1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 終局之戰(zhàn)，誰會脫穎而出？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 增長的內(nèi)核：我們需要什么樣的數(shù)據(jù)生態(tài)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250001 競爭的本質(zhì)：如何判斷 IDC 行業(yè)的價值所在？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 估值的標(biāo)準(zhǔn)：如何尋找 IDC 合理的估值準(zhǔn)繩？ 13圖表圖表 1: IDC 板塊全景圖 4圖表 2: 中國 IDC 市場規(guī)模預(yù)測 5圖表 3: 我國數(shù)據(jù)流量未來 5 年將保持高速增長態(tài)勢 5圖表 4: 中國新增服務(wù)器規(guī)模預(yù)測，云計算大客戶將是 I

2、DC 長期需求主力 5圖表 5: 中國 IDC 新增機(jī)柜需求預(yù)測 5圖表 6: 全球移動流量增速預(yù)測和占比 6圖表 7: 全球移動流量構(gòu)成 6圖表 8: YouTube 不同畫質(zhì)視頻播放所消耗的數(shù)據(jù)流量 6圖表 9: 中國數(shù)據(jù)流量類型所占數(shù)據(jù)總量份額的變化 7圖表 10: 全球頭部云計算廠商資本開支變化 7圖表 11: 全球云計算市場規(guī)模（IaaS、PaaS、私有云） 7圖表 12: 中國主要云計算廠商資本開支 8圖表 13: 中國市場公有云市場規(guī)模 8圖表 14: 全球第三方 IDC 數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模（十億美元） 8圖表 15: Equinix 機(jī)柜數(shù)增長與利用率 8圖表 16: 美國前三家

3、 IDC 總出租面積變化 8圖表 17: 美國前三家 IDC 數(shù)據(jù)中心數(shù)量 8圖表 18: 美國前三 IDC 公司收入，全球市占率（右軸）穩(wěn)中有升 9圖表 19: 美國前三大 IDC 公司資本開支（左軸）及同比增速（右軸） 9圖表 20: Equinix 并購歷程 9圖表 21: 中國頭部第三方 IDC 公司資本開支變化 10圖表 22: 中國頭部第三方 IDC 公司收入規(guī)模變化 10圖表 23: 中國 IDC 市場競爭格局（左為 2018 年，右為 2019 年） 10圖表 24: Equinix 增值服務(wù)占持續(xù)性收入的比重提升 11圖表 25: Equinix 客戶構(gòu)成保持穩(wěn)定 11圖表

4、26: 全球第一大批發(fā)型 IDC 公司 DLR 的前 20 大客戶租金占比及零售型 IDC 公司 Equinix 前 10 大客戶收入占比 11圖表 27: 批發(fā)型數(shù)據(jù)中心萬國數(shù)據(jù)前 5 大客戶及零售型數(shù)據(jù)中心世紀(jì)互聯(lián)前 20 大客戶收入占比 11圖表 28: Equinix 月租金變化 12圖表 29: 萬國數(shù)據(jù)機(jī)柜 MRR 持續(xù)穩(wěn)步提升 12圖表 30: 世紀(jì)互聯(lián)機(jī)柜 MRR 持續(xù)穩(wěn)步提升 12圖表 31: 美國前三家 IDC 運(yùn)營商 EBITDA 率保持穩(wěn)定，批發(fā)型 IDC 公司 EBITDA 率高于零售型 13圖表 32: 美國前三家 IDC 運(yùn)營商毛利率水平總體保持穩(wěn)定 13圖表 3

5、3: 國內(nèi)頭部第三方 IDC 公司 EBITDA 率水平 13圖表 34: 上游服務(wù)器廠商毛利率水平逐年下行 13圖表 35: 2020 年初至今主要 IDC 公司股價表現(xiàn) 14圖表 36: 2010 年至今主要 IDC 公司股價表現(xiàn) 14圖表 37: 2020 年 1 月-7 月 IDC 公司收入、EBITDA 一致預(yù)期及 EV/EBITDA 估值水平變化 15圖表 38: 2017 至今 EV/EBITDA 估值水平變化 16圖表 39: 國內(nèi) IDC 公司估值還有上升空間 16圖表 40: 美國 IDC 公司 P/AFFO 估值倍數(shù) 17圖表 41: 美國 IDC 公司 EV/EBITD

6、A 17圖表 42: 美國 IDC 公司資產(chǎn)負(fù)債率 17圖表 43: 美國 IDC 公司股息率（%） 17圖表 44: 美國 IDC 公司派息水平（DPS/AFFO） 18圖表 45: 美國 IDC 公司每股派息增速 18圖表 46: 中國 IDC 公司股息率水平 18圖表 47: 中國 IDC 公司 P/AFFO 估值倍數(shù) 18圖表 48: IDC 單機(jī)柜 IRR 測算 19圖表 49: 機(jī)柜現(xiàn)金流折現(xiàn) 20圖表 50: IDC 公司機(jī)柜價值測算 20圖表 51: 按機(jī)柜數(shù)測算，未來第三方 IDC 公司市場份額 20圖表 52: IDC 公司上行空間分析 20圖表 53: 電信服務(wù)可比公司估

7、值表 21終局之戰(zhàn)，誰會脫穎而出？IDC 板塊作為新基建領(lǐng)域中確定性最高的方向之一，今年以來板塊的股價漲幅明顯。我們認(rèn)為，繁榮的市場背后，有三條主線影響著 IDC 板塊的長期表現(xiàn)與潛在空間。增長空間。增長由 IDC 板塊的整體需求空間決定，我們認(rèn)為驅(qū)動 IDC 板塊的直接因素是下游客戶的增量需求，反映在互聯(lián)網(wǎng)和云計算巨頭的資本支出擴(kuò)張，而根本原因則是中國市場數(shù)據(jù)生態(tài)的擴(kuò)容。故須理清數(shù)據(jù)生態(tài)擴(kuò)張趨勢，及數(shù)據(jù)生態(tài)和 IDC 市場需求的映射關(guān)系。競爭優(yōu)勢。競爭的核心在于對行業(yè)價值的判斷，行業(yè)核心價值所在決定了資源型公司和技術(shù)型公司長期競爭力的強(qiáng)弱之別，也決定了 IDC 行業(yè)和上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行利潤分配的

8、議價能力。因此核心問題在于行業(yè)長期價值何在，及領(lǐng)先公司的基因如何。估值水平。估值是行業(yè)增長和競爭態(tài)勢反映的結(jié)果，同時在行業(yè)兼并收購盛行之時又明顯地影響了 IDC 行業(yè)的競爭態(tài)勢，高估值的公司可以憑借資本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)更快的擴(kuò)張，以在重資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)進(jìn)一步夯實(shí)規(guī)模優(yōu)勢。所以分辨 IDC 行業(yè)的估值準(zhǔn)繩，及綜合增長與競爭的關(guān)系給予行業(yè)內(nèi)公司合理的估值是合理投資的關(guān)鍵。我們通過理清 IDC 行業(yè)面臨的這三條主線，希望回答一個終極的問題，即在激烈的市場競爭中，什么樣的公司會最終脫穎而出？Equinix9.2%n.a 94%Digital realty4.5%n.a 80%224179104225n.a 2,78

9、0,000CyrusOne1.5%n.a 86%69596147150,000639,000萬國數(shù)據(jù)1.0%3.6%100%4141514890,385315,797世紀(jì)互聯(lián)0.7%2.3%70%3827125036,291161,371寶信軟件0.5%1.7%30%63197525,000n.a光環(huán)新網(wǎng)0.5%1.9%30%712113936,000n.a數(shù)據(jù)港0.2%0.6%96%77121728,200n.a擴(kuò)張能力全球市場份額本國市場份額IDC業(yè)務(wù)占比總收入（億元）IDC業(yè)務(wù)收入規(guī)模（億元） 365資本開支（億元） 146數(shù)據(jù)中心數(shù)量（個） 210機(jī)柜數(shù)量（個） 項(xiàng)目總面積（平米）新項(xiàng)

10、目儲備32個在建項(xiàng)目代建項(xiàng)目預(yù)計資本 在建項(xiàng)目3.4萬平， 在建項(xiàng)目共計9萬平 與阿里云達(dá)成戰(zhàn)略合 2019年收購武漢武 儲備項(xiàng)目主要位于 2019年12月收到阿開支8億元預(yù)簽約率47%米，覆蓋北上廣核心 作區(qū)域鋼產(chǎn)業(yè)園北京房山、河北燕 里巴巴需求意向郊、上海昆山等一 函，未來10年內(nèi)將線城市周邊向阿里巴巴收取數(shù)擴(kuò)張計劃13個新公布項(xiàng)目， 新拓展8個國家預(yù)計2020年機(jī)柜數(shù)達(dá)31.5萬重點(diǎn)拓展歐洲市場 在一線城市及周邊地 2020年預(yù)計建造1.5萬 預(yù)計2020-2021年， 計劃未來5年新建10 據(jù)中心服務(wù)費(fèi)（不（倫敦，法蘭克 區(qū)持續(xù)擴(kuò)張，以買地 機(jī)柜福，阿姆斯特丹， 自建為主，在非一線都柏

11、林），總耗電 城市以輕資產(chǎn)模式布量將從97兆瓦提升 局至148兆瓦投資建設(shè)約6000個 萬機(jī)柜機(jī)柜含電力服務(wù)費(fèi)）約24.4億元上架率運(yùn)營能力資本能力單機(jī)柜月租金（元）單平米月租金（元）調(diào)整后EBITDA率融資成本負(fù)債率凈債務(wù)/調(diào)整后EBITDA估值（2020 EV/EBITDA）服務(wù)類型81%87%12,999n.a1,67061748%59%3.5%2.8%63%54%3.7x5.5x25.8x25.7x零售批發(fā)數(shù)據(jù)中心托管數(shù)據(jù)中心托管互聯(lián)互聯(lián)85%3,86090653%2.3%60%5.0 x22.4x批發(fā)+零售數(shù)據(jù)中心托管互聯(lián)69%6,3302,5324.9x37x批發(fā)2,06828%7

12、.8%63%2.0 x13.3x零售+批發(fā)80%7,875n.a 21%5.0%28%-3.8x 41.5x批發(fā)75%6,602n.a 21%7.6%34%0.5x23.4x零售80%2,586n.a 48%4.8%71%2.2x30.7x批發(fā)+零售主要服務(wù)內(nèi)容數(shù)據(jù)中心托管設(shè)施管理等增值服 設(shè)施管理等增值服 設(shè)施管理等增值服增值服務(wù)數(shù)據(jù)中心托管數(shù)據(jù)中心托管數(shù)據(jù)中心托管數(shù)據(jù)中心托管增值服務(wù)增值服務(wù)增值服務(wù)增值服務(wù)網(wǎng)絡(luò)帶寬業(yè)務(wù)能力主要覆蓋地區(qū)北京30%上海29%廣州/深圳/香港24%北京50%上海21% 廣州/深圳16%上海、武漢北京、上海、河北 上海、杭州、河北主要客戶電信運(yùn)營商 24%金融機(jī)構(gòu)

13、 34%媒體 14%云廠商 30%云廠商 51%企業(yè)客戶49%云廠商 73%互聯(lián)網(wǎng)公司14% 金融機(jī)構(gòu)及其他13%云廠商互聯(lián)網(wǎng)公司70%運(yùn)營商（間接客戶為阿里巴巴、騰訊）金融機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴運(yùn)營商8,82266%44%5.9%65%2,248,000235,800389圖表 1: IDC 板塊全景圖務(wù)務(wù)務(wù)全球26個國家全球13個國家全球6個國家美洲 46%美國 81%美國64%EMEA 33%亞太 21%歐洲 12%亞太 7%歐洲 36%云廠商 28%資料來源：公司公告，中金公司研究部注：財務(wù)數(shù)據(jù)截至 2019 年；本國市場份額按收入體量算增長的內(nèi)核：我們需要什么樣的數(shù)據(jù)生態(tài)？數(shù)據(jù)催生基

14、礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)需求，支撐行業(yè)高景氣邏輯數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的核心是數(shù)據(jù)量的擴(kuò)張，IDC 行業(yè)的天花板在于數(shù)據(jù)量所衍生的對于基礎(chǔ)設(shè)施的需求，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司和云計算廠商將作為承接新增數(shù)據(jù)量的主力，因此我們判斷把握互聯(lián)網(wǎng)及云計算大客戶的擴(kuò)張訴求將是 IDC 公司未來順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張的關(guān)鍵。今年新基建政策從概念到落地陸續(xù)釋放利好，市場各參與方積極出臺了明確投資計劃，騰訊和阿里分別計劃投入 5,000 億元/2,000 億元重點(diǎn)投至云計算、服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心建設(shè)。我們認(rèn)為，阿里、騰訊作為 IDC 的下游核心客戶，充沛的資本開支預(yù)算將推動行業(yè)供需雙雙擴(kuò)張，利好 IDC 公司收入放量。圖表 2: 中國 I

15、DC 市場規(guī)模預(yù)測圖表 3: 我國數(shù)據(jù)流量未來 5 年將保持高速增長態(tài)勢 5,9524,9604,0333,2012,4861,9581,5631,228372519 715 9467,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（億元）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2,5002,0001,5001,0005000（百萬TB）1,5991,5291,3511,172960476717181221652553705006256917502018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規(guī)模同比增長移

16、動流量固網(wǎng)流量資料來源：科智咨詢，中金公司研究部資料來源：工信部，中金公司研究部我們判斷 IDC 行業(yè)市場規(guī)模有望在未來 5 年增長 3 倍，云計算客戶將成為需求主導(dǎo)。在市場需求明顯擴(kuò)容的階段，抓住批發(fā)性業(yè)務(wù)的核心供需矛盾對于 IDC 公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張加速意義非凡。我們認(rèn)為頭部的第三方 IDC 公司會相對占優(yōu)，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)明顯、下游大客戶長期合作穩(wěn)固、資本運(yùn)作和數(shù)據(jù)中心運(yùn)維能力更強(qiáng)，并憑此加速市場整合。圖表4: 中國新增服務(wù)器規(guī)模預(yù)測，云計算大客戶將是IDC長期需求主力圖表 5: 中國 IDC 新增機(jī)柜需求預(yù)測 （萬臺）309344255205155687495112116126161197

17、227252259189153166149134136140151（萬臺）604856142124324019151715131414158008080060060600400404002002020002018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E002018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E互聯(lián)網(wǎng)及云計算新增機(jī)柜需求傳統(tǒng)企業(yè)新增機(jī)柜需求其他云計算及互聯(lián)網(wǎng)客戶需求來自BAT需求傳統(tǒng)企業(yè)需求中國市場機(jī)柜總數(shù)（右軸） 資料來源：工信部，中金公司研究部資料來源：工信部，中金公司研究部數(shù)據(jù)生態(tài)，如何看

18、待 5G 時代的新增長動能？過去十年從 2G 到 4G 通信網(wǎng)絡(luò)的演進(jìn)中，移動互聯(lián)網(wǎng)所帶動的流量增長源自技術(shù)升級提升了帶寬和下載速度，顛覆了終端用戶的消費(fèi)習(xí)慣和生活方式。根據(jù) Ericsson 預(yù)測，5G 時代移動數(shù)據(jù)流量將繼續(xù)保持高速增長，同時物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用也將驅(qū)動數(shù)據(jù)流量的二次爆發(fā)式增長。圖表 6: 全球移動流量增速預(yù)測和占比(EB/月)180180%160160%140140%120120%100100%8080%6060%4040%2020%00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 202

19、4E 2025E移動流量YoY增速資料來源：Ericsson, Broadbandsearch，中金公司研究部從流量構(gòu)成來看，視頻消費(fèi)量的提升和視頻的高清化在數(shù)據(jù)流量的增長中功不可沒。其中，視頻分辨率每上一個臺階，數(shù)據(jù)消耗量接近翻倍。當(dāng)前 M2M 物聯(lián)網(wǎng)終端連接產(chǎn)生的數(shù)據(jù)流量仍比較有限，但增長態(tài)勢強(qiáng)勁，Cisco 預(yù)測 M2M 流量將從 2017 年的 3.7EB/月達(dá)到 2022年的 25EB/月，占總數(shù)據(jù)流量比重從 3%上升至 6%。我們認(rèn)為，5G 不僅將帶來超高清視頻（4K/8K）的普及，更能帶動視頻應(yīng)用廣泛融入千行百業(yè)，視頻監(jiān)控、遠(yuǎn)程應(yīng)用等模式全方位賦能數(shù)字經(jīng)濟(jì)下的生產(chǎn)生活，數(shù)據(jù)流量井

20、噴將持續(xù)催生對于數(shù)據(jù)中心服務(wù)的需求。圖表 7: 全球移動流量構(gòu)成圖表 8: YouTube 不同畫質(zhì)視頻播放所消耗的數(shù)據(jù)流量100%80%60%40%20%分辨率幀率比特率每小時數(shù)據(jù)流量144p256x144300.08-0.1Mbps30-90MB240p426x240300.3-7Mbps180-250MB360p640 x360300.4-1Mbps3000-450MB480p854x480300.5-2Mbps480-660MB720p HD1280 x72030-601.5-6Mbps1.2-2.7GB1080p FHD1920 x108030-603-9Mbps2.5-4.1GB2

21、160p (4k)3840 x216030-6013-51Mbps5.5-23.0GB4320p (8k)7680 x432030-6020-50Mbps9.0-22.5GB2.7-8.1GB6-18Mbps30-601440p QHD2560 x14402011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E0%視頻社交網(wǎng)絡(luò)軟件升級網(wǎng)頁瀏覽音頻文件傳輸其他資料來源：Ericsson，中金公司研究部資料來源：Android authority，中金公司研究部圖表 9: 中國數(shù)據(jù)流量類型所占數(shù)據(jù)總量份額的變化語音數(shù)據(jù)物聯(lián)

22、網(wǎng)生產(chǎn)力數(shù)據(jù)娛樂數(shù)據(jù)非娛樂圖像數(shù)據(jù)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152025E資料來源：IDC，Seagate，中金公司研究部數(shù)據(jù)中心規(guī)模的增長前置于數(shù)據(jù)流量的擴(kuò)張云廠商需為數(shù)據(jù)量的躍升提前儲備服務(wù)器資源，故數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施需求先行于下游應(yīng)用放量。 2018 年受移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用深入普及所推動，全球數(shù)據(jù)流量增速大幅提升，頭部云計算廠商的資本開支計劃也相應(yīng)擴(kuò)容，反映在 IDC 市場規(guī)模 2017 年即明顯擴(kuò)張。2013 到 2019 年間，全球總數(shù)據(jù)流量增長約 6 倍，對應(yīng)第三方數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模增長逾 2 倍。圖表 10: 全球頭部云計算廠商資本開支變化圖表 11:

23、 全球云計算市場規(guī)模（IaaS、PaaS、私有云）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000（百萬美元）120%35（十億美元）100%3080%2560%2040%1520%100%51Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20-20%01Q12 2Q13 3Q14 4Q15 1Q17 2Q18 3Q19 4Q20E北美FAAMG資本開支合計YoY (RHS)市場規(guī)模資料來源：彭博，公司公告，中金公司研究部注：FAAMG 為 Facebook, Amazon, A

24、pple, Microsoft, Google資料來源：Synergy Research，中金公司研究部對比美國，中國的云計算行業(yè)仍處于高速擴(kuò)張階段，規(guī)模體量還有明顯差距。與美國同步受益于移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起，伴隨下游新興應(yīng)用涌現(xiàn)，2017-2018 年國內(nèi)云計算廠商的資本開支投入經(jīng)歷了快速上行周期，公有云市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，我們認(rèn)為 5G 新基建將推動云廠商新一輪資本開支放量。圖表 12: 中國主要云計算廠商資本開支圖表 13: 中國市場公有云市場規(guī)模14001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201980%（億元）12

25、79 12297634352869512317870%60%50%40%30%20%10%0%-10%100080060040020002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E120%（億元）100%80%60%40%20%0%云計算廠商資本開支YoY公有云市場規(guī)模增速資料來源：公司公告，中金公司研究部注：統(tǒng)計的云計算廠商包括阿里巴巴、騰訊、百度、金山云、Ucloud資料來源：IDC，中金公司研究部2017-2018 年伴隨龍頭的一系列兼并收購，數(shù)據(jù)中心行業(yè)逐步向大型化演進(jìn)，美國前三家運(yùn)營的全球數(shù)據(jù)中心（Equinix、Cyrusone、Digita

26、l realty）規(guī)模在此期間均翻倍擴(kuò)張，Equinix機(jī)柜數(shù)增長約 1.5 倍，總出租面積增長 2-3 倍。據(jù) T4.ai 預(yù)測，未來全球數(shù)據(jù)中心市場將保持 15%的增速，同時邊緣數(shù)據(jù)中心、模塊化數(shù)據(jù)中心業(yè)態(tài)也將帶動行業(yè)蓬勃發(fā)展。圖表 14: 全球第三方 IDC 數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模（十億美元） 圖表 15: Equinix 機(jī)柜數(shù)增長與利用率 90807060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E市場規(guī)模YoY增速35%30%25%20%15%10%5%0%3503002502001501005001Q143Q141

27、Q153Q151Q163Q161Q17美洲EMEA亞太美洲EMEA亞太85%（千）80%75%70%3Q171Q183Q181Q193Q191Q2065% 資料來源：Statista, T4.ai，公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 16: 美國前三家 IDC 總出租面積變化圖表 17: 美國前三家 IDC 數(shù)據(jù)中心數(shù)量 (mn sqf)402503530200251502015100105051Q201Q191Q181Q171Q161Q151Q141Q131Q121Q111Q101Q091Q201Q191Q181Q171Q161Q151Q141Q131Q121Q1

28、11Q101Q0900EquinixDLRCONEEquinixDLRCONE 資料來源：公司公告，中金公司研究部注：Equinix 披露的出租面積不含少數(shù)股權(quán)部分，而 DLR 包含非控股資產(chǎn)Equinix 及 Cyrusone2013-2014 年數(shù)據(jù)僅年報中披露資料來源：公司公告，中金公司研究部競爭的本質(zhì)：如何判斷 IDC 行業(yè)的價值所在？擴(kuò)張能力是保持長期競爭力的先決條件擴(kuò)張是脫穎而出的關(guān)鍵，龍頭整合市場是大勢所趨?；仡櫭绹?IDC 行業(yè)的變遷，美國前三大 IDC 公司整體上均保持穩(wěn)定份額，2019 年合計占全球市場份額約 18%。其中，Equinix 2016年起數(shù)據(jù)中心數(shù)量迅速追上

29、DLR，市場份額明顯提升，從此拉開了與另外兩家對手的差距，奠定起龍頭地位。Equinix 的崛起首要?dú)w功于在行業(yè)快速擴(kuò)張期把握住了兼并整合的機(jī)遇，2015 年起資本開支超過 DLR，在全球迅速跑馬圈地，在核心區(qū)域建立先發(fā)優(yōu)勢。圖表 18: 美國前三 IDC 公司收入，全球市占率（右軸）穩(wěn)中有升圖表 19: 美國前三大 IDC 公司資本開支（左軸）及同比增速（右軸） 10 （十億美元）86420201420152016201720182019EquinixDLRCONEEquinixDLRCONE12%10%8%6%4%2%0%（十億美元）2.52.01.51.00.50.02010 2011

30、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EquinixDLRCyrusoneEquinixDLRCyrusone300%200%100%0%-100% 資料來源：Statista, T4.ai，公司公告，中金公司研究部資料來源：Factset，公司公告，中金公司研究部Equinix 通過大量并購和合作投資形成了橫跨全球的 IDC 網(wǎng)絡(luò)，投資標(biāo)的包括土地、在建 IDC項(xiàng)目、已建成 IDC 項(xiàng)目、在運(yùn)營 IDC 資產(chǎn)等。并購幫助 Equinix 彎道超車獲得了新客戶資源，推動其在新興市場快速布局，迅速整合當(dāng)?shù)厥袌龇蓊~，并攤低了大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的建設(shè)至投產(chǎn)時間，

31、提升資產(chǎn)運(yùn)作效率，在持續(xù)滿足全球企業(yè)客戶需求中逐漸夯實(shí)自身規(guī)模優(yōu)勢。圖表 20: Equinix 并購歷程時間收購公司名稱所在地對價（億美元） 收購情況2007年9月IX Europe英國5.514個數(shù)據(jù)中心，合計32.5萬平方英尺2010年4月Switch & Data美國6.887個數(shù)據(jù)中心，合計600萬平方英尺2011年4月ALOG巴西0.895個數(shù)據(jù)中心，取得53%股權(quán)2012年6月Ancotel德國n.a1處數(shù)據(jù)中心，0.21萬平方英尺2012年9月Asia Tone中國香港2.36處數(shù)據(jù)中心和一處災(zāi)備中心，共計8萬平方英尺和850機(jī)柜2012年11月Dubai IBX Datace

32、nter迪拜0.41個數(shù)據(jù)中心，4.4萬平方英尺和650機(jī)柜2013年10月Kleyer 90 Carrier Hotel德國n.a取得一個法蘭克福的數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)2015年1月Nimbo美國n.a提升企業(yè)混合云部署，數(shù)據(jù)遷移等專業(yè)服務(wù)能力2015年5月Telecity Group英國38.040+數(shù)據(jù)中心2015年1月Bit-isle日本2.86個數(shù)據(jù)中心2016年8月Digital reality法國2.1一處巴黎房產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心，擴(kuò)容后2000機(jī)柜2017年2月IO UK英國n.a1處數(shù)據(jù)中心，建成后3340機(jī)柜2017年5月Verizon美國36.029處數(shù)據(jù)中心，共300萬平方英尺2017年

33、10月Itconic西班牙2.6西班牙5個數(shù)據(jù)中心，合計32.2萬平方英尺2017年10月Zenium土耳其0.9伊斯坦布爾數(shù)據(jù)中心，建成達(dá)1.2萬平方英尺2018年4月Infomart Dallas美國8.04個數(shù)據(jù)中心，共160萬平方英尺空間和3500機(jī)柜2018年4月Metronode澳大利亞8.0在澳增加10個數(shù)據(jù)中心和86萬平方英尺空間2019年4月Switch datacenter荷蘭0.3ASM1數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，可增加2000個機(jī)柜2020年1月Axtel S.A.B. de C.V.墨西哥1.83個數(shù)據(jù)中心2020年3月Packet美國3.4提升Equinix幫助企業(yè)部署混合云的

34、能力資料來源：公司公告，中金公司研究部我們借鑒國外巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，IDC 作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張規(guī)模和節(jié)奏直接決定了公司的發(fā)展步調(diào)，2018 年起，萬國數(shù)據(jù)在業(yè)內(nèi)率先開啟了激進(jìn)的擴(kuò)張勢頭，憑借在北上廣核心區(qū)域收購資源以及自建 IDC 數(shù)據(jù)中心的內(nèi)生增長，拉開了與競爭對手收入體量的差距；另一老牌 IDC 龍頭世紀(jì)互聯(lián) 2019 年之前則受限于零售型業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，收入增長陷入停滯。圖表 21: 中國頭部第三方 IDC 公司資本開支變化圖表 22: 中國頭部第三方 IDC 公司收入規(guī)模變化5,0004,0003,0002,0001,0000（百萬人民幣）萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)光環(huán)新網(wǎng)寶信軟件 數(shù)據(jù)港 奧

35、飛數(shù)據(jù)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（百萬人民幣）萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián) 數(shù)據(jù)港 寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)奧飛數(shù)據(jù)2015201620172018201920152016201720182019資料來源：Statista, T4.ai，公司公告，中金公司研究部資料來源：Factset，公司公告，中金公司研究部圖表 23: 中國 IDC 市場競爭格局（左為 2018 年，右為 2019 年）27.2%39.4%16.0%0.1%0.5%.5%1.0%8.4%1.5%4.4%中國電信中國聯(lián)通中國移動萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)港1奧飛數(shù)據(jù)其他0.

36、3%中國電信中國聯(lián)通中國移動萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)港 奧飛數(shù)據(jù)其他24.2%39.8%15.6%9.8%1.2%1.5%1.0%1.5%5.2%注：市場份額根據(jù)機(jī)柜數(shù)測算資料來源：工信部，公司公告，中金公司研究部IDC 公司如何塑造長期競爭優(yōu)勢？差異化服務(wù)能力構(gòu)建不可替代性。以美國零售型 IDC 龍頭 Equinix 為例，公司通過外延并購逐步積累全面的技術(shù)能力，包括混合云、數(shù)據(jù)存儲、為企業(yè)客戶提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型 IT 咨詢服務(wù)，通過與主流云計算廠商的合作，從而幫助企業(yè)在全球部署和使用多云服務(wù)，同時保障連接的安全性、合規(guī)性和可控性。Equinix 與 AWS 合作推出了低延時、大帶寬

37、的專網(wǎng)直連服務(wù)，保障數(shù)據(jù)儲存于本地，同時兼具混合云的靈活響應(yīng)、可擴(kuò)展性和高性價比的特點(diǎn)。其次，連接邊緣節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)間互聯(lián)能力是 IDC 價值鏈的關(guān)鍵，Equinix 建立了網(wǎng)間互聯(lián)平臺 Platform Equinix 和 Equinix Internet Exchange 等多種解決方案，隨著更多邊緣節(jié)點(diǎn)的部署，網(wǎng)間互聯(lián)業(yè)務(wù)建立網(wǎng)絡(luò)間的私有連接，提升組織的協(xié)作效率，同時幫助云計算廠商靈活分配算力，實(shí)現(xiàn)降本增效，IDC 公司則通過高毛利的增值服務(wù)驅(qū)動盈利側(cè)持續(xù)改善。圖表 24: Equinix 增值服務(wù)占持續(xù)性收入的比重提升圖表 25: Equinix 客戶構(gòu)成保持穩(wěn)定 100%80%60%40%

38、1Q201Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q2020%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q190%托管服務(wù)網(wǎng)間互聯(lián)IT管理服務(wù)網(wǎng)絡(luò)客戶（包括運(yùn)營商云及IT客戶內(nèi)容與數(shù)字化媒體一般企業(yè)客戶金融客戶 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部頭部客戶的長期合作反映項(xiàng)目交付和運(yùn)營能力。Equinix 的客戶構(gòu)成長期穩(wěn)定，其零售型業(yè)務(wù)的打法決定了客戶組成多元，依賴于不同垂直領(lǐng)域中小型客戶的需求。云計算客

39、戶在垂直行業(yè)中的落地加速了企業(yè)級數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，伴隨行業(yè)應(yīng)用不斷拓展，企業(yè)上云為數(shù)據(jù)中心行業(yè)貢獻(xiàn)了充沛增量。而批發(fā)型和零售型 IDC 公司在過去幾年的發(fā)展中均呈現(xiàn)頭部客戶集中化的趨勢，我們認(rèn)為尤其在國內(nèi)市場，云計算市場主導(dǎo)了政企上云的需求，頭部的云計算廠商又分擔(dān)了主要的資本開支預(yù)算，我們認(rèn)為以萬國數(shù)據(jù)為代表的批發(fā)型 IDC 龍頭將在快速增長的市場中享受行業(yè)擴(kuò)張和份額提升的雙重紅利。圖表 26: 全球第一大批發(fā)型 IDC 公司 DLR 的前 20 大客戶租金占比及零售型 IDC 公司 Equinix 前 10 大客戶收入占比52.3%53.5%53.2%53.4%43.4%17.0%19.0%1

40、7.0%19.0%18.2%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020E圖表 27: 批發(fā)型數(shù)據(jù)中心萬國數(shù)據(jù)前 5 大客戶及零售型數(shù)據(jù)中心世紀(jì)互聯(lián)前 20 大客戶收入占比55.7% 56.9%48.2%42.8%34.1%37.4%34.9%27.8%23.8%21.8%24.6%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019DLR前20大客戶收入占比 Equinix前10大客戶收入占比萬國數(shù)據(jù)前五大客戶收入占比世紀(jì)互聯(lián)前20大客戶收入占比 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究

41、部IDC 龍頭享有更優(yōu)的議價能力，穩(wěn)健租金增長與成本向上游壓縮形成剪刀差優(yōu)勢。從租金角度，IDC 收入一方面來自于項(xiàng)目需求增量，另一方面來自單機(jī)柜/平米租金，我們認(rèn)為龍頭公司將保持并提升對于一線城市及周邊區(qū)域的租金定價權(quán)，而零售型數(shù)據(jù)中心的租金相比批發(fā)型更具韌性。我們觀察到，美國 IDC 龍頭 Equinix 的業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太，機(jī)柜租金整體表現(xiàn)穩(wěn)定。世紀(jì)互聯(lián) 2020 年之前主營零售型業(yè)務(wù)，受益于一線城市內(nèi)優(yōu)質(zhì)的 IDC 供給日益稀缺，世紀(jì)互聯(lián)的月機(jī)柜租金總體上逐年上升。而萬國數(shù)據(jù)主營批發(fā)型數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，2017年至今每平米月租金呈小幅下降，一方面由于大客戶溢價能力更強(qiáng)，同時一線城市

42、周邊及中西部區(qū)域的開發(fā)為大客戶提供更多元的選擇，但我們認(rèn)為批發(fā)型業(yè)務(wù)長期的簽約期限（一般為 10 年及以上）保證了未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。長期看，龍頭 IDC 服務(wù)商能夠提供規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的 IDC 運(yùn)維服務(wù)，才是大客戶選擇長期合作與否的關(guān)鍵考量。圖表 28: Equinix 月租金變化（美元 單機(jī)柜/月租金）300025002000150010005001Q142Q153Q164Q171Q192Q20北美亞太EMEA資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 29: 萬國數(shù)據(jù)機(jī)柜 MRR 持續(xù)穩(wěn)步提升圖表 30: 世紀(jì)互聯(lián)機(jī)柜 MRR 持續(xù)穩(wěn)步提升 （人民幣平米/月）3,1003,0002,

43、9002,8002,7002,6002,5002,4002,3009,0008,5008,0007,5007,0006,50020%（人民幣機(jī)柜/月）15%10%5%0%1Q172Q173Q174Q1720171Q182Q183Q184Q1820181Q192Q193Q194Q1920191Q20-5%4Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20單平米月租金托管機(jī)柜MRR同比增長 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部對標(biāo)美國頭部 3 家 IDC 公司的盈利水平，我

44、們認(rèn)為國內(nèi)公司仍有明顯的追趕空間。Equinix主營零售型業(yè)務(wù)，EBITDA 水平在 45%左右，DLR 和 Cyrusone 均以批發(fā)型業(yè)務(wù)為主，EBITDA率穩(wěn)定在 55%上下，主要原因是批發(fā)型業(yè)務(wù)能夠通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)更低的管理費(fèi)用。國內(nèi)龍頭萬國數(shù)據(jù)的 EBITDA 水平逐年穩(wěn)定改善，截至去年已接近 45%。我們認(rèn)為，未來 IDC運(yùn)營商的盈利優(yōu)化來自于：1）下游穩(wěn)定的租金流入，IDC 運(yùn)營商根據(jù)零售型和批發(fā)型差異通常與客戶簽訂 3/5/10 年不等的長期租約，客戶服務(wù)器的轉(zhuǎn)換和遷移成本較高，客戶流失率始終維持在 2%以內(nèi)。2）經(jīng)營杠桿，在擴(kuò)張進(jìn)程中，龍頭公司通過全面的服務(wù)能力和規(guī)模化部署持

45、續(xù)擴(kuò)大市場份額，形成規(guī)模效應(yīng)，攤低剛性成本，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利持續(xù)優(yōu)化。3）高品質(zhì) IDC 服務(wù)能力稀缺性較強(qiáng)，為 IDC 服務(wù)商溢價提供空間，我們看到，2011 年后主流服務(wù)器廠商面臨激烈的價格競爭，毛利率不斷被壓低，利潤持續(xù)被頭部客戶擠占，而頭部的 IDC 服務(wù)商在建立稀缺性的項(xiàng)目資源儲備下，能夠保有穩(wěn)定的議價能力。圖表 31: 美國前三家 IDC 運(yùn)營商 EBITDA 率保持穩(wěn)定，批發(fā)型 IDC 公司 EBITDA 率高于零售型圖表 32: 美國前三家 IDC 運(yùn)營商毛利率水平總體保持穩(wěn)定 65%60%55%50%45%40%35%30%2012 2013 2014 2015 2016 201

46、7 2018 2019 2020E80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EquinixDLRCONEEquinixDLRCONE 資料來源：公司公告，中金公司研究部預(yù)測數(shù)據(jù)來自 Factset 一致預(yù)期資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 33: 國內(nèi)頭部第三方 IDC 公司 EBITDA 率水平圖表 34: 上游服務(wù)器廠商毛利率水平逐年下行 60%40%20%0%-20%20152016201720182019萬國數(shù)據(jù)世紀(jì)互聯(lián)寶信軟件光環(huán)新網(wǎng)數(shù)據(jù)港奧飛數(shù)據(jù)30%25%20%15%10%5%

47、0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019浪潮信息中科曙光 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部估值的標(biāo)準(zhǔn)：如何尋找 IDC 合理的估值準(zhǔn)繩？成長性與防御性兼?zhèn)?，IDC 板塊估值中樞呈穩(wěn)健上移趨勢成長性。2020 年初至今，我們跟蹤的 IDC 標(biāo)的股價整體實(shí)現(xiàn)了 1-3 倍增長，明顯跑贏滬深 300。首要因素受益于行業(yè)景氣度躍升，疫情催化的線上服務(wù)、政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求加速了云計算公司資本開支擴(kuò)張，結(jié)合新基建政策紅利共同作用，傳導(dǎo)至市場對于 IDC 行業(yè)預(yù)期提升，促進(jìn)了板塊內(nèi)標(biāo)的估值走高。圖表 35: 2020 年

48、初至今主要 IDC 公司股價表現(xiàn)(%)40030020010002020/12020/12020/22020/22020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/52020/62020/62020/7世紀(jì)互聯(lián)數(shù)據(jù)港寶信軟件科華恒盛奧飛數(shù)據(jù)萬國數(shù)據(jù)Equinix數(shù)字房地產(chǎn)信托Cyrusone納斯達(dá)克指數(shù)滬深300資料來源：萬得資訊，中金公司研究部防御性。相較于國內(nèi) IDC 的亮眼漲幅，美國前三大 IDC 公司上半年股價表現(xiàn)平平，基本與大盤一致。但拉長 10 年看，萬國數(shù)據(jù)、Equinix、寶信軟件、數(shù)據(jù)港均實(shí)現(xiàn)了 10年近 10 倍漲幅，領(lǐng)先大盤指數(shù)，其中 Equ

49、inix 作為美國 IDC 龍頭，業(yè)務(wù)長期穩(wěn)健，旗下 IDC 資產(chǎn)覆蓋全球，2015 年轉(zhuǎn)型 REITs 結(jié)構(gòu)進(jìn)一步鞏固了股東收益的穩(wěn)定性。數(shù)據(jù)港、寶信軟件的估值拐點(diǎn)均起步于轉(zhuǎn)型 IDC 業(yè)務(wù)時期，萬國數(shù)據(jù) 2018 年后加速擴(kuò)張，股價同期開始攀升，我們認(rèn)為中國 IDC 公司對標(biāo)美國仍處于業(yè)務(wù)發(fā)展初期，但國內(nèi)云計算高速發(fā)展加速了 IDC 預(yù)期兌現(xiàn)，中國的 IDC 市場享受行業(yè)高成長性和 IDC，龍頭公司有望把握下游需求擴(kuò)張的機(jī)遇，同時 IDC 資產(chǎn)的類 REITs 屬性根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)看具備長期的防御屬性，我們認(rèn)為國內(nèi)的 IDC 公司估值大趨勢上將繼續(xù)保持上行。圖表 36: 2010 年至今主要

50、IDC 公司股價表現(xiàn)(%)10009008007006005004003002001000寶信軟件數(shù)據(jù)港Equinix萬國數(shù)據(jù)Cyrusone納斯達(dá)克指數(shù)數(shù)字房地產(chǎn)信托奧飛數(shù)據(jù)科華恒盛滬深300世紀(jì)互聯(lián)資料來源：萬得資訊，中金公司研究部板塊漲幅主要來自估值中樞上移回顧個股表現(xiàn)，萬國數(shù)據(jù)今年 1-7 月內(nèi)累計漲幅+46.4%，寶信軟件+80.1%，世紀(jì)互聯(lián)+123.8%，數(shù)據(jù)港+139.9%，奧飛數(shù)據(jù)+50.6%。進(jìn)一步分開比較同期市場對基本面預(yù)期和估值水平的變化，我們看到收入端和 EBITDA 端的一致預(yù)期并沒有呈明顯正相關(guān)變化。去年 10 月底至今年 1 月初疫情后，市場對 IDC 公司業(yè)績

51、預(yù)測的變化：萬國數(shù)據(jù)的 2020/2021年收入及 EBITDA 一致預(yù)期均小幅提升，體現(xiàn)了市場對于龍頭拓展市場份額更加樂觀；世紀(jì)互聯(lián)收入端預(yù)期小幅提升，EBITDA 預(yù)測則小幅下調(diào)（由于今年上半年新項(xiàng)目擴(kuò)張較快，新機(jī)柜上架仍需要時間爬坡至成熟期）；寶信軟件收入和 EBITDA 一致預(yù)期均小幅下調(diào)；數(shù)據(jù)港預(yù)期的下調(diào)則更加明顯（2020/2021 年 EBITDA 預(yù)期下調(diào)分別為-18.6%/-25.7%），今年 4 月初的收入預(yù)期進(jìn)一步下探（2020/2021 分別為-25.1%/-25.4%）。我們認(rèn)為 IDC 的高漲幅主要來自行業(yè)景氣度和市場情緒的攀升推動估值中樞上移，我們對比的 6 家國

52、內(nèi) IDC 公司今年 1-7 月以來的估值水平提升與股價漲幅基本一致，美國的三家公司同理。圖表 37: 2020 年 1 月-7 月 IDC 公司收入、EBITDA 一致預(yù)期及 EV/EBITDA 估值水平變化2020年收入2021年收入2020年EBITDA2021年EBITDAEV/EBITDA估值變化股價累計漲幅代碼公司201910-202001 202001-202004 201910-202001 202001-202004 201910-202001 202001-202004 201910-202001 202001-202004 202001-202007 202004-202

53、007 202001-202007 202004-2020074.6%-1.1%2.3%-1.3%0.0% N.A-0.1%-2.6%-3.6%-1.9%-1.8%2.8%6.1%N.A-0.6%-6.3%4.4%N.A-0.4%-3.8%1.2%N.A-1.3%-5.2%-0.8%-5.9%12.9%-3.0%7.9%17.2%13.8%10.9%2.8%21.4%2.3%5.4%20.1%34.1%15.4%24.5%19.5%-19.5%50.6%-4.4%71.8%0.0%-0.2-15.1-0.3-1.2-1.892.7%139.9%23.7%53.1%-25.7%-18.6123.

54、8%7.6%120.8%46.0%56.4%80.1%26.8%55.9%36.2%46.4%6.1%17.0%-3.2%0.7%8.9%3.6%10.6%1.5%-5.2%-5.6%-0.3%7.4%11.8%1.8%6.0%0.0%-1.1%-4.6%0.3%3.8-2.3-6.5-2.0%-0.4%2.2%-25.1%2.9%0.0%-0.4%-4.6%4.9%1.0%-0.6%0.4%-8.3%0.0%-19.4%-0.2%-1.2%-4.4%GDS.O萬國數(shù)據(jù) 600845.SH 寶信軟件 VNET.O世紀(jì)互聯(lián) 603881.SH 數(shù)據(jù)港300738.SZ 奧飛數(shù)據(jù)002335.SZ

55、 科華恒盛EQIX.OEQUINIXCONE.OCYRUSONEDLR.N數(shù)字房地產(chǎn)信托-25.4%一致預(yù)測調(diào)整幅度資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至?xí)r間均為當(dāng)月月末中國 IDC 公司的估值孰高孰低？過去三年，美國前三家 IDC 的平均估值水平（EV/EBITDA）穩(wěn)定在 20 倍左右，2018 年后，估值中樞呈現(xiàn)從 20 倍向 30 倍平移的趨勢。國內(nèi)的頭部公司 2019 年估值集中在 25-35 倍，今年以來受行業(yè)景氣度催化，估值出現(xiàn)較大的漲幅，寶信軟件、數(shù)據(jù)港、奧飛數(shù)據(jù)為代表的第二梯隊(duì)區(qū)域型 IDC 彈性較大；國內(nèi)龍頭萬國數(shù)據(jù)估值穩(wěn)步上升，目前交易于 2020

56、 年 40倍左右；世紀(jì)互聯(lián)過去布局零售型業(yè)務(wù)，發(fā)展相對緩慢，估值長期折價，今年來隨板塊補(bǔ)漲，加之批發(fā)型業(yè)務(wù)預(yù)計放量，估值仍存在較大提升空間。圖表 38: 2017 至今 EV/EBITDA 估值水平變化05101520253035404550201720181H1920193個月前當(dāng)前萬國數(shù)據(jù)寶信軟件世紀(jì)互聯(lián)數(shù)據(jù)港 奧飛數(shù)據(jù)科華恒盛 EQUINIX CYRUSONE數(shù)字房地產(chǎn)信托資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部注:當(dāng)前估值為 2020 年 8 月 17 日我們對于 IDC 板塊的估值主要使用 EV/EBITDA，主要由于 IDC 行業(yè)重資產(chǎn)屬性，前期資本開支高企，折舊占比較大

57、制約盈利水平。美國前三家 IDC 公司 2020 年估值交易于 25 倍，但加入EBITDA 增速為參考，美國公司的估值/增速在 1-3 倍之間；中國 IDC 處于快速發(fā)展階段，萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)等龍頭以及寶信軟件、數(shù)據(jù)港的 2020 年估值/增速在 0.3-1.3 區(qū)間內(nèi)，我們認(rèn)為從這個角度看，國內(nèi)公司的 30-40 倍 EV/EBITDA 在合理水平，我們認(rèn)為高成長性的標(biāo)的有理由給予更高的估值溢價。圖表 39: 國內(nèi) IDC 公司估值還有上升空間營業(yè)收入EBITDA凈利潤目標(biāo) 收盤 市值（百股票代碼 公司名稱財報貨幣 交易貨幣 價評級（財報貨幣 百萬）（財報貨幣 百萬）EBITDA2019

58、-2021CAGREV/EBITDAEV/EBITDA / EBITDA2019-2021 CAGR市盈率（財報貨幣 百萬）價 萬美元）資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)測數(shù)據(jù)采用財年加權(quán)平均；其余使用市場一致預(yù)期截至 2020 年 8 月 17 日引入 REITs 估值體系：著眼現(xiàn)金流與土地資產(chǎn)雙重價值考慮杠桿結(jié)構(gòu)影響的 P/AFFO 估值-4422019A2020E 2021E2019A2020E 2021E2019A2020E2021E2020E2021E 2019A2020E2021E2019A2020E2021EGDS.

59、US萬國數(shù)據(jù)*CNYUSD 11578.39 12,529跑贏行業(yè) 4,1225,686 7,8311,6222,423 3,45946.0%52.93726.60.800.58-249115n.a.n.a.700.4VNET.US 世紀(jì)互聯(lián)*CNYUSD 3122.53 2,554跑贏行業(yè) 3,7894,702 5,9151,0501,293 1,77029.8%15.513.310.30.450.35-8349n.a.n.a.186.6600845.SH 寶信軟件*CNYCNY 8067.4 9,159跑贏行業(yè) 6,8498,095 9,8361,1971,765 2,10032.5%61

60、.841.534.41.281.061,3131,56287.458.649.2900926.SH 寶信B*CNYUSD 3.52.81 9,158跑贏行業(yè) 6,8498,095 9,8361,1971,765 2,10032.5%16.210.68.40.330.261,3131,56225.516.914.2603881.SH 數(shù)據(jù)港CNYCNYn.a.83.72 2,537n.a.7271,248 1,44733846174648.6%28.730.721.30.630.44127227169.890.255.6300738.SZ 奧飛數(shù)據(jù)CNYCNYn.a.47.92 1,376n.a