1、主動(dòng)公募持股向新經(jīng)濟(jì)及成長(zhǎng)側(cè)重公募及外資持股市值擴(kuò)張明顯機(jī)構(gòu)化日漸深化，公募基金及外資持股市值近年增長(zhǎng)明顯。隨著 A 股市場(chǎng)發(fā)展，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程日漸深化，根據(jù)中金策略團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2003 年底各類機(jī)構(gòu)持股占 A 股流通市值比例約為 4.6%，而截止 2018 年底，該數(shù)字上升至 47.5%。2014 年滬港通開(kāi)通后，A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化更有提速跡象。其中，公募基金及外資作為較為重要的機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)持股市值持續(xù)提升，2016 年末公募基金持有 A 股市值為 1.59 萬(wàn)億元，于 2020 年二季度，公募持股市值上升至 3.18 萬(wàn)億元。以 QFII 及陸股通為代表的外資機(jī)構(gòu)，持股市值更是由 2016 年

2、的 0.26 萬(wàn)億元上升至 2020 年二季度的 1.87 萬(wàn)億元。從占 A 股總流通市值角度，截止 2020年上半年，公募基金及外資占流通市值比例相加已達(dá) 18.36%。被動(dòng)投資仍在進(jìn)行時(shí)，主動(dòng)管理持股規(guī)模創(chuàng)歷史新高。對(duì)比 2010 年末及最新公募基金持股市場(chǎng)占比，可以發(fā)現(xiàn)被動(dòng)指數(shù)基金持股占所有公募基金比例由 13.28%攀升至 24.34%， A 股市場(chǎng)被動(dòng)化跡象明顯。而于 2018 年底，被動(dòng)基金持股市值占比一度達(dá) 30.50%。2018年來(lái)被動(dòng)指數(shù)基金持股占比的下降，主要是由于主動(dòng)股票基金持股市值大幅上升所導(dǎo)致。2020 年二季度主動(dòng)股票基金持股市值達(dá) 1.60 萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。

3、值得注意的是，與2019 年底相比，主動(dòng)股票基金持股市值增長(zhǎng)了約 5,000 億元。圖表 1: 近年公募基金及外資持有 A 股市值增長(zhǎng)迅速圖表 2: 公募基金及外資持股占比近年快速提升 6 （萬(wàn)億元）54321030%25%20%15%10%5%0%公募基金 QFII 陸股通基金 QFII 陸股通 其他圖表 3: 公募基金持股規(guī)模近年增長(zhǎng)迅速，主動(dòng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高圖表 4: 被動(dòng)公募基金占比持續(xù)提升，近年主動(dòng)公募持股占比有所提升（萬(wàn)億元）100%32.521.510.5其他被動(dòng)指數(shù)型基金靈活配置型基金平衡混合型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金偏股混合型基金普通股票型基金90%80%70%60%50%40%30

4、%20%10%其他被動(dòng)指數(shù)型基金靈活配置型基金平衡混合型基金增強(qiáng)指數(shù)型基金偏股混合型基金普通股票型基金股票主動(dòng)占比00%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部（注：使用數(shù)據(jù)為公募全持倉(cāng)數(shù)據(jù)，故數(shù)據(jù)更新至 2020 年二季度，下同）主動(dòng)公募基金行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)持股占結(jié)構(gòu)分化明顯2010 年來(lái)，主動(dòng)公募持有 A 股市值基本維持在 1 萬(wàn)億元左右，2020 年主動(dòng)公募持股市值才有所突破。但近十年間 A 股市場(chǎng)總市值卻由 26.5 萬(wàn)億元（2010 年 12 月底）上升至 79.7萬(wàn)億元（2020 年 12 月底）。直接的影響是上市公司平均公募持股占比的整體下降，2010年二季度上市公募平均公募持股占比為

5、12.58%，該數(shù)字于 2020 年二季度下降至 3.22%。雖然持股占比上整體下降，但結(jié)構(gòu)間存在一定變化：行業(yè)間更加分化，部分老經(jīng)濟(jì)行業(yè)相對(duì)下降明顯：從行業(yè)平均主動(dòng)公募持股占比看，醫(yī)療健康行業(yè)主動(dòng)公募持股比例長(zhǎng)期偏高，多年來(lái)位列所有行業(yè)首位。而金融及能源行業(yè)作為傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)，于 2010 年行業(yè)主動(dòng)公募平均持股約 10%，為排名第一的醫(yī)療健康行業(yè)的一半水平，于所有行業(yè)內(nèi)排名中下。2020 年這兩個(gè)行業(yè)主動(dòng)公募持股占比排名則下降至所有行業(yè)墊底，同時(shí)僅為醫(yī)療健康行業(yè)的約十分之一。公用事業(yè)行業(yè)的主動(dòng)公募持股比例相對(duì)下降也十分明顯，2010 年至 2020 年占比排名持續(xù)下降，由原來(lái)的第五名下降至

6、第九名。除此以外，我們以變異系數(shù)（行業(yè)平均持股均值/標(biāo)準(zhǔn)差）來(lái)衡量行業(yè)間離散程度，可以發(fā)現(xiàn)變異系數(shù)于 2018 年后持續(xù)走高，目前已接近 2010 年以來(lái)最高水平；行業(yè)內(nèi)個(gè)股更加集中：行業(yè)內(nèi)，主動(dòng)公募持股占比更加向頭部公司集中， 2010 年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持股占比超過(guò)均值的比例約為 30%左右，而截至 2020 年二季度，該數(shù)字則下降至 30%。以偏度衡量整體分布，可以發(fā)現(xiàn) 2020 年二季度各行業(yè)偏度較 2010 年二季度有明顯下降。行業(yè)2010/6/30 2010/12/31 2011/6/30 2011/12/31 2012/6/30 2012/12/31 2013/6/30 2

7、013/12/31 2014/6/30 2014/12/31 2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31 2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 2019/6/30 2019/12/31 2020/6/30圖表 5: 主動(dòng)管理基金行業(yè)集中程度近年來(lái)有所提升，2020 年二季度接近歷史高位醫(yī)療健康20.718.113.415.415.116.514.716.118.011.110.08.08.07.66.24.75.65.14.85.17.5科技14.916.110.913.712.112.012.111.913

8、.310.49.610.07.96.24.83.23.43.73.54.34.3日常消費(fèi)17.415.510.212.29.48.67.78.87.66.04.75.66.75.43.83.23.64.64.63.74.4可選消費(fèi)15.513.211.112.710.48.65.65.34.64.74.76.05.24.84.43.33.33.02.62.02.2汽車(chē)及零部件10.810.89.78.87.16.15.76.26.55.14.34.45.44.54.32.61.91.91.72.52.8基礎(chǔ)材料8.28.68.06.35.15.14.54.44.04.73.83.74.34.1

9、3.22.32.32.01.82.22.8工業(yè)12.511.99.412.28.68.07.97.16.45.95.14.94.44.43.52.01.81.81.61.62.0房地產(chǎn)6.76.46.57.17.95.83.82.82.14.92.63.32.52.11.61.51.51.81.71.51.8公用事業(yè)14.513.713.716.19.613.812.213.310.19.06.65.35.95.43.82.41.41.00.60.81.6交通運(yùn)輸6.43.22.63.42.91.81.11.21.32.83.83.02.32.92.71.91.91.81.51.01.4金融9

10、.87.66.89.49.46.23.22.71.94.41.51.71.31.81.91.21.11.31.51.60.9能源9.810.510.710.28.35.85.85.14.42.81.61.22.73.32.11.31.31.31.30.80.9圖表 6: 2010 年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持倉(cāng)占比超過(guò)行業(yè)平均水平個(gè)股占比在 30%左右圖表 7: 2020 年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持倉(cāng)占比超過(guò)行業(yè)平均水平個(gè)股占比在 30%左右100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%占比為0占比大于0小于行業(yè)均值占比大于行業(yè)均值100%90%80%70%60%50%40%

11、30%20%10%0%占比為0占比大于0小于行業(yè)均值占比大于行業(yè)均值 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 8: 與 2010 年比較，2020 年行業(yè)內(nèi)個(gè)股平均持倉(cāng)均值水平有所下降，但偏度則有所上升圖表 9: 以醫(yī)療健康行業(yè)為例，2020 年平均主動(dòng)公募持倉(cāng)更為集中2020Q2 2010Q2行業(yè)內(nèi)偏度行業(yè)均值108偏度（%）642020Q2 2010Q2（右軸）（%）（%）82572065154310225100510152025均值（%）000-10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70-80% 80-90% 90-100%百分位數(shù)資

12、料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部部分風(fēng)格顯著性階段走強(qiáng)為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股偏好，我們通過(guò)以下模型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股特征進(jìn)行回歸：, = , + , + ,其中 IO 為機(jī)構(gòu)投資者季末持倉(cāng)比例，X 為上市公司對(duì)應(yīng)特征，我們同時(shí)選取了部分基本面風(fēng)格及部分博弈類風(fēng)格，包括成長(zhǎng)風(fēng)格、杠桿風(fēng)格、動(dòng)量風(fēng)格等。為了驗(yàn)證歷史上這些風(fēng)格是否對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例具有顯著影響，我們借助了 Fama-Macbeth 的檢驗(yàn)方法，在計(jì)算了每期截面,值后，計(jì)算,于時(shí)序上的顯著性。測(cè)算結(jié)果來(lái)看，除預(yù)期風(fēng)格及股息率風(fēng)格外，其實(shí)風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比關(guān)系于統(tǒng)計(jì)上顯著。結(jié)合 t 值均值，可以看出近期漲勢(shì)較好、高成長(zhǎng)、低杠桿

13、等個(gè)股主動(dòng)公募持股比例較高。圖表 10: 動(dòng)量風(fēng)格、杠桿風(fēng)格等于主動(dòng)公募基金持股比例為正向相關(guān)；價(jià)值風(fēng)格及市值風(fēng)格等則為負(fù)向相關(guān)圖表 11: 歷史上看，除預(yù)期風(fēng)格、股息率風(fēng)格外，主動(dòng)公募持股比例與其余風(fēng)格相關(guān)性于統(tǒng)計(jì)上顯著 60.3540.320.2500.2-20.15-40.1-6-80.05-10價(jià)值風(fēng)格 市值風(fēng)格 預(yù)期風(fēng)格 股息率風(fēng)格 低波風(fēng)格 質(zhì)量風(fēng)格 成長(zhǎng)風(fēng)格 杠桿風(fēng)格 動(dòng)量風(fēng)格0價(jià)值風(fēng)格 市值風(fēng)格 預(yù)期風(fēng)格 股息率風(fēng)格 低波風(fēng)格 質(zhì)量風(fēng)格 成長(zhǎng)風(fēng)格 杠桿風(fēng)格 動(dòng)量風(fēng)格資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部雖然大部分風(fēng)格與主動(dòng)公募持股比例相關(guān)性于時(shí)序上顯著，但從截面回歸 p 值上，風(fēng)格

14、間與持股比例相關(guān)性時(shí)序上仍有一定波動(dòng)：成長(zhǎng)、市值、預(yù)期風(fēng)格影響力有所提升：歷史上，成長(zhǎng)風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)性存在較大波動(dòng)，如 2011 年至 2013 年的低顯著性，2014 年至 2015 年的高顯著性。2019 年后，成長(zhǎng)風(fēng)格與主動(dòng)公募持股比例相關(guān)度明顯提高。同樣的，市值風(fēng)格與預(yù)期風(fēng)格也呈現(xiàn)出了類似趨勢(shì)；近年股息風(fēng)格影響力先升后降：股息率風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)性歷史上波動(dòng)性較大，2015 年至今股息率風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)度先升后降。圖表 12: 進(jìn)入 2020 年，成長(zhǎng)風(fēng)格、市值風(fēng)格及預(yù)期風(fēng)格對(duì)個(gè)股主動(dòng)公募持股比例影響加大風(fēng)格2010/6/302010/12/312011/

15、6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/30成長(zhǎng)風(fēng)格86.3%42.0%3.9%98.5%50.0%80.6%50.7%98.1%0.6%4.3%2.5%36.8%21.1%42.3%2.7%28.0%0.9%91.3%14.3%1.1%1.3%低波風(fēng)格0.0%0.0%5.7%0.0%0.0%

16、0.0%64.2%80.3%20.5%0.0%0.2%0.4%0.6%46.3%0.0%95.3%18.8%52.4%0.0%0.1%2.2%動(dòng)量風(fēng)格0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%23.1%4.7%0.0%5.0%1.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%杠桿風(fēng)格1.2%23.9%0.3%0.0%6.2%0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%2.6%0.0%6.0%0.2%1.4%0.3%0.1%0.0%股息率風(fēng)格0.0%3.4%2.3%1.1%0.0%47.1%24.5%92.3%87.1%70.9%1

17、2.8%0.3%2.6%14.9%16.4%11.6%51.1%0.5%2.0%79.1%34.2%價(jià)值風(fēng)格28.1%1.2%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.9%市值風(fēng)格67.0%64.4%64.0%14.7%16.5%74.0%5.0%5.0%1.6%50.3%17.0%1.4%6.3%72.4%82.1%2.8%5.0%0.4%2.0%0.0%0.0%預(yù)期風(fēng)格47.8%24.3%92.5%19.9%0.9%52.1%33.0%74.8%24.0%87.0%71.1%11.3%

18、1.8%10.2%22.5%19.5%30.1%5.0%38.1%0.1%0.6%質(zhì)量風(fēng)格58.1%73.4%98.1%74.9%62.8%70.2%91.4%11.5%25.4%31.8%54.1%33.1%9.5%8.5%99.6%16.1%1.2%24.4%資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部主動(dòng)公募傾向于增持具有成長(zhǎng)性個(gè)股與持股分析類似，我們通過(guò)截面回歸計(jì)算時(shí)序上主動(dòng)公募持股比例對(duì)個(gè)股未來(lái)收益的影響，與持股分析不同的是，我們加入了,（當(dāng)期主動(dòng)公募持股變化值）以觀察持股比例變動(dòng)對(duì)個(gè)股收益的影響，具體回歸方程如下：,+1 = + , + , + , + 時(shí)序上，主動(dòng)公募持股比例對(duì)個(gè)股未來(lái)六個(gè)

19、月的收益統(tǒng)計(jì)上并不顯著，對(duì)應(yīng) p 值為 15%，相對(duì)地，主動(dòng)公募持股變動(dòng)則對(duì)個(gè)股未來(lái)六個(gè)月收益具有解析度，對(duì)應(yīng) p 值為 0.03。圖表 13: 時(shí)序上機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)未來(lái)股價(jià)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)上并不顯著圖表 14: 時(shí)序上機(jī)構(gòu)持股比例變動(dòng)對(duì)未來(lái)股價(jià)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)上顯著0.02時(shí)序t值：1.07時(shí)序p值：0.150.0150.010.0050-0.005-0.010.0050.004時(shí)序t值：1.98時(shí)序p值：0.030.0030.0020.0010-0.001-0.002-0.003-0.004-0.005-0.006 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部為了進(jìn)一步觀察主動(dòng)公募持股變動(dòng)對(duì)個(gè)股收益的影響，我們

20、每半年以主動(dòng)公募持股比例增加最多的 20%個(gè)股及下降最多的 20%個(gè)股分別構(gòu)建主動(dòng)公募持股占比增加組合及主動(dòng)公募持股占比下降組合。收益上看，主動(dòng)公持股增加組合歷史上表現(xiàn)傾向好于主動(dòng)公募持股下降組合，2015 年后兩組合間的累計(jì)收益差走闊，從 2010 年至 2020 年年底，主動(dòng)公募持股占比增加組合累計(jì)跑贏下降組合約 200%。圖表 15: 主動(dòng)公募持股占比增加組合累計(jì)收益大幅戰(zhàn)勝下降組合%Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20%450%累計(jì)收益差主動(dòng)公募占比增加主動(dòng)公募占比減少4

21、00350300250200150100500-50資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部通過(guò)對(duì)主動(dòng)公募持股占比變動(dòng)個(gè)股收益拆解，我們嘗試回答為何主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股傾向跑贏主動(dòng)公募占比減少個(gè)股的問(wèn)題，具體拆解方法如下。1 + Return = +1 = (+1)(+1) 從收益拆解的結(jié)果看，主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股收益更多來(lái)自成長(zhǎng)性：主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股成長(zhǎng)性凸顯：從凈資產(chǎn)變動(dòng)角度看，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)公募占比增加的個(gè)股歷史上凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速率較公募占比減少的個(gè)股要快，該現(xiàn)象于 2014年后尤其明顯。相對(duì)地，公募持股占比下降的個(gè)股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)較慢，2010 年二季度至 2020 年二季度，該類個(gè)

22、股累計(jì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)約為 150%，較同期滬深 300 指數(shù)凈資產(chǎn)慢（滬深 300 累計(jì)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)約 200%）。一定程度上表明，主動(dòng)公募傾向于增持具有成長(zhǎng)性公司；公募持股占比增加并未導(dǎo)致個(gè)股估值增加：從市凈率變動(dòng)角度看，不論是主動(dòng)公募持股占比擴(kuò)張還是下降的個(gè)股，市凈率估值均傾向于下降。一方面，市場(chǎng)估值于 2010年觸達(dá)高位后基本處于下降趨勢(shì)，2010 年滬深 300 市凈率為 2.25 倍，2020 年二季度滬深 300 凈值率則下降至 1.43 倍，降幅接近 40%。另一方面，由于主動(dòng)公募持股占比擴(kuò)張的個(gè)股更顯成長(zhǎng)性，凈資產(chǎn)的增加對(duì)個(gè)股估值產(chǎn)生支持。相反，主動(dòng)公募持股占比下降個(gè)股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)相對(duì)

23、較慢，反應(yīng)到個(gè)股估值上則呈現(xiàn)出估值擴(kuò)張的異象。圖表 16: 主動(dòng)公募持股占比提高個(gè)股于凈資產(chǎn)層面更具成長(zhǎng)性圖表 17: 估值擴(kuò)張并不是主動(dòng)公募持股個(gè)股有相對(duì)表現(xiàn)的原因凈資產(chǎn)變動(dòng)差 主動(dòng)公募占比增加 主動(dòng)公募占比減少42086420Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-192161111.61.41.210.80.60.40.2預(yù)期估值增長(zhǎng)差（右軸）主動(dòng)公募占比增加主動(dòng)公募占比減少0.40.20-0.2-0.4-0.6-0.80-1Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13 Jul-14

24、Jul-15 Jul-16 Jul-17 Jul-18 Jul-19資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部不必過(guò)分擔(dān)憂“抱團(tuán)”解散影響根據(jù)中金公司策略團(tuán)隊(duì)此前研究，A 股歷史上機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)”現(xiàn)象前后共發(fā)生過(guò)四次2，第四次“抱團(tuán)”可認(rèn)為仍在進(jìn)行中。根據(jù)此前研究劃分，每次“抱團(tuán)”持續(xù)時(shí)間約為 2-3 年，頭三次“抱團(tuán)”板塊分別為金融、消費(fèi)及 TMT 板塊。圖表 18: 歷史上機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”時(shí)間持續(xù)時(shí)間抱團(tuán)板塊第一次抱團(tuán)2006.12-2010.09金融第二次抱團(tuán)2011.09-2014.03消費(fèi)第三次抱團(tuán)2014.06-2016.12TMT資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 19: 主動(dòng)公募行業(yè)

25、持股集中度3100%0.290%0.1880%0.1670%0.1460%50%40%30%0.120.10.080.06其他醫(yī)療健康科技日常消費(fèi)可選消費(fèi)工業(yè)基礎(chǔ)材料金融集中度指標(biāo)（右軸）20%0.0410%0.020%0資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部當(dāng)前估值仍未完全脫離基本面2019 年后，主動(dòng)公募持股更加集中，市場(chǎng)個(gè)股表現(xiàn)分化，部分規(guī)模指數(shù)估值觸及歷史高位等，這一系列現(xiàn)象導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂當(dāng)前主動(dòng)管理產(chǎn)品估值是否過(guò)高。我們嘗試通過(guò)與市場(chǎng)其他規(guī)模指數(shù)對(duì)比來(lái)討論主動(dòng)公募持股估值問(wèn)題。2019 年來(lái)主動(dòng)公募增持個(gè)股估值擴(kuò)張明顯：同樣是觀察主動(dòng)公募持股占比增加組合的收益，可以發(fā)現(xiàn)，估值擴(kuò)張是 201

26、9 年后主動(dòng)公募增持個(gè)股主要收益來(lái)源，2019年至 2020 年二季度累計(jì)貢獻(xiàn)組合收益近 60%。而凈資產(chǎn)增長(zhǎng)方面，雖然受海外風(fēng)險(xiǎn)事件及疫情影響，但凈資產(chǎn)變化仍為主動(dòng)公募持股占比增加組合帶來(lái)約 20%的收益；估值擴(kuò)張是全市場(chǎng)問(wèn)題：我們對(duì)滬深 300 指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指 2019 年以來(lái)收益來(lái)源進(jìn)行拆分，兩指數(shù)估值上均出現(xiàn)不同程度擴(kuò)張，其中滬深 300 指數(shù)累計(jì)估值擴(kuò)張 17.37%，創(chuàng)業(yè)板指則累計(jì)擴(kuò)張 79.70%，創(chuàng)業(yè)板指估值擴(kuò)張大于主動(dòng)公募持股增加組合。凈資產(chǎn)變動(dòng)層面，滬深 300 凈資產(chǎn)累計(jì)擴(kuò)張約 21%，基本與主動(dòng)公募增持個(gè)股組合一致。創(chuàng)業(yè)板指凈資產(chǎn)擴(kuò)張則相對(duì)較小，累計(jì)為 15.27%。2

27、詳情請(qǐng)參見(jiàn)主題策略：非典型“抱團(tuán)”，發(fā)布于 2019 年 7 月 8 日。3詳情請(qǐng)參見(jiàn)基金分析系列（4）：國(guó)內(nèi)公募行業(yè)是否在向頭部集中，發(fā)布于 2020 年 9 月 28 日。圖表 20: 即使在外圍環(huán)境及疫情影響下，主動(dòng)公募持股比例增多個(gè)股凈資產(chǎn)仍維持正增長(zhǎng)圖表 21: 2019 年以來(lái)，不論是主動(dòng)公募占比增加還是減少組合，整體估值對(duì)收益貢獻(xiàn)均達(dá) 50%以上1.251.21.151.11.0510.95凈資產(chǎn)變動(dòng)差（右軸） 主動(dòng)公募占比增加 主動(dòng)公募占比減少0.070.060.050.040.030.020.011.81.61.41.210.80.60.40.2預(yù)期估值增長(zhǎng)差（右軸）主動(dòng)公募

28、占比增加主動(dòng)公募占比減少0.150.10.050-0.05-0.10.90Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-200Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20-0.15圖表 22: 對(duì)于滬深 300 指數(shù)而言，2019 年至 2020 年二季度，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)是主要收益來(lái)源圖表 23: 對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指而言，2019 年至 2020 年二季度，估值擴(kuò)張是主要收益來(lái)源050505050Dec-18 Feb-19Apr-19Jun-19Aug-

29、19 Oct-19 Dec-19 Feb-20Apr-20Jun-2 50.45估值貢獻(xiàn)凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)累計(jì)收益00000Dec-18 Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20Apr-20Jun-201.00估值貢獻(xiàn)凈資產(chǎn)貢獻(xiàn)累計(jì)收益0.40.30.80.30.20.60.20.40.10.10.20.00.00.0-0.0-0.2資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部主動(dòng)公募持股估值擴(kuò)張更多是行業(yè)側(cè)重所導(dǎo)致。2010 年二季度至 2020 年二季度，主動(dòng)公募持股平均 PB 為 2.32，2020 年二季度主動(dòng)公募持股市凈率水平創(chuàng)下了 2010 年以來(lái)新

30、高，并遠(yuǎn)高于歷史平均水平，距離均值約 3.68 倍標(biāo)準(zhǔn)差。但行業(yè)間估值水平天然具有差別，主動(dòng)公募持倉(cāng)估值擴(kuò)張更多是由于行業(yè)偏好所導(dǎo)致。2010 年，主動(dòng)公募持股中，有約 45%的個(gè)股屬于金融、工業(yè)等估值偏低行業(yè)，估值偏高的科技及醫(yī)療健康行業(yè)占比則相對(duì)較少。而主動(dòng)公募 2020 年二季度行業(yè)持倉(cāng)占比則截然相反，科技及醫(yī)療健康行業(yè)持股占比反超了金融、工業(yè)等行業(yè)。為了排除行業(yè)偏好對(duì)主動(dòng)公募持股估值，我們對(duì)主動(dòng)公募行業(yè)持股比例縮放至與當(dāng)期全市場(chǎng)行業(yè)分布一致水平。調(diào)整后 2020 年二季度主動(dòng)管理估值水平同樣較高，處于均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，但該水平與同期創(chuàng)業(yè)板指接近。圖表 24: 主動(dòng)公募持股市凈率估

31、值于 2020 年二季度達(dá)到新高，并遠(yuǎn)高于歷史平均水平圖表 25: 行業(yè)權(quán)重調(diào)整后，2020 年二季度主動(dòng)公募持股市凈率估值基本處于歷史均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近654321032.521.510.50市凈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差市凈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 26: 滬深 300 市凈率走勢(shì)圖表 27: 創(chuàng)業(yè)板指市凈率走勢(shì)3.3 市凈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差16.8 市凈率 均值 均值-1*標(biāo)準(zhǔn)差 均值+1*標(biāo)準(zhǔn)差14.82.812.82.310.81.88.86.84.81.32.80.8Jun-1

32、0 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-20.8Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Jun-2資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部機(jī)構(gòu)持股向少部分個(gè)股集中或是長(zhǎng)期趨勢(shì)對(duì)比海外市場(chǎng)，投資者關(guān)注度或向少部分公司集中。從美股市場(chǎng)近年表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)不論是成交、市值還是營(yíng)收，少部分股票占據(jù)了大部分比例，具體為：1）美國(guó)市場(chǎng) 2020年市場(chǎng)成交金額中，前 5%上市公司貢獻(xiàn)了 68%成交金額；2）市值角度，20

33、15 年至 2020年，美股市場(chǎng)排名低于前 20%的個(gè)股占全市場(chǎng)總市值約 10%左右；3）美股前 5%上市公司貢獻(xiàn)了 98%的營(yíng)業(yè)收入總額。相比 A 股市場(chǎng)而言，個(gè)股市值、成交等集中度與美國(guó)市場(chǎng)仍有距離，但從趨勢(shì)上有集中跡象。圖表 28: 2020 年美股市場(chǎng)前 5%上市公司貢獻(xiàn)了市場(chǎng) 68%成交金額圖表 29: 雖然中國(guó)市場(chǎng)成交近年向頭部集中，但與美股市場(chǎng)比較仍有距離前5%前5%-10%前10%-20%其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43%37%39%37%53%43%15%12%16%13%16%15%12%16%16%11%13%13%48%54%5

34、6%54%44%48%201520162017201820192020前5% 前5%-10% 前10%-20% 其他圖表 30: 市值角度，美股市場(chǎng)排名低于前 20%的個(gè)股占全市場(chǎng)總市值約 10%左右圖表 31: 市值角度，中國(guó)市場(chǎng)排名低于前 20%的個(gè)股占全市場(chǎng)總市值約 40%左右100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%11%12%11%12%9%10%12%11%12%10%12%9%10%13%15%15%14%14%62%62%69%63%64%68%201520162017201820192020前5% 前5%-10% 前10%-20% 其他100%90%8

35、0%70%60%50%40%30%20%10%0%43%37%39%37%53%43%15%12%16%13%16%15%12%16%16%11%13%13%48%54%56%54%44%48%201520162017201820192020前5% 前5%-10% 前10%-20% 其他資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部圖表 32: 營(yíng)收角度，美股市場(chǎng)少數(shù)公司貢獻(xiàn)了大部分比例圖表 33: 營(yíng)收角度，中國(guó)市場(chǎng)集中度與美國(guó)市場(chǎng)距離較大98%98%98%98%98%98%12%12%13%13%13%12%8%9%8%9%9%10%9%10%9%10%9%10%48%44%48%54%56%54%1

36、00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019前5%前5%-10%前10%-20%其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019前5%前5%-10%前10%-20%其他資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部機(jī)構(gòu)投資者集中度提高或使得投資決策權(quán)向少數(shù)人傾斜。觀察美國(guó)被動(dòng)及主動(dòng)基金規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)，兩類性產(chǎn)品集中度近 20 年更往頭部集中，被動(dòng)基金尤為明顯。相對(duì)地，中國(guó)被動(dòng)產(chǎn)品集中度相對(duì)穩(wěn)定，主動(dòng)產(chǎn)品集中度則有微升趨勢(shì)。參考海外資管市場(chǎng)發(fā)展，我們認(rèn)為公募市場(chǎng)未來(lái)或向頭部

37、公司集中，投資決策權(quán)向少部分投資者集中或有可能使得“抱團(tuán)”現(xiàn)象更為明顯。圖表 34: 美國(guó)被動(dòng)基金集中度較高圖表 35: 美國(guó)主動(dòng)基金集中度較高6%8%10%100%80%60%40%20%100%56%57%59%61%13%13%14%14%13%12%13%12%13%16%18%17%80%60%40%20%53%69%15%74%76%12%13%10%10%7%8%9%19%0%20052010201520200%2005201020152020前5%前5%-10%前10%-20%其他前5%前5%-10%前10%-20%其他圖表 36: 中國(guó)被動(dòng)股票基金中公司規(guī)模 CR 分布圖表

38、37: 中國(guó)主動(dòng)股票基金中公司規(guī)模 CR 分布100%CR5 CR10 CR15 CR20 其他100%CR5 CR10 CR15 CR20 其他90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部歷史上“抱團(tuán)”解散對(duì)主動(dòng)公募影響相對(duì)有限

39、我們以機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束前后三個(gè)月作為時(shí)點(diǎn)，觀察主動(dòng)公募產(chǎn)品期間收益情況，具體主動(dòng)公募基金收益分別以萬(wàn)得普通股票型基金指數(shù)及萬(wàn)得偏股混合型基金指數(shù)收益作為衡量。板塊指數(shù)方面則選取對(duì)應(yīng)中證行業(yè)指數(shù)作為參考。收益上看，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束對(duì)主動(dòng)公募基金表現(xiàn)影響相對(duì)有限：三次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束前一段時(shí)間，對(duì)應(yīng)板塊指數(shù)及市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)弱勢(shì)，具體第一次“抱團(tuán)”結(jié)束前一個(gè)月行業(yè)指數(shù)及市場(chǎng)指數(shù)基本橫盤(pán)；第二次及第三次“抱團(tuán)”結(jié)束前數(shù)月，行業(yè)指數(shù)及市場(chǎng)指數(shù)均出現(xiàn)一定程度下跌。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，主動(dòng)基金難以獨(dú)善其身，但收益均能跑贏對(duì)應(yīng)“抱團(tuán)”行業(yè)指數(shù)；三次“抱團(tuán)”結(jié)束期間，除第三次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”外，其余兩次“抱團(tuán)”結(jié)束時(shí)

40、主動(dòng)公募基金收益均跑贏滬深 300 指數(shù)。第三次“抱團(tuán)”結(jié)束期間雖然主動(dòng)公募收益不及滬深 300，但僅累計(jì)跑輸約 5%，相對(duì)跑輸程度較低。圖表 38: 第一次“抱團(tuán)”金融行業(yè)結(jié)束前后，普通股型基金不但收漲，且表現(xiàn)優(yōu)于滬深 300 及中證金融指數(shù)圖表 39: 第一次“抱團(tuán)”金融行業(yè)結(jié)束前后，偏股混合型基金不但收漲，且表現(xiàn)優(yōu)于滬深 300 及中證金融指數(shù)0.450.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05較滬中證金融股指數(shù)收益 普通股票型 中證金融 滬深3000.450.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1較滬中證金融股指數(shù)收益 偏股混合

41、型 中證金融 滬深300金融抱團(tuán)結(jié)束金融抱團(tuán)結(jié)束Jun-10Jul-10 Aug-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10Jun-10Jul-10 Aug-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10圖表 40: 第二次“抱團(tuán)”消費(fèi)行業(yè)結(jié)束前后，普通股型基金雖然收跌，但明顯優(yōu)于滬深 300 及中證消費(fèi)指數(shù)圖表 41: 第二次“抱團(tuán)”消費(fèi)行業(yè)結(jié)束前后，偏股混合型基金雖然收跌，但明顯優(yōu)于滬深 300 及中證消費(fèi)指數(shù)0.15較滬深中證消費(fèi)指數(shù)收益 普通股票型 中證消費(fèi) 滬深3000.15較滬深中證消費(fèi)指數(shù)收益

42、 偏股混合型 中證消費(fèi) 滬深300消費(fèi)抱團(tuán)結(jié)束消費(fèi)抱團(tuán)結(jié)束0.10.10.050.0500-0.05-0.05-0.1-0.1-0.15Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Mar-14Apr-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jun-14-0.15Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 Mar-14Apr-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jun-14圖表 42: 第三次“抱團(tuán)”TMT 行業(yè)結(jié)束期間為三次中唯一一次普通股票基金跑輸滬深 300 指數(shù)，但幅度有限圖表 43: 第三次“抱團(tuán)”TMT 行業(yè)結(jié)束期間為三次中唯一一次偏股混合型基金跑輸滬深 300 指數(shù)，但幅度有限0.15較中證TMT指數(shù)收益 普通股票型 中證TMT 滬深3000.15較中證TMT指數(shù)收益 偏股混合型 中證TMT 滬深300TMT抱團(tuán)結(jié)束TMT抱團(tuán)結(jié)束0.10.10.050.0500-0.05-0.05-0.1-0.1-0.15Sep-16 Oct-16 Nov-16 Nov-16 Dec-16Jan-17 Jan-17 Feb-