1、鐵路行業(yè)價(jià)值分析第一章 行業(yè)概況鐵路運(yùn)輸是主要的陸上交通運(yùn)輸方式之一，鐵路是指在綜合交通運(yùn)輸體系中，用于運(yùn)行火車等交通工具行駛的軌道線路。鐵路運(yùn)輸是主要的陸上交通運(yùn)輸方式之一，是通過(guò)機(jī)車牽引車輛組成列車在鐵軌上運(yùn)送客或貨的一種運(yùn)輸方式。相比其他交通運(yùn)輸線，鐵路具有環(huán)保性、時(shí)效性、載運(yùn)性等特點(diǎn)，是環(huán)境友好型運(yùn)輸方式。圖 中國(guó)鐵路行業(yè)分類資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 中國(guó)鐵路行業(yè)發(fā)展歷程資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈我國(guó)鐵路主要分為客運(yùn)、貨運(yùn)兩部分。鐵路貨運(yùn)是鐵路運(yùn)輸?shù)闹黧w，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量占總周轉(zhuǎn)量的90%以上。鐵路客運(yùn)由于單位運(yùn)價(jià)明顯高于貨運(yùn)，故收入

2、占比在總收入的40%左右，也是鐵路運(yùn)輸?shù)闹饕M成部分。但考慮到鐵路客運(yùn)具有一定公益性質(zhì)，大部分客運(yùn)班列虧損或微利，故這里的討論還是以鐵路貨運(yùn)為主。貨運(yùn)中屬煤炭運(yùn)量最大，占到貨運(yùn)整體運(yùn)量的一半以上。因此，鐵路運(yùn)輸以黑貨（煤炭，礦石，鋼鐵）為主。這里我們列出煤炭和礦石兩個(gè)運(yùn)量占比最大的運(yùn)輸品進(jìn)行分析。其下游分別為鋼鐵行業(yè)與電力行業(yè)。但不得不提的是近年來(lái)國(guó)家大力投資高鐵建設(shè)，客運(yùn)的份額也隨之快速增長(zhǎng)。白貨在鐵路運(yùn)輸中占比較小，由于不是大宗商品，所以運(yùn)送時(shí)需要通過(guò)集貨中心整合貨物以達(dá)到充分利用運(yùn)力的效果。下游則一般是配送中心。圖 鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行1/ 上游分析：中國(guó)鐵路行業(yè)

3、產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要組成部分之一為鐵路車輛零部件生產(chǎn)商，主要負(fù)責(zé)研發(fā)和生產(chǎn)鐵路整車車輛的零部件，包括車體、牽引制動(dòng)系統(tǒng)、信號(hào)系統(tǒng)、控制系統(tǒng)及其他零部件等。其中，控制系統(tǒng)是鐵路運(yùn)行中重要的設(shè)備，能夠保障列車運(yùn)行安全，提高鐵路運(yùn)輸效率。中國(guó)鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游的重要組成部分之一為鐵路車輛零部件生產(chǎn)商，主要負(fù)責(zé)研發(fā) 和生產(chǎn)鐵路整車車輛的零部件，包括車體、牽引制動(dòng)系統(tǒng)、信號(hào)系統(tǒng)、控制系統(tǒng)及其他零部 件等。其中，控制系統(tǒng)是鐵路運(yùn)行中重要的設(shè)備，能夠保障列車運(yùn)行安全，提高鐵路運(yùn)輸效 率2/ 中游分析：中國(guó)鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中游為整車車輛制造商和工程項(xiàng)目建設(shè)商，主要負(fù)責(zé)鐵路整車車輛，動(dòng)車組產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售和鐵路工程相

4、關(guān)的建設(shè)。中國(guó)鐵路整車制造行業(yè)屬于資金密集型和 技術(shù)密集型行業(yè)，是高附加值產(chǎn)業(yè)，具有較高的行業(yè)壁壘。從中游鐵路工程項(xiàng)目建設(shè)分析，鐵路工程項(xiàng)目建設(shè)包括規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土建施工、 軌道工程、信電工程和車輛購(gòu)置安裝等過(guò)程。3/ 下游分析：中國(guó)鐵路行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游是鐵路運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。從鐵路公司運(yùn)營(yíng)角度分析，通過(guò)對(duì)行業(yè)內(nèi)有著十多年以上鐵路研究的行業(yè)專家的訪談得 知，為了增加運(yùn)營(yíng)收入，鐵路運(yùn)營(yíng)服務(wù)商會(huì)通過(guò)鐵路沿線商業(yè)開發(fā)、廣告?zhèn)髅降壬虡I(yè)附加值 方式拓寬業(yè)務(wù)，提升盈利能力圖 鐵路貨運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行中國(guó)鐵路行業(yè)現(xiàn)狀：中國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程仍存在短缺，鐵路網(wǎng)密度小，鐵路網(wǎng)分布不均衡，且由于人口眾

5、多，致使中國(guó)的人均鐵路長(zhǎng)度相對(duì)較小，未能完全滿足中國(guó)不斷增長(zhǎng)的運(yùn)輸需求。而加拿大、美國(guó)、俄羅斯和日本均已進(jìn)行鐵路行業(yè)私有化改革，鐵路行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)從非市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)向市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)發(fā)展，優(yōu)化了運(yùn)輸效率，加快了鐵路建設(shè)速度，從而拓展了鐵路行業(yè)的路網(wǎng)建設(shè)規(guī)模，提高了人均鐵路長(zhǎng)度。圖 全國(guó)鐵路貨運(yùn)量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 大秦線貨運(yùn)量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 全國(guó)鐵路貨物周轉(zhuǎn)量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 全國(guó)鐵路旅客周轉(zhuǎn)量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 鐵路客運(yùn)量、客運(yùn)周轉(zhuǎn)量變化趨勢(shì)及增速（2009-2019）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 鐵路貨運(yùn)量、貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量變化趨勢(shì)及增速

6、（2009-2019）資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行2.2 技術(shù)發(fā)展雖然我國(guó)鐵路電氣化總里程穩(wěn)居世界第一，但是我國(guó)電氣化率與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有一定的差距。2012年我國(guó)首次成為全球鐵路電氣化總里程第一的國(guó)家，來(lái)自中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)鐵集團(tuán)”）消息，全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到14.5萬(wàn)公里左右，其中高鐵3.8萬(wàn)公里以上，電氣化率超過(guò)70%，穩(wěn)居世界第一。我國(guó)的高鐵技術(shù)已實(shí)現(xiàn)“引進(jìn)技術(shù)中國(guó)制造中國(guó)創(chuàng)造”的跨越式發(fā)展，形成自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。我們通過(guò)引進(jìn)再改進(jìn)創(chuàng)新，系統(tǒng)掌握了動(dòng)車組的九大關(guān)鍵技術(shù)，在輪軌動(dòng)力學(xué)、氣動(dòng)力學(xué)控制、車體結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)向架、牽引系統(tǒng)、制動(dòng)系統(tǒng)、環(huán)境控制、系統(tǒng)集成等制約速度提升的關(guān)鍵

7、技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了重大進(jìn)展，在這個(gè)基礎(chǔ)上，又開展了一系列技術(shù)創(chuàng)新，在流線型頭型、氣密強(qiáng)度與氣密性、振動(dòng)模態(tài)、轉(zhuǎn)向架、減振降噪、牽引系統(tǒng)、弓網(wǎng)受流、制動(dòng)系統(tǒng)、旅客界面、智能化等十大關(guān)鍵技術(shù)上又取得了重要突破。目前我國(guó)高鐵的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要在全車制造、接觸網(wǎng)、牽引供電系統(tǒng)和列車運(yùn)行控制系統(tǒng)幾個(gè)方面。未來(lái)鐵路技術(shù)向更加智能化、高速化、舒適化發(fā)展。2.3 政策和監(jiān)管圖 近年來(lái)鐵路行業(yè)政策資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財(cái)務(wù)分析和估值方法 圖 綜合財(cái)務(wù)分析資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行鐵路行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、

8、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法等。3.2 發(fā)展和價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制3.2.1 發(fā)展 HYPERLINK /SZ002001.html 近年來(lái)，中國(guó)鐵路行業(yè)發(fā)展迅速，促使了鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)上升。根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)固定資產(chǎn)投資總額從 2014 年的 7,680.7 億元增長(zhǎng)至 2018 年的 8,028.0 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 1.1%。鐵路“十四五”發(fā)展規(guī)劃是指導(dǎo)鐵路行業(yè)“十四五”發(fā)展的綱領(lǐng)性文件，緊緊圍繞交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要，深入貫徹

9、落實(shí)國(guó)家重大戰(zhàn)略，提出“十四五”發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)，重點(diǎn)提出強(qiáng)化綜合交通一體融合發(fā)展、推動(dòng)科技創(chuàng)新和成果應(yīng)用、加強(qiáng)既有鐵路提質(zhì)增效、深化鐵路改革等方面，著力推動(dòng)鐵路更高質(zhì)量發(fā)展。3.2.2 價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制1/ “一帶一路”驅(qū)動(dòng)行業(yè)向海外拓展：在“一帶一路”的背景下，已有 100 多個(gè)國(guó)家和組織積極參與“一帶一路”建設(shè)。“一 帶一路”沿線國(guó)家大多為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家，這些國(guó)家鐵路密度不足 0.06 公里/百平 方公里，鐵路基礎(chǔ)建設(shè)不足以滿足“一帶一路”國(guó)家交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展的需求。由此，“一帶 一路”沿線國(guó)家將鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為國(guó)家交通業(yè)的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。2/ 鐵路運(yùn)輸需求不斷上升，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。隨著中

10、國(guó)鐵路向高速化發(fā)展，相較于 航空運(yùn)輸，高速鐵路在成本方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)，尤其是在 600-800 公里的行程范圍內(nèi)。 因此，鐵路已逐漸成為國(guó)民中長(zhǎng)途出行的主要方式。圖 中國(guó)鐵路旅客發(fā)送量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行3/ 國(guó)產(chǎn)化率的提高推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，在“中國(guó)制造 2025”的背景下，中國(guó)制造技術(shù)水平得到了提高，推動(dòng)了中國(guó)鐵路國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程。中國(guó)鐵路行業(yè)從起步時(shí)期主要依靠向國(guó)外引進(jìn)技術(shù)、進(jìn)口鐵路整車車輛發(fā)展到如今已具備鐵路整車車輛的獨(dú)立設(shè)計(jì)和制造能力，表明中國(guó)鐵路相關(guān)設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化率逐步提升。圖 中國(guó)鐵路專利申請(qǐng)授權(quán)量資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行制約因素:1/ 行業(yè)負(fù)債率高2/ 鐵路建設(shè)投資成本上

11、漲3/ 管理水平尚待進(jìn)一步完善3.3 競(jìng)爭(zhēng)分析 HYPERLINK /SH601766.html 中國(guó)鐵路制造裝備行業(yè)主要由中國(guó)中車、中國(guó)鐵路通信信號(hào)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)通號(hào)”）、一部分中外合資企業(yè)和小部分獨(dú)資外企組成。中國(guó)鐵路制造裝備行業(yè)市場(chǎng)格局具體表現(xiàn)如下：圖 中國(guó)鐵路制造相關(guān)企業(yè)資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 HYPERLINK /SH601816.html 3.3.1 其中以京滬高鐵為例分析鐵路客運(yùn)情況 HYPERLINK /SH601816.html 京滬高鐵是連接南北的黃金通道，收入來(lái)源客運(yùn)+路網(wǎng)服務(wù)，是中國(guó)最繁忙的高鐵線路，2019 年?duì)I收近 330 億元。 良好的成長(zhǎng)性

12、，中國(guó)公眾最偏好的出行方式之一。我國(guó)高鐵客運(yùn)需求不斷上升，2019 年高鐵客運(yùn)量同比增加 15%，占鐵路出行比例達(dá) 64.4%。 HYPERLINK /SH601816.html 圖 京滬高鐵財(cái)務(wù)摘要資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 中國(guó)鐵路客運(yùn)量變化及增速資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行圖 中國(guó)高鐵客運(yùn)量變化及增速資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 1%營(yíng)業(yè)里程承擔(dān)鐵路行業(yè) 6%旅客發(fā)送量。世界一次建成線路最長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)最高的高速鐵路。中國(guó)最繁忙的高速鐵路：1%營(yíng)業(yè)里程承擔(dān)鐵路行業(yè) 6%旅客發(fā)送量，區(qū)位優(yōu)勢(shì)保障客運(yùn)需求，中國(guó)最繁忙的高速鐵路：1%營(yíng)業(yè)里程承擔(dān)鐵路行業(yè) 6%旅客發(fā)送量，區(qū)位優(yōu)勢(shì)保障客運(yùn)需

13、求。圖 京滬高鐵客流量變化資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 商業(yè)模式：旅客運(yùn)輸和路網(wǎng)服務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，采取委托運(yùn)輸管理模式運(yùn)營(yíng)。旅客運(yùn)輸業(yè)務(wù)采取委托運(yùn)輸管理模式。京滬高鐵將高速鐵路的運(yùn)輸資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與運(yùn)輸生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相分離。3.4 中國(guó)企業(yè)排名表 主要上市公司名單資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行1/ 京滬高鐵：中國(guó)最繁忙的高鐵線路，2019年?duì)I收近330億元。京滬高鐵用全國(guó) 1%營(yíng)業(yè)里程承擔(dān)鐵路行業(yè)6%旅客發(fā)送量，2019年公司客運(yùn)量達(dá)2.15億人次。公司采取委托運(yùn)輸管理模式運(yùn)營(yíng)，旅客 運(yùn)輸和路網(wǎng)服務(wù)貢獻(xiàn)主要收入。2019 年?duì)I收近330億元，凈利潤(rùn)近120 億元。 HYPERLINK /SH601006

14、.html 2/ 大秦鐵路：公司是中國(guó)第一家以鐵路網(wǎng)核心主干線為公司主體的股份公司。公司管內(nèi)大秦鐵路是中國(guó)第一條單元電氣化重載運(yùn)煤專線，是山西、陜西、內(nèi)蒙古西部煤炭外運(yùn)的主通道，主要用戶包括中西部各大煤企、全國(guó)四大電網(wǎng)、五大發(fā)電集團(tuán)、十大鋼鐵公司和數(shù)以萬(wàn)計(jì)的工礦企業(yè)。3.5 全球重要競(jìng)爭(zhēng)者圖 全球鐵路主要上市公司資料來(lái)源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行1/ 中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)鐵路”，China State Railway Group Co., Ltd. (CHINA RAILWAY)）公司注冊(cè)資本為17395億元，經(jīng)營(yíng)客運(yùn)、貨運(yùn)、鐵路建設(shè)和多元經(jīng)營(yíng)，中國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程13.9萬(wàn)公里居世界

15、第二，高鐵3.5萬(wàn)公里世界第一，全國(guó)鐵路機(jī)車擁有量為2.2萬(wàn)臺(tái)，鐵路能源消耗折算標(biāo)準(zhǔn)煤1634.77萬(wàn)噸。2019年統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示國(guó)家鐵路旅客發(fā)送量完成35.79億人，旅客周轉(zhuǎn)量和貨運(yùn)量均居世界第一，國(guó)家鐵路貨運(yùn)總發(fā)送量完成34.40億噸，總資產(chǎn)和總收入在各國(guó)主要鐵路公司中位列第一。2/ 港鐵公司：核心業(yè)務(wù)是以香港地區(qū)為主的公共交通運(yùn)輸服務(wù)，當(dāng)中包括營(yíng)運(yùn)以鐵路為基礎(chǔ)的交通運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)“港鐵”、提供過(guò)境及城際鐵路服務(wù)、及出租港鐵網(wǎng)絡(luò)沿線的商業(yè)設(shè)施，香港的專利公共交通工具市場(chǎng)占有率為42.7%。 HYPERLINK /SH601099.html 3/ 太平洋聯(lián)合鐵路公司（(Union Pacific C

16、ompany，UNP.N），是現(xiàn)今全美國(guó)最大的鐵路網(wǎng)絡(luò)之一，橫跨美國(guó)中部及西部地區(qū)，太平洋聯(lián)合鐵路公司領(lǐng)導(dǎo)著美國(guó)的運(yùn)輸業(yè)，在美國(guó)的西部和加拿大、墨西哥長(zhǎng)達(dá)36000英里的鐵路線上運(yùn)輸煤、化學(xué)制品和其它貨物。Overnite Transportation公司是美國(guó)最大的卡車運(yùn)輸公司之一。Fenix公司又是有四個(gè)技術(shù)公司組成，主要從事通訊、微波系統(tǒng)制造和運(yùn)輸管理軟件、電子商務(wù)應(yīng)用軟件的開發(fā)。 HYPERLINK /SH600558.html 4/ 加拿大國(guó)家鐵路集團(tuán)（ Canadian National Railway Company，NYSE:CNI ）是一個(gè)集合了許多已營(yíng)運(yùn)多年的中小型鐵路公司的現(xiàn)代聯(lián)合企業(yè),經(jīng)營(yíng)著加拿大第一條連接大西洋和太平洋海岸的鐵路線。公司在北美的經(jīng)營(yíng)范圍包括遍及北美大陸及各大港口的鐵路服務(wù)，公司的鐵路干線橫跨北美，東起大西洋海岸，西至太平洋海岸，南達(dá)墨西哥灣，覆蓋面在北美獨(dú)一無(wú)二 。這一四通八達(dá)的鐵路網(wǎng)令人稱羨 ，運(yùn)營(yíng)效率堪稱一流。我們被譽(yù)為北美的