1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 震蕩市下債市向股市傳導(dǎo)有效 4 HYPERLINK l _TOC_250002 銀行間流動(dòng)性收緊：股市下行風(fēng)險(xiǎn)加大 6 HYPERLINK l _TOC_250001 逆流行情：成長(zhǎng)風(fēng)格承壓 8 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖 1：歷史上四輪典型震蕩行情 4圖 2：2009/5-2010/12 一年期利率略領(lǐng)先于股市 5圖 3：2013/07-2014/07 一年期利率略領(lǐng)先于股市 5圖 4：2016/09-2017/08 一年期利率略領(lǐng)先于股市 5圖 5：2019/04-2019/12 一年期利

2、率變動(dòng)領(lǐng)先于股市 5圖 6：去年 8 月以來(lái)債市向股市的傳導(dǎo) 6圖 7：2007/09 SHIBOR 大幅上行后市場(chǎng)明顯回調(diào) 7圖 8：2010-2011 年 SHIBOR 兩次上行都引起股市回調(diào) 7圖 9：2017 年 DR007 短期上行帶動(dòng)市場(chǎng)回調(diào) 7圖 10：今年 5 月下旬 DR007 再度上行 7圖 11：創(chuàng)業(yè)板指和 DR007 相關(guān)性較強(qiáng) 8圖 12：上證 50 和 DR007 關(guān)聯(lián)較弱 8圖 13：2020 年中以來(lái) DR007 領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板指 1 個(gè)月 9圖 14：通脹壓力持續(xù)上升 9我們?cè)诜磸椣碌钠匠Ｐ牟呗灾芫劢梗?0210606）中對(duì) 5 月以來(lái)反彈行情的定性為流動(dòng)性窗口下

3、的反彈，4 月下旬債市反應(yīng)領(lǐng)先于股市，6 月以來(lái)短端利率已經(jīng)有所抬頭，債市似乎再一次走在前面。債市的利率變動(dòng)對(duì)股市走勢(shì)和市場(chǎng)風(fēng)格有怎樣的指示？我們?cè)谶@篇報(bào)告中對(duì)此進(jìn)行探討。震蕩市下債市向股市傳導(dǎo)有效震蕩行情，債市對(duì)流動(dòng)性更敏感，對(duì)股市具備領(lǐng)先效應(yīng)。震蕩行情下股指窄幅波動(dòng)，難以形成持續(xù)性的力量，2005 年以來(lái)四輪典型的震蕩區(qū)間：2009/05-2010/12、2013/07- 2014/07、2016/09-2017/08、2019/05-2019/12。震蕩格局在于分子分母的對(duì)決，即經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性出現(xiàn)分化，這期間債市對(duì)流動(dòng)性預(yù)期的變動(dòng)更為敏感，短端一年期國(guó)債收益率更多反映流動(dòng)性預(yù)期，長(zhǎng)端

4、十年期國(guó)債收益率更多反映增長(zhǎng)預(yù)期，短端較長(zhǎng)端波動(dòng)更大，對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期較股市先行。圖 1：歷史上四輪典型震蕩行情上證綜指（左軸）1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸）10年期國(guó)債到期收益率（%，右軸）70006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)：債市領(lǐng)先股市 1-2 周，短端國(guó)債利率與股市反向波動(dòng)。2009/05-2010/12：2008 年 11 月四萬(wàn)億刺激出臺(tái)后，市場(chǎng)整體上行，直至 2009 年 5月開(kāi)始震蕩筑頂。2009/07、2010/03、2010/10 一年期國(guó)債收益率短期陡峭上行后 4

5、 周、 2 周、4 周上證綜指開(kāi)始明顯回撤，而 2010/07 一年期國(guó)債收益率短期下行后 2 周，上證綜指拐頭向上。2013/07-2014/07：2013-2014 年市場(chǎng)持續(xù)震蕩筑底，股市對(duì)流動(dòng)性及債市變動(dòng)較為敏感。2013/08、2013/10、2013/12、2014/04、2014/06 一年期國(guó)債收益率短期陡峭上行后 1-2 周，上證綜指都有較為明顯的回撤；而 2014/01 國(guó)債收益率陡峭上行的拐點(diǎn)后 2周，上證綜指也開(kāi)始反彈。2016/09-2017/08：在 2016 年初開(kāi)啟的A 股“漂亮 50”行情中，市場(chǎng)整體震蕩中樞緩慢上升，其中經(jīng)歷為期一年左右的震蕩區(qū)間，2016/

6、11、2017/03 一年期國(guó)債收益率短期陡峭上行后 2 周左右，上證綜指明顯回撤；而 2017/06 國(guó)債收益率拐頭向下后 4 周，上證綜指開(kāi)啟持續(xù)近一個(gè)月的上行周期。2019/05-2019/12：市場(chǎng)在經(jīng)歷 2019 年初的春季行情后，隨著 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)披露，開(kāi)始持續(xù)至年底的震蕩市。2019/04 一年期國(guó)債收益率大幅上行 25BP 后兩周，市場(chǎng)回撤；2019/10、2019/12 國(guó)債收益率短期陡峭上行/下行后 3 周、2 周，上證綜指開(kāi)始下行/上行。圖 2：2009/5-2010/12 一年期利率略領(lǐng)先于股市圖 3：2013/07-2014/07 一年期利率略領(lǐng)先于股

7、市3600上證綜指（左軸）1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸，逆序） 0.534001.032001.530002.028002.526003.024003.5上證綜指（左軸）1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸，逆序）230022502200215021002050200019501900數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，3.03.23.43.63.84.04.24.4圖 4：2016/09-2017/08 一年期利率略領(lǐng)先于股市圖 5：2019/04-2019/12 一年期利率變動(dòng)領(lǐng)先于股市34003350330032503200315031003050300029502900上證綜指（左軸）

8、1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸，逆序）2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.03400330032003100300029002800上證綜指（左軸）1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸，逆序）2.402.452.502.552.602.652.702.752.80數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注一年期國(guó)債收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。2020/08 以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)和流動(dòng)性收緊預(yù)期的博弈下，市場(chǎng)持續(xù)震蕩。2020/11 永煤事件后，央行大幅釋放流動(dòng)性對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，一年期國(guó)債收益率自 11 月下旬開(kāi)始下行，上證綜指滯后 4 周反應(yīng)；5月以來(lái)的反彈行情也類似，

9、債市在 4 月份已經(jīng)反應(yīng)流動(dòng)性寬松預(yù)期，而股市直到 4/30 政治局會(huì)議再提“不急轉(zhuǎn)彎”后才確認(rèn)流動(dòng)性暫緩收緊窗口，開(kāi)啟反彈。5 月下旬以來(lái)，一年期國(guó)債收益率有所抬頭，短期震蕩中樞從 2.3%上行至 2.5%附近。通脹下行壓力下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策趨緊的預(yù)期也有所發(fā)酵，一旦國(guó)債收益率上行趨勢(shì)確認(rèn)，尤其接近甚至突破前期高點(diǎn) 2.7%時(shí)，對(duì)于股市而言是值得警惕的信號(hào)。圖 6：去年 8 月以來(lái)債市向股市的傳導(dǎo)上證綜指（左軸）1年期國(guó)債到期收益率（%，右軸，逆序）3800370036003500340033003200310030002.02.22.42.62.83.03.2 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，銀行間流

10、動(dòng)性收緊：股市下行風(fēng)險(xiǎn)加大復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)：銀行間利率短期迅速上行后 1-2 個(gè)月，股市下行或進(jìn)入盤(pán)整。（1）2007/08-2007/11：3 個(gè)月 SHIBOR（前 20 天移動(dòng)平均）在 2007/08-2007/09 一個(gè)月間從 2.2%上行至 4.5%，上證綜指于 2007/10 開(kāi)始持續(xù)下行，滯后約 2 個(gè)月。（2）2010/09-2011/05：2010-2011 年央行兩段式收緊貨幣，2010/09 SHIBOR 利率首次上行后 2 個(gè)月，斜率更為陡峭時(shí)，上證綜指幾乎同時(shí)回撤；2011/03 SHIBOR 利率第二次上行，市場(chǎng)也同步下行，此輪上證綜指跌幅達(dá) 30%。（3）2017/03-

11、2017/05：2017/03 DR007 上行加速后 1 個(gè)月，上證綜指短期回撤；此后銀間流動(dòng)性持續(xù)偏緊，2018 年疊加中美貿(mào)易摩擦、上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)等多重影響下，市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。（4）2020/05-2020/08：2020/05 月底 DR007 從 1.4%左右的低點(diǎn)開(kāi)始上行直至 2.2%，此后一個(gè)半月，市場(chǎng)在 7 月初短期迅速上行至 3450 點(diǎn)的階段性高位后明顯回撤。（5）2021/01-2021/03：2021/01 月底 DR007 從 2%持續(xù)上行至 2.4%附近，此后 1 個(gè)月上證綜指自 3700 點(diǎn)附近持續(xù)回落至 3400 點(diǎn)以下。后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注 DR007 持續(xù)

12、加速上行的風(fēng)險(xiǎn)。為對(duì)沖永煤期間釋放的流動(dòng)性，銀行間利率在今年年初迅速上行，2 月開(kāi)始回落。3 月至 5 月中旬，DR007 基本穩(wěn)定在 2.1%左右的較低水平。充裕的銀行間流動(dòng)性疊加貨幣政策暫緩收緊預(yù)期，上證綜指在 5月迎來(lái)反彈窗口。但 5 月下旬以來(lái)，DR007 明顯抬頭，目前較 5/20 已經(jīng)上行超 20BP，達(dá)到 2.3%附近。若 DR007 持續(xù)加速上行，達(dá)到 2 月份 2.7%左右的高點(diǎn)，是值得警惕的信號(hào)。圖 7：2007/09 SHIBOR 大幅上行后市場(chǎng)明顯回調(diào)圖 8：2010-2011 年 SHIBOR 兩次上行都引起股市回調(diào)65006000550050004500400035

13、00300025002000上證綜指（左軸）SHIBOR:3個(gè)月（%，前20天移動(dòng)平均，右軸，逆序）1.52.02.53.03.54.04.507/0607/0707/0807/0907/1007/1107/1208/0108/0208/0308/0408/0508/065.034003200300028002600240022002000上證綜指（左軸）SHIBOR:3個(gè)月（%，前20天移動(dòng)平均，右軸，逆序）1.52.53.54.55.510/0110/0210/0410/0510/0610/0810/0910/1110/1211/0211/0311/0511/0611/0811/0911/

14、1111/126.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 9：2017 年 DR007 短期上行帶動(dòng)市場(chǎng)回調(diào)圖 10：今年 5 月下旬 DR007 再度上行350034003300320031003000290028002700260016/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0919/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0525002.0上證綜指（左軸）DR00

15、7（%，前20天移動(dòng)平均，右軸，逆序）2.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0380036003400320030002800260024001.2上證綜指（左軸）DR007（%，前20天移動(dòng)平均，右軸，逆序）1.41.61.82.02.22.42.62.83.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，逆流行情：成長(zhǎng)風(fēng)格承壓風(fēng)格：短端利率再度上行，成長(zhǎng)風(fēng)格估值承壓。短端利率的拐點(diǎn)一般領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板指1 個(gè)月左右。若以創(chuàng)業(yè)板指代表成長(zhǎng)股、上證 50 代表價(jià)值股，2016 年以來(lái)，上證 50 與DR007（前 3 個(gè)月滾動(dòng)平均）波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度較弱，相關(guān)系數(shù)僅-0.3，而創(chuàng)業(yè)板指與其相

16、關(guān)性為-0.65。2020 年中以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指和DR007（前 20 天滾動(dòng)平均）的反向波動(dòng)關(guān)系較上半年更加明顯：2020/11 永煤事件、2021/02 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)快收緊的擔(dān)憂緩解后 1 個(gè)月，創(chuàng)業(yè)板指都呈現(xiàn)明顯的上行。但 5 月下旬 DR007 再度上行，根據(jù)最新公布的通脹數(shù)據(jù)， 5 月 PPI 同比高達(dá) 9%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)新高；非食品項(xiàng) CPI 同比 1.6%，今年以來(lái)持續(xù)快速上行，呈現(xiàn) PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)。通脹壓力下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期或?qū)⒀永m(xù)，短期成長(zhǎng)風(fēng)格估值提升可能承壓。圖 11：創(chuàng)業(yè)板指和 DR007 相關(guān)性較強(qiáng)圖 12：上證 50 和 DR007 關(guān)聯(lián)較弱450

17、040003500300025002000150015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0115/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0110001.4創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（左軸）DR007（%，前20天滾動(dòng)平均，右軸，逆序）1.61.82.02.22.42.62.83.0380033002800230018001.4上證50（左軸）DR007（%，前20天滾動(dòng)平均，右軸，逆序）1.61.82.02.22.42.62.83.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 13：2020 年中以來(lái) DR007 領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板指 1 個(gè)月圖 14：通脹壓力持續(xù)上升3500330031002900270025002300210019001700150010創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（左軸）DR007（%，前20天滾動(dòng)平均，右軸，逆序）1.481.6641.822.00-22.2-42.4-620/0120/0220/0320/0420/0620/0720/0820/1020/1120/1221