1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250003 生產：“漲價+冷冬”驅動生產端超預期 3 HYPERLINK l _TOC_250002 投資：地產韌性十足，基建不及預期，制造業(yè)景氣延續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250001 消費：基數效應和短期擾動拖累，疫情影響仍未充分顯現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 疫情不改復蘇主線，開年迎接溫和再通脹 11四季度 GDP 增速符合我們前期預判（“上調 2020 年四季度 GDP 增速至 6.5 ”， 20210104）。但是總量超預期背后，看似經濟動能在分化，消費走弱生產走強，供需格局再度受到擾動。但實質上，

2、我們認為經濟運行的主線邏輯依然沒有改變，出口、制造業(yè)、消費仍然是后續(xù)經濟動能抬升的主要支撐。節(jié)奏上，出口與工業(yè)景氣高，消費修復緩的格局短期會延續(xù)，由于一季度國內經濟動能中服務業(yè)大概率再度受到疫情擾動，同時結合海外新增病例與疫苗推動來看，動能釋放也相對延后，因此國內經濟抬升在二季度會有新的催化，不排除二季度環(huán)比動能相對穩(wěn)定，甚至略有上行的可能。表 1：12 月經濟數據顯示外需與生產發(fā)力，消費與基建不及預期國君預期實際值市場預期前值GDP（單季度，%）6.5%6.5%6.1%4.9%生產（單月，%）6.7%7.3%6.9%7.0%固定資產投資（累計，%）2.9%2.9%3.1%2.6%社零（單月，

3、%）5.5%4.6%5.7%5.0%出口（單月，%）15.7%18.114.9%21.1進口（單月，%）4.7%6.5%5.6%4.5%數據來源：WIND，生產：“漲價+冷冬”驅動生產端超預期12 月生產再度加速，環(huán)比季調增速 1.1%（前值 1%），超出季節(jié)性，也超過疫情前狀態(tài)。從行業(yè)大類來看，生產端的積極表現(xiàn)主要得益于大宗漲價下的采礦業(yè)（+2.9%）和冷冬之中的公用事業(yè)（+0.7%），制造業(yè)景氣延續(xù)，持平 11 月（圖 1）。圖 1：生產端表現(xiàn)亮眼，得益于冷冬天氣拉動的采礦業(yè)、公用事業(yè)，制造業(yè)持平%1086420-2-42020-032020-042020-052020-062020-07

4、2020-082020-092020-102020-112020-12工業(yè)增加值:當月同比工業(yè)增加值:采礦業(yè):當月同比工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產和供應業(yè):當月同比數據來源：WIND，我們看到當前工業(yè)的產能利用率錄得有數據以來（2013 年）的最高值，至 78%，其中制造業(yè)產能利用率為 78.4 %，比上年同期上升 0.4 個百分點。分行業(yè)看，產能利用率明顯高于整體的，一類是“有色黑色壓延”類：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)為 82.0%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)為 81.2%；一類是設備類：通用設備制造業(yè)為 80.8%，專用設備制造業(yè)為 79.8%，電氣機械和器材制

5、造業(yè)為 82.0%；以及汽車制造業(yè)，指示由于下游需求拉動，上游有色、黑色系和設備、汽車產能利用率明顯抬升（圖 2）。我們認為未來制造業(yè)將會進一步擴產能，帶來對生產和投資端的拉動圖 2：產能利用率錄得有數據以來（2013 年）的最高值7877.576.876.576.776.076.476.475.974.467.3% 79.0077.0075.0073.0071.0069.0067.0065.00工業(yè)產能利用率:當季值數據來源：WIND，從產量角度來看，上游電力生產維持 11 月的增長態(tài)勢，繼續(xù)跳升至 9.1%，創(chuàng)年內高點。上游原煤、原油、天然氣生產穩(wěn)中向好。中游中的化工行業(yè)（化學纖維）跳升明

6、顯，景氣好轉明顯。鋼材有色繼續(xù)表現(xiàn)亮眼，水泥、玻璃有所走弱。出口產業(yè)鏈多項產量維持強勁，下游消費品種汽車保持強勁。新工業(yè)產品產量方面，新能源汽車在 11 月表現(xiàn)亮眼，而 12 月有所回調（圖 3）。圖 3：細分行業(yè)產量變化指向高技術產品相關的出口鏈條較好數據來源：WIND，圖 4：新工業(yè)相關產量增速中，集成電路短期表現(xiàn)相對亮眼前3月平均增速12月增速集成電路100806040200工業(yè)機器人新能源汽車數據來源：WIND，分行業(yè)的增加值角度，我們看到下游醫(yī)藥、ICT、運輸設備表現(xiàn)較好，整體來看經濟動能中新經濟成分的表現(xiàn)更加亮眼。圖 5：細分行業(yè)來看，12 月生產端在運輸設備、ICT、醫(yī)藥制造領域

7、表現(xiàn)突出行業(yè)2019-102019-112019-122020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12下游農副食品加工業(yè)-2.70-0.60-0.30-4.803.00-0.50-2.40-2.20-2.502.704.802.901.50食品制造3.405.504.605.707.506.301.301.800.506.505.102.302.40紡織業(yè)-1.302.500.20-5.502.004.303.200.703.305.609.506.505.20汽車制造4.907.7010.40-22.

8、405.8012.2013.4021.6014.8016.4014.7011.109.70計算機、通信和其他電子設備制造8.209.7011.609.9011.8010.8012.6011.808.708.005.009.3011.40醫(yī)藥制造7.105.105.3010.404.802.003.903.304.307.408.2013.6016.90通用設備制造3.106.204.90-5.407.507.307.409.6010.9012.5013.1010.2011.10專用設備制造5.007.006.50-2.2014.3016.409.6010.208.008.008.0010.50

9、8.70鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備3.000.10-6.800.505.702.50-1.20-1.40-0.303.90-0.702.608.70電氣機械及器材制造業(yè)10.7012.6012.40-0.409.006.808.7015.6015.1015.9017.6018.0015.60中游化學原料及化學制品3.007.907.700.703.203.904.004.706.907.508.809.207.50橡膠和塑料制品3.905.703.70-5.505.203.502.703.804.708.4011.507.705.90非金屬礦物制品4.108.608.40-4.504.

10、205.504.803.105.009.009.307.707.50黑色金屬冶煉及壓延6.3010.7010.704.104.606.106.307.909.209.0011.209.6010.70有色金屬冶煉及壓延9.106.405.002.806.904.002.802.604.803.504.704.003.80金屬制品3.106.006.30-1.608.903.602.607.809.9012.6014.1013.8013.00數據來源：WIND，投資：地產韌性十足，基建不及預期，制造業(yè)景氣延續(xù)12 月固定資產投資整體累計增速上行 0.3 個點至 2.9%，略低于市場預期，但符合我們

11、預期，主因在基建拖累。我們在三季度以來就不斷強調基建年內增速見頂回落。40%30%20%30%10%20%0%10%-10%0%-20%-30%-10%-40%-20%-50%房地產投資單月增速房地產投資累計增速房屋竣工面積:單月增速房屋新開工面積:單月增速圖 6: 地產投資下行幅度不及預期，韌性十足圖 7：新開工面積當月增速加速上行，竣工小幅微降2020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-122019-022019-032019-042019-052019-0

12、62019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12資料來源：Wind，地產投資韌性強，單月增速 9.3%，較 11 月的 10.9%小幅下行，下行幅度低于市場預期，短期地產韌性仍能維持。新開工面積當月增速加速上行，竣工、施工端穩(wěn)中向好。地產銷售單月增長 11%，較 11 月回落 1 個百分點，維持兩位數高增狀態(tài)。我們在前期報告中提及地產進入去杠桿、去庫存小周期，快推盤、強施工的動能仍將延續(xù)，但

13、房貸規(guī)模管制等監(jiān)管新政對于地產銷售與投資仍會帶來小幅的負面影響，我們測算靜態(tài)極端情況下，對于未來一年地產開發(fā)資金整體影響大約在 1.8%-3.6%左右；對于地產銷售而言，整體拖累 2.5%-5%，但實際沖擊會相對弱化。圖 8：廣義基建累計增速維持平穩(wěn)，環(huán)比動能走弱1050-5-10-15-20-25-30(%)2020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-08固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比數據

14、來源：WIND，基建投資持續(xù)回落，不及預期。廣義基建累計同比增速至 4.3%，基本持平 11 月，小幅回升 0.1 個點，單月增速較 11 月回落 1.6 個點，環(huán)比動能依然在走弱。2021年專項債提前批下達的可能性已經相對有限，我們認為基建投資整體將維持當前動能。圖 9：基建投資分項中僅電熱燃氣及水投資有所走強40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2015-122016-122017-122018-122019-122020-12電熱燃氣及水交通運輸、倉儲和郵政業(yè)水利公共設施數據來源：WIND，制造業(yè)投資 12 月略有回落，在 11 月的強勁跳升后，單月增速維持在 8.

15、8%的高位，高技術鏈條的投資表現(xiàn)仍強于整體，分行業(yè)來看，產業(yè)升級、汽車、出口相關鏈條的投資表現(xiàn)較好，食品與電子設備的制造業(yè)投資有所放緩。17168116361715511圖 10：食品與電子設備制造業(yè)投資單月出現(xiàn)小幅下行有色金屬2.4-2-13232.51.17826-2043.1醫(yī)藥其他2.5 2.8-29-202-211.36.4運輸設備電氣機械-2.0 3.4 3.2 1.4-27-34-37-270-6-6-198.06.77.25.3電子設備通用設備專用設備金屬制品1.1 2.74-28-35-14-2紡織3.0化學原料及制7.0 2.744-26-56.1汽車1.4-0.8-24-

16、25-9-85.02.7農副產品食品食品7房地產、基建投資占比2019年相2020年Q1相 2020-Q2相對 2020-Q3相對 2020-Q4相對 2020年12月對2018年 對于2019年于2020-Q1于2020-Q2于2020-Q3相對于11月投資增速需求側產業(yè)鏈條行業(yè)分類8產業(yè)升級出口：高技術 (機械、電氣等)出口：低技術 (紡織、家具等)汽車鏈條151414202644166511155959數據來源：WIND，制造業(yè)投資從 8 月以來快速上行，基本穩(wěn)定在了 2018 年底的水平。從歷史數據上推算，我們測算當前制造業(yè)單月增速仍然處于歷史中等偏低分位：29%（自 2004有數據以

17、來）以及 44%（自 2010 年以來），尚未到達歷史上的頂部區(qū)域，制造業(yè)景氣度并未處在過熱狀態(tài)，且未來仍具有上升空間。未來制造業(yè)投資向上的動力主要有兩點，一是需求端支撐。我們判斷出口高景氣將至少持續(xù)至 2021 年上半年，疊加制造業(yè)領先指標中的新出口訂單、在手訂單、新訂單仍然處于歷史高點，我們認為制造業(yè)的需求端仍然在持續(xù)修復。第二，當前制造業(yè)投資上行中有部分源于行業(yè)產能出清后，幸存者搶份額的情況，我們認為盈利改善仍將延續(xù)，在當前工業(yè)企業(yè)產能利用率歷史最高位階段，企業(yè)將進一步擴張產能，由此從資本開支角度對制造業(yè)投資帶來支撐。若以 2010 年以來制造業(yè)景氣周期推算，疊加出口復蘇拉動，我們預計當

18、前制造業(yè)景氣有望延續(xù)到 2021年全年。圖 11: 高技術鏈條表現(xiàn)仍強于整體，但邊際趨緩圖 12：制造業(yè)投資仍有上行空間(%)40（%）工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比制造業(yè)單月增速30%119302020%710%510300%1-10-10%-1-20-3-30-20%-52020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12-40-30%高技術制造業(yè)累計同比增速的逐月變化制造業(yè)累計同比增速的逐月變化-50-40%2012-122014-122016-122018-122020-12資料來源

19、：Wind，消費：基數效應和短期擾動拖累，疫情影響仍未充分顯現(xiàn)12 月社零增速小幅回落 0.4 個點至 4.6，年內累計增速達-3.9。我們注意到扣除汽車后，社零增速在 12 月反彈 1.4 個點，季調后社零環(huán)比顯示 12 月的動能基本平穩(wěn)。商品消費的動能依然不弱，服務消費當前還未完全體現(xiàn)疫情沖擊。12 月社零回落拖累主要是兩個因素，汽車銷售高基數效應以及部分可選消費近兩個月的高增速透支。汽車銷售高位回落基本源于 2019 年同期高基數原因，若以常態(tài)銷售來看，汽車12 月銷售仍能維持兩位數增長。而通訊器材、金銀珠寶以及化妝品單月增速回落較大，但三者的限額以上零售增速依然保持在高位，分別達到 2

20、1/11.6/9，其中通訊器材和金銀珠寶的消費增速依然高于疫情前水平，化妝品消費基本處于疫情前的常態(tài)區(qū)間，因此單月的回落并非銷售情況的顯著惡化。上述部分可選消費的增速回落，我們認為主要是前兩個月的消費透支，10 月、11 月部分可選消費商品（化妝品、金銀珠寶）的銷售平均增速基本達到近三至五年的高點，12 月回落多源于集中消費的透支，分項消費絕對增速依然不低。圖 13: 季調后社零動能基本平穩(wěn)圖 14：部分可選消費近兩個月的透支擾動顯現(xiàn)%煙酒類石油及制品類家用電器和音像器材類建筑及裝潢材料類家具類糧油、食品日用品類 中西藥品類服裝鞋帽針紡織品類文化辦公用品類飲料類汽車類金銀珠寶類通訊器材類化妝品

21、類-25-20-15-10-512月單月增速減去11月增速0510%154.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0社零季調環(huán)比資料來源：Wind，當前疫情影響并沒有反應到社零中。餐飲收入 11 月回落后，在 12 月出現(xiàn)小幅反彈體現(xiàn)出服務業(yè)消費基本上還是有微弱修復的。從 12 月消費的絕對支撐角度來看，支撐項依然源于汽車、地產后周期與必選消費中的食品糧油。我們認為春節(jié)期間，實物消費動能依然會獲得延續(xù)，但需要警惕國內疫情對服務業(yè)的再度壓抑，特別是假日消費的沖擊。圖 15：消費支撐依然源于汽車、地產后周期和食品糧油4%3210-1-2-3-4食品類其他類房地產類原油類汽車類限額以上增速貢獻數據來源：WIND，疫情不改復蘇主線，開年迎接溫和再通脹當前國內部分地區(qū)疫情有再度升溫跡象，截至 18 日，全國共有 3 個高風險地區(qū)，99 個中風險地區(qū)。全國新增確診人數在 1 月初再度攀升，河北、黑龍江、吉林、北京出現(xiàn)不同程度反彈。河北和黑龍江的新增病例增速較高，在 1 月 14 號達到階段性峰值，隨著國家出臺較為嚴格的管控措施，疫情得以緩解，而吉林則在近期也出現(xiàn)多起新增病例。人數160140120100806040200全國新增確診圖 16: 國內新增確診病例再度高企圖 17：河北、吉林、黑龍江地區(qū)疫情擾動大