1、“弱復(fù)蘇”行情催生 Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“弱復(fù)蘇”過程，我們希望通過構(gòu)建 Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略，沿著行業(yè)主線尋找兼顧向上彈性和安全墊的標(biāo)的，來提升持券體驗(yàn)。“弱復(fù)蘇”階段，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素是疫情和地產(chǎn)，前者通過消費(fèi)鏈條，后者通過建筑鏈條拖累的經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速率。經(jīng)濟(jì)修復(fù)的斜率變緩，仍需進(jìn)一步體征。從流動(dòng)性的角度看，貨幣政策寬松、流動(dòng)性充裕；從信用的角度看，中小企業(yè)融資渠道暢通然而需求不足；從盈利周期看，企業(yè)盈利尚未修復(fù)，目前處于復(fù)蘇前期，景氣度較高小盤風(fēng)格目前占優(yōu)。圖1： 流動(dòng)性充裕，利率多回落圖2： 小盤風(fēng)格占優(yōu)4.64.44.24.03.83.63

2、.43.2短期貸款利率:6個(gè)月至1年(含)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(右軸)16-117-118-119-120-121-122-120.015.010.05.00.01.051.000.950.900.850.800.750.700.650.60創(chuàng)業(yè)板指 中證100022-122-2 22-322-422-522-622-722-8wind,wind,在行業(yè)主線內(nèi)構(gòu)建 Sweet Spot 擇券策略?！叭鯊?fù)蘇”主線下，我們看好 3 個(gè)主題，1、穩(wěn)增政策主題，政策仍將繼續(xù)發(fā)力，基建是重要抓手，利好順周期概念；2、疫后復(fù)蘇主題，線下消費(fèi)、出行產(chǎn)業(yè)鏈、家

3、電、醫(yī)美等大消費(fèi)板塊，金九銀十、國(guó)慶旺季消費(fèi)需求有望拉升；3、高景氣主題，高景氣仍是中長(zhǎng)期確定性較強(qiáng)的方向，風(fēng)、光、儲(chǔ)等新能源板塊，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈景氣仍處于高位。在上述 3 個(gè)主題中，我們開始構(gòu)建 Sweet Spot 擇券策略。什么是 Sweet Spot什么是 Sweet Spot（甜區(qū)）？甜區(qū)在網(wǎng)球運(yùn)動(dòng)中指的是使能量轉(zhuǎn)化最有效率球拍區(qū) 域，即球落在這個(gè)區(qū)域時(shí)，球的彈力大、球速快，容易取得高質(zhì)量回球。甜區(qū)擊球的特點(diǎn)是 1、球獲得最佳彈躍力，威力大、球速快；2、球拍振動(dòng)小，穩(wěn)定性高、手感舒適。類似地，在轉(zhuǎn)債投資中，尋找符合 Sweet Spot最佳“擊球”區(qū)域的標(biāo)的：1、彈性好，具備向上彈

4、性；2、風(fēng)險(xiǎn)小，下跌空間有限；3、振動(dòng)小，持券體驗(yàn)好。Sweet Spot 轉(zhuǎn)債策略簡(jiǎn)述Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略是為了尋找符合最佳“擊球”區(qū)域的標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)可控、估值適中、正股具有彈性的個(gè)券的“三部曲”：、信用分析篩選出主體資質(zhì)較優(yōu)、經(jīng)營(yíng)狀況好、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的轉(zhuǎn)債，以降低“違約”風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，下跌空間有限；、估值分析通過各類型轉(zhuǎn)債指標(biāo)評(píng)估，篩選出價(jià)格中等、估值適中的標(biāo)的，以降低大幅“殺估值”帶來的大幅波動(dòng)振動(dòng)小，持券體驗(yàn)好；、正股分析包括基本面、市場(chǎng)面等綜合分析公司所在行業(yè)、標(biāo)的自身的情況，以期篩選出最具彈性的個(gè)券彈性好，具備向上彈性?？偨Y(jié)而言，Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略是篩選

5、出信用風(fēng)險(xiǎn)較小、轉(zhuǎn)債價(jià)格中等、估值適中、正股具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)券。正股具有優(yōu)勢(shì)基于行業(yè)和個(gè)券兩個(gè)層次：從行業(yè)角度，行業(yè)研判通過景氣-擁擠框架。我們選擇行業(yè)景氣向上、盈利預(yù)期轉(zhuǎn)好、估值匹配的行業(yè)進(jìn)行擇券；從個(gè)券角度，我們看好以下幾類公司：行業(yè)龍頭：長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)高分紅且盈利穩(wěn)定；小而美、細(xì)分領(lǐng)域隱形冠軍：規(guī)模不大但細(xì)分領(lǐng)域市占率高，資產(chǎn)質(zhì)量好、有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或業(yè)績(jī)爆發(fā)的企業(yè)；價(jià)值成長(zhǎng)：有較強(qiáng)行業(yè)壁壘或很有前景的成長(zhǎng)型公司，經(jīng)營(yíng)狀況好、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?。Sweet Spot 策略最新一期擇券結(jié)果根據(jù) Sweet Spot 擇券策略，在 3 個(gè)主題中進(jìn)行擇券，結(jié)果如下：表1： 持倉標(biāo)的特征（2022/8/26

6、）轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱信用得分轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)換平價(jià)純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債余額（億）行業(yè)主題110079.SH杭銀轉(zhuǎn)債2.48124.54113.1326.6310.08149.99銀行穩(wěn)增政策113052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債2.48109.1373.0411.5049.41499.99銀行穩(wěn)增政策132026.SHG 三峽 EB24.10116.9994.3923.9423.94100.00公用事業(yè)能源113050.SH南銀轉(zhuǎn)債2.48122.37109.3426.6011.92169.83銀行穩(wěn)增政策128119.SZ龍大轉(zhuǎn)債3.68120.2099.0326.2221.379.46食品飲料疫后復(fù)蘇12

7、3149.SZ通裕轉(zhuǎn)債2.64130.38100.3640.0329.9114.85電氣設(shè)備高景氣113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債2.48129.0090.1835.9743.0569.97電氣設(shè)備高景氣118008.SH海優(yōu)轉(zhuǎn)債2.56136.7094.1062.6645.276.94電氣設(shè)備高景氣110085.SH通 22 轉(zhuǎn)債2.48151.11147.1158.922.72120.00電氣設(shè)備高景氣113049.SH長(zhǎng)汽轉(zhuǎn)債2.48127.8292.6833.0737.9134.96汽車高景氣wind,Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略框架Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略是為了尋找符

8、合最佳“擊球”區(qū)域的標(biāo)的，包括信用分析、估值分析及正股分析。信用分析篩選出主體資質(zhì)較優(yōu)、經(jīng)營(yíng)狀況好、信用風(fēng)險(xiǎn)較小的轉(zhuǎn)債，以降低“違約”風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，下跌空間有限；估值分析通過各類型轉(zhuǎn)債指標(biāo)評(píng)估，篩選出價(jià)格中等、估值適中的標(biāo)的，以降低大幅“殺估值”帶來的大幅波動(dòng)振動(dòng)小，持券體驗(yàn)好；正股分析包括基本面、市場(chǎng)面等綜合分析公司所在行業(yè)、標(biāo)的自身的情況，以期篩選出最具彈性的個(gè)券彈性好，具備向上彈性?？偨Y(jié)而言，Sweet Spot 轉(zhuǎn)債擇券策略是篩選出信用風(fēng)險(xiǎn)較小、轉(zhuǎn)債價(jià)格中等、估值適中、正股具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)券。從收益來源拆解擇券方向可轉(zhuǎn)債本質(zhì)是債券，具備還本付息的基本要素，與普通債券相同，受到信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。

9、從可轉(zhuǎn)債的定價(jià)來看，收益來源主要可分為三部分，1、正股上漲帶來的收益；2、估值提升的收益；3、債底部分收益。而信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于轉(zhuǎn)債的直接影響包括兩部分，1、預(yù)期收益率上調(diào)導(dǎo)致債底估值調(diào)整；2、正股下跌的影響，通常出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債，其正股往往也面臨大幅調(diào)整，轉(zhuǎn)股平價(jià)在正股的拖累下發(fā)生調(diào)整拉低了轉(zhuǎn)債價(jià)格。而主體違約風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格將趨近與平價(jià)或債底的回收價(jià)值。宏觀、行業(yè)、公司影響債底收益轉(zhuǎn)債收益來源機(jī)會(huì)成本、資金成本轉(zhuǎn)債的供求、需求估值提升股市預(yù)期正股上漲圖3： 可轉(zhuǎn)債收益來源分解利率、信用利差條款博弈發(fā)行人意愿、股市環(huán)境資料來源：信用風(fēng)險(xiǎn)較小Sweet Spot 擇券策略的是第一步是篩選出

10、信用風(fēng)險(xiǎn)較小、可控的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。雖然可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)暫未出現(xiàn)“違約”標(biāo)的，但是歷史上曾出現(xiàn)過多次信用風(fēng)險(xiǎn)事件。2020 年底永煤、華晨等相繼發(fā)生違約事件，隨后鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)超短融違約及廣匯集團(tuán)下調(diào)評(píng)級(jí)，信用擔(dān)憂也蔓延至轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，除了鴻達(dá)、廣匯直接受沖擊的標(biāo)的外，鴻達(dá)、天創(chuàng)、搜特、鐵漢、奇精等一批弱資質(zhì)轉(zhuǎn)債受波及，當(dāng)日平均跌幅值為 5%左右。圖4： 鴻達(dá)轉(zhuǎn)債受信用事件沖擊的表現(xiàn)圖5： 低價(jià)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)壓縮元成交額(億元，右）收盤價(jià)億元2020/12/15， 鴻達(dá)轉(zhuǎn)債開盤后下跌20%，停盤30分鐘后持續(xù)下跌，收于82.78（-21.9%）2002518016020140120151008010604

11、052000平價(jià)90以下溢價(jià)率水平平價(jià)110-130溢價(jià)率水平平價(jià)90-110溢價(jià)率水平圖表標(biāo)題70%60%50%40%30%20%10%0%19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-0820-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06wind,wind,選擇信用資質(zhì)較強(qiáng)個(gè)券，有利于減少回撤及由于信用風(fēng)險(xiǎn)帶來的潛在虧損可能。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)曾出現(xiàn)兩類信用風(fēng)險(xiǎn)事件：一是公司短期的負(fù)面消息，如董事長(zhǎng)配合監(jiān)管調(diào)查、公司財(cái)務(wù)危機(jī)等，隨著風(fēng)險(xiǎn)事件的緩解，通常價(jià)格會(huì)較快修復(fù)；二是基于產(chǎn)業(yè)、政策等中

12、長(zhǎng)期影響事件，如光伏補(bǔ)貼新政，此類影響較大，短期內(nèi)影響較難消除，甚至可能會(huì)傳染整個(gè)市場(chǎng)。圖6： “531“光伏新政的影響隆基轉(zhuǎn)債走勢(shì)元135130125120115110105100959085成交額（萬元，右）收盤價(jià)2018-05-31“531”光伏新政18-0518-0818-1119-0219-0519-08萬元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：信用打分模型轉(zhuǎn)債的信用分析分為兩部分，第一是主體自身的資質(zhì)情況；第二是轉(zhuǎn)債特殊條款帶來的保護(hù)。轉(zhuǎn)債主體自身的資質(zhì)可以參考傳統(tǒng)的信用分析框架，從盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、

13、現(xiàn)金流等幾個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。而轉(zhuǎn)債條款部分的分析由于涉及發(fā)行人意愿，評(píng)估存在較大不確定性，因此我們進(jìn)行簡(jiǎn)化分析?；跉v史上大部分轉(zhuǎn)債最終通過轉(zhuǎn)股順利退出，因此信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。我們將“促轉(zhuǎn)股”納入轉(zhuǎn)債信用分析框架，正股動(dòng)能強(qiáng)則轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股的概率高，下修條款設(shè)置寬松表明了發(fā)行人積極的促轉(zhuǎn)股意愿。在信用框架之外，我們還需觀察其他可能觸發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的情形，例如正股及轉(zhuǎn)債暫停上市。信用打分模型主要包括兩大部分共 29 項(xiàng)指標(biāo)，并根據(jù)分位數(shù)打分法賦值，具體指標(biāo)打分設(shè)置請(qǐng)參考 2022 年 6 月 18 日發(fā)布的報(bào)告中低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債的事件驅(qū)動(dòng)策略轉(zhuǎn)債研究專題。表2： 轉(zhuǎn)債信用打分模型指標(biāo)分類指標(biāo)方向權(quán)重設(shè)置傳

14、 統(tǒng) 信用 分 析框架企業(yè)性質(zhì) 5企業(yè)性質(zhì)央國(guó)企優(yōu)于民企5.0盈利能力 10過去三年?duì)I業(yè)收入波動(dòng)率越低越好2.0過去三年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高越好2.0毛利率越高越好2.0凈利率越高越好2.0ROE越高越好2.0運(yùn)營(yíng)能力 10固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高越好5.0現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率越高越好5.0償債能力 35債務(wù)率=帶息負(fù)債/總資產(chǎn)越低越好8.8EBITDA 利息保障倍數(shù)越高越好8.8流動(dòng)負(fù)債覆蓋率=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入/流動(dòng)負(fù)債越高越好8.8短期債務(wù)占比=短期債務(wù)/有息債務(wù)越低越好8.8資產(chǎn)質(zhì)量 15總資產(chǎn)規(guī)模越高越好7.5受限資產(chǎn)占比=受限資產(chǎn)/凈資產(chǎn)越低越好7.5現(xiàn)金流 5獲現(xiàn)率=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入/營(yíng)業(yè)收入越高

15、越好5.0轉(zhuǎn) 債 能否轉(zhuǎn)股平底溢價(jià)率 5越高越好5.0過去 30 天正股股價(jià)漲跌幅 5越高越好5.0市凈率 5越高越好5.0下修條款寬松性 5越寬松越好5.0資料來源：模型打分結(jié)果根據(jù)信用打分模型，我們篩選出信用風(fēng)險(xiǎn)較低標(biāo)的，即剔除了信用打分后 20%標(biāo)的，打分結(jié)果列示如下：表3： 信用模型打分（示例）代碼名稱盈利能力資產(chǎn)質(zhì)量?jī)攤芰ζ渌偡?32015.SH18 中油EB91016273.68113044.SH大秦轉(zhuǎn)債141017213.57113652.SH偉 22 轉(zhuǎn)債22814263.57127064.SZ杭氧轉(zhuǎn)債17814283.57123108.SZ樂普轉(zhuǎn) 218816243.56

16、113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債191015223.54113642.SH上 22 轉(zhuǎn)債19614293.51113055.SH成銀轉(zhuǎn)債191012263.48123137.SZ錦浪轉(zhuǎn)債20713283.46110081.SH聞泰轉(zhuǎn)債131014233.39113060.SH浙 22 轉(zhuǎn)債17613283.33113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債181011253.32資料來源：表4： 信用模型打分排序后 15 只轉(zhuǎn)債代碼名稱盈利能力資產(chǎn)質(zhì)量?jī)攤芰ζ渌偡?13576.SH起步轉(zhuǎn)債826211.89128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債829182.00123056.SZ雪榕轉(zhuǎn)債936222.03113596.S

17、H城地轉(zhuǎn)債1156192.07123010.SZ博世轉(zhuǎn)債755232.10128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債1145232.11113527.SH維格轉(zhuǎn)債1245232.13128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債544282.15113595.SH花王轉(zhuǎn)債755242.15110060.SH天路轉(zhuǎn)債767192.15128105.SZ長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債957202.17110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債765232.18123054.SZ思特轉(zhuǎn)債1428212.18128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 2756232.19123096.SZ思創(chuàng)轉(zhuǎn)債857212.20資料來源：估值適中：不同類型的轉(zhuǎn)債是否“貴”轉(zhuǎn)債估值難點(diǎn)在于期權(quán)部分，常用的估

18、值方式包括隱含波動(dòng)率、期權(quán)定價(jià)模型等。采取模型定價(jià)優(yōu)點(diǎn)在于可以評(píng)估市場(chǎng)熱度，個(gè)券間易于橫向比較。缺點(diǎn)在于計(jì)算較復(fù)雜，參轉(zhuǎn)換價(jià)值+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率數(shù)需要修正因此最終結(jié)果的可靠性有限。因此，可以參考不同類型轉(zhuǎn)債的估值代理指標(biāo)，簡(jiǎn)化計(jì)算，更加直觀進(jìn)行比較。偏債型的轉(zhuǎn)債定價(jià)主要受利率及信用利差的驅(qū)動(dòng)，因此參考估值時(shí)常用債底+純債溢價(jià)率或純債 YTM 作為代理指標(biāo)。偏股型、平衡型的轉(zhuǎn)債通常參考正股表現(xiàn)定價(jià)：正股價(jià)格以及預(yù)期反映在轉(zhuǎn)換價(jià)值及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平上，因此轉(zhuǎn)換價(jià)值+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可作為代理指標(biāo)。平衡型偏股型偏債型轉(zhuǎn)債分類轉(zhuǎn)換價(jià)值+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率債底，純債溢價(jià)率/YTM圖7： 不同類型轉(zhuǎn)債估值代理指標(biāo)wind,Sw

19、eet Spot 擇券策略需選擇估值適中的轉(zhuǎn)債。偏債型采用純債 YTM 作為代理指標(biāo)：選擇純債 YTM 1.5%（組合一）；平衡及偏股型選擇轉(zhuǎn)換價(jià)值疊加轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（90-150，低于 50%分位數(shù)）的標(biāo)的（組合二）。組合一剔除轉(zhuǎn)債規(guī)模過小的標(biāo)的后，得到 34 只轉(zhuǎn)債，以銀行類大盤轉(zhuǎn)債為主，示例如下：表5： 純債 YTM1.5%的轉(zhuǎn)債（數(shù)據(jù)截至 2022/8/26）名稱純債 YTM純債價(jià)值純債溢價(jià)率上銀轉(zhuǎn)債2.90106.550.18浦發(fā)轉(zhuǎn)債2.77107.59-0.17重銀轉(zhuǎn)債2.6197.902.76本鋼轉(zhuǎn)債2.50114.541.29中信轉(zhuǎn)債2.20109.480.89青農(nóng)轉(zhuǎn)債2.0299

20、.823.3218 中油EB1.75105.580.01wind,組合二剔除了轉(zhuǎn)換價(jià)值過低或過高的標(biāo)的，并且篩選轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低于 35.29%（即 50%分位數(shù)）得到 204 只轉(zhuǎn)債，示例如下：表6： 轉(zhuǎn)換價(jià)值區(qū)間（90-130）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低于 50%分位數(shù)（數(shù)據(jù)截至 2022/8/26）名稱轉(zhuǎn)股價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率債券余額(億元)主體評(píng)級(jí)隱含波動(dòng)率亨通轉(zhuǎn)債109.682717.10AA+40.60南航轉(zhuǎn)債103.553058.96AAA40.93通 22 轉(zhuǎn)債147.113120.00AA+13.15大秦轉(zhuǎn)債94.9318319.99AAA12.89環(huán)旭轉(zhuǎn)債92.673734.50AA+38.48旗

21、濱轉(zhuǎn)債94.844014.99AA+43.20晶科轉(zhuǎn)債104.402722.96AA34.73長(zhǎng)汽轉(zhuǎn)債92.683834.96AAA40.67美諾轉(zhuǎn)債102.19304.77AA-51.29鶴 21 轉(zhuǎn)債98.423020.50AA33.66珀萊轉(zhuǎn)債118.75197.51AA29.45明電轉(zhuǎn)債96.20304.19AA-38.98三角轉(zhuǎn)債128.36219.01AA-49.30牧原轉(zhuǎn)債124.321095.44AA+23.78希望轉(zhuǎn) 2107.961981.44AAA26.68南銀轉(zhuǎn)債109.3412169.83AAA18.57隆 22 轉(zhuǎn)債90.184369.97AAA43.49成銀轉(zhuǎn)債1

22、06.401980.00AAA26.25福萊轉(zhuǎn)債95.313940.00AA43.77浙 22 轉(zhuǎn)債104.582870.00AAA39.02wind,圖8： 偏債型轉(zhuǎn)債波動(dòng)較小、走勢(shì)平穩(wěn)中證轉(zhuǎn)債興業(yè)轉(zhuǎn)債 浦發(fā)轉(zhuǎn)債11010510095908522-1 22-1 22-2 22-2 22-3 22-3 22-3 22-4 22-4 22-5 22-5 22-6 22-6 22-7 22-7 22-8 22-8wind,圖9： 偏股型轉(zhuǎn)債分享正股的彈性（近三年漲幅前三轉(zhuǎn)債行業(yè)）農(nóng)林牧漁電子2019通信醫(yī)藥生物國(guó)防軍工化工有色金屬國(guó)防軍工電氣設(shè)備202020216050403020wind,正股具

23、有優(yōu)勢(shì)正股具有優(yōu)勢(shì)基于行業(yè)和個(gè)券兩個(gè)層次：從行業(yè)角度，行業(yè)研判通過景氣-擁擠框架。我們選擇行業(yè)景氣向上、盈利預(yù)期轉(zhuǎn)好、估值匹配的行業(yè)進(jìn)行擇券；從個(gè)券角度，我們看好以下幾類公司：行業(yè)龍頭：長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)高分紅且盈利穩(wěn)定；小而美、細(xì)分領(lǐng)域隱形冠軍：規(guī)模不大但細(xì)分領(lǐng)域市占率高，資產(chǎn)質(zhì)量好、有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或業(yè)績(jī)爆發(fā)的企業(yè)；價(jià)值成長(zhǎng)：有較強(qiáng)行業(yè)壁壘或很有前景的成長(zhǎng)型公司，經(jīng)營(yíng)狀況好、業(yè)績(jī)?cè)鏊?快。行業(yè)：景氣-擁擠框架什么是行業(yè)景氣？通俗的說，行業(yè)景氣度是指某個(gè)行業(yè)興盛和繁榮的程度，如果一個(gè)行業(yè)，公司賺錢、員工賺錢、投資人和人才不斷涌入，直觀地看這就是個(gè)景氣的行業(yè)。例如 20 年前的外資企業(yè)，10 年前

24、的銀行業(yè)，5 年前的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。我們把上面的現(xiàn)象抽象出來看，由于市場(chǎng)的需求旺盛，帶動(dòng)價(jià)格或者銷量的增長(zhǎng)，讓行業(yè)中的每一個(gè)角色都能獲取到充分的回報(bào)，這就是景氣。在當(dāng)前弱復(fù)蘇的震蕩環(huán)境中，行業(yè)景氣的相對(duì)強(qiáng)弱、業(yè)績(jī)的相對(duì)變化主導(dǎo)了階段性的風(fēng)格輪動(dòng)。例如 2021 年以來，以新能源為代表的科技成長(zhǎng)跑贏消費(fèi)核心資產(chǎn)，背后是兩者景氣的相對(duì)強(qiáng)弱發(fā)生了變化。再例如，今年以來煤炭板塊持續(xù)上漲并取得明顯的超額收益，核心同樣是俄烏沖突持續(xù)導(dǎo)致全球能源供需失衡、極端天氣導(dǎo)致火電需求增加，所帶來的景氣優(yōu)勢(shì)。行業(yè)景氣分析是為了尋找高景氣、景氣改善（上行、景氣減速下行）的方向。分析行業(yè)景氣度有三個(gè)層次。第一是景氣的狀態(tài)，高

25、景氣還是低景氣，不同的景氣狀態(tài)代表了過去和當(dāng)下的位置。第二是景氣的變化趨勢(shì)，是景氣上行還是景氣下行。高景氣行業(yè)有可能下行，低景氣行業(yè)也可能上行，不同的預(yù)期也會(huì)反映到投資者的定價(jià)中。第三是景氣變化的強(qiáng)弱加速上行、減速上行、加速下行、減速下行，進(jìn)一步比較更具吸引力的行業(yè)。具體地，如何識(shí)別景氣行業(yè)呢？第一，用財(cái)務(wù)指標(biāo)勾勒出景氣狀態(tài)。景氣度主要反映行業(yè)的基本面變化，通常情況下，景氣度向好時(shí)，行業(yè)整體利潤(rùn)應(yīng)有所提升；而景氣度走弱時(shí)，行業(yè)整體利潤(rùn)也應(yīng)出現(xiàn)下滑（或者增速下滑）?；谶@樣的理解，理論上，我們可取行業(yè)的利潤(rùn)增速作為行業(yè)景氣度的代理變量。第二，用高頻行業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)景氣變化趨勢(shì)。財(cái)務(wù)指標(biāo)一般都是

26、同步或者滯后數(shù)據(jù)，發(fā)布的頻率也較低，對(duì)未來盈利預(yù)測(cè)，第三，用供需環(huán)境質(zhì)變預(yù)期預(yù)測(cè)景氣變化強(qiáng)弱。受到政策或者突變的市場(chǎng)環(huán)境影響，行業(yè)的需求或者供給可能形成巨大的變化，這部分的預(yù)期無法即時(shí)地體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或財(cái)務(wù)指標(biāo)中，因此需要我們單獨(dú)進(jìn)行分析，并用來修正。圖10： 今年以來行業(yè)熱力圖板塊行業(yè)22Q322Q222Q18 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月周期上游資源煤炭14.29%-7.93%1.58%9.73%-3.88%10.81%15.53%-4.21%石油石化8.05%-3.65%-3.35%13.43%-4.90%-11.74%8.95%-4.84%有色金屬-1.84%-1.62

27、%11.96%7.98%-11.65%-12.61%17.18%-10.74%中游材料鋼鐵-5.27%-0.58%2.09%3.87%-8.15%-10.10%7.91%-7.36%建筑材料-5.90%-10.06%10.05%2.13%-6.89%-3.72%-0.63%-7.65%基礎(chǔ)化工0.87%-2.15%8.13%10.96%-11.92%-9.33%9.71%-10.59%中游制造機(jī)械設(shè)備-4.18%5.15%10.43%10.41%-14.04%-10.89%2.90%-11.79%電力設(shè)備-2.38%-0.38%21.19%12.43%-15.53%-10.10%2.54%-1

28、0.82%國(guó)防和軍工-2.90%1.95%8.21%11.27%-13.44%-11.36%5.43%-17.92%消費(fèi)可選消費(fèi)汽車-6.83%5.09%14.55%18.26%-9.14%-11.56%0.55%-11.61%美容護(hù)理-4.16%-2.19%10.56%5.42%-1.75%-4.30%4.29%-14.09%家用電器-5.50%-2.45%11.16%1.61%-0.83%-12.50%-4.79%-4.56%必須消費(fèi)食品飲料0.19%-9.69%13.05%1.95%4.29%-10.26%-0.75%-10.59%綜合4.23%1.86%4.40%4.48%-12.68

29、%2.08%8.54%-6.64%紡織服飾-0.56%-1.58%2.36%7.75%-10.06%-6.82%3.29%-6.68%醫(yī)藥生物-2.67%-7.50%10.47%1.15%-13.97%0.87%3.98%-14.94%農(nóng)林牧漁2.92%3.56%4.09%5.48%-12.76%2.94%0.76%-4.60%社會(huì)服務(wù)-1.84%-9.21%11.12%4.04%-6.38%-7.38%1.55%-7.12%商貿(mào)零售-2.06%-7.05%10.81%2.95%-1.42%-8.50%0.00%-6.50%輕工制造-0.46%-5.63%8.44%7.54%-13.37%-7

30、.63%0.88%-9.64%金融大金融銀行-1.99%-9.31%3.16%-3.44%-3.64%-1.64%1.01%2.33%非銀金融1.61%-8.13%8.99%0.18%-7.96%-5.96%-2.98%-6.68%房地產(chǎn)-2.32%-6.25%5.61%-5.91%-8.36%9.52%-0.78%-1.29%成長(zhǎng)TMT計(jì)算機(jī)-4.86%-1.01%8.48%2.19%-17.03%-11.59%2.64%-8.50%傳媒0.15%-4.36%4.69%6.15%-13.95%-3.68%-1.39%-14.40%電子1.69%-3.59%8.03%8.96%-13.91%-

31、14.97%1.22%-13.39%通信0.58%3.08%6.45%6.08%-12.29%-8.20%5.57%-8.24%穩(wěn)定公共產(chǎn)業(yè)公用事業(yè)3.19%4.05%0.61%9.10%-5.79%-9.61%7.89%-12.77%環(huán)保-3.51%5.33%2.18%10.32%-15.26%-9.54%7.70%-10.20%交通運(yùn)輸2.37%-4.90%1.98%6.95%-1.74%-7.21%2.80%-2.88%建筑裝飾-2.60%-2.82%-0.16%1.66%-2.97%-1.98%4.03%-2.89%wind,景氣行業(yè)可通過定量+定性結(jié)合的方式明確，定量指的是財(cái)務(wù)指標(biāo)部

32、分，我們可取行業(yè)的利潤(rùn)增速作為行業(yè)景氣度的代理變量；定性分析是指基本面、市場(chǎng)面等全面捕捉景氣變化。缺點(diǎn)是前者具有滯后性，后者無法量化，因此我們采用定性定量相結(jié)合的方式尋找景氣行業(yè)。表7： 申萬行業(yè)利潤(rùn)增速情況（）板塊22H122Q120212021Q32021H12021Q1農(nóng)林牧漁(119.25)(178.59)(143.71)(109.66)(58.11)(178.59)基礎(chǔ)化工24.0140.23156.74163.06161.6340.23鋼鐵(48.39)(24.13)97.92176.78254.95(24.13)有色金屬53.91119.36220.77217.71386.671

33、19.36電子1.91(2.00)131.1395.29120.57(2.00)汽車(42.48)(25.31)32.3536.23132.34(25.31)家用電器19.809.6712.9225.6238.859.67食品飲料17.1518.4114.3617.3820.7518.41紡織服飾(21.26)28.81913.93239.46316.9328.81輕工制造(28.23)(45.38)2.5745.20111.53(45.38)醫(yī)藥生物19.7834.8752.1029.9845.5734.87公用事業(yè)(17.93)(23.78)(73.67)(28.03)12.18(23.7

34、8)交通運(yùn)輸(4.97)46.186014.79400.113521.8046.18房地產(chǎn)(62.63)(90.76)(90.00)(39.69)(28.78)(90.76)商貿(mào)零售2.20(4.80)(515.90)(8.70)10.91(4.80)社會(huì)服務(wù)(210.30)(93.83)11.7069.58210.60(93.83)銀行10.048.6212.4413.3612.828.62非銀金融(16.41)(40.48)13.598.3232.84(40.48)綜合(160.87)(155.88)32.8927.18109.19(155.88)建筑材料(21.31)(15.93)10.

35、4011.3830.03(15.93)建筑裝飾0.807.01(3.07)24.2535.407.01電力設(shè)備89.5076.7259.2453.6534.7976.72機(jī)械設(shè)備1.77(26.99)18.0230.9049.56(26.99)國(guó)防和軍工2.1219.7843.9551.6956.9719.78計(jì)算機(jī)(37.88)(61.28)(3.72)10.2322.03(61.28)傳媒(15.50)(5.41)263.3451.6470.72(5.41)通信20.5920.54(26.82)(33.59)(52.03)20.54煤炭83.9586.92101.5290.0780.238

36、6.92石油石化58.3227.711469.732213.77264.9527.71環(huán)保34.97(14.85)1.50(3.57)(3.25)(14.85)美容護(hù)理(4.04)(25.07)39.98(34.72)16.95(25.07)wind,高景氣行業(yè)受市場(chǎng)關(guān)注度高，需要將擁擠度納入框架。尋找景氣行業(yè)雖然具備更好的投資機(jī)會(huì)，但也有可能吸引過多的投資者進(jìn)行交易，價(jià)格、估值在短期內(nèi)被推高，透支了未來的增長(zhǎng)潛力，使得這條賽道變得擁擠。而當(dāng)交易過于擁擠、微觀交易結(jié)構(gòu)惡化之后，即便行業(yè)景氣度仍處高位，泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。2021 年 2 月核心資產(chǎn)的股價(jià)崩塌就是最為生動(dòng)的例證。因此，對(duì)

37、行業(yè)擁擠度的度量、對(duì)高擁擠行業(yè)的規(guī)避，是景氣投資框架的有力補(bǔ)充。擁擠度常見的代理指標(biāo)。擁擠度是描述觀測(cè)短期市場(chǎng)交易熱度的一個(gè)方式。具體來 說，可以通過多個(gè)指標(biāo)來觀測(cè)擁擠度。一是觀測(cè)估值的變化，估值持續(xù)拔高以致脫離基本面情況，可能代表已經(jīng)過于擁擠了；二是觀察技術(shù)指標(biāo)如成交量、換手率、波動(dòng)率，指標(biāo)放大代表交易可能過熱；三是觀測(cè)區(qū)間收益率，收益越高潛在累積風(fēng)險(xiǎn)高。通過觀測(cè)近一年的換手率數(shù)據(jù)，整體交投清淡，大部分行業(yè)處于相對(duì)樂觀的位置，僅有機(jī)械設(shè)備、煤炭、基礎(chǔ)化工換手率較高。圖11： 申萬一級(jí)行業(yè)換手率平均值（近一年）1sd2sd2022/8/269876543210計(jì) 傳 電 通 機(jī) 汽 國(guó) 電 有

38、 煤 石 建 鋼 基 建 銀 非 公 環(huán) 交 醫(yī) 商 社 輕 農(nóng) 紡 食 家 美 房 綜算 媒 子 信 械 車 防 力 色 炭 油 筑 鐵 礎(chǔ) 筑 行 銀 用 保 通 藥 貿(mào) 會(huì) 工 林 織 品 用 容 地 合機(jī)設(shè)軍 設(shè) 金備工 備 屬石 材化 裝金 事化 料工 飾融 業(yè)運(yùn) 生 零 服 制 牧 服 飲 電 護(hù) 產(chǎn)輸 物 售 務(wù) 造 漁 飾 料 器 理wind,圖12： 近一年申萬一級(jí)行業(yè)成交額比例（萬元）350000000300000000250000000200000000150000000100000000500000000基礎(chǔ)化工有色金屬電子電力設(shè)備機(jī)械設(shè)備2021-8-272021-1

39、0-27 2021-12-272022-2-272022-4-272022-6-27wind,個(gè)券：最具彈性的公司我們?cè)谛庞每蚣芟绿蕹庞描Υ玫膫€(gè)券后，沿著目標(biāo)行業(yè)的框架下對(duì)轉(zhuǎn)債個(gè)券進(jìn)行擇優(yōu)，擇優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)是尋找最具彈性的公司。中期來看最具彈性的公司是景氣邊際改善或者趨勢(shì)向上；長(zhǎng)期來看是業(yè)績(jī)支撐、趨勢(shì)向好的公司。我們看好以下幾類公司：行業(yè)龍頭：長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定，持續(xù)高分紅且盈利穩(wěn)定；小而美、細(xì)分領(lǐng)域隱形冠軍：規(guī)模不大但細(xì)分領(lǐng)域市占率高，資產(chǎn)質(zhì)量好、有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或業(yè)績(jī)爆發(fā)的企業(yè)；價(jià)值成長(zhǎng)：有較強(qiáng)行業(yè)壁壘或很有前景的成長(zhǎng)型公司，經(jīng)營(yíng)狀況好、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?。行業(yè)龍頭類公司商業(yè)模式較為成熟、盈利穩(wěn)定，通常集中在順

40、周期板塊，隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張有穩(wěn)定業(yè)績(jī)的優(yōu)勢(shì)，但需關(guān)注提防陷入“低估值陷阱”。平銀轉(zhuǎn)債于 2019 年 1 月上市，同年 8 月觸發(fā)贖回，9 月完成退市。不到 8 個(gè)月時(shí)間便完成了贖回，期間轉(zhuǎn)債價(jià)格最高突破 130 元，正股漲幅近 40%。同期存量銀行轉(zhuǎn)債有光大、寧行、吳銀、張行、江銀和無錫。平安與光大同屬股份行，但對(duì)零售業(yè)務(wù)和金融科技投入更大，成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)彈性更大，平安銀行的凈息差在股份行內(nèi)僅次于招行，PB 也僅低于，相對(duì)估值已經(jīng)涵蓋了公司凈息差較高、增長(zhǎng)能力較強(qiáng)的特點(diǎn)。同期其他區(qū)域性銀行，雖然盈利能力更強(qiáng)，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力不如平安。紫金轉(zhuǎn)債于 2020 年 11 月上市，2021 年 5

41、月觸發(fā)贖回，6 月完成退市。紫金礦業(yè)作為行業(yè)龍頭同時(shí)具備周期價(jià)值和成長(zhǎng)的屬性。2020 年新冠疫情大流行后，受益于全球強(qiáng)勁的需求拉動(dòng)，紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，20H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn) 831.42/24.21 億元，同比增速為 23.73%/30.64%。此外，紫金礦業(yè)還通過并購等方式，在海內(nèi)外建設(shè)投產(chǎn)了多個(gè)銅金礦項(xiàng)目，支撐產(chǎn)能的擴(kuò)張。境外項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的礦產(chǎn)金、銅、鋅，已占到了公司總量的 53.97%、42.68%、51.90%，這也是紫金礦業(yè)維持成長(zhǎng)性的核心原因。期間轉(zhuǎn)債價(jià)格最高觸及 225，最后交易日價(jià)格在 144。圖13： 平安銀行凈息差較高圖14： 平安銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善、不良貸款率

42、降低% 平安銀行 浦發(fā)銀行興業(yè)銀行3.0% 1.9不良貸款率()撥備覆蓋率(，右軸)%352.01.51.00.518Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q11.71.51.31.10.90.70.5302520151050018Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1wind,wind,圖15： 紫金礦業(yè)營(yíng)業(yè)收入、同比增速情況圖16： 紫金礦業(yè)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)億元營(yíng)業(yè)收入(億元)%2,50040352,000301,50025201,00015105005002018 2019 2020 21Q1 21H1

43、21Q3 2021 22Q1 22H1億元?dú)w屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%，右軸） %160 16140141201210010808060604040202000201720182019202020212022H1wind,wind,小而美、細(xì)分領(lǐng)域龍頭分布在產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分環(huán)節(jié)中，需求擴(kuò)張或技術(shù)進(jìn)步都可能引起業(yè)績(jī)爆發(fā)，需關(guān)注安全墊受限于估值、潛在回撤大。富祥轉(zhuǎn)債于 2019 年 3 月上市，2020 年 8 月觸發(fā)贖回，2020 年 9 月完成退市，在此期間正股上漲了 61%。在發(fā)行之初，富祥藥業(yè)便保持了較快的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，2018 年前三季度營(yíng)業(yè)同比增長(zhǎng) 26.83%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 2

44、3.84%，毛利率 39.06%。2018 年業(yè)績(jī)快報(bào)顯 示，2018 年公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 21.37%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 9.54%。上市后，伴隨著新冠疫情的全球大流行，正股與轉(zhuǎn)債均迎來爆發(fā)式提升，在 2020 年最高價(jià)達(dá)到 269 元。文燦轉(zhuǎn)債于 2019 年 7 月上市。上市初處于汽車行業(yè)整體下行階段，鑄件行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能過剩，市場(chǎng)普遍對(duì)于上市打新并不看好。但公司在高端業(yè)務(wù)方面的研發(fā)與成本稟賦順利幫助公司開啟了第二曲線，分享到了新能源車強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)的紅利，本月一度沖上 516元高點(diǎn)。圖17： 文燦轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)圖18： 富祥轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)500轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率45240

45、轉(zhuǎn)債價(jià)格轉(zhuǎn)股溢價(jià)率404203520520340251702601501351805100-519/7/520/1/520/7/521/1/521/7/522/1/522/7/510019/3/2919/6/2919/9/2919/12/2920/3/2920/6/29-20wind,wind,圖19： 文燦經(jīng)歷利潤(rùn)下行后反彈圖20： 文燦營(yíng)業(yè)收入及同比增速歸母凈利潤(rùn)(億元)同比增速(%)億元1.61.210.80.60.40.20% 400320240160800-80億元營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(%) 454035302520151050% 32023014050-40wind,wind,

46、價(jià)值成長(zhǎng)類受市場(chǎng)關(guān)注度高，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)率先確認(rèn)景氣率先回升，因此適合衰退后期或復(fù)蘇前期投資，需關(guān)注是否擁擠。亨通轉(zhuǎn)債于 2019 年 4 月上市。海洋電力板塊利潤(rùn)增速快，隨著海上風(fēng)電快速發(fā)展，公司作為海底電纜細(xì)分行業(yè)龍頭，布局優(yōu)勢(shì)明顯，盈利有望提速；碼頭資源利于風(fēng)電招標(biāo)，公司海纜基地位于蘇州常熟及江蘇射陽（建造中）利于獲取海上風(fēng)電招標(biāo)訂單。分別在2021 年 5 月、2022 年 4 月經(jīng)濟(jì)探底回暖階段率先復(fù)蘇，走出一波行情。圖21： 亨通光電營(yíng)業(yè)收入加速增長(zhǎng)圖22： 亨通光電利潤(rùn)改善億元400營(yíng)業(yè)收入(億元)同比增速(%)%億元4016歸母凈利潤(rùn)(億元)同比增速()%6030012202020010080-2040-200-60wind,wind,總結(jié)轉(zhuǎn)債的 Sweet Spot 擇券策略是從轉(zhuǎn)債的收益來源分解的角度（債底、估值、正股）進(jìn)行擇券，首先用定量的方法建立信用打分模型，剔除有信用瑕疵的個(gè)券，目的是降