1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 高分紅的意義到底是什么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250020 分紅并不能創(chuàng)造價值增量 5 HYPERLINK l _TOC_250019 “填權”行情或許是個偽命題 7 HYPERLINK l _TOC_250018 真正意義在于助于識別優(yōu)質公司 9 HYPERLINK l _TOC_250017 高股息到底賺的是什么錢？ 9 HYPERLINK l _TOC_250016 紅利收益+資本利得 9 HYPERLINK l _TOC_250015 確定性：紅利收益來自哪里？ 11 HYPERLINK l _TOC_250014

2、 風險性：資本利得是否可靠？ 14 HYPERLINK l _TOC_250013 高股息策略到底有沒有效？ 15 HYPERLINK l _TOC_250012 高股息有沒有絕對收益？ 15 HYPERLINK l _TOC_250011 國內：具有優(yōu)異的長期風險收益 15 HYPERLINK l _TOC_250010 國外：獲得絕對收益的難度更大 19 HYPERLINK l _TOC_250009 高股息有沒有相對收益？ 20 HYPERLINK l _TOC_250008 國內：熊市有防御，風險在牛市 20 HYPERLINK l _TOC_250007 國外：防御性不如 A 股 2

3、1 HYPERLINK l _TOC_250006 高股息能不能降低波動？ 22 HYPERLINK l _TOC_250005 如何配置優(yōu)化高股息策略？ 23 HYPERLINK l _TOC_250004 如何擇時？ 24 HYPERLINK l _TOC_250003 極端情況下的高勝率反轉 24 HYPERLINK l _TOC_250002 不同周期下的經(jīng)驗性測度 24 HYPERLINK l _TOC_250001 如何配置？ 28 HYPERLINK l _TOC_250000 剩余流動性下的綜合視角 30圖表目錄圖 1：分紅本質類似授予被動減倉的選擇權，但基于收稅和摩擦成本，或

4、面臨價值流失 5圖 2：專欄一：為什么分紅可能帶來價值流失？ 6圖 3：現(xiàn)金分紅除息，必然帶來估值和股價的同步下修 7圖 4：歷史來看，短期“填權補缺”的概率并不高 8圖 5：參與“填權”套利的投資者收益幾何？總體來看，收益平平 8圖 6：專欄二：在分紅流程的不同時點買進分紅股票有何差異？ 9圖 7：紅利收益+資本利得 10圖 8：高股息組合收益構成，紅利收益占比約 3 成，長期 Alpha 在不同組合方式下差異明顯 10圖 9：專欄三：關于中美高股息產(chǎn)品/組合的簡要對比 11圖 10：什么樣的公司偏好高分紅？ 12圖 11：歷史來看，高分紅公司有何特征？ 13圖 12：A 股及美股高股息組合

5、的純粹風格因子暴露拆解 14圖 13：A 股高股息組合/指數(shù)年化絕對收益分布，正收益比例高，Beta 性強，大熊市對沖乏力 15圖 14：A 股高股息組合/指數(shù)年化 Sharpe 分布 16圖 15：高股息組合的絕對收益優(yōu)勢體現(xiàn)在長期持有 17圖 16：高股息組合的風險調整后收益優(yōu)勢體現(xiàn)在長期持有，但在回撤風險方面的優(yōu)勢不明顯 18圖 17：美股高股息組合/指數(shù)年化絕對收益分布，與 A 股經(jīng)驗類似，但獲得正收益的要求更嚴苛 19圖 18：美股高股息組合/指數(shù)年化風險調整后收益分布 19圖 19：A 股高股息組合/指數(shù)年化相對收益分布，熊市防御性強，風險來自牛市中的風格有偏 20圖 20：A 股

6、高股息組合/指數(shù)年化相對 Sharpe 分布 21圖 21：美股高股息組合/指數(shù)年化相對收益分布，防御性不如 A 股 21圖 22：美股高股息組合/指數(shù)年化相對 Sharpe 分布，沒有明顯的收益特征 22圖 23：A 股高股息組合/指數(shù)年化波動率分布，有一定高位鈍化現(xiàn)象 23圖 24：A 股高股息組合/指數(shù)年化相對波動率分布，相對波動不容易放大 23圖 25：美股高股息組合/指數(shù)年化波動率分布，線性特征明顯 23圖 26：美股高股息組合/指數(shù)年化相對波動率分布，中低位反而趨弱 23圖 27：股息溢價率高位對大級別趨勢行情的反轉，但缺點在于擇時頻率過低，且對相對收益的指示意義較弱 24圖 28

7、：不同周期狀態(tài)的劃分 25圖 29：高股息策略在不同周期下的絕對收益表現(xiàn) 26圖 30：高股息策略在不同周期下的風險調整后收益（Sharpe Ratio）表現(xiàn) 26圖 31：高股息策略在不同周期下的相對收益表現(xiàn) 27圖 32：高股息策略在不同周期下的相對風險調整后收益（相對 HS300 Sharpe Ratio）表現(xiàn) 28圖 33：跨資產(chǎn)比較，高股息策略在大部分周期下的相對收益優(yōu)勢不明顯，但考慮分紅后收益顯著增厚（全收益指數(shù)）.29圖 34：跨資產(chǎn)比較，高股息策略在大部分周期下的相對風險調整后收益（Sharep）優(yōu)勢不明顯 29圖 35：剩余流動性狀態(tài)下的高股息策略表現(xiàn)，狀態(tài)“3”（債牛末股牛

8、初）與“7”（股牛末，經(jīng)濟潛在過熱）最優(yōu) 30圖 36：剩余流動性狀態(tài)與傳統(tǒng)經(jīng)濟金融周期狀態(tài)的交叉 30高股息（或高分紅）策略是最為常見的“穩(wěn)健型”組合策略之一，但市場或對其存在一些誤解，也容易模糊在不同環(huán)境下的組合選擇。高股息策略的最大魅力來自其 確定性的 高固定收益，以及理想中較為“穩(wěn)定”的資本利得。但結果并不常令人滿意，我們認為核心原因在于三點：一是關于高股息策略某些約定俗成的“規(guī)律”并不有效。二是不同組合篩選方式的高股息風格，風險收益特征差異較大。三是高分紅風格在不同環(huán)境下的有偏性需要疊加擇時和配置進行組合優(yōu)化。我們以問答方式論述三點核心原因：一、 高分紅的意義到底是什么？分紅本身并不

9、創(chuàng)造價值增量，本質類似授予投資者一個被動減倉的選擇權(option)。若不考慮填權行情，對于長期投資，分紅高低對投資者意義有限。同時，基于稅收差異和摩擦成本，分紅再投資相對不分紅，可能面臨價值損耗。填權行情或許是個偽命題。除息必然帶來估值和股價同步下修，主流觀點認可除息后的“填權”套利。但事實上，除息后，“填權補缺”并不必然，且收益平平。真正意義在于助于識別優(yōu)質公司。高分紅公司具備較優(yōu)財務質量和較低估值水平。二、 高股息到底賺的是什么錢？紅利收益是組合重要收益構成，穩(wěn)定約占總收益的 3 成。但長期 Alpha 差異較大。高分紅派息主要來自公司低資本開支需求下的現(xiàn)金流分配。高分紅公司通常具備較優(yōu)

10、質的現(xiàn)金流、較穩(wěn)定的盈利水平、低 ROIC、低成長性、低負債率及 CAPEX，且外部融資依賴度較低。但也可能存在其他高分紅誘因，例如，我們發(fā)現(xiàn)高分紅公司 ROE 水平顯著更低（分紅可增厚 ROE），同時，大股東持股集中度普遍偏高。組合資本利得的風險則主要來自在低估值、高分紅、高波動、小市值風格的暴露。選擇適宜低估值和高分紅風格的環(huán)境對組合收益至關重要。三、 高股息策略到底有沒有效？收益上：絕對收益角度，長期持有勝率較高，但很難對沖大熊市。相對收益角度，高股息組合在熊市中的防御性明顯，但在個別風格特征明顯的結構市中表現(xiàn)不佳。波動上：高股息組合降低波動率的能力較弱，顯著有別于海外市場。四、 如何配

11、置優(yōu)化高股息策略？絕對收益來自市場 Beta，相對收益來自性價比和防御性。擇時層面：高股息策略有非常明顯的順周期性，絕對收益易，相對收益難。 絕對 角度：絕對收益、Sharpe 最高的周期狀態(tài)(由高到低)同為：利率上行、信用擴張、 PMI 擴張期上行，對利率期限結構不敏感。 相對角度：結論類似，但不同周期下的超額差異不明顯。另外，高股息風格在剩余流動性時鐘狀態(tài)“3”、“7”相對 Sharpe最優(yōu)。特別注意，利率下行及低利率環(huán)境不必然利于高股息風格，甚至常有反例。配置層面：權益風格角度，高股息風險收益比優(yōu)勢不明顯。固收增強角度，具有可操作的 Sharpe 輪動特征。對于純股票型投資者，高股息風格

12、在不同周期下的風險收益（相對大盤）差異不明顯，因而跑出差異化的配置凈值難度較大。但剩余流動性狀態(tài)“3”有性價比，狀態(tài)“7”有防御性。對于混合型投資者，利率上行、信用擴張、PMI 擴張期、剩余流動性充裕，高股息都有顯著的固收增強價值。高分紅的意義到底是什么？市場往往容易對股票分紅產(chǎn)生誤解。理論和實際的雙重驗證，我們認為高分紅策略的本質意義在于可識別優(yōu)質公司。而圍繞“股票分紅創(chuàng)造增量收益”以及“填權行情”展開的投資教義宣導有待商榷。分紅并不能創(chuàng)造價值增量分紅本身并不能創(chuàng)造價值增量，本質類似授予投資者一個被動減倉的選擇權(option)。純價值角度，分紅意味著公司價值的流出，對投資者而言意味著投資資

13、金使用效率的下降。該過程不產(chǎn)生任何價值增量。若不考慮填權行情（即分紅除息后股價迅速重回除息前價位），對于長期投資，分紅高低對投資者意義有限。同時，基于稅收差異和摩擦成本，分紅再投資相對不分紅，可能面臨價值流失。圖 1：分紅本質類似授予被動減倉的選擇權，但基于收稅和摩擦成本，或面臨價值流失資料來源： 圖 2：專欄一：為什么分紅可能帶來價值流失？資料來源：財政部、國家稅務總局，PWC Worldwide Tax， “填權”行情或許是個偽命題 填權行情或許是個偽命題。如果考慮填權行情，且假設為真，則分紅等同于無形增量價值。但我們的研究證明，在 A 股，“填權”行情大概率被證偽?；诨镜呢攧辗治觯F(xiàn)

14、金分紅后的除息必然帶來公司估值和股價的同步下修這很容易理解，因為對公司而言，分紅意味著部分價值的流出。正因如此，部分投資者熱衷“填權”套利。主流投資者在預期公司基本面、流動性環(huán)境、風險溢價不變的情況下，認為公司估值（PE）理應回歸到分紅前水平即產(chǎn)生所謂的“填權”1行情。因而相當部分的投資者熱衷“填權”套利，即傾向在股權派息登記日前買入，并在獲利分紅、“填權”重估后賣出。圖 3：現(xiàn)金分紅除息，必然帶來估值和股價的同步下修資料來源： 但經(jīng)驗統(tǒng)計下，現(xiàn)金分紅除息后，“填權補缺”并不必然，且總體來看，收益平平。我們系統(tǒng)性地對自 2010 年以來，所有派發(fā)現(xiàn)金分紅公司的股價表現(xiàn)進行了收益數(shù)據(jù)分析。結果表

15、明，在公司分紅后 30 個交易日的短期行情中，投資者可以取得正收益的概率不足半成（不考慮分紅收益）。即使考慮分紅收益增厚，多數(shù)以錨定股權登記日、除息日參與“填權”套利的投資者，最終收益也普遍一般。1 準確地說，此處應為“填息”行情。圖 4：歷史來看，短期“填權補缺”的概率并不高勝率（補齊除息缺口）相對漲跌幅(以除息前一日不復權價為基)歷史來看，30個交易日內“填權”行情能補齊缺口的勝率不足50%在沒有享受到分紅收益&且同時承擔除息損失的情況下，相對收益平平年份TT+1T+5T+10T+30年份T-1,T T-1,T+1 T-1,T+5 T-1,T+10T-1,T+302010201120122

16、013201420152016201720182019AVG44%35%46%47%49%54%2010201120122013201420152016201720182019AVG0%0%-1%-1%-1%-1%-1%0%0%0%0%1%0%0%2%1%2%4%0%4%38%41%38%36%0%0%32%36%32%43%47%29%27%1%36%29%39%35%45%55%52%77%0%2%0%0%0%44%46%47%42%26%0%0%-1%31%28%39%49%40%57%61%45%0%0%0%-1%0%35%44%-1%0%0%-2%25%27%31%30%22%-1%

17、-2%-1%0%0%1%1%22%33%29%37%34%41%37%36%0%0%-1%0%-1%43%44%0%0%1%資料來源：Wind， 圖 5：參與“填權”套利的投資者收益幾何？總體來看，收益平平1、錨定股權登記日、除息日參與“填權”套利的投資者偏多，但最終收益普遍較為一般。2、以下統(tǒng)計口徑均為歷史前復權價，即最理想的實際情況：考慮分紅收益的再投資，并忽略摩擦成本。實施公告日絕對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+102010-2.1%-0.7%-0.2%0.0%0.1%0.8

18、%-0.4%20100.4%0.4%0.1%0.1%0.4%1.0%0.8%2011-2.6%-1.0%-0.1%0.1%-0.1%-0.2%-1.0%2011-0.9%-0.3%0.0%0.0%0.2%0.3%0.2%2012-1.7%-0.7%0.0%0.1%0.0%-0.1%-1.6%2012-0.4%0.1%0.3%0.1%0.2%0.6%0.0%20130.8%0.5%0.0%0.2%0.2%0.1%-0.1%20130.6%0.3%0.2%0.2%0.3%0.5%1.0%20140.9%0.7%0.4%0.3%0.5%1.0%1.8%20140.5%0.2%0.2%0.1%0.3%

19、0.6%1.2%20155.4%2.4%0.7%0.5%0.4%0.5%1.4%20151.3%0.9%0.3%-0.1%0.0%0.6%1.4%20161.5%0.8%0.4%0.2%0.5%1.3%2.4%20160.6%0.2%0.2%0.1%0.3%0.6%1.2%2017-0.5%0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%0.4%2017-1.0%-0.4%0.0%0.0%0.0%-0.1%-0.4%2018-2.7%-1.1%-0.3%0.1%-0.3%-0.6%-2.1%2018-0.8%-0.3%0.1%0.2%0.1%-0.1%-0.6%2019-1.1%-0.3%0.0%0.

20、1%0.1%0.4%-0.4%2019-0.8%-0.3%0.1%0.1%0.1%-0.1%-0.3%股權登記日絕對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+102010-1.0%0.1%0.3%0.2%-0.4%-0.2%0.2%20101.0%1.0%0.5%0.4%0.1%0.4%0.7%2011-1.7%-0.1%0.3%0.2%-0.2%-0.8%-1.4%20110.2%0.5%0.5%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%2012-1.4%0.0%0.1%0.0%-0.2%-1.

21、0%-1.9%20120.3%0.7%0.3%0.1%-0.1%0.0%-0.3%20130.3%0.3%-0.2%0.0%-0.4%-0.5%-0.7%20131.0%0.8%0.1%0.0%0.0%0.3%0.8%20141.4%1.0%0.3%0.1%0.1%0.8%2.0%20140.7%0.7%0.2%0.0%0.0%0.5%1.0%20154.5%2.2%0.6%0.1%-0.6%0.6%-1.7%20152.5%1.6%0.6%0.2%-0.2%0.5%0.3%20162.0%1.6%0.5%0.2%0.1%1.2%2.3%20161.1%0.7%0.3%0.1%-0.1%0.4

22、%0.7%2017-0.1%0.2%0.2%0.1%0.0%0.1%0.0%2017-0.8%-0.1%0.0%-0.1%-0.3%-0.5%-1.0%2018-2.1%-0.6%-0.2%0.0%-0.6%-1.3%-2.5%2018-0.3%0.1%0.1%0.0%-0.3%-0.6%-0.9%2019-0.7%0.3%0.0%0.0%-0.4%-0.2%-0.4%2019-0.3%0.2%0.1%0.0%-0.3%-0.4%-0.7%除息日絕對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+10相對漲跌幅T-10,TT-5,TT-1,TTT,T+1T,T+5T,T+1

23、02010-0.4%0.5%-0.1%0.1%0.2%-0.1%0.3%20101.0%0.7%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%0.2%2011-1.4%-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.4%-1.3%20110.0%0.3%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.6%2012-1.4%-0.7%-0.3%-0.2%-0.4%-1.4%-2.5%20120.1%0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.4%-0.5%20130.0%0.0%-0.6%0.0%-0.4%-0.3%-0.3%20130.7%0.5%0.0%0.0%0.0%0.3%0.8%20141.5%1.

24、0%0.2%0.0%0.1%0.8%1.9%20140.8%0.5%0.0%-0.1%0.0%0.5%0.9%20153.3%1.5%-0.6%0.0%-0.3%0.0%-3.2%20151.7%0.9%-0.2%-0.4%-0.5%0.5%-0.3%20161.9%1.1%0.1%-0.2%0.0%0.8%2.1%20160.9%0.4%-0.1%-0.2%-0.2%0.2%0.3%20170.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%2017-0.7%-0.2%-0.3%-0.2%-0.3%-0.5%-1.1%2018-2.4%-0.7%-0.6%-0.3%-0.7%-1.4%-

25、2.6%2018-0.5%-0.2%-0.3%-0.2%-0.4%-0.7%-0.9%2019-0.9%0.2%-0.4%-0.3%-0.4%-0.4%-0.7%2019-0.6%-0.2%-0.3%-0.4%-0.4%-0.7%-0.7%資料來源：Wind， 圖 6：專欄二：在分紅流程的不同時點買進分紅股票有何差異？資料來源：Wind， 真正意義在于助于識別優(yōu)質公司對于投資者，我們認為分紅的真正意義在于助于識別優(yōu)質公司。上市公司重視給股東的股利分配是一個證券市場逐步走向成熟的標志之一。高股息公司往往具備較優(yōu)的財務質量和較低的估值水平，是配置 “確定性的高固定收益+較穩(wěn)定的資本利得”策略的重要

26、保障。關于高股息公司價值發(fā)現(xiàn)的具體分析，我們在第二章中詳細討論。高股息到底賺的是什么錢？紅利收益+資本利得 構建純粹高股息組合：為保證分析結果具有普適性，并盡量提高組合高股息風格的純粹性，更貼近實戰(zhàn)，我們構建了最為普通的高股息組合（近 3 年平均股息率位于全 A 前 100），并采取 3 種不同加權方式（等權、股息率加權、股息率/波動率加權）以模擬不同組合的收益表現(xiàn)。另外，為對比海外市場高股息風格的表現(xiàn)，我們引入美股市場 AUM最大的 5 只高股息 ETF 作為對照，并在 A 股新增“股息增長”組合以試驗股息增長組合在 A 股的有效性（股息增長組合在美股市場地位重要，關于 A 股股息增長組合的

27、構建方法參見下文“專欄三：關于中美高股息產(chǎn)品/組合的簡要對比”）。高股息組合的收益來自紅利收益和資本利得兩部分。由于普通大盤指數(shù)不考慮復權調整問題，價格在除息除權后自然回落，因而相比一般基準收益，高股息組合有理論上的天然優(yōu)勢。但現(xiàn)實情況可能與理論不符，資本利得的損失可能最終侵蝕組合收益。圖 7：紅利收益+資本利得資料來源： 我們的數(shù)據(jù)分析表明，紅利收益是高股息組合重要且穩(wěn)定的收益組成，約占總收益的 3成，但不同組合方式下的長期 Alpha 差異較大。首先，A 股高股息收益最為明顯的特征在于紅利收益占比顯著高于大盤，約占總收益的 30%以上。這與美股高股息組合的情況類似。其次，無論在中國還是美國

28、，股息增長組合更依賴分紅收益，其長期 Alpha 甚至為負。另外，A 股高股息組合超額收益優(yōu)于美股，大多數(shù)組合的長期收益都能跑贏大盤。圖 8：高股息組合收益構成，紅利收益占比約 3 成，長期 Alpha 在不同組合方式下差異明顯資料來源：Bloomberg，Business Wire ETF，Wind， 注：左圖股息增長、股息率加權、等權、股息率/波動率加權組合為長江策略高股息回測組合樣本，下同。圖 9：專欄三：關于中美高股息產(chǎn)品/組合的簡要對比資料來源：Bloomberg，Business Wire ETF，Wind， 確定性：紅利收益來自哪里？對于高分紅公司，我們需要厘清兩個問題：1、為什

29、么這些公司有意愿維持高分紅率？2、且為什么這些公司有能力維持高分紅率？高分紅派息主要來自公司低資本開支需求下的現(xiàn)金流分配。我們對 A 股公司按分紅率高低分組，通過對關鍵財務指標的索引，初步找到一些可能的解釋：公司實行高分紅派息策略通常原因是企業(yè)步入生命周期成熟期后，投資回報率不高，資本開支意愿較低，進而提高分紅派息。我們發(fā)現(xiàn)分紅率更高的公司，其 ROE水平往往更低、營收增速更慢，同時資本回報率（ROIC）也更低。進而，高分紅公司的資本開支增速也更低，甚至為負。這體現(xiàn)出高分紅公司的成長性較差，且盈利水平受困，資金投資效率低，因而分紅順其自然成為更合理的利潤分配選擇。低外部籌資依賴、低負債、優(yōu)現(xiàn)金

30、流是支撐高分紅公司實踐高利潤分配的前提。我們發(fā)現(xiàn)高分紅公司實行高分紅利潤分配的必要條件主要包括：較低的負債率和償債壓力，較低的外部籌資依賴，以及較充裕的現(xiàn)金流。此外，為增厚 ROE 水平、滿足股東分紅需求，也可能是公司實行高分紅方案的重要原因。我們發(fā)現(xiàn)高分紅公司的 ROE 水平普遍不高，但大股東集中度普遍更高。這可能助推了公司分紅需求，因為分紅本身也是增厚 ROE 的一種手段，而股東也有天然的分紅需求。需要注意：1）分紅率更高的公司，往往呈現(xiàn)高 PE、低 PB、低 ROE 的特征。這可能與高分紅公司大多集中在周期性行業(yè)有關。2）高分紅組別的波動率反而顯著 更高，通常認知中的“高分紅意味著低波動

31、”并不正確。圖 10：什么樣的公司偏好高分紅？什么樣的公司偏好高分紅？(AVG(2005-2018)Group (High-low)分紅估值有意愿高分紅有能力高分紅其他風險收益特征盈利能力增長投資回報率CAPEX負債現(xiàn)金流外部籌資大股東集中度收益率波動率現(xiàn)金分紅比例(%)股息率(TTM)(%)PE(TTM)PB(LF)ROE(TTM) (%)營收增長(%)ROIC (TTM)(%)資本性支出增長率 (%)資產(chǎn)負債率(%)帶息債務/負債合計(%)現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)近3年營收(TTM)/近三年籌資活動現(xiàn)金流入TOP3股東持股比例(%)年度收益(%)相對收益(%)波動率(年化)(%)11470.9

32、652.92.672243454.22.15120-2592721.4413.17.0115-238366.62.45419-3603521.3363.08.11261240397.42.45320-2474411.0383.08.11451842396.32.35221-1465350.9353.08.51552045406.22.45120-2466300.9333.19.51561846385.82.451231477230.7383.49.71861843395.72.150253498170.5363.310.32161948424.42.149287569100.4353.411.

33、12172750463.91.9483311531000.0263.52.151-855461.51.84320-248穩(wěn)定高分紅701.4413.27.3105-336347.02.75317146股息增長351.1283.212.81881546347.92.95424745資料來源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 為分紅率大于 100%的公司組別，Group10 為分紅率為 0 的公司組別，Group2-9 為分紅率從高到低等分組別。圖 11：歷史來看，高分紅公司有何特征？資料來源：Wind， 注：1、穩(wěn)定高分紅組別為 Group2 中過去 3 年連續(xù)分紅的公司；

34、2、股息增長組別為過去 3 年以上純現(xiàn)金分紅連續(xù)增長的公司。風險性：資本利得是否可靠？高股息組合資本利得的風險主要來自在低估值、高分紅、高波動、小市值風格的暴露。選擇適宜低估值和高分紅風格的環(huán)境對組合收益至關重要。A 股典型高股息組合中，主要風格暴露在：低估值、高分紅、高波動。相對大盤而言，典型高股息組合在低估值、高分紅、小市值因子上的暴露非常明顯，且依然沒有降低在高波動風格上的暴露（即高股息風格并未顯著降低波動率，這與我們在上一節(jié)中分組別測量波動率的顯性描述相一致。但是，經(jīng)低波動權重調整或主動篩選后的組合能顯著降低隱含波動率）。另外，相對大盤，部分高股息組合在小市值上的暴露最大，而在盈利質量

35、（主要考量 ROE）上的偏重并不大，這也與我們在上一節(jié)中的分組統(tǒng)計結果相一致。對比美股規(guī)模靠前的知名高股息 ETF，最大區(qū)別在于 A 股高股息組合的波動率暴露過高。絕對角度，國內典型高股息組合（包括主要紅利指數(shù)）在高波動風格上的風險暴露過高（這可能與兩地市場風格的不同有關，HS300 的波動率也顯著高于 SP500）。但在相對角度，我們發(fā)現(xiàn) A 股高股息組合相對大盤的波動風險依然顯著大于美股的情況?？偨Y而言，國內普通高股息個股的波動率可能不如想象得低，一般的高股息策略也并不能有效地降低波動率。如果需要有效地平衡組合的波動率，需要在高股息風格上疊加附加策略（例如采用主動低波篩選、波動率倒數(shù)加權的

36、方式能切實有效降低組合波動風險）。A股美股絕對暴露度 上證紅 中證紅 紅利低利利波100等權股息率 股息率/ 股息增Dow加權波動率加權長滬深300VIGSDYDVYSCHD Jones分紅率 0.8價值 2.7低波動-2.1小市值-0.6質量-0.1動量 0.1低杠桿-0.10.92.4-2.5-0.10.20.2-0.2 0.4 0.60.6 0.3 -0.2 2.7-1.90.3-0.7-0.12.2-2.62.4-2.52.5-2.21.2-3.00.60.60.70.70.22.1-2.4-0.80.50.30.00.0-0.10.2-0.20.40.10.61.10.80.20.5

37、0.2 0.30.4 0.0 0.40.40.5 0.00.0 -0.5 0.5 0.30.70.0-0.10.5-0.2-0.1-0.30.40.0Total Market0.00.0-0.2-0.10.00.1 0.20.3 0.40.10.3圖 12：A 股及美股高股息組合的純粹風格因子暴露拆解動量-0.2-0.1-0.40.20.0-0.20.5-0.0-0.3-0.2-0.2-低杠桿-0.1-0.20.20.30.40.30.7-A股美股相對暴露度 上證紅 中證紅 紅利低股息率 股息率/ 股息增Dow利利波100等權加權分紅率價值 低波動小市值質量0.70.60.30.1-0.60.

38、70.30.00.20.70.5 0.40.4 0.2-0.10.3-0.1波動率加權0.10.50.2長滬深300VIGSDY DVYSCHD Jones-0.4-0.9-0.6-0.0-0.20.4 0.61.10.7 0.20.50.50.50.20.2 0.61.01.21.21.21.3 -0.3 -1.1-0.5-0.5-1.0 0.1-0.1 0.80.7 -0.20.3-0.1-0.20.3Total Market-資料來源：Bloomberg，MSCI，Business Wire ETF， 注：為比較更純粹的風格暴露，美股風格因子采用 MSCI FaCS 標準，A 股因子采用

39、類似方法模擬。限于篇幅，本文不對所有大類風格因子的表現(xiàn)作探討，核心聚焦高股息風格。高股息策略到底有沒有效？關于高股息策略的有效性總結：收益上，絕對收益角度，長期持有勝率較高，持有期 3-5 年的優(yōu)勢顯著強于 1 年期。但策略很難對沖大熊市。相對收益角度，高股息組合在熊市中的防御性明顯，但在個別風格特征明顯的結構市中表現(xiàn)不佳。波動上，高股息組合降低波動率的能力較弱，顯著區(qū)別于海外市場。高股息有沒有絕對收益？國內：具有優(yōu)異的長期風險收益年度層面，A 股高股息組合年化絕對收益大致有如下關鍵特征：獲得絕對正收益的比例較高，但在大熊市中依然需要風險對沖（如 2008 年，2011年，2018 年），策略

40、本身難以獲得正收益。經(jīng)驗統(tǒng)計下，大盤年度跌幅在 20%以上的情況下，高股息組合也很難獲得正收益。歷史序列沒有明顯的風格偏向，體現(xiàn)出自然的 Beta 屬性跟隨市場水漲船高。圖 13：A 股高股息組合/指數(shù)年化絕對收益分布，正收益比例高，Beta 性強，大熊市對沖乏力資料來源：Wind， 圖 14：A 股高股息組合/指數(shù)年化Sharpe 分布資料來源：Wind， 考慮更貼近投資者實際操作的情況，我們模擬了 不同股息率水平的組合在不同長度持有 期內的實際風險收益表現(xiàn)：高股息策略是典型的長期持有型策略，長期持有的風險收益優(yōu)勢顯著強于短期。一年長度的持有期下，高股息組合的絕對收益優(yōu)勢不夠明顯，風險調整后

41、收益（Sharpe）也不夠有吸引力。波動率和最大回撤幾乎沒有優(yōu)勢。三年長度的持有期下，高股息組合的絕對收益、風險調整后收益優(yōu)勢則開始趨于顯著。但波動率和最大回撤依然沒有明顯優(yōu)勢。其中，紅利低波風格的優(yōu)勢最為突出。五年長度的持有期下，高股息組合的絕對收益、風險調整后收益優(yōu)勢非常明顯，但同時也承擔了較大的絕對波動風險。圖 15：高股息組合的絕對收益優(yōu)勢體現(xiàn)在長期持有資料來源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 為分紅率大于 100%的公司組別，Group10 為分紅率為 0 的公司組別，Group2-9 為股息率從高到低等分組別。圖 16：高股息組合的風險調整后收益優(yōu)勢體現(xiàn)在長

42、期持有，但在回撤風險方面的優(yōu)勢不明顯資料來源：Wind， 注：Group1-10：其中 Group1 為分紅率大于 100%的公司組別，Group10 為分紅率為 0 的公司組別，Group2-9 為股息率從高到低等分組別。國外：獲得絕對收益的難度更大年度層面，美股高股息組合年化絕對收益大致有如下關鍵特征：與國內分布相似。例如，美股高股息組合在大部分年份都能獲得絕對正收益。但經(jīng)驗下，美股高股息組合獲得正收益的要求更為嚴苛，在僅有的 SP500 全年收跌的年份，高股息都很難獲得正收益。圖 17：美股高股息組合/指數(shù)年化絕對收益分布，與 A 股經(jīng)驗類似，但獲得正收益的要求更嚴苛資料來源：Wind，

43、Bloomberg， 圖 18：美股高股息組合/指數(shù)年化風險調整后收益分布資料來源：Wind，Bloomberg， 高股息有沒有相對收益？國內：熊市有防御，風險在牛市年度層面，A 股高股息組合年化相對收益大致有如下關鍵特征：熊市中有較強的防御性。幾乎在所有大盤收跌的年份（不論節(jié)奏），如 2008、2010、 2011、2013、2016、2018 年，我們模擬的高股息策略中均有相當部分的組合能獲得相對正收益。但相對收益的最大風險來自牛市中的風格有偏。我們發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，高股息組合明顯跑輸?shù)哪攴荩ㄏ鄬κ找婧拖鄬︼L險調整后收益的結論一致，故不作特別區(qū)分）均來自牛市（指大盤獲得正收益）。而跑輸?shù)?/p>

44、原因大多源自當年市場局部風格的傾向對高股息組合構成了較大挑戰(zhàn)。例如，2006 年高股息組合跑輸是因為當年高分紅因子、小市值因子顯著跑輸。2019 年則主因低估值、高分紅因子失效。圖 19：A 股高股息組合/指數(shù)年化相對收益分布，熊市防御性強，風險來自牛市中的風格有偏資料來源：Wind， 圖 20：A 股高股息組合/指數(shù)年化相對 Sharpe 分布資料來源：Wind， 國外：防御性不如 A 股年度層面，美股高股息組合年化相對收益大致有如下關鍵特征：熊市有防御，但防御不突出。無論從相對收益還是相對風險調整后收益來看，高股息組合在美股熊市中依然有一定防御性。但相較 A 股而言，其防御性稍弱。風格有偏

45、性對相對收益的影響依然非常明顯。例如，與 A 股類似，高股息策略典型普遍跑輸?shù)哪攴菥l(fā)生在大盤牛市（這里指大盤絕對回報為正）中。圖 21：美股高股息組合/指數(shù)年化相對收益分布，防御性不如 A 股資料來源：Wind，Bloomberg， 資料來源：Wind，Bloomberg， 高股息能不能降低波動？我們在第二章（資本利得的風險性）中已經(jīng)從風格暴露的定量角度得到結論：國內普通高股息組合并不能顯著降低組合的波動率（無論是絕對波動還是相對波動），這也是國內高股息組合相對海外成熟市場最大的區(qū)別之一。更具體的年度層面，高股息組合的波動率特征大致如下： 總結而言：高股息組合控制絕對波動的能力較弱，且國內弱

46、于國外。采取主動策略方式，能一定程度上有效降低絕對波動水平。從分年度的實際波動率來看，風格暴露角度的結論依然成立：國內普通高股息組合很難有效降低組合相對大盤的波動率。相較而言，美股高股息組合降低波動風險的效果更好。但我們注意到，高股息組合的相對波動率水平較為穩(wěn)定，相對波動中樞并未隨著大盤波動的上升而上升。中低波動率環(huán)境下，美股高股息組合相對 A 股能更有效地降低波動率。圖 23：A 股高股息組合/指數(shù)年化波動率分布，有一定高位鈍化現(xiàn)象圖 24：A 股高股息組合/指數(shù)年化相對波動率分布，相對波動不容易放大資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 25：美股高股息組合/指數(shù)年化波動率分布，線

47、性特征明顯圖 26：美股高股息組合/指數(shù)年化相對波動率分布，中低位反而趨弱資料來源：Wind，Bloomberg， 資料來源：Wind，Bloomberg， 如何配置優(yōu)化高股息策略？無論對于股票投資者還是債券投資者，高股息組合的最大期望收益都來自 確定性的高分 紅收益+低賠率的高資本利得。理論上，資產(chǎn)配置的絕對收益角度，高股息組合最理想的環(huán)境是， 利率在低位但 繼續(xù)向下空間小（意味著債券配置型策略收益薄，交易型策略沒空間）+股票大概 率有絕對收益的環(huán)境（高固定收益+低賠率的資本利得，所謂的配置性價比高）。我們認為這種環(huán)境大多對應一輪債牛末期&股牛前期，對應經(jīng)濟狀態(tài)為衰退末期、復蘇前期，對應剩余

48、流動性狀態(tài)的 3 期末-4 期初2（金融市場流動性已進入寬裕期且有向上擴張動力，貨幣寬松，信用由弱轉強）。基于第一條，很顯然，配置高股息的最佳窗口本身也是股票擇時的最佳窗口，即絕對收益角度的高股息擇時與股票擇時是統(tǒng)一的。2 關于剩余流動性的完整框架及應用，請參考長江策略剩余流動性系列專題報告。那么理論是否符合實際？另外，滿足理想環(huán)境的投資窗口很少，那么有沒有次優(yōu)選擇？高股息策略在其他環(huán)境下的收益如何？要驗證和回答以上關于高股息擇時和配置的關鍵問題，我們認為需要考慮不同周期狀態(tài)下（不同投資環(huán)境）高股息策略的表現(xiàn)（擇時），以及典型可比資產(chǎn)的性價比（配置）問題。如何擇時？極端情況下的高勝率反轉股息溢

49、價率（極值位）是很好的大級別趨勢行情的反轉指標。我們用股息溢價率（股息率-無風險收益率）衡量指數(shù)性價比，歷史回測發(fā)現(xiàn)該指標在歷史極值位有很好的反轉指示意義。其背后邏輯或在于權益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的歷史極端估值水平，容易誘發(fā)大類資產(chǎn)間相對估值的均值回歸。例如：當股息溢價率處于歷史極低位時，股票相對債券極度低估（一般可能對應著一輪股熊債牛的末端），紅利指數(shù)大概率會筑底反彈，且極有可能展開一輪較大級別的趨勢性行情。但缺點在于擇時頻率過低，判斷頂部反轉的勝率遠弱于底部反轉，以及指標對相對收益的指示意義較弱。我們在回測中發(fā)現(xiàn)，股息溢價率在非極端情況下的擇時能力較差，且 對相對收益的指示意義較弱。此外，股息

50、溢價率極大值和極小值的擇時能力嚴重“跛腳”，在指數(shù)頂部反轉時的預判能力遠弱于底部反轉。圖 27：股息溢價率高位對大級別趨勢行情的反轉，但缺點在于擇時頻率過低，且對相對收益的指示意義較弱資料來源：Wind， 不同周期下的經(jīng)驗性測度基于景氣、信用、利率三大周期，我們對自 2005 年以來的市場狀態(tài)作了詳細劃分，并考慮交叉狀態(tài)。為考慮不同周期狀態(tài)（投資環(huán)境）下高股息策略的表現(xiàn)問題，我們對市場狀態(tài)從 3 個典型的投資環(huán)境維度作了劃分：基于經(jīng)濟景氣的 PMI 周期、基于信用狀態(tài)的社融周期、基于綜合貨幣經(jīng)濟環(huán)境的利率周期（包括純利率水平和利率期限結構）。頻率(From 2005)PMI信用利率趨勢狀態(tài)yi

51、eld期限結構50下行 50上行 50下行緊縮擴張牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭50下行50上行50下行緊縮擴張牛平熊平牛陡熊陡13%7%PMI7%6%4%9%13%4%9%1%6%4%3%7%4%3%11%30%13%19%7%3%20%22%31%10%39%11%32%32%51%7%12%8%12%7%24%15%20%19%7%1%15%8%22%6%37%14%23%28%信用6%6%30%7%49%17%19%9%4%27%22%36%13%4%4%13%12%15%17%32%32%32%趨勢狀態(tài)19%8%8%19%27%27%9%3%7%12%22%9%31%31%31%利

52、率3%7%6%4%10%10%10%收益率下行上行平坦陡峭13%7%20%24%37%22%15%14%31%20%23%27%22%36%32%31%63%10%37%期限結構4%4%32%32%27%32%31%27%10%59%9%3%10%19%28%13%31%10%31%10%41%合計13%7%42%39%51%49%32%27%31%10%63%37%59%41%27272742%圖 28：不同周期狀態(tài)的劃分資料來源：Wind， 注：為避免短期波動對趨勢的干擾，以上周期狀態(tài)均經(jīng)過 HP 濾波處理。總體而言，在擇時層面：高股息策略有非常明顯的順周期性，相對而言，獲得絕對收益 容易

53、，獲得相對收益難。 絕對收益角度：順周期性明顯，或與策略在周期行業(yè)（金融周期）的高暴露有關。高股息策略絕對收益、Sharpe 在三大周期狀態(tài)下的優(yōu)劣關系完全一致，由高到低依次為：利率上行、信用擴張、PMI 擴張期上行，且差異顯著。相較而言，高股息對利率期限結構并不敏感，體現(xiàn)在利率結構陡峭化和平坦化期間的絕對收益（或 Sharpe）差異極小。部分經(jīng)濟擴張的雙重信號下，高股息策略收益斐然，且在經(jīng)濟擴張晚周期的收益也很高。例如，信用擴張+PMI 擴張（晚周期擴張的收益更高）、信用擴張+利率熊陡、利率熊陡+PMI 擴張，高股息策略收益表現(xiàn)都非?？捎^。圖 29：高股息策略在不同周期下的絕對收益表現(xiàn)50下

54、行-34%-47%-16%-7%-44%-34%-7%-44%50上行30%3%43%29%31%-16%250%11%51%30%31%50下行6%-9%114%-32%49%9%51%-14%50%-7%22%緊縮-47%-35%3%-9%-14%-31%8%-13%10%-21%9%-19%-9%擴張-16%31%43%114%40%17%50%1%408%11%85%33%61%牛平-7%-24%29%-32%-31%17%-8%-8%-8%熊平31%49%8%50%36%36%36%牛陡-44%94%-16%9%-13%1%-9%-9%-9%熊陡250%51%10%408%100%1

55、00%100%下行-34%17%11%-14%-21%11%-8%-9%-9%-8%-9%上行51%50%9%85%36%100%51%36%100%平坦-7%-24%30%-7%-19%33%-8%36%-8%36%10%陡峭-44%94%31%22%-9%61%-9%100%-9%100%9%中證紅利 (絕對收益)PMI信用利率趨勢狀態(tài)yield期限結構50下行 50上行 50下行緊縮擴張牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趨勢狀態(tài)利率收益率期限結構周期頻率13%7%42%39%51%32%23%31%9%63%32%41%59%49%資料來源：Wind， 圖 30：高股息策略在不同

56、周期下的風險調整后收益（Sharpe Ratio）表現(xiàn)50下行-1.1-1.5-0.5-0.3-1.3-1.1-0.3-1.350上行1.10.01.51.01.1-1.26.00.31.81.11.050下行0.1-0.53.4-1.21.50.22.3-0.71.8-0.40.8緊縮-1.5-1.60.0-0.5-0.7-1.30.2-0.60.4-0.90.3-0.9-0.5擴張-0.50.81.53.41.30.51.7-0.110.10.32.71.01.7牛平-0.3-0.91.0-1.2-1.30.5-0.4-0.4-0.4熊平1.11.50.21.71.11.21.2牛陡-1.

57、32.5-1.20.2-0.6-0.1-0.5-0.5-0.5熊陡6.02.30.410.13.43.43.4下行-1.10.40.3-0.7-0.90.3-0.4-0.5-0.4-0.4-0.5上行1.81.80.32.71.23.41.81.23.4平坦-0.3-0.91.1-0.4-0.91.0-0.41.2-0.41.20.2陡峭-1.32.51.00.8-0.51.7-0.53.4-0.53.40.2中證紅利 (Sharpe Ratio)PMI信用利率趨勢狀態(tài)yield期限結構50下行 50上行 50下行緊縮擴張牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趨勢狀態(tài)利率收益率期限結構周期

58、頻率13%7%42%39%51%32%23%31%9%63%32%41%59%49%資料來源：Wind， 相對收益角度：與絕對收益的結論類似，但不同周期下的超額差異不明顯。依然具有順周期性，利率上行、信用擴張、PMI 擴張上行狀態(tài)，相對收益高。但對周期變化的敏感性較低。無論相對收益還是考慮風險調整后的相對 Sharpe，高股息策略在絕大部分周期狀態(tài)下的差異都很小。這意味著依據(jù)周期狀態(tài)的風格切換，跑出相對收益的難度很大。信用擴張+PMI 擴張的相對收益較弱，但信用擴張+利率熊陡、利率熊陡+PMI擴張的相對收益依然很顯著。 特別注意，利率下行及低利率環(huán)境不必然利于高股息風格。我們注意到在以上對比中

59、，高股息在利率上行期的表現(xiàn)顯著強于利率下行期 （這與美股的結論相反）。圖 31：高股息策略在不同周期下的相對收益表現(xiàn)中證紅利(相對HS300收益)PMI信用利率趨勢狀態(tài)yield期限結構50下行 50上行 50下行緊縮擴張牛平熊平牛陡熊陡下行上行平坦陡峭PMI信用趨勢狀態(tài)利率收益率期限結構周期頻率13%7%42%39%51%49%32%23%31%9%63%32%59%41%50下行0%0%-1%-2%0%0%-2%0%50上行2%-4%5%5%-1%-2%47%2%2%2%4%50下行1%1%0%-2%4%2%8%0%6%0%3%緊縮0%-22%-4%1%0%-4%0%2%4%-1%2%-3

60、%2%擴張-1%-6%5%0%2%3%1%-5%72%0%6%2%2%牛平-2%-11%5%-2%-4%3%-1%-1%-1%熊平-1%4%0%1%0%0%0%牛陡0%-5%-2%2%2%-5%0%0%0%熊陡47%8%4%72%16%16%16%下行0%-10%2%0%-1%0%-1%0%-1%-1%0%上行2%6%2%6%0%16%4%0%16%平坦-2%-11%2%0%-3%2%-1%0%-1%0%-1%陡峭0%-5%4%3%2%2%0%16%0%16%2%資料來源：Wind， 圖 32：高股息策略在不同周期下的相對風險調整后收益（相對 HS300 Sharpe Ratio）表現(xiàn)中證紅利