1、游戲行業(yè)專題研究報(bào)告：估值性價(jià)比凸顯_看好未來細(xì)分賽道表現(xiàn)1. 國內(nèi)游戲市場(chǎng)景氣度領(lǐng)先，A+H 游戲公司估值性價(jià)比凸顯1.1. 國內(nèi)游戲市場(chǎng)規(guī)模景氣度全球領(lǐng)先國內(nèi)游戲市場(chǎng)規(guī)模、景氣度全球較為領(lǐng)先。2021 年 5 月 7 日，Newzoo 更新全球游戲市場(chǎng)報(bào)告，預(yù)計(jì) 2021 年全球游戲市場(chǎng)收入為 1758 億 美元。受新冠疫情影響，2020 年全球游戲市場(chǎng)總收入為 1778 億美元， 同比增長(zhǎng) 23.1%。2021 年的游戲用戶參與度和消費(fèi)水平將在短時(shí)間內(nèi)回 落到 2020 年之前的水平。其中，國內(nèi)游戲市場(chǎng)規(guī)模、景氣度全球較為領(lǐng) 先預(yù)計(jì)，游戲市場(chǎng)規(guī)模將從 2020 年的 440 億美元增長(zhǎng)至

2、 2021 年的 456 億美元。2019 年至 2023 年全球游戲市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 7.2%，預(yù) 計(jì) 2023 年年底全球游戲市場(chǎng)收入將超過 2000 億美元。1.2. 對(duì)比海外游戲公司估值，A+H 游戲公司低位估值性價(jià)比凸 顯海外龍頭游戲公司主要集中于美國及日韓，估值中位數(shù)為 29X。海外龍 頭游戲公司主要集中于美國、韓國、日本等國家，公司大都從主機(jī)游戲 起家，經(jīng)過多年的運(yùn)營和發(fā)展，形成穩(wěn)定的自研發(fā)行能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 隨著智能手機(jī)滲透率的提升，動(dòng)視暴雪、藝電等主機(jī)游戲公司進(jìn)軍移動(dòng) 游戲領(lǐng)域，推動(dòng)公司凈利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)和估值溢價(jià)。截止 2021 年 5 月 26 日，海外龍頭游戲公司估

3、值中位數(shù)約為 29X。A+H 游戲板塊估值處于低位，當(dāng)前位置配置性價(jià)比高。目前游戲板塊 2021PE 和 2022PE（Wind 一致預(yù)期）中位數(shù)分別為 13X 和 10X，而 2021PE 和 2022PE 預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速為 33%和 21%，我們認(rèn)為估值已充分反 映市場(chǎng)悲觀預(yù)期，估值繼續(xù)下行空間概率不大。當(dāng)前游戲板塊估值處于 低位，國內(nèi)游戲市場(chǎng)仍保持較高增速，各大廠商加大海外布局打開增長(zhǎng) 空間，疊加上游內(nèi)容方話語權(quán)加強(qiáng)，版號(hào)供給側(cè)改革龍頭受益，字節(jié)入 局游戲重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，未來 5G 云游戲催化，當(dāng)前位置配置性價(jià) 比依然很高。2. 版號(hào)供給側(cè)改革，買量費(fèi)用邊際改善，巨頭入局重塑價(jià)值

4、鏈分配2.1. 游戲市場(chǎng)景氣度回升，需求側(cè)表現(xiàn)強(qiáng)勁游戲板塊景氣度持續(xù)回升，2021Q1 游戲景氣度仍同比增長(zhǎng)。2010-2017 年，我國游戲市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高增，復(fù)合增長(zhǎng)率為 29%，2018 年后我國游 戲市場(chǎng)整體收入增速開始放緩。2019 年中國游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 2308 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%。2020 年游戲?qū)嶋H銷售收入 2787 億元，同比增長(zhǎng) 21%；2021Q1 實(shí)際銷售收入為 770 億元，同比增長(zhǎng) 5.32%，景氣度持續(xù) 回升。游戲景氣度表現(xiàn)強(qiáng)勁，移動(dòng)游戲高增成為游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)主力軍。隨著游 戲市場(chǎng)的回暖，游戲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，移動(dòng)游戲成為主要增長(zhǎng)引擎。 2020 年中國移

5、動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入 2097 億元，同比增長(zhǎng) 33%； 2021Q1 游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為 588 億元，同比增長(zhǎng) 6.25%。2.2. 看好版號(hào)供給側(cè)改革，龍頭集中度提升，競(jìng)爭(zhēng)格局改善新增供給：版號(hào)審批發(fā)放已經(jīng)步入正軌，版號(hào)收緊常態(tài)化有望從供給端 改善行業(yè)。2018 年 4 月新游版號(hào)審批暫停，12 月恢復(fù)審批，全年 4 個(gè)月 共發(fā)放國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào) 2087 個(gè)，2019 年版號(hào)審批重啟后第一年共發(fā) 放國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)數(shù)量 1335 個(gè)，是停審前的 14%，2020 年共發(fā)放版 號(hào) 1184 個(gè)，而 2017 年全年發(fā)放國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)游戲版號(hào)數(shù)量 9368 個(gè)，長(zhǎng)尾 小游戲公司拿到版號(hào)難度

6、增加，而龍頭公司版號(hào)獲取基本問題不大，版 號(hào)審批發(fā)放已經(jīng)步入正軌，版號(hào)收緊常態(tài)化有望從供給端改善行業(yè)。存量供給:大量無版本長(zhǎng)尾游戲下架，行業(yè)整體存量供給減少。2020 年 12 月 31 日蘋果應(yīng)用商店下架約 4 萬款無版號(hào)游戲，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 的游戲下架趨勢(shì)可知，年初至今開始，蘋果應(yīng)用商店單天下架游戲數(shù)量 一般為 100-300 款左右，高峰期約 2000 多款，主要為無版號(hào)的長(zhǎng)尾游 戲，對(duì)頭部游戲公司影響不大。蘋果應(yīng)用商店免費(fèi)榜、付費(fèi)榜和暢銷榜 TOP 500 的游戲中均沒有下架游戲。2020年中國蘋果應(yīng)用商店全年下架游戲約為19多萬款， 目前中國蘋果應(yīng)用商店游戲月有 12.5 萬款游戲

7、，免費(fèi)游戲約 12.2 萬款； 付費(fèi)游戲約 0.3 萬款，占比僅為 2%。不含應(yīng)用內(nèi)購買項(xiàng)目的游戲約 12.3 萬款；含應(yīng)用內(nèi)購買項(xiàng)目的游戲約 0.2 萬款，占比 1.5%。從 2020 年 2 月蘋果應(yīng)用商店后臺(tái)審核頁要求在 2020 年 6 月 30 日之前 上線任何付費(fèi)游戲或可提供 APP 內(nèi)購買項(xiàng)目的游戲均需要版號(hào)，到 2020 年 7 月開始沒有提交版號(hào)的游戲無法在大陸蘋果應(yīng)用商店中被搜 索，再到 2020 年 8 月 1 日蘋果應(yīng)用商店下架約 2.7 萬款無版號(hào)游戲，再 到 2020 年 12 月 31 日單日一天下架約 4 萬款無版號(hào)游戲，我們可以看 到版號(hào)帶來的供給側(cè)改革開始實(shí)

8、質(zhì)發(fā)生。疫情下居家隔離需求加速在線教育行業(yè)擴(kuò)張，行業(yè)移動(dòng)廣告數(shù)量投放位 居第四。新冠疫情迫使學(xué)生和老師居家隔離，在線教育行業(yè)市場(chǎng)需求暴 漲。2020 年教育行業(yè)共發(fā)生 111 起融資事件，資本催化下，教育行業(yè)開 始加速買量。教育行業(yè)迎來強(qiáng)監(jiān)管周期，買量?jī)r(jià)格有望邊際改善。3 月 16 日，網(wǎng)信辦 和中國網(wǎng)絡(luò)社會(huì)組織聯(lián)合會(huì)成立了在線教育專業(yè)委員會(huì)，并發(fā)布促進(jìn) 在線教育行業(yè)健康發(fā)展倡議書，規(guī)范引導(dǎo)在線教育行業(yè)健康有序發(fā)展。 3 月 31 日，教育部基礎(chǔ)教育司司長(zhǎng)呂玉剛在國務(wù)院新聞辦舉行新聞發(fā)布 會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)，將把“雙減”工作列入 2021 年重點(diǎn)工作任務(wù)，從嚴(yán)審批校外培 訓(xùn)機(jī)構(gòu)，并嚴(yán)肅查處違法違規(guī)培訓(xùn)行

9、為。因此，在教育行業(yè)政策受限后， 頭部教育行業(yè)尤其是 K12 公司的買量開支縮減，我們認(rèn)為買量?jī)r(jià)格有望 邊際下滑。2.4. 互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)相進(jìn)入，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，上游游戲研 發(fā)商受益2.4.1. 字節(jié)跳動(dòng)入局游戲，重塑產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配從 2017 年下半年起，字節(jié)跳動(dòng)開始了游戲領(lǐng)域的布局。首先，從自有渠 道開始布局游戲，今日頭條、抖音等平臺(tái)通過對(duì)游戲內(nèi)容、廣告的運(yùn)營， 導(dǎo)流用戶至廣告主游戲平臺(tái)，執(zhí)行買量策略；再依靠流量驅(qū)動(dòng)，通過獨(dú) 家代理小游戲、休閑游戲以進(jìn)一步整合流量，以此獲得活躍游戲玩家的 用戶畫像；2019 年 4 月字節(jié)全面進(jìn)入游戲行業(yè)，通過代理與自研重度游 戲?qū)崿F(xiàn)流量變現(xiàn)。內(nèi)容方面：

10、代理為主，自研為輔。字節(jié)跳動(dòng)依靠旗下今日頭條和抖音的 巨大流量，在一些輕量游戲上快速打開局面，逐漸建立用戶認(rèn)知，后續(xù) 代理我功夫特牛成功打開海外市場(chǎng)。2020 年開始涉足重度游戲。字 節(jié)積極與上游 CP 廠商合作，包括紫天科技（旗下河馬游戲與字節(jié)跳動(dòng) 合作的全民彈彈彈、火槍英雄、最強(qiáng)右手均表現(xiàn)突出）、 姚記科技(與字節(jié)合作小美斗地主成功占據(jù)春節(jié)免費(fèi)榜首)、凱撒文化(與字節(jié)旗下朝夕光年簽下 10 年合作框架協(xié)議，未來上線重度游戲火 影忍者:巔峰對(duì)決)、三七互娛(與字節(jié)跳動(dòng)合作緊密，有效提高買量占 據(jù))等公司。同時(shí)字節(jié)通過外延收購游戲公司朝夕光年（19 年 2 月上線 音躍球球）、上禾網(wǎng)絡(luò)、上海墨

11、鹍、AI 技術(shù)研發(fā)公司深極智能和游 戲公司沐瞳科技，完善自研游戲技術(shù)儲(chǔ)備和布局游戲出海業(yè)務(wù)。代理游戲方面：字節(jié)跳動(dòng)加強(qiáng)與游戲研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁公司聯(lián)系，尋求獨(dú)家 代理游戲機(jī)會(huì)。其中，與凱撒文化合作獨(dú)代火影忍者：巔峰對(duì)決， 火影忍者強(qiáng)大的 IP 會(huì)成為字節(jié)跳動(dòng)進(jìn)軍中重度游戲市場(chǎng)的一大助力；與 中手游合作獨(dú)家代理航海王熱血航線以及全明星激斗；與姚記 科技合作，代理小美斗地主成功霸占春節(jié)期間 iOS 免費(fèi)榜；此外還 代理了鏢人（同名國漫授權(quán)的國風(fēng)武俠手游）、伊甸之扉（二 次元橫版動(dòng)作游戲）、偉大的騎士（策略國戰(zhàn)手游，在中東市場(chǎng)反 響較好）、火力對(duì)決（3V3 射擊對(duì)戰(zhàn)手游，糅合了 MOBA+TPS 元 素）

12、、U92:Final Battle（多人聯(lián)機(jī)戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技手游）等游戲。字節(jié)推出游戲分發(fā)平臺(tái)蛋卷游戲 APP，完善游戲全產(chǎn)業(yè)鏈布局。字節(jié)跳 動(dòng)推出基于休閑游戲和小眾游戲的游戲分發(fā)渠道“蛋卷游戲”。App 覆 蓋字節(jié)的絕大部分休閑游戲及部分中重度手游，同時(shí)支持一鍵啟動(dòng)其他 本地手游。字節(jié)跳動(dòng)長(zhǎng)期積累大量買量發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，布局游戲平臺(tái)重視視 頻元素應(yīng)用，提高流量變現(xiàn)效率。2.4.2. 字節(jié)對(duì)標(biāo)行業(yè)龍頭騰訊，他山之石可以攻玉復(fù)刻騰訊從輕度到重度，從代理到自研的發(fā)展路徑。騰訊期初借助社交 軟件巨大的流量池，通過QQ 游戲、QQ 堂等休閑游戲打開局面， 之后代理海外游戲DNF、穿越火線及英雄聯(lián)盟等中重度游 戲。

13、2008 年開始，騰訊布局移動(dòng)游戲，大量自研多品類手游推出，休 閑類歡樂斗地主、節(jié)奏大師等，MMORPG 類QQ 御劍；后 續(xù)加大移動(dòng)游戲投入，天天酷跑王者榮耀將騰訊推上游戲行業(yè) 龍頭地位。字節(jié)跳動(dòng)或可借鑒騰訊游戲發(fā)展歷程，借助抖音、頭條積累 的巨大流量引流，迅速完成首批游戲用戶積累。通過代理精品手游提高 留存率，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期用戶轉(zhuǎn)化。2.4.3. 快手借力游戲直播入局游戲行業(yè)快手試水游戲行業(yè)，游戲直播成入局“利器”。2019 年 1 月快手在其移 動(dòng) App 正式上線了第一款小游戲“跳跳球”，并開放游戲分區(qū)。分區(qū)設(shè)有 小游戲、精品游戲和熱門游戲三個(gè)板塊，標(biāo)志著快手全面布局游戲業(yè)務(wù)。2.4.4.

14、阿里收購廣州簡(jiǎn)悅，發(fā)力游戲業(yè)務(wù)阿里收購廣州簡(jiǎn)悅（更名為靈犀互娛），用時(shí)四年做到全國第 6 的游戲 發(fā)行廠商，表現(xiàn)亮眼。在 2014 年和 2016 年期間，阿里巴巴先后收購了 UC 的九游、豌豆莢、PP 助手，以及美國手游開發(fā)商 Kabam。期間代理 了暖暖環(huán)游世界、臥虎藏龍貳、自由之戰(zhàn) 2等多款手游產(chǎn)品。其 中航海王：燃燒意志自 2018 年 9 月發(fā)行至今近三年時(shí)間，依然穩(wěn)定 在暢銷榜 100 名左右，航海王作為經(jīng)典 IP ，已有粉絲基數(shù)大，產(chǎn)品生 命周期長(zhǎng)，2021 年 4 月航海王：燃燒意志迎來了 2.0 升級(jí)，已開啟 預(yù)約。三國志戰(zhàn)略版于 2019 年 9 月上線，至今仍維持在暢銷榜

15、前 10 名，同樣作為三國類型 IP 的三國志：幻想大陸排名也維持在 50 左右。3. 需求支撐二次元及女性向游戲崛起，超休閑游戲快速擴(kuò)張3.1. Z 世代成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主力，二次元游戲異軍突起年輕群體成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)主流。2020 年 12 月 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶中，90 后占比達(dá)到 32%，超過 80 后（30.3%），00 后占 比達(dá)到 12.6%，較 2019 年 9 月份增長(zhǎng) 1.7pcts，年輕用戶成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) 主力軍，Z 世代（出生于 1995-2009 年間） 出生于世紀(jì)之交，帶有鮮明 消費(fèi)特點(diǎn)，逐漸成為消費(fèi)中間力量，文娛產(chǎn)業(yè)全面受益。Z 世代受教育水平高，重視品牌及體驗(yàn)。年輕用戶

16、成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主力 軍，Z 世代（出生于 1995-2009 年間），出生成長(zhǎng)于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，國家經(jīng) 濟(jì)處于高速增長(zhǎng)期，青年時(shí)代見證大國崛起，文化自信不斷增強(qiáng)，整體 受教育水平遠(yuǎn)高于上世代，形成了熱愛生活、勇于表達(dá)、追求新奇體驗(yàn) 與品牌價(jià)值并重的獨(dú)特消費(fèi)特征。二次元類游戲更能贏得 Z 世代青睞，異軍突起。Z 世代已成為互聯(lián)網(wǎng)主 流用戶群體。二次元類游戲更能贏得 Z 世代消費(fèi)者青睞，二次元游戲市 場(chǎng)收入規(guī)模從 2016 年 110.3 億元迅速增長(zhǎng)到 2019 年 215.6 億元，CAGR 高達(dá) 25.0%。3.2. 女性用戶游戲市場(chǎng)潛力巨大，需求差異化女性用戶量增速遠(yuǎn)超男性用戶。隨著女性教育水

17、平與收入的提高，以及 市場(chǎng)逐漸推出女性向手游游戲，女性游戲市場(chǎng)得以快速增長(zhǎng)。2020 年第 一季度女性游戲用戶同比增長(zhǎng) 16.13%，遠(yuǎn)超男性用戶增長(zhǎng)率。付費(fèi)女性用戶量仍有很大增長(zhǎng)空間。2019 年我國女性游戲玩家占比 46.2%，但女性向游戲收入僅占游戲行業(yè)收入 22.8%。除了非女性向游戲 的女性玩家之外，女性與男性的不同游戲需求為主要原因。不同于男性 付費(fèi)玩家購買裝備、皮膚等，女性玩家的情感與審美需求更加顯著，如 女性對(duì)戀愛類游戲付費(fèi)意愿更加強(qiáng)烈。未來隨著女性向游戲質(zhì)量?jī)?yōu)化、 品類增多，付費(fèi)模式更加成熟，女性用戶的付費(fèi)潛力會(huì)得到進(jìn)一步挖掘。女性用戶著重情感需求，對(duì)劇情與畫風(fēng)要求更高。女性

18、用戶性格相較于 男性更為細(xì)膩，對(duì)于競(jìng)技類場(chǎng)景要求較低，更偏向于情感訴求，如乙女 戀愛、群像育成、擬真養(yǎng)寵等類型游戲。如奇跡暖暖、戀與制作人 曾先后登頂 App Store 免費(fèi)榜。同時(shí)，女性向游戲注重內(nèi)容與感覺，往往 畫風(fēng)比較精美，偏向二次元風(fēng)格，尤其以戀愛類游戲?yàn)樯?。此外故事?決定了此類游戲的沉浸感，對(duì)于劇情內(nèi)容要求較高。IP 衍生游戲優(yōu)勢(shì)明顯。以宮廷題材為例，如甄嬛傳、延禧攻略等 影視 IP 的大爆催生了諸如熹妃 Q 傳等宮斗穿越類型游戲，其游戲 與影視受眾群體重合度較高。經(jīng)典的 IP 自帶流量，可以吸引大量已有粉 絲轉(zhuǎn)向游戲，但經(jīng)典 IP 往往難以復(fù)制，新生火爆 IP 更是可遇不可求，

19、 因此 IP 衍生類游戲優(yōu)勢(shì)雖然明顯，但是優(yōu)質(zhì) IP 較為稀缺。3.3. 互聯(lián)網(wǎng)巨頭和移動(dòng)廣告平臺(tái)入局，超休閑游戲快速擴(kuò)張互聯(lián)網(wǎng)巨頭和移動(dòng)廣告平臺(tái)入局，超休閑游戲快速擴(kuò)張。騰訊廣告及字 節(jié)旗下巨量引擎近年來不斷發(fā)力休閑游戲，依托自身流量?jī)?yōu)勢(shì)，通過“買 量+廣告變現(xiàn)”的方式制造爆款。此外，Unity、Facebook、ironSource、 AppLovin 等移動(dòng)廣告平臺(tái)紛紛成立自己的休閑游戲工作室，打造從買量、 研發(fā)到發(fā)行的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局，推動(dòng)超休閑游戲市場(chǎng)快速擴(kuò)張。截止 2020 年 11 月，休閑游戲占整體買量手游數(shù)量的 31%，而休閑游戲廠商 數(shù)量占比則達(dá) 33%。當(dāng)前休閑游戲市場(chǎng)仍

20、有很大發(fā)展空間。休閑游戲發(fā)行平臺(tái) Ohayoo 總經(jīng)理徐培翔在 20 年 9 月舉辦的第一屆游戲開發(fā)者大會(huì)上表示，在過去一 年多里，0hayoo 一共發(fā)行了超 100 款游戲，其中最高單款游戲流水超過 6 億，流水過億的游戲有 9 款，流水千萬的有 39 款。國內(nèi)休閑類玩家的 日活接近 2 億，如果將這個(gè)市場(chǎng)全部用廣告變現(xiàn)來進(jìn)行商業(yè)化，按照目 前巨量引擎的變現(xiàn)效率，ARPU 值可以達(dá)到 5 毛左右，將是一個(gè) 300-500 億的市場(chǎng)。3.4. 廣告投放簡(jiǎn)化透明化，上海 F4 等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商議價(jià)能力 提升3.4.1. 字節(jié)及快手流量投放簡(jiǎn)化透明趨勢(shì)明顯，促使游戲買量效率提 升抖音、快手穩(wěn)居短視頻

21、龍頭，“短視頻+直播”產(chǎn)品形態(tài)保持高速增長(zhǎng)。根 據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 12 月頭條系、快手系用戶規(guī)模占前五 的短視頻企業(yè)中的兩席， 其中抖音、快手月活躍用戶規(guī)模位居行業(yè)第一、 第二，分別為 5.36 億、4.43 億。從用戶增長(zhǎng)來看，2020 年 12 月快手系 月活躍用戶凈增量高達(dá) 1.3 億，其中 0.65 億來自快手極速版（+77.9%）， 0.63 億來自快手（+16.7%）；頭條系以 0.94 億凈增量位居第二，其中 0.72 億來自抖音極速版（+176.4%），0.46 億來自抖音（+9.4%）?？焓?系、頭條系的龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。快速增長(zhǎng)的用戶規(guī)模

22、及持續(xù)提升的 用戶粘性促使頭條系、快手系進(jìn)一步搶占用戶時(shí)間，2020 年 12 月其時(shí) 長(zhǎng)份額分別提升 3.1%、3.4%，騰訊系、百度系則分別下降 6.7%、0.9%。 “短視頻+直播”產(chǎn)品形態(tài)對(duì)用戶時(shí)長(zhǎng)爭(zhēng)奪效果顯著短視頻用戶與國內(nèi)手游用戶畫像重合，進(jìn)入游戲市場(chǎng)后變現(xiàn)能力較強(qiáng)。 手游玩家與短視頻用戶重合度較高，在飛行射擊、賽車跑酷、策略游戲 等細(xì)分類型上重合度可達(dá) 80%左右，比例僅低于購物和通訊。游戲人群 隨時(shí)隨地的使用短視頻媒體，頻率極高，其中 85.9%的用戶每天都用短 視頻，平均每天使用時(shí)間達(dá)到 1.75 小時(shí)。在用戶層面，游戲與短視頻用 戶重合度高，因此短視頻買量廣告對(duì)于游戲較為有

23、效。4. 元宇宙數(shù)字世界、云游戲等未來游戲業(yè)態(tài)初步成型，有望催化游戲板塊估值3.4.2. 流量投放簡(jiǎn)化，上海 F4 等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容話語權(quán)提升，渠道捆綁分利 模式變革在即原神、萬國覺醒成為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，看好未來優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商分成比例 提高。米哈游的原神及莉莉絲的萬國覺醒均未能與渠道達(dá)成一 致的合作條款，渠道不再提供兩款游戲的直接下載服務(wù)，主要或由于莉 莉絲及米哈游與渠道分賬比例未達(dá)成統(tǒng)一意見。以往游戲廠商和渠道聯(lián) 運(yùn)，主要依靠后者的資源位導(dǎo)量。游戲廠商在合作中需接入渠道 SDK，并和渠道分成收益，主流安卓渠道分成比例為 5:5。隨著越來越多的精品游戲研發(fā)成本顯著提升，且大 IP 項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生額外的 IP 授

24、權(quán)成本增量，對(duì)研發(fā)公司來說利潤(rùn)空間或被壓縮，從而越來越多廠 商選擇蘋果、TAPTAP 和官網(wǎng)等渠道宣發(fā)，通過買量獲取用戶，上線 2- 3 個(gè)月后，再上線安卓渠道獲得用戶增量。4. 元宇宙數(shù)字世界、云游戲等未來游戲業(yè)態(tài)初步成型，有望催化游戲板塊估值4.1. Metaverse 元宇宙：虛擬世界初成型，賽道多元化4.1.1. 元宇宙重新定義游戲，優(yōu)勢(shì)明顯虛擬數(shù)字世界或?qū)⒊涩F(xiàn)實(shí)。Metaverse 元宇宙意為獨(dú)立的虛擬數(shù)字世界， 用戶通過終端進(jìn)入虛擬世界進(jìn)行類現(xiàn)實(shí)世界的大部分活動(dòng)，如美國歌手 Travis Scott 曾在堡壘之夜中舉辦虛擬演唱會(huì)，伯克利大學(xué)在Minecraft 中舉行畢業(yè)典禮。元宇

25、宙集游戲、社交、教育和其他娛樂活動(dòng)等于一體， 是虛擬世界概念的進(jìn)階形態(tài)。相關(guān)公司如 Roblox 于 2021 年 3 月在紐交 所上市，其產(chǎn)品兼具游戲、開發(fā)、教育、社交等多元屬性，且擁有獨(dú)立 的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，使虛擬數(shù)字世界更加具象化。Metaverse 提供更加完整，更貼近現(xiàn)實(shí)的世界。Metaverse 中玩家不會(huì)被 局限在既定的游戲任務(wù)中，可以自行設(shè)計(jì)自己的“人生”，可以主動(dòng)參與 游戲的創(chuàng)作，其完整的生態(tài)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來的娛樂性與沉浸感是傳統(tǒng)游 戲不能比擬的。我們認(rèn)為 Metaverse 元宇宙相較于傳統(tǒng)游戲優(yōu)勢(shì)主要體 現(xiàn)在：（1）場(chǎng)景種類更多: 用戶不受傳統(tǒng)游戲主線任務(wù)束縛，可進(jìn)行的 娛樂活動(dòng)

26、更多，多場(chǎng)景加持模擬真實(shí)世界以提供類似“第二人生”的體 驗(yàn)。（2）場(chǎng)景擬真度高: VR/AR 等技術(shù)的引入使得游戲場(chǎng)景更加逼真， 貼近現(xiàn)實(shí)。（3）內(nèi)容自生長(zhǎng): 傳統(tǒng)游戲中玩家接觸 NPC 觸發(fā)的劇情是固 定的，而通過 AI 相關(guān)的 Deep learning（深度學(xué)習(xí)）等模型可以實(shí)現(xiàn)大規(guī) 模的、永續(xù)性的多元內(nèi)容的自生產(chǎn)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn) NPC 和游戲條線的智能 化。（4）用戶參與度高: 虛擬世界中，用戶不僅是玩家，也是世界的創(chuàng)造 者，用戶可以在虛擬世界中參與世界的建造、游戲的開發(fā)和其他內(nèi)容的 生產(chǎn)。4.1.2. 技術(shù)需求決定賽道，海內(nèi)外巨頭占據(jù)優(yōu)勢(shì)Metaverse 需要多方位的技術(shù)支持來實(shí)現(xiàn)。除

27、上述的 VR/AR 和 AI 技術(shù) 支撐虛擬世界的擬真度和龐大的內(nèi)容生產(chǎn)以外，虛擬世界還需要區(qū)塊鏈 和數(shù)字加密貨幣的支持。一個(gè)獨(dú)立的世界需要穩(wěn)定獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，貨 幣作為經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)必不可少。當(dāng)前所有數(shù)字商品都獨(dú)立存在于數(shù)字庫 中，無法實(shí)現(xiàn)交互，被廣泛認(rèn)可的貨幣的發(fā)行和流通是元宇宙經(jīng)濟(jì)繁榮 的必要條件。而區(qū)塊鏈可以提供去中心的分布式儲(chǔ)存，不僅解決了數(shù)字 稀缺性和唯一性的問題，而且可以實(shí)現(xiàn)跨虛擬環(huán)境的大規(guī)模協(xié)調(diào)，錨定 虛擬世界中的新生產(chǎn)力關(guān)系。行業(yè)多元化需求形成多賽道格局。由于構(gòu)建虛擬世界對(duì)技術(shù)的需求較為 廣泛，因此形成了不同的細(xì)分賽道。海外科技巨頭往往多方面涉足，如 提供新型硬件計(jì)算平臺(tái)、生產(chǎn)

28、內(nèi)容等；以 EA、Take-two 為代表的公司主 要生產(chǎn)內(nèi)容，典型作品有模擬人生、GTA，旨在為玩家提供第二種 人生體驗(yàn)；英偉達(dá)為代表的公司主要提供底層工具。國內(nèi)公司大多涉及UGC 創(chuàng)作以及游戲物理引擎，如迷你玩科技的 3D 體素引擎、代碼乾坤 的重啟世界物理引擎等；AI 類型公司亦參與內(nèi)容生產(chǎn)，如生成 AI bot， 打造分之劇情等?？萍季揞^優(yōu)勢(shì)明顯。大公司由于產(chǎn)業(yè)鏈更為完整，涉足領(lǐng)域較多，且技 術(shù)儲(chǔ)備上占有優(yōu)勢(shì)，在虛擬世界領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)。如騰訊的“全真互聯(lián)網(wǎng)” 與“數(shù)字孿生城市”布局旨在通過在虛擬世界映射現(xiàn)實(shí)世界中的物理實(shí) 體，來打開虛擬世界與現(xiàn)實(shí)世界的大門，與元宇宙概念不謀而合。在 AR

29、/VR、音樂、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域都有騰訊投資的身影，其投資的多項(xiàng)沙盒 游戲（Epic、Roblox）亦屬于 Metaverse 游戲類型。4.1.3 由 Roblox 看元宇宙經(jīng)營模式與發(fā)展方向首家元宇宙公司上市。Roblox 成立于 2014 年，其業(yè)務(wù)兼具了游戲、其 他娛樂、教育、開發(fā)等屬性，不僅提供自主研發(fā)的在線游戲，同時(shí)其平 臺(tái)也向外部其他開發(fā)者提供游戲開發(fā)工具（Roblox Studio）。此外 Roblox還提供編程語言學(xué)習(xí)，鼓勵(lì)開發(fā)者自主創(chuàng)作。2019 年 Roblox 社區(qū) MAU 過億，累計(jì)千萬名開發(fā)者使用其提供的工具開發(fā)游戲，同時(shí)與騰訊達(dá)成 戰(zhàn)略合作，共同開發(fā)中國市場(chǎng)。2020

30、年 3 月，Roblox 成功在紐交所上 市，成為全球元宇宙類型公司第一家上市企業(yè)。營收不斷增長(zhǎng)，虧損持續(xù)擴(kuò)大。公司營業(yè)收入連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)逐季增長(zhǎng)， 2020 年實(shí)現(xiàn)全年?duì)I業(yè)收入 9.24 億美元，同比增長(zhǎng) 81.89%。2021 年第一 季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.87 億美元，同比 2020 年 Q1 增長(zhǎng)率達(dá) 140%，增長(zhǎng) 迅猛。凈利潤(rùn)方面，公司目前未實(shí)現(xiàn)盈利，自 2018 年第四季度至今虧損 持續(xù)擴(kuò)大。2021 年第一季度虧損達(dá) 5000 萬美元，遠(yuǎn)高于往期水平，主 要系公司上市相關(guān)費(fèi)用所致。日活躍用戶量系主要驅(qū)動(dòng)力。2021 年第一季度 DAU 達(dá) 421 億人，同比 2020 年同期增長(zhǎng)

31、 78.5%，更大規(guī)模的活躍用戶帶來了更長(zhǎng)的參與時(shí)長(zhǎng)， DAU 與總參與時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)與營業(yè)收入吻合。每日活躍用戶平均預(yù)訂量較去年同期亦有所增長(zhǎng)，但是近三年有所波動(dòng)，隨著公司在年齡層面擴(kuò) 大用戶群，用戶平均消費(fèi)能力提升，未來付費(fèi)率仍有很大增長(zhǎng)空間。研發(fā)投入拖累盈利能力，但必不可需。除自主研發(fā)內(nèi)容之外，其他開放 者也可以在 Roblox 參與創(chuàng)作劇情、人物形象、開發(fā)工具、3D 模型等。 Roblox 根據(jù)開發(fā)者創(chuàng)作的內(nèi)容獲取的收益給予開發(fā)者提成，以社區(qū)虛擬 貨幣 Robux 支付, Robux 可與現(xiàn)實(shí)貨幣雙向兌換。用于向開發(fā)者兌換真 實(shí)貨幣的支出計(jì)為開發(fā)者交換費(fèi)，實(shí)際為部分外部研發(fā)費(fèi)用。公司的內(nèi)

32、 部研發(fā)費(fèi)用與外部研發(fā)費(fèi)用（開發(fā)者交換費(fèi)）均在持續(xù)增長(zhǎng)，2021 年第 一季度兩項(xiàng)研發(fā)支出達(dá) 21.56 美元，占當(dāng)季總營業(yè)收入的 55.71%，且未 計(jì)入開發(fā)者未兌換部分。研發(fā)支出是企業(yè)持續(xù)虧損的主要原因，但也是 推動(dòng)內(nèi)容爆炸，建立其虛擬世界完整生態(tài)必不可少的支出。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大未來可期，前期加大內(nèi)容研發(fā)投入是必經(jīng)之路。由 Roblox 持續(xù)增長(zhǎng)的用戶量和營收可以看出元宇宙的市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到其 上限，且其未來可涉足的領(lǐng)域較為廣泛，如虛擬教育平臺(tái)，虛擬演唱會(huì) 等內(nèi)容，市場(chǎng)潛力巨大。前期構(gòu)建一個(gè)較為完整的“世界”需要大量的 內(nèi)容創(chuàng)作，因此企業(yè)初期在研發(fā)上加大投入不可避免，待內(nèi)容逐漸完善， 世界

33、觀趨于完整，虛擬世界類綜合游戲平臺(tái)盈利能力不容小覷。4.2. 云游戲：渠道質(zhì)量降維打擊，“5G+云”助力云游戲爆發(fā)云游戲商業(yè)模式推演：分層收費(fèi)模式+訂閱制將成為云游戲主流商業(yè)模 式。端游玩家是云游戲玩家最率先轉(zhuǎn)換的，因?yàn)檗D(zhuǎn)換成本最低，主機(jī)游 戲玩家中部分游戲忠實(shí)客戶與端游同步轉(zhuǎn)化，剩余設(shè)備忠實(shí)客戶轉(zhuǎn)化較 慢，手游玩家需要進(jìn)一步突破硬件限制以及游戲包下載等問題。未來有 望再中國、美國、日本、歐洲等游戲規(guī)模較大，以及 5G 滲透率最早的 國家開展。目前主流云游戲服務(wù)提供商主要分為啟動(dòng)器服務(wù)和內(nèi)容平臺(tái)服務(wù)。國內(nèi) 廠商由于進(jìn)口游戲版號(hào)政策所限，多僅提供啟動(dòng)器服務(wù)或提供有限的內(nèi) 容平臺(tái)服務(wù)。而海外廠商多同時(shí)提供兩方面的服務(wù)。我們預(yù)測(cè)廠商或隨 著國內(nèi)端游質(zhì)量的發(fā)展和玩家對(duì)于游