1、房地產(chǎn)專題報(bào)告：房地產(chǎn)融資的困境與解脫一、當(dāng)前房地產(chǎn)融資的困境2016 年前，我國房地產(chǎn)政策順應(yīng)了幾輪地產(chǎn)周期，每次放松和收緊的力度都非常大。政策著力點(diǎn)主要集中在 “需求端”，通過調(diào)控貸款利率和額度，限制炒房投機(jī)，整體房價(jià)也呈現(xiàn)大開大合的趨勢，主要城市新建商 品住宅價(jià)格指數(shù)同比增長最高接近 10%，最低時(shí)跌至-6%。房地產(chǎn)行業(yè)緊密收緊政策，第一輪自 2003 年 6 月起，當(dāng) 時(shí)國家政策旨在嚴(yán)厲控制 1998 年房改后，地產(chǎn)信貸過度擴(kuò)張的行為；第二輪自 2009 年 12 起，政策重點(diǎn)打擊 2008 年金融危機(jī)后，寬松政策帶來的房地產(chǎn)過度投機(jī)行為，通過上調(diào)首付比例、限購、暫停發(fā)放三套及以上住房

2、貸款等政 策，對(duì)房地產(chǎn)金融去杠桿，遏制房價(jià)上漲勢頭，2012 年時(shí)房價(jià)甚至轉(zhuǎn)為負(fù)增長。第三輪自 2016 年 10 月，中央提出“房住不炒”和“三穩(wěn)”政策，房地產(chǎn)行業(yè)回歸剛性住房屬性，整體政策的 基調(diào)愈加穩(wěn)定，整體市場價(jià)格始終被嚴(yán)緊控制在合理范圍之內(nèi)，調(diào)控政策也越加細(xì)致且具有針對(duì)性，政策實(shí)施強(qiáng)調(diào) 因城施策。當(dāng)房地產(chǎn)市場增長過熱，政府會(huì)出臺(tái)一系列緊密政策針對(duì)性調(diào)控；當(dāng)房地產(chǎn)整體下行壓力過大，政策大概 率也會(huì)及時(shí)糾偏，以免拖累整體經(jīng)濟(jì)下行。過去 20 年我國的房地產(chǎn)行業(yè)有極強(qiáng)的金融屬性，部分居民通過炒房投資 積累大量財(cái)富，拉大貧富分化。此政策頒布，一方面旨在引導(dǎo)我國住房回歸居住屬性；另一方面，也告

3、別過去 20 年 國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴地產(chǎn)增長的態(tài)勢，過度到以高端制造業(yè)和新興科技產(chǎn)業(yè)為主要支柱。未來房地產(chǎn)整體政策會(huì)呈現(xiàn)“易緊難松”的態(tài)勢，地產(chǎn)脫離金融屬性。本輪房地產(chǎn)收緊政策在 2020 年 8 月-2021 年 2 月密集出臺(tái)，主要著力點(diǎn)集中在“供給端”，通過融資收緊，來限 制房企高杠桿、高速擴(kuò)張拿地的經(jīng)營狀況，以及居民的炒房行為。以往房地產(chǎn)政策主要集中在需求端（如首付比例、 房貸利率和額度），也有部分限制房地產(chǎn)融資的政策出臺(tái)，但主要是融資渠道的收緊，例如對(duì)企業(yè)債、銀行貸款、非 標(biāo)融資、信托等渠道先后收緊，打壓影子銀行融資等等。本輪收緊政策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流和負(fù)債比率分檔，直接限制了房地

4、產(chǎn)企業(yè)的規(guī)模，效果更為明顯，約束了房 企的拿地和擴(kuò)張強(qiáng)度。2020 年底和 2021 年初，出臺(tái)的一系列政策，如“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度 和供地集中政策，對(duì)房企的融資能力和現(xiàn)金流管控能力提出了更高要求。部分房企因?yàn)槿谫Y困難而折價(jià)銷售商品房， 惡意搶占市場份額，導(dǎo)致住宅價(jià)格和面積雙雙下挫，房企現(xiàn)金流緊張，拿地和開工的速度整體也有所放緩，全國房價(jià) 自 2021 年第二季度出現(xiàn)明顯大幅下跌，市場進(jìn)入寒冬，甚至不少企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)和信用問題。2021 年下半年房企經(jīng)歷融資困境后，政策逐步在 9 月開啟“糾偏”：1）支持居民住房的合法權(quán)益，調(diào)低首付和 第二套住房貸款利率，居民的個(gè)人住房貸款小幅

5、上升；2）多省市出臺(tái)“限跌令”，禁止房子遭受斷崖式價(jià)格銷售， 在價(jià)格方面維護(hù)房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定；3）銀行間市場試點(diǎn)債券融資工具支持房企發(fā)展等政策，拓寬優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè) 的融資途徑。整體房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖。11 月居民中長期貸款（主要是房貸）同比多增 162 億元，打破了過去 5 個(gè) 月連續(xù)同比少增的局面；北京二手房成交量，在連續(xù)下跌 7 個(gè)月后首次在 11 月出現(xiàn)環(huán)比上漲。1.1 居民房貸2020 年底房地產(chǎn)貸款集中度管理制度出臺(tái)，規(guī)定個(gè)人住房貸款占比上限，從居民消費(fèi)端限制了購房的需求 和能力，抑制房價(jià)過快上漲。我們觀察到，歷史上“個(gè)人住房貸款”增速比整體房地產(chǎn)貸款增速更高時(shí)，房價(jià)就會(huì) 出現(xiàn)高速

6、增長。我們認(rèn)為，個(gè)人住房貸款的快速增長能夠帶動(dòng)整體房價(jià)抬升。歷史上幾輪個(gè)人住房貸款余額 增速明顯高于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價(jià)出現(xiàn)上漲；個(gè)人住房貸款余額增速明顯低于總體房地產(chǎn)貸款增速，房價(jià)出現(xiàn) 下跌。2021 年 3 月起國內(nèi)個(gè)人購房貸款同比增速明顯下行，個(gè)人按揭貸款增速也跌至低位甚至負(fù)數(shù)，拖累了房價(jià)。隨后 2021 年 9 月份，政策支持居民的剛性住房：調(diào)低首套和第二套房貸利率。政策支持了居民貸款合理買房， 房企的合理經(jīng)營資金有望得到滿足，緩解了房企的基本面壓力和市場風(fēng)險(xiǎn)。本次政策調(diào)整極具“精細(xì)化”，緊緊圍繞 “房住不炒”的主導(dǎo)思想：嚴(yán)卡個(gè)人住房貸款占比上限（打擊房地產(chǎn)市場的金融投資行為），調(diào)

7、低房貸利率（維護(hù)剛 性住房，有助于讓房地產(chǎn)市場回歸居住屬性）。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，罕見公布了 10 月個(gè)人住房貸款 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)月增加 3481 億元，較 9 月多增 1013 億元；銀保監(jiān)會(huì)同樣罕見公布了 10 月末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸 款數(shù)據(jù)，同比增長 8.2%，較 9 月末上升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為此后居民房貸有望回歸并穩(wěn)定至合理水平，為房企 提供合理的住房銷售現(xiàn)金流。1.2 房地產(chǎn)開發(fā)貸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流，主要來自房地產(chǎn)銷售回款和融資。一方面，房企借貸大量開發(fā)貸款融資，進(jìn)行高負(fù) 債經(jīng)營。作為資本密集型行業(yè)，傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)通過向銀行融資，實(shí)現(xiàn)用貸款買地和建樓，建

8、好后抵押給銀行又可繼 續(xù)獲得貸款，繼續(xù)開發(fā)樓盤，如此循環(huán)往復(fù)，形成高負(fù)債率的資金運(yùn)作模式。另一方面，房地產(chǎn)預(yù)售制度放大了杠 桿率。我國房地產(chǎn)銷售分為預(yù)售和現(xiàn)售兩種，由于預(yù)售房價(jià)格相比現(xiàn)房通常更低，因此不論是房地產(chǎn)開發(fā)商還是購房 者都偏好于預(yù)售方式，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)收到預(yù)收賬款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地?cái)U(kuò)張。居民相信期房價(jià)格會(huì)上漲，因此購買預(yù)售房進(jìn)行投資，形成了房企“拿地新開工預(yù)售”的經(jīng)營模式。而以“三道紅線”為首的房企融資的調(diào)控政策，致使房地產(chǎn)企業(yè)紛紛降杠桿，以尋求更高檔級(jí)的經(jīng)營資格和發(fā) 債條件，房地產(chǎn)投資增速放緩；房地產(chǎn)貸款集中度管理制度正是嚴(yán)格限制了房地產(chǎn)開發(fā)貸款和企業(yè)擴(kuò)張。20

9、20 年 7 月房地產(chǎn)市場銷售面積回升，整體市場出現(xiàn)貸款亂象和盲目擴(kuò)張，在這樣的背景下，2020 下半年到 2021 年 2 月，政府相繼出臺(tái)了“三道紅線”政策、房地產(chǎn)貸款集中度管理制度和供地集中政策。房地產(chǎn) 貸款同比增速從去年 2 季度末的 13.1%明顯放緩至今年 3 季度的 5.3%，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款的降幅較為明顯，同比 從 2020 年 9 月同比 8.6%的正增長，降為 2021 年 9 月接近 0 增長。1）“三道紅線”對(duì)房企的有息負(fù)債增速做出了限制，從現(xiàn)金短債比、資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率上對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)分 檔，更高檔級(jí)的房企融資條件更為寬松，更低檔級(jí)的房企的融資更為嚴(yán)格，三道紅線政策

10、限制了房企的資產(chǎn)規(guī)模，約 束了房企的拿地強(qiáng)度；2）房地產(chǎn)貸款集中度管理制度對(duì)金融機(jī)構(gòu)給予的房地產(chǎn)貸款占比設(shè)立了上限，限制資金 流入房地產(chǎn)市場；3）供地集中政策導(dǎo)致土地市場持續(xù)降溫，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021 年前三季度部分 城市流拍率上升、溢價(jià)率下降，土地供大于求。融資政策收緊后，行業(yè)的資金面發(fā)生了重大改變，房地產(chǎn)開發(fā)貸款大幅下降，資金主要依靠銷售回款。部分企 業(yè)甚至變賣資產(chǎn)來維持流動(dòng)性水平。房價(jià)下跌影響居民購買預(yù)期，各方融資收緊致使資金面整體緊張，高債務(wù)擴(kuò)張 的房企出現(xiàn)違約；而經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)表現(xiàn)良好，整體房地產(chǎn)市場分化加劇。隨著房地產(chǎn)貸款集中度管理制度落 地，2021 年上半年融

11、資出現(xiàn)較大下滑，銷售雖然上半年同比也明顯疲軟，但是整體仍然相對(duì)不錯(cuò)，對(duì)于開發(fā)商的預(yù) 期造成正面影響，導(dǎo)致開發(fā)商仍繼續(xù)大量拿地，但隨著現(xiàn)金儲(chǔ)備緊缺，直至年中（尤其是 9-10 月），銷售直轉(zhuǎn)急下， 直接使得部分開發(fā)商現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不靈，出現(xiàn)了多企信用風(fēng)險(xiǎn)事件。本次房地產(chǎn)融資政策收緊后，房企還面臨了以下困境：1）新開工面積和竣工面積出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：過去幾年房屋新開工面積累計(jì)同比增速，始終位于竣工面積累計(jì)同比之上， 今年這種情況出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，2021 年 5 月之后房屋竣工面積累計(jì)同比維持了較高增長，而房屋新開工面值同比直線下 滑，在 7 月后甚至跌至負(fù)區(qū)間。房地產(chǎn)庫存累積增加。隨著房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，銷售下滑導(dǎo)致今

12、年 5 月之后部分城市房 地產(chǎn)庫存出現(xiàn)累積，待售面積增加。居民預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格受到地產(chǎn)商拋售下行，期房銷售整體面積減少。2）房企分化嚴(yán)重，未來行業(yè)資源會(huì)向頭部集中：陷入惡性循環(huán)的企業(yè)恐難再發(fā)展，經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)會(huì)脫穎而出。部分優(yōu)秀企業(yè)擁有足夠的經(jīng)營韌性，可以抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這些企業(yè)的特征是在融資環(huán)境通暢，存貨質(zhì)量良好，歷史上 發(fā)展比較穩(wěn)健，主要以地方國有企業(yè)和中央房地產(chǎn)企業(yè)為典型。而部分區(qū)域布局欠佳、債務(wù)負(fù)擔(dān)高、外部支持力度弱。當(dāng)下房地產(chǎn)融資的困境也影響到了房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)造成了下行壓力：1）在生產(chǎn)端：涉及建筑業(yè)、 交通運(yùn)輸業(yè)、家具等制造業(yè)、金融保險(xiǎn)等服務(wù)業(yè)；2）在需求端：房地產(chǎn)開發(fā)投資最

13、終形成的固定資本，是 GDP 增長的重要組成部分，房地產(chǎn)投資下滑，會(huì)壓制房地產(chǎn)行業(yè)景氣度，從而抑制經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。3）就業(yè)和收入方面：房地 產(chǎn)行業(yè)與建筑行業(yè)提供大量就業(yè)機(jī)會(huì)，對(duì)于穩(wěn)定內(nèi)需有重要意義。4）信貸方面：房地產(chǎn)行業(yè)融資和貸款是金融機(jī)構(gòu) 盈利的重要組成部分，如果房地產(chǎn)行業(yè)面臨經(jīng)營或信用問題，也會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)進(jìn)而牽連其他行業(yè)；信貸供給進(jìn)一步 萎縮，也會(huì)限制居民部門的消費(fèi)意愿，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售進(jìn)一步下跌，引發(fā)消費(fèi)、投資與生產(chǎn)的螺旋式下降，放大經(jīng)濟(jì) 周期性波動(dòng)。二、房產(chǎn)融資困境如何解脫？當(dāng)下國家已積極進(jìn)行政策糾偏，對(duì)前期嚴(yán)厲管控邊際放松，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度整體回暖：1）9 月份多省市調(diào)低首套和第二套

14、住房貸款利率，緊緊圍繞“房住不炒”的政策，支持剛性住房，幫助房地產(chǎn) 行業(yè)整體回歸居住屬性，多省份二手房交易價(jià)觸底回升。上文我們?cè)撌?，個(gè)人住房貸款增速高于整體房地產(chǎn)貸款增 速，房價(jià)同比會(huì)出現(xiàn)快速增長。由于春節(jié)前后是居民按揭貸款投放的高峰，借貸相對(duì)寬裕，居民新增中長期貸款（主 要用于購房），在每年 1 月和 3 月都呈現(xiàn)季節(jié)性高增長，我們認(rèn)為可能會(huì)帶動(dòng)明年年初房價(jià)小幅回升。2）多個(gè)省市頒布“限跌令”，也體現(xiàn)了“三穩(wěn)”政策中的“穩(wěn)房價(jià)”。當(dāng)前房企融資困難，部分房企通過大幅降 低銷售價(jià)格來加速資金回籠，尤其集中在三四線城市。當(dāng)房價(jià)遠(yuǎn)低于市場正常水平，容易引起行業(yè)混亂，不利于房產(chǎn) 市場有序運(yùn)營，也容易

15、引起原住戶的不滿，造成社會(huì)的不穩(wěn)定?！跋薜睢背雠_(tái)，正順應(yīng)了國家的三穩(wěn)政策。我們認(rèn)為，國家隨后可能會(huì)通過加快房地產(chǎn)開發(fā)貸發(fā)放、支持房企正常融資、支持房地產(chǎn)企業(yè)在交易所或銀行 間市場發(fā)債和交易等途徑，緊密圍繞整體政策方針，防止房地產(chǎn)行業(yè)大幅下滑。例如，在住房租賃方面給予更為積 極的融資政策，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)租賃市場貸款，以降低房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力。另一方面，我們認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)，也應(yīng)該重新思考和慎重評(píng)估自身的經(jīng)營模式，減少杠桿經(jīng)營和債務(wù)累積，先 穩(wěn)定自身發(fā)展，再尋求擴(kuò)張，推動(dòng)國家整體房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展。三、對(duì)房價(jià)的影響3.1 融資約束對(duì)房價(jià)的影響信貸作為房地產(chǎn)周期調(diào)控的一種手段，政策收緊會(huì)限制

16、房企拿地?cái)U(kuò)張，房企通過折價(jià)銷售房子回流資金，壓低 整體房地產(chǎn)市場價(jià)格。本次短期內(nèi)房價(jià)出現(xiàn)下跌，背后原因正是房地產(chǎn)融資和信貸政策的限制。我們對(duì)房 地產(chǎn)銷售額進(jìn)行量價(jià)拆分，從 2016 年起地產(chǎn)整體銷售面積每年同比皆出現(xiàn)下滑，2019 年后更為明顯，房地產(chǎn)銷售額 增加，主要是由房價(jià)升高貢獻(xiàn)。本次融資收緊導(dǎo)致的房企折價(jià)銷售，價(jià)跌導(dǎo)致銷售面積也直線下滑。一方面，房地產(chǎn) 融資政策收緊背景下，房地產(chǎn)開發(fā)商的應(yīng)對(duì)策略之一將是通過加快銷售、以價(jià)換量等方式回籠資金。部分企業(yè)主要依靠折價(jià)銷售回籠資金甚至變賣資產(chǎn)來維持流動(dòng)性水平，導(dǎo)致房企積極去庫存，部分開發(fā)商受到流動(dòng)性壓力，出現(xiàn)降價(jià) 賣房；整體 5 月以來，需求明

17、顯下滑至歷史平均水平以下，呈現(xiàn)“量價(jià)齊縮”的態(tài)勢。3.2 房產(chǎn)稅對(duì)房價(jià)的影響房地產(chǎn)稅征收的原因， 主要是：1）為了完善地方稅種，增加地方稅收來源，調(diào)節(jié)財(cái)富分配。過去 20 年我國經(jīng) 濟(jì)發(fā)展和地方財(cái)政收入，嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)行業(yè)的擴(kuò)張，隨著房地產(chǎn)行業(yè)大發(fā)展時(shí)代接近尾聲，行業(yè)紅利減小，地方的 土地財(cái)政收入也逐漸吃緊。房產(chǎn)稅的征收，可以彌補(bǔ)地方的財(cái)政補(bǔ)貼。在我國，2020 年地方政府與房地產(chǎn)相關(guān)收入 總額為 10.4 萬億，其中國有土地出讓金收入 8.4 萬億，5 個(gè)房地產(chǎn)特有稅種稅收合計(jì) 1.97 萬億。2012-2020 年土地 出讓收入和房地產(chǎn)專項(xiàng)稅合計(jì)占地方財(cái)政收入從 27.1%升至 37.6%

18、。但是當(dāng)下隨著房地產(chǎn)市場趨嚴(yán)，土地拍賣市場不 景氣，10 月以來部分省市的土地流派率甚至超過 50%，造成財(cái)政收入損失。征收房地產(chǎn)稅，可以對(duì)地方財(cái)政緩解。2）由于房產(chǎn)稅增加了多套房持有人群和高財(cái)富人群的住房的持有成本，因此可以調(diào)節(jié)財(cái)富分配，同時(shí)引導(dǎo)住 房合理消費(fèi)，遏制投機(jī)行為?？傮w我們認(rèn)為：房地產(chǎn)稅收，短期內(nèi)可能會(huì)促使房價(jià)下跌，但是長周期來看，房價(jià)主要順應(yīng)地產(chǎn)周期性規(guī)律。 房地產(chǎn)稅本質(zhì)上不會(huì)對(duì)房價(jià)造成決定性影響，房地產(chǎn)價(jià)格主要看供需，需求主要受信貸政策的影響，因此房地產(chǎn) 價(jià)格多參看金融信貸因素。征收房地產(chǎn)稅，不會(huì)從根本上影響房子的需求，但是可能會(huì)影響部分富人購買多 套房產(chǎn)來進(jìn)行投資的行為。此外，房產(chǎn)稅短期內(nèi)可能會(huì)引發(fā)賣家恐慌情緒