1、汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告正文目錄1. 復(fù)盤 2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn). 41.1. 第一階段（2011/12/13-2012/3/9）：搶跑“汽車早周期” .51.2. 第二階段（2012/3/10-2012/5/31）：橫盤調(diào)整為主 .61.3. 第三階段（2012/6/1-2012/8/31）：兇殘的最后一跌 .81.4. 第四階段（2012/9/1-2012/12/31）：真的“汽車早周期”行情來了 .102. 2019 年處境比 2012 年更難. 122.1. 形成原因相同且當(dāng)下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預(yù)期刺激政策）.122.2. 不同點(diǎn) 1：汽車需求向上彈性更弱.132.3

2、. 不同點(diǎn) 2：汽車板塊 PB 絕對(duì)值更低.142.4. 不同點(diǎn) 3：新能源汽車復(fù)制 SUV 邏輯存在瑕疵.153. 2019 年戰(zhàn)略上樂觀，戰(zhàn)術(shù)上務(wù)實(shí). 153.1. 上半年精選抗周期個(gè)股【中國汽研】.163.2. 下半年核心把握“汽車早周期”真正來臨的時(shí)間.162/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告圖表目錄圖 1：2012 年乘用車板塊行情復(fù)盤總結(jié).4圖 2：2012 年汽車板塊中“長城+長安”絕對(duì)收益最佳.4圖 3：乘用車相關(guān)個(gè)股均取得不錯(cuò)收益率（2011/12/13-2012/3/9）.5圖 4：乘用車相關(guān)個(gè)股的估值（PE）修復(fù)明顯.5圖 5：乘用車相關(guān)個(gè)股的

3、估值（PB）修復(fù)明顯.5圖 6：2011/12/5 及 2012/2/24 央行先后 2 次降準(zhǔn).6圖 7：2011 年 12 月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底.6圖 8：除了長安和長城，其余個(gè)股基本沒有絕對(duì)收益率（2012/3/10-2012/5/31）.6圖 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復(fù).6圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復(fù) .6圖 11：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩.7圖 12：工業(yè)增加值同比 3-5 月份走低.7圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）.8圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降 .8圖 15：汽車

4、板塊估值（PB）整體下降 .8圖 16：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩 .9圖 17：工業(yè)增加值同比 6-8 月份繼續(xù)走低.9圖 18：第 8 批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件.10圖 19：第 8 批節(jié)能車型享受補(bǔ)貼金額測(cè)算（按照 2012 年銷量）.10圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-2012/12/31）.10圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復(fù) .10圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復(fù) .10圖 23：M2 同比和新增貸款 10-12 月份依然處于下滑. 11圖 24：工業(yè)增加值同比 9-12 月份逐步復(fù)蘇. 11圖 25：20

5、19 年和 2012 年比較研究的框架.12圖 26：M2 同比增速及新增貸款均處于下行通道.13圖 27：本輪周期和 2011-2012 年工業(yè)增加值的比較.13圖 28：目前乘用車及零部件板塊 PB 均低于 2012 年 1 月.14圖 29：目前上汽/長安/長城 PB 均低于 2012 年 1 月 .14圖 30：上汽集團(tuán) 2012 年季報(bào)業(yè)績持續(xù)下行.14圖 31：長安和長城 2012 年報(bào)表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn).14圖 32：2009-2017 年 SUV 經(jīng)歷了黃金發(fā)展時(shí)期.15圖 33：2010-2016 年乘用車企業(yè)盈利能力顯著回升.153/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車

6、行業(yè)年度策略報(bào)告1. 復(fù)盤 2012：“汽車早周期”的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)2012 年乘用車是顯著跑贏大盤（SW 乘用車比萬得全 A 漲幅高 15%左右）。超配的策略容易看對(duì)，節(jié)奏卻容易看 錯(cuò)。一旦節(jié)奏踏錯(cuò)，虧損幅度大（個(gè)股跌幅超過 30%不是沒有可能）。2012 年出現(xiàn) 2 次配置汽車股佳點(diǎn)：1）2012 年1 月初。2）2012 年 9 月初。但 2012 年 6-8 月份汽車股出現(xiàn)了“兇殘的最后一跌”，卻難以躲過。一句話形容 2012 年： 市場(chǎng)起先對(duì)“汽車早周期”布局早了，真的來了，卻反應(yīng)慢了。背后原因是：市場(chǎng)的預(yù)期與基本面驗(yàn)證存在時(shí)間差。2012 年完美策略是自上而下和自下而上緊密結(jié)合，宏觀及

7、行業(yè)研究能力相配合。2012 年穩(wěn)健策略是純粹自下而上精 選基本面過硬的個(gè)股，即使“最后一跌”也能較好度過，例如：長安+長城。圖 1：2012 年乘用車板塊行情復(fù)盤總結(jié)20002500300035004000450015002011-12-13 2012-01-13 2012-02-13 2012-03-13 2012-04-13 2012-05-13 2012-06-13 2012-07-13 2012-08-13 2012-09-13 2012-10-13 2012-11-13 2012-12-13SW乘用車指數(shù)萬得全A/右軸搶跑“汽車早周期”橫盤調(diào)整為主兇殘的最后一跌真的“汽車早周期”行

8、情來了持續(xù)近3個(gè)月（2011/12/13開始）絕對(duì)收益率：27% 相對(duì)收益率：18%持續(xù)近3個(gè)月絕對(duì)收益率：-2.3% 相對(duì)收益率：0%持續(xù)近3個(gè)月絕對(duì)收益率：-26% 相對(duì)收益率：-13%持續(xù)近4個(gè)月（未考慮2013年）絕對(duì)收益率：40% 相對(duì)收益率：30%資料來源：wind，浙商證券研究所圖 2：2012 年汽車板塊中“長城+長安”絕對(duì)收益最佳120%102100%7780%60%40%28 25191520%100%資料來源：wind ，浙商證券研究所2012年絕對(duì)收益率汽車（特指乘用車）行業(yè)處于國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的下游位置，屬于耐用消費(fèi)品，是一個(gè)家庭除了房子以外，單價(jià)第 二貴的支出項(xiàng)目，具

9、有消費(fèi)屬性的同時(shí)帶有一定的金融屬性，需求變動(dòng)核心在于居民可支配收入的變化（受貨幣政策 影響）。因此，汽車與宏觀經(jīng)濟(jì)周期整體保持一致，且具有一定的領(lǐng)先性。所謂“汽車早周期”投資機(jī)會(huì)，亦是強(qiáng)調(diào) 在宏觀經(jīng)濟(jì)由周期衰退向周期復(fù)蘇的拐點(diǎn)時(shí)期，汽車需求屬于領(lǐng)先復(fù)蘇的行業(yè)，適合優(yōu)先布局。4/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告1.1. 第一階段（2011/12/13-2012/3/9）：搶跑“汽車早周期”特征：持續(xù)近 3 個(gè)月，乘用車板塊絕對(duì)收益率 27%，相對(duì)收益率 18%，長安汽車收益率最高（38.5%，估值修復(fù) 最明顯），擴(kuò)散順序：主流乘用車企業(yè)其他車企及零部件。2011/12

10、/13-2012/3/9 期間權(quán)重個(gè)股表現(xiàn)：長安汽車股價(jià)漲幅 38.5%，其中 PETTM 從 14 倍修復(fù)至 20 倍，PB 從 1.2 倍修復(fù)至 1.6 倍。江淮汽車股價(jià)漲幅 33.3%，其中 PETTM 從 8 倍修復(fù)至 12 倍，PB 從 1.3 倍修復(fù)至 1.8 倍。長城汽車股 價(jià)漲幅 28%，其中 PETTM 從 9 倍修復(fù)至 13 倍，PB 從 2.1 倍修復(fù)至 2.6 倍。上汽集團(tuán)股價(jià)漲幅 23.7%，其中 PETTM 從 7 倍修復(fù)至 10 倍，PB 從 1.5 倍修復(fù)至 1.7 倍。華域汽車股價(jià)漲幅 24%，其中 PETTM 從 7 倍修復(fù)至 10 倍，PB 從 1.3 倍

11、修復(fù)至 1.8 倍。福耀玻璃股價(jià)漲幅 15%，其中 PETTM 從 10 倍修復(fù)至 11 倍，PB 從 2.7 倍修復(fù)至 3.1 倍。圖 3：乘用車相關(guān)個(gè)股均取得不錯(cuò)收益率（2011/12/13-2012/3/9）38.5%33.3%28.0%23.7%22.8% 21.6%23.9%15.0%6.4%-0.8%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所2011/12/132012/3/9PE增長幅度2011/12/132012/3/9PB增長幅度圖 4：乘用車相關(guān)個(gè)股的估值（PE）修復(fù)明顯圖 5：乘用車相關(guān)個(gè)股的估值（PB）修復(fù)明顯25 52%60%2038%50%43%171437%

12、1440%1531%98101030%1078720%13%17%511%10%3%4%00%3.538%37%40%3.02.731% 35%2.42.430%2.52.122%25%2.0 1.523%1.51.520%1.51.21.316%1.317%15%1.011%10%10%0.54%5%0.00%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所之所以發(fā)生搶跑“汽車早周期”行情：1）連續(xù) 2 次降準(zhǔn)，預(yù)期貨幣政策趨向?qū)捤伞?011 年 12 月 5 日和 2012年 2 月 24 日央行先后 2 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（降準(zhǔn)），結(jié)束自 2010 年以來累計(jì) 1

13、2 次加準(zhǔn)周期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)貨幣政策后期將繼續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，將助于汽車需求的?fù)蘇。M2 同比增速在 2012 年 1 月見底（同比 12.4%），并逐步企穩(wěn)回升至 13.4%（3 月）。新增人民幣貸款 2011 年 12 月-2012 年 3 月處于不斷上升趨勢(shì)。2）乘用車銷量同比增速 1 月見底后逐步恢復(fù)，市場(chǎng)前期過渡悲觀情緒產(chǎn)生修復(fù)。狹義乘用車銷量同比增速 2011 年 12 月同比下滑 2%，2012 年 1-2 月累計(jì)同比增長3.7%（春節(jié)因素需看累計(jì)），3 月同比增長 7%，見底企穩(wěn)。3）預(yù)期政府將出臺(tái)刺激汽車消費(fèi)的補(bǔ)貼政策。2012 年 2月 24 日工信部出臺(tái)了2012 年度黨政機(jī)關(guān)公務(wù)

14、用車選用車型目錄（征求意見稿），要求公務(wù)車需要采購自主品牌，對(duì)整體車市消費(fèi)增長沒有效果，但有助于自主品牌消費(fèi)增長，也助于市場(chǎng)認(rèn)為后續(xù)政府還將出臺(tái)更進(jìn)一步的刺激政策。 被傳較多的可能方案：1）開始新一輪“汽車下鄉(xiāng)”。2）汽車“以舊換新”。5/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告圖 6：2011/12/5 及 2012/2/24 央行先后 2 次降準(zhǔn)圖 7：2011 年 12 月狹義乘用車產(chǎn)量/批發(fā)/零售同比增速見底02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018161412108642011/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6

15、11/7 11/8 11/9 11/1011/1111/12 12/1 12/2 12/3 M2:同比% 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸2010年以來首次降準(zhǔn)2010年以來再次降準(zhǔn)-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%Jan-09Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09Nov-09 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-1111 12 12- - -v n ro a a N J MMay-12J

16、ul-12 Sep-12 Nov-12零售YOY資料來源：wind ，浙商證券研究所產(chǎn)量YOY批發(fā)YOY資料來源：乘聯(lián)會(huì) ，浙商證券研究所1.2. 第二階段（2012/3/10-2012/5/31）：橫盤調(diào)整為主特征：持續(xù)近 3 個(gè)月，乘用車板塊絕對(duì)收益率-2.3%，相對(duì)收益率 0%，長城汽車表現(xiàn)最佳（18.3%），其次是長 安汽車（11%），其余乘用車相關(guān)個(gè)股均無正收益。2012/3/10-2012/5/31 期間權(quán)重個(gè)股表現(xiàn)：長城汽車股價(jià)漲幅 18.3%，其中 PETTM 從 13 倍上升至 14 倍，PB 從 2.6 倍上升至 3 倍。長安汽車股價(jià)漲幅 18.3%，其中 PETTM 從

17、20 倍上升至 65 倍，PB 從 1.6 倍上升至 1.8 倍。上汽集團(tuán)股 價(jià)跌幅 3%，其中 PETTM 從 10 倍下降至 8 倍，PB 從 1.7 倍下降至 1.6 倍。華域汽車股價(jià)跌幅 7.5%，其中 PETTM 從 10 倍下降至 9 倍，PB 從 1.8 倍下降至 1.5 倍。福耀玻璃股價(jià)跌幅 3.8%，PETTM 穩(wěn)定 12 倍，PB 從 2.9 倍下降至 2.7 倍。圖 8：除了長安和長城，其余個(gè)股基本沒有絕對(duì)收益率（2012/3/10-2012/5/31）18.3%13.2%11.0%2.4%-3.0%-4.3% 1.3%-3.8%-7.5%-14.6%區(qū)間漲跌幅資料來源：

18、wind ，浙商證券研究所圖 9：長安和長城估值（PE）繼續(xù)修復(fù)圖 10：長安和長城估值（PB）繼續(xù)修復(fù)6/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告2012/3/102012/5/31PE增長幅度2012/3/102012/5/31PB增長幅度229%70250%60200%50150%4093%100%30 -21%32% 24%50%2011%6%1720 101312141112 0% -10% 0%91010-40%-50%0-100%3.520%15%2.93.010%2.62.82.615%2.510%2.0 1.71.61.81.81.85%-2%1.6 2%

19、0%1.5-4%-5%-5%1.0-9%-10%0.5-17%-12%-15% -15%0.0-20%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所這個(gè)階段汽車股橫盤為主的原因：1）貨幣寬松效果依然還未體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。雖然 2011 年 12 月和 2012 年 2月央行連續(xù)進(jìn)行了 2 次降準(zhǔn)，M2 和新增貸款在 1-3 月份有明顯回升，但 4 月份開始卻又掉頭往下。而且工業(yè)增加值同 比 3-5 月走低，分別為：11.9%，9.3%，9.6%。5 月份央行啟動(dòng)了第三次降準(zhǔn)，貨幣政策進(jìn)一步寬松。圖 11：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 12：工業(yè)增加

20、值同比 3-5 月份走低144-5月M2和新增12,00014人民幣貸款放緩10,00013138,00013136,00013124,000122012年5月2,00012第三次降準(zhǔn)12011/1212/112/212/312/412/5 M2:同比% 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸2520151050工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）乘用車銷量同比增速整體雖然在改善但庫存絕對(duì)值依然在較大幅度增加。從乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)上看可知：2012 年 3-5 月份，產(chǎn)量增速依然好于批發(fā)增速（企業(yè)庫存絕對(duì)值在增加），零售增速依然弱于批發(fā)增速（渠道

21、庫存絕對(duì)值在增加）。 加上宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，進(jìn)一步導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)乘用車同比增速改善的可持續(xù)性擔(dān)憂。表 1：乘用車 2012 年 3-5 月份整體銷量增速恢復(fù)但庫存也在增加1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)201112777111968996899511310511411712312012981

22、02116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%7/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告渠道庫存-29101068522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會(huì)，浙商證券研究所2）新能源汽車相

23、關(guān)政策頻發(fā)出臺(tái)，但刺激傳統(tǒng)汽車消費(fèi)的補(bǔ)貼政策仍未正式出臺(tái)，市場(chǎng)仍在等待。2015 年 5 月28 日，據(jù)路透中國、新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，“政府?dāng)M出臺(tái)刺激汽車 產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，新一輪汽車以舊換新和汽車下鄉(xiāng)等預(yù)計(jì)很快出臺(tái)”、“財(cái)政補(bǔ)貼辦法參考 2009 年”、“主要針對(duì)小排量車”。此外雖然政府對(duì)房地產(chǎn)整體調(diào)控政策依然嚴(yán)控， 但部分地方政府已開始對(duì)住房公積金政策進(jìn)行放松，也加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)汽車消費(fèi)政策刺激的期待。1.3. 第三階段（2012/6/1-2012/8/31）：兇殘的最后一跌特征：持續(xù)近 3 個(gè)月，乘用車板塊絕對(duì)收益率-26%，相對(duì)收益率-13%，長安汽車跌幅最少（-11.7%），其次是長 城汽車（-1

24、3.9%），估值整體迎來了一波幅度較大的下跌。2012/6/1-2012/8/31 期間權(quán)重個(gè)股表現(xiàn)：長安汽車股價(jià)跌幅 11.7%，其中 PETTM 從 63 倍下降至 45，PB 從 1.7 倍下 降至 1.5 倍。長城汽車股價(jià)跌幅 13.9%，其中 PETTM 從 14 倍下降至 11 倍，PB 從 3 倍下降至 2.4 倍。上汽集團(tuán)股價(jià)跌 幅 26.1%，其中 PETTM 從 8 倍下降至 6 倍，PB 從 1.6 倍下降至 1.1 倍。華域汽車股價(jià)跌幅 14.5%，其中 PETTM 從 9 倍 下降至 7 倍，PB 從 1.5 倍下降至 1.2 倍。福耀玻璃股價(jià)跌幅 15%，其中 PE

25、TTM 從 12 倍下降至 10 倍，PB 從 2.7 倍下降至 2.3 倍。圖 13：汽車板塊迎來了新的一輪下跌（2012/6/1-2012/8/31）-14.5%-15.0%-11.7%-13.9%-26.1%-27.7%-38.2%-31.8%-32.5%-37.2%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所2012/6/12012/8/31PE增長幅度2012/6/12012/8/31PB增長幅度圖 14：汽車板塊估值（PE）整體下降圖 15：汽車板塊估值（PB）整體下降706398%120%60100%80%5060%4040%30 -30%-29%222020%2014-8%1

26、212-27%12.0-18% 0%889-20%10-21% -40%-34%-18%-40%0-60%3.50%3.03.0-11%2.72.7-5%2.52.3-13%-10%-17% -15%2.0 1.61.7-20%1.81.5-20%1.41.51.5-25%-27%-32% -35%-30%-30%1.0-37%-35%0.5-40%-40%0.0-45%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所8/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告之所以 6-9 月份汽車股迎來了“兇殘的最后一跌”：1）貨幣政策進(jìn)一步寬松但經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻繼續(xù)

27、走低。2012 年 6 月8 日和 2012 年 7 月 6 日央行連續(xù)兩次降息，幅度均下降 0.25%。從效果上看，M2 同比增速有所恢復(fù)，但新增貸款規(guī) 模依然在走低，而反應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際遠(yuǎn)行效果的工業(yè)增加值 6-8 月份持續(xù)走低，8 月份最低下降至了 8.9%。這導(dǎo)致了市場(chǎng) 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來恢復(fù)的信心進(jìn)一步降低。圖 16：兩次降準(zhǔn)后 M2 和新增貸款 4-5 月卻放緩圖 17：工業(yè)增加值同比 6-8 月份繼續(xù)走低2,00004,0006,0008,00010,00012,00012121313141415M2改善但貸款下降6-7月連續(xù)兩次降息11/12 12/112/212/312/412/512

28、/612/712/8 M2:同比% 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸12.8021.3011.909.309.609.50 9.208.909.20242220181614121086工業(yè)增加值：同比持續(xù)走低資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）環(huán)比 3-5 月，乘用車銷量同比增速 6-8 月份有所放緩，且?guī)齑娼^對(duì)值仍在增加。從乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)上看可知：2012年 6-8 月份，產(chǎn)量同比增速依然好于批發(fā)同比增速（企業(yè)庫存在增加），但零售同比增速開始出現(xiàn)走強(qiáng)批發(fā)同比增速（但渠道庫存絕對(duì)值依然在上升）。加上宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)乘用車同比增

29、速改善的可持續(xù)性 擔(dān)憂，造成了對(duì)汽車板塊的過分悲觀情緒。這個(gè)階段，市場(chǎng)忽略掉很重要的一點(diǎn)：乘用車零售同比增速已經(jīng)開始出現(xiàn) 走強(qiáng)批發(fā)增速的現(xiàn)象，這表明雖然終端居民實(shí)際購買力已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的改善跡象，只是數(shù)據(jù)上仍然還不明顯。這點(diǎn)在 四季度便彰顯出來了。表 2：乘用車 2012 年 6-8 月乘用車銷量增速有所放緩1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量201111780114958797929711010811611512282012911081241131121101081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%1

30、2%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%32%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-2910106

31、8522-10-1532資料來源：乘聯(lián)會(huì)，浙商證券研究所3）廣州出臺(tái)限購政策及最終出臺(tái)刺激政策力度有限，成為“兇殘的最后一跌”最大催化劑。1）當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)等待 了半年多的刺激消費(fèi)政策，不僅沒有出臺(tái)，反而地方政府（廣州）在 2012 年 6 月 30 日出臺(tái)了限購政策（7 月 1 日起實(shí)施），這點(diǎn)完全出乎意外。2）2012 年 6 月 31 日上午，重慶市政府召開家電汽車惠農(nóng)工程電話會(huì)議，決定對(duì)重慶農(nóng) 民購買轄區(qū)內(nèi)生產(chǎn)的 1.6 升及以下排量的微 型客車、輕型、微型載貨車按購買汽車銷售價(jià)格的 6%給予補(bǔ)貼， 最高 不超過 3000 元。先于中央，重慶市出臺(tái)汽車補(bǔ)貼政策，但因受益車企及車型有限，對(duì)整

32、體市場(chǎng)拉動(dòng)微弱。3）20129/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告年 7 月 12 日三部委公布第八批節(jié)能汽車目錄，覆蓋車型總量達(dá)到了約 97 款，相比第七批（2011 年 10 月）30 款有了大幅的提升，且單車補(bǔ)貼價(jià)格依然是 3000 元。根據(jù) 2012 年中汽協(xié)公布產(chǎn)銷量來測(cè)算，滿足第 8 批節(jié)能汽車目錄的車 型銷量占乘用車比例約 16%，合計(jì)享受補(bǔ)貼金額約 72 億元，對(duì)整體汽車消費(fèi)拉動(dòng)相對(duì)有限。圖 18：第 8 批節(jié)能惠民汽車的車型目錄需滿足條件圖 19：第 8 批節(jié)能車型享受補(bǔ)貼金額測(cè)算（按照 2012 年銷量）滿足補(bǔ)貼條件的車型數(shù)量/個(gè)97享受補(bǔ)貼車型對(duì)

33、應(yīng)2012年銷量/萬輛241補(bǔ)貼車型銷量占乘用車比例16%單車補(bǔ)貼價(jià)格/萬元0.3補(bǔ)貼金額測(cè)算合計(jì)/億元72資料來源：工信部，浙商證券研究所資料來源：工信部，中汽協(xié)，浙商證券研究所1.4. 第四階段（2012/9/1-2012/12/31）：真的“汽車早周期”行情來了特征：持續(xù)近 4 個(gè)月（未考慮 2013 年），乘用車板塊絕對(duì)收益率 40%，相對(duì)收益率 30%，長城汽車收益率最高（64.7%），其次是上汽集團(tuán)（55.4%），汽車板塊迎來整體估值修復(fù)。由乘用車擴(kuò)散至其他車企及零部件板塊。2012/9/1-2012/12/31 期間權(quán)重個(gè)股表現(xiàn)：長城汽車股價(jià)漲幅 64.7%，其中 PETTM 從

34、 11 倍修復(fù)至 15 倍，PB 從 2.4 倍修復(fù)至 3.7 倍。上汽集團(tuán)股價(jià)上漲 55.4%，其中 PETTM 從 6 倍修復(fù)至 8 倍，PB 從 1.1 倍修復(fù)至 1.7 倍。長安汽車股價(jià) 漲幅 38.8%，其中 PETTM 從 45 倍修復(fù)至 38 倍，PB 從 1.5 倍修復(fù)至 2.1 倍。華域汽車股價(jià)上漲 33.9%，其中 PETTM 從 7 倍修復(fù)至 9 倍，PB 從 1.2 倍修復(fù)至 1.6 倍。福耀玻璃股價(jià)上漲 23.7%，其中 PETTM 從 10 倍修復(fù)至 12 倍，PB 從 2.3 倍修復(fù)至 2.7 倍。圖 20：汽車板塊迎來了真的“汽車早周期“行情（2012/9/1-

35、2012/12/31）64.7%54.9%55.4% 38.8%48.8%23.5%9.3%33.9%23.7%0.7%區(qū)間漲跌幅資料來源：wind ，浙商證券研究所圖 21：汽車板塊估值（PE）整體修復(fù)圖 22：汽車板塊估值（PB）整體修復(fù)10/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告2012/9/12012/12/31PE增長幅度2012/9/12012/12/31PB增長幅度504573%80%45 51%70%4060%3550%3041%37%33% 40%2539%29%14%30%2020%15-16% 11131019%10%1068899.870%-10%

36、5-20%0-30%4.060%52% 52%3.550%3.049%46%37%2.42.340%2.529% 30%2.01.51.7 18%1.420%1.5 1.11.01.111%1.216%1.21.010%0.50%0%0.0-10%資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所推動(dòng)真的“汽車早周期”行情的原因：1）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)復(fù)蘇。自 2011 年 12 月以來，先后 3 次降準(zhǔn)，2 次降息， 貨幣政策逐步寬松背景下，9-12 月份 M2 同比增速環(huán)比有所下滑但相比 2011 年底，依然處于較高位置，新增人民幣貸 款數(shù)量低位徘徊。但更能反應(yīng)真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

37、效果的工業(yè)增加值在 8 月份見底后，9 月份-12 月份進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇期。9.20 9.60 10.1010.30圖 23：M2 同比和新增貸款 10-12 月份依然處于下滑圖 24：工業(yè)增加值同比 9-12 月份逐步復(fù)蘇15M2和新增貸款下降 12,0001510,00014148,000136,000134,00012122,000110 M2:同比% 金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸242221.302018161412.8011.90逐步復(fù)蘇129.30 9.60 9.50 9.20108.9086工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研

38、究所2）汽車銷量同比增速持續(xù)改善，且渠道庫存顯著下降。從乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)分析來看，2012 年 9-12 月份，產(chǎn)量同比 增速走強(qiáng)于批發(fā)同比增速（企業(yè)庫存絕對(duì)值依然在增加），零售銷量同比增速顯著走強(qiáng)于批發(fā)銷量增速（渠道庫存絕對(duì) 值顯著下降），表明終端消費(fèi)者購買力在持續(xù)提升，本輪主動(dòng)去庫存逐步進(jìn)入尾聲，將進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段（2013 年）。表 3：乘用車 2012 年 9-12 月銷量增速迎來真正的復(fù)蘇1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月全年產(chǎn)量2011117801149587979297110108116115122820129110812411311211

39、01081131211141271261367產(chǎn)量 YOY-22%35%9%19%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批發(fā)20111277711196899689951131051141171231201298102116110109109991071131111261241325批發(fā) YOY-23%32%5%15%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企業(yè)庫存-77833096831242零售2011115701009186888490109961061241160201210093107100103102941051121121271391293零售 YOY-13%3

40、2%7%10%21%15%11%17%2%17%19%12%12%渠道庫存-29101068522-10-153211/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告資料來源：乘聯(lián)會(huì)，浙商證券研究所2. 2019 年處境比 2012 年更難兩次處境相同點(diǎn)：1）均因購置稅補(bǔ)貼實(shí)施與退出帶來的周期輪回。2）均是景氣復(fù)蘇之年，且驅(qū)動(dòng)因素相似。第 一，貨幣政策趨向?qū)捤伞５诙?，預(yù)期刺激汽車消費(fèi)政策出臺(tái)。2019 年處境更難原因：1）出臺(tái)與 2012 年補(bǔ)貼力度相當(dāng) 的政策概率相對(duì)更大，但汽車需求向上彈性更弱。假設(shè)單車補(bǔ)貼 3000 元，覆蓋車型銷量占比約 15%，補(bǔ)貼金額約 100 億元，

41、2019 年狹義乘用車零售銷量增速預(yù)計(jì)同比下滑 2.7%，幅度相比 2018 年增加了 3.1%（弱于 2012 年的 5.4%）。2） 汽車板塊 PB 絕對(duì)值更低（1.33 倍，低于 2012 年 1 月初 1.5 倍），市場(chǎng)對(duì)汽車資產(chǎn)的未來回報(bào)率預(yù)期更低。3）新能源 汽車復(fù)制 SUV 邏輯存在瑕疵。圖 25：2019 年和 2012 年比較研究的框架貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)工業(yè)增加值銷量增速汽車消費(fèi)調(diào)控政策庫存周期房地產(chǎn)消費(fèi)銷售增速外圍環(huán)境資料來源：浙商證券研究所2.1. 形成原因相同且當(dāng)下現(xiàn)狀相似（貨幣寬松+預(yù)期刺激政策）整體來看，2019 年汽車和 2012 年汽車似曾相識(shí)。形成原因相同。前文

42、提及汽車周期與國民經(jīng)濟(jì)周期整體保持一致，大約 3-4 年周期輪回一次。2012 和 2019 年均 處于汽車周期衰退到復(fù)蘇的拐點(diǎn)時(shí)期，而導(dǎo)致周期變動(dòng)的催化劑是前期購置稅補(bǔ)貼政策刺激。歷史上因汽車銷量數(shù)據(jù) 大幅下滑，政府迅速出臺(tái)過 2 次刺激政策迅速拉動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)回暖：1）2008 年 8 月至 2008 年 12 月，受金融危機(jī)影響， 中國汽車進(jìn)入短暫負(fù)增長階段，2018 年 H2 汽車銷量近 419 萬輛，同比-5.2%，之后國家出臺(tái)小排量購置稅政策刺激， 并伴隨經(jīng)濟(jì)回暖，中國汽車銷量恢復(fù)正增長，2009 年和 2010 狹義乘用車同比增速分別回升至 55.4%，31.7%。2011 年購置稅

43、政策完全退出，狹義乘用車增速回落至 6.1%。2012 年在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，加上一定程度的節(jié)能車補(bǔ)貼 刺激下，2012 年狹義乘用車同比增速恢復(fù)至 11.5%。2）2015 年 4 月至 2015 年 9 月，股市進(jìn)入牛熊轉(zhuǎn)換階段，居民財(cái) 富大幅縮水，2015 年 6 月份之后車市銷量大幅下滑，之后國家出臺(tái)小排量購置稅政策刺激消費(fèi)，汽車銷量恢復(fù)正增長，2016 和 2017 年狹義乘用車銷量同比增速分別為 18.6%，2.0%。而 2018 年又是購置稅補(bǔ)貼政策完全退出的第一年，狹 義乘用車銷量增速下滑至-5.8%。表 4：狹義乘用車歷史周期輪回銷售數(shù)據(jù)變化情況狹義乘用車 YOY20072

44、0082009201020112012201320142015201620172018產(chǎn)量24.0%6.3%49.0%35.8%8.1%11.3%20.2%13.9%7.7%17.4%2.7%-5.0%批發(fā)25.5%6.6%48.5%34.6%8.7%7.6%23.1%12.9%9.7%16.9%2.5%-4.0%零售34.8%6.8%55.4%31.7%6.1%11.5%20.8%13.7%10.5%18.6%2.0%-5.8%資料來源：乘聯(lián)會(huì)，浙商證券研究所12/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告當(dāng)下現(xiàn)狀相似。類似于 2012 年，目前預(yù)期 2019 年汽車銷量同

45、比增速將復(fù)蘇。背后支撐的原因在于：1）貨幣政策趨向?qū)捤?，宏觀經(jīng)濟(jì) 2019 年將預(yù)計(jì)見底逐步復(fù)蘇，核心驗(yàn)證指標(biāo)是工業(yè)增加值同比。2）刺激內(nèi)需是穩(wěn)增長的重要 手段，預(yù)期汽車消費(fèi)政策將重啟。1）這一輪貨幣政策趨向?qū)捤邵E象開啟。2019 年 1 月 4 日央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備（降準(zhǔn)）1 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期未 來貨幣政策趨向?qū)捤傻母怕瘦^大。M2 同比指標(biāo)看目前依然處于下行通道，2018 年 10-11 月持續(xù)維持 8%低位。金融機(jī) 構(gòu)的新增人民幣貸款數(shù)量有所回落但仍維持相對(duì)較高位置。更能反應(yīng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下運(yùn)行效果的工業(yè)增加值同比指標(biāo) 2018 年 6 月份以來持續(xù)下降，11 月已經(jīng)下降至 5.4%，已創(chuàng)歷史

46、新低。圖 26：M2 同比增速及新增貸款均處于下行通道圖 27：本輪周期和 2011-2012 年工業(yè)增加值的比較35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000018161412108642011/1212/412/812/1213/413/813/1214/414/814/1215/415/815/1216/416/816/1217/417/817/1218/418/8M2:同比%金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值/右軸0.02.04.06.08.010.012.014.016.02011-022011-052011-082011-112012-022012

47、-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11工業(yè)增加值：同比資料來源：wind ，浙商證券研究所資料來源：wind ，浙商證券研究所2）預(yù)期刺激內(nèi)需的相關(guān)政策出臺(tái)。中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下出口受影響，內(nèi)需對(duì)穩(wěn)增長的重要性日益凸顯。房地產(chǎn)， 汽車和家電，三大可選消費(fèi)成為刺激消費(fèi)的重心

48、。從 2011-2012 年歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策放松背景下，房地產(chǎn)消費(fèi)適度放松先行，汽車和家電的消費(fèi)刺激政策緊跟出臺(tái)。從 2018 下半年開始，關(guān)于這三個(gè)行業(yè)刺激政策的傳聞一直不 斷。關(guān)于汽車消費(fèi)刺激的目前重要相關(guān)新聞：1）2018 年 10 月份國務(wù)院發(fā)布關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見中提及促進(jìn)汽車消費(fèi)升級(jí)。2）2019 年 1 月初，發(fā)改委副主任寧吉喆表示，今年將制定 出臺(tái)促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施；今年還要實(shí)施第二批外商投資重大項(xiàng)目，包括新能源汽車、新能源電池 等。未來可能汽車出臺(tái)的補(bǔ)貼政策方向：1）啟動(dòng)新一輪汽車下鄉(xiāng)，促進(jìn)農(nóng)村汽車消費(fèi)。2）啟動(dòng)新一輪

49、購置稅補(bǔ)貼政 策。3）以舊換新或通過補(bǔ)貼促進(jìn)黃標(biāo)車/國三車輛淘汰，然后更換新車。2.2. 不同點(diǎn) 1：汽車需求向上彈性更弱出臺(tái)與 2012 年補(bǔ)貼力度相當(dāng)?shù)拇碳ふ吒怕首畲?。但即使出臺(tái)，汽車需求向上彈性更弱于 2012 年。假設(shè) 2019 年出臺(tái)和 2012 年類似力度汽車補(bǔ)貼政策：1）單車補(bǔ)貼價(jià)格約 3000 元。2）主要針對(duì) 1.6L 及以下且燃油經(jīng)濟(jì)性佳的車 型，覆蓋銷量比例 15%左右。3）正式實(shí)施時(shí)間預(yù)計(jì)在 2019 年 6 月份左右。經(jīng)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019 年狹義乘用車產(chǎn)量同 比下滑 4.4%，幅度相比 2018 年改善了 0.6%（弱于 2012 年的 3.1%）；批發(fā)同比下滑

50、6.5%，幅度相比 2018 年下降了 2.5%（弱于 2012 年的-1.1%）；零售同比下滑 2.7%，幅度相比 2018 年改善了 3.1%（弱于 2012 年的 5.4%）。表 5：2019 年和 2012 年汽車需求向上彈性比較狹義乘用車201120122012-201120182019E2019-2018產(chǎn)量8.1%11.3%3.1%-5.0%-4.4%0.6%批發(fā)8.7%7.6%-1.1%-4.0%-6.5%-2.5%零售6.1%11.5%5.4%-5.8%-2.7%3.1%資料來源：乘聯(lián)會(huì)，浙商證券研究所再次出臺(tái) 1.6L 及以下排量乘用車購置稅減半政策，我們認(rèn)為是小概率事件。

51、原因：1）財(cái)政補(bǔ)貼壓力太大。假設(shè)1.6L 及以下排量單車售價(jià)約 10 萬元，購置稅減免 5%，也即單車平均補(bǔ)貼 5000 元。假設(shè) 1.6L 及以下排量車型銷量占13/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告比約 68%（采用 2007-2017 年歷史平均），乘用車總銷量假設(shè) 2500 萬輛。則所需補(bǔ)貼 850 億元。2）刺激效果預(yù)計(jì)很有限。2016-2017 年剛刺激過兩年，目前只退出一年時(shí)間，正向拉動(dòng)預(yù)計(jì)會(huì)很有限。以 2015 年 10 月份出臺(tái)購置稅補(bǔ)貼 政策為例，2016 年狹義乘用車同比增長了 18.6%，但 2017 年同比僅有 2%。3）新能源汽車依然需要補(bǔ)

52、貼。2012 年最 終出臺(tái)的補(bǔ)貼政策方向看，政府是優(yōu)先新能源汽車，其次是節(jié)能車（對(duì)燃油經(jīng)濟(jì)性非?？粗兀?019 年而言，新能源 汽車雖然已經(jīng)初具規(guī)模，但仍然需要一定的補(bǔ)貼金額。假設(shè)悲觀情景下，平均單車補(bǔ)貼 2 萬元，產(chǎn)銷規(guī)模 130 萬輛，也需要 260 億元的補(bǔ)貼金額。完全不出臺(tái)針對(duì)傳統(tǒng)燃油車直接性的補(bǔ)貼政策，我們認(rèn)為概率相對(duì)較小。原因：1）相比 2012 年，目前工業(yè)增加 值同比壓力更大，且中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國長遠(yuǎn)發(fā)展增加了不確定性因素。2）汽車對(duì)穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)的重要性依然很大。3） 前期國務(wù)院和發(fā)改委相關(guān)發(fā)言，對(duì)刺激汽車消費(fèi)在考慮范疇。2.3. 不同點(diǎn) 2：汽車板塊 PB 絕對(duì)值更低以 PB

53、 指標(biāo)觀察估值水平，汽車板塊目前估值絕對(duì)值水平已經(jīng)低于 2012 年 1 月初，市場(chǎng)悲觀情緒較為充分反應(yīng)了 對(duì)上市公司報(bào)表壓力的擔(dān)憂，以及對(duì)汽車資產(chǎn)的未來回報(bào)率預(yù)期更低。SW 乘用車 2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.33 倍，2012年 1 月 4 日 1.5 倍。SW 零部件 2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.82 倍，2012 年 1 月 4 日 2.2 倍。上汽集團(tuán) 2018 年 1 月 9 日PB 為 1.28 倍，2012 年 1 月 4 日 1.5 倍。長安汽車 2018 年 1 月 9 日 PB 為 0.72 倍，2012 年 1 月 4 日 1.2 倍。長

54、城汽車2018 年 1 月 9 日 PB 為 1.1 倍，2012 年 1 月 4 日 2.3 倍。圖 28：目前乘用車及零部件板塊 PB 均低于 2012 年 1 月圖 29：目前上汽/長安/長城 PB 均低于 2012 年 1 月0.001.002.003.004.005.006.007.00SW乘用車指數(shù)PBSW汽車零部件指數(shù)PB0.001.002.003.004.005.006.007.008.00長安汽車PB長城汽車PB上汽集團(tuán)PB資料來源：wind，浙商證券研究所資料來源：wind，浙商證券研究所對(duì)上市公司報(bào)表壓力的擔(dān)憂，市場(chǎng)已經(jīng)有一定預(yù)期。上一輪乘用車銷量增速低點(diǎn)在 2011 年

55、，但 2012 年業(yè)績依然 壓力較大。主要公司業(yè)績?cè)鏊偃缦拢荷掀瘓F(tuán)的歸母凈利潤同比增速 2011 全年同比增長 23.3%，2012Q1-Q4 同比增 速逐季放緩，分別為：7%，3.2%，1.3%，-1.3%。長安汽車歸母凈利潤最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2011Q3（虧損 1.4 億元）， 2011Q4-2012Q4 恢復(fù)，但 2012Q3 也是相對(duì)低點(diǎn)（1.9 億元）。長城汽車的歸母凈利潤同比增速最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2011Q4（同 比下滑 30.5%），2012Q1-2012Q4 逐季節(jié)恢復(fù)，表現(xiàn)非常搶眼。江淮汽車（非一線自主的代表）的歸母凈利潤同比增速 最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2011Q4（同比下滑 77.5%）

56、，2012Q1 依然同比下滑 70%，2012Q2 才開始進(jìn)入同比正增長。而這一輪乘 用車上市公司季報(bào)壓力起碼從 2018Q3 延續(xù)至 2019Q2（部分公司延續(xù)至 2019Q4 可能性均存在）。圖 30：上汽集團(tuán) 2012 年季報(bào)業(yè)績持續(xù)下行圖 31：長安和長城 2012 年報(bào)表業(yè)績逐步好轉(zhuǎn)14/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分汽車整車行業(yè)年度策略報(bào)告-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2011全年2012Q12012Q22012Q32012Q4營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY-5.00.05.010.015.020.02011Q1 2011Q2 2011Q3

57、 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4江湖汽車資料來源：wind，浙商證券研究所長安汽車長城汽車資料來源：wind，浙商證券研究所2.4. 不同點(diǎn) 3：新能源汽車復(fù)制 SUV 邏輯存在瑕疵站在 2011 年底時(shí)間點(diǎn)，SUV 依然是汽車消費(fèi)的小眾市場(chǎng)，產(chǎn)銷規(guī)模剛過 150 萬輛，對(duì)于其未來的發(fā)展前景存在 爭(zhēng)議。而最終市場(chǎng)證明了 2012-2017 年 SUV 一路高歌，復(fù)合增速 36%，產(chǎn)銷規(guī)模 2017 年超過了 1000 萬輛，成為了 和轎車媲美的細(xì)分市場(chǎng)。車企的盈利能力上也迎來了長周期的改善（SW 乘用車凈利率 2009 年 4.1%，2016 年達(dá)到了5.

58、6%，長城汽車凈利率 2013 年高峰值達(dá)到了 14.5%）。背后支撐的原因：消費(fèi)升級(jí)帶來產(chǎn)品升級(jí)，帶來車企量價(jià)齊升。長城汽車和長安汽車是 2012 年亦是 2013 年汽車板塊的雙雄，成為了教科書級(jí)別的成長股經(jīng)典案例，背后首要離 不開的是 SUV 高景氣度的土壤，其次才是公司層面的戰(zhàn)略/技術(shù)/產(chǎn)品/管理能力。圖 32：2009-2017 年 SUV 經(jīng)歷了黃金發(fā)展時(shí)期圖 33：2010-2016 年乘用車企業(yè)盈利能力顯著回升120010251.2952100087218000.86060.66004080.4400202 3020.220066 136 16417 22 35 4500-0.2SUV銷量YOY16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%盈利能力持續(xù)回升期6.0%4.0%2.0%0.0%長城汽車凈利率SW乘用車凈利率資料來源：wind ，