1、.：.；中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研討摘 要關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研討，有很多學(xué)者和機(jī)構(gòu)對(duì)此做過(guò)一些實(shí)證研討，但根本上都是利用2001年以前的數(shù)據(jù)做的實(shí)證結(jié)果。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)展，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造和誘發(fā)要素也發(fā)生了很多變化，因此為了準(zhǔn)確的分析中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造特征及其演化趨勢(shì)，為未來(lái)金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的推出做好預(yù)備，有必要對(duì)近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)準(zhǔn)確的估值。 本文以周和月為調(diào)查時(shí)段分別測(cè)算了2002-2004年期間，上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)一切上市股票的個(gè)股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重和市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造特征。我們研討后發(fā)現(xiàn)，2002-200

2、4年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例平均在40%左右；其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例最大，為57.2%，2003年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又所反彈，到達(dá)32.8%。因此，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例并非呈逐年下降趨勢(shì)。相對(duì)于2001年以前的程度，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例曾經(jīng)有所下降，但仍未從根本上改動(dòng)，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然偏高，上個(gè)股齊漲齊落景象仍舊突出。為了維護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)開(kāi)展，我國(guó)有必要建立證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，盡快推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。此外我們還發(fā)現(xiàn)，同一

3、年份內(nèi)以不同時(shí)間段本文分別用周和月作為調(diào)查時(shí)段測(cè)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例并沒(méi)有顯著差別，而且每個(gè)年度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的變動(dòng)趨勢(shì)也沒(méi)有顯著差別。一、引言風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題一直是金融領(lǐng)域的中心問(wèn)題。馬科維茨的資產(chǎn)組合實(shí)際和夏普等的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展了科學(xué)的定義和度量，并開(kāi)創(chuàng)性地把風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指處于同一市場(chǎng)中的一切證券共同面臨的、由整個(gè)經(jīng)濟(jì)或政治情勢(shì)的變化所呵斥的風(fēng)險(xiǎn)，投資者無(wú)法經(jīng)過(guò)投資組合方法消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者躲避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段主要是采用同一買賣種類在一樣時(shí)間內(nèi)的反向操作技術(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要方法。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)那么是指存在于個(gè)別

4、證券的、由某一個(gè)行業(yè)或企業(yè)的本身要素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以經(jīng)過(guò)投資多樣化來(lái)躲避。但從根本上講，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析和分解，主要是從微觀個(gè)體角度分析單個(gè)證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造及其對(duì)該證券或證券組合定價(jià)的意義。人們真正注重從市場(chǎng)整體上更宏觀地認(rèn)識(shí)和把握風(fēng)險(xiǎn)及其構(gòu)造，是在1987 年世界性股災(zāi)之后。經(jīng)過(guò)這場(chǎng)股災(zāi)，人們開(kāi)場(chǎng)關(guān)注市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)或動(dòng)搖性問(wèn)題，關(guān)于市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)或動(dòng)搖性能否日益擴(kuò)展、能否需求采取諸如買賣稅等措施予以防備等問(wèn)題，成為研討和爭(zhēng)論的重點(diǎn)。證券市場(chǎng)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成比例直接影響投資者對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)躲避機(jī)制的需求，因此研討證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征具有重要的實(shí)際意義和現(xiàn)實(shí)意義。第一，經(jīng)過(guò)

5、分析證券市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)程度和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，可以評(píng)價(jià)投資者特定投資行為躲避證券投資風(fēng)險(xiǎn)的有效性，為風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同的投資者提供個(gè)性化投資的決策根據(jù)。第二，經(jīng)過(guò)分析證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征，可以為決策部門(mén)推出相應(yīng)的證券投資風(fēng)險(xiǎn)躲避機(jī)制提供參考建議。比如，當(dāng)證券投資中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占有重要比例而且居高不下時(shí)，為了維護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)繼續(xù)開(kāi)展，就需求思索建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，設(shè)立股指期貨等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。二、1995-2001年中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造特征雖然對(duì)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造的分析很有意義，但相關(guān)的研討并不多見(jiàn)。Roll(1992) 和Heston andRouwenhorst(1994)曾試圖將全球股市的動(dòng)搖風(fēng)險(xiǎn)分解為

6、行業(yè)要素和國(guó)家區(qū)域要素的影響，研討它們對(duì)于國(guó)際化組合投資的意義。Campbell et al.(2000)在1962-1997 年美國(guó)股票市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)根底上，采用一定的分解方法將動(dòng)搖性風(fēng)險(xiǎn)從構(gòu)造上分解為市場(chǎng)、行業(yè)和公司的動(dòng)搖，分析美國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)搖性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造構(gòu)成及其演化趨勢(shì)。Black et al.2001那么對(duì)英國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造進(jìn)展了類似的分解分析。在國(guó)內(nèi)，對(duì)股票市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造的研討，已有一些學(xué)者進(jìn)展過(guò)探求張人驥等，2000；施東暉，2001；宋逢明、朱世武，2002等。但是現(xiàn)有關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的研討文獻(xiàn)由于測(cè)算方法和樣本選取差別，研討結(jié)論多種多樣。比如，1996 年施東暉1996

7、運(yùn)用雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例后指出，在1993 年4 月到1996 年5 月的察看期內(nèi)，上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比例平均高達(dá)81.37%，由此得出兩點(diǎn)結(jié)論：1上海股市中，單個(gè)股票的價(jià)錢(qián)動(dòng)搖受市場(chǎng)大勢(shì)的影響很大，市場(chǎng)齊漲齊落景象非常嚴(yán)重，個(gè)股個(gè)性沒(méi)有反映出來(lái)。2由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比重，從而導(dǎo)致證券投資組合戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)躲避效果不佳，多樣化投資只能分散大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果不明顯。張人驥等2000以1993 年1 月1日到1998 年12 月31 日上海證券市場(chǎng)50 家樣本股的日收盤(pán)數(shù)據(jù)為根底，分析了上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的年度變化趨

8、勢(shì)后指出：1993-1998 年上海證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例平均為53.9%，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重從1993 年的70.3%變化為1998 年的27.5%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。宋逢明、朱世武2002也以滬深兩地上市公司樣本股的日收盤(pán)數(shù)據(jù)為根底，而且采用了個(gè)股日收盤(pán)價(jià)復(fù)權(quán)計(jì)算了以日為調(diào)查時(shí)段的1996-2000 年中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造。研討發(fā)現(xiàn)：中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例年均為39.8%，除了1999 年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例比1998 年上升了5 個(gè)百分點(diǎn)外，1996-2000 年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈逐年下降趨勢(shì)，并因此以為中國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)股個(gè)性得

9、到了一定張揚(yáng)，個(gè)股齊漲齊落景象曾經(jīng)得到了部分改觀?？v觀以前學(xué)者的研討結(jié)果，雖然1993-1998 年，但1999 年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例又有所上升，2000 年下降到最小值后，2001 年又幾乎恢復(fù)到1996 年的程度。資料來(lái)源：2002 陶晉等那么，2001 年以后的情況能否有所改動(dòng)？另外，不同的計(jì)算方法能否會(huì)有不同的結(jié)論：某些文獻(xiàn)如施東暉，1996；張人驥等，2000沒(méi)有運(yùn)用復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)進(jìn)展研討能否會(huì)影響分析結(jié)果呢？以日為調(diào)查時(shí)段能否是測(cè)算證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造的最好方法呢？隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷開(kāi)展，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造和誘發(fā)要素也發(fā)生了很多變化，因此為了準(zhǔn)確的分析中國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)

10、構(gòu)造特征及其演化趨勢(shì)，為未來(lái)金融創(chuàng)新工具和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品的推出做好預(yù)備，有必要對(duì)近幾年中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)準(zhǔn)確的估值。三、證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法許多研討闡明，分析證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比重時(shí)，調(diào)查時(shí)段選取不同結(jié)論也能夠會(huì)不同。Scholes and Williams1977用市場(chǎng)模型估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，假設(shè)采用日買賣數(shù)據(jù)會(huì)潛在地引致嚴(yán)重的變量?jī)?nèi)生誤差等經(jīng)濟(jì)計(jì)量問(wèn)題，而對(duì)以周或月為間隔的計(jì)算來(lái)說(shuō)，這些問(wèn)題的影響要小一些。Levy1971的研討結(jié)果那么闡明，當(dāng)采用日收益率資料時(shí)，因買賣清淡和價(jià)風(fēng)格整滯后而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)偏向相當(dāng)?shù)拇蟆Ｓ行W(xué)者更指出，運(yùn)用日收益率資

11、料估計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于日收益率相對(duì)于正態(tài)分布呈寬尾狀，最小二乘估計(jì)法能夠無(wú)效，因此在求解證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，假設(shè)樣本容量足夠大，數(shù)據(jù)量充分的話，最好不要選用日收益率數(shù)據(jù)。因此在本文的實(shí)證研討中分別采用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)。運(yùn)用上海和深圳證券買賣所當(dāng)年年初曾經(jīng)上市的一切A股股票的周收盤(pán)價(jià)和月收盤(pán)價(jià)以及上證指數(shù)和深圳成指的周末收盤(pán)指數(shù)和月末收盤(pán)指數(shù)測(cè)算中國(guó)證券市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)程度以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)。這樣既可以抑制以日收益率數(shù)據(jù)為根底測(cè)算的偏向問(wèn)題，又涵蓋了市場(chǎng)的一切樣本數(shù)據(jù)，其結(jié)果應(yīng)該較為準(zhǔn)確地反映了中國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。采樣區(qū)間： 時(shí)間跨度為2002年1月1日至2004 年12月31日，共36個(gè)月

12、。樣本的選?。?上海證券買賣所當(dāng)年年初曾經(jīng)上市的一切A 股股票。深圳證券買賣所當(dāng)年年初曾經(jīng)上市的一切A 股股票。標(biāo)的指數(shù)： 上證指數(shù)和深圳成指價(jià)錢(qián)的修正： 以復(fù)權(quán)價(jià)錢(qián)計(jì)算收益率。收益率的計(jì)算： 假設(shè)樣本股某日停盤(pán)，那么當(dāng)天收益率以零計(jì)。根本算法： 1 2 3 4 5 6 7 8四、2002-2004年中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證測(cè)算結(jié)果分析1、實(shí)證結(jié)果本文以周和月為調(diào)查時(shí)段分別測(cè)算了2002-2004年期間，上海A股市場(chǎng)和深圳A股市場(chǎng)一切上市股票的個(gè)股Beta系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重和市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造特征。我們研討后發(fā)現(xiàn)，2002-2004年中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例平均在40%左右；其中上海A

13、股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例最大，為57.2%，2002年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例最小，為29.6%；在2004年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又所反彈，到達(dá)32.8%。2、結(jié)果分析2.1、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例值的縱橫向比較從橫向來(lái)看，2002-2004年，中國(guó)A 股市場(chǎng)包括上海A 股市場(chǎng)和深圳A 股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比重平均在40%左右，與美國(guó)等興隆國(guó)家證券市場(chǎng)相比依然偏高，其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。而同一時(shí)期，紐約買賣所NYSE的普通普通股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益率方差約10-20。從縱向來(lái)看，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例并非

14、呈逐年下降趨勢(shì)。相對(duì)于2001年以前的程度，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例曾經(jīng)有所下降尤其是03、04兩年，但仍未從根本上改動(dòng)，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然偏高，上個(gè)股齊漲齊落景象仍舊突出。 2.2、上海、深圳兩個(gè)市場(chǎng)的比較分析無(wú)論是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年三年期間，深圳股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重均低于上海股票市場(chǎng)，這主要是由于深圳市場(chǎng)這幾年新股上市非常少，樣本數(shù)目變化不大2002年482個(gè)，2003年482個(gè)，2004年484而上海市場(chǎng)的樣本數(shù)目變化那么比較大2002年629個(gè)，2003年696個(gè)，2004年762個(gè)，藍(lán)籌股的整體效應(yīng)對(duì)股指的影響比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。

15、但兩市三年來(lái)的走勢(shì)非常吻合。2.3、中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造變化的趨勢(shì)分析從上述結(jié)果我們可以看出，相對(duì)于2001年以前的程度，03、04年中國(guó) A 股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈有了比較明顯的下降，雖然個(gè)股還受大勢(shì)相當(dāng)大程度的影響，但是上述景象正在逐漸弱化，個(gè)股的個(gè)性正得以逐漸表達(dá)，其股價(jià)抗政策性風(fēng)險(xiǎn)的力量在加強(qiáng)。主要緣由有以下三個(gè)方面：1投資者及投資主體正確的投資理念的樹(shù)立。仔細(xì)的去研討上市公司，分析其根本面而不是盲目跟莊，追漲殺跌。投資逐漸變的理性，從而在一定程度上抑制了股市的暴跌暴跌。2機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)展。證券機(jī)構(gòu)資金力量的不斷加強(qiáng)，對(duì)證券市場(chǎng)的開(kāi)展起了不可忽視的作用，機(jī)構(gòu)投資者紛紛設(shè)立研討機(jī)

16、構(gòu)，進(jìn)展行業(yè)分析，公司研討，從而有目的的去發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的個(gè)股。正是在這種逐漸規(guī)范的開(kāi)展情況下，投資者樹(shù)立了投資績(jī)優(yōu)股與生長(zhǎng)股等正確的投資理念。投資者也由前幾年的“艱苦盤(pán)，輕個(gè)股逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤(pán)，“齊漲共跌的方式正在進(jìn)一步淡化。3政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施。政府監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)以及上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)買賣、財(cái)務(wù)報(bào)表的規(guī)范與要求都采取了一系列的規(guī)范措施?？梢哉f(shuō)政府強(qiáng)有力的監(jiān)管措施對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)久的安康的開(kāi)展起到了決議性作用。因此，隨著投資者的投資理念變得越來(lái)越理性，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)展，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，上述三大要素成效對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，我們估計(jì)未

17、來(lái)幾年，中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步下降。思索到中國(guó)做為一個(gè)新興的市場(chǎng)的實(shí)踐情況，并對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，我們以為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重應(yīng)該將到在30%以下左右是比較合理的程度。未來(lái)幾年完全有能夠到達(dá)這樣的程度。五、結(jié)論一、2002-2004年，中國(guó)A 股市場(chǎng)包括上海A 股市場(chǎng)和深圳A 股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的比重平均在40%左右，與美國(guó)等興隆國(guó)家證券市場(chǎng)相比依然偏高，其中上海A股市場(chǎng)為43.1%，深圳A股市場(chǎng)為36.5%。而同一時(shí)期，紐約買賣所NYSE的普通普通股系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益率方差約10-20。二、相對(duì)于2001年以前的程度，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例曾經(jīng)有所下降，

18、尤其是03、04兩年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均比重為32.72%，但仍未從根本上改動(dòng)，中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然偏高，個(gè)股齊漲齊落景象仍舊突出。為了維護(hù)投資者利益，促進(jìn)證券市場(chǎng)開(kāi)展，我國(guó)有必要建立證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，并逐漸推出股指期貨一類的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。三、無(wú)論是用周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)分析，02-04年深圳股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重均低于上海股票市場(chǎng)，這主要是由于深圳市場(chǎng)這幾年新股上市非常少，樣本數(shù)目變化不大,而上海市場(chǎng)的樣本數(shù)目變化那么比較大，而且上海市場(chǎng)藍(lán)籌股的整體效應(yīng)對(duì)股指的影響比較明顯，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。但兩市三年來(lái)的走勢(shì)非常吻合。四、隨著投資者的投資理念變得越來(lái)越理性，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷擴(kuò)

19、展，以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，上述三大要素成效對(duì)市場(chǎng)的影響將會(huì)進(jìn)一步得到顯現(xiàn)，我們估計(jì)未來(lái)幾年，中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步下降。思索到中國(guó)做為一個(gè)新興市場(chǎng)的實(shí)踐情況，并對(duì)比國(guó)外成熟市場(chǎng)的開(kāi)展情況，我們以為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重降到在30%以下左右是比較合理的程度。五、此外我們還發(fā)現(xiàn)，同一年份內(nèi)以不同時(shí)間段本文分別用周和月作為調(diào)查時(shí)段測(cè)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例并沒(méi)有顯著差別，而且每個(gè)年度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例的變動(dòng)趨勢(shì)也沒(méi)有顯著差別。參考文獻(xiàn)：1 東方證券結(jié)合課題組，2002：，深圳證券買賣所結(jié)合研討課題第五期研討報(bào)告。2 金曉斌等，2002：，深圳證券買賣所結(jié)合研討課題第

20、五期研討報(bào)告。3 張人驥等,2000：，第1 期。4 胡勤勤、吳世農(nóng)，2001：，第11 期。5 施東暉，1996：，第10 期。6 史代敏，2002：，第3 期7 宋逢明、朱世武，2002：，第4 期。8 Hawawini, Gabriel, 1983, Why Beta Shifts as the ReturnInterval Changes, Financial Analysts Journal, May-June,22PP.73-77.9 Levy, Robert, 1971, On the short-time Stationary of Beta Coefficients, Financial Analysts Journal 27(5), PP. 55-62.10 Scholes and Williams, 1977, Estimating Betas from Nonsynchronous Data, Journal of Financial Economics (5), PP.309-327.11 Black ,Angela et al.,2001,“Effcie