1、藥店之老百姓專題報(bào)告：下沉加速、覆蓋最廣的藥店龍頭1. 連鎖藥店：集中度提升為主要邏輯1.1. 集中度提升為首要邏輯，需加速擴(kuò)張供給端連鎖率提升，TOP10 收入占比提高，行業(yè)集中度提升，對(duì)比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認(rèn)為集中度提升是當(dāng)下行業(yè)發(fā)展主邏輯。連鎖率提升。整體藥店門店數(shù)逐年增長(zhǎng)，2017-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率 7.5%，其中，單體藥店的數(shù)目 2019 年呈現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2017-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率 2.0%。藥店數(shù)量的增長(zhǎng)主要得益于連鎖藥店門店的增加，2017-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率 12.5%，連鎖率逐年提升。藥店規(guī)模集中度持續(xù)提升，我們預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)進(jìn)一步向龍頭企業(yè)靠攏。隨

2、著我國(guó)對(duì)零售藥店的要求漸趨嚴(yán)格化，執(zhí)業(yè)藥師、藥店專業(yè)化運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的成本增加，以及帶量采購(gòu)帶來(lái)的藥品零售毛利率的壓縮，一批中小型的連鎖藥店漸漸被淘汰或并購(gòu)，行業(yè)集中度提升。2014-2018 年，我國(guó)十強(qiáng)藥店占零售藥店總銷售額（藥品+非藥品）的比重由 14.25%上升至 21.61%，頭部集中趨勢(shì)明顯。但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，2015 年美國(guó)前三大連鎖藥店市占率達(dá) 85%，2017 年日本前十大藥店的市占率達(dá) 63%，國(guó)內(nèi)的藥店集中度還有很大的提高空間。類比發(fā)達(dá)國(guó)家連鎖藥店發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為門店擴(kuò)張是我國(guó)藥店發(fā)展的首要邏輯。我國(guó)集中度的提升情況與美國(guó)的可比性相對(duì)較高，我國(guó)處在龍頭通過(guò)并購(gòu)快速擴(kuò)張的階段，類

3、比美國(guó)發(fā)展趨勢(shì)，更貼近于 1997 年左右的發(fā)展階段，通過(guò)觀察美國(guó)龍頭發(fā)展之路，我們發(fā)現(xiàn)，在這一階段，各龍頭通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行相對(duì)穩(wěn)健的擴(kuò)張，我們目前還處于擴(kuò)張的初期，擴(kuò)張速度仍是衡量藥店的重要指標(biāo)。日本與我國(guó)在集中度提升方面可比性不強(qiáng)，主要是由于我國(guó)與日本的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較為明顯，日本在發(fā)展之初藥妝的占比就較大，但通過(guò)對(duì)比其龍頭的發(fā)展，尤其是通過(guò)cosmos 的發(fā)展，可以看出 cosmos 的市占率并不是最高，但因其擴(kuò)張速度最快，估值遠(yuǎn)超其他龍頭藥店，這說(shuō)明長(zhǎng)期門店數(shù)目的持續(xù)快速增長(zhǎng)，覆蓋區(qū)域的穩(wěn)定擴(kuò)張是投資的重要邏輯，藥店的可復(fù)制性評(píng)估十分重要。門店凈增長(zhǎng)率是影響 ROE 的重要指標(biāo)。結(jié)合對(duì)美國(guó)、

4、日本連鎖藥店估值的分析，我們認(rèn)為營(yíng)業(yè)總收入和門店凈增長(zhǎng)率是影響 ROE 的關(guān)鍵因素。營(yíng)業(yè)總收入直接影響對(duì)上游議價(jià)能力，我們發(fā)現(xiàn)連鎖藥店龍頭營(yíng)業(yè)總收入與 ROE 正相關(guān)，2020 年四大連鎖藥店 ROE由高到低排序?yàn)榇髤⒘?、老百姓、益豐藥房、一心堂，與其營(yíng)業(yè)總收入排序一致。而門店凈增長(zhǎng)率體現(xiàn)了規(guī)?；瘮U(kuò)張能力，進(jìn)而體現(xiàn)精細(xì)化管理能力和可復(fù)制性。同時(shí)，營(yíng)業(yè)總收入受門店數(shù)量與日均坪效影響，前者也與門店數(shù)量?jī)粼鲩L(zhǎng)率息息相關(guān)?！靶罗r(nóng)村包圍城市”策略提升坪效。營(yíng)業(yè)收入取決于門店日均坪效與門店數(shù)量，門店數(shù)目與門店凈增長(zhǎng)率相關(guān)，而日均坪效，我們認(rèn)為主要取決于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與地理位置。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為高價(jià)位、高

5、周轉(zhuǎn)的產(chǎn)品有助于提升日均坪效。從地理位置上看，鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)日均坪效僅次于省會(huì)級(jí)和地市級(jí)，得益于租金低、人工費(fèi)用率低，是龍頭布局的主要方向，老百姓正在通過(guò)加盟正在積極布局下沉渠道。老百姓覆蓋省份最多，在市場(chǎng)拓展上有較大優(yōu)勢(shì)。老百姓已布局 22 個(gè)省份，依托其相對(duì)完善的全國(guó)布局，直營(yíng)門店分布較廣、物流系統(tǒng)相對(duì)完善，更容易通過(guò)星火并購(gòu)與加盟快速打通下沉市場(chǎng)。相對(duì)當(dāng)?shù)貐^(qū)域龍頭，其有更好的管理和更大的上游議價(jià)空間，有一定的并購(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。按照公司歷史門店數(shù)量的增長(zhǎng)速度，我們預(yù)期 2021-2023 年老百姓的門店數(shù)目可以維持約 2600-3200 家/年的增速。加盟拓店數(shù)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。加盟板塊成為老百姓增長(zhǎng)

6、第二曲線。加盟板塊因加盟商能動(dòng)性強(qiáng)，在下沉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，可有效對(duì)抗市場(chǎng)短期擾動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。連鎖藥店的加盟模式主要為加盟商負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、總部賦能，老百姓是連鎖藥店龍頭中加盟門店占比最高的公司，針對(duì)加盟商提出了“7 統(tǒng)一”的管理方式。即統(tǒng)一采購(gòu)（由老百姓 100%供貨）、統(tǒng)一配送、統(tǒng)一品牌、統(tǒng)一 IT 管理等。老百姓加盟店面的營(yíng)收收入主要為配送收入，毛利率較低，但無(wú)需銷售、租金等費(fèi)用支出，凈利率較高，2021Q3 老百姓加盟管理體系凈利率保持 5%，優(yōu)于自營(yíng)。1.2. 處方外流為長(zhǎng)期趨勢(shì)，需積極布局我們認(rèn)為政策驅(qū)動(dòng)是藥店行業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力之一，醫(yī)藥分離、處方外流政策為長(zhǎng)期趨勢(shì)，帶來(lái)院外處方藥需求增長(zhǎng)，

7、龍頭藥店需積極布局。“兩票制”、新醫(yī)改、帶量采購(gòu)等政策加速落實(shí)，2017 年 9 月，我國(guó)公立醫(yī)院取消藥品加成，公立醫(yī)院“以藥補(bǔ)醫(yī)”利潤(rùn)空間被大量壓縮，藥品開(kāi)始逐漸流向院外市場(chǎng)。院內(nèi)藥品需求流入零售藥店，處方藥需求增加。2013-2019 年，零售藥店的整體銷售額逐年增長(zhǎng)，2018 年之后，增速逐漸放緩，主要是毛利率較低的處方藥等產(chǎn)品逐漸增加。與 2018 年相比，2019 年處方藥銷售額增長(zhǎng)最快（上升 6%），其次為 OTC（上升 2%）。處方藥與醫(yī)保用藥占比持續(xù)增加，整體毛利率略有下降，且有持續(xù)下降的趨勢(shì)。對(duì)應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，我們分析各類產(chǎn)品的盈利能力，處方藥的毛利率大致在 22%-23%，

8、毛利率較低，隨著近兩年處方藥占比越來(lái)越高，零售藥店銷售額增速也逐漸放緩，毛利率有下降趨勢(shì)。處方外流流速緩慢，更多是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變，而非簡(jiǎn)單的增量市場(chǎng)。由于處方外流的目的在于醫(yī)藥分離，主要計(jì)算院內(nèi)市場(chǎng)流向院外的規(guī)模，所以我們假設(shè)院內(nèi)藥品市場(chǎng)規(guī)模即為處方外流的總市場(chǎng)規(guī)模（暫不考慮藥品品類）。以 2018-2019 年為例計(jì)算處方外流情況，2018 年醫(yī)院的藥品銷售占比為 67.4%，2019 年醫(yī)院藥品銷售占比為 66.6%，處方外流率 0.8%。計(jì)算 2019 年外流處方藥的規(guī)模為 143 億元?；鶎俞t(yī)療終端占比無(wú)明顯變化，我們假設(shè)這些處方藥全部流向零售藥店。與 2018 年相比，2019 零售

9、藥店藥品銷售額增長(zhǎng) 277 億，減去處方外流帶來(lái)的增量市場(chǎng) 143 億，存量市場(chǎng)增加 134 億元。類比計(jì)算2017-2019 年增存量市場(chǎng)變動(dòng)。我們將 2014-2020 處方外流增量加總，除以院內(nèi)整體處方藥的規(guī)模，計(jì)算出我國(guó)現(xiàn)在處方外流率約為 7%。但處方外流的增加并沒(méi)有帶來(lái)整體銷售規(guī)模的明顯增加。我們認(rèn)為，承接處方外流的優(yōu)勢(shì)更多的是搶占市場(chǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變與客流量的提升，處方外流依然是連鎖藥店的長(zhǎng)邏輯，而不是短期的增量。類比日本處方外流情況，處方外流任重道遠(yuǎn)，且需強(qiáng)力的政策推動(dòng)。雖然處方外流在強(qiáng)力政策推動(dòng)下有所增長(zhǎng)，但增速緩慢。美國(guó)處方外流率 75%，但可比性不大，美國(guó)州間的醫(yī)保、保險(xiǎn)各

10、有不同，PBM 等影響較大。日本在 1974 年之前，醫(yī)藥未分離，通過(guò)行政手段推動(dòng)，與我國(guó)可比性較大。日本處方外流約 30 年基本實(shí)現(xiàn)，為提高醫(yī)生薪資、推動(dòng)處方外流付出大量財(cái)力，現(xiàn)今我國(guó)已經(jīng)取消藥品加成、推動(dòng)醫(yī)院向診療轉(zhuǎn)移，但醫(yī)生薪資問(wèn)題尚未解決、用藥責(zé)任問(wèn)題難以統(tǒng)一、院內(nèi)藥房無(wú)法取締，處方外流尚未完全放開(kāi)。一旦醫(yī)院完成向診療收費(fèi)的轉(zhuǎn)變，醫(yī)生薪酬與責(zé)任問(wèn)題得以解決，將進(jìn)入處方外流快速發(fā)展期。我國(guó)處方外流率約為 7%，對(duì)應(yīng)日本 1980 左右，日本至 2005 年基本實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥分離，對(duì)應(yīng)看來(lái)，我國(guó)處方外流還有很長(zhǎng)的路要走。處方外流推動(dòng)醫(yī)院與院外藥品規(guī)模的再分配，是零售藥店的必爭(zhēng)之地。處方外流進(jìn)程緩

11、慢，70%左右的藥品依然在院內(nèi)市場(chǎng)，這也說(shuō)明處方藥一旦放量，市場(chǎng)規(guī)模極大，且看國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)趨勢(shì)，處方大規(guī)模外流雖遠(yuǎn)必至。各藥店應(yīng)積極布局、承接處方外流。老百姓率先將處方藥作為四大戰(zhàn)略之首，2016-2020 年，公司 DTP 門店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。截至 2021Q3，公司 DTP 藥店已達(dá) 145 家，為四大連鎖藥店龍頭之最。另外，培養(yǎng)人員的專業(yè)性，平均每家店面 1.1 個(gè)執(zhí)業(yè)藥師，并且對(duì)于銷售人員進(jìn)行專業(yè)培訓(xùn)。公司也配備慢病管理檢測(cè)設(shè)備與 4000 多名慢病管理專家，通過(guò)慢病咨詢?cè)黾涌蛻麴ば浴?.3. 新型零售為未來(lái)方向，亦必爭(zhēng)之地網(wǎng)上售藥蓬勃發(fā)展為必然趨勢(shì)。2019 年，網(wǎng)上藥店年同比增長(zhǎng)率

12、38.23%，2020 年又得益于疫情，蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)明顯。網(wǎng)絡(luò)售藥的發(fā)展一方面得益于政策的推進(jìn)。為加強(qiáng)疫情防控，政府出臺(tái)政策鼓勵(lì)定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)“不見(jiàn)面”購(gòu)藥，支持“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療復(fù)診處方流轉(zhuǎn)，開(kāi)放處方藥的網(wǎng)絡(luò)銷售需求。另一方面，得益于網(wǎng)上售藥的便捷性。醫(yī)藥電商模式包括 B to B、B to C 和 O to O 三種類型。其中 O to O 模式依靠密集的店面布局，線上線下有效結(jié)合，可以實(shí)現(xiàn)半小時(shí)之內(nèi)送達(dá)，滿足了客戶及時(shí)用藥的要求。新型零售為未來(lái)方向。實(shí)體藥店的消費(fèi)群體主要為中老年人，這也是線上購(gòu)藥以及無(wú)人藥房等新興模式尚不具備競(jìng)爭(zhēng)力的原因之一。但隨著習(xí)慣網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的青年人的老去，零售模式必將向

13、更低價(jià)、更便捷、更個(gè)性化的方向傾斜，各大藥房需積極探索布局。外資原研藥，主要拓展方向。一方面，隨著集采的進(jìn)行，外資原研藥已經(jīng)由院內(nèi)走向院外，由于在院內(nèi)銷售空間被大大縮減，外資原研藥主要依賴龍頭藥店進(jìn)行銷售，會(huì)給出比較合理的毛利空間；另一方面，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，在藥店已經(jīng)可以拿到與醫(yī)院購(gòu)買相當(dāng)?shù)膬r(jià)格，且藥店相比醫(yī)院購(gòu)藥更加便利。外資原研藥已經(jīng)由原來(lái)的引流品種變成了重點(diǎn)銷售方向，帶來(lái)了客流量的提升，同時(shí)保證了合理的毛利空間，為公司主要拓展方向。我們認(rèn)為院外市場(chǎng)處方藥占比提升為重要趨勢(shì)，短期看來(lái)外資原研藥、慢性病用藥等院內(nèi)難以購(gòu)買或需要長(zhǎng)期服用、不需太多用藥指導(dǎo)的藥品會(huì)成為連鎖藥店的首推處方藥品種。2

14、. 老百姓：門店凈增長(zhǎng)率最高、覆蓋最廣的藥店龍頭2.1. 公司覆蓋省份最多，有助加速擴(kuò)張成立 20 年，覆蓋省份最多的連鎖藥店龍頭。老百姓成立于 2001 年，與一心堂、益豐藥房、大參林并列國(guó)內(nèi)四大連鎖零售藥店龍頭。自創(chuàng)立以來(lái)，公司著眼進(jìn)行全國(guó)化布局，現(xiàn)已覆蓋湖南、廣州、浙江等 22 個(gè)省級(jí)市場(chǎng)，是四大藥店中覆蓋省份最多的連鎖藥房。截至 2021 年 9 月 30 日，公司門店 8163 家，其中直營(yíng)門店 6055 家、加盟門店 2108家，總資產(chǎn) 148.13 億元。22 省份覆蓋，有助加盟并購(gòu)擴(kuò)張。藥店規(guī)模是零售藥店十分重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)。公司通過(guò)星火并購(gòu)和加盟快速進(jìn)入下沉市場(chǎng)，2020 年老

15、百姓加盟門店占比 25%，在四大連鎖藥店中最高。加盟店面的拓展依靠公司在各省較好的直營(yíng)模式，通過(guò)當(dāng)?shù)氐钠放菩?yīng)和物流管理進(jìn)行加盟擴(kuò)張。根據(jù)加盟門店 2018-2020 年增速，我們預(yù)測(cè) 2021-2023 年加盟門店將維持每年 33%-45%的增速，即每年凈增加盟門店數(shù) 750-1050 家。布局 22 個(gè)省份，我們預(yù)測(cè)華北、華中、華東、西北地區(qū)為公司主要布局方向。公司在華東、華中、華北、華南、西北等區(qū)域皆有布局，從公司的店面數(shù)量來(lái)看，2021Q3 華中與華東地區(qū)的門店數(shù)量分別為 1860 與 1802 家，對(duì)應(yīng)營(yíng)業(yè)收入 44 億元、30 億元，占總營(yíng)收的比重為 39%、27%，占比最高。從營(yíng)

16、收同比增長(zhǎng)率來(lái)看，西北地區(qū) 2021H1 同比增長(zhǎng) 23%，華北地區(qū) 2021Q3 同比增長(zhǎng) 34%，增長(zhǎng)最快。綜合過(guò)去兩年的店面總數(shù)、店面增速與營(yíng)收增速，結(jié)合公司針對(duì)優(yōu)勢(shì)區(qū)域進(jìn)行加密、拓展下沉市場(chǎng)的政策，我們認(rèn)為2021-2023 年華北、華中、華東、西北地區(qū)或?yàn)楣镜闹攸c(diǎn)拓展方向。2.2. 門店凈增長(zhǎng)率最高，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)我們認(rèn)為門店數(shù)量的增長(zhǎng)，是連鎖藥店業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要推動(dòng)因素。供給端連鎖率提升，TOP10 收入占比提高，對(duì)比海外連鎖藥店發(fā)展路徑，我們認(rèn)為集中度提升是當(dāng)下行業(yè)發(fā)展主邏輯。在這一邏輯下，門店數(shù)持續(xù)快速增長(zhǎng)、覆蓋區(qū)域穩(wěn)定擴(kuò)張是推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。另外，通過(guò)對(duì) ROE 分析，我

17、們也發(fā)現(xiàn)門店凈增長(zhǎng)率對(duì) ROE 至關(guān)重要。新興門店數(shù)量也與營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)息息相關(guān)。2019-2020 年，老百姓的門店數(shù)目?jī)粼鲩L(zhǎng)率分別為 32.7%和 27.4%，為四家連鎖藥店龍頭之首。且公司布局 22 個(gè)省份，華北、華中、華東、西北等區(qū)域均需深化布局，2021 年公司并購(gòu)華佗大藥房，收購(gòu)泰州隆泰源、江蘇百佳惠、華康大藥房 100%股權(quán)，并購(gòu)加盟均有加速趨勢(shì)。我們認(rèn)為 2021-2023 年公司將維持門店數(shù)目快速增長(zhǎng)，每年門店新增數(shù)量約 2600-3200 家，從而拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。全國(guó)化布局推動(dòng)門店數(shù)目快速增長(zhǎng)，有一定進(jìn)入壁壘。分析公司門店凈增長(zhǎng)率高的原因，我們發(fā)現(xiàn)主要得益于公司中小成門店以及

18、加盟門店數(shù)目快速增長(zhǎng)以及新區(qū)域深化擴(kuò)張，如華北、西北地區(qū)。可以快速深耕新區(qū)域主要是由于公司進(jìn)行了全國(guó)化布局，在22 個(gè)省份均有較好的直營(yíng)模式，通過(guò)當(dāng)?shù)氐钠放菩?yīng)和物流管理快速擴(kuò)張?；谶M(jìn)入新區(qū)域并進(jìn)行完善的市場(chǎng)布局需要時(shí)間、成本與機(jī)遇，我們認(rèn)為公司針對(duì)全國(guó)布局的策略有助于其快速擴(kuò)張，且有一定進(jìn)入壁壘。新農(nóng)村發(fā)展戰(zhàn)略，加盟促進(jìn)下沉效率。截至 2021Q3，老百姓有共有 2108 家加盟店，加盟占比為四家連鎖藥店龍頭最高。加盟的作用主要是促進(jìn)店面有效下沉。加盟店主要集中在 5-6 線市場(chǎng)，藥店本身有資源屬性，用當(dāng)?shù)厝藖?lái)做當(dāng)?shù)氐氖?，用加盟的方式打開(kāi)縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)。而且藥店越偏向基層，毛利率越高，公關(guān)成

19、本也越高，老百姓重點(diǎn)開(kāi)拓新農(nóng)村市場(chǎng)，用加盟方式減少競(jìng)爭(zhēng)，針對(duì)加盟店 100%供貨，提高公司議價(jià)能力。我們認(rèn)為，該發(fā)展戰(zhàn)略將合理提高公司毛利率，有效提升門店擴(kuò)張速度與日均坪效。2.3. DTP 藥房數(shù)量最多，承接處方外流搶占處方外流，四大戰(zhàn)略之首。2016-2020 年，公司 DTP 門店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。截至2021 年 9 月 30 日，公司 DTP 藥店已達(dá) 145 家，根據(jù)各藥店公告披露數(shù)據(jù)來(lái)看，老百姓DTP 門店數(shù)目最多。老百姓以搶占處方外流為四大戰(zhàn)略之首，一方面在店面積極布局，2016-2020 年，DTP 門店數(shù)目由 12 家增長(zhǎng)至 143 家，年復(fù)合增長(zhǎng)率 86%。另一方面，培養(yǎng)人員

20、的專業(yè)性，平均每家店面 1.1 個(gè)執(zhí)業(yè)藥師，并且對(duì)于銷售人員進(jìn)行專業(yè)的培訓(xùn)。我們認(rèn)為處方外流雖任重道遠(yuǎn)，但處方外流市場(chǎng)不可不爭(zhēng)。一方面，看國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)趨勢(shì)，處方大規(guī)模外流雖遠(yuǎn)必至；另一方面，處方藥是重要的引流產(chǎn)品，未入集采的外資原研藥廠家也在積極尋求與藥店龍頭合作。老百姓布局處方藥市場(chǎng)為未來(lái)承接處方外流做好了準(zhǔn)備，也提升了自己對(duì)上游廠家的議價(jià)空間，是為公司長(zhǎng)期發(fā)展蓄勢(shì)。外資原研藥，主要拓展方向。一方面，隨著集采的進(jìn)行，外資原研藥已經(jīng)由院內(nèi)走向院外，由于在院內(nèi)銷售空間被大大縮減，外資原研藥主要依賴龍頭藥店進(jìn)行銷售，會(huì)給出比較合理的毛利空間；另一方面，對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，在藥店已經(jīng)可以拿到與醫(yī)院購(gòu)買相

21、當(dāng)?shù)膬r(jià)格，且藥店相比醫(yī)院購(gòu)藥更加便利。外資原研藥已經(jīng)由原來(lái)的引流品種變成了重點(diǎn)銷售方向，帶來(lái)了客流量的提升，同時(shí)保證了合理的毛利空間，為公司主要拓展方向。我們認(rèn)為院外市場(chǎng)處方藥占比提升為重要趨勢(shì)，短期看來(lái)外資原研藥、慢性病用藥等院內(nèi)難以購(gòu)買或需要長(zhǎng)期服用、不需太多用藥指導(dǎo)的藥品會(huì)成為連鎖藥店的首推處方藥品種。處方藥引流帶動(dòng)高毛利率產(chǎn)品銷售，重要趨勢(shì)。根據(jù)我國(guó)零售藥店的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況以及類比海外的處方藥占比情況，我們認(rèn)為連鎖藥店處方藥的占比有進(jìn)一步提升趨勢(shì)，2016-2020 年各藥店中西成藥占比降幅并不明顯，2019 年占比甚至有所提升，但從毛利率端看，中西成藥毛利率為降幅最明顯板塊，這說(shuō)明

22、毛利率相對(duì)較低的處方藥品銷售額占比提升。處方藥毛利率較低而需求較大，適合引流。分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)，我們發(fā)現(xiàn)各大藥店的生活用品、保健品、醫(yī)療器械等非藥品的收入占比提升，一方面疫情帶來(lái)部分醫(yī)療器械增長(zhǎng)，另一方面，各大藥店開(kāi)始在生活用品、醫(yī)療服務(wù)、保健品等方面著力，對(duì)沖集采藥品毛利率降低。我們認(rèn)為用處方藥、醫(yī)保用藥等低價(jià)藥品來(lái)吸引客流，提高周轉(zhuǎn)；從而提升高價(jià)位產(chǎn)品如保健品、滋補(bǔ)品、生活用品等的銷售或?yàn)樘嵘幍?ROE 的有效方式。2.4. O to O 積極布局，需數(shù)字化支撐拓展 O to O 業(yè)務(wù)，重在為私域 O to O 布局。除店內(nèi)零售業(yè)務(wù)外，公司把握線上快速發(fā)展趨勢(shì)，積極拓展線上 O to O

23、 業(yè)務(wù)，與美團(tuán)、餓了么等線上實(shí)時(shí)送藥平臺(tái)合作，2021Q3老百姓線上銷售額達(dá) 5 個(gè)億，同比增長(zhǎng) 160%。但我們認(rèn)為連鎖藥店的公域 O to O 業(yè)績(jī)?cè)鏊俨豢砷L(zhǎng)保。主要原因是公域 O to O 重在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，連鎖藥店考慮到門店、人員、平臺(tái)配送等費(fèi)用，利潤(rùn)會(huì)被大大壓縮，長(zhǎng)期難以為繼。且公域 O to O 價(jià)格為王，客戶粘性較小。我們認(rèn)為公域 O to O 布局重在為私域 O to O 導(dǎo)流，私域 O to O 的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑性u(píng)估價(jià)值。完善微信商城、企業(yè)微信等私域流量的開(kāi)發(fā)，形成定制化的服務(wù)，以公域?qū)Я?，與客戶建立更好的連接，提供檔案記錄、用藥咨詢等多種服務(wù)，提高顧客粘性。數(shù)字化分析方興未艾

24、，為精細(xì)化管理的重要評(píng)估指標(biāo)。老百姓與京東、騰訊等數(shù)字化平臺(tái)合作，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，提供針對(duì)性的用藥咨詢服務(wù)；建立檢測(cè)建檔，實(shí)現(xiàn)針對(duì)性的服務(wù)和產(chǎn)品定制，增加與顧客端聯(lián)系；數(shù)字化運(yùn)營(yíng)優(yōu)化產(chǎn)品、配送，提高門店的效率。我們認(rèn)為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型不失為公司應(yīng)對(duì)當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)售藥興起的一種有效模式，一方面提高公司運(yùn)營(yíng)效率，降低人工成本；另一方面，通過(guò)一些數(shù)字化咨詢服務(wù)起到導(dǎo)流作用，增加客流量與客戶粘性。我們認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功對(duì)提升精細(xì)化管理能力至關(guān)重要，這也是名創(chuàng)優(yōu)品、沃爾瑪?shù)热蛑B鎖品牌為提升精細(xì)化管理能力邁出的關(guān)鍵一步。老百姓加盟門店較多，未來(lái)對(duì)其精細(xì)化管理的評(píng)價(jià)尤為重要。慢病管理提升客戶粘性，尚需更好數(shù)字

25、化支撐。老百姓抓住社區(qū)的流量的入口，服務(wù)社區(qū)健康。采用慢病監(jiān)測(cè)，咨詢服務(wù)以及客戶建檔等方式，鋪設(shè)社區(qū)藥店，抓住社區(qū)健康流量的入口。在網(wǎng)絡(luò)藥店盛行、低價(jià)為主的市場(chǎng)模式下，我們認(rèn)為，該政策說(shuō)明公司對(duì)目前消費(fèi)者目標(biāo)人群的定位相對(duì)清晰，通過(guò)該政策可以合理提升客戶粘性，尤其是中老年人群，從而增加有效客戶的數(shù)量，進(jìn)一步提升公司毛利率。3. 未來(lái)預(yù)測(cè)：毛利率與費(fèi)用率降低，存貨周轉(zhuǎn)率提升3.1. 門店數(shù)目快速增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)率將持續(xù)提升在四大連鎖藥店中，老百姓存貨周轉(zhuǎn)率最高，我們預(yù)測(cè)將持續(xù)提升。我們分析，存貨周轉(zhuǎn)率是影響 ROE 的關(guān)鍵因素之一。（1）存貨周轉(zhuǎn)率影響營(yíng)業(yè)總收入，進(jìn)而影響 ROE。在同等價(jià)位下，店

26、面產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率越高，門店?duì)I收越高；且周轉(zhuǎn)率高的產(chǎn)品往往可以起到引流的作用，帶動(dòng)高價(jià)位產(chǎn)品銷售，進(jìn)一步提升店面營(yíng)收。（2）存貨周轉(zhuǎn)率與門店凈增長(zhǎng)率息息相關(guān)。排除以周轉(zhuǎn)率較低、價(jià)位較高的滋補(bǔ)類藥品為特色的大參林，三大連鎖藥店龍頭的存貨周轉(zhuǎn)率由高到底排序?yàn)槔习傩铡⒁尕S藥房、一心堂，與其門店凈增長(zhǎng)率排序一致。在四大藥店中，老百姓由于門店數(shù)目較多、加盟占比較高，存貨周轉(zhuǎn)率明顯高于其他三家。我們認(rèn)為，老百姓快速加盟并購(gòu)擴(kuò)張有利于進(jìn)一步提升其存貨周轉(zhuǎn)率。3.2. 數(shù)字化管理推進(jìn)，管理費(fèi)用率有降低趨勢(shì)銷售費(fèi)用率較低，或?qū)⒕S持相對(duì)穩(wěn)定水平。2018-2020 年，公司銷售費(fèi)用率為 20%-23%，明顯低于其他三家

27、均值 24%-27%，以直營(yíng)門店?duì)I收除以銷售薪酬，計(jì)算實(shí)際銷售效率（加盟門店的銷售薪酬由加盟商自行支付），公司銷售效率較高。我們分析，主要因?yàn)楣酒炫灥昱c大店占比高，2020 年公司旗艦店 109 家，店均產(chǎn)出及人效高。公司提升工資水平，我們預(yù)計(jì)公司銷售費(fèi)用將進(jìn)一步提升，銷售費(fèi)用率或?qū)⒕S持相對(duì)穩(wěn)定。租金效率將持續(xù)提升。公司旗艦店與大店占比高，公司租金效率略低于行業(yè)平均水平，隨著公司店面下沉與大店拆小的進(jìn)行，我們預(yù)計(jì)公司的租金效率會(huì)進(jìn)一步提升，從而提升凈利率水平。多省份覆蓋增加公司管理費(fèi)用率，數(shù)字化管理或?qū)⒔档唾M(fèi)用率。2018-2020 年，公司管理費(fèi)用率一直高于四大連鎖藥店的平均水平。我們分析，公司管理費(fèi)用率較高主要是因?yàn)橄啾绕渌?，公司覆蓋省份最多，省公司管理人員相對(duì)較多，費(fèi)用支出較多。目前公司推進(jìn)數(shù)字化賦能，隨著數(shù)字化管理的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)管理費(fèi)用率會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)平穩(wěn)下降的趨勢(shì)。3.3. 處方藥占比提升，毛利率將進(jìn)一步下降公司毛利率略低于其他三家，我們分析毛利率下降將為整體趨勢(shì)。一方面，公司