1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、行業(yè)與板塊回顧與展望7 HYPERLINK l _TOC_250018 宏觀回顧：經(jīng)濟(jì)存下滑壓力，需求端觸及底部7 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)回顧：供給側(cè)影響持續(xù)，大宗化學(xué)品價格承壓下行10 HYPERLINK l _TOC_250016 板塊回顧：季度營收與凈利潤增速下行11 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)與板塊展望：景氣反彈尚需催化，行業(yè)龍頭穿越周期13 HYPERLINK l _TOC_250014 二、投資機(jī)會一：行業(yè)集中度提升子行業(yè)14 HYPERLINK l _T

2、OC_250013 螢石行業(yè)：供給收縮，需求穩(wěn)定，價格中樞上行14 HYPERLINK l _TOC_250012 混凝土外加劑：行業(yè)集中度提升，行業(yè)格局改善20 HYPERLINK l _TOC_250011 農(nóng)藥行業(yè)：供給側(cè)持續(xù)偏緊，行業(yè)份額逐漸向龍頭集中24 HYPERLINK l _TOC_250010 三、投資機(jī)會二：需求增長的新材料行業(yè)29 HYPERLINK l _TOC_250009 尾氣催化材料：受益國六標(biāo)準(zhǔn)實施，國六標(biāo)準(zhǔn)促催化劑產(chǎn)業(yè)鏈29 HYPERLINK l _TOC_250008 食品添加劑：甜味劑與防腐劑格局良好38 HYPERLINK l _TOC_250007

3、5G 相關(guān)材料：受益 5G 商用化浪潮，材料端國產(chǎn)替代空間大40 HYPERLINK l _TOC_250006 氫能源：能源革命不止步43 HYPERLINK l _TOC_250005 四、投資機(jī)會三：供給側(cè)改革助力行業(yè)龍頭穿越周期47 HYPERLINK l _TOC_250004 萬華化學(xué)：產(chǎn)品為矛，成本為盾，從MDI 龍頭向綜合性化工龍頭發(fā)展48 HYPERLINK l _TOC_250003 華魯恒升：成本控制為王，規(guī)劃新項目保障公司發(fā)展48 HYPERLINK l _TOC_250002 魯西化工: 完善產(chǎn)品業(yè)務(wù)一體化，提升行業(yè)競爭力49 HYPERLINK l _TOC_250

4、001 桐昆股份：向上布局打造一體化滌綸長絲龍頭49 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示50圖表索引圖 1：全球制造業(yè)PMI 繼續(xù)回落7圖 2：全球 GDP 增速下行7圖 3：美國制造業(yè)PMI7圖 4：美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動7圖 5：中國不變價GDP 增速8圖 6：GDP 分項目拉動效應(yīng)分化8圖 7：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比8圖 8：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計同比8圖 9：社會商品零售額累計同比9圖 10：我國汽車銷售累計同比9圖 11：我國家電行業(yè)銷售累計同比9圖 12：紡織服裝行業(yè)銷售累計同比10圖 13：商品房銷售面積累計同比10圖 14：我國出口金額累計同比10

5、圖 15：工業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同比10圖 16：子行業(yè)板塊價格所處歷史區(qū)間11圖 17：子行業(yè)價差所處歷史區(qū)間11圖 18：化工主要子行業(yè)PPI 同比11圖 19：基礎(chǔ)化工單季度營收同比增速12圖 20：基礎(chǔ)化工單季度凈利潤同比增速12圖 21：基礎(chǔ)化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率12圖 22：基礎(chǔ)化工行業(yè)營運(yùn)資本占比12圖 23：基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 走勢（TTM）13圖 24：全部A 股與基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 走勢（TTM）13圖 25：國際油價二季度寬幅下跌（美元/桶）13圖 26：大部分化工品價格跌至歷史均值水平以下14圖 27：螢石下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛15圖 28：螢石下游主要消費結(jié)構(gòu)（%）15圖 29

6、：20132018 年氫氟酸產(chǎn)量情況16圖 30：2014 年全球氫氟酸主要消費結(jié)構(gòu)16圖 31：2013-2018 變頻與定頻空調(diào)銷量情況16圖 32：無水氫氟酸及與螢石價差情況17圖 33：我國近年來螢石產(chǎn)量情況18圖 34：我國近年來螢石進(jìn)出口情況（萬噸）18圖 35：近期螢石價格持續(xù)反彈19圖 36：混凝土中各種原材料成本占比21圖 37：我國三代減水劑消費量占比22圖 38：2009-2018 年我國商品混凝土產(chǎn)量情況22圖 39：2005-2017 年我國外加劑行業(yè)銷量情況22圖 40：基建投資累計同比（%）23圖 41我國逐漸建成全面的污染防治管理體系25圖 42 農(nóng)藥原藥價格指

7、數(shù)自 2016 年下半年持續(xù)上漲25圖 43我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量情況26圖 44：全國及江蘇省農(nóng)藥原藥產(chǎn)量（萬噸，左軸）與江蘇省占比（右軸）26圖 45：主要農(nóng)產(chǎn)品價格處于底部（美分/蒲式耳）27圖 46：我國主要農(nóng)產(chǎn)品年末庫存/消費量情況（%）27圖 47：汽車尾氣催化劑結(jié)構(gòu)圖29圖 48：蜂窩陶瓷31圖 49：蜂窩陶瓷特點31圖 50：蜂窩陶瓷供應(yīng)鏈32圖 51：蜂窩陶瓷 90%的銷售量被國外企業(yè)占據(jù)32圖 52：非道路移動機(jī)械工程機(jī)械保有量（萬臺）33圖 53：非道路移動農(nóng)業(yè)工程機(jī)械保有量（萬臺）33圖 54：我國蜂窩陶瓷載體市場空間動態(tài)趨勢圖33圖 55：柴油車后處理系統(tǒng)（DOC+DPF+

8、SCR）35圖 56：安賽蜜供給格局38圖 57：三氯蔗糖供給格局38圖 58：我國山梨酸鉀產(chǎn)能分布39圖 59：2018 年全球 LCP 市場下游需求結(jié)構(gòu)41圖 60：2018 年全球分區(qū)域LCP 需求占比42圖 61：不同類型PCB 材料傳導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈43圖 62：2017 年我國化工副產(chǎn)氫路線理論產(chǎn)氫量（億m3）44圖 63：燃料電池電堆成本構(gòu)成45圖 64：化工行業(yè)與化工上市公司資本開支增長情況47表 1：世界各國可經(jīng)濟(jì)開采螢石儲量及年產(chǎn)量18表 2：三代減水劑性能對比21表 3：2016-2018 年我國聚羧酸減水劑企業(yè)市占率（按銷量）23表 4：主要農(nóng)藥上市公司擴(kuò)產(chǎn)計劃27表 5：汽車

9、尾氣主要污染物29表 6：汽車尾氣主要污染物30表 7：汽車尾氣排放物含量要求(mg/km)31表 8：國內(nèi)蜂窩陶瓷用量計算33表 9：公司與國內(nèi)競爭對手的比較35表 10：尾氣處理相關(guān)材料和應(yīng)用關(guān)聯(lián)表35表 11：柴油機(jī)分子篩需求測算表36表 12：各類甜味劑產(chǎn)品對比38表 13：LCP 材料特性41表 14：LCP 基FCCL 和 PI 基 FCCL 性能對比41表 15：鋰電池與燃料電池比較43 表 16：不同制氫路線生產(chǎn)成本估算44表 17：膜電極制備工藝45表 18：不同種類燃料電池比較46一、行業(yè)與板塊回顧與展望1.1 宏觀回顧：經(jīng)濟(jì)存下滑壓力，需求端觸及底部進(jìn)入2019年，全球經(jīng)

10、濟(jì)趨勢性走弱，5月以來，隨著貿(mào)易紛爭升級，全球經(jīng)濟(jì)減速壓力持續(xù)上升，中國經(jīng)濟(jì)也面臨放緩壓力。全球制造業(yè)PMI于2018年年初開始見頂回落，根據(jù)近日公布的2019年5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，全球制造業(yè)PMI為49.8%，比上月回落0.6個百分點，降至榮枯線以下，顯示二季度全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。圖1：全球制造業(yè)PMI繼續(xù)回落圖2：全球GDP增速下行全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI5%0%1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體5%新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(EMDE)6010%5550452009-102010-042010-102011-04

11、2011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-0440-數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：IMF， 美國經(jīng)濟(jì)見頂壓力加大。美國制造業(yè)PMI指數(shù)自2018年年中開始回落，當(dāng)前已從2018年8月的高點61.30降至2019年5月的52.10，下行趨勢明顯。另一方面最新的數(shù)據(jù)顯示5月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅低于預(yù)期。貿(mào)易紛爭下，美國經(jīng)濟(jì)同樣面臨下滑壓力。圖3：美國制造業(yè)PMI圖4：美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):

12、制造業(yè)PMI 美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（百萬人）703506530060250200551505010045502014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01 HYPERLINK / 20

13、19-05400-50-100數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：美國勞工部， 中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化。2014年以來中國GDP增速持續(xù)下行，2016下半年至2017 上半年止跌回升；2019年一季度中國不變價GDP增速為6.4%，相對于2018年全年的6.6%增速有所回落，下行壓力仍在。分項來看，自2018年年底以來，貨物和服務(wù)凈出口對GDP拉動見底回升，而最終消費支出和資本形成總額對其影響不斷下 降，GDP分項目拉動效應(yīng)分化格局改變。圖5：中國不變價GDP增速圖6：GDP分項目拉動效應(yīng)分化GDP:不變價:當(dāng)季同比 最終消費支出貨物和服務(wù)凈出口資本形成總額8%6%5%4%7%3%2%1%2014-

14、032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-036%0%-1%-2%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 地產(chǎn)投資韌

15、性強(qiáng)與基建投資回暖。投資方面，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速自2015年見底后持續(xù)回升，于2019年4月回升至11.9%，地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)穩(wěn)健，支撐效應(yīng)明顯；國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）累計同比增速于2018年下半年見底回升，在國內(nèi)去年下半年以來由“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”轉(zhuǎn)換的態(tài)勢下， 基建投資將不斷回暖。圖7：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比圖8：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比25%20%15%10%5%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-06

16、2017-102018-022018-062018-102019-020%30% 固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比25%20%15%10%5%2014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-040%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 國內(nèi)消費景氣下降。國內(nèi)消費增速持續(xù)下滑，截至今年一季度社會消費品零售額累計同比增速仍處于歷史較低水平（4月累計同比增速為8%），18年以來總體維持在9%左右

17、水平。圖9：社會商品零售額累計同比13%社會消費品零售總額:累計同比12%11%10%9%8%7%6%2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 汽車銷售持續(xù)負(fù)增長，家電紡服等地產(chǎn)后周期消費增速下降，房地產(chǎn)銷售面積負(fù)增長。隨著國六標(biāo)準(zhǔn)實施漸近加速，汽車銷售增速降幅較大，2019 年 4 月我國汽車?yán)塾嬩N量 835.33 萬輛

18、，累計同比增速為-12.12%，目前汽車消費市場正處于產(chǎn)業(yè)政策消化期，明后年有望恢復(fù)正常水平；長期來看，我國家電行業(yè)內(nèi)銷整體放緩， 短期來看，19 年以來商品房銷售數(shù)據(jù)觸底回升，預(yù)計隨著房地產(chǎn)景氣度回升將改善家電終端需求；自 2018 年年末，紡織服裝行業(yè)銷售增速降幅明顯，根據(jù)統(tǒng)計局2019 年 4 月公布的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，服裝鞋帽針紡織品類累計銷售額為 4418.1億元，累計同比增速為 2.2%。圖10：我國汽車銷售累計同比圖11：我國家電行業(yè)銷售累計同比 銷量:汽車:累計同比20%15%10%5%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016

19、-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-010%-5%-10%-15%-20%16% 零售額:家用電器和音像器材類:累計同比14%12%10%8%6%4%2%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%數(shù)據(jù)來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 圖12：紡織服裝行業(yè)銷售累計同比圖13：商品房銷售面積累計同比 零售額:

20、服裝鞋帽針紡織品類:累計同比12%10%8%6%4%2%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%40% 商品房銷售面積:累計同比30%20%10%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，

21、 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 出口整體韌性較強(qiáng)。2019年5月我國累計出口金額0.96萬億美元，累計同比增長6.1%，2019年4月工業(yè)企業(yè)出口交貨值3.76萬億元，累計同比增速5.6%，除了春節(jié)前后的波動以外，出口整體韌性較強(qiáng)。隨著中美摩擦不斷升級，我國出口產(chǎn)業(yè)鏈可能面臨更大下行壓力?；ば袠I(yè)作為中游行業(yè)，下游汽車、家用電器、紡織服 裝、家具等受美加征關(guān)稅影響，需求或受到一定抑制。圖14：我國出口金額累計同比圖15：工業(yè)企業(yè)出口交貨值累計同比 出口金額:人民幣:累計同比20%15%10%5%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016

22、-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050%-5%-10%-15%-20%12% 工業(yè)企業(yè):出口交貨值:累計同比10%8%6%4%2%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020%-2%-4%-6%數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署， 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 行業(yè)回顧：供給側(cè)影響持續(xù)，大宗化學(xué)品價格承壓下行環(huán)保安監(jiān)繼續(xù)影響行業(yè)供給側(cè)。近年來

23、，環(huán)保與安全生產(chǎn)問題持續(xù)影響行業(yè)供給側(cè)。環(huán)保督察，化工園區(qū)整治，”長江一公里”等政策的持續(xù)推進(jìn)，對化工行業(yè)供給側(cè)產(chǎn)生了顯著影響，也是導(dǎo)致這一輪化工產(chǎn)品價格持續(xù)上行的主要驅(qū)動力之一。從當(dāng)前形勢看，環(huán)保與安全不會走回頭路，行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰的進(jìn)程或?qū)⒊掷m(xù)推進(jìn)。江蘇省化工園區(qū)整治提升方案，計劃淘汰關(guān)停一批落后化工園區(qū)，對于農(nóng)藥，染料等江蘇省產(chǎn)能占比較大的子行業(yè)或?qū)a(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。化工品價格價差承壓下行。根據(jù)百川資訊提供的各類化工品價格測算，當(dāng)前各大類子行業(yè)價格均已跌落至歷史平均價格區(qū)間以下，僅維生素行業(yè)價格高于歷史均值。除兩堿，氟化工等板塊外，各類化工子行業(yè)價差均已掉落至2012年以來平均價差水平以下。

24、圖16：子行業(yè)板塊價格所處歷史區(qū)間圖17：子行業(yè)價差所處歷史區(qū)間2.02歷歷史史平 1.0平 1均均價價格 0.0差 0nn倍 -1.0標(biāo)準(zhǔn)差 -2.0倍 -1標(biāo)準(zhǔn)差 -2 數(shù)據(jù)來源：wind，百川資訊， 數(shù)據(jù)來源：wind，百川資訊， PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):累計同比PPI:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計同比PPI:化學(xué)纖維制造業(yè):累計同比PPI:橡膠和塑料制品業(yè):累計同比圖18：化工主要子行業(yè)PPI同比40%30%20%10%2013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-02

25、2016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-020%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局， 板塊回顧：季度營收與凈利潤增速下行2019Q1行業(yè)收入持續(xù)增長，增速延續(xù)下行趨勢。2019Q1基礎(chǔ)化工行業(yè)營業(yè)收入同比上升9.3%，延續(xù)了2016年以來的正增長勢頭；剔除季節(jié)性因素后，與過去十年中的一季度收入增速相比，高于2012-2016年一季度增速水平，顯著低于2017- 2018年一季度增速水平。Q1凈利潤同比下降24%。2019Q1基礎(chǔ)化工行業(yè)凈利潤同比下降24.3%，

26、2018Q4 和2019Q1的利潤同比增速結(jié)束了近年來持續(xù)為正增長的趨勢；從歷史同期凈利潤增速看，Q1行業(yè)凈利潤增速位于較低水平，僅高于2012Q1的-37%。圖19：基礎(chǔ)化工單季度營收同比增速圖20：基礎(chǔ)化工單季度凈利潤同比增速38%營業(yè)收入同比增速（單季度）39%34%13%6%9%2% 2%-2% -2%50%40%30%20%10%0%-10%150%134%凈利潤同比增速（單季度）123%51%52%19% 12% 22%-24%-24%-37%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 行業(yè)運(yùn)營指標(biāo)健康。行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比穩(wěn)中有升。截至2019Q1結(jié)束，基

27、礎(chǔ)化工行業(yè)整體負(fù)債率為53.3%，環(huán)比上季度上升0.61pct，呈現(xiàn)穩(wěn)中上行的趨勢。營運(yùn)資本占比環(huán)比上升。截至2019Q1，基礎(chǔ)化工行業(yè)營運(yùn)資本/流動資產(chǎn)占比較2018Q4 有所上升。圖21：基礎(chǔ)化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖22：基礎(chǔ)化工行業(yè)營運(yùn)資本占比資產(chǎn)負(fù)債率65%60%55%50%45%20%營運(yùn)資本/流動資產(chǎn)15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 行業(yè)估值水平低于2012年以來均值。從行業(yè)估值水平來看，截止2019年6月20日， 基礎(chǔ)化工PE（TTM）為18.6倍，顯著低于2012年1月以來的均值水平，當(dāng)前化工板塊估值處于歷史底部區(qū)間。圖23：基礎(chǔ)

28、化工行業(yè)PE走勢（TTM）圖24：全部A股與基礎(chǔ)化工行業(yè)PE走勢（TTM）數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind， 行業(yè)與板塊展望：景氣反彈尚需催化，行業(yè)龍頭穿越周期原油價格寬幅下跌，頁巖油成本線支撐力度仍在。進(jìn)入二季度以來，國際油價寬幅下跌， 2019年6月17日布倫特原油結(jié)算價一度跌至60.94美元/桶，WTI結(jié)算價一度跌至51.93美元/桶。此輪油價大幅下跌的原因主要在于需求側(cè)的疲軟，在貿(mào)易紛爭的大背景下，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，原油需求同步下行。我們認(rèn)為，結(jié)合2019年3月達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)查數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前國際油價已經(jīng)跌至美國頁巖油的平均開采成本附近，繼續(xù)下行空間不大。圖25：國際油價二季度寬

29、幅下跌（美元/桶）B-W價差（右）布倫特結(jié)算價（左）WTI結(jié)算價（左）9020801570601050540300數(shù)據(jù)來源：wind， 大部分化工品價格跌至歷史均值水平以下。根據(jù)百川資訊提供的232種各類化工品的價格數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前有74.6%的化工產(chǎn)品價格跌至其歷史均值水平以下。圖26：大部分化工品價格跌至歷史均值水平以下32歷史 1 平 均 0 價差-1n -2 倍標(biāo)-3準(zhǔn)間液中平輕R22苯氨溫板質(zhì)輕季硝無甘乙燒酚濃硫草POM(質(zhì)戊酸煙氨烯堿油硝酸甘國丙甲BOPP際烯基醋百甲天布醋PTA酸草基然倫酸丙國丙金水鹽滌BDOR125烯產(chǎn)烯屬合酸綸辛錦液粘環(huán)LLDPE PBT40D(C4 DTYPE

30、T醇綸化膠氧差二煤玻純純四銨煤酸焦（酸鉀膦磷酸叔乙枯環(huán)乳特丁酸溶硅肼（長（切氣氨短丙酚瀝璃堿堿醇（油（共酸乙丁（烯硅膠原酯解合絲華片綸纖烷50%青（工洗華業(yè)小安新聚)32%離徽安酯基厚氧油(MTBE)醚光烷漿成東（PO)DMC)酸），東）子淮粉股膜（）青膜化）份）島華）石)東化）FDY數(shù)據(jù)來源：wind，百川資訊， 供給側(cè)改革助力優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭穿越周期。我們認(rèn)為在環(huán)保安全政策持續(xù)收緊的情況下，化工行業(yè)進(jìn)入壁壘逐漸提升，小企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能難度較大，退出關(guān)停風(fēng)險逐漸提升，因此未來行業(yè)資本開支或?qū)⒅饕尚袠I(yè)龍頭公司主導(dǎo)。一進(jìn)一退之中，我國化工行業(yè)的集中度將逐漸提升，未來行業(yè)競爭也將逐漸進(jìn)入有序化階段。優(yōu)質(zhì)

31、行業(yè)龍頭企業(yè)在此輪周期中，有望享受集中度提升紅利。二、投資機(jī)會一：行業(yè)集中度提升子行業(yè)螢石行業(yè)：供給收縮，需求穩(wěn)定，價格中樞上行螢石下游需求穩(wěn)中有增，氟化工景氣上行螢石作為氟化鈣的結(jié)晶，廣泛應(yīng)用于冶金、化工、建材、光學(xué)、新能源等領(lǐng)域。氫氟酸是螢石下游主要產(chǎn)品，工業(yè)上常用濃硫酸與酸級螢石精粉反應(yīng)生產(chǎn)氫氟酸來提取氟元素，并由此形成了門類眾多、規(guī)模龐大的氟化學(xué)工業(yè)。氟化工主要包括氟烷烴、含氟聚合物、無機(jī)氟化物及含氟精細(xì)化學(xué)品四大類產(chǎn)品。冶金級螢石精粉和高品位螢石原礦可直接用于建材工業(yè)與鋼鐵工業(yè)，螢石在冶金工業(yè)中主要用作助溶劑，用于降低難熔物質(zhì)熔點、促進(jìn)爐渣流動、充分實現(xiàn)渣與金屬分離的作用；建材工業(yè)中

32、主要用作硅酸鹽水泥的輔助原料，加速固相反應(yīng)，縮短燒成時間，使熟料松脆。圖27：螢石下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛數(shù)據(jù)來源：金石資源招股說明書， 圖28：螢石下游主要消費結(jié)構(gòu)（%）煉鋁, 18%氫氟酸, 53%鋼鐵, 14%建材, 13%數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心煉鋁鋼鐵建材氫氟酸氫氟酸是螢石最大的下游產(chǎn)品。根據(jù)金石資源招股說明書，每生產(chǎn)1噸氫氟酸需消耗螢石精粉2.3噸。2014-2018年，我國氫氟酸產(chǎn)量持續(xù)增長，復(fù)合增長率達(dá)6.8%，四年中每年產(chǎn)量平均增加12.05萬噸，2018年已達(dá)164.83萬噸，同比增長15.5%。根據(jù)IHF統(tǒng)計，氫氟酸下游主要用于有機(jī)氟化工（主要為制冷劑），其次是電

33、解鋁，少量用于生產(chǎn)催化劑與鈾燃料。圖29：20132018年氫氟酸產(chǎn)量情況圖30：2014年全球氫氟酸主要消費結(jié)構(gòu)180160140120100氫氟酸產(chǎn)量(萬噸，左軸）YOY（右軸）20%15%10%催化劑, 5%鈾燃料,3%其他, 21%有機(jī)氟化805%60400%20電解鋁, 8%工, 63%0201320142015201620172018-5%有機(jī)氟化工電解鋁其他催化劑鈾燃料數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， 數(shù)據(jù)來源：IHF， 有機(jī)氟化工主要產(chǎn)品為制冷劑，未來第三代制冷劑將成為我國主流，螢石需求有望增加。根據(jù)蒙特利爾議定書基加利修正案，發(fā)達(dá)國家將于2019年開始削減第三代制冷劑產(chǎn)能及用量。其中美國

34、等主要發(fā)達(dá)國家2019年削減10%，俄羅斯、白俄羅斯、哈薩克斯坦等五國2020年削減5%。由于目前第四代制冷劑技術(shù)尚不成熟，海外國家消減三代制冷劑將刺激我國出口，我國主流制冷劑廠商紛紛規(guī)劃擴(kuò)產(chǎn)，未來三代制冷劑比例將進(jìn)一步提高。第二代制冷劑R22用于定頻空調(diào)，第三代制冷劑R410a（由R32與R125各50%組成）用于變頻空調(diào)，后者比前者含氟量高18%左右，三代制冷劑的普及將刺激螢石需求增加。圖31：2013-2018變頻與定頻空調(diào)銷量情況100009000800070006000500040003000200010000變頻空調(diào)銷量（萬臺，左軸）定頻空調(diào)銷量（萬臺，左軸） 變頻YOY（右軸）定

35、頻YOY（右軸）20132014201520162017201860%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線， 氟化工景氣上行，產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)順利。2017年以來，在國內(nèi)環(huán)保整治的背景下，氟化工行業(yè)景氣度提高，全產(chǎn)業(yè)鏈價格上漲，產(chǎn)業(yè)價格鏈傳導(dǎo)順暢。氫氟酸價格自2016年底6000元/噸上行至2018年12月份最高點14000元/噸，氫氟酸-螢石價差也持續(xù)擴(kuò)大。圖32：無水氫氟酸及與螢石價差情況無水氫氟酸(華東，元/噸)價差（元/噸）1600014000120001000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， （注：價差=無水氫氟酸-2.35*螢石

36、）供給格局改善，螢石產(chǎn)能明顯收縮我國是螢石儲量和產(chǎn)量大國。螢石資源全球分布廣泛，目前已在全球40多個國家發(fā)現(xiàn)了具有工業(yè)價值的螢石礦藏。根據(jù)美國地質(zhì)調(diào)查局（UGSS）2018年報告，2017 年全球已探明螢石礦物量約5億噸，其中2.7億噸可經(jīng)濟(jì)開采。全球螢石資源主要分布在亞洲的中國、蒙古，北美洲的墨西哥、美國等地，非洲的南非、肯尼亞和歐洲的西班牙、英國等地。其中，中國和南非是世界螢石儲量最豐富的國家，可經(jīng)濟(jì)開采儲量均為4100萬噸。全球螢石產(chǎn)量在2011年達(dá)到908萬噸的峰值，之后呈現(xiàn)波動下降趨勢，2017年全球螢石消費量為600萬噸，我國是全球螢石最大的產(chǎn)量國，2017年產(chǎn)量為380萬噸，約占

37、全球總產(chǎn)量64%。同時，我國也是螢石出口大國，出口量曾長期占據(jù)全球50%。主要出口國包括日本、美國、荷蘭、加拿大等30個國家和地區(qū)。與其他螢石生產(chǎn)大國相比，我國螢石在生產(chǎn)成本和產(chǎn)品品質(zhì)上具備優(yōu)勢。歐美等發(fā)達(dá)國家由于螢石資源儲量相對較小， 人工開采成本大，螢石開發(fā)的經(jīng)濟(jì)效益和企業(yè)生產(chǎn)的積極性不高；而一些欠發(fā)達(dá)國家由于基礎(chǔ)設(shè)施不甚完備，螢石生產(chǎn)效率也難以提高。表1：世界各國可經(jīng)濟(jì)開采螢石儲量及年產(chǎn)量國家可經(jīng)濟(jì)開采儲量(萬噸）年產(chǎn)量(萬噸）年產(chǎn)量/已查明儲量中國41003809.27%巴西41002.40.06%墨西哥3200993.09%蒙古2200200.91%西班牙600132.17%肯尼亞5

38、004.30.86%越南500204.00%英國4001.30.33%美國40000.00%伊朗34041.18%其他10660560.53%數(shù)據(jù)來源：USGS， 螢石是戰(zhàn)略稀缺礦產(chǎn)，政策限制螢石行業(yè)過度開發(fā)。我國螢石儲量僅占全球15%， 近年來產(chǎn)量雖然有所下降，但全球產(chǎn)量占比仍在逐年提高，2018年產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量約58%。我國對螢石資源的過度開發(fā)，使得螢石儲采比遠(yuǎn)低于世界平均水平，參考2018年情況，我國螢石可經(jīng)濟(jì)開采年限僅17.14年。由于螢石具有不可再生性， 同時其對下游氟化工產(chǎn)業(yè)的重要性與必備性又賦予了其“戰(zhàn)略性資源”的重要意 義，我國近年來不斷通過開采限制、出口限制及行業(yè)規(guī)范等措施

39、保護(hù)螢石資源。環(huán)保高壓，螢石產(chǎn)量進(jìn)一步收縮。我國螢石開采行業(yè)“小散亂”現(xiàn)象嚴(yán)重，部分企業(yè)存在環(huán)保、安全設(shè)施不到位、偷采、盜采、無證開采、資源浪費嚴(yán)重等現(xiàn)象，螢石開采過程存在粉塵污染、廢水、尾礦砂等環(huán)境問題。2016年以來，我國在全國范圍內(nèi)開展環(huán)保督查，國內(nèi)環(huán)保高壓使得不規(guī)范小企業(yè)開工受到較大限制，眾多不符合環(huán)保設(shè)施和工藝要求的中小采選企業(yè)可能被關(guān)停。政策與環(huán)保雙重限制，我國螢石產(chǎn)量逐年下降；此外，我國螢石出口整體也呈現(xiàn)下降趨勢，2018年行業(yè)從凈出口首次轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口。圖33：我國近年來螢石產(chǎn)量情況圖34：我國近年來螢石進(jìn)出口情況（萬噸）5004003002001000中國螢石產(chǎn)量(萬噸，左軸）同

40、比（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018進(jìn)口量出口量8070605040302010020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：USGS， 數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， 螢石行業(yè)供應(yīng)緊張，價格近期持續(xù)反彈螢石行業(yè)供應(yīng)緊張。內(nèi)蒙古是我國螢石主要產(chǎn)區(qū)，據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2018年內(nèi)蒙古地區(qū)螢石產(chǎn)量全國占比約為20%。2019年2月23日，內(nèi)蒙古銀漫礦業(yè)發(fā)生重大安全事故，內(nèi)蒙古螢石企業(yè)復(fù)工推遲，部分復(fù)產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)量難以釋放。此外，安徽、江西、河南、福建等地因安全環(huán)

41、保督查停產(chǎn)整改企業(yè)較多，廠家開工率普遍偏低。對螢石供給產(chǎn)生較大影響。據(jù)百川資訊不完全統(tǒng)計，截至目前全國共有七家大型螢石企業(yè)停工，酸級螢石精粉產(chǎn)能達(dá)52.5萬噸，占2018年產(chǎn)量的15%。表 6：全國停工螢石企業(yè) 停工企業(yè)名稱酸級螢石精粉產(chǎn)能（萬噸/年）停工及復(fù)產(chǎn)時間內(nèi)蒙古天馬螢石281 月停工至今，預(yù)計 6 月底復(fù)工內(nèi)蒙古榮昌礦業(yè)32 月 27 日停工至今，復(fù)工時間未知安徽省安廣礦業(yè)104 月底停車至今，復(fù)工時間未知安徽省廣德?，?2 月 22 日停車至今，復(fù)工時間未知內(nèi)蒙古天一礦業(yè)66 月初開始停工，預(yù)計 7 月復(fù)工湖北省峰利螢石實業(yè)有限公司1.5去年 12 月 24 日停工至今，復(fù)工時間未

42、知華勝礦業(yè)未知4 月 8 日停工至今，復(fù)工時間未知數(shù)據(jù)來源：百川資訊， 此外，緬甸是我國螢石主要進(jìn)口國，據(jù)百川資訊統(tǒng)計，2018年中國從緬甸進(jìn)口酸級螢石精粉約19855噸，占全年進(jìn)口量的19.43%。近期緬甸北部發(fā)生武裝沖突，稀土礦等化工原材料進(jìn)出口受限，螢石進(jìn)口或受影響。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年1-4月份我國按重量計氟化鈣含量97%螢石粉進(jìn)口總量為15055.5噸，較去年1-4月份相比減少34573.6噸。出口方面，019年1-4月份我國按重量計氟化鈣含量97%螢石粉出口總量為69726.8噸，較去年1-4月份相比增加17594.6噸，進(jìn)口量減少疊加出口量增加，進(jìn)一步加劇國內(nèi)螢石礦供應(yīng)緊

43、張局面。螢石價格自2019年4月出現(xiàn)反彈，近年來價格中樞明顯上移。圖35：近期螢石價格持續(xù)反彈螢石粉（元/噸）4000350030002500200015002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-041000數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊， 重點關(guān)注金石資源：螢石行業(yè)龍頭，行業(yè)供需改善，看好公司未來發(fā)展。公司是國內(nèi)螢石行業(yè)絕對龍頭。公司是國內(nèi)螢

44、石行業(yè)擁有資源儲量、開采及生產(chǎn)加工規(guī)模最大的企業(yè)。根據(jù)2018年年報，公司目前已查明保有螢石資源儲量約2700 萬噸，合礦物量近1300 萬噸，目前我國單一型螢石礦探明的可利用資源僅為6,000萬噸礦物量左右；公司擁有螢石采礦權(quán)7個，探礦權(quán)8個，采礦規(guī)模達(dá)102 萬噸/年，處于行業(yè)絕對領(lǐng)先地位。主營產(chǎn)品量價齊升，公司業(yè)績持續(xù)增長。公司2018年實現(xiàn)營業(yè)收入5.88億元，同比增長55.64%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.38億元，同比增長78.49%。2019年Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入1.32億元，同比增長33.11%；實現(xiàn)歸母凈利0.41億元，同比增長103.03%。公司業(yè)績持續(xù)增長得益于螢石行業(yè)景氣回升疊加

45、產(chǎn)銷量增加，根據(jù)公司2018年年報，2018年公司銷售各類螢石產(chǎn)品合計24.3萬噸，公司計劃2019年生產(chǎn)各類螢石產(chǎn)品35-45w噸。政策和環(huán)保限制螢石行業(yè)開采，供需格局持續(xù)改善。螢石是我國戰(zhàn)略性稀缺礦產(chǎn)，國內(nèi)儲采比嚴(yán)重低于世界平均水平。近年來，我國持續(xù)出臺政策規(guī)范行業(yè)生產(chǎn)，環(huán)保高壓加速中小企業(yè)出清，我國螢石產(chǎn)量逐年下降。螢石下游需求穩(wěn)定，近年來氟化工行業(yè)景氣上行，螢石供需格局持續(xù)改善。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，螢石價格自2017年初1600元/噸上漲至2018年高點3700元/噸，盈利重心持續(xù)上移。公司競爭優(yōu)勢明顯。公司螢石產(chǎn)銷量逐年上升，可開采儲量和年開采規(guī)模居全國前列。公司在增加產(chǎn)能的同時持續(xù)改進(jìn)技

46、術(shù)，開采效率持續(xù)提升，同時減少生產(chǎn)過程中環(huán)境污染。此外，公司立足浙江，華東是我國氟化工下游生產(chǎn)基地，客戶需求大，運(yùn)輸成本低。規(guī)模、技術(shù)、區(qū)位三大競爭優(yōu)勢將保障公司盈利持續(xù)增長。盈利預(yù)測與投資建議。基于公司在建項目產(chǎn)能逐步釋放，銷量持續(xù)增長，主導(dǎo)產(chǎn)品價格盈利水平穩(wěn)中向好的假設(shè)，我們預(yù)計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為2.89、3.64和4.17億元，EPS分別為1.20、1.52、1.74元，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：下游需求下滑等因素導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷量低于預(yù)期；競爭對手?jǐn)U產(chǎn)等因素導(dǎo)致主要產(chǎn)品價格發(fā)生大幅波動；技術(shù)、環(huán)境等因素導(dǎo)致產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。混凝土外加劑：行業(yè)集中度提升，行業(yè)格局改

47、善聚羧酸減水劑逐漸為外加劑主流品種最早使用外加劑的目的在于節(jié)約建筑過程中使用的水泥，而隨著現(xiàn)代社會對建筑材料的高需求和性能標(biāo)準(zhǔn)的更高要求，混凝土外加劑逐漸被發(fā)展成具有減水、引氣等多種特定需求的必備材料，在拌制混凝土的過程中摻入一定比例的外加劑（通常摻量不大于水泥質(zhì)量的5%），雖然在混凝土成本結(jié)構(gòu)中占比不大，但加入少量外加劑即可有效改善混凝土的各方面性能，根據(jù)需要可以（1）改善混凝土拌合物流變性能，其中包括減水劑、引氣劑；（2）調(diào)節(jié)混凝土凝結(jié)時間、硬化性能，如早強(qiáng)劑和速凝劑等；（3）改善混凝土耐久性，如防水劑、阻銹劑等；（4）改善混凝土其他多種特定性能，如膨脹劑、防凍劑等。圖36：混凝土中各種原

48、材料成本占比數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 萘系減水劑自上世紀(jì)70年代開始一直是市場上主流的減水劑品種，而在2007年國家開始大力支持高速鐵路的建設(shè)之后，聚羧酸系高性能減水劑得到了迅猛的發(fā)展。從2011年以來，聚羧酸系減水劑逐漸替代萘系減水劑，發(fā)展成為市場主流品種。相較于普通木鈣減水劑，高效的萘系減水劑在摻量、減水率等性能指標(biāo)方面都有很明顯的提升，而聚羧酸減水劑性能更為優(yōu)異，不僅摻量比例更低，用量更少，而且還可以達(dá)到30%的減水率，導(dǎo)致單位用水量也更?。煌瑫r從混凝土的抗壓強(qiáng)度指標(biāo)來看，聚羧酸本身具有較多的支鏈結(jié)構(gòu)，帶來的空間效應(yīng)對摻用后的混凝土具有引氣性， 有助于提高混凝土的抗?jié)B、抗凍等耐久性能；

49、而且從相同時間的抗壓強(qiáng)度上看，聚羧酸系減水劑的效果都是最好的。以上優(yōu)勢都保證了聚羧酸系減水劑的市場份額逐步提高，漸成減水劑使用的主流趨勢。表 2：三代減水劑性能對比試驗項目木鈣萘系聚羧酸摻量/%0.30.60.2減水率/%9.422.430.1坍落度/mm160172189泌水率比/%489522含氣量/%2.81.433d115145180抗壓強(qiáng)度7d11014016228d108128139數(shù)據(jù)來源：幾種減水劑的性能對比及應(yīng)用 陸智明等 廣東建材 2013 年第 11 期， 根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，我國三代減水劑消費結(jié)構(gòu)中，聚羧酸減水劑消費量占比由2006年的8%提升至2016年的74%

50、。圖37：我國三代減水劑消費量占比數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)， 下游需求穩(wěn)定，關(guān)注基建回暖中國建筑材料聯(lián)合會混凝土外加劑分會每2年開展一次全國范圍的混凝土外加劑生 產(chǎn)情況大調(diào)查，其統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2017年我國混凝土外加劑行業(yè)銷量為1399萬噸， 較2015年增長1.38%，自2009年以來行業(yè)增速逐步下行，行業(yè)進(jìn)入整體穩(wěn)定的階段。混凝土產(chǎn)量重回正增長。中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2018年我國商品混凝土產(chǎn)量為25.47億立方，同比增長10.84%，混凝土產(chǎn)量延續(xù)了2016年以來的正增長勢頭?；炷廉a(chǎn)量的持續(xù)增長有效拉動了外加劑行業(yè)的發(fā)展。圖38：2009-2018年我國商品混凝土產(chǎn)量情況圖39

51、：2005-2017年我國外加劑行業(yè)銷量情況數(shù)據(jù)來源：中國混凝土網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：中國建筑材料聯(lián)合會， 國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月我國基建投資累計同比增速（全口徑）為2.60%，基建投資累計同比增速（不含電力）為4.00%，基建數(shù)據(jù)延續(xù)了去年Q4以來回升趨 勢。基建回暖哦有望帶動了水泥產(chǎn)量增長，為混凝土外加劑行業(yè)的發(fā)展添加動力。圖40：基建投資累計同比（%）數(shù)據(jù)來源：WIND， 行業(yè)集中度逐步提升，格局持續(xù)改善目前我國混凝土外加劑行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模企業(yè)較少，行業(yè)集中度較低，國內(nèi)企業(yè)占據(jù)了我國絕大部分市場份額。近年來大型建筑公司和施工單位逐步實施集中采購和戰(zhàn)略性合作。行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企

52、業(yè)依托自身研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)優(yōu)勢，能為客戶提供高性能混凝土整體解決方案，這使得行業(yè)內(nèi)競爭力弱的中小企業(yè)的生存空間受到較大擠壓。此外，隨著國家對安全、環(huán)保要求的不斷提高以及行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)逐步進(jìn)入資本市場，預(yù)計行業(yè)內(nèi)將會出現(xiàn)更多的上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合與橫向兼并擴(kuò)張機(jī)會，混凝土外加劑的市場集中度將不斷提高。聚羧酸減水劑行業(yè)集中度逐步提升。中國混凝土網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，我國聚羧酸減水劑行業(yè)集中度持續(xù)提升，行業(yè)CR3由2016年的8.99%提升至2018年的12.50%，行業(yè)CR5由2016年的11.66%提升至2018年的14.73%，行業(yè)CR10由2016年的17.43%提升至2018年的19.37%。對

53、比2018年和2017年行業(yè)前十的市占率可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)集中度的提高主要來自于行業(yè)前三家企業(yè)市占率的提升，蘇博特，科之杰、紅墻2018 年的市占率分別同比提升了1.26pct、1.86pct和0.24pct，市場份額向頭部集中的趨勢越來越明顯。表 3：2016-2018年我國聚羧酸減水劑企業(yè)市占率（按銷量）2016 年2017 年2018 年公司名稱市占率公司名稱市占率公司名稱市占率江蘇蘇博特4.36%江蘇蘇博特4.22%江蘇蘇博特5.48%科之杰集團(tuán)2.97%科之杰集團(tuán)3.53%科之杰集團(tuán)5.39%安徽中鐵1.66%廣東紅墻1.39%廣東紅墻1.63%廣東紅墻1.34%長安育才1.21%貴州石

54、博士1.12%華偉銀凱1.33%安徽中鐵1.19%長安育才1.11%山西凱迪1.32%山西凱迪1.16%安徽中鐵1.01%貴陽綠洲苑1.21%山西康特爾1.10%山西凱迪0.97%長安育才1.21%華偉銀凱0.96%華偉銀凱0.95%江蘇中鐵奧萊特1.14%廣東瑞安0.78%重慶三圣0.91%山西黃騰0.89%江蘇中鐵奧萊特0.71%江蘇奧萊特0.80%CR38.99%9.14%12.50%CR511.66%11.54%14.73%CR1017.43%16.25%19.37%數(shù)據(jù)來源：中國混凝土網(wǎng)、 相應(yīng)的，根據(jù)企業(yè)的市占率和對應(yīng)銷量測算，我國聚羧酸減水劑行業(yè)2016-2018年銷量分別為66

55、7萬噸、870萬噸和1020萬噸，2017和2018年銷量增速分別為30%和17%，聚羧酸減水劑行業(yè)增速高于混凝土外加劑行業(yè)整體增速。重點關(guān)注蘇博特：混凝土外加劑行業(yè)龍頭，重視研發(fā)投入，受益行業(yè)集中度提升。公司目前是全國混凝土外加劑行業(yè)龍頭企業(yè)，公司2018年報顯示，公司在中國混凝土外加劑企業(yè)綜合十強(qiáng)評比中，2014-2018年連續(xù)多年排名第一，且在中國聚羧酸系減水劑企業(yè)十強(qiáng)評選中，2014-2018年連續(xù)多年排名第一。中國混凝土網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，2018年公司聚羧酸減水劑市占率為5.48%，位居行業(yè)第一。公司業(yè)績表現(xiàn)向好。2019Q1公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.68億元，同比增長31.12%，實現(xiàn)歸母凈

56、利潤0.49億元，同比增長63.7%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.46億元，同比增長52.77%。公司重視研發(fā)投入。公司重視研發(fā)投入。公司2018年研發(fā)費用為1.19億元，占營業(yè)收入比重為5.12%，2014-2018年公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比均維持在5%以上，研發(fā)投入力度高于同行業(yè)上市公司。主要原材料價格下行，成本端壓力有望緩解。高性能減水劑主要原材料包括環(huán)氧乙烷、丙烯酸等，高效減水劑主要原材料包括工業(yè)萘、液堿、硫酸、甲醛等。公司主要原材料價格下行，成本端壓力有望逐步緩解。積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)布局、激勵核心團(tuán)隊，未來發(fā)展可期。盈利預(yù)測與投資建議。基于公司在建項目產(chǎn)能逐步釋放，銷量持續(xù)增長，主導(dǎo)產(chǎn)品價格盈利

57、水平穩(wěn)中向好的假設(shè)，我們預(yù)計2019-2021年公司每股收益分別為0.98 元、1.21元、1.44元，給予“買入”評級。風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動；減水劑及功能性產(chǎn)品價格下跌，盈利能力下行；基建及地產(chǎn)投資增速下行，下游需求低迷；在建項目進(jìn)度低于預(yù)期；重大環(huán)保、安全生產(chǎn)事故。農(nóng)藥行業(yè)：供給側(cè)持續(xù)偏緊，行業(yè)份額逐漸向龍頭集中環(huán)保高壓，農(nóng)藥行業(yè)供給持續(xù)偏緊我國已經(jīng)形成了較為全面的環(huán)保整治體系，農(nóng)藥行業(yè)供給受較大影響。2016年以來，在“綠水青山就是金山銀山”的指導(dǎo)思想下，我國逐漸形成了中央環(huán)保督查及回頭看疊加地方不定期自查、環(huán)保稅從成本端進(jìn)行環(huán)保整治，而排污許可證制度從污染源頭進(jìn)行環(huán)保整治的全面

58、整治體系。農(nóng)藥行業(yè)具有行業(yè)小散亂、生產(chǎn)環(huán)節(jié)污染較重、多分布在生態(tài)敏感區(qū)等特點，供給端受環(huán)保監(jiān)管約束明顯。圖 41我國逐漸建成全面的污染防治管理體系數(shù)據(jù)來源：生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)、 農(nóng)藥價格自2016年下半年以來普漲。2016年下半年以來，受國內(nèi)環(huán)保整治影響， 農(nóng)藥中小產(chǎn)能被關(guān)停整改較多，原藥供應(yīng)收緊明顯；此外，國內(nèi)中間體小企業(yè)的生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響，大幅推高中間體價格，進(jìn)而影響原藥企業(yè)的原材料采購，進(jìn)一步推高了原藥價格。2019年以來，農(nóng)藥原藥價格自高位有所回落，主要受下游需求階段性走弱影響，但環(huán)保依舊約束農(nóng)藥行業(yè)有效供給，從長周期看農(nóng)藥原藥價格目前仍處于歷史高位。圖 42 農(nóng)藥原藥價格指數(shù)自 2016

59、 年下半年持續(xù)上漲農(nóng)藥除草劑殺蟲劑殺菌劑160140120100806040數(shù)據(jù)來源：中農(nóng)立華、 農(nóng)藥原藥供給收縮明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年我國農(nóng)藥原藥總產(chǎn)量達(dá)到208.3萬噸，同比下滑9.5%。受環(huán)保高壓影響，我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量自2017年開始連續(xù)兩年出現(xiàn)明顯下滑。2019年前4月份我國農(nóng)藥原藥總產(chǎn)量達(dá)到66.7萬噸，同比下滑6.2%。圖 43我國農(nóng)藥原藥產(chǎn)量情況農(nóng)藥原藥產(chǎn)量（萬噸，左軸）同比增長率（%，右軸）400303502530020250152001051500100-550-100-15數(shù)據(jù)來源：wind， 江蘇開展安全隱患排查整治，關(guān)注對農(nóng)藥供給影響。據(jù)新華社消息，4 月

60、 1 日，江蘇省應(yīng)急管理廳發(fā)布開展化工（危險化學(xué)品）企業(yè)安全生產(chǎn)大排查大整治堅決防范遏制重特大事故的通知，要求在全省范圍排查整治化學(xué)企業(yè)與化工園區(qū)。4 月 4 日，鹽城市委決定徹底關(guān)閉響水化工園區(qū)，進(jìn)一步提高本市化工園區(qū)、化工企業(yè)整治標(biāo)準(zhǔn)，支持各地區(qū)建設(shè)“無化區(qū)”。江蘇省是農(nóng)藥生產(chǎn)大省，從國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，到 2018 年江蘇省農(nóng)藥原藥產(chǎn)量占全國產(chǎn)量比例達(dá)到 47.35%，其中殺蟲劑原藥占全國比例 47.49%，除草劑原藥占全國比例 39.03%，殺菌劑原藥占全國比例 56.14%。本輪從江蘇省引發(fā)的安全檢查或?qū)⒓铀俳K省化工企業(yè)關(guān)停進(jìn)度，或許將影響農(nóng)藥行業(yè)供給端格局，復(fù)盤 16 年以來的農(nóng)