1、估值切換！為什么云計(jì)算的這個(gè)子行業(yè)被嚴(yán)重低估？12月 26日脫水研報(bào)作者： 脫水研報(bào) 2018-12-26 21:14字?jǐn)?shù) 4,401閱讀需 12分鐘導(dǎo)讀：1、鳴志電器：國(guó)內(nèi)步進(jìn)電機(jī)龍頭，行業(yè)前5原本由完全 ，2013年公司憑借強(qiáng)大技術(shù)硬生生殺入前4。 公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率常年保持在90%以上。近年來(lái)公司加碼并購(gòu)，劍指步進(jìn)電機(jī)全球龍 頭。年初收購(gòu)的國(guó)內(nèi)第二大步進(jìn)電機(jī)廠商，助力公司HB步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)能步入世界前3 。昨晚公告擬收購(gòu)的T Motion，打開(kāi)歐洲市場(chǎng)，并拓寬了鳴志在高端醫(yī)療/生命科學(xué)及 儀器、超細(xì)微加工、半導(dǎo)體設(shè)備、AGV 和機(jī)器人等新市場(chǎng)。2、興森科技：興森是國(guó)內(nèi)最大P

2、CB樣板制造商，在電子化浪潮下沒(méi)有人云亦云跟隨其他廠商簡(jiǎn)單擴(kuò)張規(guī)模，而 是深耕技術(shù)，突破了長(zhǎng)期被日韓 的IC載板領(lǐng)域。成為國(guó)內(nèi)少數(shù)擁有IC載板量產(chǎn)能力的企業(yè)，在 器領(lǐng)域， 規(guī)模、行業(yè)卡位、 認(rèn)證至少領(lǐng)先其他廠商一至兩年。3、IDC：國(guó)內(nèi)由于IDC行業(yè)滯后于 ，需要加緊追趕，所以國(guó)內(nèi)的IDC增速遠(yuǎn)高于 。同時(shí)，由于一線城市 的資源越來(lái)越難獲得，行業(yè)壁壘也越來(lái)越高，帶來(lái)了市占率的迅速 。未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或由于 定價(jià)權(quán)的提 高，對(duì)于IDC公司的估值將向EV/EBITDA切換，具備向上30%的彈性。4、 行業(yè)：產(chǎn)品提價(jià)+ 量 +原材料價(jià)格下行，三重邏輯提供行業(yè)彈性；報(bào)表健康+資產(chǎn) 性良 好+高分紅+估值低

3、，夯實(shí)行業(yè)基本面，相關(guān)標(biāo)的：中南傳媒、鳳凰傳媒、新華文軒。5、機(jī)械：挖機(jī)明年一季度可能會(huì)出現(xiàn)這兩年的低點(diǎn)；軌交持續(xù)高景氣， 工業(yè)10月份起盾構(gòu)機(jī)訂單爆發(fā)；紡 服機(jī)械杰克 廣州、杭州兩家銷量冠軍經(jīng)銷商，19年的目標(biāo)都在50%以上；日 封目前排產(chǎn)超滿，預(yù)計(jì)訂 單在2020前都會(huì)很多，三年的復(fù)合增速可以達(dá)到40%-50%。正文：1、一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的次新股，在 全 格局中撕出裂縫，并購(gòu) 、躋身前三、剛剛又打入歐洲，產(chǎn)銷率常年高達(dá)90%+ （安信 ）鳴志電器，一家非常陌生的中端次新，卻能在一個(gè)行業(yè)原本前5全部由 完全 的行業(yè)，硬生生殺進(jìn)前3。所處的步進(jìn)電機(jī)行業(yè)，公司在國(guó)內(nèi)是龍頭。產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率

4、和產(chǎn)銷率常年保持在90%以上。后通過(guò)收購(gòu)運(yùn)控電子、T Motion，加碼高端、開(kāi)拓海外，劍指步進(jìn)電機(jī)全球龍頭之位。中國(guó)步進(jìn)電機(jī)市場(chǎng)規(guī)模4年翻1.5倍。工廠自動(dòng)化是我國(guó)制造業(yè)升級(jí)必經(jīng) ，而步進(jìn)電機(jī)是運(yùn)動(dòng)控制電機(jī)，充當(dāng)著信息化、自動(dòng)化控制系統(tǒng)的執(zhí)行 元件，應(yīng)用范圍廣闊。我國(guó)步進(jìn)電機(jī)市場(chǎng)自2007年以來(lái)持續(xù)高增，2007-2016年復(fù)合增長(zhǎng)率19.8%，華泰預(yù)計(jì)2017- 保持 10%-15%增速，2020年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)275億，是2016年182億的1.51倍 。行業(yè)近十年唯一打破日企 格局的中企。鳴志的控制電機(jī)及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品包括HB、PM步進(jìn)電機(jī)，及集成式智能步進(jìn)伺服驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、伺服電機(jī)系統(tǒng)和步

5、 進(jìn)及無(wú)刷驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等產(chǎn)品，技術(shù)處全球前列水平，50%以上步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品出口國(guó)外，客戶包攬施樂(lè)、 、愛(ài) 立信、西門(mén)子醫(yī)療、松下等全球知名企業(yè)。細(xì)分中，尤其HB步進(jìn)電機(jī)實(shí)力強(qiáng)大。在行業(yè)高集中度，CR5，70%背景下，鳴志的HB步進(jìn)電機(jī)在2013-15年全 球市場(chǎng)份額由9.43%升至10.18%，打破 ，成為前七大廠商中唯一一家非日生產(chǎn)商，彼時(shí) 第1全球 第4。開(kāi)啟并購(gòu)狂人 ，切入高端。通過(guò)2014年收購(gòu) ，獲得先進(jìn)伺服技術(shù)， 在FA（工業(yè)自動(dòng)化）領(lǐng)域擁有大批客戶；15年收購(gòu)的Lin Engineering ， 生產(chǎn)的0.9混合式步進(jìn)電機(jī)，主要應(yīng)用在醫(yī)療儀器設(shè)備、高端安防 設(shè)備、航空航天電子設(shè)備、高分

6、辨率的專業(yè)掃描儀等高端領(lǐng)域，打開(kāi)鳴志新的市場(chǎng)領(lǐng)域。18年初收購(gòu)的運(yùn)控電子，是安防電機(jī)龍頭， 也是國(guó)內(nèi)第二大步進(jìn)電機(jī)廠商，其自動(dòng)化改造 了15%生產(chǎn)效率，自此鳴志HB步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)能步入世界前3 。作為電氣自動(dòng)化及工業(yè)4.0重要發(fā)源地的歐洲亦是鳴志一直欲打入的陣地之一，近日公司公告擬收購(gòu)TMotion 。后者在無(wú)刷電機(jī)、無(wú)齒槽電機(jī)的驅(qū)動(dòng)及控制技術(shù)領(lǐng)域掌握全球領(lǐng)先技術(shù)，主要專注的高端醫(yī)療/生命 科學(xué)及 儀器、超細(xì)微加工、半導(dǎo)體設(shè)備、AGV和機(jī)器人等應(yīng)用領(lǐng)域，也是公司正積極布局的行業(yè)。此 外，T-motion在歐洲的 和客戶資源將助力公司其他產(chǎn)品在歐的銷售。2、皚皚白雪中挖出的5G+半導(dǎo)體新明珠，剛剛打

7、通修羅路+國(guó)內(nèi)極度稀缺+技術(shù)領(lǐng)先對(duì)手2年，躺贏風(fēng)口 彈性明年還將擴(kuò)產(chǎn)80%（國(guó)海 ）復(fù)盤(pán)興森科技成長(zhǎng)史，兩次飛躍式成長(zhǎng)分別出現(xiàn)在2G和3G時(shí)代大發(fā)展時(shí)期，作為國(guó)內(nèi)最大PCB樣板廠受益匪 淺。5G 即將 ，將帶來(lái)第三次飛躍。國(guó)內(nèi)最大PCB樣板制造商 PCB業(yè)務(wù)一直是公司營(yíng)收 ，占比達(dá)到80%以上。通信是 中最大的一塊， 、中興十年來(lái)都是是 公司前五大客戶；也包括工控、 、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域，客戶涵蓋華工正源、海信、中車等業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)。公司已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的PCB樣板、快板和小批量板制造商。隨著5G時(shí)代到來(lái)，各大 通訊和光器件廠商開(kāi) 發(fā)需求將成倍增長(zhǎng)，PCB用量快速 將帶來(lái)明顯的業(yè)績(jī)彈性。厚積薄發(fā)的IC

8、載板將成第二主業(yè)在電子 蓬勃發(fā)展浪潮下，很多國(guó)內(nèi)企業(yè)都開(kāi)始投入PCB規(guī)模化生產(chǎn)，但技術(shù)普遍止步于HDI，基本做到10 億 年收入即是天花板。而興森沒(méi)有走這樣的“捷徑”，而是繼續(xù)在IC載板和測(cè)試板等被日企 的高端領(lǐng)域鉆研，目前IC載板已批量 供應(yīng)，“修羅路”走至盡頭，收獲的時(shí)點(diǎn)到了。IC載板是橋接晶圓和PCB制程能力失配的關(guān)鍵，占到整個(gè)IC封測(cè)成本的40%-60%。相較于HDI，IC載板更精 細(xì)、線路密度更高，孔徑線寬更小，工藝要求極為嚴(yán)苛。當(dāng)下三星、蘋(píng)果使用的類載板品牌 供應(yīng)商依然 是Ibiden、Semco、欣興等，產(chǎn)值前十均來(lái)自日韓臺(tái)，可見(jiàn)其壁壘之高。目前國(guó)內(nèi)具備IC載板生產(chǎn)供應(yīng)能力的企業(yè)

9、非常少，產(chǎn)能占比在全球不到2%，興森、深南和方正是少數(shù)具備量產(chǎn) 能力的企業(yè)。興森下游聚焦 器和 識(shí)別封裝，深南主要以MEMS封裝載板為主。興森已形成10000平米左右的月產(chǎn)能，良率93%產(chǎn)能利用率持續(xù) ，到19年下半年有望擴(kuò)增至18000平米以 上。在國(guó)內(nèi) 器領(lǐng)域，興森的規(guī)模、行業(yè)卡位和 認(rèn)證優(yōu)勢(shì)與其他載板廠商相比至少領(lǐng)先一至兩年，率先 受益國(guó)內(nèi)IC晶圓制造的產(chǎn)能 。切入測(cè)試板，形成極強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)公司收購(gòu)Harbor 切入玩家少、壁壘高的測(cè)試板領(lǐng)域，主力產(chǎn)品是接口板，正在開(kāi)發(fā)MLX（多 衍生 品）；隨后收購(gòu)的另一家公司澤豐是國(guó)內(nèi)少數(shù)可以為客戶提供半導(dǎo)體檢測(cè)的 公司。更為重要的是，IC測(cè)試是封裝前

10、重要環(huán)節(jié)，與IC載板間具有極強(qiáng)的業(yè)務(wù)與客戶協(xié)同性，公司IC載板已得到客戶認(rèn)可形成規(guī)模銷售，未來(lái)測(cè)試板也將逐漸導(dǎo)入。3、國(guó)內(nèi)這個(gè)增長(zhǎng)速度比 還快的高科技行業(yè)即將迎來(lái)估值切換，分析師表示一旦切換成功最少30%向上空間（中信 ）在 的市場(chǎng) 鏈占比越來(lái)越高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也是時(shí)候該向 調(diào)整一下估值體系了。國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁，增速遠(yuǎn)超全球平均水平2017年全球IDC市場(chǎng)規(guī)模為540億 ，過(guò)去三年全球市場(chǎng)增速基本保持在1520%之間，2017年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī) 模接近950億元，過(guò)去三年增速保持在40%附近，行業(yè)成長(zhǎng)型顯著高于全球行業(yè)平均水平，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)比全球市場(chǎng) 具有更旺盛的需求。當(dāng)前國(guó)內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)在發(fā)展階段上顯著滯后于海

11、外市場(chǎng)， 判斷約滯后 45年，因此 有望保持更快的發(fā)展速度。門(mén)檻顯著提高，市場(chǎng)集中度加速IDC產(chǎn)業(yè)屬于高能耗產(chǎn)業(yè)，主要資源涉及土地、電力、水資源等。目前在 市場(chǎng)，IDC 每年消耗電力占社會(huì)電力 高達(dá)2%，而國(guó)內(nèi)在2016年就已經(jīng)接近2%。同時(shí)國(guó)內(nèi)電信網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)共同決定了最具價(jià)值IDC 資源應(yīng)位于一線城市及其周邊，但是一線城市的資源又是相對(duì)稀缺的，資源爭(zhēng)奪能力成為新進(jìn)企業(yè)的。估值切換近在眼前中信 分析師認(rèn)為，當(dāng)前資本市場(chǎng)仍將IDC資產(chǎn)等同于簡(jiǎn)單的商業(yè)地產(chǎn)，但在目前的環(huán)境下IDC企業(yè)的業(yè)務(wù)屬性亦在發(fā)生本質(zhì)性改變，應(yīng)該要切換估值方式。目前海外市場(chǎng)對(duì)于IDC企業(yè)的估值都是按照EV/EB

12、ITDA方式估 值，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng) 權(quán)重越來(lái)越大，估值體系會(huì)越來(lái)越像 靠攏。一旦市場(chǎng)開(kāi)始估值模式的切換，國(guó)內(nèi)IDC企業(yè)將有30%的空間。4、在實(shí)錘量?jī)r(jià)齊升、成本下行的行業(yè)里，挖到一個(gè)賬上現(xiàn)金超百億+股息率超4%+連續(xù)5年高增的絕世大寶貝?。◤V發(fā) ）今年以來(lái) 零售市場(chǎng)保持兩位數(shù)增速，其中少兒類同比增長(zhǎng)超14%，貢獻(xiàn)了整體30%+的增長(zhǎng)。 類公司現(xiàn)金流優(yōu)良，在手現(xiàn)金充沛，并且商譽(yù)減值、 償還、質(zhì)押、減持等風(fēng)險(xiǎn)小，關(guān)注度進(jìn)一步 。（1）行業(yè)基本面：報(bào)表健康+高分紅+估值低 公司賬上貨幣 充裕：截止到18H1，中南傳媒賬上擁有貨幣 124億元。中文傳媒、鳳凰傳u2028 媒賬上貨幣 超60億元，資產(chǎn) 性

13、良好。商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)占比低：由于南方傳媒無(wú)形資產(chǎn)的高基數(shù)，17家公司整體 為7.05%，仍遠(yuǎn)低于傳媒行業(yè)的平均值19.14%。估值處于歷史低位：相較于行業(yè)最高點(diǎn)40 x的平均估值，整體行業(yè)估值已回落至 15x。 公司分紅在傳媒行業(yè)中居于領(lǐng)先位置u2028。（2）增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：產(chǎn)品提價(jià)+ 量產(chǎn)品提價(jià)+原材料價(jià)格下行：現(xiàn)階段上游紙價(jià)開(kāi)始下行， 卻因?yàn)榍捌诩垉r(jià)上行而提價(jià)（進(jìn)入了新的價(jià)格區(qū)間，無(wú)動(dòng)力降價(jià)），則各家公司可以從中獲得新的利潤(rùn)增量。 量 ： 變量（二胎開(kāi)放后新生 回暖明顯，江蘇省內(nèi)K12在校學(xué)生數(shù)未來(lái)10年將保持年化2-3%的增長(zhǎng)）+品類擴(kuò)張（ +配套 ）+市占率 （省內(nèi)未覆蓋的地區(qū)或未覆蓋的

14、學(xué)科、年級(jí)等，都存在拓展空間）。另外，過(guò)去3年來(lái)看，大多數(shù)公司的總體員工數(shù)量在逐步遞減，為公司整體經(jīng)營(yíng)效率的 帶來(lái)幫助。除了上圖紅框中“做減法”比較好的鳳凰傳媒之外，分析師在路演中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)中南傳媒的關(guān)注與日俱增，但又稍顯猶豫，這里給出一些分析師的看法：業(yè)績(jī)的邊際改善的確定性是很高，4%+股息率，又足夠穩(wěn)健，完全具備有配置價(jià)值；既然選擇了 類公司的穩(wěn)健，就應(yīng)該接受他的低增速；因?yàn)楝F(xiàn)金體量太大，單純看PE沒(méi)啥太大借鑒意義；5、排產(chǎn)超滿，2020前訂單都會(huì)很多，三年的復(fù)合增速可以達(dá)到40%-50%，這個(gè)機(jī)械細(xì)分它一家獨(dú)大 （）招商機(jī)械劉榮團(tuán)隊(duì)的一些調(diào)研干貨和1月觀點(diǎn)。關(guān)于挖機(jī)銷量12月草根了解挖掘

15、機(jī)增速較平，但是通常12 銷商通常為了沖量買斷，因此數(shù)據(jù)也不會(huì)太差，但是明年一季度可能會(huì)出現(xiàn)這兩年的低點(diǎn)，基建補(bǔ)短板最快要到3、 4月才見(jiàn)效。軌交，中國(guó)中車+ 工業(yè)，18年是大鐵行業(yè)拐點(diǎn)：財(cái)政政策放松促進(jìn)整個(gè)行業(yè)邊際改善，而十三五是城市軌道建設(shè)的期+客運(yùn)數(shù)據(jù)顯示了高鐵仍有合理的加密線路需求+三年貨運(yùn)計(jì)劃促進(jìn)公轉(zhuǎn)鐵規(guī)劃的 ，2019 年維持對(duì)大鐵行業(yè)高景氣的判斷。中國(guó)中車：是全球規(guī)模最大、品種最全、技術(shù)領(lǐng)先的軌道交通裝備供應(yīng)商，預(yù)計(jì)2019年中車凈利約145億，對(duì)應(yīng)18倍，通車及業(yè)績(jī)雙拐底。三年貨運(yùn)增量計(jì)劃有望明顯改善鐵總 能力， 且中國(guó)中車在之前完成貨車生產(chǎn)南北兩大 的整合，基本可以滿足高速增

16、長(zhǎng)的貨車需求；城軌方面，從需求的視角來(lái)看，潛力很大(特大城市加密中等城市翻倍小城市完善)、緊迫性強(qiáng)，從供應(yīng)側(cè)視角是城軌投資也是有效投資，即拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又解決民生問(wèn)題，這也是今年8-12月密集 地鐵項(xiàng)目的原因， 穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大概率占主導(dǎo)前提下，基建補(bǔ)短板地鐵收益高。工業(yè)：工業(yè) 調(diào)研反饋鋼結(jié)構(gòu)訂單仍是40-50%增長(zhǎng)，而10-11月盾構(gòu)機(jī)訂單明顯增長(zhǎng)，1-9 月在手訂單下滑，但1-11月已是累計(jì)個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)。川藏鐵路中雅安到靈芝鐵路967公里是大頭橋梁和隧道點(diǎn)比92%，隧道788公里占 81.6%，長(zhǎng)大隧道709公里，初步預(yù)計(jì)至少 20臺(tái)TBM 需求， 8米的TBM造價(jià)大概要到2億多，也能帶來(lái)明顯收入彈性，而12月新的城軌項(xiàng)目預(yù)計(jì)可能于2019年下半年形成訂單，基建拉動(dòng) 工業(yè)同樣受益。2019年對(duì)應(yīng)13倍，估值有安全邊際。紡服機(jī)械-杰克目前紡服機(jī)械進(jìn)入國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)淡季，縫紉機(jī)內(nèi)需增速略有放緩。但預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)需求19年將趨于平穩(wěn)，然而