1、2022年石油行業(yè)市場(chǎng)份額分析一、OPEC+對(duì)原油市場(chǎng)的供應(yīng)穩(wěn)定至關(guān)重要石油輸出國(guó)組織（簡(jiǎn)稱 OPEC）成立于 1960 年，其創(chuàng)始國(guó)均為原油儲(chǔ)量豐富 且產(chǎn)量較高的國(guó)家，目前共有 13 個(gè)成員國(guó)：沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋、伊拉克、科 威特、伊朗、阿爾及利亞、安哥拉、剛果（布）、赤道幾內(nèi)亞、尼日利亞、利比 亞、加蓬與委內(nèi)瑞拉。除 OPEC 成員國(guó)外，俄羅斯、墨西哥、馬來西亞、阿塞拜 疆、哈薩克斯坦、文萊、阿曼、巴林、蘇丹與南蘇丹 10 個(gè)重要的原油產(chǎn)出國(guó)與 OPEC 組成 OPEC+聯(lián)盟，聯(lián)合調(diào)控石油供應(yīng)，影響全球石油供需平衡。1、 OPEC+市場(chǎng)份額巨大OPEC+儲(chǔ)量占比接近全球的 90%。成立之初

2、，OPEC 在全球原油儲(chǔ)量的占比達(dá) 到 70%以上，經(jīng)過 60 年發(fā)展后，2020 年 OPEC 石油儲(chǔ)量占比接近 80%，加上 10 個(gè) 非 OPEC 成員國(guó)后，2020 年 OPEC+的石油儲(chǔ)量占比接近 90%。但石油儲(chǔ)量在 OPEC+ 內(nèi)部的分布并不均勻，委內(nèi)瑞拉占比 22%，沙特占比 19%，占比超過 10%的國(guó)家 僅有四個(gè)，其余 19 個(gè)國(guó)家合計(jì)占比為 33%。非 OPEC 成員國(guó)中，占比最大的俄羅 斯僅為 5%左右。OPEC+產(chǎn)量占比接近 60%。OPEC 在全球原油產(chǎn)量中的占比最低時(shí)接近 25%， 進(jìn)入 2000 年后基本穩(wěn)定在 40%以上。2016 年起，隨著美國(guó)頁巖油迅速占領(lǐng)

3、市場(chǎng)， OPEC 的產(chǎn)量占比連年下滑，2019 年跌破 40%。2020 年 OPEC+的原油產(chǎn)量占比約為 59%。在 OPEC+內(nèi)部，產(chǎn)量最多的是俄羅斯，2020 年其產(chǎn)量占比超過 23%，排名 第二的是沙特，占比 22.65%，產(chǎn)量較多的國(guó)家還有伊拉克、阿聯(lián)酋與科威特， 其占比分別為 9.82%、6.83%與 5.99%。OPEC+出口占比為 66%，主要目的地為亞洲。歷史上 OPEC 在全球原油出口量 中的占比長(zhǎng)期穩(wěn)定 55%左右，2016 年起開始下滑，2020 年的出口量占比約為 45%。 2020 年 OPEC+的原油出口量占比約為 66%。亞洲是 OPEC 原油的主要出口地，出口

4、 至亞洲的原油占 OPEC 總出口量的 70%以上，其中中國(guó)是 OPEC 最大的原油出口國(guó)， 占比超過 27%。俄羅斯的出口占比中亞洲地區(qū)超過 40%。2、 OPEC 歷次減產(chǎn)回顧 2.1、第一次石油危機(jī)1973 年 10 月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，為打擊以色列及美國(guó)，OPEC 中阿拉伯 國(guó)家宣布減產(chǎn)，并對(duì)美國(guó)實(shí)施石油禁運(yùn)，禁運(yùn)持續(xù)至 1974 年 3 月，減產(chǎn)維持至 1975 年。1975 年 OPEC 產(chǎn)量較 1973 年下降了 361 萬桶/日，油價(jià)最高時(shí)上漲超 5 倍。油價(jià)的暴漲帶來高通脹，嚴(yán)重沖擊了發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)。2.2、第二次石油危機(jī)1978 年末，伊朗發(fā)生政變，大量石油工人罷工，導(dǎo)

5、致伊朗石油產(chǎn)量大幅下 滑，全球石油市場(chǎng)出現(xiàn)超過 500 萬桶/日的缺口。不久后，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，雙方 互相攻擊石油生產(chǎn)場(chǎng)地，導(dǎo)致全球石油供應(yīng)進(jìn)一步下滑。油價(jià)從 14 美元/桶漲到 超過 35 美元/桶，高通脹加速西方經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求迅速下滑。因此， 1982 年初，OPEC 決定通過減產(chǎn)應(yīng)對(duì)石油需求的衰退，1985 年 OPEC 產(chǎn)量較 1979 年下降了近 1500 萬桶/日。但由于市場(chǎng)需求持續(xù)低迷以及非 OPEC 國(guó)家的增產(chǎn)， OPEC 限產(chǎn)保價(jià)策略未能成功，反而由于低油價(jià)與低出口導(dǎo)致收入銳減，1986 年 限產(chǎn)保價(jià)策略被放棄。2.3、金融危機(jī)與 911998 年亞洲金融危機(jī)、2001

6、 年 911 恐怖襲擊以及 2008 年全球金融危機(jī)的負(fù) 面影響均傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，需求下滑造成油價(jià)大幅下跌。在三次危機(jī)當(dāng)中， OPEC 依次實(shí)施減產(chǎn)，并成功引導(dǎo)油價(jià)回升。其中，1999 年較 1998 年減產(chǎn) 153 萬 桶/日，2002 年 1 月較 2001 年 9 月減產(chǎn)近 197 萬桶/日，2009 年 2 月較 2008 年 8 月減產(chǎn)超過 400 萬桶/日。2.4、后頁巖油時(shí)代2012 年美國(guó)的頁巖油開采技術(shù)取得突破性進(jìn)展，隨后美國(guó)原油產(chǎn)量爆發(fā)性 增長(zhǎng)，于 2014 年成為全球原油第一大生產(chǎn)國(guó)，新供給涌入市場(chǎng)導(dǎo)致供需嚴(yán)重失 衡，油價(jià)從 2014 年中旬的 110 美元/桶暴跌至 2

7、015 年初的 50 美元/桶。為應(yīng)對(duì) 油價(jià)下跌，OPEC 再次祭出減產(chǎn)策略，但在美國(guó)及俄羅斯產(chǎn)量的沖擊下宣告失敗， OPEC 于 2015 年末放棄減產(chǎn)，油價(jià)于 2016 年 2 月跌至 20 美元/桶。2016 年末，OPEC 卷土重來，拉攏俄羅斯等 10 國(guó)組成 OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)，從 2017 年 1 月-2018 年 3 月共削減 180 萬桶/日的產(chǎn)量，其中 OPEC 成員國(guó) 120 萬桶 /日，非 OPEC 成員國(guó) 60 萬桶/日，油價(jià)從 45 美元/桶推至 65 美元/桶。從減產(chǎn)執(zhí) 行情況看，沙特、俄羅斯減產(chǎn)執(zhí)行率均超過 100%，其中沙特貢獻(xiàn)了一半的減產(chǎn) 量，伊朗、伊拉克等

8、OPEC 國(guó)家減產(chǎn)執(zhí)行率超過 50%，但哈薩克斯坦、南蘇丹等 非 OPEC 國(guó)家增產(chǎn)。隨后減產(chǎn)聯(lián)盟便宣告破裂，OPEC 產(chǎn)量在四個(gè)月內(nèi)上升超過 100 萬桶/日，最終油價(jià)在 2018 年 10 月從 85 美元/桶跌至 50 美元/桶。2018 年末，OPEC+再次決定從 2019 年 1 月起聯(lián)合減產(chǎn) 120 萬桶/日，其中 OPEC 的 11 國(guó)合計(jì)減產(chǎn) 81.2 萬桶/日，非 OPEC 的 10 國(guó)合計(jì)減產(chǎn) 38.3 萬桶/日， 油價(jià)從 50 美元/桶推升至 60-70 美元/桶。此次減產(chǎn) OPEC+執(zhí)行較為堅(jiān)決，持續(xù) 超過一年，直至 2020 年 3 月沙特與俄羅斯談判破裂。2.5、新

9、冠肺炎疫情2020 年新冠肺炎疫情席卷全球，全球石油需求大幅度下滑；2020 年 3 月， 由于在減產(chǎn)協(xié)議上未能達(dá)成一致，中東國(guó)家對(duì)俄羅斯發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，兩個(gè)月內(nèi)累 計(jì)增產(chǎn) 282 萬桶/日，導(dǎo)致布油從 60 美元/桶跌至最低時(shí)的 20 美元/桶，WTI 油價(jià) 一度為負(fù)。2020 年 4 月，OPEC+達(dá)成史上最大減產(chǎn)協(xié)議，以 2018 年 10 月的產(chǎn)量 為基準(zhǔn)，減產(chǎn)近 970 萬桶/日，在 OPEC+國(guó)家強(qiáng)有力的行動(dòng)下，油價(jià)迅速反彈， 2021 年年初已恢復(fù)至 60 美元/桶的水平。此次減產(chǎn)的影響至今仍未結(jié)束，持續(xù) 時(shí)間已超過 20 個(gè)月。二、2020 年以來 OPEC+保持高減產(chǎn)執(zhí)行率新冠疫

10、情沖擊下，OPEC+執(zhí)行了史上最大規(guī)模、最長(zhǎng)周期的減產(chǎn)協(xié)議。除伊 朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉與墨西哥外，其余 OPEC+國(guó)家均參與了本次減產(chǎn)。從 2020 年 5 月起，OPEC+以 2018 年 10 月的產(chǎn)量為基準(zhǔn)減產(chǎn) 970 萬桶/日，并維持此減產(chǎn) 幅度三個(gè)月；2020 年 8 月至 12 月，OPEC+較基準(zhǔn)減產(chǎn) 770 萬桶/日，減產(chǎn)幅度減 少 200 萬桶/日；2021 年 1 月至 4 月，OPEC+較基準(zhǔn)減產(chǎn) 720 萬桶/日。2021 年 7 月，OPEC+達(dá)成協(xié)議，每月滾動(dòng)增產(chǎn) 40 萬桶/日，直至累計(jì)增產(chǎn) 580 萬桶/日，預(yù) 計(jì)將于 2022 年 9 月達(dá)成目標(biāo)。同時(shí)，OPE

11、C+將于 2022 年 5 月調(diào)整減產(chǎn)基準(zhǔn)，較 此前基準(zhǔn)上調(diào) 163.2 萬桶/日，給予沙特、俄羅斯和阿聯(lián)酋等大國(guó)更多增產(chǎn)空間。1、 OPEC+維持較高減產(chǎn)執(zhí)行率OPEC+平均減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá) 114%。本輪減產(chǎn)中，OPEC+平均減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)114%，遠(yuǎn)好于 2017-2018 年時(shí)期的減產(chǎn)執(zhí)行率。其中，OPEC 成員國(guó)平均減產(chǎn)執(zhí) 行率 121%，非 OPEC 成員國(guó)平均減產(chǎn)執(zhí)行率 101%。2、 OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行較好OPEC 持續(xù)保持超額減產(chǎn)。本次 OPEC 減產(chǎn)態(tài)度堅(jiān)決，且減產(chǎn)效果甚佳，除 2020 年 5 月與 7 月外，其余時(shí)間均處于超額減產(chǎn)狀態(tài)，最高時(shí)超額減產(chǎn) 114.9 萬 桶/

12、日，而 2021 年以來超額減產(chǎn)幅度長(zhǎng)期維持在 50 萬桶/日以上。2021 年 8 月計(jì) 劃增產(chǎn)以來，每月約有 25.4 萬桶/日的增產(chǎn)配額被分配至 OPEC 成員國(guó)，但 OPEC 成員國(guó)僅有兩個(gè)月完成其增產(chǎn)指標(biāo)，實(shí)際累計(jì)增產(chǎn)量較其計(jì)劃累計(jì)增產(chǎn)量低 10%。中東國(guó)家減產(chǎn)執(zhí)行較好。OPEC 成員國(guó)堅(jiān)決執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議， 2021 年減產(chǎn)執(zhí)行 率基本位于 120%的高位。作為 OPEC 組織的核心，中東成員國(guó)本輪減產(chǎn)執(zhí)行情況 明顯好于歷史。沙特減產(chǎn)執(zhí)行率最高時(shí)超過 150%，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 117%；阿聯(lián) 酋與科威特大多數(shù)時(shí)間都能足額減產(chǎn)，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 101.5%；而伊拉克多數(shù) 時(shí)間里未能完成其

13、減產(chǎn)要求，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 97%。非洲國(guó)家減產(chǎn)完成情況差異較大，尼日利亞與安哥拉長(zhǎng)期超額減產(chǎn) 50%以上，而其余國(guó)家多數(shù)時(shí)間并未足額 減產(chǎn)，加蓬減產(chǎn)執(zhí)行率長(zhǎng)期為負(fù)，但非洲國(guó)家的產(chǎn)量占比較小，影響有限。3、 非 OPEC 減產(chǎn)執(zhí)行率偏低非 OPEC 成員國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行率偏低。與 OPEC 成員國(guó)的高減產(chǎn)執(zhí)行率不同，非 OPEC 成員國(guó)一直未能足額減產(chǎn)，直至 2021 年中旬生產(chǎn)配額調(diào)整后，總體減產(chǎn)執(zhí) 行率才達(dá)到 100%以上。俄羅斯產(chǎn)量占非 OPEC 成員國(guó)的 50%，但俄羅斯的減產(chǎn)執(zhí) 行力度一直偏低，平均減產(chǎn)執(zhí)行率 95%，2021 年 12 月其減產(chǎn)執(zhí)行率才首次達(dá)到 100%以上。三、OPEC+

14、整體剩余產(chǎn)能充足，但結(jié)構(gòu)性差異較大1、 OPEC+剩余產(chǎn)能充足，但分布不均勻OPEC+總產(chǎn)能保持穩(wěn)定，剩余產(chǎn)能充足?？偭恳暯?，執(zhí)行減產(chǎn)過程中， OPEC+總產(chǎn)能保持穩(wěn)定，OPEC 成員國(guó)合計(jì)產(chǎn)能維持在 3300 萬桶/日，2021 年中旬以來，OPEC+的產(chǎn)能一直保持在 5000 萬桶/日以上。2022 年 1 月 OPEC+的原油產(chǎn) 量為 4365 萬桶/日，剩余產(chǎn)能為 635 萬桶/日，剔除未參與減產(chǎn)的伊朗、利比亞、 委內(nèi)瑞拉及墨西哥后，OPEC+國(guó)家剩余產(chǎn)能為 475 萬桶/日，有充足的增產(chǎn)空間。OPEC+剩余產(chǎn)能集中在中東地區(qū)，能否實(shí)現(xiàn)增產(chǎn)取決于少數(shù)國(guó)家。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，在參與配額

15、生產(chǎn)的 OPEC+國(guó)家中，OPEC 成員國(guó)的剩余產(chǎn)能為 433 萬桶/日， 而非 OPEC 成員國(guó)的剩余產(chǎn)能僅為 42 萬桶/日。按國(guó)家來看，沙特剩余產(chǎn)能為 200 萬桶/日左右，是剩余產(chǎn)能最多的國(guó)家，其次依次為阿聯(lián)酋、伊拉克、科威特， 均為中東國(guó)家。除沙特、阿聯(lián)酋與伊拉克外，其余各國(guó)的合計(jì)剩余產(chǎn)能只有 88 萬桶/日，僅能滿足兩個(gè)月的增產(chǎn)量。俄羅斯的剩余產(chǎn)能僅為 19 萬桶/日，而從 俄羅斯不斷上行的減產(chǎn)執(zhí)行率可以看出，隨著增產(chǎn)推進(jìn)，俄羅斯的剩余產(chǎn)能持 續(xù)下降，增產(chǎn)空間受限。因此，中東三國(guó)決定了 OPEC+能否兌現(xiàn)增產(chǎn)。2、 OPEC+增產(chǎn)存在瓶頸2.1、OPEC 產(chǎn)量迅速擴(kuò)張能力有限OPE

16、C 高單位鉆井產(chǎn)量模式限制后期增產(chǎn)空間。本次疫情減產(chǎn)導(dǎo)致 OPEC 活躍 鉆機(jī)數(shù)腰斬，而 2017-2018 年和 2019 年的兩輪減產(chǎn)并未出現(xiàn)。目前 OPEC 活躍鉆 機(jī)數(shù)已從疫情期間的低谷回升，但絕對(duì)數(shù)量?jī)H為疫情前的三分之二左右。當(dāng)前 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量位于近 10 年的最高水平，主要因活躍鉆機(jī)數(shù)有限，造成每一 口井承擔(dān)的生產(chǎn)任務(wù)較高。2021 年起 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量逐步下滑，2022 年 1 月 OPEC 單位鉆井產(chǎn)量為 96.7 千桶/日/個(gè)，平均每月下降不足 1%，繼續(xù)提高單井產(chǎn) 量存在困難。因此，后期產(chǎn)量增長(zhǎng)將依賴于鉆機(jī)數(shù)量的增長(zhǎng)?；钴S鉆機(jī)偏少，制約核心國(guó)家的增產(chǎn)空間。

17、沙特、阿聯(lián)酋和伊拉克三個(gè)核 心國(guó)家的活躍鉆機(jī)數(shù)偏低，且疫情以來回升緩慢。截至 2021 年 12 月，沙特活躍 鉆機(jī)數(shù) 31 個(gè)，處于近十年來的最低位，且疫情后并未回升；阿聯(lián)酋活躍鉆機(jī)數(shù) 40 個(gè)，接近 2016 年水平；伊拉克有 46 個(gè)活躍鉆機(jī)，為三個(gè)國(guó)家中最多，但距 離疫情前水平仍有 40%的回升空間。因此，在活躍鉆機(jī)數(shù)偏少的情況下，單位鉆 井承擔(dān)產(chǎn)量偏高，若后期不增加鉆機(jī)，則后期兌現(xiàn)其產(chǎn)能的能力有限。2.2、核心國(guó)家超預(yù)期增產(chǎn)可能性較低沙特連續(xù)大幅增產(chǎn)空間有限。2022 年 1 月，沙特的原油產(chǎn)量為 999.9 萬桶/ 日，基本接近疫情前水平。沙特是剩余產(chǎn)能最高的國(guó)家，若將其全部剩余產(chǎn)

18、能 投入增產(chǎn)，則每月可增產(chǎn)超過 26 萬桶/日，兩個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量即可突破 1050 萬桶/日 的歷史高位。但歷史上沙特僅有十個(gè)月的產(chǎn)量突破 1050 萬桶/日，產(chǎn)量最多連續(xù) 五個(gè)月高于 1050 萬桶/日，且多數(shù)位于 1050-1060 萬桶/日的區(qū)間內(nèi)，因此，逐 月滾動(dòng)增產(chǎn)超過 26 萬桶/日的可能性較小。若無外部因素刺激，產(chǎn)量長(zhǎng)期穩(wěn)定在 1050-1060 萬桶/日水平的概率較大，預(yù)計(jì)平均每月滾動(dòng)增產(chǎn) 7-10 萬桶/日。阿聯(lián)酋或維持其現(xiàn)有增產(chǎn)節(jié)奏。2022 年 1 月，阿聯(lián)酋原油產(chǎn)量為 292.4 萬 桶/日，較疫情前仍有 20 萬桶/日的差距。若阿聯(lián)酋將其全部剩余產(chǎn)能投入增產(chǎn)， 則每月可滾

19、動(dòng)增產(chǎn) 15 萬桶/日，兩個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量即可達(dá) 322.4 萬桶/日。但除去與俄羅斯價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，歷史上阿聯(lián)酋的單月產(chǎn)量?jī)H有一個(gè)月高于 322.4 萬桶/日， 持續(xù)高額增產(chǎn)的可能性小。早在 2021 年 7 月，阿聯(lián)酋便表達(dá)了希望增產(chǎn)的態(tài)度， 在過去半年里也基本做到足額增產(chǎn)，但產(chǎn)量的最大環(huán)比增幅僅為 5.2 萬桶/日， 月均環(huán)比增幅為 3.4 萬桶/日，略高于其 3 萬桶/日的配額增幅。因此，在 OPEC 未對(duì)增產(chǎn)目標(biāo)作出修改的前提下，預(yù)計(jì)阿聯(lián)酋仍將保持目前的增產(chǎn)節(jié)奏，平均 月度滾動(dòng)增幅不超過 5 萬桶/日。伊拉克剩余產(chǎn)能偏低。伊拉克一直是減產(chǎn)“差等生”，減產(chǎn)執(zhí)行率長(zhǎng)期不足 100%，增產(chǎn)意愿較強(qiáng)。

20、但伊拉克剩余產(chǎn)能有限，僅為 57 萬桶/日，假設(shè)其全力增 產(chǎn)，平均分?jǐn)傊?2022 年 2 月至 9 月的八個(gè)月當(dāng)中，則每月增產(chǎn)約 7 萬桶/日，大 幅超額增產(chǎn)空間有限。2.3、其余國(guó)家增產(chǎn)能力不足其余 OPEC+國(guó)家產(chǎn)能已接近上限，增產(chǎn)能力不足。除沙特、阿聯(lián)酋與伊拉克 外，其余參與減產(chǎn)的 OPEC+國(guó)家合計(jì)剩余產(chǎn)能為 88 萬桶/日，僅能滿足兩個(gè)月的增產(chǎn)；假設(shè)將其所有剩余產(chǎn)能全部投放于未來八個(gè)月的增產(chǎn)，則平均每月可增 產(chǎn) 11 萬桶/日，影響相對(duì)較小。委內(nèi)瑞拉因制裁產(chǎn)量偏低，且剩余產(chǎn)能極低。委內(nèi)瑞拉與利比亞是本次減 產(chǎn)計(jì)劃的豁免國(guó)，委內(nèi)瑞拉雖是全球石油儲(chǔ)量最大的國(guó)家，但由于開采難度大、 石油

21、品質(zhì)低等原因，其產(chǎn)量與出口量占比遠(yuǎn)低于其儲(chǔ)量占比。2019 年起，美國(guó) 對(duì)委內(nèi)瑞拉石油公司展開制裁，導(dǎo)致其產(chǎn)量、出口量大幅下滑。2022 年 1 月委 內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量為 66.8 萬桶/日，僅為制裁前 2018 年同期的 40%左右。委內(nèi)瑞 拉當(dāng)前剩余產(chǎn)能僅為 7 萬桶/日，后期增產(chǎn)空間十分有限。政局動(dòng)蕩限制利比亞增產(chǎn)能力。2011 年卡扎菲政權(quán)倒臺(tái)后，利比亞長(zhǎng)期處 于分裂與動(dòng)蕩中，原油供應(yīng)難以維持穩(wěn)定。利比亞原油產(chǎn)量從 2021 年 11 月起連 續(xù)三個(gè)月環(huán)比出現(xiàn)下滑，主要因設(shè)備檢修、地區(qū)軍事活動(dòng)擾動(dòng)。2022 年 1 月利 比亞的原油產(chǎn)量為 100.8 萬桶/日，高于五年均值 12.2%。

22、盡管目前利比亞剩余 產(chǎn)能超過 20 萬桶/日，但其中近四分之三是 2021 年 11 月以來減產(chǎn)后閑置的產(chǎn) 能，實(shí)際剩余產(chǎn)能不超過 5 萬桶/日，增產(chǎn)空間有限。四、多重因素?cái)_動(dòng)下，OPEC+增產(chǎn)意愿存疑1、 增收角度，OPEC 挺價(jià)意愿或偏強(qiáng)疫情對(duì)收入影響?yīng)q存，OPEC 或仍希望繼續(xù)增加收入。我們用每月原油產(chǎn)量 乘以當(dāng)月平均油價(jià)后，粗略得到 OPEC 月度原油毛收入，該計(jì)算方式并不準(zhǔn)確， 但具備一定參考價(jià)值。從 2015 年 1 月至疫情爆發(fā)前的 2020 年 2 月，OPEC 月均毛 收入約為 18.26 億美元。疫情爆發(fā)后，石油需求驟降，油價(jià)跳水，OPEC 毛收入 大幅下降，直至 2021

23、 年 6 月才重新回到 18.26 億。我們抽象地將每月毛收入高 于 18.26 億的部分定義為“盈利”，低于部分定義為“虧損”。2021 年 6 月至今 累計(jì)毛收入的“盈利”僅為其疫情期間累計(jì)“虧損”的四分之一。在后期全球 供需平衡逐步走弱的背景下，OPEC 挺價(jià)保收入的意愿或較為強(qiáng)烈。單位產(chǎn)量生產(chǎn)成本偏高，增加支出和產(chǎn)量對(duì)利潤(rùn)影響不確定。從沙特阿美 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，盡管單位鉆井的生產(chǎn)效率提升，但 2021 年單位產(chǎn)量生產(chǎn)成本 （即營(yíng)業(yè)支出）已超過疫情前水平約 33%。當(dāng)前活躍鉆機(jī)數(shù)偏少，若快速增產(chǎn)， 勢(shì)必面臨成本的上升，而在油價(jià)大幅波動(dòng)的背景下，增加支出和產(chǎn)量對(duì)實(shí)際利 潤(rùn)的影響不確定性較大。

24、因此，從側(cè)面證明了核心 OPEC 國(guó)家在增產(chǎn)上保持謹(jǐn)慎 態(tài)度的原因。2、 博弈角度，美國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)仍偏慢或抑制 OPEC+增產(chǎn)意愿OPEC 通過減產(chǎn)挺價(jià)對(duì)抗美國(guó)增產(chǎn)。頁巖油革命之前，OPEC 對(duì)產(chǎn)量的把控基 本是基于對(duì)需求的預(yù)判而動(dòng)態(tài)調(diào)整，以求實(shí)現(xiàn)供需的動(dòng)態(tài)平衡。然而，頁巖油 革命之后，頁巖油迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，市場(chǎng)供應(yīng)過剩，壓低整體油價(jià)重心，因此 OPEC+不得不實(shí)行減產(chǎn)保價(jià)。疫情前 OPEC 原油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)率基本與美國(guó)原油產(chǎn) 量同比增長(zhǎng)率呈相反走勢(shì)，美國(guó)的產(chǎn)量擴(kuò)張期往往對(duì)應(yīng) OPEC 的數(shù)次減產(chǎn)期。OPEC+減產(chǎn)中面臨與美國(guó)之間的博弈。一般而言，在 OPEC+削減產(chǎn)量、降低 市場(chǎng)份額、抬高油價(jià)時(shí)

25、，如果美國(guó)持續(xù)增產(chǎn)且市場(chǎng)份額擴(kuò)大，則 OPEC+對(duì)油價(jià)的 邊際影響力逐漸減弱，當(dāng)油價(jià)進(jìn)入高位區(qū)間時(shí)，美國(guó)對(duì) OPEC+的利益侵蝕越大， 減產(chǎn)聯(lián)盟越容易被瓦解。如果 OPEC+減產(chǎn)時(shí)，美國(guó)增產(chǎn)較為緩慢且市場(chǎng)份額沒有 明顯擴(kuò)大，則 OPEC+作為寡頭保有對(duì)油價(jià)較高的邊際影響力，雙方可在一定時(shí)間 內(nèi)共享高油價(jià)帶來的高收益。自美國(guó)頁巖油革命以來，OPEC 共實(shí)施了六次大規(guī) 模減產(chǎn)保價(jià)行動(dòng)，其中四次成功，兩次失敗?；仡欉@六次減產(chǎn)中 OPEC 與美國(guó)的 博弈，減產(chǎn)前油價(jià)越低，或減產(chǎn)途中美國(guó)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)緩慢甚至下降，減產(chǎn)越 容易成功；而減產(chǎn)前美國(guó)市場(chǎng)份額越高，或減產(chǎn)時(shí)美國(guó)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)越快，減 產(chǎn)越容易失敗。

26、本輪減產(chǎn)中美國(guó)市場(chǎng)份額整體下滑，提升 OPEC+邊際定價(jià)能力。本輪減產(chǎn)前， 剔除俄羅斯與沙特價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，OPEC 和俄羅斯的合計(jì)市場(chǎng)份額為 47.25%，而當(dāng) 前超過 48%；美國(guó)市場(chǎng)份額減產(chǎn)前為 15.5%，最低跌至 13.2%，當(dāng)前回升至 14.5% 左右。減產(chǎn)中美國(guó)市場(chǎng)份額下滑，顯著增強(qiáng) OPEC+邊際定價(jià)權(quán)，因此當(dāng)前 OPEC+ 最優(yōu)增產(chǎn)策略更多取決于全球原油需求的恢復(fù)速度；若后期美國(guó)市場(chǎng)份額快速 回升，則 OPEC+重心或逐步轉(zhuǎn)向與美國(guó)的市場(chǎng)份額博弈。當(dāng)前新增鉆井提速尚不明顯，美國(guó)產(chǎn)量難以快速增長(zhǎng)。當(dāng)前美國(guó)原油產(chǎn)量 距疫情前高位仍有近 140 萬桶/日的上升空間。美國(guó)鉆機(jī)數(shù)與原油產(chǎn)量

27、同比增速 高度相關(guān)，鉆機(jī)數(shù)增長(zhǎng)大約領(lǐng)先原油產(chǎn)量增長(zhǎng)六至八周。截至 2022 年 1 月美國(guó) 新增鉆機(jī) 710 個(gè)，仍低于疫情前水平 300 個(gè)；完井?dāng)?shù) 901 個(gè)，低于疫情前水平 110 個(gè)；開鉆未完鉆井 4466 個(gè)，仍在下降，但環(huán)比降幅持續(xù)放緩。2022 年以來 美國(guó)活躍鉆機(jī)周度平均環(huán)比增速為 1.22%，高于 2021 年四季度的 0.09%，增速有 所加快；但按當(dāng)前增速，仍至少需要 10-12 個(gè)月新增鉆機(jī)數(shù)才可回升至疫情前水平，以當(dāng)前的資本開支以及新增鉆機(jī)水平推測(cè)，二季度美國(guó)產(chǎn)量回升仍然緩慢。資本開支回升，下半年美國(guó)產(chǎn)量或可超預(yù)期。2021 年頁巖油企業(yè)的資本開 支增長(zhǎng) 44.6%至

28、 496 億美元，仍低于疫情前水平約 23.8%。資本開支的增長(zhǎng)是推 動(dòng)新增鉆機(jī)增長(zhǎng)的核心，一般而言，資本開支需要 6-12 個(gè)月可兌現(xiàn)成為產(chǎn)量， 因此，2022 年下半年美國(guó)增產(chǎn)或可加速。若美國(guó)頁巖油增產(chǎn)速度加快，OPEC+可 能同樣以增產(chǎn)回應(yīng)，下半年原油供應(yīng)過剩的格局或被進(jìn)一步放大。若短期美國(guó)產(chǎn)量無法迅速恢復(fù)，則 OPEC 無需通過快速增產(chǎn)搶占市場(chǎng)份額， 或繼續(xù)保持謹(jǐn)慎增產(chǎn)的節(jié)奏。EIA 預(yù)計(jì) 2022 年美國(guó)年均產(chǎn)量超過 1200 萬桶/日， 從節(jié)奏看，下半年增速高于上半年。二季度美國(guó)原油產(chǎn)量將同比增加近 60 萬桶/ 日，環(huán)比增長(zhǎng) 30 萬桶/日；三季度美國(guó)原油產(chǎn)量同比增幅將超過 10

29、0 萬桶/日， 環(huán)比增長(zhǎng) 25 萬桶/日；四季度美國(guó)原油產(chǎn)量同比增幅回落至 86 萬桶/日，環(huán)比增 長(zhǎng) 33 萬桶/日。3、 外部供應(yīng)不穩(wěn)定，或制約 OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏3.1、地緣沖突或?qū)?dǎo)致俄羅斯出口量下滑俄羅斯是全球原油第二大生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。俄羅斯原油產(chǎn)量占全球供應(yīng)約 11%，2022 年 1 月俄羅斯原油產(chǎn)量超過 1100 萬桶/日，已接近疫情前水平。俄羅 斯原油出口量為 450-500 萬桶/日，占全球出口 35%，主要出口至歐洲與亞洲， 其中 160 萬桶/日出口至中國(guó)，50-100 萬桶/日通過管道出口至歐洲，剩余 200 至 250 萬桶/日通過船運(yùn)出口至歐洲及世界其他地區(qū)。歐美

30、對(duì)俄制裁手段不斷加碼。首先，歐美將部分俄羅斯銀行排除出環(huán)球銀 行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）結(jié)算系統(tǒng)，導(dǎo)致俄羅斯企業(yè)對(duì)外貿(mào)易結(jié)算便利程度明 顯減弱。3月4日，美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)俄羅斯煉油行業(yè)進(jìn)行出口管制；3月8日， 拜登宣布對(duì)俄羅斯原油、天然氣等能源的進(jìn)口禁令。隨后，英國(guó)表示將在年底 前停止俄羅斯石油進(jìn)口，德國(guó)計(jì)劃在今年逐步擺脫對(duì)俄羅斯石油的依賴。俄羅斯石油出口或受影響，俄羅斯原油大幅折價(jià)。目前，俄羅斯出產(chǎn)的烏 拉爾原油較布倫特貼水幅度為-30 美元/桶，創(chuàng)歷史新低，大幅折價(jià)反映了俄羅 斯原油難以出售。同時(shí)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，原油油輪周轉(zhuǎn)受限，疊加船東 前往俄羅斯裝卸貨意愿下降，波羅的海地區(qū)運(yùn)費(fèi)

31、飆升。其中，俄羅斯至歐洲的 Aframax 油輪運(yùn)價(jià)表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，Aframax 的 6 個(gè)月租金從 2 月 25 日的 1.3 萬美 元/天在 10 天內(nèi)翻倍達(dá)到 2.6 萬美元/天。極端情況下俄羅斯或有 200-250 萬桶/日的供應(yīng)缺口。俄羅斯向中國(guó)出口的 原油基本不受影響，從運(yùn)力角度，或有 20-50 萬桶/日的出口量可調(diào)撥至遠(yuǎn)東地 區(qū)。歐洲原油進(jìn)口中俄羅斯占比接近 30%，其中波蘭、土耳其原油進(jìn)口中俄羅斯 占比超過 40%，荷蘭原油進(jìn)口中俄羅斯占比 35%，意大利、法國(guó)、德國(guó)原油進(jìn)口 中俄羅斯占比均超過 20%；如果后期這些國(guó)家進(jìn)口減少，則影響相對(duì)較大。俄羅 斯向美國(guó)出口的原油量不超

32、過 5 萬桶/日，而英國(guó)從俄羅斯進(jìn)口的原油數(shù)量也較 少，影響有限。從俄羅斯對(duì)歐洲原油出口的運(yùn)量和運(yùn)力看，極端情況下，俄羅 斯受影響的出口量在 200-250 萬桶/日之間。3.2、伊朗供應(yīng)回歸或是未來最大的利空制裁導(dǎo)致伊朗原油出口量大幅下滑。自美國(guó) 2018 年重新對(duì)伊朗實(shí)施制裁以 來，伊朗原油產(chǎn)量與出口量大幅下滑，2019 年伊朗原油產(chǎn)量和出口量較 2018 年 分別減少 30%和 60%，且 2020 年進(jìn)一步萎縮。伊朗產(chǎn)量回歸一定程度上可緩解供應(yīng)壓力。近期伊核協(xié)議談判一波三折， 對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)加大。如果伊朗產(chǎn)量回歸，短期沖擊主要來自 4500-5000 萬桶可立即 投入市場(chǎng)的浮倉(cāng)庫(kù)存，參考上

33、一輪制裁結(jié)束后的恢復(fù)情況，預(yù)計(jì) 5-6 個(gè)月內(nèi)浮倉(cāng) 庫(kù)存可流入市場(chǎng)，供應(yīng)增量或?yàn)?25-30 萬桶/日。中期主要關(guān)注產(chǎn)量恢復(fù)的時(shí)間 節(jié)奏，伊朗有超過 130 萬桶/日的剩余產(chǎn)能，參考 2015 年伊核協(xié)議達(dá)成情況，談 判完成后 6 個(gè)月內(nèi)產(chǎn)量或可回歸至 350-380 萬桶/日的正常水平，增量約為 100- 130 萬桶/日。在地緣沖突的擾動(dòng)下，俄羅斯、伊朗等國(guó)家的供應(yīng)都面臨較大的不確定性， OPEC+需要保持一定的產(chǎn)能進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，大幅增產(chǎn)可能性較低。4、 需求增長(zhǎng)逐步放緩不支持 OPEC+大幅增產(chǎn)需求恢復(fù)節(jié)奏逐步放緩，大幅增產(chǎn)或加劇未來供應(yīng)過剩。Omicron 影響減弱， 歐美出行限制逐步

34、放寬，道路、航空的出行活動(dòng)或?qū)⒈３謴?qiáng)勁，對(duì)近端汽油和 航煤需求帶來支撐；但遠(yuǎn)端而言，高油價(jià)對(duì)于需求的抑制作用增大，高通脹對(duì) 經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響加劇，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，石油需求或逐步走弱。從 EIA 供需平 衡表來看，2022 年一季度全球石油需求同比增長(zhǎng) 565 萬桶/日，二季度石油需求 同比增長(zhǎng) 339 萬桶/日；三季度全球石油需求同比增長(zhǎng) 238 萬桶/日，而四季度則 同比增長(zhǎng) 117 萬桶/日，需求增速逐步放緩。同時(shí)，近期東亞地區(qū)爆發(fā)新一輪疫 情，出行活動(dòng)受限，對(duì)石油需求也有一定拖累。地緣沖突下各方制裁加劇，或?qū)е滦枨髳夯?。近期受地緣沖突擾動(dòng)，如果 制裁與反制裁長(zhǎng)期持續(xù)，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大

35、，需求恢復(fù)節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步放 緩。二、三季度全球石油需求回升的主要驅(qū)動(dòng)力是航煤需求，但目前歐美各國(guó) 與俄羅斯互相頒布飛行禁令，若地緣沖突長(zhǎng)期維持，或?qū)⒂绊懞矫簭?fù)蘇節(jié)奏。市場(chǎng)供給過剩將導(dǎo)致油價(jià)重心下移?；仡櫄v史，2018 年下旬市場(chǎng)出現(xiàn)了供 應(yīng)持續(xù)過剩的情況，導(dǎo)致 2018 年四季度油價(jià)大幅下跌近 30 美元/桶。從 2022 年 中東各國(guó)的財(cái)政收支平衡油價(jià)來看，阿聯(lián)酋、伊拉克與科威特在 65 美元/桶左右， 而沙特則高于 70 美元/桶。盡管目前全球油價(jià)超過 100 美元/桶，但如果地緣沖 突緩解，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將迅速回落；若 OPEC+出現(xiàn)大幅增產(chǎn)，可能導(dǎo)致供需失衡加劇， 油價(jià)顯著下跌，不符合 OPEC+核心訴求。五、OPEC+或?qū)⒕S持謹(jǐn)慎增產(chǎn)，關(guān)注地緣局勢(shì)擾動(dòng)整體來看，OPEC+雖剩余產(chǎn)能充足，但存在顯著的結(jié)構(gòu)性差異，且增產(chǎn)意愿 相對(duì)偏低，預(yù)計(jì) OPEC+保持謹(jǐn)慎的增產(chǎn)節(jié)奏。從產(chǎn)能