1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250003 一、估值壓縮從何而來？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、市場估值去向何方？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 9 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：疑似炒作券剔除標(biāo)準(zhǔn) 10圖表索引圖 1：進(jìn)入 5 月后，轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)明顯的主動壓縮（截至 2020 年 5 月 20 日） . 4圖 2：各平價區(qū)間估值壓縮趨勢明顯（%） 5圖 3： 剔除炒作品種后，估值回落更為明顯（%） 5圖 4：主動壓縮后，當(dāng)前的估值在歷史維度上其實(shí)并不算低（元，%） 6圖 5：估值壓縮后，各價

2、位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距（元，%） 7圖 6：利用回歸的方法歸納市場的估值-平價趨勢（截至 2020 年 5 月 19 日） 8圖 7：2010 年來平價均值和平均轉(zhuǎn)股溢價率（%） 8表 1：各價位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位 7表 2：即便在估值壓縮后，各價位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距 8進(jìn)入5月以來，我們在轉(zhuǎn)債市場中觀測到了顯著的估值主動壓縮態(tài)勢，而在本周，估值壓縮趨勢愈演愈烈，并成為了近期轉(zhuǎn)債市場中最受關(guān)注的話題之一。2020年5月19日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在上證綜指上漲0.81%的情況下仍出現(xiàn)了-0.12%的下跌，同時，當(dāng)日轉(zhuǎn)債價格變化方向與正股相反的轉(zhuǎn)債數(shù)目達(dá)到了107只

3、，其中正股上漲，而轉(zhuǎn)債下跌的標(biāo)的有93只。截至2020年5月20日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的跌幅仍超過上證綜指，指向本輪估值主動壓縮仍在延續(xù)。圖1：進(jìn)入5月后，轉(zhuǎn)債估值出現(xiàn)明顯的主動壓縮（截至2020年5月20日）650轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)累計(jì)收益率（%）萬得全A累計(jì)收益率（%）42400-230-420-6-810-10-1202020-01-022020-01-262020-02-192020-03-142020-04-072020-05-01數(shù)據(jù)來源：Wind， 一、估值壓縮從何而來？總體來看，近期轉(zhuǎn)債市場的估值主動壓縮包含了兩個維度，第一是泰晶轉(zhuǎn)債、輝豐轉(zhuǎn)債等評級較低的小盤品種接連

4、暴露風(fēng)險(xiǎn)事件后，前期市場中炒作品種的估值回落；第二則是除去炒作券之外的主流品種，近段時間也出現(xiàn)了顯著的估值壓縮。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，由于炒作券的參與者多為市場中的少部分投機(jī)性交易者，因此顯然第二類估值主動壓縮更具關(guān)注價值。剔除疑似的炒作品種后，市場的估值主動壓縮趨勢變得更為明顯。我們首先分價位，計(jì)算了各個平價區(qū)段轉(zhuǎn)債對應(yīng)的平均轉(zhuǎn)股溢價率，從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入5月之后，市場各個平價區(qū)段的估值水平均出現(xiàn)了明顯的估值壓縮，不過從幅度來看，大部分價位在估值回調(diào)后仍未能回到年初的估值水平。為排除炒作品種的估值擾動，我們進(jìn)一步剔除了疑似出現(xiàn)過異常交易的個券（具體剔除規(guī)則詳見本文附錄），并再一次計(jì)算了分平價

5、區(qū)間的轉(zhuǎn)股溢價率均值。從篩選后的樣本計(jì)算結(jié)果來看，轉(zhuǎn)債市場主流品種在本輪估值壓縮后，各個價位品種的轉(zhuǎn)股溢價率回落趨勢變得更為清晰，平價在80元以下的轉(zhuǎn)債估值壓縮趨勢尤為明顯，轉(zhuǎn)股溢價率均值已經(jīng)較年初水平回落超過5%，平價在80-120元的品種，其估值也大多回落至2020年初水平以下。圖2：各平價區(qū)間估值壓縮趨勢明顯（%）圖3： 剔除炒作品種后，估值回落更為明顯（%）35302520151050-5-1080以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上80以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上1086420-2-4-6

6、2020-01-022020-03-022020-05-02數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：圖例單位為元2020-01-022020-03-022020-05-02數(shù)據(jù)來源：Wind， 注：圖例單位為元本輪全市場估值的主動壓縮還是多方面因素共同作用下的結(jié)果，其中最重要的因素之一，是長端利率的持續(xù)上行，以及上行后的企穩(wěn)預(yù)期。一方面，在此前在長端利率的下行趨勢中，轉(zhuǎn)債市場的債底整體提升在一定程度上支撐了市場高估值，而隨著近期長端利率的上行，這一部分溢價也隨之消散，使得市場整體估值出現(xiàn)主動壓縮；另一方面，更重要的是，在目前的市場利率水平下，相對于持續(xù)糾結(jié)的權(quán)益市場，利率債和信用債的參與機(jī)會較前期明顯改善，

7、并使得轉(zhuǎn)債在各類固收品種中的吸引力出現(xiàn)了下降。其次，轉(zhuǎn)債市場長期以來高企的估值，本來就并非常態(tài)，因此當(dāng)近期估值壓縮趨勢出現(xiàn)時，估值回落速度尤其迅速。自去年下半年起，轉(zhuǎn)債市場的估值不斷累積，這主要是因?yàn)樵诖饲暗暮荛L一段時間內(nèi)，利率和信用產(chǎn)品的操作難度較大，而轉(zhuǎn)債市場則持續(xù)保持著較為優(yōu)異的表現(xiàn)，部分相對收益投資者不得不選擇被迫進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場，疊加其間轉(zhuǎn)債供給與退出品種的資質(zhì)不平衡，市場供需關(guān)系進(jìn)一步緊張，估值水平也隨之不斷累積。而在當(dāng)前的情況下，如前文所述，利率債和信用債等傳統(tǒng)固收產(chǎn)品已經(jīng)較轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出了相對優(yōu)勢，這意味著前期本身就較為勉強(qiáng)的轉(zhuǎn)債市場需求可能面臨反轉(zhuǎn)，部分機(jī)構(gòu)甚至可能會選擇贖回基金等極

8、端方式退出轉(zhuǎn)債市場，而這樣的交易行為也會顯著助推估值的壓縮速度。此外，后續(xù)新券的供給預(yù)期也可能在一定程度上對當(dāng)前的轉(zhuǎn)債估值造成影響。近期，大規(guī)模新券預(yù)案接連發(fā)布，包括大秦鐵路的320億元與南方航空的160億預(yù)案等“銀行級”大規(guī)模新券預(yù)案，在很大程度上提升了市場對于后期新券供給的預(yù)期，而這也會引導(dǎo)當(dāng)前存量品種的高估值出現(xiàn)邊際收縮。二、市場估值去向何方？在探討了本輪估值回落的誘發(fā)因素之后，我們面臨的一個更重要的問題是，轉(zhuǎn)債估值是否已經(jīng)觸底？估值還有下行空間嗎？以及，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的性價比全面回升了嗎？在估值的歷史回溯研究中，一個很遺憾的問題是，我們常用的兩個轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價率和隱含波動率都很難直

9、接回答上述問題。其中，轉(zhuǎn)股溢價率作為我們最常用的轉(zhuǎn)債估值指標(biāo)，其自身卻是歷史維度上不可比的，必須結(jié)合對應(yīng)的平價水平做相對判斷，歷史維度上的直接比較難度較大；而對于隱含波動率，我們曾在此前發(fā)布的專題報(bào)告轉(zhuǎn)債定價方法進(jìn)化史中，對其計(jì)算原理和局限性進(jìn)行過詳細(xì)介紹，雖然這一指標(biāo)具有歷史維度上的可比性，但由于方法本身的限制，我們很難計(jì)算出準(zhǔn)確的結(jié)果。二者相比之下，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)股溢價率在本文研究的問題中可能是一個更好的參考指標(biāo)，畢竟我們很難根據(jù)隱含波動率的計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確性做出判斷。接下來，我們需要解決的的問題就是如何合理地對轉(zhuǎn)股溢價率指標(biāo)進(jìn)行處理，衍生出在歷史維度上可比的參考指標(biāo)。為了對轉(zhuǎn)股溢價率的縱向可比性

10、進(jìn)行修正，一個簡單且直觀的思路是，我們可以在歷史中搜尋平價水平與當(dāng)前相仿的時段，對比轉(zhuǎn)股溢價率的相對高低。從對比的結(jié)果來看，盡管近期市場估值較前期的高水平有所回落，但與歷史低位仍有較大差距。舉例來看，截至2020年5月20日，轉(zhuǎn)債市場的平價均值為98.20元，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為30.82%，而2014年7月25日的平價水平為98.59元，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率僅為13.31%，在近似的平價水平之下，兩段時期轉(zhuǎn)股溢價率均值相差了17.5%。2018年初等其他平價水平近似的時段，市場整體估值也普遍更低。這說明了雖然近期轉(zhuǎn)債市場估值的確出現(xiàn)了明顯的主動壓縮，但縱向?qū)Ρ葋砜?，?dāng)前的估值水平其實(shí)并不算低。圖4：主

11、動壓縮后，當(dāng)前的估值在歷史維度上其實(shí)并不算低（元，%）250200150100500平價轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）90807060504030201002010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 第二個思路則是對比分平價價位的轉(zhuǎn)股溢價率均值。以平價在90-100元的分組為例，假設(shè)各個平價區(qū)間樣本的平價在組內(nèi)均勻分布，那么計(jì)算出的組內(nèi)轉(zhuǎn)股溢價率均值即可大致認(rèn)為是當(dāng)前市場環(huán)境下，平價為95元的轉(zhuǎn)債所對應(yīng)的估值水平。若轉(zhuǎn)債市場沒有出現(xiàn)估值的主動變化，那么在給定平價價位上的轉(zhuǎn)債估值也應(yīng)維持不變。因此，我們可以

12、利用這一曲線的變化趨勢來觀測轉(zhuǎn)債市場估值的主動變化規(guī)律。從歷史回溯的結(jié)果來看，雖然近期各價位轉(zhuǎn)債的估值水平都出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)，但即便在估值壓縮后，各價位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距。從分位數(shù)來看，無論是從2010年以來，還是2017年以來（排除2015-2016年樣本數(shù)據(jù)較少的影響），各價位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位。圖5：估值壓縮后，各價位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距（元，%）80以下80-9090-100 100-110110-120120-130130以上1501301109070503010-10-302010-01-042012-01-042014-01-042016-01

13、-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 表1：各價位轉(zhuǎn)債估值其實(shí)仍處在歷史高位日期80 以下80-9090-100100-110110-120120-13085-120130 以上歷史分位數(shù)71.10%62.90%69.30%84.40%72.80%71.30%94.20%71.10%（2017 年起）歷史分位數(shù)73.20%69.20%85.90%97.10%88.70%88.80%93.80%73.20%（2010 年起）2020-05-20 估值63.1427.5621.9821.7911.175.5520.5211.57（%）數(shù)據(jù)來源：Wind， 然而，上述方

14、法還是存在一個問題，即各價位轉(zhuǎn)債的平均估值可能會受到組內(nèi)平價偏移的影響，畢竟每個價格區(qū)間都有10元的平價變動窗口，如果組內(nèi)樣本分布出現(xiàn)偏差，則會使得最終的結(jié)果出現(xiàn)一定偏移。為了對上述問題進(jìn)行修正，我們以轉(zhuǎn)股溢價率為因變量、平價為自變量，在截面維度上對每個交易日的存量債樣本進(jìn)行了一元線性回歸（樣本剔除近期的疑似炒作品種），得到了當(dāng)日轉(zhuǎn)債估值相對于平價的趨勢線，再反代回平價，便可計(jì)算出修正后的各價位“平均”轉(zhuǎn)股溢價率，而這樣的估值指標(biāo)既修正了分組數(shù)據(jù)的分布不均勻問題，并且仍然是歷史維度上可比的。需要注意的是，從圖6的例子中可以看出，轉(zhuǎn)債估值與平價之間并非呈完美的線性相關(guān)關(guān)系，其真實(shí)的趨勢線應(yīng)該是凸

15、向原點(diǎn)的，因此用線性回歸方法對各價位估值進(jìn)行修正，可能會低估高平價和低平價組的估值水平。因此對于本次修正的估值數(shù)據(jù)，我們主要參考平價為90和100元的中樞品種。圖6：利用回歸的方法歸納市場的估值-平價趨勢（截至2020年5月19日）200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%20406080100120140160180200220數(shù)據(jù)來源：Wind， 從修正之后的數(shù)據(jù)來看，即便在估值壓縮后，各價位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距，進(jìn)一步印證了在本輪市場估值調(diào)整之后，當(dāng)前的估值水平仍與歷史低位存在較大差距。圖7：2010年來平價均值和平均轉(zhuǎn)股溢

16、價率（%）平價=90平價=1001109070503010-10-302010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 表2：即便在估值壓縮后，各價位的轉(zhuǎn)債估值仍較歷史低點(diǎn)存在明顯差距日期8090100110120130歷史分位數(shù)57.60%62.10%65.80%69.40%68.90%68.50%（2017 年起）歷史分位數(shù)67.80%74.60%82.00%88.60%89.80%90.40%（2010 年起）2020-05-20 估算估值34.627.620.613.66.6-0.4（%）數(shù)據(jù)來

17、源：Wind， 總體來看，近期轉(zhuǎn)債市場的估值壓縮中，轉(zhuǎn)債市場的估值水平雖然較前期出現(xiàn)了明 顯回落，但若在歷史維度上進(jìn)行對比，當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值仍與歷史低位存在顯著差異。這意味著，在本輪估值壓縮后，市場還遠(yuǎn)未回到類似于2018年末-2019年初時，可以大規(guī)模利用轉(zhuǎn)債市場性價比提升而增配的狀態(tài)，不過隨著估值的調(diào)整，部分個券的性價比的確較前期的極端高估值時期出現(xiàn)了邊際提升，建議利用本次估值壓縮機(jī)會，從正股資質(zhì)較強(qiáng)的品種中精選估值較為溫和的品種進(jìn)行關(guān)注，例如博威轉(zhuǎn)債和中天轉(zhuǎn)債等。若后續(xù)估值壓縮的趨勢仍在延續(xù)，那么轉(zhuǎn)債市場整體的性價比也將迎來進(jìn)一步改善，屆時也可更進(jìn)一步挖掘市場整體機(jī)會。三、風(fēng)險(xiǎn)提示中美貿(mào)易摩

18、擦出現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展；轉(zhuǎn)債市場炒作限制政策超預(yù)期。附錄：疑似炒作券剔除標(biāo)準(zhǔn)我們首先統(tǒng)計(jì)自3月1日以來存量債換手率（成交額/債券余額）出現(xiàn)大于600%的天數(shù)，然后選取條件天數(shù)大于3天的轉(zhuǎn)債，并同時選取宏輝、同德和正元轉(zhuǎn)債等自上市以來換手率就處在較高位置的新券。表1：“爆炒”轉(zhuǎn)債標(biāo)的梳理（數(shù)據(jù)截止日期：2020年5月20日）名稱條件天數(shù)主體信用評級債券余額（億元）收盤價轉(zhuǎn)股溢價率近 20 日平均成交額（億元）交易所“爆炒”轉(zhuǎn)債模塑轉(zhuǎn)債44AA1.32236.00116.07%23.78深交所尚榮轉(zhuǎn)債43AA1.91202.3042.95%17.90深交所晶瑞轉(zhuǎn)債42A+0.75301.0028.51%21.17深交所泰晶轉(zhuǎn)債41A+0.31139.146.12%6.25上交所盛路轉(zhuǎn)債37AA-0.53232.00118.00%14.51深交所凱龍轉(zhuǎn)債36AA0.32360.00156.82%16.12深交所橫河轉(zhuǎn)債33A+0.38325.00329.30%15.93深交所通光轉(zhuǎn)債32A+2.96173.00-0.39%18.75深交所新天轉(zhuǎn)債30A+1.77195.0077.07%19.26深交所凱發(fā)轉(zhuǎn)債30A+1