1、一、理解政策的重要維度：供應鏈安全與“拉長長板”、“補齊短板”近期圍繞教育、學區(qū)房、互聯(lián)網(wǎng)平臺等一系列民生領(lǐng)域的政策力度明顯加大。從民生角度看，這一系列政策，如同“全國優(yōu)化生育政策電視電話會議”中所言，在于“減輕群眾生育、養(yǎng)育、教育負擔”，用以提升生育率。但部分資本市場人士的疑慮在于，人口問題是個長達 5 年甚至 10年以上的慢變量，而為了解決這一長期慢變量，是否短期政策用力過猛？而我們認為，站在經(jīng)濟學角度看，上述改革政策的出發(fā)點，除了長期民生與人口外，更有著百年未有之大變局下，涉及中期經(jīng)濟改革方向供應鏈安全方面的重要意義，這種意義或許是近期上述政策大力度推進的重要原因。經(jīng)濟改革的重要出發(fā)點：

2、“百年未有大變局”下，相對“效率”，“安全”的重要性更加突出。我們認為，理解改革的出發(fā)點，首先要理解我國經(jīng)濟發(fā)展外圍環(huán)境的深刻變化，2018 年中美貿(mào)易摩擦以來，特別是去年疫情以來，中美至今的博弈顯著加深：絕大多數(shù)美國人支持對華強硬，即使會犧牲經(jīng)濟，諸如：73%的美國人認為在對華交往時，應將所謂的人權(quán)問題置于經(jīng)濟關(guān)系之上，且兩黨選民在這一議題上高度一致。 圖表 1：兩黨選民均支持在意識形態(tài)領(lǐng)域?qū)θA強硬來源：Wind, 中泰證券研究所拜登政府上任以來，美國從對中國企業(yè)和金融機構(gòu)聯(lián)合制裁，到成立西方國家聯(lián)合技術(shù)委員會，對我國與西方高校合作、海外收購、留學生等一切新技術(shù)獲取途徑進行嚴苛的限制，以及以

3、各種“國家安全”名義從供應鏈中剔除我國出口產(chǎn)品等。雖然我們并不認為，上述一系列極端措施會很快落地，實際上諸多措施僅法律流程和西方國家間協(xié)作就需要至少 1-2 年以上時間，但“底線思維”下，對上述各類外部風險防范于未然，增強經(jīng)濟體系安全性與穩(wěn)定性，防止“黑天鵝”事件演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險，亦是從大局出發(fā)或必須做出的前瞻性戰(zhàn)略布局。正是在外圍環(huán)境出現(xiàn)深刻變化之下，在十四五規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要中“統(tǒng)籌發(fā)展與安全的關(guān)系”成為最為重要的詞匯。供應鏈安全的兩個“著眼點”：“拉長長板”與“補齊短板”。就經(jīng)濟安全而言，最為重要的是確保供應鏈安全。所謂供應鏈安全，實際上又是由兩個互相聯(lián)系的部分構(gòu)成：“補齊

4、短板”與“拉長長板”兩個部分構(gòu)成，即 7 月政治局會議所強調(diào)的“開展補鏈強鏈專項行動”。所謂“補齊短板”，即改變我國加入 WTO 后至今形成的“兩頭在外”，特別是上游的原材料與關(guān)鍵技術(shù)對海外，特別是西方國家嚴重依賴的現(xiàn)狀。從我國過去 5 年出口數(shù)據(jù)可以看出，集成電路依然是我國第一大進口商品，且進口額每年復合增速高達 15%。除此之外，我國在高端的軸承、液壓系統(tǒng)等一系列高端制造業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)域的技術(shù)都需要從日本、德國大量進口。在東西方博弈加劇的大背景下，供應鏈關(guān)鍵技術(shù)的受制于人意味著隨時可能會成為我國的重要“卡脖子”環(huán)節(jié)。除了技術(shù)外，關(guān)鍵原材料“受制于人”也是我國供應鏈安全的另一項“短板”。根據(jù)海關(guān)總

5、署的統(tǒng)計，從進口數(shù)據(jù)細分看，石油等能源進口量占整體進口量的 13.28%，鐵礦石等礦產(chǎn)占比達到 9%，作為我國制造業(yè)的“血液”， 僅次于芯片等關(guān)鍵技術(shù)部件。近年來，我國這兩項進口的需求和對外依存度呈增加趨勢：根據(jù)海關(guān)總署的統(tǒng)計，2019 年，原油進口達5.1 億噸，增長 9.5%，對外依存度升至 72.45%，油氣主要進口國為美俄、沙特等中東國家；礦石方面，以鋰、鈷、鎳等賤金屬為例，進口規(guī)模增速 9.96%，鋰、鈷礦石對外依存度約 70%，主要進口國為澳大利亞等國。我國的上述原材料進口國多數(shù)與美國等西方國家關(guān)系較為緊密以及美英等在全球關(guān)鍵航道方面的控制權(quán)，東西方博弈加劇下，使得我們必須從 “底

6、線思維”出發(fā)考慮若原材料供應受限對我國經(jīng)濟和企業(yè)的造成的潛在風險。事實上，今年我國與鐵礦石第一大進口澳大利亞的摩擦加劇，使得鐵礦石進口受限，是推動今年鐵礦石為代表的黑色系大宗商品漲價的重要力量，這種大宗商品的漲價極大的增加了我國中小企業(yè)的成本和困境。正是在這種供應鏈潛在的風險之下，去年“中央財經(jīng)委員會會議”明確要求：“要著力打造自主可控、安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，力爭重要產(chǎn)品和供應渠道都至少有一個替代來源，形成必要的產(chǎn)業(yè)備份系統(tǒng)”。圖表 2：2015-2020 年中國主要進口產(chǎn)品總額（單位：億元）圖表 3：2015-2020 年中國主要進口產(chǎn)品占總進口額百分比30000250002000015

7、0001000050000集成電路 原油 鐵礦砂及精礦 初級形狀的塑料 汽車24207205842107917592143031500720152016201720182019202018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%集成電路原油鐵礦砂及精礦初級形狀的塑料汽車17%15%15%14%14%14%201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所如果說，供應鏈“補短板”下關(guān)鍵技術(shù)和原材料的“自主可控”的方向已逐漸成為資本市場的共識，那么，“補短板”所需要付出的經(jīng)濟成本則往往被人所忽視之處。首先，與過去 40 年，從西方直接

8、購買、引進等方式獲得技術(shù)的方式相比，要實現(xiàn)“力爭重要產(chǎn)品和供應渠道都至少有一個替代來源”的全產(chǎn)業(yè)鏈“自主可控”，意味著技術(shù)獲得所需要的投入的研發(fā)成本將大幅上升。僅就第三代半導體領(lǐng)域，據(jù) Bloomberg 披露數(shù)據(jù)，我國到2025 年就將投入1.4 萬億美元（約合近10 萬億人民幣）；此外，西方國家對我國技術(shù)封鎖和打壓的加劇舉措，從經(jīng)濟學上看，本質(zhì)上也就是提升我國獲取技術(shù)的成本：2018 年以來，伴隨美國、歐洲所謂“技術(shù)出口審查法案”“外國直接投資限制法案”等的落地，我國已有多起重要的涉及對海外技術(shù)企業(yè)航空發(fā)動機、半導體設備等被叫停。從國際貿(mào)易及收支平衡角度看，供應鏈“補短板”所需要的巨大成本

9、，尤其是外匯等資源，只能由“拉長長板”獲得，而這一點，正是資本市場最容忽視之處。就我國出口數(shù)據(jù)看，我國供應鏈中真正具有全球競爭優(yōu)勢的是以勞動力密集型商品為主的出口加工工業(yè)：2015-2020 年，自動數(shù)據(jù)處理設備與紡織分別是我國前兩大出口產(chǎn)品，年均增速均超過 5%，整體勞動密集型產(chǎn)業(yè)占我國出口的比重一直比較穩(wěn)定在 20%左右。但是，近年來，由于勞動力成本的不斷上升（僅 18 年至今提升幅度超過 20%），我國相關(guān)出口企業(yè)的利潤率，乃至國際競爭力整體呈現(xiàn)不斷承壓的態(tài)勢，比如：我國服裝及衣著附件生產(chǎn)線已逐漸轉(zhuǎn)移至東南亞等地區(qū)，其出口額出現(xiàn)不斷下滑現(xiàn)象（2020 年同比下滑 8.87%）。圖表 4：

10、2015-2020 年中國主要出口產(chǎn)品總額（單位：億元）圖表 5：2015-2020 年中國主要出口產(chǎn)品占總進口額百分比16000自動數(shù)據(jù)處理設備及其部件紡織紗線、織物及制品服裝及衣著附件集成電路塑料制品自動數(shù)據(jù)處理設備及其部件紡織紗線、織物及制品1400012000108191041311355114151071100656104131044714599服裝及衣著附件集成電路塑料制品8%8%8%7%7%7% 7%7%7%6%6%5%9%8%10000800060004000200009461906895207%6%5%4%3%2%1%0%201520162017201820192020201

11、520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所更為嚴重的是，在東西方博弈加劇的大背景下，千方百計增加我國出口等優(yōu)勢“長板”產(chǎn)業(yè)的成本，并削弱其優(yōu)勢，近年來已成為部分西方國家貿(mào)易政策的重要“落腳點”：如美國是我國最大出口國，而特朗普政府在 18-19 年兩年不到時間，進行了三次加征，使我國對美出口的平均關(guān)稅從 3.1%上升至 24.3%；紡織服裝是我國最重要外匯來源，而 2020年的歐洲議會，又以所謂“新疆問題”為由，抵制來自新疆的棉花和棉花制品。 圖表 6：2017 -2020 年美國對華平均關(guān)稅歷史走勢來源： Wind，中泰證券研究所從

12、經(jīng)濟學角度看，越是西方部分國家不斷增加我國出口產(chǎn)業(yè)的外生成本，我們越是要鞏固提升這些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的國際領(lǐng)先地位和比較優(yōu)勢，這樣才 能拉緊國際產(chǎn)業(yè)鏈對我國的依存關(guān)系，即“讓別人離不開我們”。對這 一點的認知，或許也是理解我國政策，特別是近期諸多超市場預期政策 的重要維度，比如：就總量政策而言，市場對于我國在整體上半年經(jīng)濟形勢良好之下，7 月降準與維持流動性寬松感到“超預期”。但事實上，去年疫情以來，我國一系列貨幣、財政政策的重心或不在于名義增速高低，而是更看重“拉長供應鏈長板”與出口相關(guān)的中小企業(yè)。從 PMI 數(shù)據(jù)可以看出，由于今年全球大宗商品漲價導致原材料成本快速上升，使得中小型企業(yè)在整體經(jīng)濟良好

13、的大背景下，卻出現(xiàn)經(jīng)營景氣度回落，甚至加速收縮的“背離”。為了緩解出口相關(guān)的中小企業(yè)的這種“困境”，一方面，包括政治局會議在內(nèi)的密集會議，均強調(diào)采取一系列措施控制大宗商品漲價；另一方面，通過采取包括降準在內(nèi)的流動性“定向?qū)捤伞闭?，降低中小企業(yè)融資成本，并緩解其經(jīng)營困境。 圖表 7：2016-2021 中國各類企業(yè) PMI 表現(xiàn)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)PMI:大型企業(yè)55.0050.0045.0040.0035.0030.00來源： Wind，中泰證券研究所 圖表 8：2016-2021 中國各類企業(yè) PMI：生產(chǎn)PMI:生產(chǎn):大型企業(yè)PMI:生產(chǎn):小型企業(yè)PMI:生產(chǎn):中型企業(yè)60.

14、0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00來源：Wind，中泰證券研究所就金融政策而言，千方百計引導資金及社會資源向上述“補齊短板”和 “拉長長板”的供應鏈領(lǐng)域傾斜，并抑制其“自發(fā)地”進入其他“躺著掙錢”的“暴利”領(lǐng)域“抱團”，亦是當務之急。如：今年以來，以深圳為代表的核心城市學區(qū)房、二手房漲價受到政策顯著的打壓，限制資金圍繞房地產(chǎn)進行投機；資本市場方面，一方面，以中辦、國辦的高規(guī)格發(fā)布關(guān)于依法從嚴打擊證券違法活動的意見，另一方面，“科創(chuàng)50”、“雙創(chuàng) 50”等圍繞“供應鏈關(guān)鍵技術(shù)補短板”方面的基金則在近期密集發(fā)行。就產(chǎn)業(yè)政策而言，供應鏈“補齊短板”的

15、關(guān)鍵技術(shù)科技企業(yè)及“拉長長板”的中小出口企業(yè)均得到政策的較為密集的呵護，如：國務院副總理劉鶴先后致辭“全國“專精特新”中小企業(yè)高峰論壇”并主持召開國家科技體制改革會議，討論“面向后摩爾時代的集成電路潛在顛覆性技術(shù)”。而與這兩者無關(guān)的，特別是行業(yè)自身的“暴利”在客觀上或損害上述兩者的行業(yè)，則面臨政策的調(diào)控。這其中，對 K12 教育的調(diào)控則與我國供應鏈長板中小出口企業(yè)近年來勞動力成本優(yōu)勢的下降高度相關(guān)。二、供應鏈安全下制造業(yè)招工難：勞動人口就業(yè)市場結(jié)構(gòu)性的失衡疫情沖擊之后，除了上游大宗商品原材料的飆漲對我國制造業(yè)企業(yè)的利潤侵蝕壓力之外，勞動力市場的需求端的結(jié)構(gòu)性失衡更是讓中小制造業(yè)企業(yè)陷入窘境。一

16、邊是節(jié)節(jié)攀高的原材料價格、供應鏈瓶頸下的海運價格；另一邊是招工需求難而被動抬高的用人成本，均讓去年疫情以來我國的經(jīng)濟核心動能制造出口的中小企業(yè)喪失擴張產(chǎn)能的動力。我們可以看到，2021 年外貿(mào)企業(yè)在多方壓力的“步步緊逼”中紛紛出現(xiàn)“接不動”訂單的現(xiàn)象。7 月新出口訂單指數(shù)回落 0.4 個百分點至 47.7%，已連續(xù)四個月下降，這種出口訂單的回落給下半年我國的出口動能的下降造成較大的壓力。 圖表 9：2020 年二季度以來出口運費快速上漲來源： Wind，中泰證券研究所值得注意的是，我國勞動力人口的就業(yè)也在疫情后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，就業(yè)市場的結(jié)構(gòu)性失衡加劇了中小出口企業(yè)勞動力成本優(yōu)勢的下降。雖然

17、從勞動年齡人口總量來看，我國 16-59 歲勞動年齡人口為 8.8 億人，勞動力資源仍然充沛。根據(jù)六普數(shù)據(jù)披露的年齡層次占比，16-24 歲年輕人的人口占比約為總?cè)丝诘?15%左右，規(guī)模約為 2.1 億人；25 歲以上勞動年齡人口總規(guī)模約為 6.7 億。但 16-59 歲勞動年齡人口的就業(yè)市場卻出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性失衡的現(xiàn)象。首先，16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率偏高，就國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，6 月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.0%，16-24 歲的城鎮(zhèn)青年的調(diào)查失業(yè)率為 15.4%，且比五月份上升了 1.6%，遠高于全國城鎮(zhèn) 5.0%的平均水平。就年齡層次而言，16-24 歲對應的勞動力人口主要是往

18、屆中職畢業(yè)生和高校畢業(yè)生。2020 年的疫情沖擊導致的應屆畢業(yè)生延遲就業(yè)的擠壓， 2021 年 6 月公布的畢業(yè)半年到一年后的失業(yè)率更能反映畢業(yè)生的真實就業(yè)情況。 圖表 10：2021 年 16-24 歲勞動力人口調(diào)查失業(yè)率大幅上升（%）來源： Wind，中泰證券研究所其次，25-59 歲人口調(diào)查失業(yè)率為 4.6%，低于全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的 5%。也就是說，25 歲以上的勞動人口的就業(yè)率帶動了疫情后的整體就業(yè)率的恢復。疫情沖擊后，中國供應鏈恢復較快，出口的強勁促進企業(yè)大量的招工需求，25-64 歲的勞動年齡人口就業(yè)意愿相對而言更加穩(wěn)定。然而，根據(jù)我國人口轉(zhuǎn)型階段的演繹來看，我國全社會勞動人口的

19、占比或在未來 5-10 年逐步下滑，而 16-24 歲勞動年齡失業(yè)率高企現(xiàn)象更從一方面揭示出我國勞動年齡人口后備力量的就業(yè)意愿的“不足”。我們認為，這種年輕人的就業(yè)率的低迷并不是短期數(shù)據(jù)反映出來的暫時現(xiàn)象，更重要的是，這種變化往往代表疫情沖擊給勞動力市場中帶來的求職心理、就業(yè)意愿及就業(yè)引導等方面更深遠影響。近些年隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)生的經(jīng)濟效應，新商業(yè)模式和就業(yè)形態(tài)的不斷出現(xiàn)，誕生了種類繁多的新職業(yè)，如，外賣員、網(wǎng)絡推介員、自媒體等，也帶動了靈活就業(yè)的加速發(fā)展。我國的靈活就業(yè)人員規(guī)模已超 2 億人，城鎮(zhèn)年輕人是靈活就業(yè)的主力。比如，根據(jù)中國青年報的社會調(diào)查數(shù)據(jù)，79.2%的受訪青年認為，對于年輕人工作

20、方式自由是靈活就業(yè)的吸引力。根據(jù) 2020 年人社部中國就業(yè)培訓技術(shù)指導中心等發(fā)布新職業(yè)在線學習平臺發(fā)展報告中指出，“職業(yè)自由”成為年輕人追求的工作方式，80 后、 90 后在新職業(yè)市場占比 83%。 圖表 11：2014-19 年中國靈活就業(yè)人數(shù)持續(xù)增長300250200150100500中國靈活就業(yè)人數(shù)（萬人）YoY（%，右軸）20142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E18.00%17.50%17.00%16.50%16.00%15.50%15.00%14.50%14.00%13.50%13.00%來源： 灼識咨詢，中泰證券研究所但

21、從高校畢業(yè)生的整體就業(yè)去向來看，通往實體經(jīng)濟的單位就業(yè)仍然是大部分畢業(yè)生就業(yè)的現(xiàn)實。這兩年畢業(yè)大學生群體所體現(xiàn)出的“求職焦慮”或是大學本科擴招下高校畢業(yè)生數(shù)量增加而伴生的“同儕壓力”副作用的集中顯現(xiàn)。從數(shù)據(jù)來看，越來越多的高校畢業(yè)生選擇考研、考公務員以尋求穩(wěn)定的“下一站”。就高校畢業(yè)生的數(shù)量來看，根據(jù)教育部的數(shù)據(jù)，2017 年以來高校畢業(yè)生人數(shù)從 795 萬人增加至 2021 年的 909 萬人，五年存量畢業(yè)生的規(guī)模高達 4232 萬人。高校畢業(yè)生的快速增加給就業(yè)市場增加了巨量的供給，但就業(yè)市場的吸收幅度的增加取決于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的擴張及新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，而這兩者均為中長期的慢變量。在這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

22、中期調(diào)整的過程中，就業(yè)的擁擠大幅增加了畢業(yè)大學生的求職壓力，2006 年以來大學的持續(xù)擴招讓本科教育轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娀逃瑹o論是公司企業(yè)的要求還是社會認同，都使得本科畢業(yè)生就業(yè)壓力增大，越來越多的人選擇考研。 圖表 12：2012-2021 年中國高校畢業(yè)生人數(shù)來源：教育部，中泰證券研究所疫情沖擊之下的海外留學通道受阻，全國碩士研究生報考人數(shù)不斷上升。 2019 年全國考研報名人數(shù)比 2018 年考研人數(shù)增加了 52 萬人，總體考研人數(shù)規(guī)模達到 290 萬人，增幅達到了 21.8%，考研增加人數(shù)和增長率均為近年來最高。2020 年全國碩士研究生報考人數(shù)達到 341 萬人，2021年考研報名人數(shù)達到

23、 377 萬人，又在 2020 年的基礎(chǔ)上增加 36 萬人。這其中，公務員考試的報名人數(shù)年均增長明顯且競爭非常激烈。自從 2009 年度國考報名人數(shù)首次突破 100 萬后，國考報名已經(jīng)連續(xù) 12 年報考人數(shù)均在百萬人以上。2019 年度國考報名，有近 138 萬人最終過審，報名的平均競爭比達到 95：1。2020 年度國考有 143.7 萬人過審，報名平均競爭比達到 60：1。2021 年度國考有 157.6 萬余人過審，報名平均競爭比為 61.26:1。然而，從就業(yè)市場的角度考慮，“考研、考公熱”一定程度或只是勞動就業(yè)年齡人口的“緩就業(yè)”，面臨我國的產(chǎn)業(yè)升級與制造業(yè)的就業(yè)崗位的供需缺口，更需

24、要高職高能、技術(shù)完備的勞動人口快速進入就業(yè)市場來緩解。2020 年 9 月，中國社會職位的供需缺口的比例就已經(jīng)增加至 1.4。這其中，隨著產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)改造，一線操作熟練工和具備高技能、高素質(zhì)的高端人才缺口最大。 圖表 13：2020 年以來中國社會職位的供需缺口在增大中國職位需求（萬）中國求職人數(shù)（萬）7,000,000 中國職位供求比例（需求/求職， 右軸）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0001.81.61.41.210.80.60.40.200來源：Wind，中泰證券研究所然而，根據(jù)中國研究生招生信息網(wǎng)發(fā)布的2019

25、 全國碩士研究生招生數(shù)據(jù)報告調(diào)查的考研動機來看，熱愛科研專注于做學術(shù)研究及深造的比例僅 12.17%，暫時不想就業(yè)的比例為 8.82%。同時，考研失敗后的再考意愿占比為 41%，找工作的不足三分之一。整體來看，從學術(shù)研究的初衷及熱情來看，就業(yè)難仍是導致選擇考研的主要推動力。圖表 14：2019 全國碩士研究生招生數(shù)據(jù)報告調(diào)查中，熱愛科研專注于做學術(shù)研究及深造的比例僅 12.17%暫時不想就業(yè), 8.82%其他, 3.83%專業(yè)前景, 21.29%個人發(fā)展與就業(yè)前景, 39.96%受父母或他人的影響, 6對.02本%科所學專業(yè)不滿意, 7.90%熱愛科研, 12.17%來源：中國研究生招生信息網(wǎng)

26、，中泰證券研究所在社會普及的高等教育下，日益提升的自尊心以及 95 后作為中國最富裕的“65-75 后”的獨生子女，成長于中國經(jīng)濟增長最快速的年代并很早接觸互聯(lián)網(wǎng)，使得這代應屆生對于工作薪資、環(huán)境、個性化等方面預期較高，甚至部分脫離社會實際：過去 5 年，應屆生起薪整體年均增速超過 5%，但 95 后首份工作平均在職時間卻只有 7 個月（80 后為 43 個月，90 后為 19 個月）。圖表 15：90 后及 00 后第一份工作平均在職時間顯著縮短來源：領(lǐng)英，中泰證券研究所除了高校畢業(yè)生之外，外出農(nóng)民工就業(yè)比重的快速下降也給制造業(yè)出口企業(yè)造成了招工難的現(xiàn)象。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的2020 年農(nóng)民

27、工監(jiān)測調(diào)查報告顯示，2020 年全國農(nóng)民工總量 28560 萬人，比上年減少 517萬人，下降 1.8%。外出農(nóng)民工 16959 萬人，比上年減少 466 萬人，下降 2.7%；其中，在外出農(nóng)民工中跨省流動農(nóng)民工 7052 萬人，比上年減少 456 萬人，下降 6.1%；同時，從事制造業(yè)的農(nóng)民工比重為 27.3%，比上年下降 0.1 個百分點。圖表 16：2019-2020 年外出農(nóng)民工就業(yè)比呈下降趨勢來源：Wind，中泰證券研究所 圖表 17：2019 年與 2020 年農(nóng)民工從業(yè)行業(yè)比重的變化來源：Wind，中泰證券研究所綜上，在勞動人口就業(yè)的結(jié)構(gòu)性失衡的趨勢下，由于制造業(yè)工作時間固定、管

28、理制度嚴格、工作環(huán)境相對較差，年輕人越來越不愿意到制造業(yè)就業(yè)。我們不得不面對的一個現(xiàn)象即：制造業(yè)工人的流失。如，4 月，美團外賣平臺公布：疫情期間新增的 58 萬名外賣騎手，有 40%都來自制造工人。結(jié)合國家統(tǒng)計局發(fā)布的2020 年農(nóng)民工監(jiān)測調(diào)查報告來看，這種流失也體現(xiàn)在農(nóng)民工外出比重的下降及從事制造業(yè)農(nóng)民工比重的下滑、從事制造業(yè)的農(nóng)民工平均年齡已高達 41.4 歲。16-24 歲代表的年輕畢業(yè)生的就業(yè)率新低，滿足不了制造業(yè)實體的需求。2021 年以來，我國中小制造業(yè)，特別是民營企業(yè)面臨嚴峻的招工難的問題，變相的提高了人工成本。就職位供給角度看，民營企業(yè)是我國就業(yè)的主力，盡管今年以來，伴隨整體

29、經(jīng)濟復蘇與出口的強勢，民企的訂單和收入也明顯改善。但由于大宗商品漲價帶來的成本壓力，人民幣匯率的升值等因素，民企往往出現(xiàn) “盈收不盈利”：今年 1-4 月份，我國規(guī)模以上中小工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入利潤率為 6%，比大型企業(yè)低 2 個百分點，且差距較以前進一步拉大。同時，去年疫情期間，多數(shù)民企至少有半年左右在缺乏收入來源的情況下，仍然維持對員工的薪酬支付，這進一步縮減了其留存利潤。由于利潤率太薄，不少民企更愿意通過“三班倒”等形式增加現(xiàn)有產(chǎn)能的周轉(zhuǎn)率，而對于要進一步增加成本壓力的擴大招工則較為謹慎。三、“供應鏈安全”政策導向下資本市場的風格切換與估值體系重構(gòu)就對資本市場影響而言，今年以來不少機構(gòu)，特

30、別是更加習慣于全球化思維定價的外資機構(gòu)對于政策上“統(tǒng)籌安全和效率”這一變化似乎是準備不足的。拋開過去 2 周以來，K12“雙減”政策“導火線”引發(fā)的市場短期情緒劇烈波動外，即便我們只觀察，今年年初至 6 月底相關(guān)政策出臺前，全球主要國家股指表現(xiàn)情況，會發(fā)現(xiàn) ：在今年全球資本市場整體牛市的條件下（美國標普 500，納斯達克漲幅接近 18%，德、法、英等歐洲指數(shù)漲幅整體接近 10%，我國科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅與這一幅度接近，越南等新興市場漲幅亦有 20%，甚至連疫情極為嚴重的印度市場漲幅也超過 10%），有一類過去 5 年表現(xiàn)非常搶眼的資產(chǎn)卻不斷創(chuàng)新低：中概股跌幅-15%，恒生科技指數(shù)跌幅-19%

31、，恒生指數(shù)跌幅-0.61%， A50 跌幅-2.55%，上證 50 跌幅-7%。這類資產(chǎn)的一個共性屬性在于：外資偏好的中國資產(chǎn)。 圖表 18：2021 年年初至今國際指數(shù)漲幅度的表現(xiàn)（截至 21 年 8 月 2 日）來源：Wind, 中泰證券研究所這一類“外資偏好的中國資產(chǎn)”之所以今年以來表現(xiàn)不佳，很大程度上在于過去 5 年被奉為“圭臬”的投資策略：對“消費領(lǐng)域具有壟斷利潤的賽道不斷進行資金抱團”（即對于具有壟斷壁壘，下游客戶具有高粘性乃至成癮性，可以不斷提價，因而具有高毛利、現(xiàn)金流的少數(shù)可以“躺著賺錢”的消費領(lǐng)域，如：互聯(lián)網(wǎng)平臺、白酒、醫(yī)美等領(lǐng)域的龍頭），甚至無需關(guān)注估值與業(yè)績的性價比。這一

32、被很多投資者視為“價值投資”的投資策略今年以來受到前文所述的“統(tǒng)籌安全與效率”的政策導向變化，曾經(jīng)的諸多“信仰”面臨挑戰(zhàn)和顛覆，相應板塊的估值也出現(xiàn)一定程度的“均值回歸”趨勢。但我們認為，這種政策驅(qū)動下的“均值回歸”的趨勢或許是真正價值投資規(guī)律的體現(xiàn)，從中長期看，也利好A 股生態(tài)整體健康發(fā)展：從來沒有“躺贏”的“賽道”首先，價值投資的本質(zhì)在于“以明顯低于公司內(nèi)在價值的價格買入，而在市場明顯高估公司價值時，進行賣出”，用價值投資大師巴菲特的話說就是“別人貪婪，我恐懼，別人恐懼，我貪婪”，而絕非是對已經(jīng)股價和估值都在歷史高位的板塊進行“追漲”。之所以過去 5 年，市場將 “價值投資”簡單理解成“抱

33、團”少數(shù)“賽道”，很大程度上是受到美股過去百年里納斯達克、道瓊斯等指數(shù)“長?！保疫h遠跑贏市場中公司中位數(shù)：根據(jù)統(tǒng)計，過去 100 年的美股大牛市中，50%左右的公司即便持有 100 年，投資收益依然為負，另外 46%的公司投資收益率跑輸美國國債，僅有 4%的公司創(chuàng)造了美股全部甚至更多的利潤。但這個統(tǒng)計規(guī)律之下有兩個問題是被市場所忽視的：第一，就全球資本市場而言，美股過去百年的牛市更多的是個“特例”，而非普適性的規(guī)律，這可能與美國過去百年全球“霸主”的地位，美元作為世界通貨的 “霸權(quán)”以及美國成為全球科技與創(chuàng)新的“策源地”相關(guān)。更重要的是，即便是美股，指數(shù)的長期牛市也并非意味著個別“賽道”或公

34、司的長期牛市。事實上，哪怕我們僅統(tǒng)計以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，格局最為穩(wěn)定的道瓊斯工業(yè)指數(shù) 1980 年至今成分股的變化，會發(fā)現(xiàn)平均每 10年，道瓊斯指數(shù)前十大市值公司就會發(fā)生全面替換，比如：2000 年道瓊斯指數(shù)前五大市值公司：通用、美孚、輝瑞、花旗早已“名落孫山”，而當前道瓊斯指數(shù)前五大市值公司：蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、Facebook在 2000 年時要么面臨嚴重的生產(chǎn)經(jīng)營困境，要么甚至還不存在。而以科技股為主的納斯達克前十大市值成分股的變化頻率則更加明顯。 圖表 19：1980-2020 年美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)前十大市值成分股排名變化來源：Wind, 中泰證券研究所實際上，美股股指成分股的高頻率

35、變化本身就是其企業(yè)間競爭強度和創(chuàng)新及經(jīng)濟活力的體現(xiàn) ，也是美股指數(shù)走出“百年牛市”的內(nèi)生動力。故在美股市場上，絕大多數(shù)基金經(jīng)理收益率難以長期跑贏指數(shù)，亦沒有所謂的“躺贏”策略：從標普道瓊斯指數(shù)公司(S&P Dow Jones Indices)公布最新數(shù)據(jù)來看，在美國大盤股基金一年內(nèi)跑輸基準的比例是 60%，三年內(nèi)跑輸基準的比例是 85%，而五年內(nèi)跑輸基準的比例是 87%。對于中盤股基金來說，這個比例分別是 58%，77%和 88%。而小盤股基金在一年，三年和五年跑輸?shù)谋壤秊?73%，92%和 88%。 圖表 20：美國各類型基金跑輸基準指數(shù)的比例來源：S&P Dow Jones indices

36、 LLC，中泰證券研究所被忽視的我國壟斷企業(yè)的社會責任從經(jīng)濟學角度看，過去 5 年，資本市場對于“賽道”的執(zhí)著本質(zhì)在于投資消費領(lǐng)域的壟斷利潤，同時默認這一壟斷利潤將永續(xù)，故給予其極高的估值溢價。然而，這一理想的假設在實際過程中卻存在一個被忽視的問題，即：壟斷的代價，或者說，壟斷企業(yè)的社會責任。就我國而言，壟斷企業(yè)與壟斷利潤并非最近幾年來的新生事物。事實上，絕大多數(shù)央企在所在的領(lǐng)域都是具有壟斷地位和定價權(quán)的，同時，這些領(lǐng)域?qū)嶋H上也都是極容易賺錢的“現(xiàn)金牛”，比如：中石油、中石化對能源領(lǐng)域的壟斷地位，中國移動、電信、聯(lián)通在通信領(lǐng)域的壟斷地位等等。但是，這些壟斷央企卻并不為以外資所代表的機構(gòu)投資者所喜好：過去十年，民企整體股價表現(xiàn)比國企領(lǐng)先 120%，市場對國企的估值比民企低 40%。 圖表 21：恒生 AH 股溢價指數(shù)，香港的大宗股票交易價格低于內(nèi)地來源：Wind，中泰證券研究所民企與國企之所以出現(xiàn)如此巨大的估值折價在于：投資者普遍認為，壟斷國企的資金使用效率較低，并將這種資金的低效的原因片面歸結(jié)為國企的公司治理體系落后。但實際上，造成壟斷國企的使用