1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250015 境內(nèi)信用債違約后處置回收情況總結(jié) 5 HYPERLINK l _TOC_250014 回收率測算及分析 5 HYPERLINK l _TOC_250013 各違約后處置方式下的求償情況 6 HYPERLINK l _TOC_250012 主要結(jié)論及啟示 12 HYPERLINK l _TOC_250011 破產(chǎn)代表性案例詳解 14 HYPERLINK l _TOC_250010 富貴鳥：破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算 14 HYPERLINK l _TOC_250009 西王集團(tuán)：破產(chǎn)和解 15

2、 HYPERLINK l _TOC_250008 眾品、眾品股份：預(yù)重整、破產(chǎn)重整 17 HYPERLINK l _TOC_250007 自籌資金償付代表性案例詳解 19 HYPERLINK l _TOC_250006 康美 19 HYPERLINK l _TOC_250005 抵質(zhì)押物處置代表性案例詳解 21 HYPERLINK l _TOC_250004 圣達(dá) 21 HYPERLINK l _TOC_250003 訴訟仲裁、債務(wù)重組代表性案例詳解 23 HYPERLINK l _TOC_250002 中安消 23 HYPERLINK l _TOC_250001 實物抵償代表性案例詳解 25

3、 HYPERLINK l _TOC_250000 雛鷹 25圖表圖表 1：境內(nèi)信用債歷史違約情況 4圖表 2：近五年及一期行權(quán)收益率在 9%以上的信用債 4圖表 3：2019 年底已違約債券的回收率情況 5圖表 4：2019 年底已違約債券的償付階段 5圖表 5：2019 年底已違約債券違約后處置時間 6圖表 6：破產(chǎn)相關(guān)程序法律流程 7圖表 7：進(jìn)入破產(chǎn)程序的債券發(fā)行人列表 7圖表 8：進(jìn)入破產(chǎn)程序的債券發(fā)行人列表（續(xù)） 7圖表 9：債券發(fā)行人破產(chǎn)償付方案 8圖表 10：債券發(fā)行人破產(chǎn)償付方案（續(xù)） 9圖表 11：2019 年以來展期的信用債列表 10圖表 12：富貴鳥破產(chǎn)重整至破產(chǎn)清算重要

4、時間節(jié)點 14圖表 13：西王集團(tuán)破產(chǎn)和解重要時間節(jié)點 15圖表 14：眾品、眾品股份預(yù)重整、破產(chǎn)重整重要時間節(jié)點 17引言中國境內(nèi)債券市場 2014 年出現(xiàn)第一支債券違約，2018年以來違約快速增長，目前累計確認(rèn)違約的債券已有 4576 億元，加上違約主體尚未確認(rèn)違約的存續(xù)債券，涉及債券總量 6191 億元。自 2014 年 3 月，中國境內(nèi)信用債市場第一單違約超日債付息違約出現(xiàn)以來，截至 2020 年 9 月 15 日已有 146 家發(fā)行人 475 支債券出現(xiàn)違約，涉及金額 4576 億元（圖表 1），其中公募債 3048億元，私募債 1528 億元（由于私募債信息不公開，統(tǒng)計可能不完全）

5、。此外，這部分違約發(fā)行人還有尚未確認(rèn)違約的債券合計 1615 億元。分年度看，2014 年有且僅市場價格是否有投資價值，而歷史違約后處置案例則是債券回收價值的重要參考。我們統(tǒng)計了近五年及一期（2015-2019 年，以及 2020 年 8 月末）中債行權(quán)收益率在 9%以上的非金融信用債支數(shù)和余額，如圖表 2。隨著信用風(fēng)險事件增多、信用分層持續(xù)，高收益?zhèn)?guī)模震蕩攀升，截至 2020 年 8 月末行權(quán)收益率在 9%以上的非金融信用債達(dá)到 571 支、涉及債券余額合計 5674 億元。圖表 2：近五年及一期行權(quán)收益率在 9%以上的信用債有超日債一單違約，2015 和 2016 年違約數(shù)量逐步增多，新

6、增違約發(fā)行人分別為 9 家和 15 家。2017 年由于產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，加上 19 大前后市場維穩(wěn)壓力較大，新增違約發(fā)行人數(shù)量降低至 6 家。2018 年金融去杠桿引發(fā)信用收縮，新增違約發(fā)行人家數(shù)、違約債券支數(shù)和違約金額與此前的 2016 年高點相比都是近 3倍的規(guī)模。2019 年信用分層仍然繼續(xù)，違約頻率未見放緩。連續(xù)兩年新增違約發(fā)行人數(shù)量都達(dá)到 45 家。2020年初全國范圍內(nèi)爆發(fā)疫情，之后監(jiān)管支持實體部門融資、市場收益率下行，企業(yè)融資狀況明顯好轉(zhuǎn)，同時各方面通過撤銷回售、貸款展期等方式盡量緩解企業(yè)集中兌付壓力，而且大量信用資質(zhì)較弱的企業(yè)此前已經(jīng)暴露違約，導(dǎo)致新增違約發(fā)行人

7、數(shù)量有所下降，但絕對水平仍不低。7006005004003002001000201520162017201820192020.86000支收益率在9%以上債券支數(shù)(左)收益率在9%以上債券余額(右)億元500040003000200010000隨著債券違約數(shù)量的增多，投資者除了希望做到風(fēng)險預(yù) 警外，也愈發(fā)關(guān)注一旦遭遇違約，可以通過何種途徑維護(hù)自身合法權(quán)益，不同的求償方法在不同違約情況下適用性如何，以何種方式處置或者具備什么樣特征的企業(yè)可能獲取更高的回收率。圖表 1：境內(nèi)信用債歷史違約情況資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究我們曾于 2015 年 6 月 12 日發(fā)布的專題報告假如遭遇違約

8、違約求償相關(guān)知識及問題探討中討論過違約后處置的主要法律手段，并在 2018 年 9 月 18 日發(fā)布的專題報告中國信用債違約后處置全回顧中，對當(dāng)時境內(nèi)債券市場已有違約案例的后續(xù)求償回收情況進(jìn)行分200 個/支首次違約發(fā)行人數(shù)量(左)違約債券支數(shù)(左) 違約債券金額(右) 158616011811761075億元1800160014001200析總結(jié)。考慮到違約數(shù)量仍在不斷增多，違約后處置進(jìn)程也在持續(xù)推進(jìn)，時隔兩年之后，本文試圖在此前兩篇專題的基礎(chǔ)上，對當(dāng)前境內(nèi)信用債的整體違約后求償情況進(jìn)行更新，總結(jié)違約后求償?shù)囊恍┬路绞胶托绿卣?，并對各類型求償方式下代表性案例的最新違約后處置進(jìn)展進(jìn)行詳細(xì)跟蹤和

9、點評，希望能為投資者更好地維護(hù)自12080400122109 131 145385152172561174545981000800600400252000身權(quán)益、更準(zhǔn)確地判斷違約風(fēng)險券的合理價格提供一定借鑒。201420152016201720182019 2020YTD資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 9 月 15 日此外，隨著高收益?zhèn)袌龅某砷L發(fā)展，投資者也開始考慮比較其二級市場價格和可能的回收價值，以判斷目前境內(nèi)信用債違約后處置回收情況總結(jié)回收率測算及分析1、 計算口徑及假設(shè)統(tǒng)計截止日：由于債券違約后無論通過哪種方式進(jìn)行求償，均需要一定的求償時間，另外

10、私募債信息披露較少，償付進(jìn)展相對不透明，我們在計算整體的回收率數(shù)據(jù)時，只納入統(tǒng)計 2019 年底之前違約的公募債券截至 2020 年 9 月 15 日的回收率。并對2020 年違約債券目前的兌付情況加以簡單說明。單支債券回收率：由于很多案例的求償過程和最終的解決方案非常復(fù)雜，涉及延期支付、轉(zhuǎn)股、打折、甚至實物抵償?shù)?，部分兌付進(jìn)展信息披露也不及時，我們簡單以目前公開信息可見的每支債券現(xiàn)金償付債券共 25 支、違約本金金額合計 280.1 億元。目前已現(xiàn)金償還總金額 113.06 億元，總加權(quán)平均回收率為 40.4%。寬口徑計算這些發(fā)行人全部未償還債券（含未確認(rèn)違約存續(xù)債券）金額合計 438.6

11、億元，總加權(quán)平均回收率為 25.8%。非國企：2019 年底之前非國企窄口徑下確認(rèn)違約的公募債券共 218 支、違約本金金額合計 2053.42 億元。目前已現(xiàn)金償還總金額 283.91 億元，總加權(quán)平均回收率為 13.8%。寬口徑計算這些發(fā)行人全部未償還債券（ 含未確認(rèn)違約存續(xù)債券） 金額合計2784.91 億元，總加權(quán)平均回收率為 10.2%。圖表 3：2019 年底已違約債券的回收率情況的部分占發(fā)行額（本金）的比例作為這支債券的回收率。主體回收率：大部分違約主體出現(xiàn)第一支債券違約時都有不止一支債券存續(xù)，隨著時間的推移，不同債券的兌付情況不同，而且也不一定每支債券都有交叉違約條款，確認(rèn)實質(zhì)

12、違約的時間也不同。因此對每一個違約主體，我們計算兩個口徑的回收率。窄口徑計算該主體目前已確認(rèn)違約債券的加權(quán)平均回收率，即所有確認(rèn)違約債券目前已兌付的金額與全部確認(rèn)違約債券本金的比值。寬口徑計算該發(fā)行人違約債券和其所有尚未確認(rèn)違約存續(xù)公募債券的合計本金中，目前的合計現(xiàn)金兌付比例。利息違約的情況：個別債券目前只是付息違約，本金尚未到支付時間。但考慮到利息通常金額較小，3500300025002000150010005000全部國企非國企70%億元實質(zhì)違約公募債券金額(左)3223.5 全部存續(xù)公募債券金額(左)窄口徑回收率(右) 寬口徑回收率(右)2784.92333.52053.440.4%25

13、.8%438.6280.110.13.82%12.17.03%60%50%40%30%20%10%0%無法支付利息往往代表發(fā)行人流動性壓力已經(jīng)很大，謹(jǐn)慎起見我們講這種情況也視為全部本金違約，并按其本金兌付金額計算回收率。回售違約但尚未到期的情況：回售日違約的回收率資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究3、 2019 年底之前違約債券的償付階段圖表 4：2019 年底已違約債券的償付階段原則上按照回售金額中的兌付比例計算（即違約金 10.4%19.1%70.5%額不包含未回售部分），但對于未明確公告回售金額的，只能簡單計算總發(fā)行額中已公告兌付的比例。違約前有部分正常兌付：個別債券在違約之前曾

14、經(jīng)有過回售或部分到期的正常兌付，但最終到期時出現(xiàn)違約。這種情況我們簡單按照全部發(fā)行額本金作為分母，按當(dāng)前全部兌付金額（包括之前正常兌付的部分）作為分子來計算回收率。2、 2019 年底之前違約債券的回收率情況全部：如圖表 3 所示，2019 年底之前窄口徑下確認(rèn)違約的公募債券共 243 支、違約本金金額合計 2333.52 億元。目前已現(xiàn)金償還總金額396.98 億元，總加權(quán)平均回收率為 17%。寬口徑計算這些發(fā)行人全部未償還債券（含未確認(rèn)違約存續(xù)債券）金額合計 3223.51 億元，總加權(quán)平均回收率為 12.3%。國企：2019 年底之前國企窄口徑下確認(rèn)違約的公募資料來源：萬得資訊，財匯資訊

15、，中金公司研究全額兌付確認(rèn)兌付方案 至今未確定方案如圖表 4，在前文所述 2019 年底之前違約的 243支、2333.52 億元公募債券中，本金目前已全額兌付的債券共 32 支，金額合計 242.56 億元，占 2019年底之前已違約債券總支數(shù)和金額的比例分別為 13.2%和 10.4%。雖然未能全額兌付，但兌付不利方案已明確的債券共 51 支，違約本金金額 445.35 億元，占 2019 年底已違約債券總支數(shù)和金額的比例分別為 21%和 19.1%。還有 160 支共 1645.61 億元債券至今未明確兌付方案，占 2019 年底已違約債券總支數(shù)和金額的比例分別為 65.8%和 70.5

16、%，即大部分違約債券至今尚無明確的兌付進(jìn)展。4、 2019 年底之前違約債券的兌付時間分布違約債券的兌付時間分布方面，如圖表 5，本金目前已全額兌付的債券共 32 支，全額兌付的時間范圍是 1 天至 931 天，按支數(shù)加權(quán)平均（下同）的兌付時間為 139 天。其中，全額兌付時間僅為 1 天的債券共 6 支，全部為技術(shù)性違約；全額兌付時間為 931 天的為江泉。雖然未能全額兌付，但兌付不利方案已明確的共 51支，從違約到確定兌付方案的時間范圍是 0 天至 1816 天，平均 524 天。時間為 0 天的是 13 金特債，債券到期日提前至 2018 年 5 月 23 日，對于機(jī)構(gòu)投資者，本金部分按

17、照 60%的比例進(jìn)行打折償還，當(dāng)期利息全額償還，而對于個人投資者，本息全額兌付；達(dá)成方案耗時最長的是 11 天威 MTN2，2015年 4 月 21 日出現(xiàn)違約，2020 年 4 月 10 日保定中院裁定批準(zhǔn)天威集團(tuán)的重整計劃草案，終止天威集團(tuán)的重整程序，歷史 1816 天。至今未確定明確兌付方案的債券共 160 支，自違約日至 2020 年 9 月 15 日，時間間隔在 266 天至 1799天范圍，平均 688 天。圖表 5：2019 年底已違約債券違約后處置時間天均值 最長時間 最短時間181617999316885242661391020001800160014001200100080

18、06004002000全額兌付確認(rèn)兌付方案至今未確定方案資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究5、 2020 年新增違約公募債券兌付進(jìn)展考慮到債券違約后兌付需要較長時間，我們沒有將 2020年新增的公募違約債券納入前文回收率統(tǒng)計，但其中也有部分債券進(jìn)行了部分兌付，總結(jié)如下：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日，新增的公募違約債券共 69 支，違約本金金額 623.7 億元。其中只有 2 支債券完成了全額償付。具體而言：（1） 19 遠(yuǎn)高實業(yè) CP001 應(yīng)于 2020 年 2 月 27 日到期，公告本息展期 3 個月至 2020 年 5 月 27 日（可于到期日前兌付），實際于

19、 3 月 10 日完成償付。（2）15華聯(lián)債回售日利息全額兌付、回售本金差額兌付、部分延期，9 月 14 日公告提前兌付本期債券尚未償付的本金（含回售未全額兌付本金和未回售剩余債券本金）和利息。共 9 支債券部分兌付，其中有 7 支債券屬于違約前回售正常兌付，但到期或付息違約，違約后尚無明確兌付進(jìn)展。只有 2 支債券在違約后完成了部分償付。從違約后完成了部分償付的 2 支債券來看：（1） 17 桑德工程 MTN001 初始發(fā)行金額 5 億元、置換了4 億元，剩余 1 億元于 2020 年 3 月 6 日到期違約，僅支付了利息。6 月 28 日發(fā)行人向債券持有人償付了 150 萬元本金及該部分本

20、金延遲兌付期間的相應(yīng)利息，9 月 10 日又償付了 100 萬元本金及延遲兌付期間的相應(yīng)利息，至此債券尚未兌付的本金余額為 9750 萬元。（2）15 康美債 2020 年 2 月 3 日回售違約，2 月 28 日公告對于 15 康美債利息全額支付、面額 50 萬（含）以內(nèi)部分的本金全額兌付、面額50 萬以上部分的本金按 25.666%的比例支付。剩余 58 支公募債券目前尚無公開兌付信息，共涉及債券本金 533.49 億元。各違約后處置方式下的求償情況我國境內(nèi)債券的違約后處置方式主要包括破產(chǎn)訴訟、債務(wù)重組（困境債務(wù)置換）、自籌資金償付、第三方代償、抵押物處置、訴訟仲裁、實物抵償?shù)?，每種處置方

21、式的特點和適用情形各不相同。具體而言：1、 破產(chǎn)訴訟破產(chǎn)訴訟較適用于債務(wù)人已資不抵債或明顯缺乏清償能力的情況。根據(jù)我國破產(chǎn)法，企業(yè)破產(chǎn)需滿足債務(wù)違約和資不抵債（或明顯缺乏償債能力）兩個條件，債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后所有債務(wù)全部到期，破產(chǎn)前設(shè)置的財產(chǎn)保全措施全部解除，同一順位債權(quán)的受償率相同，因此破產(chǎn)訴訟比較適合于債券到期時債務(wù)人已資不抵債或明顯缺乏清償能力，且債券到期前債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，甚至主要財產(chǎn)已被其他債權(quán)人申請財產(chǎn)保全的情況。破產(chǎn)可以由債務(wù)人提起也可以由債權(quán)人提起，如由債務(wù)人提起，必須同時滿足上述兩個破產(chǎn)條件。而目前司法體系對債權(quán)人的權(quán)益給予一定保護(hù)，主要表現(xiàn)在債權(quán)人可僅基于債務(wù)違約這

22、一個條件及相關(guān)證據(jù)就向法院提起破產(chǎn)訴訟，且獲得法院受理的可能性較大。但需要注意的是，法院受理后最終是否裁定債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)，還是要基于以上兩個破產(chǎn)條件，如破產(chǎn)宣告前發(fā)現(xiàn)條件不滿足的可裁定駁回申請。破產(chǎn)分為重整、清算、和解三種程序。由于相對立即清算來說，重整給予債務(wù)人在一定條件下繼續(xù)經(jīng)營其業(yè)務(wù)的可能，因此更適合于債務(wù)人本身經(jīng)營仍有好轉(zhuǎn)可能，只是財務(wù)負(fù)擔(dān)過重出現(xiàn)違約，如甩掉一部分包袱后經(jīng)營狀況可能出現(xiàn)實時性好轉(zhuǎn)的情形，而清算則更適合于債務(wù)人經(jīng)營已出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的惡化、如不立即清算償債能力將繼續(xù)下降的情形。圖表 6：破產(chǎn)相關(guān)程序法律流程債權(quán)人申請債務(wù)人申請 破產(chǎn)重整破產(chǎn)清算破產(chǎn)和解人民法院裁定是否受理并

23、通知雙方駁回申請受理指定管理人 重整程序破產(chǎn)清算程序和解程序 程序完成宣告破產(chǎn)宣告破產(chǎn)程序完成圖表 8：進(jìn)入破產(chǎn)程序的債券發(fā)行人列表（續(xù)）破產(chǎn)申請日期東辰控股集團(tuán)有限公司化工2019/3/15億陽集團(tuán)股份有限公司電子2019/3/21丹東港集團(tuán)有限公司港口2019/4/4新光控股集團(tuán)有限公司綜合投資2019/4/25洛娃科技實業(yè)集團(tuán)有限公司綜合投資2019/5/13沈陽機(jī)床（集團(tuán)）有限責(zé)任公司機(jī)械設(shè)備2019/7/17沈陽機(jī)床股份有限公司機(jī)械設(shè)備2019/8/16龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司汽車2019/9/5精功集團(tuán)有限公司基建設(shè)施2019/9/17青海鹽湖工業(yè)股份有限公司化工2019/9/30

24、國購?fù)顿Y有限公司房地產(chǎn)2019/11/5上海華信國際集團(tuán)有限公司貿(mào)易2019/11/15北大方正集團(tuán)有限公司軟件服務(wù)2020/2/19西王集團(tuán)有限公司食品飲料2020/2/21中國吉林森林工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司建筑建材2020/5/18河南眾品食業(yè)股份有限公司食品飲料2020/5/29四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司煤炭2020/6/11河南眾品食品有限公司食品飲料2020/6/12青海省投資集團(tuán)有限公司有色金屬2020/6/19銀億股份有限公司房地產(chǎn)2020/6/23保定天威英利新能源有限公司電子2020/7/9大連天神娛樂股份有限公司軟件服務(wù)2020/7/31天津市浩通物產(chǎn)有限公司NA2020

25、/7/31重慶力帆控股有限公司汽車2020/8/11力帆實業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司汽車2020/8/21發(fā)行人中金行業(yè)法院裁定受理資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究 總的來看，這些破產(chǎn)案例主要具有如下特征：資料來源：破產(chǎn)法，中金公司研究近年來我國債券發(fā)行人的破產(chǎn)進(jìn)程明顯提速。截至 2020年 9 月 15 日，已有 45 家債券發(fā)行人進(jìn)入破產(chǎn)程序。其中 2014-2017 年每年僅有 1-3 家，2018 年增至 10 家，2019 年進(jìn)一步增至 14 家，而 2020 年截至目前也已達(dá)到 14 家、與 2019 年全年持平，反映出自 2018 年以來企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)程明顯提速。其中除了非國企

26、之外，還有部分國企進(jìn)入破產(chǎn)，可能與國企去杠桿、淘汰僵尸企業(yè)有關(guān)。圖表 7：進(jìn)入破產(chǎn)程序的債券發(fā)行人列表發(fā)行人中金行業(yè)法院裁定受理 破產(chǎn)申請日期協(xié)鑫集成科技股份有限公司電子2014/6/26中國第二重型機(jī)械集團(tuán)有限公司機(jī)械設(shè)備2015/9/21國機(jī)重型裝備集團(tuán)股份有限公司機(jī)械設(shè)備2015/9/21廣西有色金屬集團(tuán)有限公司有色金屬2015/12/23保定天威集團(tuán)有限公司機(jī)械設(shè)備2016/1/8東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司鋼鐵2016/10/10大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司機(jī)械設(shè)備2017/11/10柳州化工股份有限公司化工2018/1/31洪業(yè)化工集團(tuán)股份有限公司化工2018/7/25富貴鳥股份有限公司

27、紡織服裝2018/7/26浙江大東南集團(tuán)有限公司化工2018/10/16中融雙創(chuàng)（北京）科技集團(tuán)有限公司綜合投資2018/11/9山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司綜合投資2018/11/26山東大海集團(tuán)有限公司綜合投資2018/11/26五洋建設(shè)集團(tuán)股份有限公司基建設(shè)施2018/12/4深圳市金立通信設(shè)備有限公司NA2018/12/10寧夏上陵實業(yè)（集團(tuán)）有限公司綜合投資2018/12/19新疆金特鋼鐵股份有限公司鋼鐵2019/1/26山東勝通集團(tuán)股份有限公司汽車2019/3/15資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究絕大部分破產(chǎn)類型為破產(chǎn)重整，破產(chǎn)清算和破產(chǎn)和解暫時較少。在目前已有的 45

28、起破產(chǎn)案例中，只有 5 家發(fā)行人涉及破產(chǎn)清算，其中桂有色、富貴鳥和金特均是被裁定終止重整程序并宣告破產(chǎn)，而滬華信和金立是直接被法院裁定受理破產(chǎn)清算申請。涉及破產(chǎn)和解的發(fā)行人只有西王一家，而且是今年才剛出現(xiàn)。其余 39 起案例類型均為破產(chǎn)重整。目前能公開找到經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)或認(rèn)可償債方案的發(fā)行人共 22 家，其中 14 家有明確的方案內(nèi)容，其余 8 家未披露細(xì)節(jié)。目前根據(jù)可搜集的公開信息，共有 21 家破產(chǎn)重整發(fā)行人的重整草案經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)，此外西王的和解協(xié)議經(jīng)法院裁定認(rèn)可。但有 8 家未披露償債方案的具體內(nèi)容，有明確方案的發(fā)行人只有 14 家，包括協(xié)鑫（原超日）、國機(jī)重裝、保定天威、東特鋼、大連

29、機(jī)床、柳化、勝通、東辰、億陽、丹東港、沈機(jī)床、龐大、青海鹽湖和西王。大部分破產(chǎn)企業(yè)并未對債券給予優(yōu)待，只有 3家發(fā)行人在償付方案上有所區(qū)分，其中 2 家發(fā)行人債券本金獲得了全額償付。在上述披露了明確方案的 14 家發(fā)行人中，目前只有 3 家企業(yè)對債券有所優(yōu)待，其中 11 超日債投資者獲得第三方追加擔(dān)保全額受償，二重兩期公募債由國機(jī)代償本金、但未支付利息。這兩家發(fā)行人債券給予特殊優(yōu)待，一方面與早期債券市場剛兌環(huán)境有關(guān)，另一方面也由于債券規(guī)模對較小。此外，東特鋼對于債券類普通債權(quán)人每家超過 50 萬元的部分給予一次性現(xiàn)金清償或債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，選擇一次性現(xiàn)金清償?shù)?，按?22.09%的清償率一次性現(xiàn)

30、金清償，而金融類普通債權(quán)人每家超過 50 萬元的部分原則上實施債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于債券投資者多了一個選擇權(quán)，但優(yōu)待的程度明顯不如二重和超日。具體的償債方案較為多樣，部分破產(chǎn)企業(yè)會給予投資者一定選擇權(quán)。從償債方案的具體內(nèi)容來看，即使是只針對普通債權(quán)，償付的方式也較為多樣。劃分的標(biāo)準(zhǔn)包括債權(quán)的性質(zhì)（例如金融債權(quán)、非金融債權(quán)、銀行類債權(quán)、債券類債權(quán)等）、債權(quán)金額（例如以 5 萬元、10 萬元、20 萬元、 25 萬元、30 萬元、50 萬元、1000 萬元等為劃分界限）等。償債的方式主要包括現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股。償付的時間包括一次性清償、分期清償。為了獲得更多債權(quán)人的認(rèn)可和通過，部分管理人在設(shè)計償債方案時，還

31、會為投資者預(yù)留一定的選擇空間，比如同時提供現(xiàn)金償付和轉(zhuǎn)股的選項，又或者可以任意選擇一次性但較低比例償付還是分期但較高比例償付等，以滿足不同風(fēng)險偏好、流動性偏好投資者的實際需求。目前僅有的一起破產(chǎn)和解案例耗時較短，而破產(chǎn)重整案例普遍耗時較長，特別是當(dāng)清償方案較難達(dá)成一致時。如果從法院裁定受理破產(chǎn)的時間點起算，到確認(rèn)破產(chǎn)償付方案的時間為止，西王案例歷時不足 2 個月，耗時相對較短。而重整程序的成本和時間一般要超過和解程序，最快速的國機(jī)重裝耗時 70 天，最漫長的保定天威耗時甚至超過 3 年，主要是由于清償率不高、償還周期較長、開始償還的時間較晚、部分債權(quán)未得到確認(rèn)、價值方面認(rèn)定存在分歧等原因，導(dǎo)致

32、重整草案一直未能獲得通過，最終是由于重整狀態(tài)下普通債權(quán)的預(yù)估清償率（15.02%）高于清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償率（2.68%），管理人請求保定中院強(qiáng)裁。進(jìn)入破產(chǎn)清算的發(fā)行人償債能力往往已經(jīng)很弱且經(jīng)營惡化難以逆轉(zhuǎn)，相關(guān)案例的回收率較低?？紤]到進(jìn)入清算的債務(wù)人經(jīng)營通常已出現(xiàn)難以逆轉(zhuǎn)的惡化、償債能力已然很差，難以通過重整方式改善，因此破產(chǎn)清算案例的回收率往往較低。例如桂有色 2017 年 8 月 11 日債券類普通債權(quán)人獲得的首次清償率 3.18%，遠(yuǎn)低于投資人的預(yù)期清償率 10%。此外富貴鳥清算假設(shè)下普通債權(quán)的清償率僅為 2.5%，2020 年 3 月第一次分配方案下普通債權(quán)的清償比例為 1.80

33、96%，剩下的只有一些零星破產(chǎn)財產(chǎn)尚在處置。其余的滬華信、金特和金立的清算償付結(jié)果尚不明確。圖表 9：債券發(fā)行人破產(chǎn)償付方案發(fā)行人破產(chǎn)類型裁定受理破產(chǎn)時間確認(rèn)方案時間耗時時長（天）破產(chǎn)償付方案協(xié)鑫集成科技股份有限公司破產(chǎn)重整2014/6/262014/12/22179普通債權(quán)20萬元以下（含本數(shù)）部分全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償。國機(jī)重型裝備集團(tuán)股份有限公司破產(chǎn)重整2015/9/212015/11/30701、金融普通債權(quán)：13.08%的比例以現(xiàn)金方式清償，剩余以出資人轉(zhuǎn)增和讓渡的股份以5.29元/股的價格抵償；2、非金融普通債權(quán)：25萬元以內(nèi)全額現(xiàn)金清償；超出部分可選擇：2

34、年內(nèi)償還55%（35%+20%）/3年內(nèi)償還75%（10%+15%+50%）/5年內(nèi)償還100%(5%+10%+15%+20%+50%)。保定天威集團(tuán)有限公司破產(chǎn)重整2016/1/82020/4/101554普通債權(quán)組因代表債權(quán)額未達(dá)到該組債權(quán)總額的2/3，未能通過。但重整狀態(tài)下普通債權(quán)的預(yù)估清償率（15.02%）高于清算狀態(tài)下普通債權(quán)的清償率（2.68%），管理人請求保定中院批準(zhǔn)重整計劃。東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司破產(chǎn)重整2016/10/102017/8/113051、債券類普通債權(quán)人：每家超過50萬元的部分給予一次性現(xiàn)金清償或債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，選擇一次性現(xiàn)金清償?shù)?，按?2.09%的清償率一

35、次性現(xiàn)金清償；2、金融類普通債權(quán)人：每家超過50萬元的部分原則上實施債轉(zhuǎn)股。大連機(jī)床集團(tuán)有限責(zé)任公司破產(chǎn)重整2017/11/102019/4/19525根據(jù)草案內(nèi)容，大連機(jī)床集團(tuán)對于普通債權(quán)只有2.67%的清償率。柳州化工股份有限公司破產(chǎn)重整2018/1/312018/11/26299普通債權(quán)以現(xiàn)金和以股抵債方式受償：1、20萬元以下（含20萬元）的部分全額現(xiàn)金受償；2、20萬元至1,000萬元（含1,000萬元）的部分以現(xiàn)金方式受償50%；3、超過1,000萬元的部分，以股票抵債方式受償50%。抵債股票按照柳化股份2018年3月8日股票收市時的價格折價4.83元/股。東辰控股集團(tuán)有限公司破產(chǎn)

36、重整2019/3/152020/6/9452普通債權(quán)清償比例為4.29%：其中5萬元以下部分全部清償，5萬元至10萬元部分按照60%的比例清償，10萬元以上部分以現(xiàn)金清償+債轉(zhuǎn)股/信托計劃等方式清償。山東勝通集團(tuán)股份有限公司破產(chǎn)重整2019/3/152020/7/1474普通債權(quán)，每家債權(quán)人債權(quán)額度20萬元以下（含）的債權(quán)部分全額清償，超過20萬元的部分按照10.16%的清償率，先支付受償額度的25%。億陽集團(tuán)股份有限公司破產(chǎn)重整2019/3/212020/5/29435普通債權(quán)通過“現(xiàn)金+債轉(zhuǎn)股”方式全額清償，每家債權(quán)人10萬元以下的債權(quán)部分以現(xiàn)金全額清償；超過10萬元部分全部作為億陽集團(tuán)增

37、資擴(kuò)股的出資，約10.34元轉(zhuǎn)為1元億陽集團(tuán)注冊資本，共計增加注冊資本約19.22億元。丹東港集團(tuán)有限公司破產(chǎn)重整2019/4/42019/12/31271每家債權(quán)人30萬元以下（含30萬元）部分可得到全額現(xiàn)金清償，30萬元以上部分，金融類普通債權(quán)、債券類普通債權(quán)、關(guān)聯(lián)方普通債權(quán)均按7:1的比例以臨港集團(tuán)的注冊資本（股權(quán)）進(jìn)行抵償，清償率為 11.68%；個人債券類普通債權(quán)及經(jīng)營類普通債權(quán)按10%的比例進(jìn)行現(xiàn)金清償。資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究圖表 10：債券發(fā)行人破產(chǎn)償付方案（續(xù)）發(fā)行人破產(chǎn)類型裁定受理破產(chǎn)時間確認(rèn)方案時間耗時時長（天）破產(chǎn)償付方案沈陽機(jī)床股份有限公司破產(chǎn)重整2

38、019/8/162019/11/1692普通債權(quán)以債權(quán)人為單位，每家債權(quán)人50 萬元（含本數(shù)）以下的債權(quán)部分獲得全額現(xiàn)金清償；50 萬元以上部分區(qū)分金融普通債權(quán)和非金融普通債權(quán)予以清償。對于金融普通債權(quán)，按5%的比例留債清償，剩余部分每100 元債權(quán)將分得2.91 股沈機(jī)股份的股票，在按9元/股價格計算的情況下，金融普通債權(quán)人的綜合清償率約30%；對于非金融普通債權(quán)，可選擇以下一種方式獲得清償：1、按15%的清償比例在重整計劃執(zhí)行期限內(nèi)獲得一次性現(xiàn)金清償；2、按30%的清償比例在三年內(nèi)分期清償。按照上述方式清償后，未獲清償?shù)钠胀▊鶛?quán)，沈機(jī)股份不再承擔(dān)清償責(zé)任，債權(quán)人可依據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法第92 條的

39、規(guī)定，就未獲清償?shù)牟糠窒蚱渌B帶債務(wù)人進(jìn)行追償。龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司破產(chǎn)重整2019/9/52019/12/1096普通債權(quán)中，每家債權(quán)人50萬元以下（含50萬元）的債權(quán)部分以現(xiàn)金方式全額清償；超過50萬元的債權(quán)部分：龐大集團(tuán)子公司提供財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)在該擔(dān)保財產(chǎn)評估價值范圍內(nèi)，由龐大集團(tuán)留債展期清償；剩余部分以每100元普通債權(quán)分得約16.72股龐大集團(tuán)資本公積轉(zhuǎn)增股票方式予以清償，股票的抵債價格按5.98元/股計算，該部分普通債權(quán)的清償比例為100%。青海鹽湖工業(yè)股份有限公司破產(chǎn)重整2019/9/302020/1/20112普通債權(quán)中：1、每家債權(quán)人50萬元以下（含50萬元）的部分，以現(xiàn)

40、金方式一次性清償完畢；2、超過50萬元的部分處理如下：1）非銀行類普通債權(quán)僅可選擇留債或以股抵債方式之一進(jìn)行清償：若選擇留債，應(yīng)在以下四種方式中擇一：2年按債權(quán)金額的60%(0%+60%)/3年按債權(quán)金額的68%(0%+27.2%+40.8%)/4年按債權(quán)金額的80%(0%+16%+24%+40%)/5年按債權(quán)金額的100%(0%+20%+30%+50%)進(jìn)行保留;若選擇以股抵債方式進(jìn)行受償，則按照13.10元/股的抵債價格獲得相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)增股票，即每100元普通債權(quán)分得約7.63股轉(zhuǎn)增股票2）銀行類普通債權(quán)視非銀行類普通債權(quán)的選擇情況而部分留債并實施以股抵債：若全部或部分非銀行類普通債權(quán)人選

41、擇以股抵債或選擇留債方式中前三種之一受償?shù)?，則選擇以股抵債的債權(quán)人的債權(quán)額度以及選擇打折留債的債權(quán)人所豁免的債權(quán)額度將用于按比例向全體銀行類普通債權(quán)人進(jìn)行留債安排，每家銀行類普通債權(quán)人可分配的留債金額計算方式為：（每家銀行類普通債權(quán)人的債權(quán)金額銀行類普通債權(quán)總金額）（選擇以股抵債的非銀行類普通債權(quán)金額+選擇打折留債的非銀行類普通債權(quán)人所豁免的債權(quán)額度）。留債方式同非銀行類普通債權(quán)的留債方式；銀行類普通債權(quán)按上述方式進(jìn)行部分留債處理后的剩余債權(quán)部分，將全部以資本公積金轉(zhuǎn)增的股票抵償，每股抵債價格為13.10元，每100元債權(quán)可分得約7.63股股票。西王集團(tuán)有限公司破產(chǎn)和解2020/2/21202

42、0/4/1655和解協(xié)議對普通債權(quán)實現(xiàn)100%全額清償，每家債權(quán)人20萬元以下（含）的債權(quán)部分，在法院批準(zhǔn)和解協(xié)議起6個月內(nèi)一次性全額現(xiàn)金清償，而20萬元以上的部分提供兩種清償方案供選擇：1、方案一為“50%留債6年分4期清償+50%轉(zhuǎn)為上市公司股票和擬證券化資產(chǎn)”。留債部分，從2021年開始每年12月20日前按比例償還本金，最后一期2025年12月20日清償完畢，期間按照1年期 LPR年利率正常付息。其余50%普通債權(quán)在和解協(xié)議獲得法院裁定認(rèn)可之日起3個月內(nèi)以增資的方式轉(zhuǎn)為西王集團(tuán)的股權(quán)。西王集團(tuán)將在2021年12月31日前以2.4億股西王食品的股票及/或49%西王糖業(yè)股權(quán)作為回購對價，通過

43、減資程序回購普通債權(quán)人通過增資轉(zhuǎn)股取得的西王集團(tuán)股權(quán)。2、方案二為“10年分8期清償”，即每家普通債權(quán)人20萬元以上部分的債權(quán)按100%的比例由西王集團(tuán)在10年內(nèi)（2029年12月20日前）以現(xiàn)金方式分8期清償完畢。西王集團(tuán)應(yīng)按比例向普通債權(quán)人清償債權(quán)，首期還款日為2022年12月20日。同時西王集團(tuán)應(yīng)當(dāng)就未償還債權(quán)部分向普通債權(quán)人按年支付利息，年利率按照當(dāng)期1年期LPR計算。利息自和解協(xié)議獲得法院裁定認(rèn)可之日計算，由西王集團(tuán)于每 年12月20日支付，首期付息日為2020年12月20日。資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究2、 債務(wù)重組（困境債務(wù)置換）當(dāng)企業(yè)處于財務(wù)困境時，為了避免進(jìn)入破

44、產(chǎn)或者擬在破產(chǎn)前解決部分債務(wù)償付，經(jīng)常會重組他們的債務(wù)，即提出一個低于原承諾的方案。由于不接受重組可能有面臨更大損失的風(fēng)險，投資者可能會接受這樣的不利安排。這類情況通常被國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)或銀行視為違約。根據(jù)標(biāo)普界定，困境債務(wù)置換通常需要滿足兩個條件：（1）投資者在該方案下收到的價值低于原證券承諾的價值；（2）該方案是困境安排而非單純出于投機(jī)目的。第一個條件包括以下情況中的一項或多項且沒有足夠補(bǔ)償措施時：（1）新債券支付的現(xiàn)金和本金總和低于原債券面值；（2）利率低于原收益率；（3）新債券到期期限比原債券延長；（4）支付頻率放慢；（5）償付順序變?yōu)榇渭?。新債券的支付形式是現(xiàn)金、證券還是股票并不重要，關(guān)

45、鍵是看新方案的市場價值是否合理地等于原債務(wù)承諾，即使價值差異較小也仍會被視為事實上的債務(wù)重組。第二個條件，在困境債務(wù)置換的情況下，債權(quán)人接受低于原承諾的安排是出于對發(fā)行人無法履約的擔(dān)憂。而如果發(fā)行人信用狀況良好，只是由于市場利率波動等技術(shù)因素提出折價交換的方案，則屬于投機(jī)性質(zhì)。對于困境債務(wù)置換的確認(rèn)，關(guān)鍵是要確定如果不考慮債務(wù)置換，相關(guān)債務(wù)在中短期內(nèi)是否存在發(fā)生違約的現(xiàn)實可能性，比如申請破產(chǎn)、到期無法支付等。目前債券市場典型的困境債務(wù)置換案例大致可以分為兩類，一類是在債券面臨到期、回售或付息時直接展期或打折兌付，另一類是在債券確認(rèn)違約之后一段時間才形成債務(wù)重組方案。對于第一種情形，打折兌付的相

46、對較少。比如金特通過召開持有人會議，使得 12 金特債到期日提前至 2018 年5 月 23 日。對于機(jī)構(gòu)投資者，本金部分按照 60%的比例進(jìn)行打折償還，當(dāng)期利息全額償還；對于個人投資者，本息全額兌付。而債券面臨到期、回售或付息時直接展期的案例很多，大部分會明確提及已與投資者協(xié)商一致，但是否確實達(dá)成一致不得而知，而且展期后的兌付進(jìn)度總體并不理想。從我們整理的公開信息來看，2019 年以來共有 48 支債券涉及展期，發(fā)行額合計 431 億元。在與投資者協(xié)商方面，多數(shù)發(fā)行人通過召開持有人會議的形式取得了投資者同意，從法律層面不屬于違約，但從廣義的信用角度仍觸發(fā)了違約的概念。少數(shù)發(fā)行人明確表示未能與

47、投資者協(xié)商一致，例如永泰表示“與多數(shù)投資者充分溝通與協(xié)商，正在簽署協(xié)議”，信威和東旭表示“部分未取得投資者同意展期”，雛鷹有部分發(fā)行人已簽署展期協(xié)議、但仍有部分發(fā)行人未同意展期方案，公司表示“將繼續(xù)與債券持有人積極協(xié)商”等。此外，此前還曾經(jīng)出現(xiàn)過發(fā)行人單方面宣布與投資者協(xié)商一致展期，但遭到投資者否認(rèn)的情況，使得投資者是否同意成疑。比如交易商協(xié)會發(fā)布了針對宏圖高科及其債券主承銷商的自律處分信息，處分理由中提到，宏圖高科于 2018 年 11 月 26 日披露了江蘇宏圖高科技股份有限公司關(guān)于“15 宏圖 MTN001”與投資人達(dá)成一致的公告，其中“已與15宏圖 MTN001全部投資人就延期兌付方案

48、達(dá)成一致”的表述與實際情況不符。圖表 11：2019 年以來展期的信用債列表17 豐盛 01、18 北訊 03 和 18 西王 CP001，另外 18 北訊 01 多次展期僅部分兌付，表明企業(yè)以時間換空間的操作未能帶來流動性的實質(zhì)改善。（3）大量債券均未明確披露展期兌付日或未到展期約定兌付日，還有不少債券已多次展期。第二類為在債券確認(rèn)違約之后一段時間才形成債務(wù)重組方案，代表性案例有中安消、中油金鴻，但債券持有人可能不會全部同意方案。中安消和中油金鴻都提供了兩種償還方案，投資者需要在回收率和待償時長之間作出權(quán)衡，比如中安消的方案一下本金需要展期 3 年、能夠全額獲償，方案二本金展期 14 個月、

49、6 折兌付，因此方案一相比方案二獲償?shù)谋窘鸨壤撸齼數(shù)钠谙薷L，面臨的不確定性更大。另外從實際的簽署結(jié)果來看， 16 中安消 11 億元的本金余額中有 49%的投資者未簽署和解協(xié)議，可能是不滿意發(fā)行人給出的兩種方案，希望能夠更好地兼顧回收率和回收期限；中油金鴻的兩支債券 15 金鴻債和 16 中油金鴻 MTN001 中，15 金鴻債持有人會議通過了展期議案，但 16 中油金鴻 MTN001 持有人會議未能達(dá)到有效出席比例、暫時未能生效。對于債券持有人未能與公司就債務(wù)和解方案達(dá)成一致的，仍然享有要求公司償付債務(wù)的請求權(quán)，可以依法單獨進(jìn)行求償。由于債務(wù)重組需要債務(wù)人和債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商且債權(quán)人在

50、展期時間債券發(fā)行額（億元）發(fā)行人中金行業(yè) 發(fā)行方式 展期項目此過程中會遭受損失，因此債務(wù)人資質(zhì)越弱（投資者損2019/1/2118北訊017北訊集團(tuán)股份有限公司NA私募利息2019/1/29 16民生投資PPN00130中國民生投資股份有限公司金融私募到期本息2019/2/2016龐大0310龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司汽車私募回售本息2019/2/2516龐大016龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司汽車私募到期本息2019/4/116龐大0214龐大汽貿(mào)集團(tuán)股份有限公司汽車私募到期本息2019/3/1116雛鷹018.6雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司農(nóng)業(yè)私募到期本息2019/3/1117天寶015大連天寶綠色食

51、品股份有限公司 食品飲料私募回售本息2019/3/2516剛泰0210甘肅剛泰控股（集團(tuán)）股份有限公司 零售私募到期本息2019/3/2916永泰017.6永泰能源股份有限公司煤炭公募到期本息2019/5/2016永泰0213.9永泰能源股份有限公司煤炭公募到期本息2019/4/817金洲015.2金洲慈航集團(tuán)股份有限公司綜合投資公募回售本息2019/4/1211霍煤債015內(nèi)蒙古霍林河煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司 有色金屬公募到期本息2019/4/1211霍煤債025內(nèi)蒙古霍林河煤業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司 有色金屬公募到期本息2019/4/1517豐盛018南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司基建設(shè)施私募利息2019

52、/2/2117奧馬016廣東奧馬電器股份有限公司NA私募回售本息2019/3/1617奧馬024廣東奧馬電器股份有限公司NA私募回售本息2019/4/2518北訊037.625北訊集團(tuán)股份有限公司NA私募利息2019/5/616雛鷹026.4雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司農(nóng)業(yè)私募到期本息2019/5/3016配投014.83深圳市大富配天投資有限公司NA 私募可交債 到期本息2019/6/2614雛鷹債8雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司農(nóng)業(yè)公募到期本息2019/7/2616華汽0215華泰汽車集團(tuán)有限公司汽車私募到期本息2019/8/615華業(yè)債15北京華業(yè)資本控股股份有限公司房地產(chǎn)公募利息2019/10/

53、812東鋯債4.9廣東東方鋯業(yè)科技股份有限公司 有色金屬公募到期本息2019/11/518西王CP00110西王集團(tuán)有限公司食品飲料公募到期本息2019/11/2116玉皇035山東玉皇化工有限公司化工公募回售本息2019/12/16 19美蘭機(jī)場SCP00110?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司機(jī)場公募到期本金2019/12/2319方正SCP00220北大方正集團(tuán)有限公司軟件服務(wù)公募到期本金2019/12/2515華資債5北京華業(yè)資本控股股份有限公司房地產(chǎn)私募到期本息2020/2/316信威015北京信威通信技術(shù)股份有限公司 電子通信公募利息2020/2/25 19桑德工程SCP0015北京桑德

54、環(huán)境工程有限公司公用事業(yè)公募到期本金2020/2/27 19遠(yuǎn)高實業(yè)CP0012.5寧夏遠(yuǎn)高實業(yè)集團(tuán)有限公司綜合投資公募到期本息2020/3/2 18中融新大MTN00115中融新大集團(tuán)有限公司化工公募部分利息2020/3/16 19如意科技MTN00110山東如意科技集團(tuán)有限公司紡織服裝公募利息2020/3/23 19鳳凰機(jī)場CP00110三亞鳳凰國際機(jī)場有限責(zé)任公司機(jī)場公募到期本金2020/3/2514海航酒店債6海航酒店控股集團(tuán)有限公司旅游公募利息2020/4/115華聯(lián)債13新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司 房地產(chǎn)公募 部分回售本金2020/4/17 19海南航空SCP0027.5海南航

55、空控股股份有限公司航空公募到期本金2020/4/1513海航債11.5海航集團(tuán)有限公司綜合投資公募到期本息2020/4/23 18新華聯(lián)控MTN0015新華聯(lián)控股有限公司化工公募利息2020/4/2914海資債018海航資本集團(tuán)有限公司租賃公募利息2020/4/30 19新華聯(lián)控MTN0015新華聯(lián)控股有限公司化工公募利息2020/5/1915東旭債10東旭光電科技股份有限公司電子通信公募 部分到期本息2020/6/5 19鳳凰機(jī)場SCP0015三亞鳳凰國際機(jī)場有限責(zé)任公司機(jī)場公募本金2020/6/1617凱撒037凱撒同盛發(fā)展股份有限公司旅游公募 部分回售本金2020/7/1615宜華011

56、2宜華生活科技股份有限公司建筑建材公募到期本金2020/7/2315宜華026宜華生活科技股份有限公司建筑建材公募到期本金2020/7/2018康美0115康美藥業(yè)股份有限公司醫(yī)藥公募 部分回售本金2020/8/25 19海南航空SCP00310海南航空控股股份有限公司航空公募到期本金2020/9/8 19渤海租賃SCP0025渤海租賃股份有限公司租賃公募到期本金資料來源：萬得資訊，財匯資訊，中金公司研究從展期后的兌付結(jié)果來看，完成兌付情況不容樂觀。具體來看：（1）目前明確已完成兌付的僅 5 支個券，分別是 16 民生投資 PPN001、17 奧馬 01、17 奧馬 02、12東鋯債、19 遠(yuǎn)

57、高實業(yè) CP001，其中 17 奧馬 01 是多次展期后才完成兌付。（2）有 5 支個券明確公告在原展期日的兌付日未能完成兌付，包括 17 天寶 01、17 金洲 01、失程度越高）、債權(quán)人越多且訴求存在分歧，協(xié)商時間往往越長。例如 12 金特債協(xié)商時間較短，主要是債務(wù)人僅需和本期債券持有人協(xié)商，并且金特通過引入第三方資金，保證了散戶全額受償、機(jī)構(gòu)投資者受償率也明顯高于破產(chǎn)情況下普通債權(quán)人的清償率。而協(xié)商時間較長的比如中鋼，主要是 600 億元的債務(wù)全部參與重組，涉及金融機(jī)構(gòu)眾多，并且中鋼存續(xù)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對于債務(wù)來說規(guī)模非常有限，投資者最終也遭受了較大損失。3、 第三方代償這里指的第三方代償不是

58、擔(dān)保代償。因為目前國內(nèi)債券市場上以連帶責(zé)任保證為主，即債務(wù)人如違約，債權(quán)人既可對債務(wù)人追償，也可向擔(dān)保人追償，擔(dān)保人及時代償也意味著該債券未違約。債券市場目前出現(xiàn)的非擔(dān)保第三方代償主要有兩類：一是在剛兌環(huán)境下，為了避免發(fā)行人違約導(dǎo)致的影響，由母公司或者地方政府協(xié)調(diào)第三方代償，比較典型的是二重破產(chǎn)前由國機(jī)集團(tuán)委托第三方以 100 元全價在二級市場收購債券（相當(dāng)于利息未支付）。二是第三方盈利機(jī)構(gòu)（主要是資產(chǎn)管理公司）以低價收購的形式完成償付，該機(jī)構(gòu)后續(xù)通過債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等一攬子解決方案幫助公司經(jīng)營改善后進(jìn)行求償，最終回收率與收購價格之差扣除貨幣時間價值即為第三方機(jī)構(gòu)獲取的盈利。值得一提的是，第

59、三方代償有時并不會全額支付，這種情況下也可以視為一種債務(wù)重組。例如二重的投資者仍遭受了利息的損失。博源債券的收購價格未知，不過也應(yīng)有較大折扣。湘鄂通過債務(wù)和解的形式第三方代償，債務(wù)人未遭受損失，與發(fā)行人債務(wù)規(guī)模較小且代償方看中了上市公司的“殼價值”有關(guān)。第三方代償?shù)臅r間長短也與雙方協(xié)商和博弈有關(guān)。如二重破產(chǎn)被法院受理后，國機(jī)直接在二級市場以 100 元全價收購二重債券，對于債券持有人來說，出售價值明顯高于等待破產(chǎn)重整方案的清償值，因此二級市場出售為理性選擇，債券很快獲得兌付。而博源收購價格可能較本息有較大折扣，信達(dá)需要和每家投資者溝通博弈，因此最終完成收購距離第一支債券違約，大約經(jīng)歷 9 個月

60、時間。湘鄂從 4 月違約到 11 月簽訂債務(wù)和解協(xié)議大約經(jīng)歷 7 個月，此后又經(jīng)歷代償方變更，到實際兌付完成大約經(jīng)歷了近 1 年時間。4、 抵質(zhì)押物處置對于有抵質(zhì)押的債券，債券人可以通過處置抵質(zhì)押物獲得賠償。抵質(zhì)押可以降低違約后損失率，但是不能降低違約率。抵質(zhì)押是一種物的擔(dān)保，受擔(dān)保法和物權(quán)法約束，債務(wù)人如違約，債權(quán)人有權(quán)按照規(guī)定將該財產(chǎn)折價或者拍賣、變賣的價款優(yōu)先受償。不過抵質(zhì)押物處置有兩個問題需要注意：一是抵質(zhì)押物權(quán)未必能保證權(quán)利人的絕對優(yōu)先權(quán)，實際上債權(quán)人本息受償仍弱于實現(xiàn)相關(guān)權(quán)利的費用以及劃撥土地使用權(quán)需補(bǔ)繳的土地使用權(quán)出讓金。而且在實際操作中，大部分抵質(zhì)押物權(quán)生效是以登記和占有為條件