1、2）7 月需求端繼續(xù)向好，地產(chǎn)再加速仍是主要貢獻，出口也再超預(yù)期，但消費仍低于預(yù)期，尤其扣除汽車后復(fù)蘇停滯。投資方面，地產(chǎn)開發(fā)投資單月增速達 11.62%，創(chuàng) 14 個月新高，但地產(chǎn)政策 7 月開始收緊，后續(xù)商品房銷售和地產(chǎn)投資將受影響，增速或沖高回落至平穩(wěn)；同時財政狀況逐漸改善，支出滯后，基建有望持續(xù)上行，但最終力度或不及市場預(yù)期。消費方面，7 月仍低于預(yù)期，但經(jīng)濟修復(fù)正向縱深擴展，隨著經(jīng)濟上行收入好轉(zhuǎn)，以及線下消費服務(wù)行業(yè)限制進一步放開，下半年消費有望恢復(fù)正增長并逐步加大對經(jīng)濟的貢獻。此外，5 月以來，海外經(jīng)濟漸進修復(fù)，若下半年社交隔離不大面積反復(fù)，則外需有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，同時中國生產(chǎn)恢復(fù)最好

2、，出口的國際市場份額有望持續(xù)提升，出口或?qū)⒗^續(xù)好于預(yù)期?？偟膩碚f，下半年需求進一步恢復(fù)，結(jié)構(gòu)上更趨于均衡，消費、出口對經(jīng)濟的貢獻將繼續(xù)提高，地產(chǎn)和基建投資對經(jīng)濟的托底意義或?qū)p弱。 3）7 月社融信貸數(shù)據(jù)增速上行趨緩，“寬信用”力度環(huán)比減弱時點超預(yù)期提前。貨幣政策已經(jīng)進入常態(tài)化階段，整體維持寬松， 7 月社融增速趨穩(wěn)，信貸和 M2 低于市場預(yù)期反映“寬信用”邊際收緊時點提前。但經(jīng)濟仍處漸進修復(fù)進程中，房地產(chǎn)雖火爆，消費仍是負(fù)增長，穩(wěn)就業(yè)壓力巨大，信用全面轉(zhuǎn)向收緊可能性較低，未來總量或維持增速，更注重結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新增信貸更傾向于支持制造業(yè)和中小微企業(yè)?？偟膩碚f，預(yù)計后續(xù)社融和信貸增速大概率將呈現(xiàn)

3、沖高后小幅回落趨穩(wěn)，同時更重要是，結(jié)構(gòu)性的寬松力度仍然可期。 4）7 月 CPI 同比有所回升，PPI 環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，但整體通縮壓力仍大。無論是國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)還是汛期持續(xù)，都是短期對供給的擾動因素。此外，從核心 CPI 再創(chuàng)近年新低可以看出，當(dāng)前我國需求端恢復(fù)速度仍滯后于生產(chǎn)端，預(yù)計未來物價整體通縮壓力仍大，同時豬肉供需矛盾進一步緩解，后續(xù) CPI 增速大概率重新進入下行通道。同時，目前全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，國際油價有所企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到較高水平，下半年 PPI 維持小幅修復(fù)是大概率事件。 5）7 月 PMI 平穩(wěn)擴張，供求繼續(xù)回暖，就業(yè)壓力仍大。同時，海外主要經(jīng)濟體在強力政策刺激

4、下，制造業(yè)景氣度紛紛轉(zhuǎn)好：美國制造業(yè) PMI 再度擴張，歐洲制造業(yè) PMI 重回擴張區(qū)間，預(yù)計后續(xù)主要經(jīng)濟體 PMI 將穩(wěn)步回升。美國非制造業(yè) PMI 主要分項 7月繼續(xù)上行，反映服務(wù)業(yè)等行業(yè)景氣度亦雖經(jīng)濟復(fù)蘇而好轉(zhuǎn)。 中觀重點行業(yè)中，7 月各行業(yè)需求逐步恢復(fù)，上中下游多行業(yè)景氣向好。但行業(yè)需求恢復(fù)有前后，疊加汛期尚未結(jié)束，各行業(yè)分化依舊。上游行業(yè)整體反彈速度趨緩，油價目前逐漸趨穩(wěn)；煤炭價格震蕩上行；銅價有所回落但仍處于高位；主要金屬 7 月以來持續(xù)去庫，但近期速度放緩。中游行業(yè)，雨季接近尾聲，水泥價格同比跌幅有所收窄，玻璃繼續(xù)大漲，螺紋鋼價格穩(wěn)步上行；挖掘機增長略有放緩但仍處高位。下游行業(yè)中

5、，汽車銷量有所提升；手機需求目前有所降低，后續(xù)隨著新機推出疊加四季度購物節(jié)到來有望持續(xù)恢復(fù)；國內(nèi)旅游放松，航空業(yè)持續(xù)修復(fù)；電影院線逐步放開。房地產(chǎn)方面，統(tǒng)計局和住建部公布的商品房銷售數(shù)據(jù)再度高增，按揭貸同比增速斜率再度變陡并超過去年同期。但政策收緊，深圳等多地開始加碼限售、限購等措施，監(jiān)管機構(gòu)對地產(chǎn)融資出臺新的嚴(yán)格管控指導(dǎo)。建材等地產(chǎn)消費鏈行業(yè)預(yù)計將繼續(xù)復(fù)蘇，但速率或有所降低。 貨幣政策總體維持寬松方向,但邊際趨緊，未來更聚焦精準(zhǔn)滴灌，扶持制造業(yè)和中小微；財政狀況改善，支出滯后，有望繼續(xù)發(fā)力；地產(chǎn)政策進一步收緊，融資面臨新的監(jiān)管管控。8 月 17 日，李克強總理在國常會上再次強調(diào)要精準(zhǔn)滴灌，不

6、搞“大水漫灌”。央行馬俊在 8 月 5 日亦公開表示下半年貨幣政策應(yīng)維持現(xiàn)狀，無需再加大力度。當(dāng)月 11 日公布的社融數(shù)據(jù)顯示出“寬 信用”趨勢不變，但邊際收緊提前到來。在存單利率高企與政府 債券繳款因素共同作用下，央行于 8 月 17 日超量續(xù)作 MLF，疊加8 月10 至14 日持續(xù)投放逆回購，邊際上看較8 月初略有放松， 但總體“穩(wěn)貨幣”格局未改。綜合來看，貨幣政策大方向不變，整體寬松之下“穩(wěn)貨幣”+“寬信用”是下半年主旋律，結(jié)構(gòu)寬 松仍然可期。目前實行直達管理的財政資金 95%以上已落實到位，后續(xù)財政將持續(xù)發(fā)力直接惠企利民。近期多地地產(chǎn)需求端政策出 現(xiàn)邊際收緊，地產(chǎn)融資亦被管控，政策對

7、地產(chǎn)托底經(jīng)濟的期待或 減弱?？傮w來看，目前經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸趨穩(wěn)，逆周期政策總體依然 寬松，但力度恢復(fù)適度，更注重經(jīng)濟活力。 風(fēng)險提示：1.國內(nèi)政策寬松不及預(yù)期；2.海外疫情和政治不穩(wěn)定引發(fā)全球經(jīng)濟衰退超預(yù)期；3.中美摩擦升級致貿(mào)易沖擊超預(yù)期。 目 錄 7 月工業(yè)增加值走平，生產(chǎn)復(fù)蘇變慢，后續(xù)有望進入主動補庫階段，推動生產(chǎn)上行但速率將趨穩(wěn) 7 7 月需求端繼續(xù)向好，地產(chǎn)再加速仍是主要貢獻，出口也再超預(yù)期，但消費仍低于預(yù)期 7 7 月固定資產(chǎn)投資持續(xù)恢復(fù)，地產(chǎn)投資是主要拉動因素，廣義基建增速回正，制造業(yè)行業(yè)分化 8 7 月消費低于預(yù)期，汽車是唯一亮點，扣除汽車恢復(fù)有所停滯 11 7 月出口大幅增長，超

8、出市場預(yù)期，出口數(shù)據(jù)持續(xù)向好支持經(jīng)濟恢復(fù) 13 社融信貸增速上行趨緩，“寬信用”力度環(huán)比減弱時點超預(yù)期提前 14 食品價格上漲推動 7 月 CPI 同比增速回升，PPI 同比降幅持續(xù)收窄，整體通縮壓力仍大 17 7 月 PMI 點評：供求繼續(xù)回暖，就業(yè)壓力仍大 20 行業(yè)：上游價格有所趨穩(wěn)，中游水泥復(fù)蘇挖機高增，下游地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，可選消費出現(xiàn)分化 22 政策：貨幣總體寬松強調(diào)精準(zhǔn)滴灌，財政繼續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)政策進一步收緊 26 插圖目錄 圖 1 7 月工業(yè)增加值同比與上月持平，但環(huán)比有所回落（%） 7 圖 2 工業(yè)增加值三大門類有所風(fēng)華（%） 7 圖 3 7 月固投持續(xù)轉(zhuǎn)暖，三大投資累計增速均有所

9、回升（%） 8 圖 4 地產(chǎn)開發(fā)投資 7 月單月增速創(chuàng) 14 個月新高（%） 9 圖 5 7 月當(dāng)月房地產(chǎn)銷售仍維持較高增速（%） 9 圖 6 7 月當(dāng)月新開工施工面積繼續(xù)高增（%） 9 圖 7 6 月底，公共財政收入和稅收收入增速均已轉(zhuǎn)正（%） 10 圖 8 政府性基金收入持續(xù)修復(fù)（%） 10 圖 9 7 月社零同比未能轉(zhuǎn)正，但汽車消費高增明顯（%） 11 圖 10 目前汽車銷售需求逐漸企穩(wěn)在 0 軸上方（%） 11 圖 11 目前餐飲等線下消費對社零拖累明顯（%） 12 圖 12 可選消費表現(xiàn)分化，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費回落負(fù)增長（%） 12 圖 13 7 月實物網(wǎng)上零售額同比依然維持較高水平（%

10、） 12 圖 14 7 月出口數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，進口再度回落 13 圖 15 1-7 月份出口累計同比降幅持續(xù)縮窄 13 圖 16 前 7 個月，對美進出口累計同比均呈上升趨勢（%） 13 圖 17 美東、美西航線運價指數(shù)持續(xù)上升（美元/標(biāo)準(zhǔn)箱） 13 圖 18 1-7 月份對歐州、東盟出口邊際好轉(zhuǎn)（%） 14 圖 19 社融增速趨緩，寬信用合理適度 14 圖 20 7 月 M1-M2“剪刀差”開始縮窄，或與企業(yè)加大生產(chǎn)和投資有關(guān)（%） 15 圖 21 7 月社融同比多增主要靠信貸和表外融資（億元） 16 圖 22 貸款同比新增主要由企業(yè)和居民中期貸款貢獻（億元） 17 圖 23 7 月 CP

11、I 增速擴大，PPI 降幅繼續(xù)縮窄（%） 17 圖 24 7 月份食品項仍是拉動CPI 最主要因素（%） 17 圖 25 豬肉價格同比增速繼續(xù)回落（%） 18 圖 26 非食品分項和核心 CPI 回落到近 5 年來最低值（%） 19 圖 27 7 月 PPI 同比降幅持續(xù)縮窄（%） 19 圖 28 7 月生產(chǎn)物資和生活物資環(huán)比雙雙持續(xù)為正（%） 19 圖 29 7 月制造業(yè)和非制造業(yè)PMI 繼續(xù)位于榮枯線上（%） 20 圖 30 7 月中小企業(yè) PMI 再度走低（%） 20 圖 31 7 月供求繼續(xù)回暖，企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期改善（%） 21 圖 32 7 月份就業(yè)情況不容過于樂觀（%） 21 圖 33

12、 7 月非制造業(yè) PMI 有所回落，主要受服務(wù)業(yè)影響（%） 21 圖 34 7 月海外主要經(jīng)濟體 PMI 均有所回升（%） 22 圖 35 美國非制造業(yè) PMI 主要分項持續(xù)向好（%） 22 圖 36 油價反彈趨勢有所減弱，后期或出現(xiàn)橫盤震蕩趨勢 23 圖 37 7 月以來，主要煤種價格震蕩上行 23 圖 38 銅價近期有所回落，但仍處于高位 23 圖 39 主要鋁制品庫存去化速率持續(xù)放緩 23 圖 40 近期汛情減退，水泥價格有好轉(zhuǎn)跡象（%） 24 圖 41 挖機銷售仍維持較高增速（%） 24 圖 42 螺紋鋼價格近期持續(xù)上行 24 圖 43 玻璃價格近期漲勢明顯（元/重量箱） 24 圖 4

13、4 手機出貨量有所回落（%） 25 圖 45 汽車銷售增速 7 月雙雙轉(zhuǎn)正（%） 25 圖 46 線下觀影逐步放開，后續(xù)院線消費有望逐步恢復(fù)（%） 25 圖 47 主要航司客運量同比繼續(xù)回升（%） 25 圖 48 7 月當(dāng)月地產(chǎn)銷售繼續(xù)高增（%） 26 圖 49 7 月按揭貸斜率變陡并超過去年同期（%） 26 7 月工業(yè)增加值走平，生產(chǎn)復(fù)蘇變慢，后續(xù)有望進入主動補庫階段，推動生產(chǎn)上行但速率將趨穩(wěn) 7 月工業(yè)增加值同比增速 4.8%，持平 6 月份。1-7 月累計同比為-0.4%，前值為-1.3%。 7 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比與上月持平，環(huán)比有所回落，略低于市場預(yù)期。今年 7 月份南方地區(qū)極端天氣

14、較多，多地發(fā)生洪澇災(zāi)害，一定程度上對工業(yè)生產(chǎn)造成了負(fù)面影響，這可能是工業(yè)增加值表現(xiàn)差強人意的重要原因。 分三大門類看，采礦業(yè)增加值同比下降 2.6%，上月為增長 1.7%；制造業(yè)增長 6.0%，增速加快 0.9pct；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 1.7%，增速回落 3.8pct。其中制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)維持在較高水平，這與 7 月出口增速繼續(xù)超預(yù)期相互佐證。 圖 1 7 月工業(yè)增加值同比與上月持平，但環(huán)比有所回落（%） 圖 2 工業(yè)增加值三大門類有所風(fēng)華（%） 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00 工業(yè)增加值:累計同比 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比

15、工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00工業(yè)增加值:采礦業(yè):當(dāng)月同比 工業(yè)增加值:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):當(dāng)月同比 工業(yè)增加值:制造業(yè):當(dāng)月同比 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 綜合來看，目前工業(yè)企業(yè)利潤情況改善明顯，工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)境繼續(xù)向好。但自 3 月疫情逐步得到控制后，生產(chǎn)端最先修復(fù)，目前也已經(jīng)達到一定水平，同時全國高爐開工率亦達到 2019 年 7 月以來新高。需求恢復(fù)較慢，目前工業(yè)增加值走平表明受到需求滯后的拖累下半年經(jīng)濟逐漸恢復(fù)到潛在增長水平且修復(fù)更加均衡，新一輪庫存

16、周期到來，主動補庫支撐生產(chǎn)上行，但大幅改善空間有限。同時，后續(xù) GDP 增速大概率將繼續(xù)上行，但經(jīng)濟逐季復(fù)蘇速率或趨穩(wěn)。 7 月需求端繼續(xù)向好，地產(chǎn)再加速仍是主要貢獻，出口也再超預(yù)期，但消費仍低于預(yù)期 7 月地產(chǎn)投資、基建投資增速繼續(xù)上行，制造業(yè)投資、消費仍形成拖累且恢復(fù)相對較慢，消費尤其扣除汽車后復(fù)蘇停滯。后續(xù)來看，投資方面，地產(chǎn)開發(fā)投資單月增速達 11.62%，創(chuàng) 14 個月新高，但地產(chǎn)政策 7 月開始收緊，后續(xù)請閱讀最后一頁的免責(zé)聲明 7 商品房銷售和地產(chǎn)投資將受影響，增速或沖高回落至平穩(wěn)；同時財政狀況逐漸改善，支出滯后，基建有望持續(xù)上行，但最終力度或不及市場預(yù)期。消費方面， 7 月仍低

17、于預(yù)期，但經(jīng)濟修復(fù)正向縱深擴展，隨著經(jīng)濟上行收入好轉(zhuǎn)，以及線下消費服務(wù)行業(yè)限制進一步放開，下半年消費有望恢復(fù)正增長并逐步加大對經(jīng)濟的貢獻。此外，5 月以來，海外經(jīng)濟漸進修復(fù)，若下半年社交隔離不大面積反復(fù)，則外需有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，同時中國生產(chǎn)恢復(fù)最好，出口的國際市場份額有望持續(xù)提升，出口或?qū)⒗^續(xù)好于預(yù)期?？偟膩碚f，下半年需求進一步恢復(fù)，結(jié)構(gòu)上更趨于均衡，消費、出口對經(jīng)濟的貢獻將繼續(xù)提高，地產(chǎn)和基建投資對經(jīng)濟的托底意義或?qū)p弱。 7 月固定資產(chǎn)投資持續(xù)恢復(fù)，地產(chǎn)投資是主要拉動因素，廣義基建增速回正，制造業(yè)行業(yè)分化 7 月固定資產(chǎn)投資中，地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速繼續(xù)增長，當(dāng)月同比斜率變陡；基建投資已轉(zhuǎn)正，制

18、造業(yè)投資跌幅收窄，但仍是當(dāng)前主要拖累。 1-7 月固定資產(chǎn)投資同比下降 1.6%，前值-3.1%。其中，基建投資同比轉(zhuǎn) 正至 1.19%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長 3.4%，制造業(yè)投資下降 10.20%，分別比 1-6 月提升 1.26、1.50 和 1.50 個百分點。根據(jù)測算，7 月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比 8.32，較前值改善 2.7pct，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比 11.62%，較前值改善 3.21pct。 其中地產(chǎn)同比斜率變陡明顯，顯示投資整體處于由地產(chǎn)帶動下的持續(xù)恢復(fù)階段。 圖 3 7 月固投持續(xù)轉(zhuǎn)暖，三大投資累計增速均有所回升（%） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-1

19、5.00-20.00-25.00-30.00-35.00固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05202

20、0-062020-07數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 地產(chǎn)開發(fā)投當(dāng)月同比斜率再度變陡，銷售火爆，房價整體仍處于上行通道，但地產(chǎn)政策明顯趨嚴(yán)。根據(jù)測算，7 月地產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比增速達請閱讀最后一頁的免責(zé)聲明811.62%，前值 8.42,5 月同比 8.38，斜率變陡明顯，創(chuàng) 14 個月新高。可以看出地產(chǎn)投資仍保持繼續(xù)擴張勢頭。開發(fā)環(huán)節(jié)看，7 月當(dāng)月新開工、施工面積均繼續(xù)走強，同比分別為 11.76%和 17.17%，竣工面積明顯走弱，為-23.56%。7月房企資金來源中，個人按揭貸款同比高達 25.3%，為地產(chǎn)的銷售提供了資金的支撐，當(dāng)月全國商品房銷售面積同比達到 9.34%

21、。總體看，地產(chǎn)銷售火熱，開工繼續(xù)走強，并帶動施工面積與投資增速上移。 圖 4 地產(chǎn)開發(fā)投資 7 月單月增速創(chuàng) 14 個月新高（%） 15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00固定資產(chǎn)投資完成額:當(dāng)月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 圖 5 7 月當(dāng)月房地產(chǎn)銷售仍維持較高增速（%） 圖 6 7 月當(dāng)月新開工施工面積繼續(xù)高增（%） 3020100-10-20-30-40-50-60-70全國商品房銷售面積當(dāng)月同比（統(tǒng)） 30大中城市成交面積月同比（?。?一線城市成交面積月同比（住） 30

22、20100-10-20-30-40-50房屋竣工面積房屋新開工面積房屋施工面積數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 但同時我們也看到 7 月地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，近日，有媒體報道央行、交易商協(xié)會、交易所等監(jiān)管機構(gòu)擬進一步收緊房地產(chǎn)債務(wù)融資規(guī)模，具體方式是根據(jù)企請閱讀最后一頁的免責(zé)聲明 9 業(yè)負(fù)債率、流動性、現(xiàn)金流、拿地銷售比等反映企業(yè)投資激進程度的財務(wù)指標(biāo)設(shè)置不同債務(wù)增長比例限額；同時近期海南等地再出限購限貸政策?？傮w看“房住不炒”和“三穩(wěn)”基調(diào)下，地產(chǎn)政策思路為抑制需求，提升供給。因此預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)銷售可能出現(xiàn)降溫，地產(chǎn)投資增速或沖高走穩(wěn)，保持一定

23、韌性。 廣義基建累計增速轉(zhuǎn)正，項目資金加速到位疊加財政狀況持續(xù)向好帶動 基建增速繼續(xù)回升。1-7 月，基建投資累計增速狹義/廣義口徑下分別為-1.00%、 1.19%，較 1-6 月分別回升 1.70pct、1.26pct，廣義基建累計增速年內(nèi)首度轉(zhuǎn) 正。其主要原因有二：一方面，政府債券發(fā)行與撥付速度加快。截至 7 月底，特別國債已發(fā)行完畢且已有 5105 億元特別國債資金落實到項目上；地方專項債發(fā)行亦在提速當(dāng)中，8 月前兩周已發(fā)行 3558.17 億新增專項債，已超過去年同期 8 月全月 3305.34 億的發(fā)行總額。同時至 10 月底前尚有 1.12 萬億地方政府專項債待發(fā)行。另一方面，全

24、國財政情況穩(wěn)步向好，財政收入當(dāng)月首次轉(zhuǎn)正，一般性支出繼續(xù)壓降以增加對重點建設(shè)領(lǐng)域的支持。6 月當(dāng)月，一般公共預(yù)算收入同比增加 3.22%，年內(nèi)首次從負(fù)轉(zhuǎn)正。地方政府性基金收入亦持續(xù)修復(fù)。地方財政支出同比下降 15.18%，較前值顯著收窄 12.45pct，地方政府通過壓降一般性支出以增加對重點基建領(lǐng)域支持的態(tài)度明顯?？傮w上看，在項目資金加速到位、南方水災(zāi)逐步消退、以及財政資金支持下，基建投資增速大概率仍繼續(xù)提升，但力度或不及預(yù)期。 圖 7 6 月底，公共財政收入和稅收收入增速均已轉(zhuǎn)正（%） 圖 8 政府性基金收入持續(xù)修復(fù)（%） 稅收收入:當(dāng)月同比公共財政收入:當(dāng)月同比 月非稅收入:當(dāng)月同比80

25、.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00 806040200-20-40 全國政府性基金收入:累計同比 地方本級政府性基金收入:累計同比 全國政府性基金收入:當(dāng)月同比 地方本級政府性基金收入:當(dāng)月同比 國有土地使用權(quán)出讓收入:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 制造業(yè)整體投資增速依舊承壓，行業(yè)分化明顯。受制于需求復(fù)蘇有限， 1-7 月制造業(yè)投資為固投三大分項中唯一仍處于負(fù)增長的項目。相對于基建和地產(chǎn)等，制造業(yè)投資數(shù)據(jù)可能在年內(nèi)始終處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，至年底增速有望回到 0 附近。分行業(yè)來看，制造業(yè)投資的行業(yè)

26、分化明顯，需求有持續(xù)向好預(yù)期的行業(yè)，如計算機通信電子和醫(yī)藥制造業(yè)投資增速較高；而部分行業(yè)受制于積壓庫存待消化、需求改善有限等因素，投資明顯弱于去年。 綜合來說，下半年基建投資仍是托底經(jīng)濟重要力量，而地產(chǎn)投資將保持一定韌性，但拉動經(jīng)濟的力量會有所減弱。而制造業(yè)投資年內(nèi)仍將持續(xù)弱勢恢復(fù)，制造業(yè)企業(yè)投資的力度將取決于對各自行業(yè)前景和盈利能力信心的恢復(fù)。 7 月消費低于預(yù)期，汽車是唯一亮點，扣除汽車恢復(fù)有所停滯 7 月社零當(dāng)月同比增速為-1.1%，前值為-1.8%。1-7 月累計同比為-9.9%，前值為-11.4%，修復(fù)略低于預(yù)期。 汽車消費是推動社零降幅收窄的主要因素。7 月份社零同比降幅較 6 月

27、收窄 0.7pct，修復(fù)速度略低于市場預(yù)期。其中，汽車類零售當(dāng)月同比增長 12.3%，較前值大幅改善 20.5pct。雖然上月在較高基數(shù)情況下增速轉(zhuǎn)負(fù)，但本月出現(xiàn)高增，在很大程度上支撐了消費降幅收窄?？鄢嚭螅缌阃?2.59%，跌幅較前值擴大 1.5pct，扣除汽車后本月消費復(fù)蘇陷入停滯。 另外，根據(jù)中汽協(xié)高頻數(shù)據(jù)，目前廠家零售和批發(fā)同比基本穩(wěn)定在 0 軸上方。此外，7 月汽車制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長 21.6%，較前值改善 8.2pct，創(chuàng) 18 年 6 月以來新高，說明汽車廠家生產(chǎn)意愿仍較為強烈。預(yù)計后續(xù)汽車銷售依然是推動下半年社零轉(zhuǎn)正的主因子。 圖 9 7 月社零同比未能轉(zhuǎn)正，但汽

28、車消費高增明顯（%） 圖 10 目前汽車銷售需求逐漸企穩(wěn)在 0 軸上方（%） 社會消費品零售總額扣除汽車:當(dāng)月同比 社會消費品零售總額:當(dāng)月同比 零售額:汽車類:當(dāng)月同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00 100.0050.000.00-50.00-100.002019-04-262019-05-262019-06-262019-07-262019-08-262019-09-262019-10-262019-11-262019-12-262020-01-262020-02-262020-03-262020-04-262020-05-262020-06-

29、262020-07-26-150.00 當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家批發(fā):同比 當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 扣除汽車后，社零同比-2.59%，跌幅較前值擴大 1.5pct，消費復(fù)蘇陷入停滯，餐飲等線下消費是拖累社零修復(fù)速度的主要因素。7 月餐飲消費同比-11%，限額以上餐飲消費-8.2%，可見餐飲依然是拖累社零的主要因素。領(lǐng)導(dǎo) 人近日對制止餐飲浪費行為作出重要指示，杜絕餐飲浪費、合理餐飲消費將是 未來相關(guān)領(lǐng)域的主要指導(dǎo)思路?？偟膩碚f，隨著前期疫情反復(fù)基本得到控制，預(yù)計后期餐飲業(yè)經(jīng)營情況將繼續(xù)好轉(zhuǎn)，

30、但餐飲消費一蹴而就轉(zhuǎn)正的可能性不大。 圖 11 目前餐飲等線下消費對社零拖累明顯（%） 20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00 社會消費品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比 限額以上企業(yè)餐飲收入總額:當(dāng)月同比 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 可選消費表現(xiàn)分化，電商購物熱情仍在。從分項上看：消費升級概念商品、線上消費等新業(yè)態(tài)表現(xiàn)較好。7 月份，通訊器材類、金銀珠寶類商品銷售分別增長 11.3%、7.5%。但地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的家電、家具、裝潢等消費門類 7 月份再度回落到負(fù)增長。國家目前對地產(chǎn)政策邊際收緊大

31、背景下，預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)銷售增速再超預(yù)期的可能性不大，地產(chǎn)相關(guān)消費出現(xiàn)明顯上行的概率相對較低。另外，前期在疊加了各地政府發(fā)放的消費券后，今年“6.18”電商節(jié)對社零影響余熱一直持續(xù)至 7 月。根據(jù)測算，7 月實物網(wǎng)上零售額當(dāng)月同比 24.5%，較 6 月僅降低了 0.69pct，反映出“6.18 電商節(jié)”過后網(wǎng)上消費熱度不減。 圖 12 可選消費表現(xiàn)分化，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費回落負(fù)增長（%） 圖 13 7 月實物網(wǎng)上零售額同比依然維持較高水平（%） 汽車類金銀珠寶類 石油及制品類服裝鞋帽針紡織品類家具類糧油、食品類中西藥品類建筑及裝潢材料類通訊器材類文化辦公用品類煙酒類飲料類 日用品類化妝品類家用電器和

32、音像器材類書報雜志類體育、娛樂用品類-20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.002020-062020-07 26.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00 社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 隨著居民收入預(yù)期的逐步好轉(zhuǎn)以及部分地區(qū)疫情反復(fù)基本得到控制，預(yù)計居民消費信心有望繼續(xù)增強。未來隨著經(jīng)濟復(fù)蘇以及電影、航空、旅游等線下消費服務(wù)行業(yè)限制進一步放開，預(yù)計可選消費或震蕩回升

33、，下半年消費有望恢復(fù)正增長并逐步加大對經(jīng)濟的貢獻。 7 月出口大幅增長，超出市場預(yù)期，出口數(shù)據(jù)持續(xù)向好支持經(jīng)濟恢復(fù) 據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，7 月當(dāng)月全國進出口總額 4129.3 億美元，同比增長 3.4。其中，出口 2376.3 億美元，同比增長 7.2，前值為 0.5%；進口 1753.0 億美元，同比減少 1.4，前值增 2.7%；貿(mào)易差額為 623.3 億美元，環(huán)比增長 34.3。 海外疫情持續(xù)擴散是出口增速大超預(yù)期的主要原因一方面。另一方面海 外疫情持續(xù)導(dǎo)致全球多個出口型國家生產(chǎn)恢復(fù)受限，而國內(nèi)生產(chǎn)端已基本恢復(fù)；另一方面，海外疫情延續(xù)導(dǎo)致相關(guān)醫(yī)療物資出口量仍舊維持較高增速。 圖 14 7 月出口

34、數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，進口再度回落 圖 15 1-7 月份出口累計同比降幅持續(xù)縮窄 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00出口金額:當(dāng)月同比 月%進口金額:當(dāng)月同比 月%40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00出口金額:累計同比 月%進口金額:累計同比 月%2017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)

35、略發(fā)展部 分國家來看，1-7 月對東盟、歐盟和日本進出口增長，對美國進出口降幅收窄。前 7 個月，我與東盟貿(mào)易總值 2.51 萬億元，增長 6.6%，占我外貿(mào)總值的 14.6%。我與歐盟貿(mào)易總值為 2.41 萬億元，增長 0.1%，占我外貿(mào)總值的 14%。我國對美國累計出口同比-4.8%；累計進口同比-3.5%，較前值均有明顯改善。同時，美東，美西航線運價指數(shù)亦持續(xù)上行，反映我對美外貿(mào)持續(xù)修復(fù)。 圖 16 前 7 個月，對美進出口累計同比均呈上升趨勢（%） 圖 17 美東、美西航線運價指數(shù)持續(xù)上升（美元/標(biāo)準(zhǔn)箱） 30150-15-30-45 對美出口金額累計同比 對美進口金額累計同比 4,1

36、00.003,600.003,100.002,600.002,100.001,600.002019-07-052019-08-052019-09-052019-10-052019-11-052019-12-052020-01-052020-02-052020-03-052020-04-052020-05-052020-06-052020-07-052020-08-051,100.00SCFI:美東航線(基本港)SCFI:美西航線(基本港)數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 圖 18 1-7 月份對歐州、東盟出口邊際好轉(zhuǎn)（%） 15.001

37、0.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00 東南亞國家聯(lián)盟:出口金額:累計同比 月 歐盟:出口金額:人民幣:累計同比 月 韓國:出口金額:人民幣:累計同比 月 日本:出口金額:累計同比 月 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月份我國進口總金額同比下降 1.4%，前值增 2.7%，增速不及市場預(yù)期。主要原因系能源類商品的進口金額明顯放緩，7 月我國原油進口金額同比下降 26.8%；進口煤炭同比下降 34.6%；進口天然氣同比下降 24.3%。此外，去年進口基數(shù)較高也是導(dǎo)致 7 月進口增速下降的基礎(chǔ)。 展望后續(xù)，隨著國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)好

38、轉(zhuǎn)，居民收入預(yù)期逐步穩(wěn)定，需求將進一步釋放，因此預(yù)計進口大幅下降的可能性不大。而進口方面，海外疫情持續(xù)肆虐，導(dǎo)致海外生產(chǎn)仍不及預(yù)期，同時我國防疫物資和設(shè)備的出口仍將保持較高的拉動力，因此預(yù)計出口將繼續(xù)保持增長態(tài)勢。當(dāng)然，仍需警惕中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級可能帶來的負(fù)面影響。 社融信貸增速上行趨緩，“寬信用”力度環(huán)比減弱時點超預(yù)期提前 7 月社會融資規(guī)模增量為 1.69 萬億元，比上年同期多 4068 億元。初步統(tǒng)計，7 月末社會融資規(guī)模存量為 273.33 萬億元，同比增長 12.9%，較上月提升 0.1PCT。7 月當(dāng)月人民幣貸款增加 9927 億元，同比少增 631 億元。月末人民幣貸款余額同比

39、增長 13.3%，增速連續(xù)三月持平，比上年同期高 0.55 個百分點。7 月末，廣義貨幣(M2)余額 212.55 萬億元，同比增長 10.7%，增速比上月末低 0.4 個百分點，比上年同期高 2.6 個百分點。 圖 19 社融增速趨緩，寬信用合理適度 60,000161450,0001240,00012.8012.901030,0008620,000410,000200社會融資規(guī)模:當(dāng)月值社會融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當(dāng)月值社會融資規(guī)模存量:同比（右）社會融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比（右） 2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012

40、019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月底，M2 同比增長 10.70%，增速較上月下降 0.4PCT，大幅低于市場預(yù)期。廣義貨幣增速仍明顯高于疫情前水平，但環(huán)比開始放緩。7 月 M2 走低主要是因為央行維持流動性偏中性狀態(tài)，疊加嚴(yán)查違規(guī)信貸等，導(dǎo)致貨幣派生速度放緩。一言以蔽之，7 月 M2 大幅低于預(yù)期是“寬信用”力度減弱前置的有力證

41、明。同期，M1 同比增速為 6.90%，較上月提升 0.4PCT。M1-M2 剪刀差有所縮窄，主要系企業(yè)加大生產(chǎn)和投資導(dǎo)致定期存款下降所致。 圖 20 7 月 M1-M2“剪刀差”開始縮窄，或與企業(yè)加大生產(chǎn)和投資有關(guān)（%） 12.0010.008.006.004.002.000.00M1同比M2同比數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月社融繼續(xù)保持增長，但增幅明顯放緩。其中企業(yè)信貸和股權(quán)融資仍是主要推動力。（1）目前政策注重“精準(zhǔn)滴灌”，寬信用邊際減弱，疊加 7 月的季節(jié)性因素，因此新增貸款同比少增，為年內(nèi)首次出現(xiàn)同比少增的情況；（2）表外融資同比有所多增，主要是受未貼現(xiàn)銀行承兌

42、匯票大幅增加影響。委托貸款和信托貸款依舊保持減少趨勢；（3）隨著發(fā)行利率提升，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)放緩，當(dāng)月同比少增 561 億元。（4）7 月份，地方專項債發(fā)行規(guī)模明顯減少，考慮到今年將于 10 月底前發(fā)完剩余 1.5 萬億左右的余額，預(yù)計 8、9 月政府債券將再度出現(xiàn)較高融資規(guī)模，為社融增速提供支撐。 5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,0004,0283,5763,4322,11483562200-303-691-561-968圖 21 7 月社融同比多增主要靠信貸和表外融資（億元） 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月信貸數(shù)據(jù)整體縮量，

43、期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。7 月份居民部門新增人民幣貸款 7578 億元，同比多增 2466 億元，其中居民中長貸新增 6067 億元。主要仍是居民按揭貸款所致，預(yù)計后續(xù)在樓市逐步降溫后，居民中長期貸款或?qū)⒂兴芈洹? 月份非金融性公司新增信貸 2645 億元，為 2019 年 10 月以來最低值，其中新增短期貸款下降 2421 億，而中長貸增量依舊維持在較高水平，企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。 圖 22 貸款同比新增主要由企業(yè)和居民中期貸款貢獻（億元） 3,0002,2902,0001,6508151,0000-226-1,000-673-2,000-3,000-2,305人民幣貸款居民短貸居民中長貸票

44、據(jù)融資企業(yè)短貸企業(yè)中長貸-2,598非銀貸 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 總體來看，貨幣政策已經(jīng)進入常態(tài)化階段，整體維持寬松，7 月社融增速趨穩(wěn)，信貸和 M2 低于市場預(yù)期反映“寬信用”邊際收緊時點提前。但經(jīng)濟仍處漸進修復(fù)進程中，房地產(chǎn)雖火爆，消費仍是負(fù)增長，穩(wěn)就業(yè)壓力巨大，信用全面轉(zhuǎn)向收緊可能性較低，未來總量或維持增速，更注重結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新增信貸更傾向于支持制造業(yè)和中小微企業(yè)?？偟膩碚f，預(yù)計后續(xù)社融和信貸增速大概率將呈現(xiàn)沖高后小幅回落趨穩(wěn)，同時更重要是，結(jié)構(gòu)性的寬松力度仍然可期。 食品價格上漲推動 7 月 CPI 同比增速回升，PPI同比降幅持續(xù)收窄，整體通縮壓力仍大 7 月

45、CPI 同比增長2.7%，預(yù)期2.6%，前值2.5%；PPI 同比-2.4%，預(yù)期-2.4%，前值-3.0%。CPI 略超市場預(yù)期，PPI 符合市場預(yù)期。 7 月 CPI 環(huán)比由降轉(zhuǎn)升，同比漲幅擴大主要系食品價格上漲所致。7 月 CPI同比上漲 2.7%，較上月的 2.5%上升 0.2PCT。其中，食品價格同比上漲 13.2%主要由于天氣等短期因素對食品價格形成擾動所致。服務(wù)類價格環(huán)比止跌，顯示需求有所回暖。 圖 23 7 月 CPI 增速擴大，PPI 降幅繼續(xù)縮窄（%） 圖 24 7 月份食品項仍是拉動 CPI 最主要因素（%） 6.005.002.006.005.004.003.002.0

46、01.000.00-1.00對CPI同比拉動:食品:畜肉類:豬肉對CPI同比拉動:非豬食品項CPI:當(dāng)月同比對CPI同比拉動:非食品項 1.004.003.000.00-1.002.00-2.002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-071.00-3.000.00-4.00 CPIPPI（右） 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月份，食品煙

47、酒類價格同比上漲 10.2%，影響 CPI（居民消費價格指數(shù)）上漲約 3.07 個百分點，較上月提升 0.43PCT，主要系豬肉、鮮菜和雞蛋等食品的運輸供給受到洪災(zāi)、高溫等天氣因素影響所致。其中，豬肉價格同比漲幅為 85.7%，影響 CPI 上漲約 2.32 個 pct，較上月上升 0.27pct。豬肉價格仍是當(dāng)前影響的 CPI 的主要矛盾。根據(jù)農(nóng)業(yè)部高頻數(shù)據(jù)，截至 8 月 14 日豬肉平均批發(fā)價為 48.25 元/公斤，同比增速 76.22%?？紤]到去年的高基數(shù)效應(yīng)，后續(xù)豬價同比增速有望持續(xù)回落。 圖 25 豬肉價格同比增速繼續(xù)回落（%） 20018016014012010080604020

48、0平均批發(fā)價:豬肉:同比 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 此外，除豬肉外其他食品項拉動 7 月 CPI 上漲約 0.75 個 pct，較 6 月上升 0.16pct。其中非豬畜肉類、鮮菜、水產(chǎn)品和糧食價格漲幅均有不同程度上漲。而鮮果和蛋類價格分別有所下降。 7 月份非食品價格同比持平，較上月下降 0.3PCT。從各分項上來看，油價、2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04

49、2019-072019-102020-012020-042020-07飛機票和住宿價格均有上漲，另外其他用品與服務(wù)價格漲幅繼續(xù)擴大，反映了服務(wù)需求持續(xù)回暖。 總體看，無論是國內(nèi)部分地區(qū)疫情反復(fù)還是汛期到來，都是短期對供給的擾動因素。此外，從核心 CPI 以及 CPI 非食品分項可以看出，當(dāng)前我國需求端恢復(fù)速度明顯滯后。我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)已基本恢復(fù)到疫情前，但消費端受制于疫情管控和消費信心不足等因素，恢復(fù)仍較為緩慢。預(yù)計未來物價整體通縮壓力仍大，同時豬肉供需矛盾進一步緩解，后續(xù) CPI 增速大概率重新進入下行通道。 圖 26 非食品分項和核心CPI 回落到近 5 年來最低值（%） 3.002.502.

50、001.501.000.500.00CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月 PPI 同比跌幅持續(xù)收窄，有色金屬、石油產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲。 7 月 PPI 同比-2.4%，較上月回升 0.6PCT，環(huán)比 0.4%（前值為 0.4%），連續(xù)兩個月上漲。生產(chǎn)資料環(huán)比 0.5%（前值 0.5%），生活資料環(huán)比 0.1%（前值 0.1%）。生產(chǎn)資料中，從行業(yè)看，有色金屬、石油產(chǎn)業(yè)鏈漲幅較大，黑色金屬漲幅收窄，而煤炭采選、汽車制造業(yè)價格由降轉(zhuǎn)漲，顯示需求恢復(fù)。有色金屬漲幅較大存在供給縮減因素，但也反映需求逐步改善。黑色金屬、動

51、力煤走弱則反映了高庫存導(dǎo)致漲價動能偏弱。 后續(xù)來看，目前國際油價有所企穩(wěn)，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)到較高水平，國內(nèi)需求在逐步改善，全球經(jīng)濟亦在逐步復(fù)蘇。綜合來看，下半年 PPI 維持小幅修復(fù)是大概率事件。 圖 27 7 月 PPI 同比降幅持續(xù)縮窄（%） 圖 28 7 月生產(chǎn)物資和生活物資環(huán)比雙雙持續(xù)為正（%） 請閱讀最后一頁的免責(zé)聲明19250.00%200.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%PPI:生產(chǎn)資料:環(huán)比PPI:生活資料:環(huán)比6.08040150.00%20100.00%050

52、.00%-200.00%-40-50.00%-60-100.00%-80-150.00%-200.00%4.0602.00.0-2.0-4.0-6.0PPI同比CRB指數(shù)同比（右）布油同比（右） 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月 PMI 點評：供求繼續(xù)回暖，就業(yè)壓力仍大 7 月制造業(yè) PMI 為 51.1%，比上月上升 0.2 個PCT；非制造業(yè) PMI 為 54.2%，比上月回落 0.2 個 PCT。 7 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 仍位于榮枯線上方，顯示出擴張的趨勢。從企業(yè)類型看，大、中型企業(yè)PMI 分別為 52.0%和 5

53、1.2%，分別較上月下降 0.1pct和上升 1pct；小型企業(yè) PMI 為 48.6%，比上月下降 0.3 個百分點，其中小型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為 49.8%和 46.8%，供需兩端承壓。這可能是由于洪澇災(zāi)害導(dǎo)致物流運輸不暢，出現(xiàn)廠房、設(shè)備、存貨浸水等問題，生產(chǎn)經(jīng)營受到一定影響。后續(xù)逆周期政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)住中小企業(yè)的必要性再度提高。 圖 29 7 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 繼續(xù)位于榮枯線上（%） 圖 30 7 月中小企業(yè) PMI 再度走低（%） 非制造業(yè)PMI51.10制造業(yè)PMI54.2060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.00 55.00

54、50.0045.0040.0035.002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0730.00PMI:大型企業(yè) PMI:中型企業(yè) PMI:小型企業(yè) 榮枯線 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 從大類分項上看，除原材料庫存和從業(yè)人員仍處于收縮區(qū)間外，其他大項均處于擴張區(qū)間。具體來看：1）生產(chǎn)指數(shù)為 54.0%，較上月上升 0.1 個 PCT。生產(chǎn)指數(shù)擴張幅度的持續(xù)上升，顯示出生產(chǎn)端依舊處于積極恢復(fù)過程中。

55、2）新訂單指數(shù)為 51.7%，較上月上升 0.3 個 PCT，其連續(xù)三個月的上升反映出制造業(yè)需求端的繼續(xù)修復(fù)。其中新出口訂單繼續(xù)好轉(zhuǎn)，為 48.4%，較上月大幅回升 5.8 個 PCT，顯示出在主要經(jīng)濟體紛紛復(fù)工的大背景下，外需萎縮的空間在不斷收窄。3）7 月物價指數(shù)出現(xiàn)分化，原材料購進價格 58.1%，較上月上升 1.3pct。而出廠價格 52.2%，較上月回落 0.2pct。原材料價格反映生產(chǎn)需求、出廠價格反映終端消費需求，兩者漲跌分化體現(xiàn)的是目前下游行業(yè)生產(chǎn)需求旺盛、好于終端消費，這也說明企業(yè)對消費回暖的信心較強，愿意提前生產(chǎn)備貨。 4）制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員繼續(xù)處于枯榮線以下，說明目

56、前就業(yè)壓力仍較大。 圖 31 7 月供求繼續(xù)回暖，企業(yè)生產(chǎn)預(yù)期改善（%） 圖 32 7 月份就業(yè)情況不容過于樂觀（%） 55.0049.3050.0048.1045.0040.0035.0030.00 PMI:從業(yè)人員 非制造業(yè)PMI:從業(yè)人員 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0725.00 PMI:生產(chǎn) PMI:新訂單 PMI:新出口訂單 PMI:原材料庫存 PMI:主要原材料購

57、進價格 PMI:出廠價格數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 7 月非制造業(yè) PMI 較前值略有回落，主要系服務(wù)業(yè)受疫情反復(fù)影響回落所致，但非制造業(yè) PMI 仍在擴張區(qū)間。建筑業(yè)持續(xù)擴張。7 月份非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 54.2%，較上月回落 0.2 個 PCT。其中，建筑業(yè) PMI 為 60.50%，較上月上升 0.7PCT；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 53.1%，比上月回落 0.3PCT。 圖 33 7 月非制造業(yè) PMI 有所回落，主要受服務(wù)業(yè)影響（%） 65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.

58、00非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動非制造業(yè)PMI:建筑業(yè)非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè) 數(shù)據(jù)來源：Wind、國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 放眼全球，歐美主要經(jīng)濟體 7 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)繼續(xù)回升。美國 7 月 ISM制造業(yè) PMI 錄得 54.2（前值 52.6），歐洲制造業(yè)重回擴張區(qū)間，歐元區(qū)和德國分別為 51.（1 前值 47.4）、50.0（前值 45.2）；英國制造業(yè) PMI 再度擴張至53.3，較前值進一步改善 3.2pct；日本亦逐漸轉(zhuǎn)正。同時海外主要經(jīng)濟體非制造業(yè)景氣度亦逐步回升。以美國為例，社交限制解禁后，餐飲等服務(wù)業(yè)積壓需求釋放，7 月非制造業(yè) PMI 繼續(xù)復(fù)蘇。總體看，在各國強力政策刺激

59、下，目前主要經(jīng)濟體制造業(yè)紛紛轉(zhuǎn)好，有利于我國外需的持續(xù)修復(fù)。 圖 34 7 月海外主要經(jīng)濟體 PMI 均有所回升（%） 圖 35 美國非制造業(yè)PMI 主要分項持續(xù)向好（%） 80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.00 美國:ISM:非制造業(yè)PMI:新訂單 美國:ISM:非制造業(yè)PMI:商業(yè)活動 美國:ISM:非制造業(yè)PMI 60.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017

60、-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-0625.00 歐元區(qū):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 德國:制造業(yè)PMI 英國:制造業(yè)PMI 美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 全球:摩根大通全球綜合PMI數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 數(shù)據(jù)來源：Wind，國融證券研究與戰(zhàn)略發(fā)展部 行業(yè)：上游價格有所趨穩(wěn)，中游水泥復(fù)蘇挖機高增，下游地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，可選消費出現(xiàn)分化 7 月各行業(yè)需求逐步恢復(fù)，上中下游多行業(yè)向好。但受國際局勢變化動蕩，疊加汛期尚未結(jié)束，各行業(yè)分化依舊。上游行業(yè)整體反彈速度趨緩，油價目前逐漸趨穩(wěn)，煤炭價格震