1、美聯(lián)儲看到了什么？證券研究報告2020 年 03 月 21 日 作者近期 FED 除了降息至 0-0.25 區(qū)間并啟動 QE 外，還使用了多種流動性工具，但目前的美元流動性危機是結(jié)構(gòu)性問題，在不同機構(gòu)和市場存在分層，雖然新增的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業(yè)和離岸非美金融機構(gòu)的流動性問題，但對于美國信用市場和非銀金融機構(gòu)的流動性問題，在風(fēng)險偏好收縮、銀行和一級交易商紛紛自保的情況下，目前沒有針對性措施。預(yù)計美聯(lián)儲可能進(jìn)一步升級目前的工具，第一，可以將信用債納入 QE可購買資產(chǎn)范圍；第二，可以松綁“沃爾克規(guī)則”。但兩者均需國會批準(zhǔn)。風(fēng)險提示：新冠疫情擴(kuò)散超預(yù)期

2、；貨幣、財政政策低于預(yù)期宋雪濤分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517090003 HYPERLINK mailto:songxuetao songxuetao向靜姝聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:xiangjingshu xiangjingshu相關(guān)報告請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明 1一、美聯(lián)儲一系列操作暗示了流動性風(fēng)險本周一（3 月 16 日）美聯(lián)儲再次緊急降息 100bp 并啟動 7000 億美元 QE。并且從周一以來，提供了多種流動性工具，這些工具暗示了自上周美股熔斷開始，美國金融市場和金融機構(gòu)所面臨的流動性問題。流動性方面，聯(lián)儲至少進(jìn)行了以下操作：紐約聯(lián)儲每日

3、至少 1750 億美元的隔夜回購操作至 4 月 13 日；每周兩次 14 天期限 450 億美元的回購操作；每周至少各一次 3 個月和 1 個月期限 5000 億美元的回購操作。下調(diào)貼現(xiàn)窗口（discount window）利率 150bp 至 0.25，延長貼現(xiàn)窗口期限最長到 90 天，貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲對銀行的緊急流動性救助工具。降息后，貼現(xiàn)窗口利率 0.25 成為利率走廊的實際上限，隔夜回購利率 0成為利率走廊的下限。（3）3 月 26 日起，存款類機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率要求降至 0。并提供日內(nèi)信用額度（intraday credit），鼓勵銀行動用資本和流動性緩沖工具。（4）緩解全球離岸美元

4、流動性緊張，與歐央行、加拿大央行、英格蘭銀行、日央行、瑞士央行（第一批）和澳大利亞儲備銀行、巴西中央銀行、丹麥國家銀行、韓國銀行、墨西哥銀行、挪威銀行、新西蘭儲備銀行、新加坡金融管理局、瑞典國家銀行（第二批）建立美元流動性安排，（掉期交易）美元流動性互換定價下調(diào) 25bp，互換利率為隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加 25bp。（5）3 月 20 日起，向一級交易商提供信貸便利（PDCF），PDCF 是針對非銀金融機構(gòu)的緊急流動性救助工具。一級交易商包括 23 家可同美聯(lián)儲直接進(jìn)行交易的大型投資銀行和券商，可以使用美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口，以回購協(xié)議的方式隔夜拆借，抵押物包括了商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票。建立

5、為期一年的商業(yè)票據(jù)融資便利機制（CPFF），以支持家庭和企業(yè)信用 CPFF 將通過特殊目的載體（SPV）購買 A1/P1 評級的無擔(dān)保票據(jù)，融資利率為 3 個月隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加 200bp，為商業(yè)票據(jù)發(fā)行方提供流動性，向商業(yè)票據(jù)市場提供增信、貸款和抵押以及企業(yè)日常的流動性需要。推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF），避免貨幣基金在被投資者贖回時出現(xiàn)流動性問題，并波及到資產(chǎn)端的商業(yè)票據(jù)和大額存單市場。二、流動性風(fēng)險主要集中在哪兒美國國債市場流動性：08 年以來最低近期美國國債市場流動性水平下降，從 30 年期國債買賣價差擴(kuò)大和市場深度下降可以看出來。市場深度是大額交易時價格波動的

6、反向指標(biāo)，美國 30 年國債的市場深度已下滑至 2008 年金融危機之后的最低水平。圖 1：30 年期國債市場深度下滑至 2008 年水平資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所信用市場流動性：持續(xù)緊縮，風(fēng)險加大受疫情和油價的雙重沖擊，美國高收益企業(yè)債信用利差已經(jīng)超過了 2011 年和 2015 年的高點，達(dá)到 2008 年金融危機之后的最高，但仍然低于 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 2008 年金融危機時期的水平。隨著美國確診人數(shù)的上升和經(jīng)濟(jì)活動所受影響愈加顯著，高收益?zhèn)倪`約率可能將大幅上升。杠桿貸款收益率也有明顯跳升，但未超過 2011 年和 2015 年的高點。圖 2：高收益?zhèn)庞?/p>

7、利差達(dá)到 08 年之后最高（3 月 18 日）25201510 501996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12ICE BofA US High Yield Index Option-Adjusted Spread, %資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖 3：穆迪預(yù)測高收益?zhèn)`約風(fēng)險將大幅上升資料來源：M

8、oody，WSJ，天風(fēng)證券研究所圖 4：杠桿貸款 AAA 和 BBB 層級收益率均大幅跳升98765432102012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01CLO BBB 層級收益率CLO AAA層級收益率資料來源：Moody，WSJ，天風(fēng)證券研究所商業(yè)票據(jù)市場流動性：有待觀察3 月以來，非金融商業(yè)票據(jù)與 OIS 利差明顯走擴(kuò)，目前為 2008 年以來最高。在美聯(lián)儲重啟了 CPFF后，商業(yè)票據(jù)市場的信用利差繼續(xù)走闊。由于商業(yè)票據(jù)對于美國家庭和企業(yè)的信用支持至關(guān)重 要，如果票據(jù)市場面臨嚴(yán)重的流動性緊縮和利差走闊，聯(lián)儲

9、可能會直接購買票據(jù)而不是通過 SPV。對于商業(yè)票據(jù)市場的流動性情況仍有待觀察。圖 5：商業(yè)票據(jù)市場信用利差從 3 月開始走闊（3 月 20 日）%2.01.51.00.50.0-0.5-1.0cp-ois 1mcp-ois 3mcp-ois 6m資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 6：目前商業(yè)票據(jù)市場信用利差(%)為 2008 年以來最高%65432 1012-32007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/1

10、22016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/01-4cp-ois 1mcp-ois 3mcp-ois 6m資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所存款類機構(gòu)流動性：保持充足美聯(lián)儲對銀行提供一定的日間透支額度，且無需提供抵押品，目前的銀行透支信貸量遠(yuǎn)低于金融危機水平。另一方面，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金在金融危機后一直處于較高水平，銀行資本金充足。圖 7：美國銀行超額存款準(zhǔn)備金充足3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002004/012004/102005/072006/04200

11、7/012007/102008/072009/042010/012010/102011/072012/042013/012013/102014/072015/042016/012016/102017/072018/042019/012019/100超額存款準(zhǔn)備金（百萬美元）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所非銀機構(gòu)流動性：出現(xiàn)分層過去一個月紐約聯(lián)儲的隔夜回購處于超額認(rèn)購狀態(tài)，上周隔夜回購利率在美聯(lián)儲連續(xù)注入流動性后仍居高不下，說明交易可能存在對手方風(fēng)險。美國的回購市場參與方包括銀行和非銀等主要金融機構(gòu)，由于存款類機構(gòu)的流動性較為充裕，說明非銀的流動性存在問題。圖 8：紐約美聯(lián)儲隔夜回購在二月后

12、被超額認(rèn)購資料來源：NY fed，天風(fēng)證券研究所擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）仍然處于低位，但 SOFR 利率 75 分位和 99 分位的利差在 3 月 16 日明顯拉大，說明部分非銀機構(gòu)面臨流動性緊張，由于可參與質(zhì)押回購融資市場的非銀機構(gòu)優(yōu)先，因此非銀機構(gòu)的實際流動性情況可能更加糟糕。圖 9：SOFR 利率出現(xiàn)分層2.52.01.51.00.52020/012020/012020/012020/012020/012020/022020/022020/022020/022020/032020/030.0美國:有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:1美國:有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利

13、率:百分位:25美國:有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:75美國:有擔(dān)保隔夜融資利率(SOFR):利率:百分位:99資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所離岸美元市場流動性：部分緩解美國回購市場流動性緊張進(jìn)一步?jīng)_擊到離岸美元市場。Libor-OIS 利差上升至，歐元的基準(zhǔn)互換（Basis Swap）利率在 3 月 17 日出現(xiàn)暴跌。但在美聯(lián)儲與多國建立美元互換安排后，離岸美元流動性危機得到部分緩解，美歐元基準(zhǔn)互換利率回到正常區(qū)間。圖 10：Libor-OIS 升至 08 年后最高（3 月 20 日）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02007/012007/06200

14、7/122008/062008/112009/052009/112010/042010/102011/042011/092012/032012/092013/022013/082014/022014/072015/012015/072016/012016/062016/122017/062017/112018/052018/112019/042019/10-0.5Libor - OIS資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 11：美歐基準(zhǔn)互換利率出現(xiàn)暴跌，在聯(lián)儲建立美元互換安排后走高200-20-40-60-80-100-120-140USD/EUR SWAP資料來源：Bloomber

15、g，天風(fēng)證券研究所三、如果流動性危機擴(kuò)大，美聯(lián)儲還有哪些工具可用？從前文分析中可以發(fā)現(xiàn)，目前的美元流動性危機是結(jié)構(gòu)性問題，在不同機構(gòu)和市場存在分層。目前美元的需求方主要是非銀機構(gòu)、非金融企業(yè)和離岸的非美金融機構(gòu)，但是美聯(lián)儲實行的回購、降息、QE 等操作的交易對手方是銀行和一級交易商。雖然新增的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業(yè)和離岸非美金融機構(gòu)的流動性問題，但對于美國信用市場和非銀金融機構(gòu)的流動性問題，在風(fēng)險偏好收縮、銀行和一級交易商紛紛自保的情況下，目前沒有針對性措施。如果出現(xiàn)信用市場違約潮和非銀金融機構(gòu)倒閉潮，預(yù)計美聯(lián)儲可能進(jìn)一步升級目前的工具，第一，針對

16、信用市場特別是高收益?zhèn)袌龅牧鲃有詥栴}，美聯(lián)儲可以將信用債納入 QE 可購買資產(chǎn)范圍，但目前聯(lián)邦儲備法禁止聯(lián)儲購買股票和公司債，解禁需國會批準(zhǔn)。第二，針對非銀金融機構(gòu)的流動性問題，美聯(lián)儲可以松綁“沃爾克規(guī)則”對于商業(yè)銀行自營交易和投資于對沖基金和私募基金的資金規(guī)模的限制。事實上，特朗普上臺后曾嘗試通過“CHOICE 法案”廢除沃爾克規(guī)則，但沒有獲國會通過，在當(dāng)前參眾兩院分立的情況下再度挑戰(zhàn)沃爾克規(guī)則并非易事。金融危機是以重要的金融中介機構(gòu)（特別是商業(yè)銀行和投行券商）的倒閉為標(biāo)志。“沃爾克規(guī)則” 降低了銀行體系對于股票市場的風(fēng)險暴露。在近期美聯(lián)儲及時針對流動性問題做出政策回應(yīng)之后，美國金融市場出

17、現(xiàn)核心流動性危機并引發(fā)金融危機的概率正在下降。但信用市場發(fā)生局部債務(wù)危 機的可能性仍然存在，部分非銀金融機構(gòu)將不可避免在此次金融市場的劇烈波動中倒閉，另一方 面，持有高收益?zhèn)?、杠桿貸款較多的部分區(qū)域性銀行可能出現(xiàn)流動性清償問題。對于這些結(jié)構(gòu)性 問題，如果美聯(lián)儲愿意，應(yīng)該有足夠的辦法可以兜底。但美國企業(yè)的債務(wù)問題是此次美國經(jīng)濟(jì)衰退的“基礎(chǔ)病”，疫情只是加劇基礎(chǔ)病惡化的“感冒”。我們在本輪美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險在哪里中詳細(xì)闡釋了美國企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險：債務(wù)水平歷史最高，債務(wù)質(zhì)量下降，疫情催化下債務(wù)違約的概率大幅提升。當(dāng)前中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)超過金融危機前水平，部分大型企業(yè)（如波音、麥當(dāng)勞、星巴克）將借債

18、募集的資金主要用于回購，導(dǎo)致杠桿率過高而收入增長不足，在本次疫情沖擊下變得尤其脆弱。如果只吃感冒藥不治基礎(chǔ)病，會讓債務(wù)問題越拖越大，而美國已經(jīng)沒有多少貨幣空間。衰退是經(jīng)濟(jì)周期的必然，既然衰退不可避免，那更加可持續(xù)的方式是連著感冒和基礎(chǔ)病一起治好。分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許

19、可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀