1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和房地產(chǎn)周期5房地產(chǎn)銷售的“不一樣”：三四線和一二線背離，銷售周期時(shí)間被拉長7 HYPERLINK l _TOC_250010 三四線城市景氣時(shí)間拉長，本輪房地產(chǎn)周期時(shí)間明顯要比以往周期要長7 HYPERLINK l _TOC_250009 本輪地產(chǎn)周期 4.5 年以上，2019 年一二線城市銷售有望回升11房地產(chǎn)新開工的“不一樣”：“補(bǔ)庫存”來得比較晚，新開工滯后銷售的周期拉長12 HYPERLINK l _TOC_250008 本輪房地產(chǎn)周期“補(bǔ)庫存”來得比較晚12 HYPERLINK l _TOC_250007 住宅庫

2、存仍在較低位置，預(yù)計(jì) 2019 年住宅新開工面積小幅下行16 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產(chǎn)竣工的“不一樣”：竣工和期房銷售背離，施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來臨18 HYPERLINK l _TOC_250005 施工慢，期房銷售和竣工數(shù)據(jù)背離18 HYPERLINK l _TOC_250004 施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來臨20 HYPERLINK l _TOC_250003 本輪地產(chǎn)周期仍在演繹，短期利于上游，中期利于下游22 HYPERLINK l _TOC_250002 本輪地產(chǎn)周期仍在進(jìn)行時(shí)22 HYPERLINK l _TOC_250001 對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響：短

3、期利好上游，中期利好下游23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示24圖表索引圖 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈5圖 2：房地產(chǎn)流程數(shù)據(jù)5圖 3：商品房銷售面積增速劃分的四個(gè)周期7圖 4：商品房當(dāng)月銷售面積同比增速8圖 5：一二三線城市商品房銷售面積增速9圖 6：棚戶改造執(zhí)行量10圖 7：貨幣化安置面積10圖 8：商品房去化率12圖 9：商品房銷售面積增速和拿地面積增速13圖 10：商品房新開工面積增速和商品房銷售面積增速13圖 11：期房和現(xiàn)房銷售面積增速14圖 12：待售面積累計(jì)同比增速14圖 13：住宅累計(jì)庫存和住宅去化周期16圖 14：新開工面積同比增速-非住宅18圖 15：期房

4、銷售面積增速和竣工面積增速19圖 16：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和建安投資增速19圖 17：施工面積增速和新開工面積增速20圖 18：施工面積調(diào)整因子21圖 19：單位施工費(fèi)用22表 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)核心指標(biāo)簡介6表 2：棚戶改造政策梳理10表 3：房地產(chǎn)銷售面積測算11表 4：部分省市房地產(chǎn)去庫存政策都限制土地供應(yīng)15表 5：房地產(chǎn)銷售面積測算17表 6：住宅新開工面積彈性測算17表 7：住宅施工面積彈性測算21表 8：建安投資彈性測算22表 9：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)測算23房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和房地產(chǎn)周期房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)最重要的組成部分，房地產(chǎn)開發(fā)流程長，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)眾多；按照商品房開發(fā)流程，我們可以將房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)

5、鏈分為上游、下游兩個(gè)部分：上游產(chǎn)業(yè)鏈主要是開工建設(shè)階段的土地、建筑原材料、設(shè)備和施工服務(wù)，下游產(chǎn)業(yè)鏈主要服務(wù)于竣工交付階段的商品房裝修。流程上各個(gè)環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。圖 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：圖 2：房地產(chǎn)流程數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：表 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)核心指標(biāo)簡介項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來源說明土地成交土地購置面積統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商自主上報(bào)，月度頻率更新；可使用性相對較差。300 城市成交地塊規(guī)劃建筑面積中指院招拍掛口徑，月度頻率更新；數(shù)據(jù)分類全面，但是只跟蹤統(tǒng)計(jì) 300城市，且只有招牌掛。商品房銷售商品房銷售面積統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，一手房銷售，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)出售商品房屋的合同總面積(即雙方簽署的正

6、式買賣合同中所確定的建筑面積)，由現(xiàn)房銷售建筑面積和期房銷售建筑面積兩部分組成。商品房成交面積Wind、克而瑞房管局（網(wǎng)簽備案）和統(tǒng)計(jì)局（開發(fā)商上報(bào)）數(shù)據(jù)，周度頻率更新； 包含一手房和二手房數(shù)據(jù)，部分城市統(tǒng)計(jì)（約 40 個(gè)城市一手房，13 個(gè)城市二手房）。分線城市房地產(chǎn)銷售面積Wind統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，住宅銷售面積，累計(jì)值，月度頻率更新。統(tǒng)計(jì)地域?yàn)?40 個(gè)大中城市。商品房去化率國家統(tǒng)計(jì)局本年銷售面積/（去年待售面積+去年新開工面積）。商品房待售面積 2010 年 8 月前公布的名稱為商品房空置面積。建設(shè)施工房屋新開工面積統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)新開工建設(shè)的房屋建筑面積，以單位工

7、程為核算對象，即整棟房屋的全部建筑面積，不能分割計(jì)算；不包括在上期開工跨入報(bào)告期繼續(xù)施工的房屋建筑面積和上期停緩建而在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積；房屋的開工應(yīng)以房屋正式開始破土刨槽（地基處理或打永久樁）的日期為準(zhǔn)。房屋施工面積統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開工的房屋建筑面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。房屋竣工面積統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)房屋建筑按照設(shè)計(jì)要求已全部完工，達(dá)到住人和使用條件， 經(jīng)驗(yàn)收鑒定合格或達(dá)到竣工驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)

8、，可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和。地產(chǎn)投資房地產(chǎn)開發(fā)投資統(tǒng)計(jì)局開發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新；金額數(shù)據(jù)各種登記注冊類型的房地產(chǎn)開發(fā)法人單位統(tǒng)一開發(fā)的包括統(tǒng)代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉庫、飯店、賓館、度假村、寫字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務(wù)設(shè)施，土地開發(fā)工程（如道路、給水、排水、供電、供熱、通訊、平整場地等基礎(chǔ)設(shè)施工程）和土地購置的投資數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、克而瑞、從商品房開發(fā)流程來看，地產(chǎn)周期的時(shí)間先后順序應(yīng)該是“拿地-新開工-銷售（預(yù)售）-施工-竣工-交房裝修”；而從邏輯關(guān)系來看，地產(chǎn)周期的時(shí)間先后順序應(yīng)該是“銷售-拿地-新開工-施工-竣工-交房裝修”，因?yàn)橹挥袖N售好，才

9、會有開發(fā)商 積極拿地，才會有開工、建設(shè)、竣工等后續(xù)環(huán)節(jié)，反之也亦然，房屋銷售是分析地產(chǎn)周期的邏輯起點(diǎn)。從房屋銷售數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)呈現(xiàn)出典型的周期性變化；2006年至今，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了四輪“小周期”：2006年初到2008年底是第一輪周期；2009年初到2012年初是第二輪周期；2012年初到2015年初是第三輪周期；2015年初到目前是第四輪周期。房地產(chǎn)行業(yè)雖然每隔幾年都出現(xiàn)周期性變化，但是每個(gè)周期的“時(shí)”“空” “量”“價(jià)”表現(xiàn)都會不一樣，本篇報(bào)告要重點(diǎn)分析的正是本輪周期的“不一樣” 以及對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來的影響。圖 3：商品房銷售面積增速劃分的四個(gè)周期60%第一輪周期第二輪周期第三輪

10、周期第四輪周期40%20%0%-20%06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、房地產(chǎn)銷售的“不一樣”：三四線和一二線背離，銷售周期時(shí)間被拉長三四線城市景氣時(shí)間拉長，本輪房地產(chǎn)周期時(shí)間明顯要比以往周期要長上文已經(jīng)分析到，2006年以來前三個(gè)周期完整的時(shí)間長度都是在3年左右，而2015年以來開啟的第四個(gè)周期，已經(jīng)持續(xù)了4年多時(shí)間，到現(xiàn)在還沒走完。從另外一個(gè)角度來看，我們把單月銷售面積增速正增長區(qū)間作為景氣

11、度的判斷標(biāo)準(zhǔn)，2009- 2012年第二個(gè)地產(chǎn)周期，銷售景氣時(shí)間持續(xù)了31個(gè)月；2012-2015年第三個(gè)地產(chǎn)周期，銷售景氣時(shí)間持續(xù)了18個(gè)月；2015年以來的第四個(gè)地產(chǎn)周期，銷售景氣時(shí)間持續(xù)了41個(gè)月，景氣時(shí)間明顯要長于過往周期。圖 4：商品房當(dāng)月銷售面積同比增速18 個(gè)月41 個(gè)月100%31 個(gè)月80%60%40%20%0%-20%-40%06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、本輪地產(chǎn)周期時(shí)間

12、拉長（銷售景氣向上時(shí)間拉長）的主要原因在于三四線和一二線城市的銷售景氣度出現(xiàn)背離。從邏輯來看，一二線城市作為人流和資源集中地，是地產(chǎn)銷售的“頭部”市 場，三四線城市的人員流入和資源都不如一二線城市，是地產(chǎn)銷售的“尾部”市 場；從過往周期來看，一輪銷售景氣周期的啟動，都是一二線城市先起來然后再拉動到三四線城市起來，反之一二線城市一旦回落，三四線城市也會隨之回落。但是2015年以來的房地產(chǎn)銷售周期，一二線城市和三四線城市的銷售景氣度出現(xiàn)了明顯的背離，在一二線城市從2016年下半年開始銷售面積增速開始下行，此時(shí)三四線城市銷售面積增速反而在加速好轉(zhuǎn)，一直持續(xù)到2017年底，由于三四線城市占比大（201

13、7年，三四線銷售面積占比達(dá)到64%），它的高景氣拉動全行業(yè)銷售面積總量保持高景氣，使得銷售的景氣周期時(shí)間被拉長。圖 5：一二三線城市商品房銷售面積增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/07 12/02 12/09 13/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07一線城市二線城市三線城市數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、本輪地產(chǎn)周期出現(xiàn)的這種背離主要是受“去庫存”的貨幣化棚改政策影響。棚改政策早已有之，不過2014年開始，棚改政策和房地

14、產(chǎn)“去庫存”政策結(jié)合起來， 棚改執(zhí)行量和貨幣化安置比例出現(xiàn)大幅度提升，2017年達(dá)到高峰（貨幣化安置面積占住宅銷售面積比例達(dá)到12%），貨幣化安置大部分出現(xiàn)在三四線城市，直接拉動了三四線城市的商品房銷售。表 2：棚戶改造政策梳理時(shí)間文件或會議部門核心內(nèi)容2005 年 8 月東北棚戶區(qū)改造座談會國務(wù)院推進(jìn)資源枯竭型城市棚戶區(qū)改造要統(tǒng)籌規(guī)劃，分步實(shí)施。2010 年 2 月關(guān)于推進(jìn)城市和國有工礦棚戶區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見財(cái)政部全面啟動城市和國有工礦棚戶區(qū)改造工作，開始落實(shí)棚戶區(qū)改造各項(xiàng)稅費(fèi)優(yōu)惠政策。2013 年 7 月國務(wù)院關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意 見國務(wù)院在加快推進(jìn)集中成片城市棚戶區(qū)改造的基礎(chǔ)上，

15、各地區(qū)要逐步將其他棚戶區(qū)、城中村改造，統(tǒng)一納入城市棚戶區(qū)改造范圍，穩(wěn)步、有序推進(jìn)。2014 年 8 月國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知國務(wù)院重點(diǎn)安排資源枯竭型城市、獨(dú)立工礦區(qū)和三線企業(yè)集中地區(qū)棚戶區(qū)改造，優(yōu)先改造連片規(guī)模較大、住房條件困難、安全隱患嚴(yán)重、群眾要求迫切的棚戶區(qū)。2015 年 6 月國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見國務(wù)院加大城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造力度，加快配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。創(chuàng)新融資體制機(jī)制，推動政府購買棚改服務(wù)，推廣政府與社會資本合作（PPP）模式，構(gòu)建多元化棚改實(shí)施主體，發(fā)揮開發(fā)性金融支持作用。2016 年 2 月關(guān)于進(jìn)

16、一步 加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見國務(wù)院打好棚戶區(qū)改造三年攻堅(jiān)戰(zhàn)，到 2020 年，基本完成現(xiàn)有的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、城中村和危房改造。完善土地、財(cái)政和金融政策，落實(shí)稅收政策。2017 年 1 月中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項(xiàng)資金管理辦法財(cái)政部住建部在實(shí)物安置基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)地方積極推進(jìn)棚改貨幣化安置工作。對于商品住房庫存量較大、市場房源充足的地方，要進(jìn)一步提高棚改貨幣化安置比例。2018 年 8 月試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法財(cái)政部有序推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券工作，探索建立棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對應(yīng)的制度。2018 年 10 月國務(wù)院因地制宜調(diào)整完善棚改貨

17、幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、圖 6：棚戶改造執(zhí)行量圖 7：貨幣化安置面積7006005004003002001000棚改執(zhí)行量（萬套）貨幣化安置比例60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820000150001000050000貨幣化安置面積（萬方）貨幣化安置面積占住宅銷售面積比例2013 2014 2015 2016 2017 201815%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中指局、本輪地產(chǎn)周期 4.5 年以上，2019 年一二線城市銷售有

18、望回升基于上面分析，我們?nèi)ヅ袛?019年銷售的變化：從總量來看，從過去三輪周期來看，當(dāng)月銷售面積增速在負(fù)區(qū)間的時(shí)間分別為12個(gè)月、9個(gè)月、13個(gè)月，如果簡單參照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪景氣負(fù)增長區(qū)間持續(xù)時(shí)間為12個(gè)月，本輪周期開始步入負(fù)區(qū)間的時(shí)間為2018年9月，則預(yù)計(jì)2019年6月結(jié)束負(fù)增長（也就是銷售增速年中見底），以此界定，2015年啟動的第四輪周期預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間至少為4.5年，考慮到本輪周期三四線城市景氣上行時(shí)間較長，相應(yīng)對未來 需求透支也較多，預(yù)計(jì)下行時(shí)間也會長一些，本輪地產(chǎn)周期持續(xù)時(shí)間4.5年以上。從結(jié)構(gòu)來看，2019年一二線城市和三四線城市的銷售將繼續(xù)分化，一線城市最先開始調(diào)整，同時(shí)受貨幣化

19、棚改影響也很小，經(jīng)過2年多的下行調(diào)整，預(yù)計(jì)2019年將開始周期性回升；三四線城市調(diào)整時(shí)間晚，且受貨幣化棚改政策影響大，預(yù)計(jì)2019年將呈現(xiàn)出全年持續(xù)回落態(tài)勢；二線城市介于兩者之間。整體來看，2019年 一二線和三四線將繼續(xù)背離，基于中性偏保守估計(jì)，我們預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)銷售面積增速同比下降6.5%， 我們可以根據(jù)去化率來驗(yàn)證假設(shè)的合理性，根據(jù)假設(shè)2019年對應(yīng)的去化率為61%， 處于歷史較低水平，表明我們對銷售面積預(yù)測安全邊際較大。表 3：房地產(chǎn)銷售面積測算全國銷售面積一線銷售面積二線銷售面積三四線銷售面積總量增速總量增速總量增速總量增速2018 年1716541%4735-5%559651

20、%1109532%2019 年160492-6.5%520910%576443%97639-12%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、圖 8：商品房去化率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、注：去化率=當(dāng)期銷售面積/（上一年新開工面積+上一年待售面積）房地產(chǎn)新開工的“不一樣”：“補(bǔ)庫存”來得比較晚，新開工滯后銷售的周期拉長本輪房地產(chǎn)周期“補(bǔ)庫存”來得比較晚從過去經(jīng)驗(yàn)來看，過去3個(gè)周

21、期，房地產(chǎn)新開工滯后房地產(chǎn)銷售6個(gè)月左右，土地成交（拿地）和房地產(chǎn)銷售保持同步；背后的邏輯關(guān)系，房地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，開發(fā)商拿地意愿才會積極，而從房地產(chǎn)開發(fā)周期來看，拿地到新開工的周期大概為6個(gè)月左右，所以從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看到拿地和房地產(chǎn)銷售同步，而房地產(chǎn)新開工滯后銷售6個(gè)月左右。但是，2015年以來的周期，出現(xiàn)了和以往不一樣的地方，房地產(chǎn)銷售啟動以后，拿地一直沒有同步起來，足足晚了2年后才起動，使得房地產(chǎn)新開工面積滯后了房地產(chǎn)銷售2年半。同時(shí)，“補(bǔ)庫存”來得比較晚，也帶來了反身性作用，“補(bǔ)庫存”晚使得房地產(chǎn)供需關(guān)系緊張（低庫存），也刺激了購房者提前買房。圖 9：商品房銷售面積增速（左軸）和拿地面積增速

22、（右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%商品房銷售面積增速（左軸）300城市成交地塊規(guī)劃建筑面積增速（右軸）90%70%50%30%10%09/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01-10%-30%-20%-50%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、中指院、圖 10：商品房新開工面積增速和商品房銷售面積增速60%商品房銷售面積增速

23、（左軸）商品房銷售面積滯后6個(gè)月（左軸）商品房新開工面積（右軸）90%50%40%30%70%50%20%30%10%0%-10%10%07/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/07-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、補(bǔ)庫存晚（導(dǎo)致庫存低），我們可以從另外兩組數(shù)據(jù)上也可以得到驗(yàn)證，一是本輪周期當(dāng)中，期房銷售增速和現(xiàn)房銷售增速

24、從2017年開始發(fā)生了明顯背離，期房銷售增速明顯高于現(xiàn)房銷售增速，顯示已建未售面積大幅減少（現(xiàn)房少），反映庫存在顯著下降。二是待售面積同比增速也是大幅下行。圖 11：期房和現(xiàn)房銷售面積增速商品房銷售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比60%50%40%30%20%10%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015

25、-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、40%30%20%10%0%-10%-20%圖 12：待售面積累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議將房地產(chǎn)去庫存列為2016年五大工作任務(wù)之一；2016年“兩會”上，國務(wù)院政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)因城施策化解房地產(chǎn)庫存；各省市地方政府在2016年相繼出臺化解房地產(chǎn)庫存的政策，其中大部分省市都提出限制土地供應(yīng)的措施；以往周期，開發(fā)商拿地補(bǔ)庫存是自主決定，本輪地產(chǎn)周期里開發(fā)商拿地補(bǔ)庫存收到政策限制，“去

26、庫存”政策使得“補(bǔ)庫存”延緩。省份文件時(shí)間內(nèi)容福建福建省人民政府關(guān)于化解房地產(chǎn)庫存的若干意見2016 年 2 月各市、縣（區(qū)）政府要根據(jù)本地商品房庫存情況，合理調(diào)控土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)和投放數(shù)量建立房地產(chǎn)庫存情況月報(bào)制度，各縣（市、區(qū)）房地產(chǎn)主管部門向設(shè)區(qū)市房地產(chǎn)主管部門報(bào)送本縣（市、區(qū)）房地產(chǎn)庫存情況及去化周期，各設(shè)區(qū)市匯總后報(bào)省住建廳和國土廳，由省住建廳匯總通報(bào)上月全省庫存情況及去化周期排名。建立全省房地產(chǎn)市場交易和庫存監(jiān)測平臺。江西關(guān)于做好化解房地產(chǎn)庫存工作的通知2016 年 2 月繼續(xù)嚴(yán)控商品房開發(fā)用地供應(yīng)，把握土地供應(yīng)節(jié)奏，防止土地過量投放，從源頭上減少房地產(chǎn)庫存。商品房庫存嚴(yán)重過剩的市、縣

27、，土地管理部門對未動工開發(fā)的房地產(chǎn)用地，可依法采取符合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場實(shí)際的調(diào)控措施。房地產(chǎn)庫存去化時(shí)間超過 12 個(gè)月的市、縣，要加大力度，落實(shí)責(zé)任，確保今年上半年當(dāng)?shù)貛齑婷黠@下降，全年大幅下降。要加強(qiáng)檢查考核，對履行去庫存、穩(wěn)市場主體責(zé)任不力，效果不明顯的市、縣，將進(jìn)行約談和追責(zé)。甘肅甘肅省去房地產(chǎn)庫存實(shí)施方案2016 年 3 月對于庫存總量消化周期明顯過長的市縣，暫緩或減少房地產(chǎn)開發(fā)土地供應(yīng)。湖南關(guān)于積極化解商品房庫存促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見2016 年 4 月庫存去化周期在 13 至 36 個(gè)月的，應(yīng)嚴(yán)格控制新增房地產(chǎn)開發(fā)用地的審批，房地產(chǎn)開發(fā)用地供應(yīng)不得超過上年度供應(yīng)量的2

28、0%；庫存去化周期超過 36 個(gè)月的，原則上停止新增房地產(chǎn)開發(fā)用地審批和供應(yīng)。浙江浙江省房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革行動方案2016 年 7 月對于在售商品住宅庫存消化周期超過 20 個(gè)月的，或者在售、在建待售及已出讓停建商品住宅消化周期超過 30 個(gè)月的市、縣（市、區(qū)），暫停商品住宅用地供應(yīng)，原則上暫停新開工各類保障房工程。廣東 HYPERLINK /gongying/ 廣東省供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去庫存行動計(jì)劃2016-20182016 年 7 月根據(jù)商品房庫存規(guī)模及去庫存任務(wù)完成情況，適度調(diào)節(jié)相應(yīng)類型土地供應(yīng)規(guī)模，必要時(shí)暫停新增房地產(chǎn)開發(fā)用地供應(yīng)。各地、各有關(guān)部門要將去庫存工作納入年度工作重點(diǎn)，確保

29、落實(shí)到位，并于每季度結(jié)束后 5 個(gè)工作日內(nèi)將工作情況報(bào)送省住房城鄉(xiāng)建設(shè)廳匯總報(bào)省政府督查室。省政府督查室視情況采取下達(dá)督查通知書、組織實(shí)地督查、提請省政府領(lǐng)導(dǎo)約談、掛牌督辦等方式推動工作落實(shí)。將去庫存工作納入相關(guān)考核項(xiàng)目，對工作落實(shí)不到位的，按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格問責(zé)。海南關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控的通知2016 年 8 月對商品住宅庫存消化期超過全省平均水平的市縣，暫停辦理新增商品住宅（含酒店式公寓，下同）及產(chǎn)權(quán)式酒店用地審批（包括農(nóng)用地轉(zhuǎn)用及土地征收審批、土地供應(yīng)審批、已供應(yīng)的非商品住宅用地改為商品住宅用地審批、商品住宅用地容積率提高審批），暫停新建商品住宅項(xiàng)目規(guī)劃報(bào)建審批。暫停審批后，相關(guān)市縣將商品

30、住宅庫存消化期降低到全省平均水平以內(nèi)的，在下一年度由省國土、住建部門根據(jù)市縣消化量確定年度商品住宅用地計(jì)劃，辦理新增商品住宅用地審批和商品住宅項(xiàng)表 4：部分省市房地產(chǎn)去庫存政策都限制土地供應(yīng)目規(guī)劃報(bào)建審批。庫存總量大、去化周期超過 18 個(gè)月且商品住房銷售連續(xù) 3 個(gè)月同比不升反降的省轄市、縣（市），要減少以至停止商品住河南河南省推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革商品房去庫存專項(xiàng)行動方案（20162018 年）2016 年 9 月房開發(fā)用地供應(yīng)。商業(yè)服務(wù)、辦公等房地產(chǎn)庫存去化周期超過36 個(gè)月的省轄市、縣（市）要適當(dāng)壓縮乃至?xí)和Ｐ略錾虡I(yè)服務(wù)用地供應(yīng)。已經(jīng)供應(yīng)的商品房待開發(fā)土地,規(guī)劃、建設(shè)、房管等部門要合理控

31、制項(xiàng)目開工、建設(shè)和供應(yīng)節(jié)奏,使之與市場需求和庫存消化能力相銜接，避免產(chǎn)生新的大面積的庫存。用于房地產(chǎn)開發(fā)用地的，要納入住房用地供應(yīng)計(jì)劃，嚴(yán)格控制供應(yīng)規(guī)模和節(jié)奏，確保商品住房有序投放市場。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、住宅庫存仍在較低位置，預(yù)計(jì) 2019 年住宅新開工面積小幅下行本輪周期的異常都是來自于住宅部分的去庫存政策擾動，我們拆分出住宅和非住宅部分，可以看到：一方面，住宅銷售景氣時(shí)間拉長，另一方面開發(fā)商補(bǔ)庫存時(shí)間較晚（體現(xiàn)為新開工滯后銷售時(shí)間較長），使得目前住宅庫存仍低于歷史中樞水平，2019年補(bǔ)庫存行為仍將延續(xù)（可能通過新開工面積繼續(xù)維持較高水平和銷售面積持續(xù)回落，分子分母同時(shí)修復(fù)）。圖 13：住

32、宅累計(jì)庫存和住宅去化周期350000住宅累計(jì)（新開工-銷售）面積/萬平方米去化周期/月（右軸）3530000030250000252000002015000015100000105000051999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-0620

33、16-012016-082017-032017-102018-052018-1200數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、量化測算來看，2018年底商品房（住宅）累計(jì)庫存去化周期18個(gè)月，低于歷史去化周期中樞（2000年以來均值為20.28個(gè)月，2009年以來均值為22.55個(gè)月） ；謹(jǐn)慎假如2019年去化周期回到20.28個(gè)月，對應(yīng)商品房（住宅）新開工面積增速為-1.7%，小幅下行。表5：房地產(chǎn)銷售面積測算（萬平米）住宅新開工面積銷售面積累計(jì)新開工面積累計(jì)銷售面積累計(jì)庫存去化周期2009 以前4721543643811077732009924638618556461845056611405214.56201

34、01294689337769408654394315014317.6920111460359703084012064097319914722.5820121306959846897081573944023137525.852013145845115723111666085516326149724.862014124877105182124153796034528119229.4120151066511124061348189107275127543826.9520161159111375401464099121029125380920.30201712809814478915921971355

35、07923711818.0120181533531479291745550150300924254118.042019E1507741383141896323164132325500120.28數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，表6：住宅新開工面積彈性測算住宅新開工面積增速去化周期（月）1919.52020.521住宅銷售面積增速-2%-0.3%4.0%8.3%12.6%16.9%-4%-5.6%-1.4%2.8%7.0%11.2%-6%-10.9%-6.7%-2.6%1.5%5.6%-8%-16.1%-12.1%-8.1%-4.0%0.0%-10%-21.4%-17.4%-13.5%-9.6%-5.6%

36、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，對于非住宅，其新開工面積找到總商品房新開工面積的27%（2018年數(shù)據(jù)）， 考慮到目前庫存水平較高，基于保守假設(shè)，2019年新開工面積同比下降-15%（過去10年以來增速最差時(shí)為-12.6%）。圖 14：新開工面積同比增速-非住宅2010201120122013201420152016201720182019E50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、綜合住宅和非住宅來看，中性偏保守估計(jì)，2019年全年商品房新開工面積同比下降約5-6%；考慮到補(bǔ)庫存的延續(xù)性和基數(shù)效應(yīng)，上半年新開工面積增速仍有望 保持正增長態(tài)勢。房地產(chǎn)竣工的“不一樣”：竣工和

37、期房銷售背離，施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來臨施工慢，期房銷售和竣工數(shù)據(jù)背離從房地產(chǎn)流程來看，由于房屋銷售很多是賣的期房（2018年，期房銷售占比82%），所以在確認(rèn)了銷售數(shù)據(jù)后，相對應(yīng)一定時(shí)間后要確認(rèn)竣工（交房）數(shù)據(jù)； 從過去三輪的期房銷售-竣工周期中，都出現(xiàn)了前半段期房銷售增速大于竣工數(shù)據(jù)，后半段進(jìn)入交房周期時(shí)體現(xiàn)為竣工增速會持續(xù)超越銷售增速。2006年以來第一輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷售約20個(gè)月；第二輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷售約24個(gè)月；第三輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷售約15個(gè)月。而此輪周期從2015年至今，期房銷售增速已連續(xù)4年（60個(gè)月）持續(xù)高于竣工增速，顯示有大量已銷售未竣工部

38、分（已銷售但是施工速度慢，導(dǎo)致房屋未交付）。圖 15：期房銷售面積增速和竣工面積增速60%50%40%30%20%10%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20%-30%商品

39、房銷售面積:期房:累計(jì)同比房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、出現(xiàn)這種背離的原因是什么？我們認(rèn)為有幾個(gè)因素：一是本輪房地產(chǎn)景氣上行周期中，導(dǎo)致景氣度超預(yù)期的是三四線城市，相對于一二線城市，三四線城市預(yù)售要求低，交付周期（從預(yù)售到交付）長；二是由于流動性和信用環(huán)境緊張，本輪施工周期變慢，可以從房地產(chǎn)開發(fā)投資和房地產(chǎn)建安投資背離體現(xiàn)（房地產(chǎn)投資增速回升，但是建安投資增速持續(xù)回落；本輪周期補(bǔ)庫存比較晚，開發(fā)商面臨同時(shí)拿地開工和施工建設(shè)的壓力，開發(fā)商更有意愿去拿地開工以便預(yù)售）。圖 16：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速和建安投資增速房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速建安投資同比增速45%40%35%30%25%

40、20%15%10%5%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、圖 17：施工面積增速和新開工面積增速施工面積累計(jì)同比（左軸）新開工面積累計(jì)同比（右軸）8

41、0%60%40%20%0%-20%-40%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來臨由于已銷售未竣工部分存在銷售合同的剛性約束（從過去經(jīng)驗(yàn)來看，平均約為2年左右），同時(shí)隨著今年貨幣和信用環(huán)境寬松，延緩的施工有望加速，參照2010 年-2011年經(jīng)驗(yàn)（施工面積增速高點(diǎn)滯后新開工面積增速高點(diǎn)一年），預(yù)計(jì)施工的峰值有望到三季度才會出現(xiàn)，2019年大概率有望逐步迎來竣工（交房）期。從2019年1季度數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)有種種跡象顯示這一邏輯在兌現(xiàn)：一是1-2月份房地產(chǎn)投資當(dāng)中的建安投資增速明顯回升，商品房施工面積增速也在回升；二是龍頭房企收入增速在加速

42、回升。同時(shí)，我們可以對2019年商品房施工面積和房地產(chǎn)投資進(jìn)行量化測算。商品房施工面積測算首先，從邏輯關(guān)系來看，當(dāng)年商品房施工面積=（上一年施工面積-上一年竣工面積+當(dāng)年新開工）/施工面積調(diào)整因子施工面積調(diào)整因子=測算的施工面積/實(shí)際的施工面積（統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)）之所以有調(diào)整因子，主要考慮到每年都會有一些項(xiàng)目停工的影響，依此來看， 調(diào)整因子應(yīng)該1，調(diào)整因子越大代表停工項(xiàng)目越多，2009年以來，調(diào)整因子基本在1.01-1.08之間波動。根據(jù)這個(gè)公式，假設(shè)2019年調(diào)整因子為近5年均值，以及前面測算的2019年新開工面積，測算出2019年房屋施工面積增速為6.8%（2018年為5.2%），住宅施工

43、面積增速為8.4%（2018年為6.3%）；數(shù)字測算只是結(jié)果，背后的邏輯更重要，整體來看，2019年施工面積增速不會比2018年差，而且從上下半年來看，上半年應(yīng)該比下半年要好（要趕工期，預(yù)計(jì)峰值出現(xiàn)在三季度），這也是目前微觀層面感受到水泥、工程機(jī)械等地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈需求仍然很旺背后的需求邏輯，上半年地產(chǎn)上游需求高景氣有望延續(xù)。圖 18：施工面積調(diào)整因子1.000.800.600.400.200.002009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、表7：住宅施工面積彈性測算住宅施工面積增速施工面積調(diào)整因子1.041.051.061.071.08

44、住宅新開工面積增速2%11.4%10.3%9.3%8.3%7.3%0%10.9%9.8%8.8%7.8%6.8%-2%10.4%9.3%8.3%7.3%6.3%-4%9.9%8.8%7.8%6.8%5.8%-6%9.3%8.3%7.3%6.3%5.3%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，房地產(chǎn)開發(fā)投資測算施工面積測算出來后，也可以測算房地產(chǎn)投資；我們把房地產(chǎn)開發(fā)投資拆分成土地購置費(fèi)和建安投資，其中建安投資和施工面積應(yīng)該存在對應(yīng)關(guān)系，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，測算出單位施工費(fèi)用【單位施工費(fèi)用=（當(dāng)年投資完成額-土地購置費(fèi)）/ 當(dāng)年施工面積】，2009年以來都在0.09-1.11范圍內(nèi)波動；單位施工費(fèi)用有波動，主要 受兩個(gè)

45、因素影響，一是材料（水泥和鋼鐵等）和人工成本，二是施工意愿，施工包含兩部分，已售未竣工和新開工未售，施工意愿越大，已售未竣工和新開工未售越小，已售未竣工和新開工未售與銷售景氣度和房企到位資金影響；2018年在材料成本上升情況下，單位施工費(fèi)用比2017年下降（2014-2015年也是下降），說明施工意愿下降，2018年銷售景氣度下行，房企有動力加大銷售力度，同時(shí)行業(yè)庫存（用累計(jì)新開工-累計(jì)銷售衡量）也較低，說明新開工未售部分應(yīng)該不是主要影響因素；已售未竣工應(yīng)該是主要影響因素，這也和前面分析到的竣工少相對應(yīng)。展望2019年，材料和人工成本同比預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定或略有下行；已售未竣工在2019年有剛性交付壓力，施工意愿積極；新開工未售受房企償債壓力約束，施工意愿下降； 整體來看，預(yù)計(jì)2019年的單位施工費(fèi)用相比2018年回升。以此測算，我們預(yù)計(jì)2019年建安投資增速約10%，假設(shè)土地購置費(fèi)同比下降5%（歷史上沒有負(fù)增長過），預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)投資同比增長6%。圖 19：單位施工費(fèi)用（萬元/平米）0.120.100.080.060.04