1、目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 一、A 股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)4 HYPERLINK l _TOC_250002 二、中小板業(yè)績有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板盈利向上修復(fù)6 HYPERLINK l _TOC_250001 三、A 股毛利率回落，周轉(zhuǎn)率與杠桿率支撐ROE 基本穩(wěn)定7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、大類板塊與行業(yè)比較：農(nóng)業(yè)迎來拐點(diǎn)，大消費(fèi)與金融服務(wù)保持高景氣8圖表索引圖 1：A 股 19 年中報收入增速4圖 2：A 股 19 年中報盈利增速4圖 3：A 股二季度利潤環(huán)比略低于歷史季節(jié)性4圖 4：A

2、股剔除金融二季度利潤環(huán)比略低于歷史季節(jié)性4圖 5：19 年利潤增速預(yù)測5圖 6：庫存周期與 A 股盈利周期的時滯規(guī)律6圖 7：工業(yè)企業(yè)利潤對 A 股非金融盈利增速的指引作用6圖 8：中小板剔除券商收入與利潤增速6圖 9：創(chuàng)業(yè)板剔除權(quán)重股收入與利潤增速6圖 10：A 股剔除金融的毛利率（TTM）7圖 11：A 股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及 ROE7圖 12：大類板塊收入增速的變化8圖 13：大類板塊盈利增速變化8圖 14：大類板塊 ROE 變化9 HYPERLINK l _bookmark0 表 1：A 股剔除金融的毛利率、ROE、杜邦拆解（TTM）7 HYPERLINK l _bookmark1

3、表 2：2019 中報盈利增速在 30%以上的細(xì)分行業(yè)9 HYPERLINK l _bookmark2 表 3：2019 年中報板塊及一級行業(yè)收入增速10 HYPERLINK l _bookmark3 表 4：2019 年中報板塊及一級行業(yè)盈利增速11一、A 股收入增速回落而降幅收窄，盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)A股2019年中報收入增速仍在小幅回落周期，但降幅有所收窄。A股整體中報收入增速降至9.3%，A股非金融收入增速基本平穩(wěn)在8.4%A股整體2019年中報收入增速從一季報的10.0%下行至9.3%；A股剔除金融中報收入增速從一季報的8.39%基本平穩(wěn)至8.36%。受信用分層與貿(mào)易陰霾的影響，2019

4、年中報全A盈利增速1回落至6.3%，A股非金融盈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-3.1%A股整體2019年中報累計盈利增速從一季報的9.0%下行至6.3%；A股剔除金融中報累計盈利增速從一季報的0.7%下行至-3.1%。扣非后A股非金融中報盈利增速仍在下行?？鄢墙?jīng)常性損益后，A股剔除金融2019年一季報盈利增速為-0.3%，中報盈利增速繼續(xù)下行至-2.1%。圖1：A股季度累計營業(yè)收入增速回落圖2：A股季度累計凈利潤增速回落 數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一季度A股業(yè)績較為亮眼，因此二季度單季凈利潤2環(huán)比低于歷史季節(jié)性規(guī)律， 處于12年以來最低水平。A股整體

5、2019年二季度凈利潤環(huán)比一季度上升5.9%，A股剔除金融的2019年二季度凈利潤環(huán)比一季度上升14.0%。圖3：A股二季度環(huán)比增速略低于歷史季節(jié)性圖4：A股剔除金融二季度環(huán)比增速略低于歷史季節(jié)性 數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1 注：盈利增速是指“歸母凈利潤同比增速”，下文同2 注：凈利潤是指“歸母凈利潤”，下文同市場關(guān)注本輪A股盈利下行周期的底部在哪里？我們提出五條線索與情景測算相結(jié)合，A股本輪盈利底部可能已經(jīng)于中報見底，考慮貿(mào)易局勢擾動最晚盈利底不遲于Q3出現(xiàn)。 我們在6.4基于ROE穩(wěn)定性看當(dāng)前行業(yè)比較中，給出了中性假設(shè)下A股非金融Q2

6、單季環(huán)比Q1增長15%的預(yù)測，與目前披露的實(shí)際值14%較為接近。7-8月貿(mào)易情景再生變化，自9月1日的加征關(guān)稅將對Q3-Q4的A股盈利產(chǎn)生影響。從定性五條線索和定量測算結(jié)合來看，本輪A股盈利底部不遲于Q3出現(xiàn)首先，我們基于歷史上Q1單季利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合19年的A股盈利預(yù)測趨勢，在貿(mào)易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點(diǎn)大概 率出現(xiàn)在Q2。預(yù)計19年A股非金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應(yīng)下增速回升至3%左右，金融服務(wù)盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。圖5：19年A股凈利潤增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其次，從定性角度，

7、A股盈利底部與拐點(diǎn)的預(yù)測可以追循下述線索的交叉驗(yàn)證： 盈利周期的時間規(guī)律、社融拐點(diǎn)后推、庫存拐點(diǎn)前推、廣譜利率傳導(dǎo)、工業(yè)企業(yè)利潤跟蹤。我們在此前的多篇報告中闡述，信用分層和貿(mào)易陰霾會對本輪盈利周期的規(guī)律產(chǎn)生擾動，但上述線索交叉印證本輪盈利底部不遲于Q3出現(xiàn)較為可靠。尤其是7月的工業(yè)企業(yè)利潤增速2.6%，高于上月的-3.1%和1-6月的-2.4%，如若8-9月高頻利潤數(shù)據(jù)平穩(wěn)，不排除A股非金融的盈利底部或在Q2形成。圖6：庫存周期與A股盈利周期的時滯規(guī)律圖7：工業(yè)企業(yè)利潤對A股非金融盈利增速的指引作用 數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、中小板業(yè)績

8、有所企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板盈利向上修復(fù)19年中報中小板收入增速改善，盈利增速降幅收窄，即使剔除券商股后趨勢不變中小板（剔除券商）19年中報收入增速相較一季報上行4.6個pct至6.2%；中小板（剔除券商）19年中報盈利增速相較一季報回升3.3個pct至-5.3%。創(chuàng)業(yè)板19年中報收入增速繼續(xù)下行，盈利增速負(fù)值收斂創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂視）收入增速連續(xù)回落，2019年中報收入增速相比一季報的10.3%繼續(xù)回落至6.6%；與此前業(yè)績預(yù)告提供的線索一致，19年中報盈利增速由一季報的-9.2%回升至-7.5%。圖8：中小板剔除券商收入與利潤增速圖9：創(chuàng)業(yè)板剔除權(quán)重股收入與利潤增速數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研

9、究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、A 股毛利率回落，周轉(zhuǎn)率與杠桿率支撐 ROE 基本穩(wěn)定19年中報A股非金融的毛利率繼續(xù)小幅回落至19.49%。相比19年一季度報的19.54%仍在小幅下降，其中TMT、上游資源和中游制造等板塊毛利率下滑，而農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、必需消費(fèi)毛利率改善形成支撐。19年A股剔除金融的ROE（TTM）基本已保持穩(wěn)定，符合我們此前的判斷。A 股剔除金融ROE（TTM）自2018年三季報起開始步入下行周期，19年中報相比一季度報的7.64%繼續(xù)小幅降低0.14個pct至7.56%，回落的幅度已顯著收斂，最主要的支撐來自于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善。圖10：A股剔除金融的毛利率

10、（TTM）圖11：A股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及ROE 數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心ROE的杜邦拆解（TTM）中，毛利率平穩(wěn)而費(fèi)用率上升，銷售利潤率小幅回落是拖累項(xiàng)，而資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙雙回升。A股非金融的銷售利潤率從19Q1 的4.2%小幅降至中報的4.1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比19Q1的61.0%抬升至62.0%，資產(chǎn)負(fù)債率相比19Q1的60.9%進(jìn)一步抬升至61.5%。我們在5.5開源節(jié)流，修復(fù)現(xiàn)金流A股2018年報2019一季報深度分析中提出在新一輪產(chǎn)能周期明顯擴(kuò)張前資產(chǎn)增速大概率不會出現(xiàn)較大的波動，價格韌性能夠改善二季度A股剔除金融的資

11、產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， 而寬信用背景下企業(yè)的杠桿率有望小幅上行， 中報的趨勢符合我們的判斷。表1：A股剔除金融的毛利率、ROE、杜邦拆解（TTM）19年一季報19年中報相比19年一季報變動幅度毛利率19.5%19.5%0.0%管理費(fèi)用率3.4%3.2%-0.2%銷售費(fèi)用率4.3%4.2%0.0%財務(wù)費(fèi)用率1.5%1.5%0.0%銷售利潤率4.2%4.1%-0.1%資產(chǎn)負(fù)債率60.9%61.5%0.6%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率61.0%62.0%1.0%ROE7.6%7.6%-0.1%數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、大類板塊與行業(yè)比較：農(nóng)業(yè)迎來拐點(diǎn)，大消費(fèi)與金融服務(wù)保持高景氣大類板塊收入來看，19年中報農(nóng)業(yè)、

12、必需及可選消費(fèi)、上游資源的收入增速有所改善，其余大類板塊的收入增速回落。圖12：大類板塊收入增速的變化數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大類板塊盈利比較，農(nóng)業(yè)和可選消費(fèi)中報盈利增長加速，中游制造和上游資源盈利負(fù)增長有所收斂，金融服務(wù)和必需消費(fèi)保持穩(wěn)定，服務(wù)業(yè)剔除銀行、TMT盈利增速下滑。圖13：大類板塊盈利增速變化數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心大類板塊ROE（TTM）比較，19年中報ROE提升的板塊為農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)剔除銀行、必需及可選消費(fèi)、金融服務(wù)，其中依然是金融與消費(fèi)板塊的ROE絕對值較高。圖14：大類板塊ROE變化數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中報盈利景氣度最高的行

13、業(yè)在102個申萬二級行業(yè)中，我們篩選了中報盈利增速在30%以上的高增長行業(yè)如下表，其中畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、航運(yùn)等行業(yè)的中報盈利增速最高，而畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、航運(yùn)、保險、種植業(yè)、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)的中報相比于一季報、18年報加速明顯。表2：2019中報盈利增速在30%以上的細(xì)分行業(yè) 數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心19年中報收入增長加速的行業(yè)：建筑材料、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、建筑裝飾、非銀金融和食品飲料等行業(yè)。其中19年中報相比于18年年報、19年一季報收入增速連續(xù)改善的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑裝飾和農(nóng)林牧漁。表3：2019年中報板塊及一級行業(yè)收入增速行業(yè)2018年報2019一季報2019中報201

14、9年中報相比一季報加減速2019年中報相比2018年報加減速板塊A股總體11.5%10.0%9.3%-0.7%-2.2%A股整體剔除金融服務(wù)12.6%8.4%8.4%0.0%-4.3%中小板15.6%1.9%6.4%4.4%-9.2%創(chuàng)業(yè)板13.2%10.0%7.1%-2.9%-6.2%創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視14.4%10.3%6.6%-3.7%-7.8%一級行業(yè)建筑材料28.4%32.3%24.5%-7.8%-3.9%房地產(chǎn)19.6%21.1%21.2%0.1%1.6%醫(yī)藥生物19.7%16.9%16.3%-0.6%-3.4%建筑裝飾10.3%13.2%15.7%2.5%5.4%非銀金融2.3

15、%17.3%15.0%-2.3%12.7%食品飲料13.9%13.5%13.8%0.2%-0.1%銀行8.2%15.5%12.6%-2.9%4.4%化工19.1%12.1%10.7%-1.5%-8.5%農(nóng)林牧漁9.9%8.0%10.4%2.4%0.4%電子13.6%12.1%9.7%-2.4%-3.8%交通運(yùn)輸13.5%11.7%9.2%-2.5%-4.3%機(jī)械設(shè)備14.3%14.9%9.1%-5.8%-5.2%計算機(jī)16.6%5.6%8.3%2.7%-8.3%采掘14.5%8.8%7.5%-1.3%-7.0%公用事業(yè)10.7%8.5%7.5%-1.0%-3.2%有色金屬7.9%5.0%6.6

16、%1.5%-1.4%休閑服務(wù)22.6%16.7%6.5%-10.2%-16.1%國防軍工6.2%16.0%6.4%-9.7%0.2%家用電器14.0%5.2%6.1%0.9%-7.9%商業(yè)貿(mào)易6.6%-9.7%6.0%15.7%-0.6%電氣設(shè)備7.8%13.4%5.8%-7.6%-2.0%鋼鐵12.6%3.9%2.3%-1.7%-10.3%傳媒11.2%4.4%1.1%-3.3%-10.1%通信4.8%-1.7%-1.1%0.6%-5.9%紡織服裝7.0%-0.1%-3.0%-2.8%-10.0%綜合-1.9%-2.2%-3.3%-1.1%-1.4%輕工制造11.1%-3.9%-3.7%0.

17、2%-14.8%汽車2.9%-6.6%-8.6%-1.9%-11.4%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心19年中報盈利增長加速的行業(yè)：農(nóng)林牧漁、非銀金融、機(jī)械設(shè)備和國防軍工等。其中19年中報相比于18年年報、19年一季報盈利增速連續(xù)改善的行業(yè)是農(nóng)林牧漁、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、家用電器、銀行、電子、輕工制造、有色金屬。表4：2019年中報板塊及一級行業(yè)盈利增速行業(yè)2018年報2019一季報2019中報2019年中報相比一季報加減速2019年中報相比2018年報加減速板塊A股總體-1.8%9.0%6.3%-2.7%8.1%A股整體剔除金融服務(wù)-5.5%0.7%-3.1%-3.8%2.3%中小板-

18、31.6%-4.2%-3.2%1.0%28.4%創(chuàng)業(yè)板-79.5%-15.3%-22.9%-7.5%56.6%創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視-81.0%-9.2%-7.5%1.8%73.5%一級行業(yè)農(nóng)林牧漁-33.2%-52.8%102.8%155.6%136.0%非銀金融-17.2%71.1%67.8%-3.3%85.0%綜合237.1%58.4%40.7%-17.7%-196.4%機(jī)械設(shè)備-34.7%28.9%29.3%0.4%64.0%國防軍工-5.6%46.6%28.9%-17.7%34.5%計算機(jī)-61.2%72.8%22.4%-50.4%83.6%食品飲料26.9%23.2%21.4%-1.

19、8%-5.5%休閑服務(wù)10.8%39.7%20.0%-19.7%9.2%建筑材料60.4%58.2%19.9%-38.3%-40.4%房地產(chǎn)11.2%15.4%17.1%1.7%5.9%公用事業(yè)3.2%17.2%12.8%-4.4%9.6%交通運(yùn)輸-14.2%11.5%10.4%-1.1%24.5%家用電器-9.8%6.4%9.8%3.4%19.6%銀行5.6%6.2%6.7%0.5%1.1%采掘46.5%4.8%6.4%1.6%-40.1%電氣設(shè)備-52.1%23.9%6.1%-17.8%58.2%醫(yī)藥生物-9.0%14.5%4.1%-10.4%13.0%建筑裝飾5.8%11.9%2.2%-

20、9.6%-3.5%電子-27.6%-14.4%-4.5%9.9%23.1%商業(yè)貿(mào)易13.5%4.8%-12.9%-17.7%-26.4%紡織服裝-38.7%3.1%-17.4%-20.6%21.3%化工18.8%-23.2%-21.5%1.7%-40.3%輕工制造-42.7%-30.2%-23.8%6.4%18.9%汽車-24.8%-24.9%-31.5%-6.6%-6.7%有色金屬-48.5%-40.3%-32.9%7.4%15.7%鋼鐵33.3%-52.4%-39.3%13.1%-72.6%傳媒-155.9%-22.5%-54.2%-31.7%101.7%通信-75.4%1365.3%-1

21、75.0%-1540.2%-99.6%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心風(fēng)險提示中美貿(mào)易談判惡化、經(jīng)濟(jì)回落等因素引起A股三季報業(yè)績低預(yù)期。廣發(fā)投資策略研究小組戴康：CFA，首席分析師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，9 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。先后負(fù)責(zé)過行業(yè)比較、大勢研判、主題投資三個方向。榮獲 2018 最具價值金牛分析師，IAMAC 中國保險資產(chǎn)管理業(yè)最受歡迎賣方分析師策略組第一名。帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)榮獲2017 新財富第四名、金牛獎第三名、 IAMAC 第三名。鄭愷：資深分析師（行業(yè)比較），華東師范大學(xué)金融學(xué)碩士，6 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。曹柳龍：CPA，資深分析師（行業(yè)比較），華東師范大學(xué)管理學(xué)碩士，5 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。俞一奇：資深分析師（專題研究），波士頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)政策碩士，3 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。陳偉斌：CPA，資深分析師（專題研究），復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，3 年A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。倪賡：高級分析師（主題策略），中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。韋冀星：聯(lián)系人（行業(yè)比較），美國杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士，2 年 A 股策略研究經(jīng)驗(yàn)。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個月內(nèi)，股價表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%