1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 機(jī)構(gòu)的基金投資業(yè)績(jī)整體優(yōu)于個(gè)人投資者 5 HYPERLINK l _TOC_250015 以公募FOF 為代表的機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異 5 HYPERLINK l _TOC_250014 高機(jī)構(gòu)持有比例因子在 2019-2020 發(fā)生階段性失效 6 HYPERLINK l _TOC_250013 機(jī)構(gòu)與個(gè)人在基金投資上有不同的風(fēng)格偏好 8 HYPERLINK l _TOC_250012 機(jī)構(gòu)偏好行業(yè)配置分散的基金 8 HYPERLINK l _TOC_250011 機(jī)構(gòu)偏好相對(duì)低波動(dòng)的基金 10 HYPERLINK l _TOC_250

2、010 個(gè)人偏好持倉(cāng)熱門(mén)龍頭股的基金 12 HYPERLINK l _TOC_250009 機(jī)構(gòu)持有比例因子的改進(jìn)更穩(wěn)定的定性評(píng)價(jià)指標(biāo) 13 HYPERLINK l _TOC_250008 行業(yè)配置的改進(jìn) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 低波動(dòng)風(fēng)格的改進(jìn) 16 HYPERLINK l _TOC_250006 持倉(cāng)股票動(dòng)量因子的改進(jìn) 19 HYPERLINK l _TOC_250005 構(gòu)建基金的機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子 21 HYPERLINK l _TOC_250004 挖掘定量+定性雙優(yōu)的基金 23 HYPERLINK l _TOC_250003 定量選基與定性評(píng)價(jià)因子復(fù)合

3、23 HYPERLINK l _TOC_250002 定量+定性雙優(yōu)組合優(yōu)選 25 HYPERLINK l _TOC_250001 5.總結(jié) 27 HYPERLINK l _TOC_250000 6.風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖 1：公募 FOF 持倉(cāng)主動(dòng)股基的數(shù)量與規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 5圖 2：FOF 持有主動(dòng)股基數(shù)量占全市場(chǎng)總量的比例提升 5圖 3：FOF 重倉(cāng)股基組合長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于中證主動(dòng)股基指數(shù) 6圖 4：機(jī)構(gòu)持有比例因子rankIC 7圖 5：機(jī)構(gòu)持有比例因子各分組年化收益率 7圖 6：機(jī)構(gòu)持有比例因子分組累計(jì)凈值 7圖 7：機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以上和 60%以下基金的近一年波動(dòng)率 11圖 8

4、：波動(dòng)率因子分組累計(jì)凈值 11圖 9：機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金動(dòng)量和股票動(dòng)量 12圖 10：A 股的動(dòng)量因子表現(xiàn) 12圖 11：剝離行業(yè)偏離度后的機(jī)構(gòu)持有比例因子各分組年化收益率 14圖 12：剝離行業(yè)偏離度前后的機(jī)構(gòu)持有比例因子多空組合凈值曲線 14圖 13：剝離板塊偏離度和行業(yè)偏離度的機(jī)構(gòu)持有比例因子多空組合凈值對(duì)比. 15圖 14：剝離板塊偏離度的機(jī)構(gòu)持有比例因子分組年化收益率 16圖 15：波動(dòng)率中性后的因子rankIC 17圖 16：波動(dòng)率中性后的因子分組年化收益率 17圖 17：波動(dòng)率中性后的因子分組凈值曲線 17圖 18：剝離各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后的機(jī)構(gòu)持有比例

5、因子多空凈值曲線 18圖 19：相對(duì)波動(dòng)率中性后的因子 rankIC 19圖 20：相對(duì)波動(dòng)率中性后的因子分組年化收益率 19圖 21：機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金動(dòng)量和股票動(dòng)量 20圖 22：股票動(dòng)量中性化后的因子 rankIC 20圖 23：股票動(dòng)量中性化后的因子分組年化收益率 20圖 24：股票動(dòng)量中性化后的因子多空凈值曲線 21圖 25：機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子rankIC 22圖 26：機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子分組年化收益率 22圖 27：機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子分組凈值曲線 22圖 28：改進(jìn)后的機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子與原始因子的多空凈值曲線對(duì)比 23圖 29：定量+定性復(fù)合因子rankI

6、C 24圖 30：定量+定性復(fù)合因子分組年化收益率 24圖 31：定量+定性復(fù)合因子分組凈值曲線 24圖 32：定量+定性雙優(yōu)組合超額收益 25圖 33：雙優(yōu)組合持倉(cāng)基金的平均機(jī)構(gòu)持有比例 26表 1：各年份FOF 重倉(cāng)主動(dòng)股基組合和中證主動(dòng)股基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比 6表 2：機(jī)構(gòu)持有比例因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 7表 3：機(jī)構(gòu)持有比例因子多頭相對(duì)空頭的行業(yè)超額配置 9表 4：醫(yī)藥行業(yè)在多頭和空頭組合的配置比例變化 9表 5：食品飲料行業(yè)在多頭和空頭組合的配置比例變化 9表 6：機(jī)構(gòu)持有比例因子多頭相對(duì)空頭的行業(yè)配置超額收益 10表 7：機(jī)構(gòu)持有比例因子各分組的平均行業(yè)偏離度 13表 8：行業(yè)板塊映射表

7、15表 9：剝離板塊偏離度的機(jī)構(gòu)持有比例因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 16表 10：波動(dòng)率中性后的因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 17表 11：剝離各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)后的機(jī)構(gòu)持有比例因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 18表 12：相對(duì)波動(dòng)率中性后的因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 19表 13：股票動(dòng)量中性化后的因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 20表 14：機(jī)構(gòu)定性評(píng)價(jià)因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 22表 15：定量+定性選基因子的相關(guān)性 23表 16：定量+定性復(fù)合因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì) 25表 17：定量+定性雙優(yōu)組合回測(cè)統(tǒng)計(jì) 25表 18：定量+定性雙優(yōu)組合年度業(yè)績(jī) 26機(jī)構(gòu)的基金投資業(yè)績(jī)整體優(yōu)于個(gè)人投資者以公募 FOF 為代表的機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)異公募FOF 是權(quán)益基金投資的重

8、要參與者，自 2017 年 10 月 19 日我國(guó)內(nèi)地第一只公募 FOF 南方全天候策略成立以來(lái)，F(xiàn)OF 在主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金的持倉(cāng)數(shù)量和規(guī)模上逐年增長(zhǎng)。以 A/C 份額合并計(jì)算，2017 年底，全市場(chǎng) FOF 僅持倉(cāng) 11 只主動(dòng)權(quán)益基金，而在去年年底，F(xiàn)OF 已持有超過(guò) 400 只主動(dòng)股基。被公募 FOF 持倉(cāng)的主動(dòng)股基占全市場(chǎng)總量的比例也在逐年提升，目前已有接近 20%的主動(dòng)股基被FOF 持有，F(xiàn)OF 在權(quán)益型基金上的研究覆蓋面越來(lái)越廣。圖 1：公募 FOF 持倉(cāng)主動(dòng)股基的數(shù)量與規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)圖 2：FOF 持有主動(dòng)股基數(shù)量占全市場(chǎng)總量的比例提升450400350300250200150100

9、500主動(dòng)股基數(shù)量(只)持倉(cāng)市值(億元)(右軸)4113132641841157611374135030025020015010050020%18.65%16.31%16.10%13.81%10.04%7.22%4.32% 4.41%1.42%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%通常來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)在基金投資的投研過(guò)程中，會(huì)采取定量與定性相結(jié)合的方法優(yōu)選基金，持倉(cāng)基金大多都經(jīng)過(guò)系統(tǒng)性調(diào)研。一套完善的基金評(píng)價(jià)體系需要對(duì)基金經(jīng)理過(guò)往經(jīng) 歷、投資框架、行業(yè)風(fēng)格偏好、選股策略、交易能力、風(fēng)險(xiǎn)控制、投研團(tuán)隊(duì)、考核制 度等方面做定性分析，結(jié)合對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)、業(yè)績(jī)歸因、持倉(cāng)穿透風(fēng)格暴露等 特征

10、的定量研究，判斷基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)、風(fēng)格穩(wěn)定性和言行一致度，全面刻畫(huà)基金產(chǎn) 品的多維度畫(huà)像。 FOF 投研團(tuán)隊(duì)會(huì)對(duì)潛在投資標(biāo)的進(jìn)行大量的調(diào)研，在公募FOF 持有的基金中，很多都是經(jīng)過(guò)了審慎全面的定性分析后挖掘出的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，包含了許多難以定量描述的信息，高機(jī)構(gòu)占比是定性研究的有效代理變量。上文統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前有接近五分之一的主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金被 FOF 持倉(cāng)，本文根據(jù)被 FOF 持倉(cāng)的總市值擬合出了 2017 年底至今的 FOF 重倉(cāng)股基組合的凈值，并與中證主動(dòng)股基指數(shù)做對(duì)比。長(zhǎng)期來(lái)看兩者走勢(shì)接近，F(xiàn)OF 重倉(cāng)的基金從 20171229 至 20220531的年化收益率為 11.85%，跑贏主動(dòng)股基指數(shù) 9.

11、89%的年化收益率。從各年份和完整區(qū)間來(lái)看，除累計(jì)收益率以外，F(xiàn)OF 重倉(cāng)股基組合的波動(dòng)率更低，最大回撤也較小，持有體驗(yàn)優(yōu)于主動(dòng)股基指數(shù)。由此可看出，被公募 FOF 優(yōu)選出的基金綜合表現(xiàn)優(yōu)于全市場(chǎng)基金的平均水平，是具有一定超額收益的。本文在此基礎(chǔ)上將研究對(duì)象從公募 FOF 延展至所有機(jī)構(gòu)投資者，探究機(jī)構(gòu)投資者占比是否是有效的選基金指標(biāo)，能幫助我們挖掘出高 Alpha 的優(yōu)質(zhì)基金。圖 3：FOF 重倉(cāng)股基組合長(zhǎng)期表現(xiàn)優(yōu)于中證主動(dòng)股基指數(shù)FOF重倉(cāng)主動(dòng)股基組合中證主動(dòng)股基指數(shù)2.22.01.81.61.41.00.820171229201802092018032920180515201806262

12、0180806201809142018110220181213201901252019031420190425201906112019072220190830201910182019112820200109202002272020040920200525202007072020081720200925202011132020122420210204202103242021051020210621202107302021090920211029202112092022012020220309202204210.6表 1：各年份 FOF 重倉(cāng)主動(dòng)股基組合和中證主動(dòng)股基指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比2018 FO

13、F重倉(cāng)主動(dòng)股基組合中證主動(dòng)股基指數(shù)2019 FOF重倉(cāng)主動(dòng)股基組合中證主動(dòng)股基指數(shù)2020 FOF重倉(cāng)主動(dòng)股基組合中證主動(dòng)股基指數(shù)2021 FOF重倉(cāng)主動(dòng)股基組合中證主動(dòng)股基指數(shù)20220531 FOF重倉(cāng)主動(dòng) 中證主動(dòng)股基組合股基指數(shù)全區(qū)間FOF重倉(cāng)主動(dòng) 中證主動(dòng)股基組合股基指數(shù)累計(jì)收益率-21.54 -27.1548.0748.50 58.8261.78 9.02 7.80-18.48 -19.6363.97 51.65年化波動(dòng)率21.00 21.7718.6718.45 23.06 24.3320.67 21.3924.08 26.5621.28 22.15最大回撤-24.68 -30.

14、10-12.40-11.78 -14.99 -16.74-19.02-18.69 -27.65 -29.89-31.22 -33.341.2 高機(jī)構(gòu)持有比例因子在 2019-2020 發(fā)生階段性失效公募基金在半年報(bào)和年報(bào)中披露機(jī)構(gòu)持有份額占總份額的比例，由于很多機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)潛在的標(biāo)的基金做大量的定性調(diào)研，其最后持有的產(chǎn)品通常是定性評(píng)價(jià)較高的基金，因此我們可以將基金的機(jī)構(gòu)持有比例作為機(jī)構(gòu)對(duì)基金定性評(píng)價(jià)的代理變量。本文將檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持有比例高的基金是否相對(duì)個(gè)人持有份額多的基金具有超額收益。我們首先剔除行業(yè)主題類(lèi)基金，計(jì)算 2012/01/31 至 2022/05/31 區(qū)間機(jī)構(gòu)持有比例因子和基金未來(lái)一個(gè)月

15、收益率的秩相關(guān)性，其 rankIC、rankICIR 分別為 0.023、1.14，說(shuō)明基金的機(jī)構(gòu)持有比例與其未來(lái)收益有正相關(guān)性。將所有高倉(cāng)位全市場(chǎng)類(lèi)基金根據(jù)機(jī)構(gòu)持有比例大小分為 5 組，分別算出多空組合和各組的累計(jì)凈值曲線。回測(cè)結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)持有比例最高和最低的組合在回測(cè)區(qū)間內(nèi)的年化收益分別為 15.23%、 12.8%，兩個(gè)組合的年化多空收益為 1.80%，可以看出機(jī)構(gòu)持有比例高的基金相對(duì)個(gè)人持有份額多的基金在回測(cè)區(qū)間內(nèi)是有超額收益的，且波動(dòng)率、最大回撤指標(biāo)同樣優(yōu)于后者，不過(guò)原始機(jī)構(gòu)持有比例因子值最小的兩個(gè)組區(qū)分度不明顯，單調(diào)性較弱。圖 4：機(jī)構(gòu)持有比例因子 rankIC圖 5：機(jī)構(gòu)持有比例

16、因子各分組年化收益率0.300.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20rankIC均值16.0%15.23%14.84%14.17%12.80%12.87%15.0%14.0%13.0%12.0%20120131201206292012113020130426201309302014022820140731201412312015052920151030201603312016083120170126201706302017113020180427201809282019022820190731201912312020052920201030202

17、10331202108312022012811.0%12345圖 6：機(jī)構(gòu)持有比例因子分組累計(jì)凈值表 2：機(jī)構(gòu)持有比例因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì)12345多空累計(jì)收益率235.54237.74279.03301.94315.9119.64年化收益率12.8012.8714.1714.8415.231.80年化波動(dòng)率22.6922.3622.6623.0121.333.28最大回撤-49.51-46.73-47.65-47.07-46.85-7.60夏普比率0.5640.5760.6260.6450.7140.548雖然長(zhǎng)期來(lái)看機(jī)構(gòu)持有比例高的基金業(yè)績(jī)相對(duì)其他基金更優(yōu)異，但從分組累計(jì)凈值圖中多空組合的曲線

18、可以發(fā)現(xiàn)，在 2019 年之前，多頭組即機(jī)構(gòu)持有比例高的組合顯著跑贏空頭組合，然而從 2019 年初至 2021 年期間，多空組合的凈值曲線出現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)間的回撤，最大回撤達(dá)到-7.60%，且至今仍未修復(fù)。機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在回撤期間持續(xù)跑輸個(gè)人投資份額多的基金，其不再具有穩(wěn)定的超額收益。在 2021 年下半年至今，機(jī)構(gòu)持有比例高的基金收益開(kāi)始反彈。從整個(gè)區(qū)間來(lái)看，機(jī)構(gòu)看好的基金業(yè)績(jī)更好，但原始因子回撤較大。下文將深入研究機(jī)構(gòu)投資者在基金投資中的偏好，尤其是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者占比因子在 2019-2021 年階段性失效的原因以及改進(jìn)方法，挖掘穩(wěn)定的 alpha。機(jī)構(gòu)與個(gè)人在基金投資上有不同的風(fēng)格偏

19、好機(jī)構(gòu)持有比例高的基金不易踩雷，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)更優(yōu)異，但在 2019-2020 年出現(xiàn)階段性失效，甚至跑輸個(gè)人占比高的基金。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的選擇基金的風(fēng)格偏好不同。整體上機(jī)構(gòu)相對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好高，部分甚至追逐主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資風(fēng)格與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情匹配，區(qū)間收益更多源于運(yùn)氣而非能力。具體來(lái)看：機(jī)構(gòu)偏好行業(yè)相對(duì)分散、與市場(chǎng)共識(shí)接近的基金，而個(gè)人偏好行業(yè)配置較極致的基金，例如行業(yè)主題基金；機(jī)構(gòu)偏好相對(duì)波動(dòng)小、長(zhǎng)期穩(wěn)定的基金，而個(gè)人偏好相對(duì)波動(dòng)大、可能走出獨(dú)立行情的基金；機(jī)構(gòu)偏好長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金，而個(gè)人更偏好基金持倉(cāng)中有熱門(mén)龍頭股的基金。機(jī)構(gòu)偏好行業(yè)配置分散的基金空

20、前的結(jié)構(gòu)性牛市帶來(lái)的抱團(tuán)行情，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持倉(cāng)的基金在整體上的行業(yè)配置分歧，可能影響了機(jī)構(gòu)持有比例因子的收益。為驗(yàn)證這一猜想，本文將機(jī)構(gòu)持有比例最高的 20%和最低的 20%的基金作為多頭和空頭組合，并統(tǒng)計(jì)各時(shí)間段多頭相對(duì)空頭組合的行業(yè)超額配置，即兩者的差值。我們發(fā)現(xiàn)，在 2019 年前后變化較大的是多頭相對(duì)空頭組合在醫(yī)藥、食品飲料、電力設(shè)備及新能源等行業(yè)上的配置差異。在 2018/06/30 之前，多頭組合在醫(yī)藥和食品飲料兩個(gè)行業(yè)上有小幅的超配，但從 2018 下半年開(kāi)始，機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在“喝酒吃藥”上長(zhǎng)期相較空頭組合有低配，醫(yī)藥和食品飲料的低配比例分別最高達(dá)到 2.83%、

21、3.26%。表 3：機(jī)構(gòu)持有比例因子多頭相對(duì)空頭的行業(yè)超額配置行業(yè)簡(jiǎn)稱(chēng)20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 醫(yī)藥 食品飲料電力設(shè)備及新能源銀行非銀行金融房地產(chǎn)石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑 建材輕工制造機(jī)械國(guó)防和軍工汽車(chē)商貿(mào)零售 消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸電子通信 計(jì)算機(jī)傳媒綜合-2.490.390

22、.290.251.290.351.02-0.400.04-2.380.53-0.03-2.44-2.25-0.25-2.83-1.79-1.96-1.73-0.61-0.60-0.111.441.460.62-0.72-3.03-0.96-3.26-1.34-1.55-2.51-0.89-2.06-0.73-0.71-0.03-0.41-1.22-0.86-1.03-0.220.330.03-0.370.22-0.76-2.33-2.05-2.16-1.380.090.03-1.66-1.531.200.00-0.04-0.441.070.941.491.650.87-0.500.660.75

23、2.892.720.763.182.941.431.55-0.13-0.760.800.810.550.691.380.231.481.931.040.860.830.780.280.68-1.410.18-0.03-0.01-0.581.291.303.353.422.440.02-0.400.531.210.66-0.140.270.16-0.170.190.440.260.44-0.10-0.19-0.12-0.28-0.35-0.13 0.150.240.280.29-0.26-0.39-0.04-0.08-0.030.23-0.010.120.02-0.080.130.05-0.05

24、-0.420.110.110.370.08-0.12-0.030.310.800.350.440.38-0.130.16-0.19-0.27-0.19-0.070.320.82-1.46-0.43-0.43-0.28-0.15-0.01 0.060.21-0.94-0.81-0.270.29-0.150.25-0.270.080.140.320.100.38-0.080.280.25-0.090.810.20-0.88-0.370.250.06-0.29-0.19-0.350.420.550.590.04-0.08-0.060.21-0.100.280.140.392.430.722.250.

25、330.341.43-0.150.170.47-0.40-0.181.160.030.50-0.830.020.04-0.011.311.191.230.070.110.370.220.610.770.580.47-0.22-0.08-0.03-0.29-0.21-0.090.04-0.10-0.990.060.430.410.680.650.650.790.69-0.24 0.160.42-0.03-0.29-0.640.950.150.360.020.250.730.650.45-0.790.970.42-0.25-0.31-1.070.02-1.230.461.00-0.131.38-0

26、.52-0.60-1.230.061.111.50-0.35-0.91-0.66-0.69-0.37-0.210.030.040.34-1.36-0.330.60-0.43-0.42-0.100.151.161.240.090.521.390.391.130.30-0.07-0.04 0.320.600.02-0.19-0.340.42-0.12 0.12-0.030.580.170.540.60-1.07-0.250.23-0.06-0.44-0.140.271.310.75-0.440.100.070.090.42-0.130.360.290.08-0.120.320.280.120.08

27、-0.920.16-1.43-0.53-0.93-0.51-0.71-0.040.02-0.43-0.13-0.210.310.671.190.870.880.390.290.29-0.25-0.280.140.600.610.420.530.720.270.020.200.150.160.060.010.05-0.14-0.110.710.710.910.960.900.420.790.610.590.390.06-0.79-1.54-1.69-0.19-0.580.080.06-0.10-0.480.150.430.901.150.800.110.260.060.780.670.730.6

28、50.93-0.020.29-0.15-0.06-0.23-0.16-0.16-0.76-1.98-1.86-2.73-1.46-0.060.60-2.27-1.88-2.51-3.64-3.350.29-0.40-1.23-1.17-1.71-1.88-2.33-0.43-0.71-0.36-0.45-0.88-0.50-0.05-0.040.072.69-0.63-1.33-3.12-2.19-2.04-1.61-3.67-1.97-1.98-2.13-1.14-1.57-0.31-0.190.97-0.37-0.340.290.34-0.50-0.57-1.60-0.81-0.530.1

29、10.57-0.540.15-0.030.26-0.03-0.050.320.10-0.15-0.62-0.54-0.050.020.03-0.080.030.050.040.00-0.03綜合金融-0.020.000.01-0.030.00我們分別取出高機(jī)構(gòu)占比（機(jī)構(gòu)組）和低機(jī)構(gòu)占比（個(gè)人組）在兩個(gè)行業(yè)上的配置比例，發(fā)現(xiàn)在 2019/12/31-2021/12/31 期間，兩個(gè)組合在醫(yī)藥行業(yè)上的配置均經(jīng)歷了先增后減的變化趨勢(shì)，截止 2021 年底高機(jī)構(gòu)占比的基金醫(yī)藥行業(yè)配置比例已經(jīng)下滑到 7.21%。該區(qū)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)組持有的基金在醫(yī)藥行業(yè)上的比例顯著低于個(gè)人組，平均少配置了約 2%的醫(yī)藥行業(yè)。

30、例如在 2019/12/31 的報(bào)告期，機(jī)構(gòu)組在醫(yī)藥行業(yè)上有 2%的減倉(cāng)，而個(gè)人組在這一報(bào)告期的醫(yī)藥行業(yè)倉(cāng)位不降反增，且在此之后個(gè)人投資者投資了較多新成立的醫(yī)藥主題基金，使其相對(duì)機(jī)構(gòu)組超配了較多的醫(yī)藥行業(yè)。表 4：醫(yī)藥行業(yè)在多頭和空頭組合的配置比例變化機(jī)構(gòu)持有比例 20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 前20后2015.1217.

31、5717.188.8311.2210.9810.129.6811.1811.088.248.2013.1311.6511.3211.1211.359.3614.5510.6811.107.2117.618.558.839.3310.1611.4915.5011.8016.8010.9413.929.00兩只組合在食品飲料行業(yè)的配置上也有類(lèi)似的現(xiàn)象，在 2018/06/30 的報(bào)告期，機(jī)構(gòu)組和個(gè)人組兩個(gè)基金組合分別在食品飲料行業(yè)上降低、增加了倉(cāng)位，兩者就此拉開(kāi)差距，且在之后的時(shí)間里機(jī)構(gòu)組持續(xù)相對(duì)低配食品飲料。表 5：食品飲料行業(yè)在多頭和空頭組合的配置比例變化機(jī)構(gòu)持有比例20131231 2014

32、0630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 前205.494.562.712.952.325.774.936.7210.309.168.3311.069.949.7311.569.868.80后207.466.293.323.552.434.333.476.1011.0212.199.2914.3211.2811.2714.0610.7510.87我們進(jìn)一步分析

33、機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在行業(yè)配置上獲得的收益。觀察多空組相對(duì)超配比例乘以行業(yè)相對(duì)中證 800 指數(shù)的超額漲跌幅，在 2018/06/30 的報(bào)告期機(jī)構(gòu)組在醫(yī)藥和食品飲料的行業(yè)上均做出低配，不過(guò)從行業(yè)配置的超額收益來(lái)看，這次低配為多頭組合帶來(lái)了 0.33%和 0.18%超額收益。在接下來(lái) 2019 年初至 2020 年末的 “喝酒吃藥”行情中，醫(yī)藥和食品飲料表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，機(jī)構(gòu)在兩個(gè)行業(yè)上的低配也對(duì)組合的行業(yè)配置收益造成了影響。同時(shí)，從表 3 中可以看出，機(jī)構(gòu)組在醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)上的低配分?jǐn)偟搅算y行和非銀金融行業(yè)上，后兩個(gè)行業(yè)在 2019 年后顯著超配，但它們的超額收益為負(fù)，結(jié)合在前兩個(gè)行業(yè)上的低

34、配最終導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)組在該區(qū)間內(nèi)的行業(yè)配置超額收益較低，在 20181231-20210630 之間累計(jì)為-4.33%。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在行情配置上較為分散，由于持有的基金在熱門(mén)的“喝酒吃藥”等行業(yè)上較早出現(xiàn)了左側(cè)低配，行業(yè)配置不如個(gè)人投資者激進(jìn)，導(dǎo)致在 2019-2020 的本輪消費(fèi)抱團(tuán)末期，在行業(yè)配置上吃虧，這可能導(dǎo)致了高機(jī)構(gòu)持有比例因子出現(xiàn)了階段性的回撤。表 6：機(jī)構(gòu)持有比例因子多頭相對(duì)空頭的行業(yè)配置超額收益行業(yè)簡(jiǎn)稱(chēng)20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 2

35、0180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 醫(yī)藥 食品飲料電力設(shè)備及新能源銀行非銀行金融房地產(chǎn)石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑 建材輕工制造機(jī)械國(guó)防和軍工汽車(chē)商貿(mào)零售 消費(fèi)者服務(wù)家電紡織服裝農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸電子通信 計(jì)算機(jī)傳媒綜合-0.13-0.150.100.030.000.00-0.060.020.010.33-0.010.00-0.920.33-0.030.020.370.100.020.46-0.06-0.01-0.020.01-0.01-0.030.010.030.18

36、0.14-0.110.18-0.34-0.02 0.00-0.29-0.450.03-0.04-0.080.180.150.02-0.040.000.03-0.10-0.91-0.46-0.510.080.000.000.430.110.00-0.010.02-0.010.020.150.140.160.030.050.00-0.04 0.00-0.49-0.05-0.030.22-0.150.18-0.08 0.020.01-0.01-0.01 0.000.000.020.000.00-0.03 0.01-0.06-0.07-0.130.570.020.000.000.010.02-0.04

37、-0.40-0.37-0.01-0.020.14-0.250.030.050.04-0.09-0.08-0.14-0.140.05-0.12-0.140.020.080.040.020.000.00-0.02-0.02-0.010.020.000.010.010.000.000.000.01-0.030.000.00-0.020.000.010.030.010.020.000.000.000.050.010.000.200.17-0.020.02-0.020.01-0.04-0.01-0.020.00-0.010.060.020.010.100.04-0.010.090.02-0.010.01

38、0.010.05-0.040.020.030.020.020.000.040.01-0.030.020.000.010.000.110.010.03-0.040.000.030.02-0.01-0.02-0.020.000.060.050.01-0.550.340.320.000.060.02-0.020.00-0.040.010.000.02-0.02-0.040.020.030.28-0.07-0.01-0.020.00-0.020.00-0.07-0.18-0.090.040.01-0.04-0.01-0.020.010.080.100.030.000.00-0.020.000.000.

39、050.000.020.030.02-0.010.010.040.02-0.14-0.030.010.00-0.01-0.030.00-0.07-0.040.030.09-0.120.00-0.02-0.03-0.010.00-0.010.020.080.08-0.03-0.08-0.05-0.070.250.040.040.090.000.060.010.010.060.000.080.030.160.100.04-0.020.010.000.000.120.17-0.090.10-0.11-0.010.010.00-0.05-0.01-0.02-0.04-0.060.030.000.150

40、.150.000.050.000.010.010.01-0.01-0.010.17-0.040.020.020.010.050.00-0.01-0.03-0.04-0.01-0.01-0.020.070.00 0.000.000.00-0.03-0.02-0.010.02-0.12-0.10-0.01-0.01-0.01 0.00-0.020.01-0.04 0.010.000.000.00-0.100.410.000.040.050.050.040.01-0.010.000.15-0.370.13-0.14-0.02-0.01-0.04-0.01-0.03-0.15-0.100.010.01

41、-0.12-0.110.01-0.04-0.10-0.02 0.06-0.01-0.040.010.000.010.390.05-0.030.020.05-0.020.00-0.03-0.010.01-0.13-0.020.00-0.09-0.280.13-0.010.00-0.010.28-0.03-0.07-0.010.00-0.01-0.10-0.030.000.020.16-0.140.47-0.02-0.020.140.170.000.010.18-0.460.25-0.29-0.220.400.050.050.70-0.08-0.090.000.090.170.090.30-0.0

42、30.01-0.040.180.000.000.00-0.02-0.040.030.730.020.830.110.070.230.630.31-0.140.17-0.16-0.02 0.050.00-0.370.550.120.160.160.020.050.090.300.380.060.03-0.020.010.000.00-0.05-0.050.000.040.01 0.00-0.010.010.000.000.000.01-0.020.000.000.070.08綜合金融0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00合計(jì)0.73 -0.24

43、3.37 -0.03 0.08 0.55 1.08 0.450.63 0.18 -0.51 0.32 -0.99 1.58 -0.18 0.35 0.81 機(jī)構(gòu)偏好相對(duì)低波動(dòng)的基金在表 2 中我們發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持有比例高的基金在未來(lái)的波動(dòng)更穩(wěn)定，那么機(jī)構(gòu)是否偏好持有過(guò)去波動(dòng)率小的基金呢？本文統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以下的基金平均波動(dòng)率為 23.57%，而機(jī)構(gòu)持有比例超過(guò) 60%的基金的平均波動(dòng)率不到 22%，說(shuō)明機(jī)構(gòu)更偏好過(guò)去一年中波動(dòng)率更小的基金。圖 7：機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以上和 60%以下基金的近一年波動(dòng)率24.0%23.5%23.0%22.5%22.0%21.5%21.0%23.

44、57%21.94%60%為驗(yàn)證機(jī)構(gòu)對(duì)基金波動(dòng)率的偏好對(duì)機(jī)構(gòu)持有比例因子的影響，本文檢驗(yàn)了基金近一年波動(dòng)率因子的分組表現(xiàn)。此檢驗(yàn)中的多頭和空頭組合分別為波動(dòng)率最小和最大的基金，從多空組合的曲線可以看出，2019 年后波動(dòng)率因子經(jīng)歷了明顯的反轉(zhuǎn)。在 2019年之前波動(dòng)率小的基金收益相對(duì)更高，但在 2019 年市場(chǎng)轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)風(fēng)格后，波動(dòng)率大的基金業(yè)績(jī)占優(yōu)，而機(jī)構(gòu)持有比例高的基金總體波動(dòng)率更小，因此我們認(rèn)為波動(dòng)率因子的反轉(zhuǎn)可能是造成機(jī)構(gòu)持有比例因子在 2019 年后收益下滑的原因之一。圖 8：波動(dòng)率因子分組累計(jì)凈值12345多空(右)4.13.63.12.62.11.61.11.41.31.21.110

45、.9201101312011052620110909201201042012050220120816201212062013040220130726201311192014031220140701201410222015020620150602201509182016011120160504201608192016121320170407201707262017111520180308201806282018101920190212201906032019091820200109202005072020082420201215202104082021072820211119202203140.

46、60.8個(gè)人偏好持倉(cāng)熱門(mén)龍頭股的基金個(gè)人在投資基金時(shí)，仍保留了股票投資中“追漲殺跌”的投資習(xí)慣。一個(gè)常見(jiàn)的投資方式是，觀察基金前十大重倉(cāng)中是否有近期熱門(mén)賽道的熱門(mén)龍頭股，將基金作為股票投資的替代品進(jìn)行短期投資。在這種方式下，高股票持倉(cāng)動(dòng)量的基金會(huì)受到個(gè)人投資者的青睞，因而在個(gè)人投資較高的基金中，可能出現(xiàn)基金業(yè)績(jī)動(dòng)量低但股票持倉(cāng)動(dòng)量高的現(xiàn)象。即機(jī)構(gòu)投資者在基金業(yè)績(jī)動(dòng)量上有暴露，而個(gè)人投資者則在基金持倉(cāng)股票動(dòng)量上有暴露。統(tǒng)計(jì)顯示，機(jī)構(gòu)持有比例低于 60%的基金的近一年收益率平均為 20.99%，而機(jī)構(gòu)持有比例超過(guò) 60%的基金的近一年收益率高達(dá) 29.22%，顯著高于個(gè)人投資者較多的基金?；痖L(zhǎng)期

47、業(yè)績(jī)具有動(dòng)量效應(yīng)，而 A 股的原始股票動(dòng)量效應(yīng)則不顯著，呈現(xiàn)出較明顯的 Beta 屬性。在 2014-2016 體現(xiàn)出負(fù)收益，而在 2019-2020 期間股票動(dòng)量效應(yīng)加強(qiáng)，出現(xiàn)了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的情況，在 2021 后半段出現(xiàn)了動(dòng)量回撤、抱團(tuán)瓦解。圖 9：機(jī)構(gòu)持有比例在 60%以上和 60%以下基金的基金動(dòng)量和股票動(dòng)量51%46%41%36%31%26%21%16%60%48.06%45.10%29.22%20.99%基金動(dòng)量股票動(dòng)量圖 10：A 股的動(dòng)量因子表現(xiàn)動(dòng)量因子多空表現(xiàn)1.41.210.80.60.40.22010-11-302011-03-312011-07-292011-11-30

48、2012-03-302012-07-312012-11-302013-03-292013-07-312013-11-292014-03-312014-07-312014-11-282015-03-312015-07-312015-11-302016-03-312016-07-292016-11-302017-03-312017-07-312017-11-302018-03-302018-07-312018-11-302019-03-292019-07-312019-11-292020-03-312020-07-312020-11-302021-03-312021-07-302021-11-30

49、2022-03-310機(jī)構(gòu)持有比例因子的改進(jìn)更穩(wěn)定的定性評(píng)價(jià)指標(biāo)上文的研究中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在行業(yè)配置上的變化和機(jī)構(gòu)偏好的風(fēng)格因子在 2019 年初的反轉(zhuǎn)是兩個(gè)可能造成機(jī)構(gòu)持有比例因子在此時(shí)間前后失效的原因。我們將機(jī)構(gòu)持有比例因子作為機(jī)構(gòu)對(duì)基金定性評(píng)價(jià)的代理變量，通過(guò)剔除其它因素對(duì)因子的影響，構(gòu)建更純粹的機(jī)構(gòu)持有比例因子，挖掘被機(jī)構(gòu)在定性分析上評(píng)價(jià)更高的基金。行業(yè)配置的改進(jìn)上文表 3 展示了各時(shí)期機(jī)構(gòu)偏好的基金相對(duì)個(gè)人持有比例高的基金的行業(yè)超低配比例，可以觀察到除了上文所分析的醫(yī)藥和食品飲料行業(yè)以外，機(jī)構(gòu)在行業(yè)偏好上更為分散，機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期相對(duì)個(gè)人投資者超配銀行、非銀金融、房地產(chǎn)等低估值行業(yè)，低配電力新能

50、源和電子、通信、計(jì)算機(jī)等TMT 行業(yè)。從表 6 中機(jī)構(gòu)持有比例多空組合的行業(yè)配置超額收益可以發(fā)現(xiàn)，在 2019 年初至 2021 年中，機(jī)構(gòu)看好的基金在行業(yè)配置上較大程度地跑輸個(gè)人投資占比較多的基金，且超額收益低至-4.33%。因此我們可以推測(cè)，機(jī)構(gòu)較為分散的行業(yè)配置方法和相對(duì)左側(cè)的行業(yè)輪動(dòng)思路，在極端結(jié)構(gòu)性行情下，可能會(huì)影響了高機(jī)構(gòu)持有比例因子的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此處行業(yè)偏離度的定義是基金相對(duì)全市場(chǎng)權(quán)益基金整體行業(yè)配置的差異，即相對(duì)于主動(dòng)股基的行業(yè)相對(duì)集中度。本文定義基金行業(yè)偏離度具體的計(jì)算方法為：行業(yè)偏離度= (,2 ,)其中為中信一級(jí)行業(yè)，,是基金中行業(yè)占股票市值的比例，,是所有主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金中

51、行業(yè)占股票總市值的比例。我們統(tǒng)計(jì)了機(jī)構(gòu)持有比例因子各分組中的平均行業(yè)偏離度，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持有比例最高和最低的兩個(gè)組合在行業(yè)偏離的風(fēng)格上有一定的漂移。2017 年之前，個(gè)人投資占比較多的基金的行業(yè)配置與主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金整體比較接近，偏離程度長(zhǎng)期處于五個(gè)組合中的最小值，而在 2017 年后，這些基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)的偏離度提升，偏離程度在五個(gè)組合中排名靠前。機(jī)構(gòu)持有比例最多的基金組合與前者剛好相反，在 2020 年之前其行業(yè)偏離度較大，不過(guò)從 2020 年至今，該組中基金的行業(yè)偏離度降至五個(gè)組合中的最低。由此可見(jiàn)，基金的機(jī)構(gòu)持有比例與其行業(yè)偏離度是有一定相關(guān)性的，且會(huì)跟隨著市場(chǎng)環(huán)境而漂移。表 7：機(jī)構(gòu)持有比例

52、因子各分組的平均行業(yè)偏離度分組20131231 20140630 20141231 20150630 20151231 20160630 20161231 20170630 20171231 20180630 20181231 20190630 20191231 20200630 20201231 20210630 20211231 10.0520.0530.0620.0760.0610.0660.0830.1010.0920.1010.0940.0900.0890.1010.1080.1080.11920.0610.0790.0700.0890.0700.0660.0740.0830.089

53、0.0900.0800.0840.0790.0900.0990.1020.09930.0680.0660.0710.0820.0760.0850.0810.0810.0910.0980.0910.0890.0930.1030.1010.1170.10640.0630.0710.0720.0770.0830.0860.0800.0880.0920.1150.1020.0930.0940.1010.1020.1010.11050.0620.0710.0720.0820.0760.0800.0830.0870.0950.1010.0940.0930.0820.0790.0790.0960.097我們

54、將基金相對(duì)主動(dòng)股基的行業(yè)偏離度從機(jī)構(gòu)持有比例因子中回歸掉，并保留殘差項(xiàng)作為行業(yè)偏離度中性后的機(jī)構(gòu)持有比例因子。改善后的因子 rankIC 從原始因子的0.023 提升至 0.031，多空組合年化收益率從 1.80%提高至 2.75%。對(duì)比原始的機(jī)構(gòu)持有比例因子可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)行業(yè)偏離度做中性處理后的機(jī)構(gòu)持有比例因子的多空組合收益差距更大，多頭組合的年化收益率從 15.23%提升至 15.55%，空頭組合也從 12.80%降至 12.36%，且單調(diào)性更明顯。從多空組合凈值曲線來(lái)看，改善后的因子從2018 年末至今有了顯著提升。15.55%14.67%14.03%12.94%12.36%圖 11：剝離

55、行業(yè)偏離度后的機(jī)構(gòu)持有比例因子各分組年化收益率16%15%14%13%12%11%10%12345圖 12：剝離行業(yè)偏離度前后的機(jī)構(gòu)持有比例因子多空組合凈值曲線行業(yè)偏離度中性后的因子原始因子相對(duì)強(qiáng)弱(右)1.381.331.281.231.181.131.081.032012013120120515201208222012120520130325201307112013102820140211201405232014090120141216201504022015071420151029201602052016052420160901201612192017040620170718201710

56、312018020720180529201809052018122020190409201907222019110520200220202006032020091120201228202104142021072720211111202202250.981.121.101.081.061.041.021.000.98基金相對(duì)基準(zhǔn)的行業(yè)偏離度是基于中信一級(jí)行業(yè)計(jì)算得到的，但 30 個(gè)行業(yè)的劃分對(duì)于行業(yè)偏離度的計(jì)算來(lái)說(shuō)可能太細(xì)，因此我們也嘗試將行業(yè)映射到周期、制造、消費(fèi)、科技、醫(yī)藥、大金融等五個(gè)板塊，計(jì)算基金的板塊偏離度并檢驗(yàn)其對(duì)機(jī)構(gòu)持有比例因子的影響。上游/周期表 8：行業(yè)板塊映射表石油石化煤炭有

57、色金屬鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材交通運(yùn)輸綜合中游/制造下游/消費(fèi)電力及公用事業(yè)輕工制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源國(guó)防和軍工汽車(chē)商貿(mào)零售消費(fèi)者服務(wù)家電下游/消費(fèi)TMT/科技醫(yī)藥紡織服裝食品飲料農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)通信電子傳媒醫(yī)藥大金融銀行非銀行金融房地產(chǎn)綜合金融我們分別從機(jī)構(gòu)持有比例因子中剝離了板塊偏離度和行業(yè)偏離度，并對(duì)比用兩種方法改善因子后的多空組合凈值曲線，可以發(fā)現(xiàn)板塊偏離度中性對(duì)因子的改善優(yōu)于行業(yè)偏離度中性，多空組合年化收益率從 2.75%提升至 3.16%。兩種改進(jìn)方法相對(duì)原始因子均有顯著提升，因此本文將使用效果更好的板塊偏離度中性的方法改進(jìn)機(jī)構(gòu)持有比例因子。圖 13：剝離板塊偏離度和行業(yè)偏離度的機(jī)構(gòu)持

58、有比例因子多空組合凈值對(duì)比板塊偏離度中性行業(yè)偏離度中性原始因子1.401.351.301.251.201.151.101.051.0020120131201205102012081420121122201303072013062020130925201401062014041720140724201411042015020920150522201508262015120820160318201606272016093020170111201704252017080120171109201802132018053020180903201812132019032720190705201910162

59、020012020200506202008112020112020210303202106102021091420211227202204110.95圖 14：剝離板塊偏離度的機(jī)構(gòu)持有比例因子分組年化收益率15.50%14.79%13.84%13.53%11.89%16%15%14%13%12%11%10%12345表 9：剝離板塊偏離度的機(jī)構(gòu)持有比例因子分組回測(cè)統(tǒng)計(jì)12345多空累計(jì)收益率209.42258.02267.88300.20325.5336.72年化收益率11.8913.5313.8414.7915.503.16年化波動(dòng)率22.5822.6122.7423.1322.442.33

60、最大回撤-50.18-46.08-47.89-47.45-47.36-4.40夏普比率0.5270.5980.6090.6400.6911.354低波動(dòng)風(fēng)格的改進(jìn)上文中我們總結(jié)了機(jī)構(gòu)偏好業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定、波動(dòng)率更小的基金，但波動(dòng)率因子長(zhǎng)期表現(xiàn)不穩(wěn)定，在 2019 年后成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)的行情中波動(dòng)率大的基金表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，與此前的風(fēng)格相比發(fā)生反轉(zhuǎn)，這也導(dǎo)致了原始機(jī)構(gòu)持有比例因子的短期失效。我們可以運(yùn)用與上文類(lèi)似的方法，計(jì)算機(jī)構(gòu)持有比例因子對(duì)基金近12 月波動(dòng)率因子回歸后的殘差，以剝離波動(dòng)率對(duì)機(jī)構(gòu)選擇基金的影響。我們檢驗(yàn)了波動(dòng)率中性后的機(jī)構(gòu)持有比例因子，改進(jìn)后的機(jī)構(gòu)持有比例因子與基金未來(lái)一個(gè)月收益率的秩相關(guān)性