1、請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2厝火積薪，科技成長(zhǎng)風(fēng)起1012風(fēng)險(xiǎn)提示：反壟斷演進(jìn)超預(yù)期、通脹上行超預(yù)期、海外供需缺口超預(yù)期彌合3市場(chǎng)認(rèn)為：通脹預(yù)期消化、資金面擔(dān)憂減少等因素下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性修復(fù)驅(qū)動(dòng)科技成長(zhǎng)短期行情。我們認(rèn)為：后疫情時(shí)代，供需缺口及產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動(dòng)下，科技成長(zhǎng)行情并非僅為風(fēng)險(xiǎn)偏好提升下的短期情緒化產(chǎn)物，而 是當(dāng)前中長(zhǎng)期維度，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)最為確定的方向。而當(dāng)前市場(chǎng)缺乏策略維度研判科技成長(zhǎng)增長(zhǎng)階段與相應(yīng)盈利表現(xiàn)的定量化框架。分母端機(jī)遇：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行為主驅(qū)動(dòng)，下半年存在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行可能，后續(xù)有望是拉升行情，利好成長(zhǎng)風(fēng)格演繹。下半年無風(fēng)險(xiǎn)利 率下行存在可能：邊際角度看，通脹預(yù)期高點(diǎn)已過

2、，企業(yè)盈利負(fù)增壓力較大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均衡特征仍顯著，將會(huì)是下半年政策制定 方向的重要掣肘，無風(fēng)險(xiǎn)利率有望進(jìn)入下行通道。分子端共振：疫情后，供需缺口+產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能轉(zhuǎn)變下，科技成長(zhǎng)恰是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行的主戰(zhàn)場(chǎng)，構(gòu)建科技成長(zhǎng)生命周期研判框架，推 薦科技成長(zhǎng)板塊投資機(jī)會(huì)。疫情后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)+大國博弈推進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)間發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變，在A股交易結(jié)構(gòu)變化的 強(qiáng)化與放大下，市場(chǎng)逐步給予成長(zhǎng)品種充分定價(jià)，反映從過往價(jià)值投資思路到價(jià)值發(fā)現(xiàn)思路的轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已不再大開大合的時(shí)代， 短期供需缺口及中期自主可控、國產(chǎn)替代，對(duì)應(yīng)需求端權(quán)重的再度提升，后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)格將由過往傳統(tǒng)板塊的結(jié)構(gòu)分化特征倚重成長(zhǎng) 性的結(jié)構(gòu)分

3、化特征逐步演變。我們基于對(duì)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)生命周期框架的構(gòu)建，定量化判斷科技成長(zhǎng)增長(zhǎng)階段，包括景氣成長(zhǎng)、周期成 長(zhǎng)、穩(wěn)定成長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)盈利的成長(zhǎng)性、向上的確定性、穩(wěn)定性。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，首推彈性品種，重點(diǎn)推薦：景氣成長(zhǎng)+周期成長(zhǎng)。行業(yè)配置，推薦科技成長(zhǎng)投資機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)逐步下行背景，疊加考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率下降可能，行業(yè)配置，優(yōu)選景氣成長(zhǎng)和周期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。1、景氣成長(zhǎng)投資線索：1）確定性品種：確定性的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及較大市場(chǎng)空間下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部最為受益的龍頭公司；2）彈性品種：科 技成長(zhǎng)風(fēng)格而言，高成本高投入往往對(duì)應(yīng)高彈性，結(jié)合財(cái)務(wù)特性與偏自下而上的選股邏輯進(jìn)行篩選。重點(diǎn)推薦：1）新能源車產(chǎn)業(yè)鏈-鋰電池（億緯鋰能/孚

4、能科技/寧德時(shí)代）、材料（天賜材料/容百科技/恩捷股份）、上游資源（贛鋒 鋰業(yè)/中礦資源）、鋰電設(shè)備（先導(dǎo)智能/杭可科技）; 2）醫(yī)美（愛美客/華熙生物）;3）CXO（藥明康德/康龍化成）; 4）AIOT芯片（全志科技/樂鑫科技/瑞芯微）。2、周期成長(zhǎng)重點(diǎn)推薦：1）景氣傳導(dǎo)：半導(dǎo)體設(shè)備（至純科技）、封測(cè)類；2）盈利韌性：消費(fèi)電子（立訊精密）；3）高端消費(fèi)/國 貨消費(fèi)（五糧液/貝泰妮/珀萊雅等）。45 = =1=1( ) (1 + ) = (1 + + )= =1 1 (1 + )大勢(shì)研判：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行驅(qū)動(dòng)，看好后續(xù)拉升行情02資料來源：國泰君安證券研究本輪通脹預(yù)期、疫苗推進(jìn)、流動(dòng)性預(yù)期、增長(zhǎng)、

5、政策等宏觀因素由不確定走向確定性，震蕩不長(zhǎng)久，此后有望拉升。期初分配期末分配 = 1 (1 ) = 1 1 股價(jià)P交易環(huán)節(jié)：基本面預(yù)期預(yù)期環(huán)節(jié)：近端盈利預(yù)期遠(yuǎn)端成長(zhǎng)預(yù)期下半年企業(yè) 盈利負(fù)增壓力較大上行有限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：諸多宏觀因素由不確定性走向確定， 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行利好權(quán)益市場(chǎng)，利好后續(xù)成長(zhǎng)風(fēng)格風(fēng)險(xiǎn)偏好：穩(wěn)定，后續(xù)大幅抬升可能性較低信托？信用債？銀行理財(cái)！無風(fēng)險(xiǎn)利率 十年期國債？十年期美債！短端利率 + 增長(zhǎng)預(yù)期+ 通脹預(yù)期微觀交易結(jié)構(gòu)：前期微觀結(jié)構(gòu)惡化引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整引發(fā)這一深層次問題，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)知度已達(dá)近年最高。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明34請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注

6、：表中EPS和PE均采用國泰君安證券研究所最新預(yù)測(cè)值。）表：國君策略“科技成長(zhǎng)”24只金股組合盈利預(yù)測(cè)與估值表產(chǎn)業(yè)鏈股票名稱一級(jí)行業(yè)二級(jí)行業(yè)總市值（億元） 截至2021/7/12收盤價(jià)（元） 截至2021EEPS2022E2023E2021EPE2022E2023E鋰電池億緯鋰能電力設(shè)備及新能源新能源動(dòng)力系統(tǒng)2436129.01.772.523.5250.1035.1325.17孚能科技電力設(shè)備及新能源新能源動(dòng)力系統(tǒng)42439.6-0.110.721.19-38.0523.07寧德時(shí)代電力設(shè)備及新能源新能源動(dòng)力系統(tǒng)13177565.84.356.689.84119.5777.7952.82中游

7、材料天賜材料基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品1073112.61.893.154.2552.8831.6623.45恩捷股份基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品2386267.62.323.174.2649.6936.4527.08容百科技電力設(shè)備及新能源新能源動(dòng)力系統(tǒng)682152.50.481.332.03126.3145.1729.57上游資源贛鋒鋰業(yè)有色金屬稀有金屬2399166.90.911.19-133.00102.00-中礦資源有色金屬稀有金屬20864.51.462.082.8124.6517.3612.84鋰電設(shè)備先導(dǎo)智能機(jī)械專用機(jī)械106368.01.822.703.5631.0021.0016.00杭

8、可科技機(jī)械專用機(jī)械407101.01.452.473.6545.0626.4017.91醫(yī)美愛美客醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療1664769.03.224.826.75191.90128.2891.64華熙生物醫(yī)藥生物醫(yī)藥1371285.61.782.342.9186.7765.8152.94CXO藥明康德醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療4742160.71.882.553.4285.2962.8146.77康龍化成醫(yī)藥其他醫(yī)藥醫(yī)療1783224.41.922.613.5685.9863.3246.39AIOT芯片全志科技計(jì)算機(jī)計(jì)算機(jī)設(shè)備30491.91.211.662.2743.3131.4223.02樂鑫科技計(jì)算機(jī)計(jì)

9、算機(jī)設(shè)備199248.13.534.295.3749.7941.0332.78瑞芯微電子半導(dǎo)體602144.41.271.652.2273.2056.2841.78半導(dǎo)體設(shè)備至純科技機(jī)械專用機(jī)械15046.90.961.281.6941.0031.0023.00消費(fèi)電子立訊精密電子消費(fèi)電子320145.51.682.25-26.0019.00-高端消費(fèi)五糧液食品飲料酒類10517271.06.387.618.9244.1837.0231.58山西汾酒食品飲料酒類3795311.05.317.129.5173.7654.9841.15貝泰妮基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品1118263.91.862.573

10、.41122.9389.1067.02酒鬼酒食品飲料酒類767236.12.303.354.3484.4357.9644.70珀萊雅基礎(chǔ)化工其他化學(xué)制品370184.02.923.634.4566.2253.3343.505 /5請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明目錄/ CONTENTS分母端機(jī)遇與風(fēng)格判斷：厝火積薪，成長(zhǎng)擴(kuò)散02DDM框架：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，此后有望是拉升風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行是本輪行情核心驅(qū)動(dòng)：震蕩不長(zhǎng)久，此后是拉升 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行有望持續(xù)：下半年中盤藍(lán)籌領(lǐng)跑，大盤藍(lán)籌跟隨011.11.2中美經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的背離是過去幾年A股估值體系變化的核心原因市場(chǎng)對(duì)微觀交易結(jié)構(gòu)影響預(yù)期已至高位，成長(zhǎng)彈性品種有望重估宏微觀

11、環(huán)境與景氣優(yōu)勢(shì)多條件支持下，科技成長(zhǎng)風(fēng)格呈進(jìn)攻屬性此前白酒是本輪擴(kuò)散風(fēng)格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長(zhǎng)擴(kuò)散6 /6請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明選股思路與金股組合科技成長(zhǎng)策略選股思路：景氣成長(zhǎng)與周期成長(zhǎng)彈性品種為先044.14.2國君策略“科技成長(zhǎng)”30只金股組合03分子端共振：科技成長(zhǎng)生命周期策略新框架下，優(yōu)選成長(zhǎng)策略行業(yè)比較維度：科技成長(zhǎng)生命周期階段的新框架構(gòu)建與傳統(tǒng)賽道生命周期框架對(duì)比：核心差異在于技術(shù)變革和供給端影響權(quán)重重點(diǎn)賽道分類：景氣成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)與“穩(wěn)定”成長(zhǎng)商業(yè)模式的嵌入分析：決定階段內(nèi)盈利增長(zhǎng)的天花板目錄/ CONTENTS風(fēng)險(xiǎn)提示057 /7請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01DDM框架：風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下

12、行，此 后有望是拉升8請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣用常規(guī)的盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好去分析市場(chǎng)的影響，但忽略了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)對(duì)市場(chǎng)的影響。DDM框架下，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下行將對(duì)應(yīng)指數(shù)的抬升。震蕩不長(zhǎng)久，A股此后有望是拉升。資料來源：Wind，國泰君安證券研究市場(chǎng)常常忽略了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行是本輪行情核心驅(qū)動(dòng)：震蕩不長(zhǎng)久，此后有望是拉升9請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)：不確定走向確定，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行分母端的核心驅(qū)動(dòng)力在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的下降，當(dāng)前我們正處于宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、通脹、盈利、流動(dòng)性等不確定轉(zhuǎn)向確定的過程。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)由外 向內(nèi)傳導(dǎo)，從經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得確定流動(dòng)性收緊變得

13、確定通脹預(yù)期變得確定政策變得確定最終全球“低通脹、低增長(zhǎng)、低利率”格局 變得確定，由此整個(gè)外部環(huán)境越來越走向確定，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)隨之下降。具體而言：1）流動(dòng)性：4月份社融已是邊際下滑最大的時(shí)點(diǎn)，信用收緊預(yù)期已被市場(chǎng)充分反映。2）通脹：1）國內(nèi)5月PPI在低基數(shù)影響 下同比高增9.0%如期見頂，四季度可能出現(xiàn)的次高點(diǎn)難超5月；5月CPI同比上漲1.3%并未及預(yù)期，央行對(duì)CPI全年2%以下的判斷亦顯示通脹無憂。通脹高點(diǎn)過后，信用收緊的幅度有望緩和，3）政策端：“不急轉(zhuǎn)彎”等政策的認(rèn)識(shí)從分歧走向共識(shí)，中美關(guān)系邊際預(yù)期緩和。流動(dòng)性：預(yù)計(jì)Q3M2同比增速基本溫和觸底，后續(xù)將處溫和上行通道隨全年通脹高點(diǎn)已現(xiàn)

14、，信用收縮幅度緩和，利率下行核心制約緩解10請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明長(zhǎng)期視角下，無風(fēng)險(xiǎn)利率逐級(jí)下行。一方面，資管新規(guī)打破剛兌，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型加快，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率下行且破凈，尋 找新資產(chǎn)的動(dòng)力正在醞釀。另一方面，“房住不炒”提出以來，房地產(chǎn)壓制未松綁，居民端的地產(chǎn)投資收益率同步下行。資產(chǎn)配置角度， 股票市場(chǎng)有望迎來更多增量資金。邊際視角來看，除了通脹高點(diǎn)已過、企業(yè)盈利負(fù)增壓力較大外，我們認(rèn)為，還有：1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不均 衡性，包括中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表尚待修復(fù)，社零中鄉(xiāng)村受損尤為嚴(yán)重，收入差距拉大，社會(huì)消費(fèi)傾向有所下降，貨幣政策“穩(wěn)”的 必要性更強(qiáng)。2）存款利率定價(jià)方式改革、現(xiàn)金類理財(cái)管理辦

15、法等推出，帶動(dòng)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，邊際上將驅(qū)動(dòng)部分資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)。無風(fēng)險(xiǎn)利率：沒有上行風(fēng)險(xiǎn)，但存在下行可能03資料來源：Wind，國泰君安證券研究圖：疫情后至今，中低收入群體資產(chǎn)負(fù)債表尚待修復(fù)圖：打破剛兌背景下，1年期理財(cái)產(chǎn)品收益率逐級(jí)下行請(qǐng)參 閱 附 注 免 責(zé) 聲 明1104資料來源：Wind，國泰君安證券研究為什么要關(guān)注Q4盈利零增長(zhǎng)考驗(yàn)：從歷史五輪盈利由正轉(zhuǎn)負(fù)周期來看，零增長(zhǎng)后可能伴隨二至六個(gè)季度的盈利持續(xù)壓力期。宏觀視角：我們對(duì)過去五輪盈利負(fù)增長(zhǎng)周期下的宏觀環(huán)境進(jìn)行復(fù)盤，各 階段經(jīng)濟(jì)下行主要矛盾有差異，但通脹與貨幣政策迎拐點(diǎn)是共性，對(duì)盈 利負(fù)增長(zhǎng)具有較好的前瞻性。標(biāo)盈利端：宏觀視角

16、下，先行指標(biāo)指引Q4盈利拐點(diǎn)1197531-1-3-5-7-92002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06202

17、1-12圖10：2003年以來，歷次PPI和M2是盈利拐點(diǎn)的前瞻指 PPI同比（滯后一季）PPI拐點(diǎn)領(lǐng)先盈利拐點(diǎn)一季度7121722272002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122

18、019-062019-122020-062020-122021-062021-12 M2同比（滯后一季）M2觸底拐點(diǎn)具有較好前瞻性0.50.40.30.20.10.01.00.90.80.70.62002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-1

19、22017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12PPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）M2（歷史分位數(shù)）（滯后一季）CPI（歷史分位數(shù)）（滯后一季）9070503010-10-30-50-70-902002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-06201

20、3-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12Wind全A單季度凈利潤(rùn)增速-2024682002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-1220

21、14-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12 CPI同比（滯后一季）兩因素致CPI拐點(diǎn)前瞻性弱化120100806040200-20-40-602003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股累積歸母凈利潤(rùn)增速全部A股(非金融

22、)累積歸母凈利潤(rùn)增速階段一階段二階段三階段四階段五1301109070503010-10-30-50-70-90-1102003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12全部A股單季度凈利潤(rùn)增速全部A股(非金融)單季度凈利潤(rùn)增速階段一階段二階段三階段四階段五圖：零增長(zhǎng)后可能伴隨二至六個(gè)季度的盈利持續(xù)壓力期12請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明盈利端：四季度負(fù)增長(zhǎng)壓力積蓄，推動(dòng)分母端壓力進(jìn)一步釋緩04資料來源：Wind，國泰君

23、安證券研究圖：2021年Q3-Q4凈利潤(rùn)增速回落明顯圖：2021年盈利能力高點(diǎn)出現(xiàn)在Q2市場(chǎng)預(yù)期：全年增速較2020年明顯改善，盈利節(jié)奏上2021年盈利增速逐季下滑，但市場(chǎng)對(duì)四季度盈利增長(zhǎng)壓力認(rèn)知不足。我們預(yù)期：盈利節(jié)奏上與市場(chǎng)不存在分歧。同時(shí)我們認(rèn)為：1）伴隨二季度經(jīng)濟(jì)尋頂，Q2-Q3盈利動(dòng)力仍強(qiáng)勁。2）但隨著經(jīng)濟(jì)下半年壓力顯現(xiàn)，四季度盈利或?qū)⒚媾R零增長(zhǎng)考驗(yàn)。分子端的弱化，將有望推動(dòng)分母端壓力進(jìn)一步釋緩。歷次盈利負(fù)增長(zhǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，實(shí)際 GDP同比增速在當(dāng)季與前一季均呈明顯下滑態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大。但壓力之下，流動(dòng)性越是易松難緊。162.7%45.8%.1-12 %-6.2%-50%-100

24、%150%100%50%0%200%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融單季度凈利潤(rùn)增速-實(shí)際值 全A非金融單季度凈利潤(rùn)增速-預(yù)測(cè)值預(yù)測(cè)8.6%9.8% 9.3%8.9%8%6%4%2%0%16%14%12%10%2013-062013-122014-062014-122015-062015-12201

25、6-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12全A非金融ROE(TTM)-實(shí)際值 全A非金融ROE(TTM)-預(yù)測(cè)值預(yù)測(cè)13請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行有望持續(xù)：下半年中盤藍(lán)籌領(lǐng)跑，大盤藍(lán)籌跟隨05資料來源：Wind，國泰君安證券研究風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降仍是中期趨勢(shì)，拉升的力量在持續(xù)積聚。根據(jù)國君策略構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)，顯示當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)正處于下行通道。國君策略 于5月下旬提出“震蕩不長(zhǎng)久，此后是拉升”觀點(diǎn)，并指出分母端風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行是本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降仍是中期趨勢(shì)，拉升 的

26、力量在持續(xù)積聚。DDM模型中分子端盈利預(yù)期平穩(wěn)、無風(fēng)險(xiǎn)利率上行難下行易，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行仍將持續(xù)，當(dāng)前市場(chǎng)向上拉升的力量 仍在進(jìn)一步積聚。2016年起國君策略風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的趨勢(shì)持續(xù)性增強(qiáng)，當(dāng)前處于顯著下行通道14請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明05資料來源：Wind，國泰君安證券研究風(fēng)格上來看，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，中盤藍(lán)籌領(lǐng)跑，大盤藍(lán)籌跟隨。中盤盈利大幅改善帶來風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)邊際顯著下行，市場(chǎng)將呈現(xiàn)一線藍(lán)籌向二 三線彈性品種行情擴(kuò)散局面。此外，當(dāng)前海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)共振過程中，中小盤更具盈利彈性優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，本輪微觀交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)、盈利 優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行邊際受益程度優(yōu)勢(shì)的三重反轉(zhuǎn)下，未來大盤藍(lán)籌將是跟隨行情。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，中

27、盤藍(lán)籌風(fēng)格更為受益風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行有望持續(xù)：下半年中盤藍(lán)籌領(lǐng)跑，大盤藍(lán)籌跟隨前期較高基數(shù)疊加修復(fù)中的景氣擴(kuò)散效應(yīng)，大盤盈利彈性優(yōu)勢(shì)減弱15 /15請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02分母端機(jī)遇與風(fēng)格判斷： 厝火積薪，科技成長(zhǎng)風(fēng)起16過去幾年A股估值體系的變化源自中美經(jīng)濟(jì)-流動(dòng)性周期的錯(cuò)位01資料來源：Wind，國泰君安證券研究過去幾年A股估值體系的變化，根本上還是源自經(jīng)濟(jì)周期-流動(dòng)性周期的錯(cuò)位導(dǎo)致，而A股自身籌碼結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化則進(jìn)一步強(qiáng)化 了這種估值體系的切換。后續(xù)來看，中美流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期差異，助力后續(xù)A股估值體系切換，利好成長(zhǎng)擴(kuò)散行情演繹。過去幾年A股核 心資產(chǎn)抱團(tuán)，主要是由于美國流動(dòng)性寬松利率下行而

28、國內(nèi)貨幣增速下行、國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)緊張的周期錯(cuò)位（天時(shí)）所致，外資涌入（人和）+國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好下行+地產(chǎn)壓制下居民配置資金入市（地利）進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)核心資產(chǎn)的集中抱團(tuán)行為。展望后續(xù)，國內(nèi)流動(dòng)性中性偏寬松，海外流動(dòng)性收緊預(yù)期已至，疊加國內(nèi)復(fù)蘇下景氣擴(kuò)散效應(yīng)，估值體系有望切換，看好從滬深300到中證500和1000的擴(kuò)散行情。中美流動(dòng)性對(duì)比：后續(xù)美國利率上行、國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境中性偏松（%）當(dāng)前A股估值體系面臨再次切換17161514131211103.02.52.01.51.00.50.02017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1020

29、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10美國:超額存款準(zhǔn)備金利率美國:聯(lián)邦基金利率美國:隔夜逆回購利率中國社會(huì)融資規(guī)模存量:同比20102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202150%TOP5%個(gè)股成交額占比（%）45%40%35%30%25%20%均值請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明17微觀交易層面，過往確定性溢價(jià)充分演繹后，當(dāng)下A股估值體系面

30、臨重塑新階段：1、經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)新階段，景氣擴(kuò)散趨勢(shì)下二三線品種 具備盈利彈性優(yōu)勢(shì)；3、分子端盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率、通脹等重要變量更具確定性預(yù)期，利于成長(zhǎng)風(fēng)格的擴(kuò)散行情表現(xiàn)；4、市場(chǎng)普遍猶疑二 三線即使有業(yè)績(jī)也給不出估值，但實(shí)際并非如此。單純按照二三線品種進(jìn)行劃分，基本上可看作市值規(guī)模的特定因子，更類似于對(duì)大小盤 風(fēng)格切換的討論，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看并不具備特殊意義。實(shí)際上從2000-2020年，全A按照營(yíng)收增速劃分區(qū)間，每年都以高增長(zhǎng)品種收益越強(qiáng)。在微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)惡化的負(fù)面影響已被市場(chǎng)充分認(rèn)知（近年最高）的當(dāng)下，籌碼結(jié)構(gòu)更為健康的成長(zhǎng)彈性品種具備重估空間。02市場(chǎng)對(duì)微觀交易結(jié)構(gòu)影響預(yù)期已致高位，A股成長(zhǎng)

31、彈性品種有望重估A股始終重視景氣投資市場(chǎng)普遍混為一談的概念：近年二三線整體無溢價(jià)不代表不給中盤成長(zhǎng)溢價(jià)（%）請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明18宏微觀環(huán)境與景氣優(yōu)勢(shì)多條件支持下，成長(zhǎng)風(fēng)格呈進(jìn)攻屬性03資料來源：Wind，國泰君安證券研究歷史復(fù)盤來看，成長(zhǎng)擴(kuò)散行情并非由單一變量決定，需要宏微觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)景氣優(yōu)勢(shì)的配合。通過歷史復(fù)盤，盈利承壓+無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的 宏觀組合下，市場(chǎng)具備較高的上行可能，且彈性屬性的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)突出。而本輪具備通脹預(yù)期高點(diǎn)落地后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行、前期擁擠的微 觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)充分認(rèn)知后進(jìn)入改善通道、經(jīng)濟(jì)修復(fù)階段優(yōu)質(zhì)中盤風(fēng)格上行斜率更快及部分品種量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局改 善等多項(xiàng)條

32、件支持，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)預(yù)期拐點(diǎn)階段疊加風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行驅(qū)動(dòng)，本輪成長(zhǎng)風(fēng)格呈進(jìn)攻屬性，且后續(xù)有望向其他景氣二三線品種擴(kuò)散。無風(fēng)險(xiǎn)利率下行+企業(yè)盈利承壓組合下，成長(zhǎng)風(fēng)格具備優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)擴(kuò)散行情正當(dāng)時(shí)，當(dāng)前階段市場(chǎng)風(fēng)格已然反應(yīng)：更重成長(zhǎng)彈性19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明04資料來源：Wind，國泰君安證券研究此前白酒是本輪擴(kuò)散風(fēng)格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長(zhǎng)擴(kuò)散2016-2018年風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)買成長(zhǎng)買的是一線白酒龍頭上半年的白酒擴(kuò)散行情是本輪成長(zhǎng)擴(kuò)散行情的率先極致演繹。年初以來白酒結(jié)構(gòu)分化明顯，反映市場(chǎng)經(jīng)歷從買確定性到殺估值、估值修復(fù)再 到買二線白酒成長(zhǎng)性與業(yè)績(jī)彈性的階段變化。2016年-2019年，市場(chǎng)充分

33、定價(jià)一線白酒的確定性優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)前微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)及宏觀環(huán)境 變化下，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行、A股估值體系重塑，二線白酒彈性品種獲充分定價(jià)。本輪成長(zhǎng)行情有望向其他具備景氣優(yōu)勢(shì)的二三線品種擴(kuò)散，且 持續(xù)性或更強(qiáng)，且絕非通常所認(rèn)為僅在一線品種高估下的階段內(nèi)性價(jià)比之選。后續(xù)，穩(wěn)定一線龍頭具絕對(duì)收益機(jī)會(huì)，相對(duì)收益看彈性二三線。白酒一線龍頭和二三線龍頭盈利增速和收盤價(jià)相對(duì)表現(xiàn)（按全A分位數(shù)）20請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究04科技成長(zhǎng)ROE水平持續(xù)拉升（%）歷史上風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下行，利好科技成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)（%）經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降期起止電子指數(shù)醫(yī)藥生物指數(shù)中信成長(zhǎng)風(fēng)格2012-022012-051

34、4.612.514.42012-082012-107.35.90.12013-012013-0730.330.124.92014-112015-0588.781.6134.82015-102015-1241.025.339.62017-022018-0310.811.9-2.82019-032019-041.78.92.82019-112020-039.19.89.02020-082021-05-6.1-0.5-2.7總量層面企業(yè)盈利增速的前高后低已被市場(chǎng)充分預(yù)期，結(jié)構(gòu)上成長(zhǎng)板塊亮點(diǎn)將更加突顯。伴隨后疫情時(shí)代全球發(fā)展格局及中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)發(fā)展 勢(shì)能的變化，考慮未來兩年科技成長(zhǎng)新硬件、新產(chǎn)品、新生態(tài)的

35、正在到來，科技成長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)明確上調(diào)。行業(yè)間對(duì)比顯示，當(dāng)前科技 成長(zhǎng)整體具較強(qiáng)景氣分位優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)風(fēng)格ROE正處持續(xù)向上抬升通道之中，且由凈利率的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)突顯。（根據(jù)21Q1財(cái)報(bào)，按照科技成長(zhǎng) 內(nèi)部盈利能力的改善幅度排序?yàn)椋横t(yī)藥電子傳媒計(jì)算機(jī)通信電力設(shè)備及新能源）此前白酒是本輪擴(kuò)散風(fēng)格率先極致演繹，看好后續(xù)科技成長(zhǎng)擴(kuò)散21 /21請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03分子端共振：科技成長(zhǎng)生命周 期策略新框架下，優(yōu)選成長(zhǎng)22請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：右圖為主要產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收增速分位數(shù)）過去二十年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，經(jīng)歷了從需求側(cè)驅(qū)動(dòng)到供給側(cè)的轉(zhuǎn)變。過往傳統(tǒng)周期制造行業(yè)在總

36、量經(jīng)濟(jì)中占比的壓降，反映到 A股上市企業(yè)盈利中，是上中游盈利占比中樞的下滑。按照A股策略傳統(tǒng)行業(yè)比較框架，過去由需求作為傳統(tǒng)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)核心主 驅(qū)動(dòng)力的自上而下的推導(dǎo)思路也開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。2015年后，國內(nèi)金融供給側(cè)改革的發(fā)生及企業(yè)過剩產(chǎn)能的出清，意味著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)邁入結(jié) 構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛期，周期制造板塊內(nèi)部呈現(xiàn)集中度提升，優(yōu)質(zhì)公司搶占行業(yè)份額的現(xiàn)象，策略行業(yè)比較開始更加倚賴于供給側(cè)主導(dǎo)的分析框架。科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變圖：2010年之前，總量驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下，需求端邏輯占主導(dǎo) 2010-2015年，供給過剩+互聯(lián)網(wǎng)繁榮爆發(fā)助推消費(fèi)增長(zhǎng)（%）供改完成以前，國內(nèi)總量經(jīng)

37、濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷需求驅(qū)動(dòng)下的資本繁榮到供給過剩 下的消費(fèi)與互聯(lián)網(wǎng)繁榮，對(duì)應(yīng)的行業(yè)景氣輪動(dòng)特征非常明顯供給側(cè)改革總量供給過剩 消費(fèi)服務(wù)繁榮總量經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)需求驅(qū)動(dòng)供給資本繁榮23請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究而2020年經(jīng)歷疫情后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程疊加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)轉(zhuǎn)型背景下，總量大開大合的時(shí)代過去，結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)特征更為明顯，策略視角 而言，需求端權(quán)重再度提升。伴隨“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先確定性修復(fù)以滿足海外供需缺口+企業(yè)在全球市場(chǎng)地位提升+進(jìn)口替代兌現(xiàn)國內(nèi)增長(zhǎng)份額” 三重因素的共振拉動(dòng)，結(jié)合國內(nèi)加強(qiáng)自主可控與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的大環(huán)境，我們認(rèn)為，過去幾年總量增速下滑+經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)收斂背景下，

38、 針對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)行情已告一段落，跟蹤供給側(cè)作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈主驅(qū)動(dòng)力的分析框架權(quán)重或再次降低。無論是經(jīng)濟(jì)周期向上 的共振復(fù)蘇，還是國內(nèi)企業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)力與進(jìn)口替代與技術(shù)變革下國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的提升，從中期視角而言，未來以貢獻(xiàn)核心增長(zhǎng)力量 的科技成長(zhǎng)領(lǐng)跑的大時(shí)代已至。且不同于過往由改革貢獻(xiàn)的A股互聯(lián)網(wǎng)繁榮時(shí)代，本輪科技成長(zhǎng)所涵蓋概念更廣，更重效率與技術(shù)的提升。2015年后總量經(jīng)濟(jì)增速+經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)放緩，供給側(cè)影響權(quán)重提升，除周期 品外，以下游消費(fèi)品為例，傳統(tǒng)行業(yè)的結(jié)構(gòu)分化特征同樣非常顯著2020疫情后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，需求端權(quán)重再度提升， 或由傳統(tǒng)板塊的結(jié)構(gòu)分化特征重成長(zhǎng)屬性的

39、結(jié)構(gòu)性特征轉(zhuǎn)變（%）科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變消費(fèi)板塊內(nèi)部同樣分化顯著核心前提：疫情后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變帶來需求端權(quán)重提升+A股市場(chǎng)估值體系的變化，市場(chǎng)開始給予新興成長(zhǎng)行業(yè)充分定價(jià)，對(duì)應(yīng)從 價(jià)值投資思路到價(jià)值發(fā)現(xiàn)思路的轉(zhuǎn)變。2016年-2019年，A股市場(chǎng)給予必選消費(fèi)+消費(fèi)電子估值溢價(jià)；而疫情后，通脹壓制制造業(yè)估值修復(fù)，摒棄必選消費(fèi)，擁抱科技成長(zhǎng)。01請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24資料來源：Wind，國泰君安證券研究科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變2016-2019與2020年疫情后，產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變，對(duì)應(yīng)A股估值體系的轉(zhuǎn)變，近年僅靠相對(duì)景氣無

40、法解釋估值相對(duì)景氣度-分位數(shù)2005-2008年2009-2011年2012-2015年2016-2019年2020年-至今基建地產(chǎn)81%51%28%53%38%基建運(yùn)營(yíng)64%52%25%28%45%制造業(yè)35%80%17%30%80%必選消費(fèi)45%27%63%20%56%紡織服裝71%19%42%16%16%生活服務(wù)45%60%55%62%47%醫(yī)藥8%31%70%77%85%金融53%36%45%32%24%集成電路26%5%23%82%69%消費(fèi)電子16%55%51%45%36%新能源車82%55%2%高估/低估程度-分位數(shù)2005-2008年2009-2011年2012-2015年20

41、16-2019年2020年-至今基建地產(chǎn)-58%-3%12%-27%-20%基建運(yùn)營(yíng)-25%9%5%-2%-18%制造業(yè)36%-12%71%64%-18%必選消費(fèi)19%46%-5%34%-9%紡織服裝-51%2%-16%35%22%生活服務(wù)53%3%21%-2%29%醫(yī)藥63%26%3%-2%-2%金融-16%-25%-36%-23%-15%集成電路34%85%63%5%31%消費(fèi)電子69%15%31%38%29%新能源車-49%-20%71%25請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01資料來源：Wind，國泰君安證券研究2020疫情后，經(jīng)濟(jì)修復(fù)+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型思路下，需求端權(quán)重再度提升，未來最為確定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和

42、機(jī)遇來自：國產(chǎn)替代+自主可控+新能車。后續(xù)，市場(chǎng)將由此前傳統(tǒng)板塊的結(jié)構(gòu)分化特征重成長(zhǎng)屬性的結(jié)構(gòu)性分化特征轉(zhuǎn)變。（風(fēng)偏大增+貨幣持續(xù)充裕+技術(shù)發(fā)展固有壁壘）疫情后，周期板塊內(nèi)部分化，部分景氣支撐品種表現(xiàn)出成長(zhǎng)性疫情后，重成長(zhǎng)屬性板塊的結(jié)構(gòu)分化，包括：出口鏈+高端制造+高端消費(fèi)+科技成長(zhǎng)科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建前提：產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)能的轉(zhuǎn)變01科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建：景氣成長(zhǎng)-周期成長(zhǎng)-“穩(wěn)定”成長(zhǎng)新產(chǎn)品新技術(shù)新產(chǎn)品 新技術(shù)策略視角而言，科技成長(zhǎng)板塊具備三種屬性分類：景氣成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)、“穩(wěn)定”成長(zhǎng)，此外階段內(nèi)市場(chǎng)給予較高關(guān)注的彈性成長(zhǎng)。如何定義和刻畫科技成長(zhǎng)板塊的成長(zhǎng)階段與所處位置，

43、如何從策略視角給出定義并基于框架做出風(fēng)格、賽道選擇與性價(jià)比的研判？相比傳統(tǒng)行業(yè)，科技成長(zhǎng)二級(jí)投資難點(diǎn)： 新興市場(chǎng)快速變化，競(jìng)爭(zhēng)格局尚不穩(wěn) 定，更需識(shí)別理解產(chǎn)業(yè)邏輯、并跟蹤變化 優(yōu)選賽道，識(shí)別優(yōu)質(zhì)重點(diǎn)公司 投資者本身只想做已經(jīng)市場(chǎng)確認(rèn)后的二 級(jí)市場(chǎng)PE階段機(jī)會(huì)，還是做一級(jí)市場(chǎng)的類 VC價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段？ 賺取哪個(gè)階段中增長(zhǎng)/拔估值的錢？ 更多不確定性來自于行業(yè)需求側(cè)波動(dòng)、 政策波動(dòng)/技術(shù)變革（核心技術(shù)是否掌握， 未來是否跟得上）、公司管理層經(jīng)營(yíng)決策 的穩(wěn)健性（無法精準(zhǔn)預(yù)測(cè)）。 不同階段、不同投資偏好對(duì)公司的財(cái)務(wù) 質(zhì)量的容忍度不同，價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段，需通 過財(cái)務(wù)特征識(shí)別商業(yè)模式好壞：通常而言，同時(shí)擁有好的

44、BS表和現(xiàn)金流，不會(huì)對(duì)應(yīng)太差的商業(yè)模式。 成長(zhǎng)股投資者最需要避免大幅殺估值階 段。因此估值盈利匹配度仍需關(guān)注，并理 解宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的變化。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2627請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建：凡事皆有周期，從周期到景氣到盈利估值資料來源：Wind，國泰君安證券研究策略視角而言，凡是皆有周期，但成長(zhǎng)板塊與傳統(tǒng)周期板塊主要不同點(diǎn)在于：核心驅(qū)動(dòng)力角度來看，是由供給創(chuàng)造需求還是需求創(chuàng)造供給，決定了市場(chǎng)對(duì)于所處周期階段的刻畫，以及對(duì)于當(dāng)前盈利表現(xiàn)的研判和未來增長(zhǎng)的想象空間，從而影響到估值體系與市場(chǎng)投資關(guān)注度的不同。成長(zhǎng)中也有周期。成長(zhǎng)三個(gè)類別分別對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)生命周期三個(gè)階段

45、，具備三種盈利表現(xiàn)和估值體系，分別關(guān)注成長(zhǎng)性、彈性和確定性、穩(wěn)定性?？萍汲砷L(zhǎng)周期階段框架：從產(chǎn)業(yè)生命周期階段盈利表現(xiàn)市場(chǎng)投資視野+時(shí)間維度估值體系特征第一階段第二階段第三階段第四階段生命周期景氣成長(zhǎng)周期成長(zhǎng)二次向上-周期成長(zhǎng)/景氣成長(zhǎng)穩(wěn)定或衰退主要特征需求爆發(fā)（供給創(chuàng)造需求）供給出清、需求回落供給邏輯/需求增長(zhǎng)/產(chǎn)品周期技術(shù)變革（新技術(shù)是否出來）核心驅(qū)動(dòng)需求增長(zhǎng)，新技術(shù)變革，新產(chǎn)品周期跟隨技術(shù)發(fā)展需求端/供給端，二次成長(zhǎng)曲線需求穩(wěn)定或向下盈利表現(xiàn)盈利的成長(zhǎng)性和持續(xù)性集中度提升下的份額增長(zhǎng)邏輯盈利的確定性、成長(zhǎng)性、彈性盈利的穩(wěn)定性/無投資視野中長(zhǎng)期維度-技術(shù)變革和滲透率短周期維度-供給出清和份額

46、中期維度-周期成長(zhǎng) 長(zhǎng)期維度-景氣成長(zhǎng)中長(zhǎng)期維度估值體系終局思維：看市場(chǎng)空間和成長(zhǎng)性PE、PS、P/CF或一級(jí)市場(chǎng)估值(GMV）周期成長(zhǎng)：類周期品估值體系周期成長(zhǎng)：類周期品估值體系景氣成長(zhǎng)；重回成長(zhǎng)初期階段估值類消費(fèi)品/類重資產(chǎn)估值體系DCF、PB、EV/EBITDA等舉例28請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明01科技成長(zhǎng)的生命周期階段新框架構(gòu)建：遵循從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)到估值驅(qū)動(dòng)規(guī)律策略視角而言，伴隨滲透率提升，景氣成長(zhǎng)三階段內(nèi)行業(yè)擴(kuò)容速度不同，且往往經(jīng)歷由前期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)驅(qū)動(dòng)市值增長(zhǎng)向后期拉估值行情的轉(zhuǎn)換。3G滲透率提升的三階段，重點(diǎn)標(biāo)的均經(jīng)歷股價(jià)由業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)到估值拉升的切換新能源車當(dāng)前滲透率約7%+，部分龍頭本階段后期

47、獲得估值的躍遷2020年下半年 至今：拉估值 等景氣兌現(xiàn)29請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明021）相比科技成長(zhǎng)，傳統(tǒng)賽道多由需求創(chuàng)造供給，因此具備自上而下的需求端產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)因子研判框架。而其自身周期屬性也決定了行業(yè)始終處于供需間的動(dòng)態(tài)平衡過程。此外，傳統(tǒng)賽道供給側(cè)的影響權(quán)重較大，尤其在行業(yè)底部出清期，跟蹤供給側(cè)變化可誕生未來阿爾法冠軍。傳統(tǒng)賽道全生命周期的兩次增長(zhǎng)：在經(jīng)歷行業(yè)底部后的二次向上階段，周期制造中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往有望實(shí)現(xiàn)“盈利突圍”與“彎道超車”。與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對(duì)比，核心差異：技術(shù)變革與供給權(quán)重30請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架

48、對(duì)比，核心差異：技術(shù)變革與供給權(quán)重 需求擴(kuò)張邏 輯：三者新增產(chǎn)能同步 向上可用CAPEX/折舊攤銷衡量新上產(chǎn)能相對(duì)存量產(chǎn)能去化的比例，刻畫傳統(tǒng)周期制造行業(yè)的供給端情況。當(dāng)該指標(biāo)經(jīng)歷前期歷史高點(diǎn)后的持續(xù)回落階段，正處于底部區(qū)域時(shí)，往往意味著行業(yè)處于舊產(chǎn)能的出清末期，此時(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)突圍和彎道超車，并迎來后續(xù)的二次向上。A股非金融來看，用CAPEX/D&A代表新增產(chǎn)能較舊產(chǎn)能出清的倍數(shù)或進(jìn)程本輪優(yōu)質(zhì)周期制造企業(yè)由于前期供給出清徹底，新上產(chǎn)能進(jìn)程較龍頭更快 供給出清邏輯： 非龍頭優(yōu)質(zhì)制造企 業(yè)率先出清徹底 當(dāng)前： 需求側(cè)邏輯31請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究可用CA

49、PEX/折舊攤銷衡量新上產(chǎn)能相對(duì)存量產(chǎn)能去化的比例，刻畫傳統(tǒng)周期制造行業(yè)的供給端情況。當(dāng)該指標(biāo)經(jīng)歷前期歷史高點(diǎn)后的持續(xù)回落階段，正處于底部區(qū)域時(shí)，往往意味著行業(yè)處于舊產(chǎn)能的出清末期，此時(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)突圍和彎道超車，并迎來后續(xù)的二次向上。1）供給側(cè)邏輯框架出發(fā)，該指標(biāo)可解釋重點(diǎn)周期龍頭過去幾年的股價(jià)漲幅2）供給側(cè)邏輯框架出發(fā)，該指標(biāo)可用于研判偏左的投資買入時(shí)點(diǎn)與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對(duì)比，核心差異：技術(shù)變革與供給權(quán)重32請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明02資料來源：Wind，國泰君安證券研究與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對(duì)比，核心差異：技術(shù)變革與供給權(quán)重2）技術(shù)變革則是決定科技成長(zhǎng)行業(yè)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期向下的

50、核心變量，同時(shí)，新技術(shù)的產(chǎn)生和引發(fā)的變革也可能帶來科技成長(zhǎng)階段的再次向上。根據(jù)景氣成長(zhǎng)賽道滲透率的不同，技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)往往驅(qū)動(dòng)景氣增長(zhǎng)的三階段：05%滲透率、 520%滲透率、 2050%滲透率及之后。伴隨產(chǎn)品升級(jí)、技術(shù)升級(jí)，滲透率的不斷提升，科技景氣成長(zhǎng)的向上三階段技術(shù)變革帶來生命周期確定性向下舉例：匯頂科技與歌爾股份（收盤價(jià)：4G指數(shù)見頂信號(hào)：2017年8 月關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大和升級(jí) 信息消費(fèi)持續(xù)釋放內(nèi)需潛力 的指導(dǎo)意見發(fā)布，明確了 信息消費(fèi)的發(fā)展目標(biāo)，且力 爭(zhēng)2020年啟動(dòng)5G商用。元）3302與傳統(tǒng)賽道的產(chǎn)業(yè)生命周期框架對(duì)比，核心差異：技術(shù)變革與供給權(quán)重2）技術(shù)變革則是決定科技成長(zhǎng)行業(yè)中長(zhǎng)

51、期向下的核心變量，同時(shí)，新技術(shù)的產(chǎn)生和引發(fā)的變革也可能帶來科技成長(zhǎng)階段的再次向上。根據(jù)景氣成長(zhǎng)賽道滲透率的不同，技術(shù)與產(chǎn)品升級(jí)往往驅(qū)動(dòng)景氣增長(zhǎng)的三階段：05%滲透率、 520%滲透率、 2050%滲透率及之后。1995-2000年為電迅速成長(zhǎng)期，2000-2010年農(nóng)村擴(kuò)容帶來二次成長(zhǎng)2017-2020年間，消費(fèi)電子不同產(chǎn)品技術(shù)周期下的景氣分化（臺(tái)）二次成長(zhǎng)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：右圖為需求端增速。03資料來源：Wind，國泰君安證券研究（圖中為需求端增速全A分位數(shù)累加，表征產(chǎn)業(yè)鏈景氣）當(dāng)前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈已邁入二次景氣成長(zhǎng)期，受產(chǎn)品升級(jí)+政策支持+基礎(chǔ)設(shè)施配

52、套促進(jìn)，國內(nèi)新能源車產(chǎn)品滲透率提升至7%+。預(yù)計(jì)2025年全國新能源汽車滲透率可達(dá)30%，需求側(cè)拉升因素下，國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈重點(diǎn)公司估值與盈利預(yù)期共振，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈遵循景氣成長(zhǎng)框架：需求端包括市場(chǎng)空間、政策、技術(shù)為驅(qū)動(dòng)因素近年新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣成長(zhǎng)階段劃分：符合景氣成長(zhǎng)行業(yè)特征，當(dāng)前由需求側(cè)驅(qū)動(dòng)二次向上 行業(yè)初始成長(zhǎng) 期： 主因政策驅(qū)動(dòng) 補(bǔ)貼退坡 景氣下滑 二次成長(zhǎng)期：產(chǎn)品升級(jí)+政策引導(dǎo)+ 基礎(chǔ)設(shè)施配套，滲透率提 升，需求拉動(dòng)年初至今產(chǎn)業(yè)鏈盈利預(yù)測(cè)上調(diào)情況-材料、組件請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3403生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長(zhǎng)框架，但內(nèi)部分化資料來源：Wind，國泰君安證券研究（圖中

53、為(RDEXP+capex)/D&A-TTM）醫(yī)藥三大板塊：制藥+器械+流通服務(wù)，景氣+周期+穩(wěn)定成長(zhǎng)均涉及醫(yī)藥三大板塊：制藥+器械+流通服務(wù)，景氣+ 周期+ 穩(wěn)定成長(zhǎng)均涉及耗材。請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35醫(yī)藥包含科技成長(zhǎng)三大屬性：景氣成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)、“穩(wěn)定”成長(zhǎng)。景氣成長(zhǎng)：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高值周期成長(zhǎng)：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長(zhǎng)：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。36請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03醫(yī)藥包含科技成長(zhǎng)三大屬性：景氣成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)、“穩(wěn)定”成長(zhǎng)。景氣成長(zhǎng)：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高

54、值耗材。周期成長(zhǎng)：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長(zhǎng)：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長(zhǎng)框架，但內(nèi)部分化：醫(yī)藥零售為穩(wěn)定成長(zhǎng)，原料藥中藥為周期成長(zhǎng)周期成長(zhǎng)：中藥+原料藥+第三方診斷+ 低值耗材+疫苗（一類）穩(wěn)定成長(zhǎng)：近年行業(yè)集中度提升的邏輯顯著，但由此估值也不會(huì)貴到天上2015年19Q321Q121Q117Q2“二次成長(zhǎng)”“穩(wěn)定”成長(zhǎng)周期成長(zhǎng)21Q1周期成長(zhǎng) “穩(wěn)定”成長(zhǎng)(阿膠+片仔癀)21Q1周期成長(zhǎng)（核酸檢測(cè)） 景氣成長(zhǎng)（癌癥早篩）資料來源：Wind，國泰君安證券研究（注：不同于傳統(tǒng)周期，對(duì)科技成長(zhǎng)的需求端衡量需考慮而不僅限

55、于預(yù)收款項(xiàng)，對(duì)供給端衡量需考慮而不僅限于研發(fā)開支，下同。）03醫(yī)藥包含科技成長(zhǎng)三大屬性：景氣成長(zhǎng)、周期成長(zhǎng)、“穩(wěn)定”成長(zhǎng)。景氣成長(zhǎng)：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+疫苗（二類苗）+癌癥早篩+高值耗材周期成長(zhǎng)：中藥+醫(yī)療器械（低值耗材）+血制品+第三方診斷+原料藥。穩(wěn)定成長(zhǎng)：醫(yī)療信息化+醫(yī)藥零售+生物制品（疫苗一類苗）。景氣成長(zhǎng)：CXO行業(yè)為例，當(dāng)前供需雙旺，增速絕對(duì)水平與提升斜率均較高2015年19Q321Q12018Q42021Q1“穩(wěn)定”成長(zhǎng)景氣成長(zhǎng)景氣成長(zhǎng)：創(chuàng)新藥+醫(yī)療美容+CXO+癌癥早篩+ 高值耗材。景氣+周期成長(zhǎng)21Q121Q1成長(zhǎng)屬性請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明37生物醫(yī)藥板塊遵循景氣成長(zhǎng)框架，

56、但內(nèi)部分化：醫(yī)藥零售為穩(wěn)定成長(zhǎng)，原料藥中藥為周期成長(zhǎng)資料來源：Wind，國泰君安證券研究38請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈遵循周期成長(zhǎng)框架：類周期制造供給端影響權(quán)重大，當(dāng)前國產(chǎn)替代為主驅(qū)動(dòng)強(qiáng)周期屬性 行業(yè)擴(kuò)張近年A股半導(dǎo)體經(jīng)歷成長(zhǎng)階段變化：2015-2016年需求增長(zhǎng)+供給受限，龍頭搶占份額期2016-2018年供需雙旺，全行業(yè)擴(kuò)張期2018-2020年需求增長(zhǎng)高位放緩+供給仍具韌性，行業(yè)景氣下滑自21Q1，供需錯(cuò)配補(bǔ)庫+技術(shù)迭代現(xiàn)需求缺口，行業(yè)底部向上拐點(diǎn)。從供-需視角看近年A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)生命周期歷程（需求考慮預(yù)收款項(xiàng)）A股半導(dǎo)體供需增長(zhǎng)曲線變化展現(xiàn)強(qiáng)周期性特征 供大于 求，需求 需

57、求現(xiàn)向 上拐點(diǎn) 龍頭搶占份額周期屬性需求創(chuàng)造供給資料來源：Wind，國泰君安證券研究39請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究近年A股半導(dǎo)體經(jīng)歷成長(zhǎng)階段變化：2015-2016年需求增長(zhǎng)+供給受限，龍頭搶占份額期2016-2018年供需雙旺，全行業(yè)擴(kuò)張期2018-2020年需求增長(zhǎng)高位放緩+供給仍具韌性，行業(yè)景氣下滑自21Q1，供需錯(cuò)配補(bǔ)庫+技術(shù)迭代現(xiàn)需求缺口，行業(yè)底部向上拐點(diǎn)。周期成長(zhǎng)框架下，從供需視角看近年A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)生命周期歷程 龍頭搶占份額 行業(yè)的薩擴(kuò)張 供大于 求，需求 需求現(xiàn)向 上拐點(diǎn)2018年以來，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)替代需求傳導(dǎo)經(jīng)歷 從IC設(shè)計(jì)到IC材料到IC

58、設(shè)備到IC封測(cè)的傳導(dǎo)過程。 當(dāng)前國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備公司基本上仍處于“時(shí)間長(zhǎng)、 速度快、確定性高”的向上景氣周期。未來兩年， 從設(shè)備公司的在手訂單、客戶驗(yàn)證情況、交貨周期、 收入確認(rèn)周期來說，預(yù)計(jì)至2022年結(jié)構(gòu)性缺芯依然 存在， 中期視角國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)或仍整體向上。A股半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈遵循周期成長(zhǎng)框架：類周期制造供給端影響權(quán)重大，當(dāng)前國產(chǎn)替代為主驅(qū)動(dòng)40請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中為股價(jià)累計(jì)凈值。A股消費(fèi)電子遵循景氣-周期成長(zhǎng)框架：平臺(tái)型公司開拓二次景氣成長(zhǎng)曲線，單品類為周期成長(zhǎng) 供大于求，需求 需求現(xiàn)向 上拐點(diǎn) 行業(yè)的薩擴(kuò)張 龍頭搶占份額消費(fèi)電子類公司，分

59、為兩次成長(zhǎng)階段：2010-2015年為蘋果產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)紅利期，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司迎來股價(jià)迅速上漲，為景氣成長(zhǎng)期。2015-2020年，蘋果產(chǎn)品出貨量步入穩(wěn)定，國內(nèi)僅立訊精密、歌爾、舜宇等平臺(tái)型公司開拓了二次景氣成長(zhǎng)曲線，其余均落入周期成長(zhǎng)路徑。消費(fèi)電子框架：平臺(tái)型公司開拓二次景氣成長(zhǎng)曲線，單品類公司則仍依賴產(chǎn)品周期 下的的周期成長(zhǎng)路徑分化41請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中均為SW行業(yè)供給端增速。消費(fèi)電子類公司，分為兩次成長(zhǎng)階段：2010-2015年為蘋果產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)紅利期，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司迎來股價(jià)迅速上漲，為景氣成長(zhǎng)期。2015-2020年，蘋果產(chǎn)品出貨

60、量步入穩(wěn)定，國內(nèi)僅立訊精密、歌爾、舜宇等平臺(tái)型公司開拓了二次景氣成長(zhǎng)曲線，其余均落入周期成長(zhǎng)路徑。A股消費(fèi)電子遵循景氣-周期成長(zhǎng)框架：平臺(tái)型公司開拓二次景氣成長(zhǎng)曲線，單品類為周期成長(zhǎng)消費(fèi)電子框架從供給端增速差異看兩類成長(zhǎng)：平臺(tái)型公司開拓二次景氣成長(zhǎng)曲線，單品類公司則仍依賴產(chǎn)品周期 下的的周期成長(zhǎng)路徑 供大于求， 需求 需求現(xiàn)向 上拐點(diǎn) 行業(yè)的薩擴(kuò)張擴(kuò)品類后依靠產(chǎn)品創(chuàng) 新熨平周期波動(dòng) 龍頭搶占份額脈沖式成長(zhǎng)42請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明03資料來源：Wind，國泰君安證券研究 注：圖中均為供給端增速。穩(wěn)定成長(zhǎng)類行業(yè)，典型包括近年通信行業(yè)，有待后續(xù)新技術(shù)落地后的迭代更新。從供給端來看，近年資本開支與研發(fā)支