1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 基于績(jī)優(yōu)度的基金選擇法 4 HYPERLINK l _TOC_250012 傳統(tǒng)的績(jī)優(yōu)基金選擇法 4 HYPERLINK l _TOC_250011 基于績(jī)優(yōu)度的基金選擇法 5 HYPERLINK l _TOC_250010 主動(dòng)偏股型基金組合構(gòu)建 9 HYPERLINK l _TOC_250009 基金樣本范圍 10 HYPERLINK l _TOC_250008 組合內(nèi)基金數(shù)量 10 HYPERLINK l _TOC_250007 主動(dòng)偏股型選基策略回測(cè) 11 HYPERLINK l _TOC_250006 風(fēng)格細(xì)分下基金組合構(gòu)建

2、13 HYPERLINK l _TOC_250005 基金風(fēng)格分類 13 HYPERLINK l _TOC_250004 基金數(shù)量及風(fēng)格情況 14 HYPERLINK l _TOC_250003 大盤價(jià)值型選基策略回測(cè) 14 HYPERLINK l _TOC_250002 中盤成長(zhǎng)型選基策略回測(cè) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基金優(yōu)選 18 HYPERLINK l _TOC_250000 參考文獻(xiàn) 19圖表目錄圖 1：傳統(tǒng)排序 vs 三大同類基金相對(duì)表現(xiàn)指標(biāo)（2021-02-26） 8圖 2：不同時(shí)期頭部 alpha 分布對(duì)比（2020-10-30 vs 2021-02

3、-26） 9圖 3：各期基金數(shù)量 10圖 4：兩種選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量 11圖 5：兩種選基方法下的累計(jì)收益_全部主動(dòng)偏股型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 11圖 6：兩種選基方法下的累計(jì)收益_全部主動(dòng)偏股型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 12圖 7：各風(fēng)格基金數(shù)量堆積圖 14圖 8：兩種選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量_大盤價(jià)值型 14圖 9：兩種選基方法下的累計(jì)收益_大盤價(jià)值型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 15圖 10：兩種選基方法下的累計(jì)收益_大盤價(jià)值型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 15圖 11：兩種

4、選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量_中盤成長(zhǎng)型 16圖 12：兩種選基方法下的累計(jì)收益_中盤成長(zhǎng)型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 16圖 13：兩種選基方法下的累計(jì)收益_中盤成長(zhǎng)型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 17表 1：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_全部主動(dòng)偏股型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 12表 2：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_全部主動(dòng)偏股型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 12表 3：國(guó)證風(fēng)格指數(shù)簡(jiǎn)介 13表 4：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_大盤價(jià)值型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 15表 5

5、：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_大盤價(jià)值型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 16表 6：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_中盤成長(zhǎng)型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 17表 7：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_中盤成長(zhǎng)型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319） 17基于績(jī)優(yōu)度的基金選擇法傳統(tǒng)評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的方法是基于對(duì) alpha 的估計(jì)和百分位數(shù)的排序，但這種方法具有一定的缺陷：如果一些基金具有相同的 alpha，那么他們的表現(xiàn)可能會(huì)被高估。例如在市場(chǎng)風(fēng)格集中的某些階段，有大批基金具有相似的較高收益，那么傳統(tǒng)百分位排序法無法細(xì)分出真正出色的基金。極端情況下，如

6、果所有的基金都具有相同的 alpha，那么按照 alpha排序獲得的百分位數(shù)只是一個(gè)介于 0、1 之間的隨機(jī)數(shù)，該數(shù)字沒有任何信息價(jià)值。為了提高投資者的資產(chǎn)配置效率，減少組合中同質(zhì)基金的數(shù)量，我們需要注意具有相同 alpha 的基金比例。以下，我們推薦使用三個(gè)同類間相對(duì)表現(xiàn)指標(biāo)來評(píng)估基金業(yè)績(jī)，這些指標(biāo)通過非參數(shù)估計(jì)方法刻畫業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的漏選和錯(cuò)選錯(cuò)誤，從而進(jìn)一步細(xì)化績(jī)優(yōu)基金的擇選。該框架下從以下三個(gè)方面展現(xiàn)目標(biāo)基金相對(duì)同類基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)：同質(zhì)度 equal-performance：和目標(biāo)基金具有相同表現(xiàn)的基金所占比例，績(jī)優(yōu)度 outperformance：表現(xiàn)差于該基金的比例，績(jī)劣度 under

7、performance：表現(xiàn)優(yōu)于該基金的比例。我們分別把這三個(gè)指標(biāo)定義為 0 , 和 ，三者之和為 1。指標(biāo)的定義詳見下文。ii i傳統(tǒng)的績(jī)優(yōu)基金選擇法傳統(tǒng)的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基于多因子模型回歸后所得的 alpha，可簡(jiǎn)單地根據(jù) alpha 排序從高到低優(yōu)選基金。假設(shè)有n+1 個(gè)基金， 記i j 為兩個(gè)基金表現(xiàn)的實(shí)際差異， i j 是對(duì)應(yīng)的估計(jì)量。下文中均使用 hat 符號(hào)來代表樣本估計(jì)量。 0 是i j 0 的基金所占比例， 是i iii j 0 的基金所占比例， 是i j 0 的基金所占比例。在一系列風(fēng)險(xiǎn)因子下，對(duì)基金收益率時(shí)間序列做 ols 回歸后的截距項(xiàng) alpha 代表根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的基金

8、表現(xiàn)，本文取 Fama French 五因子作為風(fēng)險(xiǎn)因子，分別為：市場(chǎng)因子（MKT）、市值因子（small-minus-big, SMB）、價(jià)值因子（high-minus-low, HML）、盈利因子（robust-minus-weak, RMW）、投資因子（conservative-minus-aggressive, CMA）。下式中的 ols 回歸截距項(xiàng)用于檢驗(yàn)基金 i 和基金 j 是否具有相同的表現(xiàn)：i,tj,ti ji j ti j ,tr r f （1）其中 ri,t 為基金收益率，ft 為風(fēng)險(xiǎn)因子，i j 是風(fēng)險(xiǎn)敞口,i j,t 是誤差項(xiàng)，t 1,T 。我們可以得到截距的估計(jì)值 i

9、 j 及其標(biāo)準(zhǔn)差sei j 。i j i j / sei j 則為 t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。ii j 值越高，拒絕原假設(shè)（ i j 0 基金表現(xiàn)相同）的概率 pi j 2F j i j 就越F高， i j為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布。現(xiàn)有傳統(tǒng)估計(jì)策略：alpha 百分位數(shù)選基方法傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)比較僅考慮不同基金的 alpha 差值，認(rèn)為 alpha 更大者表現(xiàn)更為優(yōu)異，也就是假設(shè)上文中的同質(zhì)度0i為 0，但這種方法忽略了 alpha 間的差異是否顯著，現(xiàn)實(shí)中往往存在著大量收益表現(xiàn)（統(tǒng)計(jì)意義上）相同的基金，因此這種比較方法高估了績(jī)優(yōu)度 i和績(jī)劣度 。ii百分位估計(jì)法下的績(jī)優(yōu)度 為i j 0 的基金所占比例：i 1 I

10、 0n j i i j上式的I 是指示函數(shù)，括號(hào)中條件成立的情況下I=1，否則 I=0?？紤]置信度的選基方法i另一種簡(jiǎn)單但有偏的績(jī)優(yōu)度估計(jì)量 用到了基金間成對(duì)假設(shè)檢驗(yàn)中統(tǒng)計(jì)量的分布情況，定義為i j超過 的基金占所有基金的比例。其中 為單邊置信度，一般設(shè)為qi j90%或 95%； q 為原假設(shè)成立時(shí)對(duì)應(yīng)分布的 分位數(shù)。因此，對(duì)應(yīng)的公式為：i ji j 1 I i q n j i i ji j同質(zhì)度的估計(jì)量0 為 t 值位于 q 和 q 之間的基金所占百分比：ii ji ji0 1 I q I q n j i i ji ji ji j基于績(jī)優(yōu)度的基金選擇法然而，理論表明，以上兩種傳統(tǒng)估計(jì)方法都

11、存在大量的“漏選”和“錯(cuò)選”現(xiàn)象?！奥┻x”使得一些真正績(jī)優(yōu)的基金成為漏網(wǎng)之魚；“錯(cuò)選”則指錯(cuò)選了一些偽績(jī)優(yōu)的績(jī)劣或同質(zhì)基金。真實(shí)情況績(jī)優(yōu)基金非績(jī)優(yōu)基金（同質(zhì)+績(jī)劣）績(jī)優(yōu)判定情況非績(jī)優(yōu)True Positive錯(cuò)選False Positive漏選False NegativeTrue Negative本文提出一種基于“績(jī)優(yōu)度”的選基策略，該方法結(jié)合了成對(duì)檢驗(yàn)（pairwise）和多重假設(shè)檢驗(yàn)（multiple testing）的優(yōu)點(diǎn)，大致分為兩步：i首先估計(jì)表現(xiàn)相同的基金的比例，即同質(zhì)度 0。對(duì)兩兩之間的基金 alpha差異進(jìn)行成對(duì)檢驗(yàn)，假設(shè)有 N+1 個(gè)基金，則進(jìn)行(N+1)*N/2 次（1）式

12、檢驗(yàn)，由此得到一組原假設(shè) H0 : i j 0 對(duì)應(yīng)的雙側(cè)檢驗(yàn)的p 值 pi j 。對(duì)于每只基金（固定 i）有 N 個(gè) p 值，若目標(biāo)基金 alpha 與其他基金無顯著差異（不拒絕原假設(shè)），那么 p 值服從漸進(jìn)的均勻分布；若目標(biāo)基金 alpha 顯著異于其他基金（拒絕原假設(shè)），則 p 值接近 0。ii該方法得到的0 對(duì)于拒真及取偽錯(cuò)誤具有穩(wěn)健性，除非有基金收益率表現(xiàn)明顯異于其他基金， 0 將接近 100%。第二步計(jì)算剩余兩個(gè)比率績(jī)優(yōu)度 和績(jī)劣度 。i ii更為詳細(xì)地，同質(zhì)度 0 的計(jì)算方式如下所示：假設(shè) A1:存在閾值i ，如果 i 基金的表現(xiàn)顯著異于其他基金，那么 p 值幾乎處處小于i ：

13、pi j i i j 0 1假設(shè) A2:若基金具有相同表現(xiàn)， 那么p 值對(duì)于給定的兩個(gè)基金(i, j) 呈均勻分布。這表明當(dāng)i j 0 時(shí) pi j 超過i 的概率是1 i ： pi j i i j 0 1 i如下式所示，可以推出，在滿足A1 及A2 的情形下，超過 的p 值個(gè)數(shù)為1 n0 ，iiin其中 0 是與目標(biāo)基金具有相同表現(xiàn)的基金數(shù)量。ii j i i j i i j i I p I p I p j i j i j iij 0i1i n0根據(jù)A2得到ii 1 n0ij 00根據(jù)A1得到n因此，我們可以得到 0 ，即與目標(biāo)基金具有相同表現(xiàn)的基金數(shù)量估計(jì)值為：i I pi j i n0

14、c0 min j i , nii1 ic其中 0 是修正因子（詳見 Ardia and Boudt (2018) Appendix A）。進(jìn)一步可以得到同質(zhì)ii度0 的估計(jì)值：i0n0 i n在實(shí)踐中我們需要挑選合適的閾值i ， i 越大，A1 和 A2 兩個(gè)假設(shè)越容易滿足，但同時(shí)我們用于估計(jì)0 的值也越少。我們可以通過最優(yōu)化來解決這個(gè)問題：設(shè)i 0.3, 0.32, 0.7 ，從中選取使得0 的均方估計(jì)誤差mse 最小的 值（詳見Ardiaii iand Boudt (2018) Appendix B）剩余兩個(gè)比率 和 的計(jì)算方式如下所示：i ii若給定 n ，根據(jù)公式 n n n n0 我

15、們可以得到 n ，反之亦然。我們優(yōu)先計(jì)算iii iI 0 n / 2觀測(cè)值更多的一邊。比如：若基金 i 的表現(xiàn)超越過半的其他基金（n我們首先估計(jì) 。ij i i j），i估計(jì)量 n 的構(gòu)建基于上文中提及的“考慮置信度的估計(jì)方法”，下式中的第部分為置信水平 下目標(biāo)基金顯著優(yōu)于其他基金的數(shù)量，第、部分對(duì)“錯(cuò)選”行為（基金i 表現(xiàn)劣于或同于基金 j，卻被估計(jì)成更優(yōu)；即當(dāng) 0 時(shí)， q ），第部分對(duì)i ji ji j“漏選”行為（基金i 表現(xiàn)優(yōu)于基金j，卻被估計(jì)成更劣或相同；即當(dāng) 0 時(shí)， q ）做出調(diào)整。i ji ji jii jn I j i 0 I q I q I q I q j i i ji

16、ji ji ji ji ji ji j j ij ij ii j0 n0 1 i j 0i j0 漏選i錯(cuò)選 I q n0 1 i ji j ij i 選擇合適的的置信度 ，可得到最后一步近似結(jié)果。由于我們先前假設(shè)了該情形下 i j 大于 0 的情況多于小于 0 的情況，即更容易出現(xiàn)高估基金表現(xiàn)的情況，即項(xiàng)可以忽略不計(jì)。同時(shí)，如果 足夠低，項(xiàng)漏選錯(cuò)誤也可以避免。相反的情況下，若基金 i 的表現(xiàn)劣于過半基金（ j i I i j 0 n / 2 ），我們首先估計(jì) n 為 I q n0 。如果 值偏高，其漏選行為可以忽略不計(jì)。ij i i ji j i在實(shí)踐中，我們?cè)O(shè) 0.4 ， 0.6 ?？偨Y(jié)來

17、說，基金 i 的績(jī)優(yōu)度 和績(jī)劣度 的估計(jì)方式如下所示：i i 1 max I q n0 1 , 0if I i j 0 n / 2 ni ji j ij i i j i 1 0 otherwisei i 1 max I q n0 , 0if I i j 0 n / 2 ni ji jij i i j i 1 0 otherwisei i區(qū)別于“考慮置信度的估計(jì)方法”，該方法進(jìn)一步對(duì)“錯(cuò)選”行為進(jìn)行了調(diào)整，即在ii計(jì)算績(jī)優(yōu)/劣度時(shí)，減去了 n0 1 / n0 ,進(jìn)一步剔除了并不顯著優(yōu)/劣于目標(biāo)基金的基金，使得資產(chǎn)配置效率得到進(jìn)一步提升。下圖展示了 2021-02-26 主動(dòng)偏股型基金（篩選條件詳

18、見下文）的 alpha 簡(jiǎn)單排序情況（左）以及三大比率的分布情況（右）。左圖中靠左的基金是 alpha 最高的基金，可以發(fā) 現(xiàn)這些基金的 alpha 差距較大，大部分中等排名的基金 alpha 較為相近。右圖中，績(jī)優(yōu)度 、ii同質(zhì)度 0、績(jī)劣度 分別對(duì)應(yīng)圖中的黑色，淺灰色和深灰色，可以發(fā)現(xiàn)在該種評(píng)價(jià)體i系下，大部分基金都無法顯著區(qū)別于同類基金，若能在基金組合內(nèi)剔除此類基金，可在很大程度上提高組合資產(chǎn)選取的效率。圖 1：傳統(tǒng)排序 vs 三大同類基金相對(duì)表現(xiàn)指標(biāo)（2021-02-26）100%80%60%40%20%0%-20%-40%年化Alpha1201 401 601 801 1,001 1

19、,201 1,401100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%pipospizeropineg1201401601801 1001 1201 1401績(jī)優(yōu)基金績(jī)劣基金業(yè)績(jī)排序資料來源：對(duì)不同時(shí)期的 alpha 分布進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)相較 2020-10-30，2021-02-26 主動(dòng)偏股型基金中alpha 顯著超越同類基金的數(shù)量更多。若按照傳統(tǒng)排序法選取表現(xiàn)前20%的基金，那么組合中永遠(yuǎn)只有固定數(shù)量的基金，但實(shí)際情況是，面對(duì)不同的市場(chǎng)狀態(tài)，能顯著表現(xiàn)卓越的基金數(shù)量是不同的，科學(xué)的選基方法應(yīng)該具有在熊、牛、震蕩市中辨別真正優(yōu)異基金的能力，以最大化資產(chǎn)配置效率。圖 2：不

20、同時(shí)期頭部 alpha 分布對(duì)比（2020-10-30 vs 2021-02-26）年化Alpha100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1101201301401業(yè)績(jī)排序2020/10/302021/2/26資料來源：主動(dòng)偏股型基金組合構(gòu)建我們嘗試使用上文提及的基金擇優(yōu)方法對(duì)所有主動(dòng)偏股型基金進(jìn)行月度、季度優(yōu)選，構(gòu)成 FOF 組合，探索該方法的有效性?；販y(cè)結(jié)果顯示，基于績(jī)優(yōu)度的選基方法能相較傳統(tǒng)分位數(shù)方法獲得超額收益及更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)。其中，自 2013 年以來，績(jī)優(yōu)度選基方法下的基金組合可實(shí)現(xiàn) 25.13%的年化收益，夏普比為 0.96，遠(yuǎn)高于基金池等權(quán)構(gòu)

21、成的基準(zhǔn)組合（年化 17.59%，夏普比 0.74），相較 alpha前 10%的基金組合（年化 21.57%，夏普比 0.88）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。基金樣本范圍首先我們確定使用的基金樣本范圍，由于我們的研究對(duì)象為主動(dòng)偏股型基金，本文中用于構(gòu)建基金組合的樣本在每個(gè)調(diào)倉(cāng)日滿足以下條件：1、普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金；2、已披露的近兩個(gè)季度股票持倉(cāng)占基金凈值比均超過 60%；3、近兩個(gè)季度規(guī)模均大于 1 億；4、成立時(shí)間超過 1 年；5、只選取初始基金。下圖為滿足上述條件的各期基金數(shù)量，近期已達(dá)到 1465 只。圖 3：各期基金數(shù)量16001400120010008006004002002

22、012-12-312013-05-312013-10-312014-03-312014-08-292015-01-302015-06-302015-11-302016-04-292016-09-302017-02-282017-07-312017-12-292018-05-312018-10-312019-03-292019-08-302020-01-232020-06-302020-11-300資料來源：Wind；組合內(nèi)基金數(shù)量若使用傳統(tǒng)百分位法優(yōu)選基金，取每月（季）alpha 排序最高的前 10%基金納入基金組合，那么組合內(nèi)的基金數(shù)量會(huì)隨著基金池的擴(kuò)大而逐期增長(zhǎng)，最新一期組合內(nèi)基金數(shù)量已達(dá)

23、 140 只。而若采用本文提出的績(jī)優(yōu)度 優(yōu)選基金，取每月（季）績(jī)優(yōu)度高于 90%的基金納入i基金組合（即有 90%的基金 alpha 顯著劣于目標(biāo)基金），那么組合內(nèi)的基金數(shù)量會(huì)隨著市場(chǎng)狀態(tài)的變化而發(fā)生變化。該方法能在不同大小的基金池中優(yōu)選出擁有真正優(yōu)異 alpha 的基金，從而提高資產(chǎn)配置效率，減少對(duì)同質(zhì)基金的跟蹤管理。圖 4：兩種選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量資料來源：Wind；主動(dòng)偏股型選基策略回測(cè)在滿足條件的主動(dòng)偏股型基金中，自 2013 年以來在每月末利用上述兩種選基方法進(jìn)行基金組合調(diào)倉(cāng)，下圖中的折線（左軸）從上至下分別為績(jī)優(yōu)度為 90%的基金組合（紅）、 alpha 表現(xiàn)前 10%的基金組

24、合（橙）、基金池等權(quán)組合（灰色）、alpha 表現(xiàn)后 10%的基金組合（淺橙）、績(jī)劣度為 90%的基金組合（淺紅）的累計(jì)收益表現(xiàn)；面積圖（右軸）分別為績(jī)優(yōu)/劣度 90%組合多空收益（淺灰）、alpha 表現(xiàn)前/后 10%組合多空收益（深灰）?；販y(cè)結(jié)果顯示，相較使用簡(jiǎn)單的 alpha 分位數(shù)優(yōu)選基金，利用績(jī)優(yōu)度、績(jī)劣度選基的方法可以更有效地區(qū)分績(jī)優(yōu)績(jī)劣基金，精選出數(shù)量更少但總體表現(xiàn)更優(yōu)的基金組合，提高投資效率。其中，自 2013 年以來，月度調(diào)倉(cāng)的績(jī)優(yōu)度為 90%以上的基金組合可實(shí)現(xiàn) 25.13%的年化收益，夏普比為 0.96，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化 17.59%，夏普比 0.74），相較 alp

25、ha 前 10%的基金組合（年化 21.57%，夏普比 0.88）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 5：兩種選基方法下的累計(jì)收益_全部主動(dòng)偏股型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 1：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_全部主動(dòng)偏股型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark260.88%17.59%0.7423.66%46.77%alpha_high369.77%21.57%0.8824.49%48.94%60.00%alpha_low165.50%13.12%0.5324.60%52

26、.39%42.00%pi_positive490.60%25.13%0.9626.19%50.61%57.00%pi_negative96.11%8.88%0.3624.87%54.42%40.00%alpha_longshort72.65%7.14%0.957.48%14.66%pi_longshort188.63%14.32%1.0813.21%16.05%資料來源：Wind；降低調(diào)倉(cāng)頻率，季度調(diào)倉(cāng)下，基于績(jī)優(yōu)度的選基方式仍然能相較傳統(tǒng)分位數(shù)方法獲得超額收益及更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)。其中，自 2013 年以來，季度調(diào)倉(cāng)的績(jī)優(yōu)度為 90%以上的基金組合可實(shí)現(xiàn) 24.75%的年化收益，夏普比

27、為 0.95，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化17.59%，夏普比 0.74），相較 alpha 前 10%的基金組合（年化 20.17%，夏普比 0.83）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 6：兩種選基方法下的累計(jì)收益_全部主動(dòng)偏股型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 2：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_全部主動(dòng)偏股型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark260.88%17.59%0.7423.66%46.77%alpha_high328.45%20.17%0.8324.19%47.70%

28、58.00%alpha_low197.69%14.77%0.6024.67%53.10%41.00%pi_positive476.52%24.75%0.9526.04%51.29%57.00%pi_negative119.33%10.42%0.4324.45%51.94%37.00%alpha_longshort39.98%4.34%0.646.79%17.14%pi_longshort156.95%12.65%1.0811.72%18.36%資料來源：Wind；風(fēng)格細(xì)分下基金組合構(gòu)建為探索基于績(jī)優(yōu)度選基方法的普適性，我們嘗試對(duì)主動(dòng)偏股型基金池進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，在確定風(fēng)格的前提下優(yōu)選基金，以便

29、FOF 管理人在選基過程中發(fā)揮風(fēng)格擇時(shí)的主觀能動(dòng)性。具體地，我們首先借助滾動(dòng)一年的周度基金收益數(shù)據(jù)及六大國(guó)證風(fēng)格指數(shù)，使用威廉夏普風(fēng)格分析法對(duì)基金在各個(gè)調(diào)倉(cāng)日的風(fēng)格進(jìn)行分類；緊接著在各類細(xì)分風(fēng)格基金池下應(yīng)用本文提出的基于績(jī)優(yōu)度的選基方法，與傳統(tǒng) alpha 分位數(shù)選基方法對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，該方法在不同風(fēng)格的基金池中亦能達(dá)到進(jìn)一步優(yōu)選基金的效果?；痫L(fēng)格分類我們往往基于基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)或凈值數(shù)據(jù)對(duì)不同風(fēng)格的基金進(jìn)行分類。其中，由于基于持倉(cāng)詳情的風(fēng)格分類方法對(duì)數(shù)據(jù)全面性和即時(shí)性的要求較高，更適合基金公司內(nèi)部歸因使用；為了提高基金分類結(jié)果的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，本報(bào)告使用威廉夏普于 1992 年提出的基于基金收益率

30、的風(fēng)格分析方法，實(shí)現(xiàn)對(duì)基金風(fēng)格的高頻跟蹤。該方法借助一系列風(fēng)格指數(shù)，在風(fēng)格暴露均大于 0 且和為 1 的約束下，最小化基金收益率和系列風(fēng)格指數(shù)收益率的殘差平方和，由此得到目標(biāo)基金相對(duì)于各風(fēng)格指數(shù)的暴露，暴露值越大代表基金風(fēng)格越接近該風(fēng)格指數(shù)。具體公式如下：n2min R i xi ni i 1s.t. i 1, 0 i 1i1其中 R 為目標(biāo)基金的收益率時(shí)間序列，xi 為第 i 個(gè)風(fēng)格指數(shù)收益率時(shí)間序列，i 為基金在第 i 個(gè)風(fēng)格指數(shù)的暴露。本文采用國(guó)證風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格代理，在確定各基金的風(fēng)格時(shí)使用近 252 個(gè)交易日的收益率序列，定義基金風(fēng)格為暴露值 i 最大的風(fēng)格指數(shù)。指數(shù)代碼指數(shù)名稱指數(shù)

31、描述表 3：國(guó)證風(fēng)格指數(shù)簡(jiǎn)介399375.SZ中盤價(jià)值399373.SZ大盤價(jià)值399372.SZ大盤成長(zhǎng)國(guó)證（巨潮）系列風(fēng)格指數(shù)是在國(guó)證 1000 指數(shù)中，按平均流通市值依次選取 200/300/500 只股票構(gòu)成大/中/小盤，再進(jìn)一步選取成長(zhǎng)/399374.SZ中盤成長(zhǎng)399376.SZ小盤成長(zhǎng)399377.SZ小盤價(jià)值價(jià)值 Z 值最高的 66/100/166 只股票作為樣本構(gòu)成大/中/小盤成長(zhǎng)/價(jià)值指數(shù)。其中，成長(zhǎng) Z 值是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)成長(zhǎng)因子變量Z 值的均值；價(jià)值 Z 值是每股收益與價(jià)格比率、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率、股息收益率和每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比

32、率四個(gè)成長(zhǎng)因子變量Z 值的均值。資料來源：Wind；基金數(shù)量及風(fēng)格情況對(duì)上節(jié)中的主動(dòng)偏股型基金進(jìn)行進(jìn)一步的風(fēng)格細(xì)分，可分為大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)六大類風(fēng)格。其中，大盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)風(fēng)格的基金數(shù)量占比較高，接下來將對(duì)這兩種風(fēng)格下的選基策略進(jìn)行回測(cè)。圖 7：各風(fēng)格基金數(shù)量堆積圖資料來源：Wind；大盤價(jià)值型選基策略回測(cè)回測(cè)結(jié)果顯示，自 2013 年以來，大盤價(jià)值型基金中，月度調(diào)倉(cāng)的績(jī)優(yōu)度為 80%以上的基金組合可實(shí)現(xiàn) 25.89%的年化收益，夏普比為 1.20，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化 17.18%，夏普比 0.82），相較 alpha 前 20%的基金組合（年化

33、21.77%，夏普比 1.02）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 8：兩種選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量_大盤價(jià)值型資料來源：Wind；圖 9：兩種選基方法下的累計(jì)收益_大盤價(jià)值型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 4：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_大盤價(jià)值型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark250.96%17.18%0.8221.00%39.96%alpha_high375.88%21.77%1.0221.44%40.55%55.00%alpha_low146.15%12.04

34、%0.5721.20%41.56%35.00%pi_positive519.57%25.89%1.2021.60%38.33%60.00%pi_negative119.62%10.44%0.4523.28%50.58%38.00%alpha_longshort90.22%8.46%1.187.14%14.52%pi_longshort156.59%12.63%0.9912.78%17.92%資料來源：Wind；降低調(diào)倉(cāng)頻率，季度調(diào)倉(cāng)下，基于績(jī)優(yōu)度的選基方式仍然能相較傳統(tǒng)分位數(shù)方法獲得超額收益及更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)。其中，自 2013 年以來，大盤價(jià)值型基金中，季度調(diào)倉(cāng)的績(jī)優(yōu)度為 80%以上

35、的基金組合可實(shí)現(xiàn) 24.83%的年化收益，夏普比為 1.20，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化 17.18%，夏普比 0.82），相較 alpha 前 20%的基金組合（年化 21.30%，夏普比 1.03）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 10：兩種選基方法下的累計(jì)收益_大盤價(jià)值型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 5：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_大盤價(jià)值型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark250.96%17.18%0.8221.00%39.96%alpha_high361.63%

36、21.30%1.0320.78%36.04%58.00%alpha_low155.18%12.56%0.5821.62%43.22%34.00%pi_positive479.38%24.83%1.2020.70%32.70%48.00%pi_negative130.01%11.09%0.5022.32%45.99%36.00%alpha_longshort74.05%7.25%0.927.83%11.90%pi_longshort130.76%11.13%0.9112.27%16.74%資料來源：Wind；中盤成長(zhǎng)型選基策略回測(cè)回測(cè)結(jié)果顯示，自 2013 年以來，中盤成長(zhǎng)型基金中，月度調(diào)倉(cāng)的績(jī)

37、優(yōu)度為 80%以上的基金組合可實(shí)現(xiàn) 32.33%的年化收益，夏普比為 1.26，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化 20.20%，夏普比 0.85），相較 alpha 前 20%的基金組合（年化 24.11%，夏普比 0.99）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 11：兩種選基方法下組合內(nèi)基金數(shù)量_中盤成長(zhǎng)型資料來源：Wind；圖 12：兩種選基方法下的累計(jì)收益_中盤成長(zhǎng)型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 6：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_中盤成長(zhǎng)型基金_月度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark32

38、9.39%20.20%0.8523.77%41.52%alpha_high453.33%24.11%0.9924.29%41.98%69.00%alpha_low174.02%13.57%0.5624.08%48.91%28.00%pi_positive819.52%32.33%1.2625.59%39.38%67.68%pi_negative169.99%13.36%0.5424.60%50.89%33.67%alpha_longshort100.39%9.17%1.695.44%7.64%pi_longshort231.79%16.35%1.5210.75%16.52%資料來源：Wind；

39、降低調(diào)倉(cāng)頻率，季度調(diào)倉(cāng)下，基于績(jī)優(yōu)度的選基方式仍然能相較傳統(tǒng)分位數(shù)方法獲得超額收益及更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益表現(xiàn)。其中，自 2013 年以來，中盤成長(zhǎng)型基金中，季度調(diào)倉(cāng)的績(jī)優(yōu)度為 80%以上的基金組合可實(shí)現(xiàn) 26.25%的年化收益，夏普比為 1.05，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)組合（年化 20.20%，夏普比 0.85），相較 alpha 前 20%的基金組合（年化 19.73%，夏普比 0.81）也有更優(yōu)的表現(xiàn)。圖 13：兩種選基方法下的累計(jì)收益_中盤成長(zhǎng)型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-20210319）資料來源：Wind；表 7：兩種選基方法下的組合表現(xiàn)_中盤成長(zhǎng)型基金_季度調(diào)倉(cāng)（20121231-202

40、10319）累計(jì)收益率 年化收益率 年化夏普比 年化波動(dòng)率 最大回撤月度勝率benchmark329.39%20.20%0.8523.77%41.52%alpha_high316.38%19.73%0.8124.32%42.02%53.00%alpha_low194.79%14.62%0.6124.01%46.51%36.00%pi_positive533.79%26.25%1.0524.97%34.58%56.57%pi_negative261.22%17.60%0.7124.80%44.89%39.39%alpha_longshort40.25%4.36%0.765.75%11.15%pi

41、_longshort68.78%6.83%0.6610.32%18.01%資料來源：Wind；基金優(yōu)選代碼簡(jiǎn)稱基金經(jīng)理重倉(cāng)行業(yè)成立日績(jī)優(yōu)度規(guī)模（億， 近 1 年回近1 月回表 8：績(jī)優(yōu)度較高的基金（2021-04-14）合計(jì)）報(bào)報(bào)001838.OF國(guó)投瑞銀國(guó)家安全李軒國(guó)防軍工2015-12-02100.0%36.5251.02%0.58%004698.OF博時(shí)軍工主題A蘭喬國(guó)防軍工2017-07-0499.6%39.3160.93%2.53%002251.OF華夏軍工安全王曉李,萬方方國(guó)防軍工2016-03-2299.6%26.4744.34%2.79%001475.OF易方達(dá)國(guó)防軍工何崇愷國(guó)

42、防軍工2015-06-1998.7%84.2459.42%5.43%005774.OF華夏產(chǎn)業(yè)升級(jí)代瑞亮電子2018-08-2498.3%1.3328.98%0.19%168501.OF北信瑞豐產(chǎn)業(yè)升級(jí)陸文凱電子2017-06-2398.3%5.2351.61%-1.77%001606.OF農(nóng)銀匯理工業(yè) 4.0趙詣電氣設(shè)備2015-08-1398.2%39.35119.10%-4.31%004224.OF南方軍工改革A鄭曉曦國(guó)防軍工2017-03-0898.2%18.6145.94%2.87%000336.OF農(nóng)銀匯理研究精選趙詣電氣設(shè)備2013-11-0598.2%27.43116.02%-

43、4.11%000535.OF長(zhǎng)盛航天海工裝備喬培濤國(guó)防軍工2014-03-1198.2%2.2043.15%2.21%005609.OF富國(guó)軍工主題A章旭峰國(guó)防軍工2018-03-2998.2%65.2455.89%2.52%004139.OF中郵軍民融合鄭玲國(guó)防軍工2017-04-0198.2%1.9360.33%2.20%000690.OF前海開源大海洋董治國(guó)國(guó)防軍工2014-07-3198.1%3.3260.30%2.57%001300.OF大成睿景A韓創(chuàng)化工2015-05-2698.1%16.06103.74%-3.42%002983.OF長(zhǎng)信國(guó)防軍工A宋海岸國(guó)防軍工2017-01-0598.0%10.6348.83%4.57%003834.OF華夏能源革新鄭澤鴻化工2017-06-0797.9%103.70118.82%-4.39%002190.OF農(nóng)銀匯理新能源主題趙詣電氣設(shè)備2016-03-2997.9%153.14125.16%-1.69%002345.OF華夏高端制造吳昊電氣設(shè)備2016-05-1197.7%4.7673.92%-1.91%540008.OF匯豐晉信低碳先鋒陸彬電氣設(shè)備2010-06-08