1、中國推行抵押貸款證券化的理性考慮及制度安排 近幾年，伴隨住宅市場的進(jìn)展，銀行降息政府讓利，我國的個(gè)人住房抵押信貸有了長足的進(jìn)展。到2002年底，個(gè)人住房抵押信貸余額有望突破8000億元，將分不占GDP和銀行信貸比重的8%和7%左右。而個(gè)人住房信貸收益穩(wěn)定和違約率低（目前僅為1%）的特點(diǎn)，使之成為各商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的理想選擇。表1個(gè)人住房抵押信貸增長情況（單位：億元） 19971998199920002001個(gè)貸余額281.36710.051576.473684.456380占GDP比重0.00380.00820.01680.0370.0791占銀行信貸的比重0.00380.00910.01

2、920.0410.0665資料來源：中國人民銀行和中國統(tǒng)計(jì)年鑒各期。然而，在可喜的成績面前我們不能不看到：一方面，國有商業(yè)銀行操縱著全社會(huì)70%左右的金融資產(chǎn)，雖有開拓住房信貸的積極性，然而，長期以來承擔(dān)的諸多政策性業(yè)務(wù)，造成資本金不足、資產(chǎn)質(zhì)量低下，已成為信貸擴(kuò)張不可逾越的障礙。另一方面，中小股份制商業(yè)銀行，受制于金融市場不發(fā)達(dá)融資渠道單一，貿(mào)然涉足“借短貸長”的抵押信貸業(yè)務(wù)，無疑會(huì)加大流淌性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。在我國的抵押保險(xiǎn)制度不健全的情況下，這些在一定程度上都加大了開拓住房信貸業(yè)務(wù)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。在以后的21世紀(jì)，住宅將成為拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長的重要產(chǎn)業(yè)之一。居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級換代，都市化進(jìn)程的

3、加快，都會(huì)釋放出巨大的住房需求、資金需求，那么，如何通過抵押貸款證券化等金融制度與工具創(chuàng)新，擴(kuò)大住宅融資的渠道，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；如何有效的抑制房地產(chǎn)泡沫，積極引導(dǎo)信貸資金有序地向市場潛力巨大的一般居民住宅的投資與消費(fèi)轉(zhuǎn)換，則是我國住宅金融業(yè)進(jìn)展急待解決的問題。一、推行抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義抵押貸款證券化，是以一級市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的融資行為。正如美國聞名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利亞尼指出的：“資產(chǎn)證券化真正的意義并不在于發(fā)行證券本身，而在于這種新的金融工具完全改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在借款人與貸款人之間，架起了更有效的融資渠道。”在美國，這種新型的融資方式被稱之為結(jié)構(gòu)性融資(st

4、ructured finance)。結(jié)構(gòu)性融資與傳統(tǒng)間接融資的最大區(qū)不在于：）結(jié)構(gòu)性融資是以傳統(tǒng)的銀行貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券，將不可流淌的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通的證券，從而降低了金融中介機(jī)構(gòu)的諸多風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)的流淌性。）結(jié)構(gòu)性融資是將金融資產(chǎn)按其特點(diǎn)（期限、利率、信貸品種）分解、細(xì)分、重新組合、重新定價(jià)和重新分配風(fēng)險(xiǎn)與收益，通過對金融中介初級產(chǎn)品的一種深加工，以實(shí)現(xiàn)提高金融產(chǎn)品質(zhì)量、信用等級和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的 。）結(jié)構(gòu)性融資不僅是對銀行的資產(chǎn)分解，也對銀行的中介功能進(jìn)行分解，立即過去由銀行一家承擔(dān)的發(fā)放抵押貸款、持有貸款和回收貸款本息等業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)化為多家金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者共同參與的活動(dòng)，將

5、傳統(tǒng)的由“借款人金融中介機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄者”形成的信用鏈條，延長為由眾多家金融機(jī)構(gòu)、投資者參與的更長的信用鏈，從而降低、分散或化解了金融風(fēng)險(xiǎn)（見圖1）。 圖1住宅融資信用鏈那么，在我國積極地探討和引進(jìn)這種新的融資機(jī)制，其要緊的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)意義在于：（1）通過將非流淌性抵押貸款轉(zhuǎn)化為可流通的證券，銀行不必再為資金被長期占壓在高風(fēng)險(xiǎn)投資上而憂心忡忡了。（2）改善了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。住宅抵押貸款是一種期限長、流淌性差的信貸業(yè)務(wù)，因提早還貸或拖欠貸款造成貸款現(xiàn)金收入流突然的改變，而銀行又專門難在短期內(nèi)對負(fù)債結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整，這常使銀行蒙受資產(chǎn)負(fù)債不匹配、利率倒掛等風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款證券化為金融機(jī)構(gòu)順應(yīng)變化的市場

6、環(huán)境，及時(shí)調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提供了有效的途徑，使之在競爭中立于不敗之地。（）提高了銀行的資本利用率。依照巴塞爾協(xié)議，金融機(jī)構(gòu)需在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)資本儲(chǔ)備金。這意味從事高風(fēng)險(xiǎn)的住宅信貸業(yè)務(wù)，銀行的資本金也要相應(yīng)的提高。而抵押貸款證券化能夠使銀行從容地通過出售高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率，提高資本杠桿效應(yīng)，以較少的資本獵取更大的利潤。（4）減少了中小銀行資金來源的約束。為中、小銀行進(jìn)入住宅抵押市場，提供了新的融資渠道。（5）促進(jìn)金融市場的進(jìn)展。按照戈德史密斯的金融結(jié)構(gòu)理論，不管是股權(quán)融資依舊債權(quán)融資并不優(yōu)劣之分，但不同的融資結(jié)構(gòu)對資源配置及其效率卻有著不可低估

7、的阻礙。目前，我國的企業(yè)、銀行都偏重股票融資，體制的不完善造成垃圾股成災(zāi)，這不僅破壞了金融賴以生存的信用體系，也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。積極推進(jìn)抵押貸款證券化，將改善我國金融市場結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)單一問題。在金融市場發(fā)達(dá)的美國，債券市場的融資額是股票市場融資額的16倍，而住宅抵押貸款證券在債券市場上占有舉足輕重的地位，1998年往常，它是僅次于國債的第二大債券?，F(xiàn)已成為第一大可流通債券。其信用等級高、品種多、流淌性強(qiáng)和收益較高的特點(diǎn)，使之成為眾多機(jī)構(gòu)投資者（保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和共同基金等）追捧的對象，而豐富的金融產(chǎn)品則促進(jìn)整個(gè)金融市場的進(jìn)展，提高了市場優(yōu)化資源配置的效率。（6）降低住房信貸成本，為一般居民

8、住房投資與消費(fèi)提供資金支持。抵押貸款證券化，通過將分割的區(qū)域性住宅市場與資本市場有機(jī)的聯(lián)系起來，能夠促進(jìn)資金跨地域的流淌，充足的資金支持有利于降低居民購房的借貸成本，提高居民的支付能力和有效需求；而抵押二級市場的定向收購及特種證券的發(fā)行，有利于調(diào)整房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金流向一般居民住房投資與消費(fèi)，從而帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)和整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步的進(jìn)展。（7）為貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)貨幣供給，穩(wěn)定利率提供了新的工具。與許多的金融創(chuàng)新一樣，抵押貸款證券最初也是由銀行逐利行為推動(dòng)。然而，隨著抵押市場的進(jìn)展，個(gè)人住房信貸占銀行資產(chǎn)和信貸市場的份額不斷擴(kuò)大。例如，在美國，個(gè)人住房貸款占銀行資產(chǎn)的20%左右，占全社會(huì)信貸余

9、額22%，占GDP的 60%；在香港，住宅按揭貸款占認(rèn)可銀行貸款的26%，占GDP的39%，其對貨幣供給的阻礙也不斷擴(kuò)大。那么，央行通過抵押貸款證券公司的經(jīng)營活動(dòng)能夠阻礙住房信貸的規(guī)模、利率，從而間接調(diào)節(jié)貨幣的供求關(guān)系。二、各種抵押貸款證券化模式比較美國模式抵押貸款證券化作二十世紀(jì)最要緊的金融創(chuàng)新之一起源于美國。早在1938年，為促進(jìn)“大蕭條”后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美國就成立政府全資的抵押證券公司，開始探究抵押二級市場業(yè)務(wù)。但最初的運(yùn)作只限于抵押貸款的批發(fā)買賣，即當(dāng)利率高、資金短缺時(shí)，由證券公司以債務(wù)融資方式買進(jìn)抵押貸款，向銀行注入資金；當(dāng)市場利率下降、資金充裕時(shí)，則出售抵押貸款，以抵押貸款買賣的“差

10、價(jià)”來清償債務(wù)。隨著抵押市場制度建設(shè)的日趨完善，在一級市場上有聯(lián)邦住房局（FHA）、退伍軍人局（VA）和八大伙兒私營保險(xiǎn)公司向銀行提供抵押保險(xiǎn)擔(dān)保，在二級市場上，由政府全資的政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（Ginnie Mae）、和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mac） ，美國才于1970年推出了第一只住宅抵押貸款證券。由于有政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保，這三大證券公司發(fā)行的抵押貸款證券均被評定為三A級證券，監(jiān)管機(jī)構(gòu)視此為與國債一樣的無風(fēng)險(xiǎn)證券，是金融機(jī)構(gòu)能夠無限持有的金融資產(chǎn)。在政府機(jī)構(gòu)的示范作用下

11、，一些資本雄厚的私營金融機(jī)構(gòu)自二十世紀(jì)80年代起開始進(jìn)入抵押二級市場，專門從事特不規(guī)抵押貸款的證券化。這使美國的抵押證券市場形成了政府機(jī)構(gòu)、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)和私營公司三足鼎立的市場格局（見圖2）。圖2美國抵押貸款證券化制度安排這種新的融資方式極大促進(jìn)了住宅信貸的進(jìn)展，截至2000年，美國的住宅抵押貸款余額高達(dá)57219億美元 ，其中50%以上都實(shí)現(xiàn)了抵押貸款證券化。在美國的債券市場上，住宅抵押證券 是已成債券市場上的第一大債券（見表1）。表1美國債券市場結(jié)構(gòu)及融資額（10億美元） 地點(diǎn)政府債券聯(lián)邦政府債券抵押貸款證券公司債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券貨幣市場工具資產(chǎn)證券合計(jì)1985859.51437.7372.1

12、776.5293.98470.94587.619911272.22471.61636.91454.7442.81054.3129.98462.419921302.82754.119371557484994.2163.79192.819931377.52989.52144.71674.7570.7971.8199.99928.819941341.731262251.61755.6738.91034.7257.310505.819951293.53307.22352.11937.5844.61177.3316.311228.5199612963459.72486.12122.2925.81393.

13、9404.412088.119971367.53456.82680.22346.31022.61692.8535.81310219981464.33355.52955.22666.21296.51978731.514447.219991532.532813334.23022.91616.52338.2900.816026.120001567.82966.93564.733721851.926611071.817056.120011688.43019.543193916.521992510.91331.319018.2資料來源：美國債券市場協(xié)會(huì)。注：（1）表內(nèi)聯(lián)邦政府債券只包括公眾持有的可流通債

14、券，如加上美聯(lián)儲(chǔ)和政府帳戶持有的債券，總計(jì)為56742億美元。仍大于抵押貸款證券。然而假如按可流通的證券余額計(jì)算，抵押貸款證券則大于聯(lián)邦政府債券。（2）聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)包括：由商品信用公司、美國進(jìn)出口銀行、聯(lián)邦住房局、農(nóng)戶住房局、政府國民抵押聯(lián)合會(huì)、田納西水域治理局、農(nóng)村電氣化治理局和小企業(yè)治理局發(fā)行的債券。加拿大模式也許是地緣經(jīng)濟(jì)的阻礙，加拿大在住宅金融體制設(shè)計(jì)中較多地借鑒了美國的經(jīng)驗(yàn)。早在1945年，加聯(lián)邦政府就成立了加拿大抵押住宅公司（以下簡稱CMHC），其最初的職責(zé)類似美國的聯(lián)邦住宅局，要緊是向認(rèn)可的貸款機(jī)構(gòu)提供抵押貸款保險(xiǎn)。到1987年，CMHC經(jīng)營范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，成為加拿大

15、抵押貸款證券業(yè)務(wù)主管機(jī)構(gòu)，即負(fù)責(zé)審批認(rèn)可金融機(jī)構(gòu)抵押貸款證券的發(fā)行，為發(fā)行的證券提供信用擔(dān)保，并為發(fā)行者和投資者提供支付和托管等金融服務(wù)。在這種制度安排下，凡從事政府擔(dān)保抵押貸款業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、貸款公司和信用社等，經(jīng)加拿大抵押住房公司資格認(rèn)定，均可成為抵押貸款證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)，但每次發(fā)行需要得到CHMC的審批。所有金融機(jī)構(gòu)都能夠成為抵押貸款證券的投資者。加拿大抵押住房公司托付蒙特利爾信托公司（CPTA）作為中央支付和匯兌機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)從發(fā)行機(jī)構(gòu)收回抵押貸款本息，向證券投資支付收益，并向CMHC提供市場交易、價(jià)格等方面的信息。CMHC選擇的托治理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)抵押貸款組合質(zhì)量

16、審查、保管，使之與發(fā)行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)分離，從而更好地愛護(hù)投資者的利益（詳見圖3）。在這種模式中，雖沒有特設(shè)證券發(fā)行機(jī)構(gòu)（SPV），貸款發(fā)起人和證券發(fā)行人常常是同一機(jī)構(gòu)，然而有政府信譽(yù)的擔(dān)保，有獨(dú)立的證券托管和支付體系，從而有效地實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”，即已出售資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的真實(shí)剝離（已售的資產(chǎn)從證券發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表上削除，直接記入投資者的資產(chǎn)項(xiàng)下），這與美國模式的區(qū)不在于：真實(shí)出售的資產(chǎn)記入Fannie Mae等特設(shè)公司（SPC）的資產(chǎn)，為持有大量抵押貸款建立“資產(chǎn)庫”，特設(shè)公司不得不靠發(fā)行債券融通資金，從而增加了政府特設(shè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債不匹配等經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上還會(huì)政府機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模與負(fù)擔(dān)。而加

17、拿大模式的優(yōu)勢在于：CMHC只負(fù)責(zé)貸款的保險(xiǎn)、證券按期支付的擔(dān)保，從中提取保險(xiǎn)、擔(dān)保費(fèi)和資格審查費(fèi)。靠資格認(rèn)定加強(qiáng)監(jiān)管，降低抵押貸款證券化的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)；靠收取保費(fèi)補(bǔ)償拖欠風(fēng)險(xiǎn)，保障本息的及時(shí)支付；靠調(diào)控MBS的發(fā)行規(guī)模和頻率調(diào)控市場；而沒有資產(chǎn)負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，或政府債券規(guī)模擴(kuò)大的問題。換言之，在加拿大CMHC的資產(chǎn)負(fù)債表上，要緊是保險(xiǎn)產(chǎn)品與保費(fèi)支付，保費(fèi)收入與支出形成的差額構(gòu)成公司要緊的收入來源。在美國抵押證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，抵押貸款組合與債務(wù)融資占相當(dāng)大的比重，兩者的利差是公司的要緊收入來源。兩種模式中，公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不同，其經(jīng)營的方式、對金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的要求也大相徑庭。能夠講，加

18、拿大的模式簡單易學(xué)，比較適合中國金融市場進(jìn)展滯后的現(xiàn)狀。此外，加拿大模式與美國許多私營機(jī)構(gòu)自已發(fā)行MBS也不同，抵押貸款證券的發(fā)行多是CMHC擔(dān)保的證券，這不僅降低了發(fā)行機(jī)構(gòu)信用增級的成本，也提高了抵押貸款證券的信用等級，使之成為AAA級證券和國內(nèi)外投資者理想的投資工具。截至2001年，加拿大抵押住宅公司累計(jì)擔(dān)保發(fā)行的抵押貸款證券899億加元，余額347億加元，占住宅抵押貸款余額的7.5%。圖3加拿大抵押貸款證券化制度安排香港模式我國的香港特不行政區(qū)于1997年3月，由金融治理局外匯基金注資10億港元成立香港按揭證券公司（以下簡稱HKMC），專門從事抵押二級市場業(yè)務(wù)。在起步時(shí)期，公司的要緊任務(wù)

19、是構(gòu)建市場交易體系，這具體包括：（1）對全港抵押貸款進(jìn)行普查（包括貸款宗數(shù)、貸款余額、拖欠90天以上貸款的比率、提早還貸比率、貸款-房產(chǎn)比的加權(quán)平均數(shù)、貸款的期限結(jié)構(gòu)、貸款的地域分布、房產(chǎn)的種類等），以準(zhǔn)確把握資產(chǎn)組合的質(zhì)量；（2）選擇資信高銀行作為核準(zhǔn)的貸款出售機(jī)構(gòu) ，以促進(jìn)貸款合約的標(biāo)準(zhǔn)化；（3）選擇服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)貸款本息的回收，并及時(shí)匯入HKMC的帳戶；（4）設(shè)計(jì)港元及外幣債券融資方案，由香港金融治理局為債券發(fā)行的代理人和治理人，為購買抵押貸款建立自己的資產(chǎn)組合融通資金；（5）與香港外匯基金達(dá)成100億港元的循環(huán)信貸安排，以彌補(bǔ)公司流淌資金短缺；（6）從銀行購進(jìn)抵押貸款，建立自己“貸款庫”

20、；（7）與5家保險(xiǎn)公司于1999年4月聯(lián)合發(fā)起抵押貸款保險(xiǎn)打算 ，即由HKMC為貸款-價(jià)值比高達(dá)85%的貸款提供信用擔(dān)保，保險(xiǎn)額為貸款額的15%左右，以提高抵押貸款的信用等級，然后由HKMC與有實(shí)力的保險(xiǎn)公司簽署再保險(xiǎn)協(xié)議。在第二時(shí)期，公司于1999年10月首次以“交換-持有”交易方式發(fā)行了16億港元抵押貸款證券（見圖4）。圖4香港“交換-持有”交易方式這種交易方式也稱“背對背”式，盡管其投資者規(guī)模有限，但在一定程度上改善銀行A的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。此外，HKMC發(fā)行的抵押貸款證券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，而抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，這也有效地提高了銀行A的資本杠桿率。在發(fā)行“背對背”式抵押貸款證券和銀行貸款

21、與HKMC債券轉(zhuǎn)換等多種試驗(yàn)的基礎(chǔ)上，HKMC于2002年推出30億美元抵押貸款證券發(fā)行打算。目前，由HKMC核準(zhǔn)的賣方和服務(wù)機(jī)構(gòu)已達(dá)到44家，再保險(xiǎn)公司5家，要緊交易商5家，承銷商13家，做市商26家，其投資者隊(duì)伍也不斷擴(kuò)大，這標(biāo)志著香港抵押貸款證券市場日趨完善（市場交易構(gòu)架見圖5），并將步入新的進(jìn)展時(shí)期。圖5香港抵押貸證券化制度安排歐洲模式在二十世紀(jì)80年代的金融創(chuàng)新中，抵押貸款證券化的熱浪穿過大西洋吹遍了歐洲大陸。然而，與北美證券化的模式不同，歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強(qiáng)有力的支持，多是金融機(jī)構(gòu)以自己持有的住房貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。由于各金融機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力、資信等級千差

22、萬不，為了提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞，在沒有政府信用擔(dān)保的情況下，發(fā)行者不得不依靠信用增強(qiáng)機(jī)制。其中外源增強(qiáng)信用等級的方法包括：尋求大的金融機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)公司提供第三方擔(dān)保，購買信用保險(xiǎn)和信用證等；內(nèi)源增強(qiáng)信用等級的方法包括：將組合中的抵押貸款按信用等級分類，發(fā)行優(yōu)先級/次級證券等。但不管采取哪一種信用增強(qiáng)方式，都會(huì)增加其證券發(fā)行的成本。例如，在英國，發(fā)行抵押貸款證券的金融機(jī)構(gòu)中，雖不乏資本雄厚、資信高的大公司，如美國的華旗銀行、索羅門兄弟和英資大銀行，然而，在扣除了較高的證券評級費(fèi)、信用增級費(fèi)、承銷費(fèi)、法律服務(wù)和稅費(fèi)等成本后，抵押貸款證券的收益率僅比政府金邊債券的收益率高10-20基點(diǎn)

23、，這就專門難得到投資者的青睞，贏得市場。簡言之，正是由于這種制度安排的缺陷（見圖6），使得歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級比較低，市場的進(jìn)展大大落后于北美國家（見表2）。圖6歐洲抵押貸款證券化制度安排從各種抵押貸款證券化模式的比較中，我們可看到：（1）不同的制度安排對抵押貸款證券市場的進(jìn)展有著不可低估的作用。而成熟的抵押證券市場多是政府主導(dǎo)型的，這有利于規(guī)范市場運(yùn)作，提高抵押貸款證券的信譽(yù)，獲得市場投資者的認(rèn)同。（2）抵押貸款證券化是抵押一級市場進(jìn)展到一定時(shí)期的產(chǎn)物，然而建立抵押二級市場并不只是發(fā)行證券，其運(yùn)作方式還包括銀行與證券公司之間抵押貸款的批發(fā)買賣、逆向回購，不同期限貸款與債券的轉(zhuǎn)換等

24、多種金融工具創(chuàng)新。（3）抵押貸款證券化不僅是銀行防范流淌性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，也是央行實(shí)施積極的貨幣政策、引導(dǎo)信貸資金向一般居民住房投資轉(zhuǎn)化和保障抵押貸款利率穩(wěn)定的重要工具。表2歐洲各國抵押貸款證券的發(fā)行規(guī)模（單位：百萬美元） 國不199920002001國不199920002001法國-0.3西班牙2233.73.41.2德國-3.22.2瑞典-1-愛爾蘭-2.41英國2544.213.415意大利-2.36.2荷蘭312.52.24.2資料來源：Dealogic Bondware, Thomson Financial Securities Data.三、中國抵押貸款證券化可選擇的方案實(shí)事

25、求是的講，我國抵押市場的進(jìn)展的仍存在著許多“先天不足”，如我國的個(gè)人信用制度不健全，居民收入的多元化、不透明使得銀行專門難準(zhǔn)確把握其資信情況。抵押制度不完善，炒期房、土地與房屋所有權(quán)的“兩權(quán)分離”都增加了抵押物設(shè)定的難度，削弱了其保障債權(quán)人利益的功能。抵押擔(dān)保保險(xiǎn)制度建設(shè)滯后，各在成立的置業(yè)擔(dān)保資質(zhì)差，這些無疑進(jìn)一步加大了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。然而面對“入世”后金融的競爭加劇以及住房市場巨大的資金需求，我們不可能無所作為慢慢地等待，而應(yīng)積極地探究和制造條件，促進(jìn)抵押證券市場的進(jìn)展，因此，我們認(rèn)為，在制度安排上應(yīng)做積極的探究，即在央行、國家計(jì)委等主管部門的監(jiān)管下，通過立法（抵押貸款證券化條例），成立全

26、國性的抵押證券公司。依照“十六”大全面建設(shè)小康社會(huì)的精神，公司的要緊經(jīng)營目標(biāo)應(yīng)設(shè)定為：（1）積極引導(dǎo)信貸資金向一般居民住宅投資與消費(fèi)轉(zhuǎn)化，讓人人都享有良好的住房；（2）加強(qiáng)對住房信貸的調(diào)控，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；（3）促進(jìn)債券市場的進(jìn)展，應(yīng)對金融全球化的挑戰(zhàn)。公司的經(jīng)營范圍和運(yùn)作方式可的多種選擇，并依照市場條件而變化：一是借鑒加拿大模式，經(jīng)營范圍包括（1）對各銀行發(fā)行抵押貸款證券實(shí)施監(jiān)督治理，具體包括對抵押證券發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行資格認(rèn)定，對其發(fā)行的證券進(jìn)行審批，并通過資格審查等，建立健全全國性抵押貸款證券化中介服務(wù)體系，為抵押貸款證券化提供規(guī)范的貸款服務(wù)、證券托管、中央結(jié)算和信用評級等服務(wù)等。（2）與商業(yè)保

27、險(xiǎn)公司聯(lián)手推出抵押貸款保險(xiǎn)和抵押證券擔(dān)保業(yè)務(wù)，完善我國的抵押保險(xiǎn)機(jī)制，從全然上的降低抵押貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，提高信用等級。二是借鑒香港模式，抵押證券公司作為抵押貸款證券的發(fā)行人，賦有特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）功能，專門從事抵押貸款證券化運(yùn)作。公司具體業(yè)務(wù)包括：（1）通過從貸款機(jī)構(gòu)購買抵押貸款建立自己的“貸款庫”，以此發(fā)行擔(dān)保抵押貸款證券（MBS），促進(jìn)中國抵押二級市場的進(jìn)展；（2）為降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，與保險(xiǎn)公司聯(lián)手推出抵押貸款保險(xiǎn)，從一級市場源頭降低違約風(fēng)險(xiǎn)。三是混合模式，即當(dāng)市場比較成熟的時(shí)候，全國性證券公司能夠抵押貸款證券的發(fā)行人，也能夠?yàn)槠渌J款機(jī)構(gòu)發(fā)行MBS提供抵押保險(xiǎn)、證券擔(dān)保、托管、中央結(jié)算等

28、服務(wù)（詳見圖7）。圖7公司可選擇的運(yùn)作方式這種政府主導(dǎo)型制度安排的優(yōu)勢在于：（1）由政府發(fā)起設(shè)立的股份制證券化公司（由多家金融機(jī)構(gòu)入股），主導(dǎo)抵押市場的運(yùn)作，有利于將抵押證券市場的進(jìn)展納入宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策的調(diào)控體系。從我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策上講，以后二十年要實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的既定目標(biāo)，住宅產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展是經(jīng)濟(jì)增長和人民生活更殷實(shí)的關(guān)鍵，而抵押二級市場的建立，通過證券發(fā)行規(guī)模、種類、頻率、定價(jià)機(jī)制可有效地調(diào)控住宅市場的投資結(jié)構(gòu)、信貸資金的流，從而保障一般居民住宅開發(fā)投資與消費(fèi)的資金充足，抑制高檔住宅、高商業(yè)樓宇、娛樂設(shè)施的投資過熱而引發(fā)的泡沫。從貨幣政策上講，隨著住房信貸占銀行資產(chǎn)和全社會(huì)信貸規(guī)模的不斷

29、擴(kuò)大，其對社會(huì)、宏觀經(jīng)濟(jì)的阻礙也隨之增強(qiáng)，使之成為各國政府宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容。在美國，聯(lián)邦政府債券和抵押貸款證券以其信譽(yù)高、品種多、流淌性強(qiáng)和收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，成為金融市場上各類債券定價(jià)的參照標(biāo)準(zhǔn)。在香港，按揭證券公司（HKMC）通過抵押貸款的買賣、逆向回購，貸款與債券轉(zhuǎn)換，調(diào)控貨幣供給，減少港元利率的波動(dòng)。因此，我們在設(shè)計(jì)抵押證券市場框架時(shí)，也應(yīng)有中國金融市場長遠(yuǎn)進(jìn)展的眼光，將抵押證券市場與整個(gè)金融市場有機(jī)的結(jié)合起來，將住房信貸與一攬子貨幣供給有機(jī)結(jié)合起來，如此才有利于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)整個(gè)金融業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)進(jìn)展。（2）有利于央行加強(qiáng)對銀行加強(qiáng)監(jiān)管。在抵押貸款證券化的過程中，銀行

30、常常具有多重身份：抵押貸款的發(fā)起人、MBS的發(fā)行者、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、信譽(yù)增級機(jī)構(gòu)、證券托管機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者等。這意味著銀行不僅能夠提供抵押貸款、發(fā)行MBS，還能夠持有抵押貸款證券（即從事證券投資）。如何降低銀行在金融創(chuàng)新中所面臨的多種風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)的過度集中，這些都增加了“央行”監(jiān)管的難度及加強(qiáng)金融監(jiān)管的必要性。（3）能夠提高M(jìn)BS的信用等級。在抵押貸款證券化中，政府發(fā)起設(shè)立的抵押證券公司的信用等級高，能夠降低發(fā)行融資債券和抵押貸款證券的成本，這常常是任何一家金融機(jī)構(gòu)的信用等級所無法比擬的。按照2001年5月31日巴塞爾銀行監(jiān)管委員制定的有關(guān)資產(chǎn)證券化的資本要求，銀行投資抵押貸款證券需按證券的信用等

31、級，確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，提取資本金。具體來講，AAA和AA-級證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，A+和A-級證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，BBB+和BBB-級證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%，BB+和BB-級證券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為150%。盡管各銀行發(fā)行MBS能夠通過第三方擔(dān)保提高M(jìn)BS的信用等級，但這無疑會(huì)增加證券化融資的成本，而由母公司提供信用擔(dān)保會(huì)有以下不足：一是會(huì)增加證券化中貸款組合（pool）與銀行資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)；二是抵押貸款證券的信用評級可不能高于擔(dān)保銀行的資產(chǎn)評級，從而對證券的信用等級產(chǎn)生負(fù)阻礙；三是由貸款發(fā)起人承擔(dān)信用擔(dān)保，確保證券本息的償付，從法律上有“非真實(shí)出售”之嫌；四是由貸款發(fā)起人承擔(dān)信用擔(dān)保，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將要求發(fā)起人保留相適的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)備金或資本金，這使得發(fā)起人專門難實(shí)現(xiàn)表外融資的目的，在一定程度上還會(huì)證券融資成本。（4）有利于加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從香港和加拿大的經(jīng)驗(yàn)來看，為了增強(qiáng)