：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于中國出口改善50% CRB同比歐美日進(jìn)口同比中國出口同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2002-022002-112003-082004-052005-0220

39、05-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-40%資料來源：Wind、&當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格上漲會(huì)推動(dòng)中國 PPI 明顯上行。 PPI 也是中國貨幣政策非常重要的一個(gè)參考指標(biāo)。圖 15：工業(yè)品和油價(jià)對(duì)中國 PPI 的貢獻(xiàn)最大200%CRB中工業(yè)品價(jià)格同比原油同比PPI同比 15150 101996-101997-091998-081999-0

40、72000-062001-052002-042003-032004-022005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-08100 50 0(50) 50(5)(100) 資料來源：Wind、&(10)我們可以用 CRB 工業(yè)品和原油價(jià)格來擬合國內(nèi) PPI 的同比變化。圖 16：可以用油價(jià)和 CRB 中工業(yè)品價(jià)格擬合中國PPI 的走勢(shì)15 PPI同比推算PPI1050(5)1997-021998-

41、011998-121999-112000-102001-092002-082003-072004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-022020-01(10)資料來源：Wind、&在全球進(jìn)入下行周期階段，中國政府通常采取信用擴(kuò)張的方式來對(duì)沖外需的下滑，新增社融增速會(huì)改善。而隨后海外經(jīng)濟(jì)會(huì)改善，在信用擴(kuò)張之后，以及海外需求改善之時(shí)，企業(yè)盈利一定會(huì)出現(xiàn)大幅改善。另外一方面全球經(jīng)濟(jì)的回升會(huì)抬升價(jià)格變量，價(jià)格提升的

42、話，也有助于其盈利增速的改善。圖 17：中國工業(yè)企業(yè)盈利增速滯后于中國信用周期，同步全球經(jīng)濟(jì)周期中國新增中長期社融同比全球經(jīng)濟(jì)周期工業(yè)企業(yè)盈利增速250%200%150%100%50%0%-50%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100%140%120%100%80%

43、60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind、&在此前的報(bào)告中，我們描述了中國貨幣政策不能單純的用中國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化來衡量，因?yàn)橹袊泿耪吆芏嗍峭ㄟ^降準(zhǔn)以及監(jiān)管政策的調(diào)整，來控制商業(yè)銀行貨幣乘數(shù)的方式來進(jìn)行實(shí)現(xiàn)。因此我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提出，我們可以計(jì)算金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的同比變化，我們稱之為“超額流動(dòng)性”，這個(gè)變量最能衡量央行真實(shí)貨幣政策變化的情況。央行可以通過降（提）準(zhǔn)以及公開市場(chǎng)操作來增加或降低金融間流動(dòng)性。當(dāng)超額流動(dòng)性向上轉(zhuǎn)正，意味著金融機(jī)構(gòu)間流動(dòng)性明顯改善，可以用于信用投放的資金增多，顯示貨幣政策相對(duì)寬松；反之，當(dāng)超額流動(dòng)性向下轉(zhuǎn)負(fù)，意味著金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性惡化，顯示

44、貨幣政策相對(duì)中性偏緊。今年疫情爆發(fā)以來，超額流動(dòng)性增速明顯提升，顯示貨幣政策處在相對(duì)寬裕的狀態(tài)，而 6 月份之后超額流動(dòng)性明顯回落至 7 月份，超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)負(fù)，目前超額流動(dòng)性處在 0 附近，體現(xiàn)貨幣政策處在相對(duì)中性的狀態(tài)。圖 18：央行資產(chǎn)規(guī)模變化較小，金融機(jī)構(gòu)超額流動(dòng)性是更好的體現(xiàn)央行貨幣政策的變量250.00 貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同比金融機(jī)構(gòu)超額流動(dòng)性的同比變化200.00 150.00 100.00 50.00 0.00-50.00 2008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-0220

45、13-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08-100.00 資料來源：Wind、&當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)較好外需改善，國內(nèi)穩(wěn)增長壓力相對(duì)較輕，如果此時(shí)通脹較高，則貨幣政策傾向于收緊。反之，如外需較差國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較大，央行傾向于投放流動(dòng)性。圖 19：中國貨幣政策的逆全球經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)250%200%150%100%50%0%-50%-100%中國超額流動(dòng)性全球經(jīng)濟(jì)周期CRB同比2008-042008-102009-042009-102010-042

46、010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10資料來源：Wind、&圖中紅色陰影部分表明央行較為寬松，流動(dòng)性改善；綠色陰影部分表明央行較為不不那么寬松，流動(dòng)性惡化正是由于中國央行逆全球經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)的作用的存在，我們注意到中國的信用周期已先于歐美日發(fā)達(dá)國家的信用周期上行。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的時(shí)候，國內(nèi)會(huì)采取內(nèi)需擴(kuò)張?jiān)黾有缘姆绞絹矸€(wěn)增長，反之當(dāng)全球信用

47、擴(kuò)張之時(shí)，國內(nèi)信用政策反而會(huì)收緊收縮內(nèi)需形成對(duì)沖，因此中國信用周期略微領(lǐng)先于歐美日的信用周期。目前歐美日的信用周期已經(jīng)明顯回升，后續(xù)外需將會(huì)明顯改善，也意味著國內(nèi)的寬松政策將會(huì)逐漸退出，新增社融增速將會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑，信用將進(jìn)入下行周期。圖 20：中國信用周期領(lǐng)先歐美日信用周期 中國社融歐美日信用規(guī)模同比250%200%150%100%50%0%-50%2002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-02201

48、4-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100%0.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15資料來源：Wind、&從匯率的角度來講，2014 年之后，人民幣匯率變得雙向波動(dòng)，中國相對(duì)歐美日貨幣政策的相對(duì)強(qiáng)弱可以解釋大部分匯率變動(dòng)，中國相對(duì)歐美日貨幣政策的強(qiáng)弱可以解釋匯率的變動(dòng)情況。如果中國處在寬松區(qū)間和歐美日在收縮區(qū)間的話，往往人民幣會(huì)明顯升值和貶值，例如 2015 年至 2016 年，而反過來，當(dāng)中國貨幣政策處在偏緊縮的狀態(tài)，而歐美日處在相對(duì)寬松狀態(tài)之時(shí)，則人民幣傾向于大幅升值，如 201

49、7 年和今年 5 月份之后。明年上半年中國貨幣政策將會(huì)出傾向于偏緊，而歐美發(fā)達(dá)國家的貨幣政策不會(huì)明顯收緊，人民幣仍處在升值區(qū)間。圖 21：匯率仍在升值周期歐美日央行資產(chǎn)規(guī)模變化中國超額流動(dòng)性人民幣兌美元250%200%150%100%50%0%-50%8.58.07.57.06.52002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-

50、082019-052020-022020-11-100%6.0資料來源：Wind、&利率方面，物價(jià)水平和超額流動(dòng)性能夠解釋大部分利率變動(dòng)情況，當(dāng)超額流動(dòng)性為正，通脹向下，金融經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性比較充裕，則利率傾向于下行，當(dāng)通脹升溫而超額流動(dòng)性增速往下掉，則利率中樞傾向于上行，2021 年上半年通脹水平將會(huì)持續(xù)往上走，而流動(dòng)性將會(huì)繼續(xù)偏緊，則中樞將會(huì)進(jìn)一步上行，二季度后社融增速明顯下降流動(dòng)性可能會(huì)相對(duì)寬松，而通脹中樞進(jìn)入下行周期，則利率中樞將會(huì)迎來下行周期，明年二季度很有可能是本輪利率上行周期的高點(diǎn)。圖 22：利率仍在上行周期250%中國超額流動(dòng)性CRB同比中國十年期國債利率5.5200% 5150%

51、4.5100% 450% 3.50%3-50% 2.52002-022002-112003-082004-052005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-11-100% 2資料來源：Wind、&總的來看，從 2020 年 11 月到 2021 年 11 月的宏觀變量組合全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期歐美日信用仍在擴(kuò)張周期至二季度見頂回落大宗商品價(jià)格

52、進(jìn)入上行周期通脹進(jìn)入上行周期至二季度見頂人民幣匯率處在升值周期，利率二季度之前仍可能上行中國貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向緊貨幣，穩(wěn)信用和穩(wěn)杠桿至 2022 年上半年中國企業(yè)盈利進(jìn)入上行周期并與二季度見頂回落3、中國四大周期和A 股三階段所處的位置（1）2021 年金融周期所處的位置四大約束信用進(jìn)一步擴(kuò)張2021 年信用擴(kuò)張面臨四大挑戰(zhàn)高杠桿、房價(jià)上行壓力、通脹上行壓力和資管新規(guī)過渡期結(jié)束。杠桿約束今年疫情爆發(fā)后，央行實(shí)施了較為寬松的貨幣政策，同時(shí)加大了政府支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，提高了赤字率上限和專項(xiàng)債規(guī)模，同時(shí)鼓勵(lì)銀行加大對(duì)制造業(yè)企業(yè)的信貸。此后，全社會(huì)信用大規(guī)模擴(kuò)張，各部門的杠桿率均不同程度提升。信用擴(kuò)張?jiān)?/p>

53、需要的時(shí)候稱為“穩(wěn)增長，穩(wěn)需求”，在不需要的時(shí)候就是“加杠桿”，經(jīng)濟(jì)改善后，杠桿水平的進(jìn)一步提升，使得穩(wěn)杠桿甚至去杠桿的訴求將會(huì)進(jìn)一步提升，信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)不存在。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率%非金融企業(yè)部門杠桿率%居民部門杠桿率%政府部門杠桿率%圖 23：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率明顯提升300250200150100502000-092001-062002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-0920

54、16-062017-032017-122018-092019-062020-030 房價(jià)約束由于限價(jià)政策，雖然我們無法真實(shí)知道各個(gè)地區(qū)的房價(jià)水平，但是我們可以有一個(gè)方法測(cè)算全國房價(jià)客觀的漲幅，即用全國房地產(chǎn)銷售金額除以房地產(chǎn)銷售面積，這個(gè)比值可以近似理解為全國平均房價(jià)。在本次疫情爆發(fā)后，8 月全國房地產(chǎn)銷售金額除以銷售面積，歷史上首次突破萬元，我們認(rèn)為，這客觀反映了居民收入的提升。同時(shí)，到 9 月這個(gè)比值達(dá)到 8.8%。歷史上，比較快的房價(jià)上行速度都會(huì)觸發(fā)信貸政策和房地產(chǎn)政策的收緊，這次也不例外。圖 24：商品房銷售金額/銷售面積比值增速高于 8%12,00010,0008,0006,0004

55、,0002,0002000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-020 商品房銷售金額/銷售面積商品房銷售金額/銷售面積三個(gè)月平均房價(jià)平均漲幅35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：Wind、& 通脹約束根據(jù)我們的判斷，明年上半年全球需求改善，由于需求釋放和補(bǔ)庫存

56、的需求，上半年 PPI將會(huì)明顯上行，不排除二季度的 PPI 會(huì)明顯突破 3%上行。物價(jià)水平上行同樣會(huì)約束貨幣政策。圖 25：明顯上半年 PPI 將會(huì)明顯上行15%1050(5)2005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06(10)因此我們判斷，明年央行在

57、流動(dòng)性投方面較為保守，流動(dòng)性供給擴(kuò)張幅度相對(duì)有限。 2021 年將是資管新規(guī)過渡期最后一年。資管新規(guī)的新要求主要包括幾個(gè)方面：打破剛兌和凈值化管理、規(guī)范非標(biāo)投資、限制杠桿和分級(jí)、阻隔嵌套、抑制通道等。按照資管新規(guī)的要求，在過渡期內(nèi)，為了接續(xù)存量產(chǎn)品所投的未到期資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)可以通過發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但應(yīng)控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減。在過渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品應(yīng)按照資管新規(guī)全面規(guī)范，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行或存續(xù)違反資管新規(guī)的資管產(chǎn)品。因此，資管新規(guī)過渡期最后一年，存量不合規(guī)資管產(chǎn)品的壓降進(jìn)度將直接關(guān)系到能否平穩(wěn)過渡。首先，需要肯定的是，在過去幾年時(shí)間里，資產(chǎn)管理行業(yè)的轉(zhuǎn)型取得了積極

58、的成果。包括銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品占比提高、非標(biāo)投資占比下降；券商資管通道業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減；信托去通道效果明顯、資金投向從金融轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)；基金公司專戶非標(biāo)投資比例下降等等。例如，銀行理財(cái)凈值化產(chǎn)品占比從 2017 年的 12%提高至目前的 50%左右；券商定向資管計(jì)劃的規(guī)模在 2017 年 4 月至 2020 年 6 月期間累計(jì)減少 51.8%。圖 26：銀行理財(cái)凈值化比例提高圖 27：券商資管尤其通道類規(guī)模大幅收縮60%專向資管計(jì)劃 定向資管計(jì)劃集合計(jì)劃券商資管規(guī)模增速（右）50%40%30%20%10%200000凈值化理財(cái)產(chǎn)品占比150000100000500000單位：億元60%40%2

59、0%0%-20%2014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06-40%0%2017/122018/122019/062019/122020/07資料來源：公開資料整理、&資料來源：Wind、&但是，隨著資管新規(guī)過渡期日漸推進(jìn)，存量產(chǎn)品的壓降壓力也會(huì)增大。對(duì)于存量不合規(guī)產(chǎn)品的處理主要有三種：1）在過渡期內(nèi)產(chǎn)品自然到期；2）發(fā)行新的合規(guī)產(chǎn)品對(duì)原產(chǎn)品所投資產(chǎn)進(jìn)行承接；3）通過提前到期等方式對(duì)不合規(guī)產(chǎn)品進(jìn)行清退。以銀行理財(cái)為例， 2020 年三季度末銀行非保本理財(cái)約 25.1 萬億

60、，按照其中約 50%為預(yù)期收益型產(chǎn)品計(jì)算，預(yù)期收益型（非凈值型）理財(cái)規(guī)模仍有 12.5 萬億。存量不合規(guī)資管產(chǎn)品規(guī)模壓降對(duì)市場(chǎng)的影響主要包括以下幾個(gè)方面：第一，資管產(chǎn)品提前清退可能造成所投資產(chǎn)被拋售，如果大規(guī)模清退則容易對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)造成一定沖擊，今年有多家銀行對(duì)部分理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了強(qiáng)制清退。另外，那些自然到期的產(chǎn)品原本可能進(jìn)行展期，但在資管新規(guī)的要求下無法展期，也可能造成所投資產(chǎn)的流動(dòng)性沖擊。第二，資本金吃緊將在一定程度上制約銀行的放貸行為，從而加劇信用環(huán)境緊縮程度，并增加銀行通過回表承接理財(cái)資產(chǎn)的難度。提前清退的產(chǎn)品若持有長期的未到期資產(chǎn)，如，銀行理財(cái)持有的非標(biāo)，則銀行可能通過非標(biāo)回表等方式