1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 2008 年次貸危機(jī)期限利差復(fù)盤 4 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年新冠肺炎疫情后期限利差走向 5 HYPERLINK l _TOC_250005 期限利差快速上行多對(duì)應(yīng)著貨幣政策快速放松時(shí)期 5 HYPERLINK l _TOC_250004 出現(xiàn)偏高的期限利差并不意味著經(jīng)濟(jì)將好轉(zhuǎn) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 影響期限利差的核心指標(biāo)是回購利率（短期利率） 7 HYPERLINK l _TOC_250002 長周期來看，短期利率和長期利率同方向變化 7 HYPERLINK l _TO

2、C_250001 短期利率波動(dòng)率更大，期限利差和短端利率相關(guān)性比長期利率更好 9 HYPERLINK l _TOC_250000 二季度期限利差縮窄，曲線將走平 10國信證券投資評(píng)級(jí) 11分析師承諾 11風(fēng)險(xiǎn)提示 11證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 11圖表目錄圖 1：2008 年和 2009 年 1 年期國債和 10 年期國債利率走勢(shì) 4圖 2：2008 年和 2009 年 10 年期國債和 10-1 期限利差走勢(shì) 5圖 3：1 年期國債利率和 10 年期國債利率走勢(shì) 5圖 4：10 年期國債利率和 10-1 期限利差走勢(shì) 5圖 5：牛市+期限利差走闊（2008 年） 6圖 6：牛市+期限利差走闊（

3、2011 年-2012 年） 6圖 7：牛市+期限利差走闊（2014 年-2016 年） 6圖 8：牛市+期限利差走闊（2018 年-2019 年） 6圖 9：國債 10-1 期限利差走勢(shì) 7圖 10：1 年期國開債和 10 年期國開債走勢(shì) 7圖 11：期限利差和 1 年期國開債 9圖 12：期限利差和 10 年期國開債 9圖 13：R007 和短期利率走勢(shì) 10圖 14：R007 和短期利率走勢(shì) 102008 年次貸危機(jī)期限利差復(fù)盤次貸危機(jī)期間中國重要的貨幣政策（按照公告時(shí)間順序）：（1）20080916：9 月 15 日晚間，央行宣布下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率。（2）20081009：

4、10 月 8 日晚間，央行宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。（3）20081030：10 月 29 日晚間，央行宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。（4）20081127：11 月 26 日晚間，央行宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金利率（5）20081223：12 月 22 日晚間，央行宣布下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率然后上述重要事件對(duì)應(yīng)的 1 年期和 10 年期國債利率以及 10-1 期限利差走勢(shì)圖見圖 1 和圖 2。圖 1：2008 年和 2009 年 1 年期國債和 10 年期國債利率走勢(shì)資料來源: WIND、 整理從 2008 年和 2009 年期間貨幣政策工具和國債利率走勢(shì)圖來看，

5、有以下規(guī)律：（1）第二次貨幣政策工具調(diào)整后，10 年期國債收益率下行速度明顯減慢，但是 1 年期國債下行速度明顯加大，這導(dǎo)致 10-1 期限利差快速走闊；（2）2009 年 10 年期國債和 1 年期國債走勢(shì)曾階段內(nèi)背離，10 年期國債的最低點(diǎn)時(shí)間是 2009 年 1 月 7 日，1 年期國債的最低點(diǎn)時(shí)間是 2009 年 5 月 18 日，持續(xù) 4 個(gè)月。這段時(shí)間的背離，使得 10-1 期限利差繼續(xù)走闊；（3）2008 年至 2009 年期間，10-1 利差最低點(diǎn) 15BP，最高點(diǎn) 229BP。圖 2：2008 年和 2009 年 10 年期國債和 10-1 期限利差走勢(shì)資料來源: WIND、

6、 整理2020 年新冠肺炎疫情后期限利差走向從當(dāng)前的情況來看，4 月 3 日超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)后，期限利差走勢(shì)和 2008年末有相似之處，均出現(xiàn)短端利率極速下降，期限利差快速走闊。截至 4 月 10日，國債10-1 期限利差為130BP，在歷史3/4 分位數(shù)，和2009 年的最高點(diǎn)229BP還相差甚遠(yuǎn)。圖 3：1 年期國債利率和 10 年期國債利率走勢(shì)圖 4：10 年期國債利率和 10-1 期限利差走勢(shì)資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理期限利差快速上行多對(duì)應(yīng)著貨幣政策快速放松時(shí)期從歷史來看，期限利差快速上行多對(duì)應(yīng)著貨幣政策放松時(shí)期，尤其是首次降準(zhǔn)后的一段時(shí)期，期限利差走闊

7、是大概率。圖 5：牛市+期限利差走闊（2008 年）圖 6：牛市+期限利差走闊（2011 年-2012 年）資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理圖 7：牛市+期限利差走闊（2014 年-2016 年）圖 8：牛市+期限利差走闊（2018 年-2019 年）資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理而從邏輯來看，10-1 期限利差=10 年期國債-1 年期國債，期限利差走闊的兩者組合如下：（1）10 年期國債利率上行，1 年期國債利率上行，但是 1 年期國債利率上行幅度小于 10 年期國債；（2）10 年期國債利率下行，1 年期國債利率下行，但是 1 年期國債利率下行幅

8、度超過 10 年期國債；（3）10 年期國債利率上行，1 年期國債利率下行；然后上述期間，均對(duì)應(yīng)著 1 年期國債利率下行快于 10 年期國債。更進(jìn)一步說，是 R007 利率下行幅度超過 10 年期國債，因?yàn)?1 年期國債利率走勢(shì)和 R007 相近。而在上述貨幣政策快速放松時(shí)期，比如降準(zhǔn)初期，貨幣市場供過于求，這導(dǎo)致了 R007 利率的快速下行。出現(xiàn)偏高的期限利差并不意味著經(jīng)濟(jì)將好轉(zhuǎn)從絕對(duì)水平來看，10-1 期限利差上行至 100BP 以上，除了 2009 年，還有 2015年二季度、2014 年一季度和 2012 年 6 月。其中 2012 年 6 月過后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸回升，10 年期國債緩慢

9、上行。然后前兩個(gè)時(shí)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)低迷了較長時(shí)間，債券牛市延續(xù)。因此，出現(xiàn)偏高的期限利差并不意味著經(jīng)濟(jì)將好轉(zhuǎn)。圖 9：國債 10-1 期限利差走勢(shì)單位：BP期限利差走勢(shì)（國債10年-1年）國債10-1年利差中位數(shù)320.0270.0220.0170.0120.070.020.0-30.0資料來源: WIND、 整理影響期限利差的核心指標(biāo)是回購利率（短期利率）長周期來看，短期利率和長期利率同方向變化觀察 2002 年以來 1 年期國開債和 10 年期國開債的走勢(shì)，兩者亦步亦趨。圖 10：1 年期國開債和 10 年期國開債走勢(shì)6.05.04.03.02.01.01年國開債10年國開債0.0單位:

10、%1年期國開債和10年期國開債走勢(shì)資料來源：WIND、 整理然后分階段來看，我們考察牛熊周期、年度周期、季度周期以及月度周期中兩個(gè)曲線的變動(dòng)情況如下：牛熊周期2007 年至 2019 年，從利率走勢(shì)來看，我們分別經(jīng)歷了四輪熊市和四輪牛市。然后觀察 1 年期國開債和 10 年期國開債它們各自在牛熊周期的變動(dòng)，規(guī)律如下:牛市 1 年期國開債和 10 年期國開債均下行；熊市 1 年期國開債和 10 年期國開債均上行；各個(gè)周期內(nèi)，1 年期國開債絕大多數(shù)時(shí)候收益率變動(dòng)幅度大于 10 年期國開債；（4）1 年國開債和 10 年國開債的牛熊分界時(shí)點(diǎn)非?？拷鄶?shù)時(shí)候 10 年國開債拐點(diǎn)略滯后于 1 年期國開

11、債；表 1：四輪熊市和四輪牛市的 1 年期國開債、10 年期國開債以及 10-1 期限利差變動(dòng)熊市上行幅度牛市下行幅度1 年國開10 年國開兩者差異1 年國開10 年國開兩者差異第一輪147197-50-318-22494第二輪345183162-191-9497第三輪29019496-331-29141第四輪（截至 2019 年底）24421133-224-15866資料來源: WIND、 整理表 2：1 年期國開債和 10 年期國開債各自的牛熊時(shí)點(diǎn)1 年國開債10 年國開債日期差牛市2008-07-012008-08-1141熊市2009-01-092008-12-19-21牛市2011-

12、08-312011-09-1919熊市2012-06-082012-07-1133牛市2013-12-232014-01-1422熊市2016-09-142016-10-0925牛市2017-12-282018-01-1922資料來源: WIND、 整理年度周期、季度周期以及月度周期兩者波動(dòng)方向相同概率不低從年度變動(dòng)來看，過去十七年間，1 年期國開債和 10 年期國開債收益率的年度變動(dòng)方向，僅 3 年出現(xiàn)相反走勢(shì)，分別是 2003 年、2006 年和 2012 年，其中近十年來僅 2012 年出現(xiàn)相反走勢(shì)。表 3：歷年 1 年期國開債和 10 年期國開債收益率變動(dòng)收益率（%）年度變動(dòng)（BP）1

13、 年國開10 年國開1 年國開10 年國開20022.593.6320032.953.4536-1820043.634.916814620051.943.43-169-14820062.833.3589-820074.105.1112717620081.283.18-282-19320092.194.01918320103.574.191381820113.563.99-1-2020123.484.47-84820135.495.8220113520143.954.09-154-17320152.403.13-155-9620163.183.68785520174.684.8215011420

14、182.753.64-193-11820192.503.58-25-6資料來源: WIND、 整理然后季度數(shù)據(jù)來看，1 年期國開債和 10 年期國開債收益率的變動(dòng)方向，71 個(gè)季度中有 14 個(gè)季度兩者方向相反，方向相同的概率超過 80%。月度數(shù)據(jù)來看， 215 個(gè)月度中 61 個(gè)月方向相反，方向相同概率 75%左右。周度數(shù)據(jù)來看，從2007 年開始統(tǒng)計(jì)，大概 68%的時(shí)間兩者波動(dòng)方向相同；日度數(shù)據(jù)來看，大概65%的時(shí)間兩者波動(dòng)方向相同。短期利率波動(dòng)率更大，期限利差和短端利率相關(guān)性比長期利率更好雖然短期利率和長期利率多數(shù)時(shí)候同方向變動(dòng)，但是短期利率波動(dòng)性大于長期利率，短期利率和期限利差波動(dòng)的幅

15、度相關(guān)度大于長期利率，所以期限利差和短期利率相關(guān)性更好?；蛘哒f，期限利差=長期利率-短期利率，但是從期限利差的縱向波動(dòng)來看，短期是決定期限利率的更核心指標(biāo)。300.0 單位:BP期限利差走勢(shì)10年國開-1年國開單位:6.001年國開250.05.00200.04.00150.03.00100.02.0050.00.01.00-50.00.00圖 11：期限利差和 1 年期國開債圖 12：期限利差和 10 年期國開債單位:BP期限利差走勢(shì)10年國開-1年國開單位:10年國開300.07.00250.06.00200.05.00150.04.00100.03.0050.00.02.001.00-50.00.00資料來源：WIND、 整理資料來源：WIND、 整理另外，短期利率主要跟隨 R007 變動(dòng)，所以影響期限利差的核心指標(biāo)是回購利率。圖 13：R007 和短期利率走勢(shì)8.0單位：%R007和短期利率走勢(shì)R0071年期國債1年期國開債7.06.05.04.03.02.01.00.0資料