1、2022年金牌廚柜發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析1. 金牌廚柜：深耕櫥柜，多品類多渠道模式初現(xiàn)成效深耕廚柜二十余年，向多品類多渠道發(fā)展模式進發(fā)。金牌廚柜創(chuàng)立于 1999 年，總部位于廈門。公司以廚柜 起家，于 2016 年推出衣柜產(chǎn)品，2017 年登陸上交所上市，2018 年推出木門產(chǎn)品以及智能家居品牌智小金。 公司深耕廚柜品類，并依托廚柜帶動多品類發(fā)展，同時由零售渠道向大宗、境外等渠道拓展，推動收入利潤 持續(xù)增長。2016-2021 年，公司營業(yè)收入 CAGR 為 28.03%，歸母凈利潤為 38.96%。衣柜木門高速增長，多渠道共同發(fā)展。公司衣柜業(yè)務(wù)在推出后持續(xù)保持高速增長，2021 年衣柜同比增

2、速仍 達 60%，收入占比達 23%，已初具規(guī)模；木門由于推出較晚，收入占比為 2%，同比超速達 236%，仍為初 期發(fā)展階段，未來空間廣闊。渠道方面，公司大宗業(yè)務(wù)近年來持續(xù)高速增長，即使在 2021 年行業(yè)大宗業(yè)務(wù) 整體放緩的情況下，全年大宗業(yè)務(wù)仍同比增長 28%，當(dāng)前占比已達 33%；同時零售業(yè)務(wù)也保持著持續(xù)增長， 直營渠道收入下降主要由于直營向經(jīng)銷的轉(zhuǎn)換。此外，公司還積極在境外進行布局，目前收入占比在 4%左 右。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，團隊激勵充分。董事長溫建懷先生與總經(jīng)理潘孝貞先生為高中校友，共同創(chuàng)立金牌廚柜，合 作多年感情深厚。兩人分別持有公司股權(quán) 36%、23%，與各自親屬合計持有公司股權(quán)

3、 68%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固。 公司在 2020 年、2021 年均推出股權(quán)激勵計劃，計劃分別為向 281 人授予總股本的 1.92%、向 124 人授予 總股本的 1.94%。我們認為公司對員工激勵充分，有利于核心員工的留存，并能充分調(diào)動員工工作積極性。 公司在 2021 年推出的激勵計劃，解鎖條件為 2022-2023 年凈利潤相比于 2021 年增長 20%、44%，體現(xiàn)出 公司對自身發(fā)展的信心。2. 定制家具行業(yè)集中度有望提升，渠道變革有機會2.1 定制家具行業(yè)廣闊，目前行業(yè)集中度較低家具行業(yè)增長速度有所放緩，但是整體規(guī)模巨大。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021 年規(guī)模以上家具企業(yè)的收入 規(guī)模為

4、8005 億元，同比增長 13.5%，較疫情前已有較好增長。從行業(yè)發(fā)展階段看，家居行業(yè)在 2010-2017 年經(jīng)歷了較快的發(fā)展，復(fù)合增速超過了 12%，自 2017 年起行業(yè)增速有所放緩，近幾年的復(fù)合增速降至個位 數(shù)，主要系隨著城市化進程放緩、人口增長紅利消退有關(guān)。未來，家具行業(yè)總量增速將維持低位，但是在家 具用品朝著智能化、綠色環(huán)保化方向升級，會給整個市場帶來巨大的空間，行業(yè)規(guī)模將在未來幾年超過萬億 級別。定制家具行業(yè)廣闊，可容納多巨頭，集中度有所提升，整體仍然較低。家具市場規(guī)模近萬億，我們認為能夠 孕育出多個巨頭。定制家具行業(yè)主要的 9 家上市公司看，2013 年市占率僅為 1.71%，

5、行業(yè)極其分散；至 2021 年 9 家公司的市占率已經(jīng)提升至 7.68%，提升幅度明顯。定制家具行業(yè)集中度在 2017-2018 年有明顯提升， 主要系主要公司集中在 2017 年上市，上市后的公司加速產(chǎn)能及渠道的拓展步伐，使得整體市占率有所提升。 但是目前頭部公司的市占率仍然處在較低位置，頭部公司依托渠道布局和品牌優(yōu)勢逐步進行品類拓展，將驅(qū) 動市占率持續(xù)提升，行業(yè)的集中度有望進一步提升。品類拓展助力集中度提升。定制家具公司的多品類運營符合公司的利益：從銷售端看，家具各品類渠道重合 度高，拓門店相對容易；家具種類繁雜多樣，多品類甚至套系化的銷售契合消費者便捷、美觀（一體化設(shè)計）、 優(yōu)惠的需求。

6、從生產(chǎn)端看，櫥柜、衣柜、木門在生產(chǎn)工藝和材料方面重合度高，多品類經(jīng)營能助力定制家具 公司降低邊際成本，形成規(guī)模優(yōu)勢。但同時，多品類銷售也對定制家具公司的供應(yīng)鏈能力和品牌力提出了更 高的要求，因此頭部公司在品類拓展上更加順利，行業(yè)集中度持續(xù)提升。一線頭部公司如歐派、索菲亞已進 入整家定制，品類邊界拓展至軟體家具、家電，為金牌等二線頭部公司提供品類拓展范例。2.2 下沉市場有空間，渠道變革有機會渠道下沉拓展渠道空間，頭部公司市場覆蓋度高，二線公司仍有空間。在低集中度且規(guī)模龐大的家居市場中， 各家頭部公司仍有足夠空間拓展業(yè)務(wù)，一線頭部公司的發(fā)展路徑可作為金牌等二線公司的參照。從網(wǎng)點數(shù)量 看，頭部的公

7、司歐派、索菲亞其網(wǎng)點數(shù)經(jīng)過多年的發(fā)展，網(wǎng)點布局已相對成熟，未來更多的靠多品類的發(fā)展 提升網(wǎng)點的品類配套，進而提升客單價，來繼續(xù)搶占市場。以金牌為代表的第二梯隊企業(yè)，網(wǎng)點下沉和加密 仍有較大空間，近幾年門店數(shù)保持著較好的增長勢頭。從經(jīng)銷模式來看，歐派等企業(yè)已打破一城一商的原則， 對于大城市按照商圈來規(guī)劃門店，網(wǎng)點布局更加貼合終端需求。金牌等企業(yè)目前在大城市仍主要采用大商， 小城市采用多經(jīng)銷商，未來通過模式的轉(zhuǎn)變對單一地區(qū)進行深度挖掘仍有空間。大宗業(yè)務(wù)和家裝業(yè)務(wù)，帶來行業(yè)新的渠道變革。除了傳統(tǒng)零售渠道的建設(shè)，新的渠道模式在家居企業(yè)渠道結(jié) 構(gòu)的占比在提升。隨著消費習(xí)慣的改變，精裝房帶來的大宗業(yè)務(wù)在過

8、去近年發(fā)展迅速，未來家裝一體化使得 家裝渠道成為家具企業(yè)爭奪的重點。過去幾年主要家具企業(yè)大宗業(yè)務(wù)占比在提升，整裝業(yè)務(wù)在 2021 年增速 也在加快。我們認為，新渠道模式能滿足消費者整家設(shè)計、便捷的需求，重要性將繼續(xù)提升，為各頭部公司 帶來超越競爭對手的機遇。3. 以櫥柜為基礎(chǔ)開拓多品類布局，打開增長空間3.1 櫥柜業(yè)務(wù)是公司基本盤，仍有較大增長空間櫥柜業(yè)務(wù)規(guī)模居于行業(yè)前列，是公司基本盤。2021 年公司櫥柜業(yè)務(wù)的規(guī)模為 24.80 億元，2016-2021 年公 司櫥柜業(yè)務(wù)復(fù)合增長率為 21.81%，規(guī)模與增長速度均領(lǐng)先于行業(yè)。公司櫥柜業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)已建立優(yōu)勢：渠 道方面，公司 2021 年有櫥

9、柜門店 1720 家，處于行業(yè)前列，公司繼續(xù)通過分商圈招商加密門店布局鞏固優(yōu)勢。 工程渠道已建立業(yè)內(nèi)良好口碑，2021 年與 45 家百強房企簽訂戰(zhàn)略集采協(xié)議。大宗業(yè)務(wù)高速發(fā)展，但與同業(yè) 相比規(guī)模仍有提升空間。產(chǎn)品方面，公司擁有國家級廚房工業(yè)設(shè)計中心，曾主導(dǎo)并完成國家 863 課題“木竹制品模數(shù)化定制敏捷制造技術(shù)”的開發(fā)，具備較強的設(shè)計和制造能力?？稍O(shè)計制造的品類齊全，包括烤漆、實 木、吸塑、整體板、水晶等等系列。品牌方面，行業(yè)領(lǐng)先的規(guī)模與渠道布局為公司帶來了一定的品牌知名度， 產(chǎn)品力保證了品牌的高認可度?？瞻资袌龃卣梗墒焓袌鐾七M下沉，櫥柜增長空間充足。與歐派相比，公司櫥柜門店還有近 50

10、%的增長空 間。公司在華東地區(qū)布局完善，其他區(qū)域仍存在大量空白市場未覆蓋；在成熟市場，公司開始采用“1+N” 模式，推進商圈和社區(qū)的單獨招商，增加終端密度并進一步下沉。2021 年公司櫥柜開店節(jié)奏恢復(fù)，櫥柜零售 渠道收入重拾增長。在大宗渠道方面，公司客戶認可度高且客戶資源豐富，櫥柜作為精裝修必需品類將顯著 受益于大宗業(yè)務(wù)的發(fā)展，櫥柜大宗收入持續(xù)較快增長。經(jīng)銷商/代理商是業(yè)務(wù)拓展重要資源，公司持續(xù)全力推 進招商，保持較高的招商會頻次，如下沉大區(qū)、閩商專場等形式。公司積極擴建產(chǎn)能配合渠道拓展。公司主要產(chǎn)能基地位于江蘇泗陽與福建同安。公司近年來積極擴建產(chǎn)能以 配合零售與工程渠道的快速拓展，公司于 2

11、019 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募投擴建兩地產(chǎn)能；于 2020 年完成定增助力 繼續(xù)擴建；于 2020 年在成都購買土地用于新建產(chǎn)能，助力公司在西南地區(qū)的渠道開拓。此外，公司在國外 泰國、越南兩大基地的產(chǎn)能交付穩(wěn)步提升，逐步實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)的供產(chǎn)銷一體化。在持續(xù)的擴建下，公司各品 類產(chǎn)量快速提升。考慮到泗陽與同安項目產(chǎn)能尚未完成釋放，成都產(chǎn)能建設(shè)推進中，預(yù)計公司在產(chǎn)能上能配 合銷售端的持續(xù)擴張。3.2 依托櫥柜資源優(yōu)勢，積極推進品類拓展依托櫥柜生產(chǎn)技術(shù)、渠道布局和品牌優(yōu)勢，帶動衣柜等新品類成長。隨著櫥柜業(yè)務(wù)的成熟，公司逐步拓寬品 類邊界，在 2017 年、2019 年分別開拓衣柜、木門業(yè)務(wù)。衣柜相比櫥柜組件較

12、少，不需配套水槽、廚電等配 件，因此生產(chǎn)設(shè)計難度低于櫥柜，公司制造衣柜在技術(shù)上具備優(yōu)勢。公司在衣柜品類上采取與櫥柜同款、同 質(zhì)、同價和同服務(wù)的策略，對標(biāo)金牌在櫥柜業(yè)務(wù)上的標(biāo)準(zhǔn)。公司依托櫥柜的品牌、客戶資源拉動衣柜品類快 速發(fā)展。2021 年公司將衣柜和木門的品牌由桔家改為金牌，能更充分利用金牌主品牌的優(yōu)勢。公司在衣柜 品類上保持年均 200 家左右的高開店速度，2021 年公司衣柜門店達到 919 家，但對比同業(yè)門店數(shù)量仍有較大開店空間。目前衣柜門店以原櫥柜的經(jīng)銷商為主，公司重點推動體系外的招商，加大招商力度，預(yù)計衣柜 仍將保持較快的開店速度。對照同業(yè)的發(fā)展路徑，公司新品類有望持續(xù)高速增長。2

13、021 年公司衣柜、木門業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入 8 億元、 0.84 億元，收入占比分別為 23%、2%。與產(chǎn)品定位相近、櫥柜業(yè)務(wù)起家的同業(yè)相比，公司新品類收入占比 暫低。目前公司衣柜業(yè)務(wù)在高速成長，增速行業(yè)領(lǐng)先；木門業(yè)務(wù)處于發(fā)展初期，規(guī)模持續(xù)提升。衣柜業(yè)務(wù)與 櫥柜生產(chǎn)、渠道協(xié)同性強，空間大，有望持續(xù)為公司帶來收入增量。公司品類拓展路徑與志邦家居相似，志 邦 2015 年推出衣柜，2019 年收入達 7.34 億元；公司 2017 年推出衣柜，2021 年收入達 8.00 億元，在衣柜 業(yè)務(wù)推出的前五年，公司保持了不輸于同業(yè)的增長速度。對照同業(yè)的發(fā)展路徑，公司有望能在衣柜業(yè)務(wù)上延 續(xù)高速增長態(tài)勢。以

14、衣柜為核心拓展品類，配套品收入將高速增長。公司持續(xù)推進以衣柜為核心的品類拓展，以衣柜連帶銷售 其他柜類、木門、以及家品，未來品類邊界還將拓展到家具家電。公司目前配套品收入主要來自于其他柜類， 公司將持續(xù)加大窗簾、嵌入品等品類銷售力度。同時，公司在 2022 年與夢百合建立合作，將銷售軟體產(chǎn)品， 未來有望逐步形成整家產(chǎn)品，持續(xù)提高客單價，同時也提高產(chǎn)品端整體競爭力。定制家具公司披露的衣柜品 類收入包含配套品，公司對標(biāo)價格定位相近的同業(yè)，衣柜單價（客單價）預(yù)計有 20%以上的提升空間。我們 預(yù)計公司品類拓展將高速進行，配套品收入有望成為公司重要增長點。4. 多渠道協(xié)同發(fā)展帶動品類協(xié)同，公司進入零售

15、渠道精細化管理時代4.1 零售渠道：門店增長空間充足，管理精細化提高效率門店快速拓展，下沉和加密仍具空間。2021 年公司總門店數(shù)量 3062 家，近年來保持較快的增長速度，其中 新品類衣柜、木門門店增速較高，整裝門店開始加速布局。對比頭部公司，各品類均有較大的網(wǎng)點下沉和加 密空間。公司在華東地區(qū)布局完善，其他區(qū)域仍存在大量空白市場未覆蓋，公司積極招商拓展。在華東等成 熟市場，公司采用“1+N”模式，分商圈單獨招商增加網(wǎng)點密度，同時推進鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的布局。組織架構(gòu)方面 配合門店的拓展，公司逐步建立區(qū)域分公司或辦事處等銷售管理組織，對門店統(tǒng)籌管理，一方面加快推進門 店的加密和下沉，另一方面強化區(qū)域內(nèi)

16、的品類協(xié)同。管理逐漸精細化，提升門店經(jīng)營效率。自 2017 年以來，公司開始打造內(nèi)部“奮斗者精神”，逐步建立更積極 的公司文化氛圍。近年來，公司加強對經(jīng)銷商的考核，提高淘汰率，提升門店關(guān)店率；公司細化對經(jīng)銷商的 管理顆粒度，如提高經(jīng)銷商營銷活動的參與率等。區(qū)域銷售管理組織的建立，助力公司在門店高速增長的同 時，保證管理措施的落地。在公司逐漸精細的管理下，單店提貨額在 2021 年有所提高，精細管理初見成效。家裝渠道亟待發(fā)力。對于家裝渠道，公司 2021 年開始加大拓展力度，積極與頭部裝企建立合作。公司推動 零售經(jīng)銷商與當(dāng)?shù)氐难b企業(yè)開展全包/半包業(yè)務(wù)合作，進一步強化零售渠道覆蓋，增強市場競爭力。

17、整裝方面， 公司與裝修公司開立云整裝門店，門店數(shù)量在 2021 年顯著增加至 35 家，整裝收入有望開始放量。4.2 大宗渠道：競爭力突出，風(fēng)險管理能力強大宗業(yè)務(wù)競爭力強，導(dǎo)入衣柜木門有望推動收入繼續(xù)較快增長。近年來精裝房市場快速發(fā)展，公司憑借較強 的競爭力，大宗業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速發(fā)展，CAGR5 達到 73%。2021 年地產(chǎn)政策收緊，房企信用風(fēng)險開始暴露，對 精裝修市場造成影響。公司 2021 年實現(xiàn)大宗收入 11.45 億元，同比+28.22%，增速受行業(yè)影響有所放緩。 公司在大宗業(yè)務(wù)上已有高客戶認可度和豐富客戶資源：根據(jù)中國房地產(chǎn)協(xié)會統(tǒng)計，公司已連續(xù)十年蟬聯(lián)中國 房地產(chǎn) 500 強首選廚柜品牌；2021 年公司與 45 家百強房企簽訂戰(zhàn)略集采協(xié)議。公司憑借自身的品牌和交 付優(yōu)勢，持續(xù)在大宗業(yè)務(wù)中導(dǎo)入衣柜和木門品類。新品類的導(dǎo)入使得櫥柜占大宗收入比例逐步下降至85.6%， 對比同業(yè)后續(xù)衣柜木門占比仍有較大提升空間，推動大宗收入高增。以代理商模式拓展大宗渠道，回款迅速信用風(fēng)險低。公司自 2013 年就全面開展工程代理商模式，已擁有一 大批優(yōu)秀代理商。優(yōu)秀代理商公司在快速拓展大宗業(yè)務(wù)，同時還能保證穩(wěn)定且快速的匯款。因此在 2021 年 房企信用風(fēng)險暴露的情況下，公司幾乎未出現(xiàn)應(yīng)收賬款無法回收的情況。與同業(yè)相比，