1、投資聚焦1傳統(tǒng)量化模型大多基于結構化數(shù)據，如財務、行情數(shù)據。分析師的觀點包含了對宏觀、行業(yè)、主題熱點的判斷，可作為補充。一致預期因子表現(xiàn)一般：任何信息一旦形成一致預期后都沒有超額收益了。如何更好的利用分析師觀點：尋找提供的邊際增量信息、尋找前瞻性。風險因素：分析師覆蓋度持續(xù)提升；市場有效性顯著提升；模型風險。如何更好地利用分析師研報觀點尋找前瞻性2研報數(shù)量快速增長，2019年日均報告數(shù)量近150篇報告。2007年至2019年期間，分析師發(fā)布的報告數(shù)量從13041篇上升至51024篇，年化復合增 速約12%。研報評級整體偏樂觀，個股區(qū)分度較小。從報告評級的維度來看，“買入”評級報告數(shù)量最多，占比

2、54.4%；“增持”評級次之， 占比39.1%；“中性”評級較少，占比6.2%；而“賣出”、“減持”評級的報告數(shù)量極 少，幾乎可以忽略不計。資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部報告數(shù)量分年度統(tǒng)計研報評級偏樂觀，個股區(qū)分度較小研報概覽：投資者處于信息爆炸的時代20000300005000040000600001000002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一般報告深度報告調研報告點評報告0.1%0.1%6.2%39.1%54.4%賣出減持中性增持買入3中證800空間一致預期

3、ROE指標分組各組表現(xiàn)統(tǒng)計中證800空間一致預期凈利潤環(huán)比變化分組表現(xiàn)中證800空間一致預期凈利潤增速指標分組表現(xiàn)各指標分組多頭組合表現(xiàn)統(tǒng)計單一依賴一致預期指標選股效果差強人意32.521.510.50201001042010070520101230201106302011122320120627201212192013062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group3Group1Group4Group2Group53

4、.53.02.52.01.51.00.50.0201001042010070520101230201106302011122320120627201212192013062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group1Group4Group2Group3Group53.02.52.01.51.00.50.02010010420100705201012302011063020111223201206272012121920

5、13062720131223201406232014121620150615201512102016060720161205201706062017112820180529201811222019052420191119Group1Group4Group2Group3Group5潤增速資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部4一致預期ROE10.60%6.60%7.60%0.87一致預期凈利10.70%6.70%8.80%0.80一致預期凈利7.00%3.00%7.80%0.40指標年化收益年化超額收益跟蹤誤差信息比率潤環(huán)比變化信息擴散的角度看一致預期指標的失效跟隨報告與領先報告時間間隔分組下各組相

6、對中證500超額收益情況一致預期形成后新信息已被納入股價中，很難繼續(xù)獲取超額收益。報告發(fā)布的領先-跟隨效應看信息擴散效應如果一篇報告距離前一篇報告的間隔時間超過一個月，則該篇報告定義為“領先報告”，可以視作新信息的出現(xiàn)；而“領先報 告”之后的第一篇報告定義為“跟隨報告”，可以視作信息的擴散過程。新信息需要后續(xù)得到認可才能夠捕捉超額收益，觀點形成共識更有利于價值發(fā)現(xiàn)。有跟隨報告的領先報告效應更強。信息擴散初期超額收益最高。跟隨報告前期視作信息擴散階段，跟隨報告發(fā)布時點附近累計超額收益曲線斜率最高。市場形成共識后超額收益較低。跟隨報告后1周后年化超額收益不足3%。4.0%3.0%2.0%1.0%0

7、.0%-1.0%-20-15-10-505101520253035407天內有報告跟隨15-30天有報告跟隨7-15天有報告跟隨30天內沒有報告跟隨資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部5覆蓋行為中的前瞻性：分析師逆市重 新覆蓋6資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部顧地科技（002694.SZ）被重新覆蓋后的股價走勢與中證500同期走勢分析師長期未覆蓋后重新覆蓋或預示上市公司拐點到來分析師重新覆蓋的事件邏輯分析師覆蓋股票存在機會成本，分析師傾向于將時間和精力放在有發(fā)展?jié)摿Φ墓?。長期未受分析師關注的上 市公司被分析師重新關注，可能揭示了上市公司某方面拐點的到來。分析師重新覆蓋行為定義：報告發(fā)布前近1

8、年沒有任何機構發(fā)布過該個股的研究報告。以顧地科技（002694.SZ）為例，2015年3月后長達1年的時間內沒有任何機構發(fā)布過該個股的研究報告，2016年6月發(fā)布報告，隨后半年的時間內，股價大幅跑贏中證500。3.302.802.301.801.300.80顧地科技（002694.SZ）中證500（000905.SH）7資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部分析師重新覆蓋事件樣本股市值分布情況分析師重新覆蓋事件效應統(tǒng)計分析師重新覆蓋事件效應分析市值分布：事件樣本股的市值中位數(shù)與市場全部股票的市值中位數(shù)較接近。分析師重新覆蓋后120個交易日平均收益為10.4%，相對中證500超額收益為4.6%。事件

9、超額收益持續(xù)性較強，主要原因或在于長期未被分析師覆蓋的股票市場情緒較 悲觀，一旦拐點出現(xiàn)會產生持續(xù)估值修復的過程。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001A股市值中位數(shù)（

10、億元）事件樣本市值中位數(shù)（億元）14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-20 -100102030405060708090100 110 120事件收益事件相對中證500超額收益8事件的因子分析框架資料來源：中信證券研究部分析師重新覆蓋事件的因子分析框架核心邏輯：該拐點能否得到市場認可？券商的市場影響力與新聞傳播相似，知名媒體發(fā)布的新聞更容易吸引社會關注，那么頭部券商的觀點也更容易得到市場投資者關注。觀點可信度逆市強力推薦更彰顯分析師信心信息強度：推薦強度越高，分析師對上市公司未來表現(xiàn)的信心越強，可信度越高前期超額收益：分析師覆蓋行為大體是順勢而為的，需要剔除僅

11、因股價大幅上漲而重新覆蓋的樣本券商市場影響力：頭部券商更易得到投資者關注觀點能否得到認可？觀點可信度：逆市強力推薦彰顯信心9券商市場影響力：長期超額收益差異并不顯著資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部按報告發(fā)布機構分組事件相對中證500超額收益情況券商市場影響力：傭金排名。市場影響力較高的券商重新覆蓋后短期超額收益更高，更多投資者關注使得價值發(fā)現(xiàn)速 度更迅速，但拉長周期來看二組差異不顯著。傭金Top10券商、其他券商重新覆蓋后120個交易日相對中證500超額收益的平均值分別為5.2%、4.9%。6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%01020304050607080901001

12、10120傭金排名Top10券商其他券商10資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部按報告評級分組事件相對中證500超額收益“買入”評級事件樣本中按前20日超額收益分組收益觀點可信度：逆市強烈推薦更能彰顯分析師信心“買入”評級事件樣本的超額收益遠高于增持和中性評級的事件樣本?！百I入”、“增持”、“中性”組樣本120個交易日相對中證500的超額收益分別為8.2%、4.4%、-2.2%。前期超額收益相對較低的事件樣本后續(xù)超額收益更高?！百I入”評級的事件樣本中按前20個交易日相對中證500超額收益進行排序，由小至大分為5組， 分別為G1、G2、G3、G4、G5，前期超額收益相對較低的事件樣本后續(xù)超額收益更

13、高，G1-G5 組的120個交易日的超額收益分別為12.7%、10.6%、7.7%、8.5%、1.5%。10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%010 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120買入增持中性-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010 20 30 40 50 60 70 80 90 100110120G3G1（?。?G4G2G5（高） 11資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部分析師逆市重新覆蓋策略歷史表現(xiàn)分析師逆市重新覆蓋策略歷史表現(xiàn)分析師逆市重新覆蓋策略構建打分框架：選定“買入”評級的分析師重新覆蓋事

14、件作為事件樣本，按前20日相對中 證500超額收益的相反數(shù)對事件樣本進行打分。分析師逆市重新覆蓋策略歷史年化超額收益12.1%。分年度表現(xiàn)看，策略除2017年小幅跑輸中證500外，其余年份至少跑贏中證500指數(shù)5%。策略持倉多為長期未被關注的中小市值公司，在2017年極端白馬行情下很難跑贏基準。年度年化收益中證500年化收益年化超額收益跟蹤誤差信息比率全部24.5%12.4%12.1%8.5%1.4202063.4%44.5%18.9%10.8%1.7201942.2%26.9%15.3%6.8%2.32018-33.7%-39.1%5.3%4.9%1.12017-0.7%0.9%-1.6%4

15、.4%-0.42016-9.4%-15.5%6.1%9.9%0.6201590.7%47.2%43.6%15.1%2.9201445.8%35.8%10.0%9.7%1.0201328.2%19.2%9.0%5.8%1.6201210.9%5.6%5.3%2.6%2.032.521.510.5065432102012010420120423201208022012111520130305201306212013100820140115201405052014081220141126201503132015062420151009201601182016050420160812201611292

16、01703152017062820171011201801182018050920180816201811302019031920190702201910162020012320200514策略凈值中證500相對強弱（右軸）12資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部 注：數(shù)據截至2020年7月31日盈利預測中的前瞻性：差異性+領先 性定位前瞻觀點13資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部某股票2020年研報列表定位前瞻性盈利預測觀點的邏輯框架：差異性+領先性定位一篇報告的盈利預測是否具有前瞻性：差異性+領先性（1）該盈利預測是否與其他報告有顯著差異：如果該盈利預測與其他研報差異較小，顯然不能 稱之為具

17、有“前瞻性”的新觀點，也很難形成市場共振。（2）該盈利預測是否領先于其他報告：如果此前已有不低于該盈利預測的報告，那么超額收益很可能在上一篇報告發(fā)布后已有所體現(xiàn)。發(fā)布日期2020年盈利預測（萬元）機構2020/335000A2020/135000A2020/123000B2020/126000C14盈利預測預測領先性與差異性的刻畫差異性的刻畫：該篇報告發(fā)布日期前6個月時間內，取每家機構最新盈利預測數(shù)據，計算均值、標準差。盈利預測差異性 =報告盈利預測差異性與領先性因子值計算的虛構案例報告id發(fā)布日期機構2020年盈利預測（億元） 屬性備注12019/11/7A12歷史盈利預測22019/12/

18、7B10歷史盈利預測32020/1/31A13歷史盈利預測42020/2/5B12歷史盈利預測歷史B機構最近預測52020/3/31C12.5歷史盈利預測歷史C機構最近預測62020/4/9A15歷史盈利預測歷史A機構最近預測72020/4/15C17最新盈利預測15（盈利預測前6個月各家機構最新盈利預測均值）前6個月各家機構最新盈利預測標準差領先性的刻畫：該篇報告發(fā)布日期前6個月時間內，取每家機構最新盈利預測數(shù)據，共n條數(shù)據，其中m條盈利預測低于最新盈利預測。 則該篇報告盈利預測的領先性即m/n。當領先性為1時，說明該報告盈利預測高于市場過去6個月所有的盈利預測報告。資料來源：中信證券研究部

19、資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部樣本空間按盈利預測差異性指標分組各組表現(xiàn)樣本空間按盈利預測差異性指標分組各組收益盈利預測差異性因子效果每月月末，選取近1個月有至少1家機構覆蓋、且近6個月有至少三家機構覆蓋的股票樣本。按每只股票的最新報告的差異性排序，由小至大分為5組：Group1、Group2、Group3、Group4、 Group5。每組以月度再平衡的方式構建等權組合，從各組表現(xiàn)來看，差異性指標具有很好的單調 性，Group1、Group2、Group3、Group4、Group5相對中證500的年化超額收益分別為1.6%、 1.9%、3.5%、5.1%、13.1%。Group5組合表現(xiàn)

20、已遠優(yōu)于傳統(tǒng)一致預期指標。55443322110Group1Group2Group3Group4Group5Group116Group2Group3Group4Group5年化收益6.4%6.7%8.3%9.9%17.9%年化超額收益1.6%1.9%3.5%5.1%13.1%資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部樣本空間按盈利預測領先性指標分組各組表現(xiàn)樣本空間按盈利預測領先性指標分組各組收益盈利預測領先性因子效果在每月月末，選取盈利預測差異性Top30%的股票，并進一步按盈利預測領先性由小至大分為5組。領先性指標同樣具有很好的單調性，Group1、Group2、Group3、Group4、Grou

21、p5相對中證500的年化超額收益分別為5.9%、9.5%、10.9%、11.4%，20.0%。盈利預測差異度Group5組合的超額收益主要來源于領先研報。10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010010420100416201007272010111020110222201106012011090620111219201204052012071320121024201301312013052120130828201312112014032520140703201410152015012120150506201508112015112420

22、1603072016061520160921201701032017041820170726201711062018020920180529201809032018121420190329201907102019102220200204Group2Group1Group3Group4Group5Group117Group2Group3Group4Group5年化收益10.7%14.3%15.7%16.2%24.8%年化超額收益5.9%9.5%10.9%11.4%20.0%資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部分析師前瞻盈利預測組合表現(xiàn)分析師前瞻盈利預測組合表現(xiàn)分析師前瞻盈利預測組合的構建在每月月末選擇盈利預測差異性最高的100只股票，并優(yōu)選領先性最高的30只股票構建等權組合。月度再平衡、雙邊費率千分之三的設定下，組合相對中證500指數(shù)的超額收益為22.0%，信息比率2.3。分析師盈利預測的股票風格具有一定自適應特征。2017年市場風格大幅切換初期策略有11個點左右的回撤，但分析師順勢而為的特征使得策略組 合在2018年表現(xiàn)相對較優(yōu)?；鶞誓昊昊~收年化波信息相對收益年份年化收益收益益動率比率最大回撤全部29.3%7.4%22.0%9.7%2.3-11.1%2020