1、從交易維度來看，短期熱門賽道情緒到了什么階段？短期內(nèi)來看，換手率這個數(shù)據(jù)可以在一定程度上衡量板塊及熱門賽道的交易情緒。以創(chuàng)業(yè)板綜指為例，每當創(chuàng)業(yè)板綜指換手率突破 5%后，往往創(chuàng)業(yè)板綜會階段性見頂回落。2018 年以來，創(chuàng)業(yè)板綜指換手率共有 3 次超過 5 ，當前創(chuàng)業(yè)板綜換手率為 3.5 ：1）2019/2/25-2019/3/13，區(qū)間含 13 個交易日，換手率維持在 5 左右，創(chuàng)業(yè)板綜指最大漲幅 15.4，隨后創(chuàng)業(yè)板指進入頂部區(qū)域；2）2020/2/18-2020/3/5，區(qū)間含 13 個交易日，換手率維持在 5 左右，創(chuàng)業(yè)板綜指最大漲幅 6.9，隨后創(chuàng)業(yè)板指進入頂部區(qū)域；3）2020/7/

2、7-2020/7/15，區(qū)間含 7 個交易日，換手率維持在 5 左右，創(chuàng)業(yè)板綜指最大漲幅 10.5，隨后創(chuàng)業(yè)板指進入頂部區(qū)域；圖 1：創(chuàng)業(yè)板綜指/萬得全 A 與創(chuàng)業(yè)板綜換手率資料來源：Wind，對于主流賽道而言，景氣成長中的新能源車與半導體相對換手率閾值指引意義更大，相比之下，光伏、白酒、醫(yī)藥生物換手率規(guī)律不明顯。由于行業(yè)換手率波動較大，因此我們采用 5 日移動平均值進行觀察。（1）2018 年以來，半導體板塊換手率共有 4 次超過 8，當前換手率為 4.02 ：1）2018/4/23-2018/4/24，區(qū)間含 2 個交易日，換手率維持在 8 左右，半導體指數(shù)最大漲幅 3.3，隨后半導體板塊

3、進入頂部區(qū)域；2）2019/7/23-2019/8/15，區(qū)間含 18 個交易日，換手率維持在 8 左右，創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅 7.7，隨后半導體板塊進一步上行見頂；3）2020/2/19-2020/3/10，區(qū)間含 15 個交易日，換手率維持在 8左右，半導體板塊最大漲幅 14.3，隨后半導體板塊見頂回落；4）2020/7/7-2020/7/24，區(qū)間含 14 個交易日，換手率維持在 8左右，半導體板塊最大漲幅 11.4，隨后半導體板塊見頂回落。.圖 2：申萬半導體板塊超額收益走勢與半導體板塊換手率資料來源：Wind，（2）2018 年以來，新能源車換手率共有 3 次超過 3，當前為 3.13

4、，連續(xù) 5 個交易日在3之上：1）2020/2/5-2020/3/2，區(qū)間含 19 個交易日，換手率維持在 3左右，新能源車板塊最大漲幅 14.2，隨后新能源車板塊見頂回落；2）2020/7/8-2020/7/17，區(qū)間含 8 個交易日，換手率維持在 3左右，新能源車板塊最大漲幅 7.9，隨后新能源車板塊進入頂部區(qū)域；3）2021/1/8-2020/1/15，區(qū)間含 6 個交易日，換手率維持在 3左右，新能源車板塊最大漲幅 2.6，隨后新能源車板塊進入頂部區(qū)域；圖 3：新能源車指數(shù)（930997.CSI）超額收益走勢與新能源車板塊換手率資料來源：Wind，（3）2018 年以來，醫(yī)藥板塊換手率

5、共有 7 次超過 2.5 ，當前為 1.99 ：1）2018/5/31-2018/6/5，區(qū)間含 4 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 2.9，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；2）2019/2/27-2019/4/15，區(qū)間含 33 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 20.9，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；3）2020/1/23-2020/3/18，區(qū)間含 34 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 13.9，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；4）2020/4/16-2020/4/24，區(qū)間含 7 個交易日，換手率維持在 2.

6、5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 2.2，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；5）2020/6/12-2020/8/31，區(qū)間含 55 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 30.0，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；6）2021/4/29-2021/5/7，區(qū)間含 4 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 1.6，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域；7）2021/7/6-2021/7/7，區(qū)間含 2 個交易日，換手率維持在 2.5 左右，醫(yī)藥生物指數(shù)最大漲幅 2.0，隨后醫(yī)藥生物指數(shù)進入頂部區(qū)域。圖 4：申萬醫(yī)藥生物超額收益走勢與申萬醫(yī)藥指數(shù)換手率資料來源：Wind

7、，白酒、光伏等其他熱門賽道換手率規(guī)律并不顯著。圖 5：申萬光伏設(shè)備指數(shù)超額收益走勢與申萬光伏設(shè)備板塊換手率資料來源：Wind，圖 6：申萬白酒指數(shù)超額收益走勢與申萬白酒板塊換手率資料來源：Wind，交易因素與短期擾動影響節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)周期影響中期趨勢產(chǎn)業(yè)周期決定成長股的方向，在確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢面前，任何宏觀擾動可能都是再配置的機會。在中期策略開辟新戰(zhàn)場：新一輪周期是屬于硬科技的盛宴中我們提到，在中期層面，科技板塊的超額收益走勢由產(chǎn)業(yè)周期決定。不管是 A 股還是美股，不管是哪一輪科技產(chǎn)業(yè)周期，我們都可以看到，在中期維度產(chǎn)業(yè)趨勢確定的情況下，利率水平對科技板塊的走勢影響不大：市場更多的認知在于，宏觀背

8、景（流動性、利率、通脹）對廣義成長方向的影響非常大，背后隱含的邏輯在于成長股或者科技股的業(yè)績分布在遠端，于是在貼現(xiàn)的過程中，對利率等宏觀環(huán)境的敏感度會很高。這一邏輯對美股的 FAANG、中國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭適用，但是對于絕大部分的 A 股廣義成長股，業(yè)績可能恰恰分布在近端，即跟隨自身產(chǎn)業(yè)周期波動，極少部分的公司目前證明了自己的長期增長能力。因此，A 股的廣義成長股產(chǎn)業(yè)周期一旦帶動業(yè)績快速上行，比如 10 年的 IPHONE4、13 年的移動互聯(lián)，都會帶動廣義成長股的快速上行，即便當時的宏觀環(huán)境是通脹、利率上行、錢荒等宏觀環(huán)境。結(jié)論：短期部分成長板塊有交易過熱跡象，可能波動加大。中期維度繼續(xù)把握“硬科技的盛宴”。核心配置：新能源、半導體、軍工電子和軍工材料（目前基本面預(yù)期差仍然較大，建議下半年重點關(guān)注）。衛(wèi)星關(guān)注：AR/VR、智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)。圖 7：美股硬件與設(shè)備 PE 與全球半導體銷售同比走勢資料來源：wind，。圖 8：美股硬件與設(shè)備 PE 與 10 年期國債收益率走勢資料來源：wind，。圖 9：A 股成長板塊超額收益與移動基站同比增速/宏觀因子產(chǎn)量: 移動通信基站設(shè)備: 累計同比（）成長/W in d 全A （ 右軸）M 2 : 同40 035 030