1、 新框架下中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分析報(bào)告變局下的風(fēng)險(xiǎn)與紅利 核心觀點(diǎn)： 展望十四五開(kāi)局之年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，本文應(yīng)用杜邦分析構(gòu)建了一系列 2021 年經(jīng)濟(jì)展望的新框架?；诋?dāng)前市場(chǎng)對(duì)各經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)期分歧，我 們依次展望其在 2021 年的表現(xiàn)，進(jìn)而給出我們對(duì)于 2021 年貨幣政策和 財(cái)政政策的展望，以及資產(chǎn)配置的建議。 出口:竿頭日上。2021 年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易低基數(shù)下的反彈毋庸置疑，出 口值得特別關(guān)注的有兩點(diǎn):一是美元走弱、融資環(huán)境寬松很可能促進(jìn)貿(mào) 易活躍度提升，二是中國(guó)出口份額仍將受益于供需錯(cuò)配期間的轉(zhuǎn)移訂單 和產(chǎn)業(yè)鏈及結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，不必?fù)?dān)憂疫情明顯好轉(zhuǎn)后今年提升的份額就立刻 回落。新框架下預(yù)計(jì) 2021

2、年出口增速 7%-10%。 基建:平坦化增長(zhǎng)。當(dāng)不再以債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)去托底經(jīng)濟(jì)的背景下， 傳統(tǒng)的以逆周期要求和社融增長(zhǎng)去分析基建投資的視角不再適用，我們 試圖從專(zhuān)項(xiàng)債視角出發(fā)構(gòu)架基建投資新分析框架:基建投資由經(jīng)濟(jì)增 速、投向基建的專(zhuān)項(xiàng)債占比、專(zhuān)項(xiàng)債的基建杠桿三維度決定。新框架下 預(yù)計(jì) 2021 年基建投資增速在 1.8%-6.1%左右。 制造業(yè):趕超基建和房地產(chǎn)。2021 年穩(wěn)定制造業(yè)比重將作為經(jīng)濟(jì)工作的 一項(xiàng)突出任務(wù)來(lái)抓，因此制造業(yè)投資增速主要取決于名義 GDP 增速和 制造業(yè)投資效率的變化，隨著后者的持續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2021 年制造業(yè)投 資增速將回升至 7%-8%，從而超越基建和房地產(chǎn)

3、投資增速。 房地產(chǎn):遲來(lái)的竣工修復(fù)。2021 年房地產(chǎn)調(diào)控將更趨靈活性和差異性， 過(guò)度收緊的風(fēng)險(xiǎn)不大。隨著前兩年大量開(kāi)工后預(yù)售的項(xiàng)目迎來(lái)交付，竣 工的持續(xù)修復(fù)將成為房地產(chǎn)投資的主要支撐，預(yù)計(jì) 2021 年房地產(chǎn)投資 的增速小幅回落至 6.0%附近。 消費(fèi):后來(lái)居上。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn) 2021 年居民可支配收入增速的反彈幅 度可能不及名義 GDP，但若疫情在疫苗使用下得到有效控制，居民邊際 消費(fèi)傾向?qū)⑦M(jìn)一步向疫情前的正常水平修復(fù)，預(yù)計(jì) 2021 年居民消費(fèi)實(shí) 現(xiàn) 11%-15.5%的增長(zhǎng)。 通脹:關(guān)注結(jié)構(gòu)性通脹風(fēng)險(xiǎn)。在全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇、低基數(shù)的共同作用 下，PPI 正在加速走出通縮，預(yù)計(jì) 2021

4、年一季度 PPI 重回正增長(zhǎng)，年中 高點(diǎn)有望破“5”，全年中樞抬升至 1.5%左右。豬周期下行趨勢(shì)確立的背 景下，CPI 全年中樞 1.3%左右整體無(wú)通脹，非食品消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格共 振漲的結(jié)構(gòu)性通脹特征明顯。 貨幣政策:尋找平衡?！笆奈濉遍_(kāi)局之年政策基調(diào)或謹(jǐn)慎偏緊，為剩 下的四年留足政策空間。穩(wěn)杠桿的背景下，貨幣市場(chǎng)利率整體偏緊;隨 著年中產(chǎn)出缺口逐步彌合，通脹壓力漸顯，須警惕央行上調(diào)逆回購(gòu)利率 的風(fēng)險(xiǎn);信貸降速已成市場(chǎng)共識(shí)，預(yù)計(jì) 2021 年社融增速為 10.6%，上半 年增速下滑會(huì)更加明顯。 財(cái)政政策:從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸常態(tài)化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從危機(jī)走向修復(fù)， 那么 2021 年財(cái)政政策的核心

5、邏輯就是從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸常態(tài)化積極 財(cái)政，當(dāng)然在政策退出過(guò)程中也會(huì)考慮政策的延續(xù)性與穩(wěn)定性。狹義赤 字率下調(diào)、專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模削減、抗疫特別國(guó)債退出，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字規(guī) 模從今年的 8.51 萬(wàn)億回落至 6.8-7.1 萬(wàn)億左右。 資產(chǎn)配置:前股后債，關(guān)注產(chǎn)出缺口修復(fù)。2021 年股票和商品仍有望跑 贏債券和房地產(chǎn)，并且人民幣匯率有望繼續(xù)升值 3%-5%。節(jié)奏上在上半 年相對(duì)債券超配股票，在年中后增持國(guó)債。大宗商品上相對(duì)基本金屬更 看好原油，相對(duì)黃金更看好白銀。1. 出口：竿頭日上2020 年全球經(jīng)濟(jì)衰退、貿(mào)易萎縮背景下頻超預(yù)期的中國(guó)出口令人印象深刻。迄今 為止中國(guó)出口表現(xiàn)遠(yuǎn)超疫情爆發(fā)之初的預(yù)期，

6、且在全球主要制造業(yè)大國(guó)中優(yōu)勢(shì)凸顯（圖 2）。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口今年的強(qiáng)勁表現(xiàn)已經(jīng)形成較為清楚的認(rèn)知，但對(duì) 2021 年出口 的判斷仍存較大分歧。本文采用如下新框架回顧 2020 年和展望 2021 年的中國(guó)出口，借鑒杜邦分析思想， 將中國(guó)出口拆解為全球經(jīng)濟(jì)、全球出口強(qiáng)度及中國(guó)出口份額三個(gè)分項(xiàng)，即：依據(jù)該式拆解近五年的中國(guó)出口，可以觀察出口的結(jié)構(gòu)性因素變化。如表 1 所示， 過(guò)去幾年在全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)情況下，全球出口強(qiáng)度和中國(guó)出口份額主導(dǎo)了中國(guó)出口的 變化。2020 年在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易均衰退情況下，中國(guó)出口實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)則完全由出口份額 提升所貢獻(xiàn)。放眼全球，中國(guó)出口份額的提升一枝獨(dú)秀。據(jù)最新彭博一

7、致預(yù)測(cè)的 2020 年各國(guó)出 口增速，今年美、日、德出口份額均有不同程度下滑（圖 3）。在全球貿(mào)易萎縮背景下， 一國(guó)出口負(fù)增長(zhǎng)并不令人意外，但份額變化則體現(xiàn)了各國(guó)疫后出口競(jìng)爭(zhēng)力的差距。2020 中國(guó)出口依靠什么搶占份額？隨著疫情演變，可以分兩階段對(duì)此進(jìn)行理解。第一階段：全球供需缺口+防疫物資+產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。（1）全球供需缺口：疫情爆發(fā)和 應(yīng)對(duì)的不同步導(dǎo)致全球供需錯(cuò)配，中國(guó)作為率先“爬坡”的國(guó)家較早實(shí)現(xiàn)了正的供需缺 口，填補(bǔ)了其他國(guó)家負(fù)的供需缺口（圖 4）。（2）防疫物資：疫情期間防疫物資主導(dǎo)中國(guó) 出口，例如 6 月份中國(guó)出口增速 0.5%，但剔除防疫物資后出口仍是負(fù)增長(zhǎng)，防疫物資對(duì) 出口的拉動(dòng)可

8、見(jiàn)一斑。（3）產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)：中國(guó)的供應(yīng)鏈完整度高于印度、越南等國(guó)，因 此在全球化生產(chǎn)受阻情況下，完整的供應(yīng)鏈支撐了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)體系的迅速修復(fù)。第二階段：海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+地產(chǎn)鏈產(chǎn)品。隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，傳統(tǒng)外需回暖帶動(dòng)了 中國(guó)、越南等地出口共振改善（越南年內(nèi)出口增速超過(guò)中國(guó)也主要是受益于此階段的利 好）（圖 5）。從結(jié)構(gòu)上，疫后海外房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆帶動(dòng)地產(chǎn)鏈下游產(chǎn)品（家具、燈具）出口上升，對(duì)防疫物資出口增速的下滑形成補(bǔ)充（圖 6）。展望 2021 年，除份額外，全球經(jīng)濟(jì)及出口強(qiáng)度的走勢(shì)也很重要。（一）全球經(jīng)濟(jì)增速：基數(shù)效應(yīng)下的反彈明年全球經(jīng)濟(jì)在低基數(shù)下的反彈已是共識(shí)，關(guān)鍵在于幅度。反彈幅度受疫情走勢(shì)和 疫苗

9、推行進(jìn)度的影響較大，如 IMF 在 4 月曾預(yù)計(jì) 2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速 5.8%，但隨著疫 情和疫苗的情況演變，6 月下調(diào)預(yù)期至 5.4%，10 月再度下調(diào)至 5.2%。11 月以來(lái)美、歐疫情再度惡化，同時(shí)疫苗取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。因此我們考慮 2021 年 全球經(jīng)濟(jì)有以下兩種情形：（1）疫苗在全球范圍接種后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較好恢復(fù)；（2）疫苗推 行進(jìn)度不及預(yù)期，且接種后經(jīng)濟(jì)與當(dāng)前相比邊際改善不大。預(yù)計(jì) 2020&2021 年全球經(jīng)濟(jì) 增速在第一種情形下分別為-3.9%、5.2%，在第二種情形下分別為-5.2%、4.4%。（二）全球出口強(qiáng)度：國(guó)際貿(mào)易重回活躍低基數(shù)下全球出口反彈亦是共識(shí)，關(guān)鍵是反彈幅度能

10、否超過(guò) GDP。全球出口強(qiáng)度 實(shí)際上衡量的是全球供應(yīng)鏈活躍度，全球化生產(chǎn)分工中商品庫(kù)存、應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)的存在 決定了其高度依賴融資信貸，流動(dòng)性環(huán)境越寬松，越有利于全球貿(mào)易活動(dòng)的開(kāi)展。據(jù) CGFS（全球金融系統(tǒng)委員會(huì)），80%的銀行貿(mào)易融資以美元計(jì)價(jià)，故全球融資與 美元匯率高度相關(guān)。通常來(lái)說(shuō)，美元走強(qiáng)會(huì)增加一個(gè)企業(yè)美元債務(wù)的本幣負(fù)擔(dān)，從而抑 制信貸融資。這就導(dǎo)致全球貿(mào)易活躍度與美元表現(xiàn)負(fù)相關(guān)（圖 6）。展望 2021 年，大選 落地，在中美經(jīng)濟(jì)基本面、政策差異以及資金流動(dòng)影響下，美元指數(shù)趨勢(shì)性走弱。基于 此，我們判斷 2021 年寬松的流動(dòng)性環(huán)境將支撐全球貿(mào)易活躍度提升。具體回升多少幅度？觀察歷史

11、上全球出口與 GDP 增速可以發(fā)現(xiàn)兩者具有較強(qiáng)相關(guān) 性，且全球出口較整體經(jīng)濟(jì)具有更高的（圖 8）。據(jù) IMF，2020 年 1-8 月全球出口同比 為-11.8%，考慮到下半年全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易的修復(fù)，假設(shè) 2020 年全球出口同比在-11%- 9%，對(duì)應(yīng)全球出口強(qiáng)度較2019年下降1.2pct1.4pct；以2021年全球GDP增速4.4%5.2% 為參考，假設(shè)全球出口增速 7%8%，則出口強(qiáng)度提升 0.4pct0.7pct。（三）中國(guó)出口份額：結(jié)構(gòu)支撐穩(wěn)中有升2020 年中國(guó)出口增長(zhǎng)完全依賴于出口份額的提升，故該指標(biāo)在 2021 年如何變化備 受關(guān)注。前文我們分兩階段解讀了出口份額的提升，則前

12、述因素在 2021 年的表現(xiàn)是判 斷份額的關(guān)鍵。由于第二種情形（即疫苗邊際效用較低，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與當(dāng)前相似）意味著當(dāng)前驅(qū)動(dòng)中 國(guó)出口份額提升的因素將繼續(xù)發(fā)揮作用，則中國(guó)出口份額進(jìn)一步提升的確定性較大，故 本文著重討論第一種情形下出口份額的演變。在第一種情形下，全球供需錯(cuò)配程度減輕、防疫物資需求回落，看起來(lái)對(duì)明年出口 份額而言確實(shí)是消極的信號(hào)，因?yàn)檫@意味著 2021 年出口不僅要剔除今年多增的防疫物 資，也要剔除部分由供需錯(cuò)配導(dǎo)致的訂單轉(zhuǎn)移的影響。（1）防疫物資貢獻(xiàn)了多少份額？今年 3-8 月中國(guó)防疫物資出口較 2019 年多增的金 額占同時(shí)期全球出口的 0.41%，為簡(jiǎn)化理解，可以認(rèn)為全年出口份額

13、提升的 1.79%（預(yù) 測(cè)值）中有約 0.41%是來(lái)自防疫物資的貢獻(xiàn)，其余則來(lái)自地產(chǎn)鏈產(chǎn)品、供需錯(cuò)配等因素。（2）地產(chǎn)鏈產(chǎn)品貢獻(xiàn)了多少份額？以上述類(lèi)似方法估算全年地產(chǎn)鏈產(chǎn)品貢獻(xiàn)份額 約 0.08%。我們預(yù)計(jì)明年海外地產(chǎn)雖不如今年這樣火爆，但與往年相比仍在高位。加上 地產(chǎn)鏈產(chǎn)品本身份額貢獻(xiàn)較小，因此這部分對(duì)明年出口份額應(yīng)當(dāng)不會(huì)形成拖累。（3）供需錯(cuò)配貢獻(xiàn)了多少份額？由于難以衡量“轉(zhuǎn)移訂單”的金額，本文借助不 同疫情階段中國(guó)出口份額的變化來(lái)識(shí)別供需錯(cuò)配的貢獻(xiàn)。我們觀察到供需錯(cuò)配現(xiàn)象集中 發(fā)生在 4-8 月（截至 9 月多數(shù)國(guó)家供需缺口已轉(zhuǎn)正），但 9-11 月中國(guó)出口不僅未回落反 而連續(xù)突破年內(nèi)新

14、高且依然領(lǐng)先全球（圖 9），即中國(guó)出口份額仍在提升。因此本文傾向 于認(rèn)為，供需錯(cuò)配這一因素所帶來(lái)的份額提升并非臨時(shí)性的，而是較為持續(xù)的影響。如何理解這一現(xiàn)象？首先，之所以出現(xiàn)供需錯(cuò)配，除疫后恢復(fù)節(jié)奏差別外，中國(guó)供 應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)也同等重要（供應(yīng)鏈完整度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力成本等），而這一特征并不受疫 情影響；其次，“訂單轉(zhuǎn)移”的發(fā)生可能是臨時(shí)性的，但考慮到頻繁更換生產(chǎn)商的成本， 這類(lèi)訂單極有可能轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期性的。因此我們認(rèn)為“供需錯(cuò)配”十分符合“好的危機(jī)” 的涵義，即疫后其還將對(duì)中國(guó)出口發(fā)揮余熱。從歷史上看，中國(guó)出口份額也長(zhǎng)期受益于供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，過(guò)去 20 年提升速度遠(yuǎn)超其 他國(guó)家（圖 10）。而從產(chǎn)品結(jié)

15、構(gòu)的角度，中國(guó)高科技產(chǎn)品出口從體量和增速上均高于其 他產(chǎn)品（圖 11），且據(jù)美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2020-2030 年中國(guó)有望成為全球唯一半 導(dǎo)體制造份額上升的經(jīng)濟(jì)體（圖 12），這也對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)形成印證。2021 年出口份額具體變化多少？在第一種情形下，綜合防疫物資需求消退、地產(chǎn)鏈 產(chǎn)品影響甚微、供需錯(cuò)配發(fā)揮余熱，我們認(rèn)為供需錯(cuò)配的余熱作用至少能對(duì)防疫物資需 求消退形成彌補(bǔ)，出口份額維持穩(wěn)定；在第二種情形下，中國(guó)出口份額提升確定性較大， 但幅度必然不如今年，簡(jiǎn)單假設(shè)為截至 11 月比截至 9 月多提升的幅度 0.5pct（即全球疫 情程度減輕后份額繼續(xù)上升的部分）。綜合以上分析，我們

16、認(rèn)為 2021 年中國(guó)出口增速具有全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)復(fù)蘇、全球出口 強(qiáng)度回升、中國(guó)出口份額穩(wěn)健三個(gè)因素共同支撐，量化計(jì)算 2021 年中國(guó)出口增速在 7%- 10%水平（表 2）。2. 基建投資：平坦化增長(zhǎng)傳統(tǒng)的基建投資分析邏輯和框架不再適用？傳統(tǒng)上，我們分析基建投資可以基于以 下邏輯和思路：從基建投資的政策驅(qū)動(dòng)特性來(lái)看，其在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中始終扮演著 重要的逆周期調(diào)節(jié)角色，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨快速下行壓力的情況下，寬財(cái)政+寬信用+地方政府 穩(wěn)增長(zhǎng)共同作用下，都會(huì)伴隨明顯的基建投資沖動(dòng)，但顯然，在今年疫情沖擊經(jīng)濟(jì)的背 景下，基建投資始終保持著不溫不火的增速水平（圖 13）。從基建投資的屬性來(lái)看，作 為債務(wù)驅(qū)

17、動(dòng)的增長(zhǎng)模式，歷史上其增速始終與社融走勢(shì)保持一致（圖 14），二者在今年 呈現(xiàn)趨勢(shì)上的明顯背離。傳統(tǒng)基建投資分析邏輯不再適用其背后對(duì)應(yīng)的是弱化速度、重 視質(zhì)量、調(diào)整結(jié)構(gòu)、弱化債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的調(diào)整和轉(zhuǎn)變。專(zhuān)項(xiàng)債成為構(gòu)建基建投資新分析框架的基礎(chǔ)?；ㄍ顿Y的債務(wù)驅(qū)動(dòng)屬性并不會(huì)發(fā)生 變化，但過(guò)去基建投資驅(qū)動(dòng)的背后是以地方政府隱性債務(wù)為核心，而自 2017 年 7 月份 管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，基建投資背后的核心驅(qū)動(dòng)從地方政府隱性債務(wù)向地方政府 的合法合規(guī)顯性債務(wù)（即地方政府專(zhuān)項(xiàng)債）轉(zhuǎn)化。且隨著專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，除了 今年 2、3 月份期間疫情對(duì)施工形成沖擊的特殊情況以外，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行與基建

18、投資的單 月波動(dòng)高度相關(guān)（圖 15）。那么，專(zhuān)項(xiàng)債就可以作為我們構(gòu)建基建投資新分析框架的基 礎(chǔ)和切入點(diǎn)。從當(dāng)前專(zhuān)項(xiàng)債在基建投資中扮演的重要角色的視角來(lái)切入，并且延續(xù)我們此前基于 杜邦分析法的思路，我們嘗試構(gòu)建新的基建投資新分析框架，將基建投資拆解為如下三 個(gè)分項(xiàng)：其中，第二項(xiàng)投向基建領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模占 GDP 的比重，我們可以將其理解為廣 義赤字專(zhuān)項(xiàng)債中投向基建的占比；第三項(xiàng)可以理解為“專(zhuān)項(xiàng)債的基建杠桿”，即投向基建 的單位專(zhuān)項(xiàng)債能夠撬動(dòng)的基建投資規(guī)模。專(zhuān)項(xiàng)債基建赤字快速擴(kuò)張，但專(zhuān)項(xiàng)債基建杠桿快速下降。隨著每年專(zhuān)項(xiàng)債新增額度 的快速擴(kuò)張，投向基建的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模也快速增長(zhǎng)，但在今年以前均控制在萬(wàn)億

19、以內(nèi)，占 GDP 比重也僅僅是從 2018 年的 0.4%左右上升至 2019 年的 0.7%左右。但今年由于前期 禁止專(zhuān)項(xiàng)債投向地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，而直到 7 月份才開(kāi)始發(fā)行棚改專(zhuān)項(xiàng)債，導(dǎo)致今年投向基 建領(lǐng)域的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模大幅提升；且總量上出于疫后危機(jī)應(yīng)對(duì)的需要，專(zhuān)項(xiàng)債新增額度從 去年的 2.15 萬(wàn)億大幅提高至 3.75 萬(wàn)億。今年前三季度專(zhuān)項(xiàng)債投向基建的規(guī)模超過(guò) 2 萬(wàn) 億，占 GDP 比重達(dá)到 2.9 個(gè)百分點(diǎn)。量在快速擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)應(yīng)的單位專(zhuān)項(xiàng)債基建杠桿 從 2018 年的 44 倍快速下降至今年的 6.8 倍（圖 16）。我們傾向于認(rèn)為，專(zhuān)項(xiàng)債基建杠 桿的快速下降，不是專(zhuān)項(xiàng)債投資效率的下降

20、，而是專(zhuān)項(xiàng)債（合法融資）對(duì)其他資金來(lái)源 形成替代導(dǎo)致。基于上述框架來(lái)展望 2021 年的基建投資，首先，名義 GDP 增速在低基數(shù)下大幅回 升，預(yù)測(cè)其 2021 年的增速有望回升至 9%-10%，這里就不再贅述。其次，財(cái)政刺激退潮 下，專(zhuān)項(xiàng)債整體規(guī)模及其投向基建領(lǐng)域的占比都將出現(xiàn)明顯下滑，我們預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債額度 將從今年的 3.75 萬(wàn)億減少至 3.5 萬(wàn)億左右，同時(shí)預(yù)計(jì)明年大概率將允許部分專(zhuān)項(xiàng)債投向 棚改和舊改，那么投向基建的專(zhuān)項(xiàng)債占 GDP 比重將大幅回落至 1.3-1.4%左右；由于財(cái) 政刺激的退出，專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)其他資金來(lái)源的替代將邊際弱化，我們預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債基建杠桿小 幅回升至 10 倍左右。綜合

21、上述判斷，我們預(yù)計(jì) 2021 年基建投資增速在 1.8%-6.1%左右。3. 制造業(yè)投資：趕超基建和房地產(chǎn)近年來(lái)中國(guó)制造業(yè)投資回升一直乏善可陳，尤其是新冠疫情沖擊下，2020 年至今制 造業(yè)投資依然負(fù)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遜于房地產(chǎn)投資和基建投資。為了探尋其背后的結(jié)構(gòu)性的原因，我們不妨將制造業(yè)投資拆解為如下三個(gè)分項(xiàng)（其 中 GDP 和制造業(yè) GDP 均為名義值）：不難看出第二個(gè)分項(xiàng)正好是 GDP 中的制造業(yè)比重、第三個(gè)分項(xiàng)是生產(chǎn)單位制造業(yè) GDP 所需要的制造業(yè)投資，即制造業(yè)投資產(chǎn)出率，衡量的是制造業(yè)投資的效率。因此， 經(jīng)過(guò)這一杜邦分析，中國(guó)的制造業(yè)投資增速源于三個(gè)因素：1）中國(guó)的名義 GDP 增速， 2）

22、制造業(yè)占比變化，3）制造業(yè)投資效率變化。我們可以通過(guò)圖 18-圖 20 來(lái)綜合考察上述三個(gè)因素對(duì)中國(guó)制造業(yè)投資的影響，從走 勢(shì)來(lái)看，中國(guó)的名義 GDP 增速在走勢(shì)上對(duì)制造業(yè)投資增速一直具有牽引作用（圖 18）， 然而在幅度上，中國(guó)制造業(yè)投資增速與名義 GDP 增速的差別在不同時(shí)期的影響有所不 同：比如在 2015 年之前，中國(guó)制造業(yè)投資增速高于名義 GDP 增速，主要是源于這期間 制造業(yè)投資產(chǎn)出率的不斷上升，這也意味著制造業(yè)投資效率的不斷降低（圖 19），同期 中國(guó)制造業(yè)在 GDP 中的占比是基本穩(wěn)定的；在 2015 年之后，制造業(yè)投資增速低于名義 GDP 增速，主要受到制造業(yè)在 GDP 中占

23、比不斷下滑的影響（圖 20），而同期制造業(yè)投 資產(chǎn)出率的略有下降，體現(xiàn)為制造業(yè)投資效率有所改善，亦對(duì)制造業(yè)投資增速形成負(fù)的 貢獻(xiàn)。表 4 根據(jù)前述新框架分解了近五年來(lái)上述三因素對(duì)中國(guó)制造業(yè)投資增速的影響。不 難看出除了 2018 年，制造業(yè) GDP 占比、制造業(yè)投資產(chǎn)出率這兩項(xiàng)在變化上都拉低了制 造業(yè)投資增速。從 2020 年的情況來(lái)看，截至三季度，雖然名義 GDP 增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但 無(wú)論是制造業(yè) GDP 占比，還是制造業(yè)投資產(chǎn)出率，均較 2019 年顯著下滑，因此制造業(yè) 投資增速深陷負(fù)增長(zhǎng)也就不足為怪。我們可以基于上述新框架來(lái)展望 2021 年的中國(guó)制造業(yè)投資，其核心是無(wú)疑判斷其 三個(gè)分項(xiàng)的

24、走勢(shì)。對(duì)中國(guó)的名義 GDP 而言，由于新冠疫情沖擊造成的基數(shù)效應(yīng)，其在 2021 年的大幅 回升無(wú)疑是最具確定性的。IMF 最新的世界經(jīng)濟(jì)展望對(duì)預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó)實(shí)際 GDP 增速 為 8.2%，基于我們關(guān)于 2021 年中國(guó) CPI 和 PPI 同比的預(yù)測(cè)，2021 年中國(guó) GDP 平減指 數(shù)在 1.2%附近，因此 2021 年中國(guó)的名義 GDP 增速有望回升至 9%-10%。再來(lái)看制造業(yè) GDP 占比，正如上述圖 20 所示，其自 2011 年以來(lái)開(kāi)始持續(xù)下滑， 2020 年的新冠疫情更是令這一態(tài)勢(shì)加劇。然而，我們注意到在剛剛公布的“十四五” 規(guī)劃建議中，“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”首次

25、作為一項(xiàng)量化指標(biāo)放在了統(tǒng)領(lǐng)性的位 置；而 2021 年作為“十四五”的開(kāi)局之年，穩(wěn)定制造業(yè)比重很可能作為經(jīng)濟(jì)工作的一 項(xiàng)突出任務(wù)來(lái)抓，尤其是通過(guò)加快發(fā)展增加值增速較高且占比較低的高技術(shù)制造業(yè)和裝 備制造業(yè)（圖 21、圖 22）。鑒于此，我們預(yù)計(jì) 2021 年制造業(yè) GDP 占比有望得到穩(wěn)定， 這也意味著這一分項(xiàng)對(duì)制造業(yè)投資的增速的貢獻(xiàn)在零附近。至于制造業(yè)投資產(chǎn)出率，由于相比傳統(tǒng)制造業(yè)，高技術(shù)制造業(yè)增加值的增長(zhǎng)更多依 賴全要素生產(chǎn)率（TFP）的拉動(dòng)而非資本投入（圖 23），當(dāng)前隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 的轉(zhuǎn)型升級(jí)，制造業(yè)投資產(chǎn)出率應(yīng)該是逐步下降的，也即制造業(yè)投資效率的持續(xù)提升， 這也是“十四五”

26、規(guī)劃建議中對(duì)于制造業(yè)發(fā)展的要求。事實(shí)上正如圖 19 所示，由于 2015 年后的供給側(cè)改革加快了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐，中國(guó)制造業(yè)的投資產(chǎn)出率也是從那時(shí) 起逐年回落。因此，在預(yù)測(cè)這一分項(xiàng)在 2021 年的表現(xiàn)時(shí)，我們不妨假設(shè)制造業(yè)投資產(chǎn) 出率延續(xù)新冠疫情前的態(tài)勢(shì)，即每年平均 2 個(gè)百分點(diǎn)的下降。由此可見(jiàn)，在預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó)制造業(yè)投資增速時(shí)，本文的分析框架中只需要關(guān)注 名義 GDP 和制造業(yè)投資產(chǎn)出率這兩個(gè)變量的變化。而基于上述假設(shè)，可以預(yù)測(cè) 2021 年 中國(guó)的制造業(yè)投資增速有望回升至 7%-8%，從而超越基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速 （見(jiàn)下文分析）。4. 消費(fèi)：后來(lái)居上分部門(mén)來(lái)看，疫情后

27、居民消費(fèi)的修復(fù)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最薄弱的一環(huán)。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，今 年來(lái)消費(fèi)端有以下幾個(gè)特征：1）餐飲消費(fèi)受沖擊程度遠(yuǎn)大于商品零售型（圖 24）；2） 小型企業(yè)零售受沖擊程度大于限額以上規(guī)模企業(yè)（圖 25），原因一是疫后馬太效應(yīng)凸顯， 二是小型企業(yè)中餐飲占比更大（2019 年小型企業(yè)、限額以上企業(yè)中餐飲收入占比分別為 38%、36%）。3）可選消費(fèi)品拖累限額以上消費(fèi)額（圖 26）。為了更深層次分析疫情后居民消費(fèi)疲軟的原因，我們可以將居民的消費(fèi)支出拆解為 如下三個(gè)分項(xiàng)（其中 GDP、居民消費(fèi)支出、居民可支配收入均為名義值）：不難看出第二個(gè)分項(xiàng)正好是居民可支配收入占 GDP 比重、第三個(gè)分項(xiàng)是居民單位 可支配

28、收入對(duì)應(yīng)的消費(fèi)支出，即居民的邊際消費(fèi)傾向。因此，經(jīng)過(guò)這一杜邦分析，中國(guó) 居民的消費(fèi)支出增速源于三個(gè)因素：1）中國(guó)的名義 GDP 增速，2）居民可支配收入占 GDP 比重變化，3）居民邊際消費(fèi)傾向變化。我們可以通過(guò)圖 22-圖 24 來(lái)綜合考察上述三個(gè)因素對(duì)中國(guó)消費(fèi)支出的影響，從走勢(shì) 來(lái)看，中國(guó)的名義 GDP 增速與居民消費(fèi)增速具有高度的正相關(guān)性（圖 27）；然而在幅度 上，居民消費(fèi)增速與名義 GDP 增速的差異大致可以分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段為 2011 年以前，中國(guó)的名義 GDP 增速始終高于居民消費(fèi)增速。當(dāng)時(shí)中 國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有典型的出口依賴和投資拉動(dòng)的特征，生產(chǎn)要素中的勞動(dòng)力成本相對(duì)低

29、廉，因此居民可支配收入占 GDP 的比重持續(xù)下降，從而導(dǎo)致居民消費(fèi)增長(zhǎng)低于名義的 GDP 增速，盡管同期居民的邊際消費(fèi)傾向基本保持穩(wěn)定。第二個(gè)階段為 2011 年之后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向以消費(fèi)為主導(dǎo)的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，服 務(wù)業(yè)快速發(fā)展并帶動(dòng)居民可支配收入占 GDP 比重明顯回升，使得居民消費(fèi)增速超過(guò)名 義 GDP 增速，盡管同期居民的邊際消費(fèi)傾向開(kāi)始下降。然而值得關(guān)注的是，2017 年以 來(lái)居民可支配收入占 GDP 比重沒(méi)有繼續(xù)回升，加上居民邊際消費(fèi)傾向繼續(xù)下降，居民 消費(fèi)增速不再跑贏名義 GDP 增速，而今年新冠疫情下居民邊際消費(fèi)傾向的驟降，很可 能令居民消費(fèi)增速顯著低于 GDP 增速。表 5 根

30、據(jù)框架分解了近五年來(lái)上述三因素對(duì)中國(guó)居民消費(fèi)增速的影響，可以看出 2017 年以來(lái)居民的邊際消費(fèi)傾向是持續(xù)下降的，因此，除非居民可支配收入占 GDP 比 重能夠顯著提升（比如 2019 年），否則居民消費(fèi)增速均未能超過(guò) GDP 增速。從 2020 年的情況來(lái)看，前三季度居民可支配收入占 GDP 比重意外上升了 3 個(gè)百分 點(diǎn)，這主要是因?yàn)橐咔橄?GDP 增速大幅放緩，而居民可支配收入增長(zhǎng)放緩速度低于 GDP； 在服務(wù)消費(fèi)受阻、收入增長(zhǎng)放緩、未來(lái)不確定性加大情況下，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的意愿空 前增強(qiáng)，導(dǎo)致其邊際消費(fèi)傾向大幅下降。因此，雖然截至三季度名義 GDP 增速已經(jīng)轉(zhuǎn) 正，但居民消費(fèi)支出仍處于負(fù)

31、增長(zhǎng)?；谏鲜隹蚣軄?lái)展望 2021 年的中國(guó)居民消費(fèi)，顯然名義 GDP 增速在低基數(shù)下的大 幅回升是一個(gè)主要支撐，我們?cè)诖饲暗膱?bào)告預(yù)測(cè)其 2021 年的增速有望回升至 9%-10%， 這里就不再贅述。關(guān)鍵的問(wèn)題是，2021 年中國(guó)居民消費(fèi)支出增速能否再次超過(guò)名義 GDP 增速？在我 們的框架中，這主要取決于兩個(gè)因素：1）居民可支配收入占 GDP 比重能否繼續(xù)上升？ 2）居民的邊際消費(fèi)傾向能否回升？對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我們傾向于認(rèn)為與 2020 年相比，2021 年中國(guó)居民可支配收入占 GDP 比重是下降的。如圖 30 所示，歷史上中國(guó)人均可支配收入增速的波動(dòng)性低于人均 GDP 增速，這就意味著當(dāng)兩

32、者都從一個(gè)周期性的低點(diǎn)反彈時(shí)，后者的幅度更大，即明年 中國(guó)名義 GDP 增速的反彈在力度上要大于居民可支配收入增速；從歷史來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì) 走出周期的底部快速回升時(shí)（如 2010 年和 2017 年），居民可支配收入占 GDP 比重也出 現(xiàn)了下降（圖 31）。因此，參考 2010 年和 2017 年的經(jīng)驗(yàn)，我們不妨假設(shè) 2021 年中國(guó)居 民可支配收入占 GDP 的比重回落 1 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，我們傾向于認(rèn)為與 2020 年相比，2021 年中國(guó)居民邊際消費(fèi)傾向 能夠?qū)崿F(xiàn)明顯的向上修復(fù)。疫情帶來(lái)的居家隔離限制，導(dǎo)致諸多接觸性消費(fèi)如餐飲行業(yè) 等在疫情中最受沖擊，而這些行業(yè)對(duì)應(yīng)的恰好是中低收

33、入群體較為集中就業(yè)的行業(yè)；高 收入群體居家可辦公比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中低收入群體，例如信息技術(shù)和金融行業(yè)。疫情對(duì)居 民部門(mén)沖擊的一個(gè)核心特征是 2020 年收入分配差距的擴(kuò)大，如圖 32 所示。 疫情沖擊中低收入群體、收入下降背景下的預(yù)防性儲(chǔ)蓄等，均導(dǎo)致居民邊際消費(fèi)傾 向在 2020 年快速下降，而居民邊際消費(fèi)傾向隨著國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)入可控狀態(tài)已經(jīng)開(kāi)始逐步 修復(fù)，但距離正常情景仍有較大的修復(fù)空間（圖 33）。若 2021 年疫情能夠通過(guò)疫苗的使 用而得到有效控制，居民邊際消費(fèi)傾向還將進(jìn)一步向疫情前的正常水平修復(fù)。那么，我 們假設(shè) 2021 年居民邊際消費(fèi)傾向修復(fù)至疫情前 95%-98%左右的水平，則居民邊際

34、消費(fèi) 傾向?qū)?huì)回升 2.8-5.0 個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，2021 年居民消費(fèi)支出增速的回升將主要由經(jīng)濟(jì)增速的跳升和居民邊際 消費(fèi)傾向的回升所驅(qū)動(dòng)，且在邊際消費(fèi)傾向明顯回升情況下，居民消費(fèi)支出增速將跑贏 經(jīng)濟(jì)增速。基于上述假設(shè)，我們預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó)居民消費(fèi)支出增速回升至 11.0%-15.5% 左右。5. 房地產(chǎn)投資：遲到的竣工修復(fù)2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速能夠在疫情后快速轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)無(wú)疑是首屈一指。 其 V 型反彈的力度不僅在固定資產(chǎn)中最大，而且對(duì) GDP 增速的貢獻(xiàn)顯著提升：根據(jù)我 們的計(jì)算，2020 年前三季度房地產(chǎn)投資對(duì) GDP 增速的直接和間接貢獻(xiàn)合計(jì)達(dá)到了 31%， 為

35、2016 年以來(lái)的新高（圖 34）。當(dāng)然，疫情后房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速升溫也再度引起了監(jiān)管 層的警惕，在諸如“三道紅線”等政策收緊下，是否需要擔(dān)心 2021 年房地產(chǎn)投資的下 行風(fēng)險(xiǎn)？從最新的“十四五”規(guī)劃建議來(lái)看，中央在強(qiáng)調(diào)“房主不炒”的同時(shí)，亦提出了“促 進(jìn)住房消費(fèi)健康發(fā)展”。對(duì)此我們的理解是，“十四五”時(shí)期的房地產(chǎn)調(diào)控將始終在“抑 制過(guò)度投資”和“保證合理消費(fèi)”之前尋找平衡點(diǎn)。而考慮到當(dāng)前發(fā)地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展格 局，2021 年房地產(chǎn)調(diào)控將更趨靈活性和差異性，過(guò)度收緊的風(fēng)險(xiǎn)不大。如圖 35 所示，2017 年以來(lái)隨著融資環(huán)境的收緊，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商普遍采用加大預(yù)售 的方式來(lái)維持資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，在這種方式

36、下，由于項(xiàng)目新開(kāi)工即可期房銷(xiāo)售，因此新開(kāi) 工、銷(xiāo)售和竣工之間出現(xiàn)了明顯的背離，2020 年新冠疫情的沖擊更是加劇了這一背離的 態(tài)勢(shì)（圖 36）。然而，隨著當(dāng)前土地市場(chǎng)的降溫，以及前兩年大量開(kāi)工后預(yù)售的項(xiàng)目迎 來(lái)交付，我們預(yù)計(jì)這種背離將在 2021 年回歸收斂。因此，2021 年竣工的持續(xù)修復(fù)有望成為房地產(chǎn)投資的主要支撐。如圖 37 所示，在 此輪地產(chǎn)周期中，銷(xiāo)售增速對(duì)于竣工增速低點(diǎn)的領(lǐng)先約為四年；而上一次銷(xiāo)售面積增速 的高點(diǎn)出現(xiàn)在 2016 年，這也意味著 2020 年本應(yīng)為竣工修復(fù)的大年，卻因?yàn)樾鹿谝咔榈?沖擊而延后到了 2021 年，我們預(yù)計(jì) 2021 年房地產(chǎn)竣工面積的增速將回升在 6.

37、5%附近， 從而帶動(dòng)房地產(chǎn)投資中建安投資和設(shè)備購(gòu)置的回升。在竣工的持續(xù)修復(fù)之外，由于土地市場(chǎng)的降溫和前期的積壓，2021 年新開(kāi)工增速將 較 2020 年繼續(xù)回落，與土地購(gòu)置的下滑一同對(duì)房地產(chǎn)投資形成拖累。因此，我們預(yù)計(jì) 2021 年中國(guó)房地產(chǎn)投資的增速小幅回落至 6.0%附近（表 6）。6. PPI：半年的再通脹11 月以來(lái)，主要農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品價(jià)格上漲勢(shì)頭明顯，再疊加基數(shù)影響，PPI 在 2021 年走出通縮已是必然。如何判斷 2021 年的 PPI 走勢(shì)？疫情對(duì)供給和 PPI 的影響可類(lèi)比“供改”。參照 1998 年和 2016 年兩次供改情況來(lái) 看，供改后均伴隨產(chǎn)能利用率的回升和 PPI

38、 的上行（圖 38），疫情對(duì)全球產(chǎn)能的影響類(lèi) 比供改。從當(dāng)前情況來(lái)看，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，而美歐等 海外經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能修復(fù)持續(xù)受到疫情約束（圖 39）。在具體預(yù)測(cè)過(guò)程中，構(gòu)架基于原油和銅價(jià)及其滯后指標(biāo)的 PPI 預(yù)測(cè)模型。考慮大宗 商品價(jià)格由上游向中下游的傳導(dǎo)存在時(shí)滯，我們選擇布倫特原油期貨價(jià)格同比、LME 銅 價(jià)格同比及其的滯后一期、滯后二期作為解釋變量，剔除不顯著的變量后，構(gòu)架 PPI 遠(yuǎn) 月預(yù)測(cè)模型。對(duì)于大宗價(jià)格的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)較為困難，結(jié)合彭博一致預(yù)測(cè)，我們給出樂(lè)觀、 悲觀和中性三種情景假設(shè)。利用上述 PPI 預(yù)測(cè)模型并結(jié)合大宗價(jià)格判斷，我們擬合出年內(nèi)及 2021 年全年

39、 PPI 同比走勢(shì)（圖 40）。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì) PPI 自 2021 年 3 月份左右轉(zhuǎn)正并快速上行，至 年中 5、6 月份左右創(chuàng)下全年高點(diǎn)，有望破“5”，全年中樞在 1.5%左右。7. CPI：無(wú)總量“通脹”，有結(jié)構(gòu)“通脹”在預(yù)測(cè) 2021 年中國(guó) CPI 走勢(shì)時(shí)，我們可以通過(guò)構(gòu)建食品、非食品消費(fèi)品和服務(wù)的 三分法來(lái)進(jìn)行。CPI 按大類(lèi)分既可以分為食品和非食品（包括服務(wù)和非食品消費(fèi)品），也 可以分為服務(wù)和消費(fèi)品（包括食品和非食品），但服務(wù)更多受一國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度等短 期因素和勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)等中長(zhǎng)期因素驅(qū)動(dòng)，而非食品類(lèi)的消費(fèi)品則與 PPI 走勢(shì)高度一致， 其背后除了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度、供改等驅(qū)動(dòng)以外

40、，全球經(jīng)濟(jì)尤其是國(guó)際大宗商品價(jià)格對(duì)其 影響較大。因此，食品、非食品消費(fèi)品和服務(wù)三分法能更清晰地展現(xiàn) CPI 背后的驅(qū)動(dòng)因 素更提供更好的預(yù)測(cè)邏輯。食品走勢(shì)主要與豬周期高度一致（圖 41）。從目前能繁母豬存欄已經(jīng)企穩(wěn)來(lái)看，豬 周期步入下行周期（圖 42），參考以往三次豬周期下行周期基本持續(xù) 10-14 個(gè)月，那么 豬價(jià)的下跌周期可能會(huì)持續(xù)至明年四季度。在此基礎(chǔ)上可以通過(guò)豬價(jià)構(gòu)建食品項(xiàng)的預(yù)測(cè) 模型。PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)主要是通過(guò)非食品消費(fèi)品價(jià)格（圖 43）。理論上，PPI 向 CPI 的 傳導(dǎo)路徑主要有三，一是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲向食品漲價(jià)傳達(dá)，二是能源價(jià)格上漲推 升消費(fèi)品流通成本，三是原材

41、料價(jià)格上漲推升其他消費(fèi)品價(jià)格上漲，例如日用品、衣著 等。其中，后兩條路徑均主要沖擊的是非食品消費(fèi)品價(jià)格，這也與實(shí)際數(shù)據(jù)表現(xiàn)相符。 據(jù)此可見(jiàn)，2021 年非食品消費(fèi)品價(jià)格將跟隨 PPI 上行，并在年中創(chuàng)下高點(diǎn)后回落。服務(wù)價(jià)格跟隨疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)而企穩(wěn)回升。服務(wù)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)景氣度高度相關(guān)（圖 44）， 疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)服務(wù)價(jià)格企穩(wěn)回升，9 月份以來(lái) CPI 服務(wù)項(xiàng)呈現(xiàn)觸底微弱回升的走 勢(shì)，但居民部門(mén)復(fù)蘇明顯偏慢、接觸性消費(fèi)的完全修復(fù)仍依賴于疫苗這一高度不確定性 的因素，將會(huì)拖累服務(wù)價(jià)格的修復(fù)速度。結(jié)合前述三個(gè)維度分別構(gòu)建預(yù)測(cè)模型，我們給出了在不同情景假設(shè)下的 CPI 預(yù)測(cè) （圖 45），中性假設(shè)下，2

42、021 年全年 CPI 中樞在 1.3%左右，上半年受 PPI 上行驅(qū)動(dòng)而 快速回升，全年呈現(xiàn)“N”型，年中為全年高點(diǎn)。8. 貨幣政策：尋找平衡經(jīng)歷了不平凡的 2020 年，2021 年貨幣政策面臨更復(fù)雜的局面：一方面，宏觀杠桿 率上升，2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將超過(guò)潛在增速水平；另一方面，2021 年是十四五規(guī) 劃的開(kāi)局之年。貨幣政策需要在正?；倪^(guò)程中尋找穩(wěn)杠桿和穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)之間的平 衡。不過(guò)，從歷史上看五年規(guī)劃元年并不會(huì)成為央行的桎梏，政策可能更多地著眼于長(zhǎng) 遠(yuǎn)，通過(guò)初始階段控制信貸和利率節(jié)奏來(lái)為余下的時(shí)間留足政策空間（圖 46），因此 2021 年貨幣政策定調(diào)會(huì)謹(jǐn)慎偏緊。利率方面，

43、在穩(wěn)杠桿的大背景下，貨幣市場(chǎng)利率將偏緊。Shibor 利率（3 個(gè)月）仍 有進(jìn)一步的上漲空間（圖 47）；回購(gòu)市場(chǎng)方面，雖然人民銀行行長(zhǎng)易綱在近期的文章中 強(qiáng)調(diào)“健全利率走廊機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率中樞波動(dòng)”，預(yù)計(jì) DR007 更 多地在 7 天逆回購(gòu)利率上方波動(dòng)（圖 48、圖 49）。關(guān)注通脹，不排除加息可能。2020 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出要“支持經(jīng) 濟(jì)向潛在產(chǎn)出回歸”，這從側(cè)面說(shuō)明如果經(jīng)濟(jì)回歸潛在產(chǎn)出之后，央行有可能進(jìn)一步收 緊貨幣政策，不排除存在上調(diào)逆回購(gòu)利率的可能，以及在提高貸款利率報(bào)價(jià)靈活性的基 礎(chǔ)上上調(diào) MLF 利率。產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正的重要標(biāo)志是通脹壓力上升，由于

44、豬肉價(jià)格已經(jīng)開(kāi) 啟下行周期，CPI 的指示意義減弱，PPI 和核心 CPI（或者非食品 CPI）的變化更值得關(guān) 注。從歷史上看，當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化后的通脹同比（PPI 或非食品 CPI）上漲至 1 以上，往往會(huì) 觸發(fā)央行加息。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)明年 5 至 6 月 PPI 或能達(dá)到觸發(fā)央行進(jìn)一步收緊政策的 臨界點(diǎn)（圖 50、圖 51）。此外，出口的持續(xù)強(qiáng)勁有助于拉動(dòng)總需求、彌合產(chǎn)出缺口和改 善工業(yè)企業(yè)盈利，也是觀察央行貨幣政策的重要線索。穩(wěn)杠桿下 2021 年以社融為代表的信貸增速下降具有更大的確定性。社融存量（不 含股權(quán)）與名義 GDP 的比值能夠較好地追蹤實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率水平（圖 52）。取 2021 年

45、 杠桿率與今年持平的情況（270%），結(jié)合我們對(duì)于今年社融增速（13.6%）和明年名義 GDP 的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2021 年社融存量同比中值在 10.6%，對(duì)應(yīng)新增社融約為 30 萬(wàn)億，相較 2020 年約萎縮約 4 萬(wàn)億，不過(guò)其中政府債券項(xiàng)下的新增量預(yù)計(jì)減少 1.41.7 萬(wàn)億，私 人部門(mén)減少量尚屬可控，此外考慮到近幾年政府對(duì)于發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融 資比重的重視，2021 年社融中股權(quán)融資將繼續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)一步緩解新增信貸減少的壓力。 從變化節(jié)奏上看，2020 上半年疫情沖擊下“六保”“六穩(wěn)”任務(wù)艱巨，信貸投放規(guī)模大、 節(jié)奏快，部分臨時(shí)性政策將于明年上半年逐步退出，例如今年 6 月央行等

46、五部門(mén)聯(lián)合發(fā) 部的針對(duì)中小微企業(yè)的延期還本付息政策最晚將于 2021 年 3 月 31 日結(jié)束1。預(yù)計(jì) 2021 年上半年社融增速的放緩速度會(huì)快于下半年（圖 53）。9. 財(cái)政政策：從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸常態(tài)化財(cái)政政策從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸常態(tài)化積極財(cái)政。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從危機(jī)走向修復(fù)，那么 2021 年財(cái)政政策的核心邏輯就是從危機(jī)應(yīng)對(duì)模式回歸常態(tài)化積極財(cái)政，當(dāng)然在政策退 出過(guò)程中也會(huì)考慮政策的延續(xù)性與穩(wěn)定性。首先，2020 年哪些積極財(cái)政政策是基于危機(jī) 應(yīng)對(duì)而采取的？一是抗疫特別國(guó)債的發(fā)行，二是狹義赤字率突破 3%，三是專(zhuān)項(xiàng)債的大 幅增長(zhǎng)。那么，在常態(tài)化的積極政策要求下，我們認(rèn)為 2021 年狹義赤字率會(huì)重新向 3% 這一紅線靠攏，抗疫特別國(guó)債退出，專(zhuān)項(xiàng)債的規(guī)模增長(zhǎng)回到此前的正常增長(zhǎng)軌跡。綜合 來(lái)看，廣義赤字規(guī)模將從今年的 8.51 萬(wàn)億回落到 6.8-7.1 萬(wàn)億左右，并帶動(dòng)廣義赤字率 從 8.4%回到 6.1%-6.4%左右的水平。如何看待財(cái)政刺激退出的影響？首先，今年財(cái)政刺激的一個(gè)顯著特征是以減收（減 稅降費(fèi)）為主、增支為輔。2019 年我們預(yù)計(jì)