1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 市場(chǎng)主題：美林時(shí)鐘正在度過(guò)“有效期” 4 HYPERLINK l _TOC_250021 上半年“大宗股中債黃金美債”的判斷基本符合預(yù)期 4 HYPERLINK l _TOC_250020 市場(chǎng)主題“美林時(shí)鐘”漸弱下的三個(gè)新思路 4 HYPERLINK l _TOC_250019 疫情沖擊下的宏觀大幅波動(dòng)消退，“美林時(shí)鐘”指導(dǎo)意義漸弱 4 HYPERLINK l _TOC_250018 思路一：挖掘相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì) 6 HYPERLINK l _TOC_250017 思路二：積極把握輪動(dòng)、錯(cuò)殺等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 9 HYPERLINK l _TO

2、C_250016 思路三：關(guān)注穿越周期的品種和新品種 HYPERLINK l _TOC_250015 估值與相對(duì)價(jià)值：不便宜”可能是常態(tài) HYPERLINK l _TOC_250014 全球資產(chǎn)：去年以來(lái)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致各類資產(chǎn)都不便宜 HYPERLINK l _TOC_250013 大類資產(chǎn)：股市板塊景氣度與估值呈正比，信用利差仍處于歷史低位 HYPERLINK l _TOC_250012 股債性價(jià)比：仍略偏向于債市，兩者絕對(duì)估值都不算便宜 HYPERLINK l _TOC_250011 股票：中小盤估值有吸引力 HYPERLINK l _TOC_250010 利率債：中段相對(duì)估值尚可 HYP

3、ERLINK l _TOC_250009 信用債：評(píng)級(jí)間信用利差分化，城投信用下沉性價(jià)比低 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)配置：平淡的時(shí)間段，機(jī)會(huì)由線到點(diǎn) HYPERLINK l _TOC_250007 股票：機(jī)會(huì)從線（賽道）到點(diǎn)（個(gè)股） HYPERLINK l _TOC_250006 債券：堅(jiān)守票息，嘗試交易，提防踩雷 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債：布局優(yōu)質(zhì)新券與高性價(jià)比存量券 HYPERLINK l _TOC_250004 理財(cái)與貨基：收益率繼續(xù)降低，現(xiàn)金管理類理財(cái)監(jiān)管后優(yōu)勢(shì)逐步消退 HYPERLINK l _TOC_250003 匯率：QE退

4、出預(yù)期下美元不弱，人民幣轉(zhuǎn)為震蕩 HYPERLINK l _TOC_250002 黃金：短期盤整，中期仍受到實(shí)際利率與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的壓制 HYPERLINK l _TOC_250001 大宗商品：最好階段過(guò)去，沿著供求彈性和金融屬性分化 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表目錄圖表： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：流動(dòng)性與政策預(yù)期主導(dǎo)短期波動(dòng)，原油海外股票國(guó)內(nèi)股、債其他商品黃金，A股“指數(shù)平穩(wěn)，板塊活躍” 圖表： 債股商品的資產(chǎn)輪動(dòng)軌跡，似有“美林時(shí)鐘”的神韻 5圖表： 疫情以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)率明顯高于08年危機(jī)時(shí)期 5圖表： 無(wú)論中外，經(jīng)濟(jì)周期位置切換都顯得更加明顯 5圖

5、表： 萬(wàn)得全A月回報(bào)與制造業(yè)MI的6個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性自年初以來(lái)明顯降低 6圖表： 股債性價(jià)比偏向債市 6圖表： 簡(jiǎn)單配置策略近期也仍偏好債市 6圖表： 資金面波動(dòng)率維持在低位 7圖表： 類似情形下除非基本面極端不利，債市最差也不過(guò)窄幅震蕩 7圖表： 以中證0為代表的中小盤股票估值有一定優(yōu)勢(shì) 7圖表： 中小盤股票相對(duì)更便宜 7圖表： 核心指數(shù)TD在業(yè)績(jī)、估值上的分解，中證0的估值下降較為明顯 7圖表： 0年期國(guó)債收益率波動(dòng)處于低位 8圖表： 曲線中段（-7年）提供的安全墊在低波動(dòng)率下更有吸引力 8圖表： A股估值橫向比較來(lái)看不算貴 8圖表： 未對(duì)沖的我國(guó)國(guó)債收益率相比發(fā)達(dá)國(guó)家優(yōu)勢(shì)明顯 8圖表： 今

6、年初以來(lái)，多中債空美債一直是表現(xiàn)較好的相對(duì)價(jià)值交易 9圖表： 今年以來(lái)的行業(yè)輪動(dòng)，在順周期復(fù)蘇的支撐下，由消費(fèi)向中上游遷移的過(guò)程較為明顯 9圖表： RIs有望成為新的具有一定長(zhǎng)期配置價(jià)值的資產(chǎn) 圖表： C期貨和中證0TF，看似底層資產(chǎn)一樣，實(shí)際表現(xiàn)明顯不同 圖表： 各國(guó)股指與GP的比值，中國(guó)處于較低水平 圖表： 標(biāo)普0席勒市盈率接近0年科技泡沫高位 圖表： 大類資產(chǎn)表現(xiàn)與估值全景圖 圖表： 股債性價(jià)比目前仍偏向債市 圖表： 簡(jiǎn)單配置策略近期仍偏好債市 圖表： 板塊估值變化，優(yōu)先從低估值低擁擠板塊切入或作輪動(dòng) 圖表： 中小盤股票估值相對(duì)大盤和創(chuàng)業(yè)板有一定優(yōu)勢(shì) 圖表： 滬深0春節(jié)后大幅回調(diào)，中證0

7、表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì) 圖表： 國(guó)債收益率整體略低于去年末水平 圖表： 國(guó)開(kāi)債收益率短端接近去年末水平 圖表： 0年期國(guó)債收益率接近7年以來(lái)5分位數(shù) 圖表： 1年期國(guó)債收益率 圖表： 國(guó)債期限利差 圖表： 0年-1年期限利差 圖表： 國(guó)債收益率曲線凸性 圖表： 國(guó)開(kāi)債收益率曲線凸性 圖表： 信用利差期限結(jié)構(gòu) 圖表： 各評(píng)級(jí)信用利差走勢(shì) 圖表： 中票國(guó)開(kāi)信用利差接近25年以來(lái)5分位 圖表： 城投國(guó)開(kāi)信用利差接近5年以來(lái)5分位 圖表： 市場(chǎng)進(jìn)入低趨勢(shì)頻波動(dòng)的階段 圖表： 未來(lái)-3個(gè)月大類資產(chǎn)配置建議 圖表： 7月股票影響因子晴雨表 圖表： 7月債券影響因子晴雨表 圖表： 7月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表 圖表： 理財(cái)

8、收益率仍保持在低位 圖表： 貨基收益率維持低位 圖表：TIS實(shí)際收益率仍在上升趨勢(shì)內(nèi)，壓制黃金表現(xiàn) 圖表： 美元指數(shù)三季度在美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期下有沖高可能 市場(chǎng)主題：美林時(shí)鐘正在度過(guò)“有效期”上半年“大宗股中債黃金美債”的判斷基本符合預(yù)期1年的行情已經(jīng)過(guò)半，再通脹交易是核心，我們?cè)?0年 1月 3日?qǐng)?bào)告從全守全攻到“強(qiáng)弱切換中給出今年的大類資產(chǎn)排序是：大宗A股中債黃金美債，基本符合預(yù)期雖然滬深 0和國(guó)債收益率都與年初持平但股市債市結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)精彩紛呈。6月份，全球 I繼續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)鷹降溫大宗商品，再通脹預(yù)期迎來(lái)擾動(dòng)，海外股強(qiáng)債不弱。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)略偏弱，流動(dòng)性和政策預(yù)期主導(dǎo)了短期市場(chǎng)波

9、動(dòng)，但股債整體仍維持震蕩格局6月以來(lái)疫情方面雖有廣東等地零星新聞沖擊但市場(chǎng)關(guān)注明顯降低全球I都明顯走高但相比低基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)的高預(yù)期水平“超預(yù)期部分反而顯得無(wú)足輕重反而是流動(dòng)性與政策預(yù)期主導(dǎo)了短期國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)OMC傳遞出偏鷹派信號(hào)，美元反彈降溫大宗商品，再通脹預(yù)期迎來(lái)擾動(dòng)反而階段性支撐了美債，進(jìn)而穩(wěn)定了美股估國(guó)內(nèi)社融等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體偏、I創(chuàng)9年以來(lái)新高但市場(chǎng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)反映平淡，債市對(duì)資金面及央行表態(tài)、永續(xù)債政策風(fēng)向、天津債券懇談會(huì)等政策面因素更敏感，股市則維持“指數(shù)平穩(wěn)、板塊活躍”的態(tài)勢(shì)，邏輯更順的周期板塊與受益于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率平穩(wěn)的成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)更為突出。圖表：大類資產(chǎn)表現(xiàn)流動(dòng)性與政策預(yù)

10、主導(dǎo)短期波動(dòng)，原油海外股票國(guó)內(nèi)股、債其他商品黃金，A股“指數(shù)平穩(wěn)，板塊活躍”%)MD月YTD77 -另類商品股票債券505)1)1)2)布鋁 全 熱 歐 螺 美 創(chuàng) 比 英 新 日 巴 中 上 全 美 歐 美 中 俄 中 中 美 中 中 英 中 人 歐農(nóng) 美 歐 上 美 歐 黃 日 阿 土 做VXEM EMHAReitsNEX油球 軋 元 紋 國(guó) 業(yè) 特 國(guó) 興 本 西 國(guó) 證 球 國(guó) 洲 國(guó) 國(guó) 羅 國(guó) 國(guó) 元 國(guó) 國(guó) 鎊 國(guó) 民 洲 美 本 產(chǎn) 國(guó) 元 證 國(guó) 洲 金VXEM EMHAReitsNEX卷 區(qū) 鋼 股 板 幣 股 市 股 雷 可 綜 對(duì)公 公 利 斯 信 信利 利百 幣 公

11、元 幣 品 公政 政廷 其)+) HY HY天板 股票 指票 場(chǎng) 票 亞 轉(zhuǎn) 指 沖司 司 率 盧 用 用率 率城司 債)+) HY HY然票股爾 然氣票基 房 債 債 債 布 債 金 價(jià)債 債房?jī)r(jià)債債 債索 拉注：數(shù)據(jù)截至21年6月0日，除特別說(shuō)明外，下資料來(lái)源：BlombrWin，市場(chǎng)主題“美林時(shí)鐘”漸弱下的三個(gè)新思路去年以來(lái)疫情的沖擊與消退成為貫穿全球市場(chǎng)的最重要主線全球基本面與貨幣政“大開(kāi)大合在流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下資產(chǎn)快速輪動(dòng)現(xiàn)金債券股票商品等輪動(dòng)軌跡明顯單從資產(chǎn)表現(xiàn)看“美林時(shí)鐘”有效性回歸。但隨著市場(chǎng)交易的重心從確定性最高的疫情沖擊復(fù)蘇再通脹全球錯(cuò)位復(fù)蘇差異降低宏觀基本面的波動(dòng)趨勢(shì)與幅度都逐

12、漸弱化周期置的分界趨于模糊。而經(jīng)過(guò)去年以來(lái)的大類資產(chǎn)充分輪動(dòng)后，各資產(chǎn)類別整體來(lái)看都不能算便宜，在這樣的宏觀與市場(chǎng)組合下，市場(chǎng)將重新轉(zhuǎn)入結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主的時(shí)間段。疫情沖擊下的宏觀大幅波動(dòng)消退，“美林時(shí)鐘”指導(dǎo)意義漸弱去年以來(lái)“美林時(shí)鐘”看似短暫回歸，市場(chǎng)交易的重心變化是確定性復(fù)蘇再通脹，市場(chǎng)經(jīng)歷了現(xiàn)金債股黃金大宗完整輪動(dòng)。0年上半年在疫情沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、價(jià)值鏈?zhǔn)芟迖?guó)內(nèi)外貨幣財(cái)政政策快速放松基本面和貨幣政策雙驅(qū)動(dòng)下債市走牛。5月以后國(guó)內(nèi)疫情、經(jīng)濟(jì)、政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，貨幣政策向常態(tài)回歸，債市轉(zhuǎn)熊，股市、商品等自3月低點(diǎn)修復(fù)后表現(xiàn)突出。2021年春節(jié)以來(lái)，股市的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)被業(yè)績(jī)驗(yàn)證行情取代，資金

13、由抱團(tuán)白馬向中小盤股票擴(kuò)散市場(chǎng)風(fēng)格明顯切換全球錯(cuò)位復(fù)蘇帶來(lái)短期供需失衡，疊加產(chǎn)業(yè)政策助推了大宗商品快速?zèng)_高行情，而后隨著全球疫情恢復(fù)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊預(yù)期增加而逐漸降溫。單從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，美林時(shí)鐘理論在我國(guó)實(shí)踐中又奏效了。圖表：債股商品的資產(chǎn)輪動(dòng)軌跡，有“美林時(shí)鐘”的神韻/=10)萬(wàn)得全A南華商品指數(shù) 國(guó)債:年逆序右)4030201000001003005007009011101103資料來(lái)源Win，%).4.5.6.7.8.9.0.1.2.3.4實(shí)際上是由于疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增速劇烈波動(dòng)并倒逼全球央行以高于 8年的速度快速放松貨幣政策給流動(dòng)性在各類資產(chǎn)間輪轉(zhuǎn)帶來(lái)了可能且速度更快疫情作為公共衛(wèi)生危

14、機(jī)對(duì)供給、需求、情緒等諸多方面都有沖擊，效果與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期類似。受此影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)“大幅折返跑波動(dòng)明顯加大自2年以后我國(guó)實(shí)際GDP增速低波動(dòng)趨勢(shì)下行的狀態(tài)被打破“四季變換再次明顯回到基本面中且有復(fù)工復(fù)產(chǎn)貨幣政策“危機(jī)模式”回歸常態(tài)、疫苗研發(fā)進(jìn)度等明確觀察窗口，資產(chǎn)表現(xiàn)的風(fēng)格切換就顯得更加涇渭分明，且與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期模式相近，只不過(guò)輪動(dòng)速度更快。D綜合領(lǐng)先指標(biāo))中國(guó)中國(guó)圖表：疫情以來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)率顯高于 8年危機(jī)時(shí)期圖表：D綜合領(lǐng)先指標(biāo))中國(guó)中國(guó)ct) 09/122/0408/121/02OEC 020工 出 制 房 業(yè) 口 造 地 增業(yè) 產(chǎn) 加投 投 資值資 資01003)2)1)0123O

15、ECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)個(gè)月變動(dòng),%)PPICPI資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，PPICPI但疫情的沖擊過(guò)去后“美林時(shí)鐘的指導(dǎo)意義可能褪色我們?cè)?月5日?qǐng)?bào)美林時(shí)鐘的“短暫回歸中曾討論過(guò)歷史上美林時(shí)鐘對(duì)我國(guó)資產(chǎn)配置指導(dǎo)意義較弱的原因，包括：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)下降、周期界限模糊；供給側(cè)改革給經(jīng)濟(jì)周期輪轉(zhuǎn)帶來(lái)了的推動(dòng)力，不同于美林時(shí)鐘所代表的需求側(cè)視角；全球央行貨幣政策整體寬松，宏觀動(dòng)性充裕，放松的邊際影響弱化等。單從邏輯上推演，當(dāng)疫情沖擊逐漸消退后，上述長(zhǎng)變化或又將重新占據(jù)主導(dǎo)地位，傳統(tǒng)“美林時(shí)鐘”對(duì)資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義或重新轉(zhuǎn)弱。從一些現(xiàn)象也不難發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)正在起變化其一確定性最高的復(fù)蘇行情已經(jīng)走

16、完，周期位置分界開(kāi)始模糊；其二，市場(chǎng)對(duì)基本面逐漸鈍化，特別是PPI反映的“通脹預(yù)期；其三，資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)出弱趨勢(shì)、高波動(dòng)、重板塊的特征。圖表：萬(wàn)得全 A月回報(bào)與制造業(yè) MI的 6個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性自年初以來(lái)明降低萬(wàn)得全A月回報(bào)與制造業(yè)P的個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性.0.8.6.4.2.00.2)0.4)0.6)0.8)1.0)506706906106306506706906106資料來(lái)源Win，這種情況下，我們認(rèn)為資產(chǎn)配置將更加重視如下幾點(diǎn)：思路一：挖掘相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)相對(duì)價(jià)值一直是我們重視的策略信號(hào)來(lái)源，且往往對(duì)擇時(shí)和挑選板塊具有指導(dǎo)意義，在觀信號(hào)趨弱的背景下，我們從相對(duì)價(jià)值角度有如下觀察：當(dāng)前相對(duì)于大盤價(jià)值股債

17、券的配置價(jià)值還不弱至少應(yīng)該保持平配例如我們使用深0股息率0年期國(guó)債收益率構(gòu)造的股債性價(jià)比指標(biāo)往往在行情演繹較為極端時(shí)具有擇時(shí)效果這一指標(biāo)自去年末以來(lái)就已經(jīng)對(duì)滬深0轉(zhuǎn)為偏謹(jǐn)慎雖然錯(cuò)過(guò)了年初小“春季躁動(dòng)”行情，但年初以來(lái)滬深0剛剛翻紅，0年期國(guó)債指數(shù)實(shí)現(xiàn)了接近%的回報(bào)，階段性驗(yàn)證了模型的效果。當(dāng)然，0年期國(guó)債指數(shù)的回報(bào)主要來(lái)自票息收入，吃票息仍然是震蕩市中的最重要收益來(lái)源之一且歷史來(lái)看在目前資金面保持整體穩(wěn)定的類似時(shí)期債市最差也不過(guò)窄幅震蕩，至少保持平配繼續(xù)獲取票息收入仍然是穩(wěn)健選擇。圖表：股債性價(jià)偏向債市圖表：簡(jiǎn)單配置策略近期也仍偏好債市混合配置策略滬深.2股債相對(duì)回報(bào)率年滾動(dòng)中位數(shù)策略凈值 .

18、5年期國(guó)債總回報(bào) 股票占比右%) 00.0.8.6.4.2.0.5.0.5.0 年滾動(dòng)分位 年滾動(dòng)分位012345 年滾動(dòng)分位 年滾動(dòng)分位.000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，圖表：資金面波動(dòng)率維在低位圖表：類似情形下除非基本面極端不利債市最差也不過(guò)窄幅震蕩%) 5R0:天年化波動(dòng)率%) .9.4.9.4.9國(guó)債:年046802468.4048資料來(lái)源Win注：陰影示意左圖R0:0天年化波動(dòng)率.%的情形資料來(lái)源Win，、股票方面，中小盤特別是中證 0的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)突出，值得積極把握。從-TTM來(lái)看，以中證0為代表的中小盤股相對(duì)與其他市場(chǎng)板塊有一定估值優(yōu)

19、勢(shì)。進(jìn)一步結(jié)合數(shù)樣本券整體業(yè)績(jī)預(yù)期、估值變化以及實(shí)際回報(bào)來(lái)判斷估值與盈利驅(qū)動(dòng)情況可以看出，按當(dāng)前的Wnd一致預(yù)期F1凈利潤(rùn)同比增速來(lái)看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能是科創(chuàng)創(chuàng)成長(zhǎng)中證 50創(chuàng)深證系全上證系。其中，中證0估值下降%、TD僅，與的業(yè)績(jī)?cè)鏊僦g存在一定不匹配現(xiàn)象。圖表： 以中證 0為代表的中小盤股票估值有一定優(yōu)勢(shì)圖表： 中小盤股票相對(duì)更便宜年以來(lái)PETT分位數(shù),%)xxxxxx0年以來(lái)PETT分位數(shù),%)xxxxxxxx.x.x.x.x.x.x.x.xxxxx0上證指數(shù)滬中中創(chuàng)深證證業(yè)00000.x.x.x.x.x大盤中盤.x小盤高.x中.x低高中.x低規(guī)模PEPBA指資料來(lái)源Win，資料來(lái)源Win，

20、圖表： 核心指數(shù) D在業(yè)績(jī)、估值上的分解，中證 0的估值下降較為明顯%)PEE變化YTDPE01EWin一致預(yù)期增速 01)2)科創(chuàng)創(chuàng)成長(zhǎng)創(chuàng)創(chuàng)深業(yè)業(yè)證板板成指指深全上滬證證深A(yù)同指A比數(shù)增速資料來(lái)源Win，、債券仍未擺脫震蕩的總體格局，但在收益率低波動(dòng)下，票息曲線下滑提供的基本收益保障就顯得更為穩(wěn)健，曲線中段值得關(guān)注，方向上仍堅(jiān)持區(qū)間操作思路，目前接近年初以來(lái)震蕩區(qū)間下沿博弈進(jìn)一步下行的勝率和賠率都有限但從年初以來(lái)的窄幅震蕩區(qū)間看目前處于震蕩區(qū)間下沿，但這一收益率水平是在資金面穩(wěn)定、通脹預(yù)期回落、財(cái)政后置、 地產(chǎn)城投等局部信用收縮帶來(lái)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”下實(shí)現(xiàn)的。后續(xù)來(lái)看這四個(gè)因素中前兩個(gè) 很難進(jìn)

21、一步支撐債市大幅走強(qiáng)后兩個(gè)下半年甚至可能逐漸向偏壓力方向轉(zhuǎn)變當(dāng)前左右的0年期國(guó)債收益率水平恰在%-%窄幅震蕩區(qū)間的偏下位置，博弈空間有限。圖表： 0年期國(guó)收益率波動(dòng)處于低位圖表： 曲線中段（7年）提供的安全在低波動(dòng)率下更有吸引力%) .0.5.0.5.0.5.0國(guó)債:年中位數(shù) /分位數(shù).4.87 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 .4.8%) .5.0.5.0.5.0.5.0.5.0票息曲線下滑Y Y Y Y0Y5Y0Y0Y資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，全球宏觀流動(dòng)性尚未收緊國(guó)內(nèi)無(wú)論股債估值相比海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)仍有優(yōu)勢(shì)上周期位置仍然領(lǐng)先，仍對(duì)境外資金有吸引力。圖表： A股估值

22、橫向比較來(lái)看不算貴圖表： 未對(duì)沖的我國(guó)國(guó)債收益率相比發(fā)國(guó)家優(yōu)勢(shì)明顯%)美國(guó)德國(guó)法國(guó)納斯達(dá)克美國(guó)標(biāo)普/ASX 澳大利亞道瓊美國(guó)標(biāo)普美國(guó)) Stx 歐元區(qū) CAC法國(guó))標(biāo)普/TS綜合加拿大)DA徳國(guó))富時(shí)英國(guó)瑞士市場(chǎng)瑞士) BEX (西班牙恒生指數(shù)香港滬深中國(guó)標(biāo)普墨西哥PC墨西哥)富時(shí)B意大利日經(jīng)日本OX STKH3(瑞典)近5年以來(lái)PETT分位數(shù)%).0 日本英國(guó)中國(guó).0.5.0.5.0.5.00.5)1.0)0000000YY Y0Y0Y0Y資料來(lái)源：Blombr，資料來(lái)源：BlombrWin，圖表： 今年初以來(lái)，多中債空美債一直是表現(xiàn)較好的相對(duì)價(jià)值交易%)中美利差右)中債:年美債:年 . .

23、5.0.5.0.5.0.5.0.5.002468資料來(lái)源：BlombrgWin，BP)005000500005)10)思路二：積極把握輪動(dòng)、錯(cuò)殺等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)回顧年初以來(lái)的 A股行情，不難發(fā)現(xiàn)由“賺指數(shù)但大多數(shù)個(gè)股不賺錢”向“不賺指數(shù)但不少板塊個(gè)股相當(dāng)活躍”變化是較為明顯的特征，后者隨著復(fù)蘇的深化將有望延續(xù)。從春節(jié)前短暫的春季躁動(dòng)到節(jié)后“抱團(tuán)”賽道品種的調(diào)整，行情由大盤股向中小盤擴(kuò)散，盈利與景氣度成為最重要的主線“主題風(fēng)格行業(yè)是較好的應(yīng)對(duì)思路而隨著復(fù)蘇深化A行情也由下游消費(fèi)、大金融等逐漸向中上游板塊遷移，特別是在大宗商品漲價(jià)背景下，直接受益的資源類板（建材化工石油石化有色鋼鐵等表現(xiàn)更為突（5月5

24、從大宗商品漲價(jià)到資產(chǎn)配置。圖表： 今年以來(lái)的行業(yè)輪動(dòng)，在順周期蘇的支撐下，由消費(fèi)向中上游遷的過(guò)程較為明顯板塊申萬(wàn)行業(yè)20212020D6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月周期上資采掘1732365304264-58-13150-09-5010123-01-07-08-64-70-49有色金屬125-448490-10267396120519-97-10203474120-106-24-08中材鋼鐵236-09-0989668401-0610917-35205712-1728-19-45-61建筑材料23-672311103712-1948-21-931

25、9239-11-16860672-59化工215546936-654367267628-6041182651147-85-02-01中制機(jī)械設(shè)備362324-14-251514354816-4149126621149-6712-12電氣設(shè)備2381357769-47-605719916652218212107-07100-811754國(guó)防軍工-11511131-41-86-16-10210981-42-4870278300474-840932消費(fèi)可消汽車89915732-59-5225-0480116115014265用電器-156-65-14-07-33-15-3

26、1438873-1806108246177-109-32-26必消食品飲料06-579260-43-50141802342-9212017386918743-24-59綜合1789926424102-4017-0719-10722120690626-733220紡織服裝832037125537-75-540122-56235835-05-52-4023-19醫(yī)藥生物93-0330110-30-160595-6623-84-281561695054122347農(nóng)林牧漁-78-37-4701-7683031931-46-1735016261-44-0311382-40休閑服務(wù)52-87331318

27、691225016-9231-8841425467217-97-31-87商業(yè)貿(mào)易-41-5067-120931-80-78-12-19-82-5210991720554-37-32輕工制造58-300818181727-222522-8448153356207-53-21-04金融大金銀行63-6049-25122565-299144-394810-09-2242-52-60-44非銀金融-147-5569-35-6506-70-1691-22-281815855-4642-81-45-41房地產(chǎn)-90-8118-15-39103-68-7161-44-46167546-3142-62-19

28、-66成長(zhǎng)MT計(jì)算機(jī)-023483-21-28-17-48-13-27-30-88-0364115-2376-12810677電子1181182162-58-3414094014-61-13108192-15114-20454135傳媒-74-352721-47-39-01-50-21-29-8130741662456-1081826通信-593169-36-5714-73-6723-26-103-083378-5919-7911115穩(wěn)定公產(chǎn)公用事業(yè)5249-1237-14-60319226-2119-16-27-36交通運(yùn)輸191030-27-0117-09-1

29、375-20-585383140239-31-60-66建筑裝飾280502-525959-40-7723-07-7436108-08-370506-17-27資料來(lái)源Win，宏觀流動(dòng)性趨穩(wěn)，但居民部門等再配置需求仍強(qiáng)，A股盈利與估值較難形成共振，自下而上把握輪動(dòng)機(jī)會(huì)是更適宜的操作思路下半年可能出現(xiàn)的美聯(lián)儲(chǔ)aerQE或影響全球宏觀流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)在復(fù)蘇深化的背景下也繼續(xù)以穩(wěn)為主。房地產(chǎn)調(diào)控、大額存單利率降低貨基利率下行到%甚至以下居民部門存在再配置壓力今年房地產(chǎn)三道紅線地方隱性債務(wù)約束等產(chǎn)生局部信用收縮效應(yīng)，導(dǎo)致債券機(jī)構(gòu)普遍缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，場(chǎng)外資金并不缺但A股近0年來(lái)沒(méi)有連續(xù)三年拉整體估值

30、的規(guī)律或仍將持續(xù)換言之不具備演繹指數(shù)行情的基礎(chǔ)。在這一背景下景氣度與業(yè)績(jī)匹配較好的行業(yè)更容易凝聚資金共識(shí)，能夠在逐步驗(yàn)證業(yè)績(jī)的過(guò)程中維持估值基本穩(wěn)定，進(jìn)而獲得較好回報(bào)。而債市在低波動(dòng)背景下，尋找高票息結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍是重心。我們?cè)?月6日債券策略周報(bào)：盤點(diǎn)債市“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)中建議關(guān)注超長(zhǎng)利率債、二級(jí)資本債和永續(xù)債爭(zhēng)議區(qū)主流平臺(tái)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)上周關(guān)“純債基金是否允許投資永續(xù)債的討論成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，而永續(xù)債的會(huì)計(jì)認(rèn)定一直是灰色區(qū)域，實(shí)操中發(fā)行端往往認(rèn)定為權(quán)益工具（給企業(yè)特別是銀行補(bǔ)充資本金而投資端多認(rèn)定為債權(quán)工（減少銀行類機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用不擠保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)的權(quán)益投資額度等雖然這一疑慮在市場(chǎng)各參與方中普遍存在但

31、相關(guān)討論然帶來(lái)了永續(xù)債收益率的小幅上行，并刺激了部分個(gè)券的高于估值成交。此外，上周還有山西、天津、河南相繼召開(kāi)債券融資大會(huì)引發(fā)對(duì)應(yīng)地區(qū)短久期城投債收益率下行等事件，成為低波動(dòng)債市中難得的超額回報(bào)來(lái)源。在債市可能延續(xù)窄幅震蕩、收益率中樞長(zhǎng)期逐漸下行的假設(shè)下，類似高票息或結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍能貢獻(xiàn)一定超額回報(bào)。不過(guò)，目前結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)挖掘已經(jīng)較為充分，產(chǎn)業(yè)債短端可能還要一定的挖掘空間。思路三：關(guān)注穿越周期的品種和新品種借鑒均值方差模型的思路，我們可以對(duì)我國(guó)的各類資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，適合長(zhǎng)期配置的資產(chǎn)類別并不多我們?nèi)绻褂?年以來(lái)國(guó)內(nèi)主流資產(chǎn)類別指數(shù)借鑒馬科維茨均值方差模的思路，分析各類資產(chǎn)的投資回報(bào)率與波動(dòng)率，并采

32、用蒙特卡洛方法隨機(jī)分配各類資產(chǎn)權(quán)重，構(gòu)造投資組合有效前沿（各給定風(fēng)險(xiǎn)約束下收益最大的投資組合，或各給定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合可以展示出不同風(fēng)格品種組合下的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比從結(jié)果上看難得出如下觀察：信用債指數(shù)與消費(fèi)股都處于有效前沿上均屬于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比相對(duì)較高的資產(chǎn)類別但市面臨長(zhǎng)期利率中樞下行的可能性，且信用債指數(shù)成分券過(guò)于分散的特征也不符合投資組合操作實(shí)踐；、而銀行理財(cái)面臨凈值化轉(zhuǎn)型、一線城市房?jī)r(jià)受到“房住不炒”等壓制，雖然過(guò)去 0年明顯勝出股債組合，但后續(xù)可能其特殊的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)性質(zhì)難于延續(xù)；黃金商品等波動(dòng)較大且長(zhǎng)期來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比偏弱對(duì)戰(zhàn)術(shù)性配置和擇時(shí)的要求較高，不適合作為長(zhǎng)期配置品種。圖表： EI

33、s有望成為新的具有一定長(zhǎng)配置價(jià)值的資產(chǎn)化回報(bào),%)A股化回報(bào),%)A股消費(fèi)A股成長(zhǎng)A股金融一線城市房?jī)r(jià)信用理財(cái)RETs倫敦金利率債A股穩(wěn)定A股周期可轉(zhuǎn)債南華商品指數(shù)年化波動(dòng)率,%)864200505050資料來(lái)源：BlombrgWin，我國(guó)雖然相比海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)，金融工具種類仍有差距（如缺少通脹連接債券等、衍生品等對(duì)沖工具相比境外市場(chǎng)仍不夠豐富，但也在持續(xù)豐富，如 6月 1日集中上市的首批 9只基礎(chǔ)設(shè)施公募 RIs產(chǎn)品就是新的工具。參照5年7月成立的“類RI”基金鵬華前海萬(wàn)科RIs其過(guò)往年化收益率近年化波動(dòng)率接近債券期限更長(zhǎng)本身就是良好的長(zhǎng)期配置品種。尤其是公募Rs產(chǎn)品，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)可以選擇會(huì)計(jì)處

34、理方式，提供了更多靈活性。當(dāng)然其流動(dòng)性與期限并不一定適合所有投資者，仍需要結(jié)合投資者資金性質(zhì)與收益目標(biāo)進(jìn)行考慮。此外，還有諸如監(jiān)管政策與市場(chǎng)特征所提供的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得積極把握。前者典型如打新（一級(jí)詢價(jià)與二級(jí)交易間的價(jià)差定（發(fā)行時(shí)的打折機(jī)制后者典型如C期貨的貼水 C與中證0指數(shù)的差異從微觀上說(shuō)主要來(lái)“多個(gè)股空的市場(chǎng)中性量化對(duì)沖基金，本質(zhì)上是對(duì)應(yīng)投資者向市場(chǎng)交的“對(duì)沖成本。在這一背景下，滾動(dòng)持有C期貨的長(zhǎng)期回報(bào)要明顯好于中證0指數(shù)基金。從邏輯上理解，這正是由于簡(jiǎn)單持有中證0指數(shù)基金實(shí)際上受損于市場(chǎng)中性基金做空指數(shù)壓制波動(dòng)率但又沒(méi)有通過(guò)獲取市場(chǎng)中性基金“對(duì)沖成本”進(jìn)行彌補(bǔ)，考慮到當(dāng)前滾動(dòng)持有C期貨仍

35、有%左右的年化回報(bào)，我們建議使用這一策略表達(dá)對(duì)中證0指數(shù)的看多觀點(diǎn)。圖表： IC期貨和中證 E，看似底層資產(chǎn)一樣，實(shí)際表現(xiàn)明顯不同調(diào)整后的C中證ET右,00,00,00,00,00,00,00,000元 987654504512608704712808904912008104資料來(lái)源Win，估值與相對(duì)價(jià)值“不便宜”可能是常態(tài)全球資產(chǎn)：去年以來(lái)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致各類資產(chǎn)都不便宜新冠疫情危機(jī)期間，各國(guó)央行紛紛采取寬松貨幣和財(cái)政政策，美股流動(dòng)性充裕的環(huán)境下創(chuàng)新高，但是各類資產(chǎn)已不便宜。我們用全球主要股票指數(shù)近似股市總市值，股指與同期名義GDP的比值可以反映股市的估值情況?？v向來(lái)看，0年以來(lái)美股估值大幅上

36、行用標(biāo)普0席勒市盈率指標(biāo)也可以佐證這一點(diǎn)。橫向來(lái)看，滬深0與中國(guó)GDP比值反應(yīng)的股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策尚未退出，國(guó)內(nèi)城投、地產(chǎn)融資約束加強(qiáng)，理財(cái)逐步變身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大額存單等利率下行，實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的背景下，各類資產(chǎn)估值不能簡(jiǎn)單參照歷史優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)貴或偏貴很可能是常態(tài)。圖表： 各國(guó)股指與 P的比值，中國(guó)于較低水平圖表： 標(biāo)普 0席勒市盈率接近 0年科技泡沫高位標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)美國(guó)GDP倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)英國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)美國(guó)GDP倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)英國(guó)日經(jīng)指數(shù)日本GDP滬深指數(shù)中國(guó)GDP法蘭克福DA指數(shù)德國(guó)GDP00500050000024685005050505資料來(lái)源Win，資料來(lái)源W

37、in，大類資產(chǎn)：股市板塊景氣度與估值呈正比，信用利差仍處于歷史低位股市板塊的景氣度與估值呈正比。從絕對(duì)估值上看，采掘、有色金屬等上游周期行業(yè)，公用事業(yè)、材料、傳媒、通信等行業(yè)估值較低；食品飲料、汽車、休閑服務(wù)、電氣設(shè)備等板塊TTM分位數(shù)仍處于歷史較高水平；債市調(diào)整后短端利率重回2年以來(lái)的中位數(shù)附近，長(zhǎng)端利率處于較低分位附近。信用債得益于欠配壓力等，中高等級(jí)信用債尤其是短端，無(wú)論是收益率還是信用利差都位于歷史低位。需要注意的是，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，增長(zhǎng)中樞也處于下行中，收益率歷史分位數(shù)不能簡(jiǎn)單參考；理財(cái)?shù)认啾?年以來(lái)的歷史水平還有一定吸引力，但也在下降，且在理財(cái)凈值化續(xù)推進(jìn)的背景下，凈值波動(dòng)率成

38、為了理財(cái)?shù)男驴疾炀S度，吸引力總體下降趨勢(shì)可能難改。尤其是現(xiàn)金管理新規(guī)之后，該類產(chǎn)品相對(duì)貨基的收益率必然會(huì)逐步收窄，相對(duì)優(yōu)勢(shì)減弱。貨基收益率仍位于4年以來(lái)低位附近。存款加點(diǎn)改革之后大額存單等利率出現(xiàn)下行通過(guò)比價(jià)效應(yīng)對(duì)影響其他資產(chǎn)定價(jià)民等部門也會(huì)產(chǎn)生再配置壓力。市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率最新百分位PETTM，)TDMM市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)變動(dòng)率最新百分位PETTM，)TDMM上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指中小板綜中證指滬深指中證指數(shù)% % % % % %到期收益率變動(dòng)最新百分位（歷史）TD余額寶99568理財(cái)個(gè)月87773理財(cái)個(gè)月23732同業(yè)存單個(gè)月61795同業(yè)存單個(gè)月21721定期存款利率年00000R加權(quán)平均BW)6

39、44258577738280146568613349003252行業(yè)農(nóng)林牧采掘化鋼有色金電子家用電食品飲紡織服輕工制醫(yī)藥生公用事交通運(yùn)房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)休閑服綜合% % % % % % % % % % % % % % % % % % %信用債% % % % % % % % % % % %年企業(yè)債AAA年企業(yè)債AA年中短票AAA年中短票AA年城投債AAA年城投債 ABS5616028利率債年國(guó)債年國(guó)債年國(guó)債年國(guó)開(kāi)年國(guó)開(kāi)年國(guó)開(kāi)年地方債6692699貨幣權(quán)益建筑材料%票據(jù)8建筑裝飾%電氣設(shè)備%大宗商國(guó)防軍工%南華綜合指數(shù)%計(jì)算機(jī)%南華能化指數(shù)%傳媒%南華金屬指數(shù)%通信%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)%銀行%期貨銅%非銀

40、金融%動(dòng)力煤)%汽車% % %螺紋鋼HRB0m% %機(jī)械設(shè)備% % %黃金A9% % %337333733377867896777281488900990000股債性價(jià)比：仍略偏向于債市，兩者絕對(duì)估值都不算便宜從滬深 0股息率0年期國(guó)債收益率來(lái)看股債相對(duì)回報(bào)接近 5年滾動(dòng) 0分位數(shù)股債性價(jià)比仍對(duì)債市略有利但這種比較一般在極值或大轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近才有意義縱向比較來(lái)看股債估值都接近 7年以來(lái)的較高水平股市更為突出單看整體的絕對(duì)水平都沒(méi)有明顯吸引力以挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主當(dāng)然滬深0股息率受到去年一二季度疫情沖擊影響，略有失真，實(shí)際對(duì)債市的偏好程度應(yīng)該不如表面上看起來(lái)這么明顯?，F(xiàn)在股債估值都接近7年以來(lái)的偏貴水

41、平，雖然債市相對(duì)估值看似還好，但絕對(duì)利率水平并無(wú)特別吸引力。使用股債相對(duì)性價(jià)比指標(biāo)進(jìn)行回測(cè)驗(yàn)證，使用這一直觀的指標(biāo)構(gòu)造出策略：1、期初，股、債占比均為80分位數(shù)全倉(cāng)滬深20分位數(shù)全倉(cāng)0年期國(guó)債這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的兼“估值“慣性的策略在0年以來(lái)的回測(cè)中已經(jīng)明顯跑贏了單一資產(chǎn)類別。簡(jiǎn)單配置策略目前仍出于“慣性”偏好債市，且估值信號(hào)也向債市傾斜。圖表： 股債性價(jià)比目前仍偏向債市圖表： 簡(jiǎn)單配置策略近期仍偏好債市股債相對(duì)回報(bào)率年滾動(dòng)中位數(shù) 年滾動(dòng)股債相對(duì)回報(bào)率年滾動(dòng)中位數(shù) 年滾動(dòng)分位 年滾動(dòng)分位策略凈值)%).2.5年期國(guó)債總回報(bào) 股票占比右00.0.8.6.4.2.0.5.0.5.001234567890

42、.000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來(lái)源Win，資料來(lái)源Win，股票：中小盤估值有吸引力股市板塊結(jié)構(gòu)已偏均衡、極端分化較前期大幅減弱，中小盤股票估值相對(duì)有一定優(yōu)勢(shì)。節(jié)以來(lái)，絕大多數(shù)板塊有明顯回落，其中工程機(jī)械及專用設(shè)備制造板塊受到流動(dòng)性收緊預(yù)期-CI剪刀差擠壓業(yè)績(jī)影響周期板塊受到業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)影響估值收縮估值上漲的板塊主要是受到政策紅利或疫情影響行業(yè)格局發(fā)生變化所致，比如碳中和主導(dǎo)下的公用、大宗消費(fèi)等。風(fēng)格上看，中小盤股票估值有吸引力，中證0相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)仍明顯。月日春節(jié)后變化月日月日春節(jié)后變化月日0%0%0%0%0% -%-% -2%-%-% -%-4%-6%8%10%能石煤基貴鋼

43、建基化精化日石重工工電發(fā)航汽汽摩家酒軟食綜紡醫(yī)生制農(nóng)休餐貿(mào)商零包林造辦家銀多券保房軟硬元半教文互通電環(huán)電燃水空海陸機(jī)公港建源油炭本金鐵材礎(chǔ)纖細(xì)肥用油型業(yè)程工電天車車托電類飲品合織療物藥業(yè)閑飲易業(yè)售裝木紙公居行元商險(xiǎn)地件件器導(dǎo)育娛聯(lián)信信保力氣務(wù)運(yùn)運(yùn)運(yùn)場(chǎng)路口筑設(shè)天 金屬 化 化農(nóng)化化機(jī)機(jī)機(jī)電設(shè)及零整車 料 類服?？?用旅 服備然 屬工 工藥工工械械械網(wǎng)備軍部車裝健技品游 務(wù)金產(chǎn)件體融氣工件上游源中游材料中游制造可選消費(fèi)必須消費(fèi)大金融TT公共產(chǎn)業(yè)周期消費(fèi)金融成長(zhǎng)穩(wěn)定資料來(lái)源Win圖表： 中小盤股票估值相對(duì)大盤和創(chuàng)業(yè)有一定優(yōu)勢(shì)圖表： 滬深 0春節(jié)后大幅回調(diào)，中證 0表現(xiàn)更為強(qiáng)勢(shì)年以來(lái)PETT分位數(shù),%

44、)%) 上證指數(shù)上證000 xxxxxx.x.x.x.x.x.x.xxxxx 滬深 中證864202)4)上上滬中中創(chuàng)萬(wàn)A證證深證證業(yè)指板A數(shù)指6)8)101102103104105106資料來(lái)源Win，資料來(lái)源Win，利率債：中段相對(duì)估值尚可十年國(guó)債難以擺脫震蕩格局貨幣穩(wěn)局部信用收縮形成的供需缺口等制約利率上行空間。5月向下突破%的十年期國(guó)債收益率低點(diǎn)是在資金松、貨幣穩(wěn)、供給少、配置強(qiáng)共同影響下形成的短期可能是偏底部的區(qū)域絕對(duì)水平看超短端利率接近2年以來(lái)的歷史%分位數(shù)，中段如-5年期接近去年底的水平。盡管當(dāng)前利率絕對(duì)水平不高，但考慮到利率中樞下降，當(dāng)前利率水平偏低，但還算不上錯(cuò)誤定價(jià)。收益率

45、曲線中段無(wú)論是從凸還是票息下滑回報(bào)來(lái)看，相對(duì)估值都仍有一定吸引力?，F(xiàn)值分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)圖表： 國(guó)債收益率整體略低于去年末水平圖表現(xiàn)值分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)%) .5%) .5.0.5.0.5.0現(xiàn)值分位數(shù)年底中位數(shù) 現(xiàn)值分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù).5.0.0.5.0.5 注：分位數(shù)均根據(jù)近0年數(shù)據(jù)計(jì)算，下資料來(lái)源Win.5 資料來(lái)源Win，圖表： 0年期國(guó)債收益率接近 7年以來(lái) 5分位數(shù)圖表： 1年期國(guó)債收益率%) 國(guó)債:年中位數(shù) /分位數(shù).4.4.8.5.0.5.0.5.07 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 %) 國(guó)債年中位數(shù) /分位 .5.2.2.6.5.0.5

46、.0.5.0.5.07 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，年年年年年年圖表： 國(guó)債期限利差圖表：年年年年年年%) .5%) .0.0.5.5.0.5.0.0.5.0.5.00.5)國(guó)債國(guó)開(kāi)債7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 國(guó)債國(guó)開(kāi)債0.5)8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，圖表： 國(guó)債收益率曲線凸性圖表： 國(guó)開(kāi)債收益率曲線凸性%) .8*5Y1Y+10Y)%) .0*5Y1Y+10Y).6.8.4.2.0.6.4.2.00.2)5107108109100100.2)51061

47、0710810910010資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，信用債：評(píng)級(jí)間信用利差分化，城投信用下沉性價(jià)比低當(dāng)前信用利差較低信用分化持續(xù)信用債配置的性價(jià)比較低高等級(jí)信用利差處于低位，AA評(píng)級(jí)-5年信用利差約位于歷史5%分位，+和A評(píng)級(jí)-5年信用利差甚至低于歷史%分位，而-信用利差位于歷史%分位數(shù)以上。低等級(jí)信用利差自去年永煤事件以來(lái)走高，一直未壓縮。城投等信用下沉的風(fēng)險(xiǎn)收益率略弱，永續(xù)等條款下沉機(jī)會(huì)也已經(jīng)結(jié)束（現(xiàn)金管理理財(cái)和債基等需求端面臨不確定性。 現(xiàn)值 分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)年 現(xiàn)值 分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年 年AAAAA+AAAA-%) .0.5.

48、0.5.0.5.0.5.0%) AAA 年AAA 年AA+年AA+年.0.5.0.5資料來(lái)源Win.0501601701801901001101資料來(lái)源Win，圖表： 中票國(guó)開(kāi)信用利差接近 5年以來(lái) 5分位圖表： 城投國(guó)開(kāi)信用利差接近 5年以來(lái) 5分位BP) 60402000001/7/1中位數(shù) 分位 分位YYYYYYY YAAAAA+AABP) 402000001/7/1中位數(shù) 分位 分位YYYYYYY YAAAAA+AA資料來(lái)源Win資料來(lái)源Win，資產(chǎn)配置：平淡的時(shí)間段，機(jī)會(huì)由線到點(diǎn)疫情帶來(lái)本輪周期近“美林時(shí)鐘的資產(chǎn)輪動(dòng)后市場(chǎng)進(jìn)入低趨勢(shì)頻波動(dòng)的階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能逐步有所放緩，-CI剪刀

49、差進(jìn)入收斂階段。美國(guó)服務(wù)業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁，通脹數(shù)據(jù)仍未見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派表態(tài)，美國(guó)貨幣政策正常化逐漸拉開(kāi)序幕，對(duì)美元形成支撐。對(duì) A股而言，三季度各方面共振沒(méi)有強(qiáng)化，股指短期向上有阻力、向下有支撐，震蕩消化前期高漲的交易情緒是大概率事件。債市雖然資金面有所收斂，但是缺資產(chǎn)等仍制約利率上行空間市場(chǎng)短期交易政策資金面供求基本面大宗商品行情已經(jīng)度過(guò)最好階段。簡(jiǎn)言之，各類資產(chǎn)都將進(jìn)入平淡的時(shí)間段，自下而上的策略更有效。圖表： 市場(chǎng)進(jìn)入低趨勢(shì)頻波動(dòng)的階段單位：%)總回報(bào)高總回報(bào)低2008利率債168信用債120黃金58理財(cái)43可轉(zhuǎn)債324商品351海外中概股426A股6292009A股1055商品607

50、海外中概股589可轉(zhuǎn)債426黃金244理財(cái)26信用債05利率債192010黃金295商品120信用債41房地產(chǎn)38理財(cái)28海外中概股23利率債21可轉(zhuǎn)債63A股692011黃金101利率債61理財(cái)45房地產(chǎn)43信用債42可轉(zhuǎn)債128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黃金71信用債63A股47理財(cái)46商品42可轉(zhuǎn)債41利率債23房地產(chǎn)002013房地產(chǎn)115A股54理財(cái)48信用債17海外中概股04可轉(zhuǎn)債14利率債24商品124黃金2802014可轉(zhuǎn)債569A股524利率債118信用債101理財(cái)53海外中概股47黃金18房地產(chǎn)27商品1652015A股385信用債91利率

51、債84理財(cái)49房地產(chǎn)42海外中概股100黃金104商品145可轉(zhuǎn)債2652016商品513房地產(chǎn)187黃金85理財(cái)40信用債23利率債08海外中概股14可轉(zhuǎn)債118A股1292017海外中概股511黃金132商品79房地產(chǎn)71A股49理財(cái)45信用債23可轉(zhuǎn)債02利率債162018利率債95信用債75房地產(chǎn)51理財(cái)47可轉(zhuǎn)債12黃金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可轉(zhuǎn)債251海外中概股209黃金183商品156信用債50利率債42理財(cái)42房地產(chǎn)322020海外中概股273A股256黃金251商品74可轉(zhuǎn)債53房地產(chǎn)39理財(cái)39信用債33利率債292021D商品151A股4

52、5可轉(zhuǎn)債39信用債21利率債20理財(cái)19房地產(chǎn)17海外中概股16黃金72資料來(lái)源Win，未來(lái) -3個(gè)月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，但結(jié)構(gòu)更平衡，建黨百年等事件對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的提振也逐漸消退資產(chǎn)表現(xiàn)“長(zhǎng)期回報(bào)率下降賽道化特征明顯等中長(zhǎng)期邏輯切換。美聯(lián)儲(chǔ) taperQE的討論國(guó)內(nèi)諸多債務(wù)灰犀牛將迎來(lái)問(wèn)題解決窗口期中美關(guān)系如何演繹，疫苗成效及疫情會(huì)否卷土重來(lái)，將成為主要的宏觀不確定性，當(dāng)然實(shí)際沖擊相對(duì)可控。當(dāng)然，十四五規(guī)劃和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程等仍是擇股的主線。據(jù)此，未來(lái) -3個(gè)月，偏平衡配置，從相對(duì)價(jià)值和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)等角度嘗“積累小勝提防轉(zhuǎn)折性變化或尾部風(fēng)險(xiǎn)是更穩(wěn)妥的策略，如下：圖表： 未來(lái) 3個(gè)月大類資產(chǎn)配置

53、建議資產(chǎn)類別配置建議未來(lái)個(gè)月)配置建議未來(lái)個(gè)月)低配中性高配低配中性高配股票股H股 債券另類 資料來(lái)源：股票：機(jī)會(huì)從線（賽道）到點(diǎn)（個(gè)股）從影響因子角度，我們對(duì)股市的觀察如下：、盈利：盈利驅(qū)動(dòng)仍在但動(dòng)能邊際減弱，關(guān)注分配變化下的行業(yè)輪動(dòng)。我們預(yù)計(jì)三季度-CI仍在高位不改盈利驅(qū)動(dòng)下的順周期邏輯但同時(shí)大宗價(jià)格見(jiàn)頂-CI剪刀差仍處于高位，中下游行業(yè)盈利擔(dān)憂居高難下，中游行業(yè)處于左側(cè)埋伏階段。未來(lái)兩個(gè)月處于中報(bào)期，近期業(yè)績(jī)超預(yù)期的半導(dǎo)體等板塊得到追捧；政策國(guó)內(nèi)貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭財(cái)政政策后置后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)QE退出將是關(guān)注點(diǎn)此外，十四五規(guī)劃還是擇股的重要依據(jù)，債務(wù)灰犀牛會(huì)否迎來(lái)問(wèn)題解決窗口期值得關(guān)注，近期金管理

54、理財(cái)、大額存單、地方債等監(jiān)管政策密集出臺(tái)。向后看，房地產(chǎn)政策高壓，提防性債務(wù)約束，資管新規(guī)下理財(cái)利率下行且變身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，大額存單利率下行，居民財(cái)富股市再配置的趨勢(shì)不變；流動(dòng)性二季度是流動(dòng)性較好的階段居民再配置人民幣升值下的北上資金解禁壓力不大。三季度流動(dòng)性可能略弱于二季度，加上估值又上了新臺(tái)階，行情把握難度增大，要提防QE退出對(duì)北上資金的沖擊，解禁壓力略有增大；風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)從有利漸漸轉(zhuǎn)向中性部分國(guó)家疫情又生變數(shù)國(guó)內(nèi)外通脹擔(dān)憂、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的擔(dān)憂等均影響股票估值的風(fēng)險(xiǎn)偏好；相對(duì)價(jià)值股市絕對(duì)估值水平已不便宜相對(duì)債市不占優(yōu)但分化仍十分明顯銀理財(cái)變身風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后，加上房住不炒，長(zhǎng)期來(lái)看

55、股市仍是居民資金主要流向。圖表： 7月股票影響因子晴雨表資料來(lái)源：股市三季度缺乏更有利的共振，各因素還不差但難形成做多合力。盈利驅(qū)動(dòng)仍在但動(dòng)能邊際減弱流動(dòng)性有支撐但短期面臨年中大考解禁挑戰(zhàn)中期又有國(guó)內(nèi)外通脹制約風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)從有利漸漸轉(zhuǎn)向中性。我們認(rèn)為，當(dāng)下股市操作空間進(jìn)一步被壓縮。操作方面，從積極尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為尋找個(gè)股機(jī)會(huì)，對(duì)主題型機(jī)會(huì)看短做短、對(duì)優(yōu)質(zhì)賽道則依托估和中報(bào)業(yè)績(jī)尋找機(jī)會(huì)，價(jià)值品種仍處于左側(cè)，市值因子上中盤大盤小盤。債券：堅(jiān)守票息，嘗試交易，提防踩雷本月從影響因子角度，我們對(duì)債市的觀察如下：、經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，結(jié)構(gòu)更平衡，PI居高難下，基本面壓力有所降低。、政策：市場(chǎng)

56、短期交易政策資金面供求基本面，存款加點(diǎn)改革、現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)、永續(xù)債風(fēng)波等對(duì)市場(chǎng)影響較大。政策組合從上半年“貨幣穩(wěn)財(cái)政緊局部信用收縮”轉(zhuǎn)為 “貨幣穩(wěn)財(cái)政適度發(fā)力信貸條件放松諸多地方債等規(guī)范性政策都在近期出臺(tái)持續(xù)注對(duì)緊信用等方面的影響；資金面央行6月0日在金融時(shí)報(bào)發(fā)文重申貨幣政“穩(wěn)字當(dāng)頭資金面在貨幣政策支持和精細(xì)化操作呵護(hù)下平穩(wěn)度過(guò)半年末市場(chǎng)整體反應(yīng)平靜我們認(rèn)為在當(dāng)前大環(huán)境下貨幣政策無(wú)收緊必要但是超儲(chǔ)率降低三季度F到期量較大資金面估計(jì)收斂而不收緊；風(fēng)險(xiǎn)偏好海外疫情擾動(dòng)逐漸消退但美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的時(shí)點(diǎn)中美關(guān)系等仍有不確定性山西天津河南相繼召開(kāi)債券融資大會(huì)降低短期信用風(fēng)險(xiǎn)但局部信用收縮對(duì)地產(chǎn)尾部城投的

57、影響不能小視；、估值：債市絕對(duì)收益率水平一般，但相比股市有一定吸引力，中美利差近期反而收斂，利率水平仍處于合理區(qū)間，信用利差處于歷史低位；、供需：5月份是社融壓力最大的點(diǎn)，近日債券供給升溫，尤其是地方債供給在三季度仍需要適度提防。近日債市供求兩旺，三季度是地方債發(fā)行高峰期?，F(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)和款加點(diǎn)改革等政策加劇了信用債需求，但中期關(guān)注現(xiàn)金管理理財(cái)規(guī)模收縮進(jìn)程。圖表： 7月債券影響因子晴雨表資料來(lái)源：近期市場(chǎng)交易政策資金面供求基本面存款加點(diǎn)改革現(xiàn)金管理理財(cái)新規(guī)永續(xù)債風(fēng)波等是影響市場(chǎng)的重點(diǎn)。十年國(guó)債難以擺脫震蕩格局，局部信用收縮及存款加點(diǎn)改革、貨幣穩(wěn)等制約利率上行，而 5月份利率低點(diǎn)是在資金松、貨

58、幣穩(wěn)、供給少、配置強(qiáng)背景下出現(xiàn)的，短期可能仍是偏底部區(qū)域。保持久期策略中性，在當(dāng)前窄幅震蕩環(huán)境下需要降低出手次數(shù)，僅在接近區(qū)間上下沿時(shí)“打成功率，按照存單利率與 MLF之間的利差做波段判斷不改，超長(zhǎng)利率債仍有配置價(jià)值。前期建議博弈“山西的煤、河北的鋼、爭(zhēng)議區(qū)域城投的短端”有較好收效，高等級(jí)信用利差預(yù)計(jì)保持低位。永續(xù)債一級(jí)市場(chǎng)供求摩擦需要稍加防范，行業(yè)“至暗時(shí)刻”加劇地產(chǎn)債分化，尾部城投資金接續(xù)難度加大、風(fēng)險(xiǎn)需要防范。轉(zhuǎn)債：布局優(yōu)質(zhì)新券與高性價(jià)比存量券本月從影響因子角度展開(kāi)來(lái)看，我們對(duì)轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股股市三季度缺乏更有利的共振但資金面仍不差風(fēng)險(xiǎn)偏好由有利漸漸轉(zhuǎn)向中性股市操作難度增大，機(jī)會(huì)可能

59、從線到點(diǎn)；供需轉(zhuǎn)債供求較平衡上半年供給退潮后留下不少優(yōu)質(zhì)新券籌碼數(shù)量與質(zhì)量均有增加。需求力量在純債機(jī)會(huì)有限的情況下一直不弱；、估值與絕對(duì)價(jià)位：轉(zhuǎn)債核心品種估值已經(jīng)不便宜；條款博弈近期條款博弈機(jī)會(huì)有所減少微觀層面看發(fā)行人不傾向于在股市高位階下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)；機(jī)會(huì)成本轉(zhuǎn)債面臨的機(jī)會(huì)成本較低相比信用下沉轉(zhuǎn)債可能風(fēng)險(xiǎn)收益比不差轉(zhuǎn)債行業(yè)分布不吃虧，但中小盤居多的特點(diǎn)也導(dǎo)致對(duì)大資金而言，可操作性偏弱。圖表： 7月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來(lái)源：股市預(yù)期支撐漸弱、轉(zhuǎn)債供求繼續(xù)平衡，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債估值保持穩(wěn)定但要提防大盤銀行品種的集中沖擊但就核心品種而言轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)不便宜可依托中報(bào)預(yù)期做增減操作另外高性價(jià)比品種數(shù)量繼續(xù)減少，

60、從該比例的擇時(shí)意義上看也應(yīng)適當(dāng)轉(zhuǎn)向防御操作。我們重申當(dāng)下轉(zhuǎn)債倉(cāng)位可以小幅降低，突破口主要還是定位合理的優(yōu)質(zhì)新券，其次可尋找基本面不差的高性價(jià)比存量品種。與股市相似，三季度也將更傾向于自下而上尋找個(gè)券機(jī)會(huì)。理財(cái)與貨基：收益率繼續(xù)降低，現(xiàn)金管理類理財(cái)監(jiān)管后優(yōu)勢(shì)逐步消退貨基收益率維持低位，僅有流動(dòng)性管理工具意義，對(duì)股市等而言機(jī)會(huì)成本仍然不高。央行貨幣政策向常態(tài)回歸，資金面保持“不缺不溢，貨基收益率仍保持在偏低的絕對(duì)水平上，對(duì)機(jī)構(gòu)或個(gè)人的吸引力仍較為一般相對(duì)打新基金等仍無(wú)優(yōu)勢(shì)僅可作為流動(dòng)性管理工具。理財(cái)加速凈值化轉(zhuǎn)型，收益率水平吸引力有限。在資管新規(guī)體系下，理財(cái)產(chǎn)品的各類隱擔(dān)保和剛性兌付被逐步打破，非