1、附：科慕（Chemours）三季報電話會議解讀會議基本信息時間：2019 年 11 月 5 日，美國東部時間上午 8:30地點：美國出席： Jonathan Lock，投資者關系總裁Mark Vergnano，總裁兼首席執(zhí)行官Mark Newman，高級副總裁兼首席運營官Sameer Ralhan，高級副總裁兼首席財務官核心要點全球三季度的業(yè)績反映了宏觀經濟的疲軟和我們許多核心市場的持續(xù)低迷。在美國經濟持續(xù)低迷的情況下，亞洲表現(xiàn)得尤為疲弱，美中爭端顯然影響了整個地區(qū)的信心。雖然全球環(huán)境已經證明具有挑戰(zhàn)性， 但我們一直專注于執(zhí)行和管理我們控制范圍內的業(yè)務元素。面對這些市場情況，我們的團隊在移動應

2、用Opteon 和高檔氟聚合物生產線上實現(xiàn)了增長。在 Titanium 技術中，我們通過我們的 Flex 渠道增加了銷量，我們將繼續(xù)利用這個渠道來幫助我們重新獲得市場份額。我們還宣布了一個新的 Ti-Pure 品牌下的油墨用 TiO2 等級，這是一個關鍵的里程碑，因為我們進入了利潤豐厚的專業(yè) TiO2 市場。圖 1： 科慕三季度亮點資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所除了尋找新的增長來源之外，我們還致力于簡化我們的投資組合，以便將精力集中在最佳的長期價值創(chuàng)造機會上。為此，我們于 9 月底宣布關閉甲胺和甲

3、酰胺業(yè)務，這是化學解決方案業(yè)務的非核心部分。我們預計該資產的關閉將于 12 月完成。2019Q3 單季度銷售額為 14 億美元，與第二季度相比持平，但比 2018 年第三季度的銷售額低 2 億美元。DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P3海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化由于全球需求疲軟持續(xù)至今年年中之后，Ti-Pure 銷量的減少導致了銷售額的下降。GAAP 凈利潤為 7600萬美元，調整后凈利潤為 9800 萬美元。GAAP 每股收益為 0.46 美元，調整后的每股收益為 0.59 美元。我們在第三季度確認了 3400 萬美元的重組和資產相關費用，這些費用

4、主要與我們的甲胺和甲酰胺業(yè)務關閉以及成本節(jié)省計劃有關。調整后的 EBITDA 為 2.48 億美元，這是受到兩個主要板塊利潤率下降的影響。鈦白粉的利潤繼續(xù)受到低產量和固定成本的負面影響。圖 2： 科慕三季度財務數(shù)據(jù)摘要資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所由于非法進口影響了高利潤率的 Opteon 混合制冷劑、基礎制冷劑和F-Gas 季度銷售額，總利潤率有所下降。在第二季度電話會議上，我表示 6 月份的自由現(xiàn)金流已轉為正數(shù)。我們將這一勢頭帶入了第三季度。第三季度自由現(xiàn)金流為 1.6 億美元，這得益于營運現(xiàn)

5、金流 2.88 億美元和資本支出 1.28 億美元。第三季度調整后的 EBITDA 為 2.48 億美元，比去年同期減少 1.87 億美元。銷量下降。我們的鈦白粉銷量下降，對業(yè)績造成了同比的負面影響，量方面合計同比減少了 1 億美元的 EBITDA 貢獻；價格方面合計同比減少了 5500 萬美元的 EBITDA 貢獻，因為全球制冷劑價格下降，某些化學解決方案產品的定價由于傳導而下降，以及鈦白粉部門的渠道調整。圖 3： 科慕調整后 EBITDA 同比P4東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES資料來源： Chemours Earni

6、ngs Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所本季度的成本/其他費用同比增長 2700 萬美元。這主要是由于 F-Gas 季度銷售額下降以及鈦白粉銷量下降導致的單位費用上升。該季度的運營不利因素被我們的 Corpus Christi 站點增加 Opteon 生產的收益所抵消。即使我們經歷了一段較低的收益期，我們仍然相信資產負債表的實力。本季度末，我們擁有近7 億美元的現(xiàn)金，而第二季度末為 6.3 億美元。圖 4： 科慕流動性資產資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究

7、所DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P5海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化該季度運營現(xiàn)金流為 2.88 億美元，反映出鈦白粉銷量環(huán)比增長。資本支出為 1.28 億美元現(xiàn)金，我們在本季度向股東派發(fā)了 4100 萬美元的股息。截至第三季度末，我們的凈債務約為 35 億美元，過去 12 個月的凈杠桿率約為 3.1 倍。氟化學品板塊分析非法進口的不利因素繼續(xù)給含氟產品帶來壓力。我們正從貿易監(jiān)管環(huán)境和公眾意識的角度加快糾正措施。盡管 2019 年有大量引人注目的非法制冷劑緝獲活動，但我們認為非法活動尚未得到完全控制。我們仍然致力于與我們的行業(yè)合作伙伴一起在國家和歐盟層

8、面上采取對策。我們仍然樂觀地認為在 2021 年第四季度之前執(zhí)法力度將上升。氟產品第三季度的凈銷售額總計 6.36 億美元，低于 2018 年第三季度的6.82 億美元。我們繼續(xù)觀察到銷售疲軟，特別是在亞洲的中美貿易問題、汽車和電子產品需求下降。圖 5： 科慕氟化學板塊概覽資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所在拜訪客戶和渠道合作伙伴時，看到需求前景仍然不確定。調整后的 EBITDA 為 1.22 億美元，反映出與 2018 年第三季度相比，本季度高利潤 Opteon 固定混合物的需求減少以及 F-Gas

9、 季度銷售下降。在美國和亞洲，Opteon 制冷劑在汽車新平臺上的持續(xù)應用，以及氟聚合物應用開發(fā)活動，部分抵消了這些不利因素。從積極的一面來看，我們在 Corpus Christi 看到了 Opteon 生產的增加。該利好已被我們其他地方的運營不利因素所抵消，這些不利因素現(xiàn)已得到解決。這些經營問題使含氟產品調整后的EBITDA 利潤率在本季度減少了約 3%，我們預計第四季度也會有類似的影響。我們對今年的經營業(yè)績不滿意，我們正在采取行動提高執(zhí)行力。關于我們在 Fayetteville 工廠進行的投資的更多詳細信息，具體來說就是對我們新的熱氧化劑（我們稱之為 TO）的資本投資。令人印象深刻的是-我

10、不確定圖表是否符合我們?yōu)榭刂圃撜军c的排放而進行的投資規(guī)模。TO 是最先進的氟化有機物化學排放控制系統(tǒng)。它旨在消除氟化有機化學物，效率超過 99%。這是我們在威爾明頓和費耶特維爾的團隊在重要技術和工程方面的成果。TO 已于 10 月 31 日完成機械P6東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES組裝。圖 6： 科慕 Fayetteville 工廠相關信息資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所這筆 1 億美元的投資是首創(chuàng)的技術，這是我們致力于成為新

11、型化學公司并實現(xiàn)我們實現(xiàn) 2030 CRC 目標的動力的切實例證?；瘜W解決方案板塊分析第三季度的銷售額為 1.4 億美元，這反映了功能化學品和中間體內一些產品線的合同定價和銷量下降。礦業(yè)解決方案的需求是穩(wěn)定的，但承包商封鎖了在墨西哥的一個客戶礦，這對本季度的出貨量產生了負面影響。調整后的 EBITDA 為 2300 萬美元，分部利潤率為 17%，創(chuàng)歷史新高。這也標志著該部門連續(xù)第三個季度調整后的 EBITDA 利潤率提高，這是該部門更好的運營和市場紀律的結果，正如剛才提到的我們宣布關閉 Belle West Virginia 的甲胺和甲酰胺業(yè)務。圖 7： 化學解決方案板塊概覽DONGXING

12、SECURITIES東興證券行業(yè)報告P7海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所在我們的投資組合中，這是一項沒有達到我們長期回報目標的業(yè)務，我們計劃重新分配資源以幫助推動投資組合中其他地方的增長和盈利。我們正努力以化工解決方案的強勁表現(xiàn)來結束這一年，我們的礦業(yè)解決方案業(yè)務持續(xù)表現(xiàn)良好，其他部門的生產力也在不斷提高。鈦白粉板塊分析第三季度銷售額為 6.14 億美元。價格環(huán)比和同比均下降約 2%，反映了產品結構的變化、新渠道的開發(fā)以及 Flex 銷售增長的影響。

13、銷量同比下降 20%，但環(huán)比增長約 10%。與上個季度類似，調整后的 EBITDA為 1.37 億美元，這是由于 Ti-Pure 銷量減少導致單位成本提高的結果。礦石和原材料通脹仍在預期之內。圖 8： 鈦白粉板塊概覽P8東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所鈦白粉前景展望：盡管我們認為下游庫存水平位于或低于正常水平，但需求還不完全明朗。我們認為在接下來的幾個季度中，市場增長將逐步恢復到類似 GDP 增速

14、的水平。由于價格維持在我們認為能夠反映產品價值和用途的水平，且年初就結束了去庫存，我們對 TiO2 顏料的長期前景仍有信心，并完全致力于我們的 TVS 戰(zhàn)略。在本季度中，TVS 的三個要素都取得了長足進步。從商業(yè)的角度來看，我們已經有了 Flex 的第一個完整的季度表現(xiàn)，并開始在全球范圍內建立一個新的渠道。圖 9： 科慕 TVS 計劃資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P9海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化我們認為，F(xiàn)lex 將是未來

15、數(shù)字化學領域的關鍵部分。其次，從制造和供應鏈的角度來看，我們在整合南部離子礦物方面取得了長足的進步。最后，關于新產品，我很自豪地宣布以 Ti-Pure Select 品牌為油墨市場推出我們的新型低磨損產品。在未來 18 個月內，我們將針對油墨等特殊應用領域推出一系列新產品。未來展望我們希望在年底之前提供有關 2020 年的一些初步的想法。我們將在明年初提供正式指導，但這些是我們 2020 年規(guī)劃過程中出現(xiàn)的一些關鍵主題，目前正在全面展開。首先在不確定的市場中實現(xiàn)收入增長。我們將專注于確保即使面對全球不確定性，我們也能在高端產品線中保持增長勢頭。這意味著與我們的客戶建立聯(lián)系，創(chuàng)造新的產品服務和產

16、品，以幫助他們取得更大的成功。在含氟產品中，我們正在幫助設備原始設備制造商（equipment OEMs）開發(fā) HFO 專用的下一代硬件，并將 Opteon 技術引入更廣泛的固定應用領域。圖 10：科慕對 2020 年的展望資料來源： Chemours Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所第一，隨著我們技術的不斷發(fā)展和改進，我們將尋求擴大我們的足跡，使 Ti-Pure 氯化法鈦白粉能夠打入新的終端市場和地區(qū)。第二，操作規(guī)程和生產力。鑒于全球經濟環(huán)境疲弱，我們正努力確保在不犧牲長期增長的情況下，盡可能精簡運營。此外，我們正在加倍努力進

17、行維護和工程設計，以確保我們不會再遇到 2019 年影響氟產品網絡的運營問題。第三，我們將優(yōu)先考慮自由現(xiàn)金流的產生。我們決心最大限度地將自由現(xiàn)金流轉換作為一項業(yè)務，并且我們將尋求更迅速地將營業(yè)利潤轉換為現(xiàn)金。正如我們在 2018 年承諾的那樣，隨著時間的推移，我們將把大部分自由現(xiàn)金流返還給股東。問答環(huán)節(jié)問：氟化學品 EBITDA 無論是環(huán)比還是同比的降幅都大于銷售額，原因？P10東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES答：我想說的是我對我們的氟化工業(yè)務的看法，即非法進口的影響，這與我們之前的季度指引（每年約影響 1.25 億美元

18、EBITDA）相符。我們將繼續(xù)提高科珀斯克里斯蒂（Corpus Christi）工廠的產量，隨著其推進，利潤率自然會提升。但是在本季度，我們的其他方面遇到了一些不利因素抵消了您通常會看到的收益。如果沒有這一點如果沒有運營的阻力，氟化學品板塊的 EBITDA 利潤率將在 25%左右。問：在 HFO 上，您說它還在增長，在銷量、銷售額和 EBITDA 水平上，這三個方面是否都將增長？答：我們的 Opteon YF 瞄準了移動空調-空調正在不斷發(fā)展，仍然將保持兩位數(shù)的增長。顯然，非法進口方面影響了 Opteon 混合產品的逐年增加，這就是我們面對的阻力。在 MAC 移動空調領域，我們還將繼續(xù)看到兩位

19、數(shù)的銷量增長。我們看到的明顯的增長是在美國，記住我們一直在談論美國將會在移動市場上 100%的使用 HFO。到今年年底，這個數(shù)字可能接近 75%。而且日本現(xiàn)在正迅速上升。到明年，它們將達到其整車銷售量的 40%。因此，這些才是真正的驅動力。問：關于 TiO2 的數(shù)量，它們并沒有像我們預期的那樣迅速恢復，因為我們似乎已經度過了去庫存階段。您能否為我們提供有關 TiO2 市場狀況和推動產量回升的能力的最新信息，而今年至少到目前為止，似乎有些同行這這方面走在前面？您如何才能推動這種復蘇向前發(fā)展？答：當我們在今年早些時候開始執(zhí)行 TVS 時，該計劃的整個目標實際上是為我們的客戶提供供應保證以及價格可預

20、測性。我們可以一開始就不告訴您在哪段時間里我們會失去份額，但是我們有。當您查看從上一季度到本季度的變化時，我們相信我們已經獲得了一定份額。如您所見，我們的逐季度提升。的確，我們失去份額的領域主要是塑料市場。我們的合同在涂料方面確實非常好，在塑料方面我們與客戶之間存在一些問題?，F(xiàn)在，我們已經建立并運行了 Ti-Pure Flex 渠道，并且可以運行和操作該渠道，從而可以重新獲得份額。因為現(xiàn)在他們可以通過 Flex 提前六個月下訂單。我們可以根據(jù)我們想要實現(xiàn)的目標來調整價格。所以我們覺得現(xiàn)在我們的工具箱里已經有了所有的工具，我想說的是，我們正在重新獲得我們想要的份額，我們正在以一種深思熟慮的方式從

21、這個立場出發(fā)前進。問：在您對 2020 年的展望中，您談到了關注現(xiàn)金流的產生，具體有哪些可能的新舉措，相比 2019 年來說？答：第一，我們對我們的 EBITDA 表現(xiàn)不滿意。因此，很顯然，我們相信我們可以從以下兩個方面提高EBITDA 的績效：正如我之前提到的，我們希望推動營收增長，但也可以圍繞成本實現(xiàn)增長。我們有很多舉措，以應對市場的不確定性。我們并不相信經濟即將衰退，但我們確實認為，市場有點不確定。因此，我們將在成本方面采取一些行動，以使我們在此處有一些平衡。另一個是我們現(xiàn)在的原材料庫存非常高，我們必須解決這些問題。您不可能一次性解決所有問題，因此我們真正著眼于 2020 年以解決庫存問

22、題。因此，我說營運資金是我們真正想要研究的另一個領域。最后一塊是資本支出。今年我們的資本支出有些沉重，明年我們也將更加明智。因此，當您考慮產生自由現(xiàn)金流時，我會說這就是這三個部分。問：您談到了鈦白粉 10%的環(huán)比增長，并作為重新奪回部分市場份額的證據(jù)。從第二季度到第三季度， 典型的季節(jié)性變化規(guī)律是什么？然后，我想去年第四季度是TiO2 首次出現(xiàn)真正有標志性的交易量下降。那么，我們是否應該期望您第四季度的銷量會比去年同期穩(wěn)定或更好？DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P11答：正常情況下，您會看到第三季度比第二季度季節(jié)性的有所下

23、降。因此，我們一直積極開拓塑料市場， 與我們的塑料客戶合作，使我們的產品能夠滿足他們的需求。這才是真正的工作。當展望第四季度時， 我們仍然相信從這一角度來看，它將持平。問：您在 Chem Sol 中，您談到了創(chuàng)紀錄的利潤水平。退出甲基業(yè)務是否會在備考的基礎上大幅提高利潤率？答：是。它有助于。這是一項低于我們經常性目標的業(yè)務，也是我們使 Belle 接近收支平衡的戰(zhàn)略的一部分，但是從整體部門利潤率的角度來看，這肯定會對我們有所幫助。我們相信通過我們在化學解決方案中所做的工作我們可以將這個部分做到公司典型的平均EBITDA 利潤率也就是 2025%左右，您看到本季度我們的利潤率是百分之十幾，而隨著

24、我們逐步關閉甲胺業(yè)務的倒閉，我們認為我們將會非常接近 20%的范圍，我們將繼續(xù)努力。問：看起來您對鈦白粉需求前景還是有點謹慎。我想讓大家多了解一點您們從客戶那里聽到的信息比如他們的庫存或者您們那邊的庫存是否已經完全去化了？如果是這樣，您為什么不更樂觀些呢？是因為是工業(yè)生產還是其他您正在關注的東西？答：我要說的是，去庫存化已經基本完成。我們今天確實有足夠的經濟刺激措施，可以創(chuàng)造出高需求。我們認為，在全球范圍內，第四季度不會出現(xiàn)任何會推動第四季度需求反彈的情況。但是我們的確開始相信當我們展望到 2020 年時，我們將會看到需求的逐步改善。但我們開始相信，隨著 2020 年的到來，我們會看到需求的逐

25、步改善。因此，我們預計 2020 年將會變得更加強勁，因為根據(jù)我們目前的庫存情況，2020 年我們會繼續(xù)前進。我們預計，隨著目前市場上的一些不確定性得到消除，特別是在貿易方面，需求將開始恢復強勁。我還想說，從我們的角度來看，我們上個季度的產品供應和渠道供應并不全面。這是我們第一次全面使用 Flex。我們不斷創(chuàng)新，使這一渠道對我們的客戶更有吸引力，特別是在我們失去市場份額的細分領域。因此，加上我們宣布要向市場推出的產品，我們擁有非常強大的產品組合，即使市場需求疲弱，我們也將在進入 2020 年時充分利用這些產品。我們認為鈦白粉渠道庫存水平非常低。這樣一來，您就不需要在市場上花很多時間來吸引更多人

26、。我們有能力做到這一點。我們有能力處理這些問題，并在發(fā)生這種情況時真正能夠滿足客戶的需求。問：這個季度的 TiO2 的銷售，長期合同占多少，F(xiàn)lex 銷售占多少？答：我們目前約有 50%以上的長期合同占比。其余的將通過分銷商或我們的 Flex 渠道進行，這將是這兩個的混合，但大約超過一半是我們的長期合同。問：能不能提供更多關于動態(tài)價格組合的信息？假設 Flex portal 在其中起了一定的作用，那么隨著第四季度市場份額的回升，您是否認為價格會下降呢？或者您如何看待這種混合？答：我們認為價格會相當穩(wěn)定。我們可能會有一些小幅度的降價。但您不應該認為這很引人注目，因為主要是在我們正在努力突破的塑料

27、領域中，我們擁有非常特定于這些客戶的等級。但是您不應該期望價格出現(xiàn)巨大變化。我認為這將是微妙的、小而有針對性的。Flex 渠道為 Chemours 提供了獨特的優(yōu)勢，使其能夠按產品線和細分市場在目標市場上進行具有針對性的價格發(fā)現(xiàn)。因此，這是一個非常非常精確的工具，可以幫助我們根據(jù)需要做出的調整來及時向前發(fā)展。P12東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES我們已經談論了大概一年了，TVS 是一個非常不同的進入市場的方式，和我們做過的或者任何人做過的都不同。這些 AVA 合同是與我們的客戶簽訂的非常穩(wěn)定的合同，就像我之前提到的，提供了

28、供應的保證， 以及價格可預測性。但是我們使用的這個工具 Flex portal，確實讓我們能夠圍繞價格進行發(fā)現(xiàn)，但與此同時，這些東西會隨著我們所學習的內容或我們從客戶那里得到的反饋而迅速改變。因此，它給我們提供了許多工具，使我們能夠在市場內部工作，并真正幫助我們的客戶。問：關于 TiO2 您能提供一些關于終端市場的細節(jié)嗎？我想知道需求最弱的地方在哪里？您是否發(fā)現(xiàn)了塑料涂料或紙張需求穩(wěn)定的跡象？答：從地理上看，亞洲繼續(xù)疲軟。正如我們之前所說，我們在本季度在塑料方面取得了一些進展。但是我們繼續(xù)在那重新獲得份額。然后，我們也看到了層壓板需求上的一些疲軟，但我們仍在繼續(xù)評估這種情況。涂料在我們看來是全

29、年穩(wěn)定的。北美則仍然是最強勁的市場。問：新的油墨用鈦白粉產品？答：尤其是當您進入專用領域時，無論是油墨還是纖維，這些領域在大多數(shù)情況下氯化法鈦白粉都沒有發(fā)揮很大作用。我們已經取得了一些技術突破。例如，在新的等級中，我們談到了可以用更亮的（氯化法）產品進入油墨市場，它提供了某些其他產品可能沒有的功能。因此，我們試圖看的是我們在哪里為客戶帶來了更多功能，從而使他們能夠從這個角度來看，擁有獨特的產品，不同的產品或更好的產品。問：隨著您們的新產品進入特種終端市場，您們認為這些終端客戶、油墨和纖維會以多快的速度從硫酸法轉換到氯化法？期望的邊際收益是多少呢？答：我認為我們無法為您提供良好的預測。該產品剛剛

30、推出。我們只是與客戶合作。他們現(xiàn)在正在向他們采樣。實際上，這樣做將給他們帶來比他們目前所擁有的資產更多的價值或更多的機會。因此，我認為這確實取決于我們的客戶，因為他們采納并真正推動了這一過程。但正如我所說，我們的戰(zhàn)略是 作為整個 TVS 戰(zhàn)略的一部分，它不僅僅是關于合同、它不僅僅是關于 Flex、它不僅僅是關于低成本能力的提高，它也關于新產品的提供。問：我認為您今年的二氧化鈦產銷量下降可能約 25 萬噸？也許這相當于全球行業(yè)需求的 4%，這是巨大的。Tronox的銷量也下降了。您能把這些數(shù)量的減少放在傳統(tǒng)意義上人們認為二氧化鈦產業(yè)增速在2%3% 的背景下考慮嗎。今年似乎在萎縮，我不確定是-5%

31、還是-6%，您怎么看呢？答：我想說，我們可能已經看到了該行業(yè)歷史上最大的去庫存事件之一。而且我認為人們一開始沒有這種感覺，但這是世界上排名第一的重大去庫存事件。我們可能不需要太多的激勵措施就能在這里創(chuàng)造需求。因此，我認為，在市場狀況相當不確定的情況下，同時出現(xiàn)了大規(guī)模的去庫存化，這抑制了 GDP 的增長。我們在全球范圍內看到的最大弱點是亞洲，并且過去十年來亞洲一直是全球 GDP 增長的驅動力。所以這就是為什么我認為，您不需要看到一個非常大的變化去拉動對 TiO2 的需求?，F(xiàn)在，我們只是沒有一個明確的視線，從宏觀的角度來看，市場將會怎樣。但這并不需要很大的改變。因為就像之前說的，我認為我們所有的

32、客戶和下游的庫存水平都處于非常低的水平。問：對于含氟產品，Opteon 產品的增速放緩是否對您的Opteon 產品組合的價格或利潤產生了負面影響？或者說，過去兩個季度的利潤率總體上保持穩(wěn)定嗎？DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P13答：這主要是關于非法進口的影響。正如我之前所說的，在移動空調方面，我們將繼續(xù)看到兩位數(shù)的銷量增長，同時合同價格的下降也會影響到我們未來的收入。我們的計劃顯然是隨著我們提高Corpus 產銷量，使我們的 HFO 技術在 COGS（cost of good sold）方面變得更好。（科慕在今年年初宣布

33、，旗下 Opteon YF（HFO-1234yf）低全球變暖潛值（GWP）制冷劑新工廠在 位于美國德克薩斯州英德賽的科珀斯克里斯蒂（CorpusChristi）生產基地正式投產。投產后，科慕公司HFO-1234yf 制冷劑產品的產能將提高兩倍，以滿足市場對環(huán)境友好型制冷劑和混合物日益增長的需求。）P14東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES附：特諾（Tronox）三季報電話會議解讀會議基本信息時間：2019 年 11 月 8 日，美國東部時間上午 8:30地點：美國出席： Brennen Arndt，投資者關系高級副總裁Jeff

34、 Quinn，董事長兼首席執(zhí)行官Jean-Franois Turgeon，首席運營官John Romano，首席商務和戰(zhàn)略官Tim Carlson，首席財務官核心要點我們強勁的第三季度業(yè)績清楚地表明，我們的垂直整合業(yè)務模式在充滿挑戰(zhàn)的全球宏觀經濟環(huán)境中具有內在的穩(wěn)定性和彈性。第三季度的業(yè)績是由我們在許多經營和商業(yè)活動上的強有力的執(zhí)行力所推動的， 這些活動都在我們的控制范圍內，比如提供協(xié)同效應，優(yōu)化我們的全球運營足跡，充分利用我們的垂直整合，管理開銷和明智地分配資本。截至第三季度末，我們實現(xiàn)了 4500 萬美元 EBITDA 的收購協(xié)同效應。我們的全球團隊對我們向股東做出的協(xié)同承諾有一種真正的主

35、人翁感。每一天，我們都在新的 Tronox 中發(fā)現(xiàn)更多創(chuàng)造價值的機會。我們已經將 2019 年協(xié)同效應的目標提高到 6500 萬美元 EBITDA。盡管鋯石和鈦白粉銷量下降，我們調整后的 EBITDA 利潤率為 24%，與第二季度持平，這反映了我們從縱向整合中獲得的利潤，以及在卓越的運營下不斷降低的單噸成本。我們繼續(xù)看到與顏料客戶的合作比整體市場增長更快。我們在各個地區(qū)和我們廣泛的產品組合中實現(xiàn)的銷售平衡，是我們的雙贏利潤穩(wěn)定計劃（win-win margin stability initiative）成功的結果；我們的營業(yè)收入相對于歷史行業(yè)模式來說，其穩(wěn)定性得到了提高。這種穩(wěn)定性反映在我們的

36、全球平均 TiO2 銷售價格上，2019 年全年基本保持在同一水平。雖然鋯石的需求在短期內（主要是在中國）有些疲軟，但這種高價值的副產品繼續(xù)帶來強勁的盈利能力且利潤率提高。我們認為，鋯石的中長期前景非常好，國內生產總值（gdp）需求將穩(wěn)步增長，全球供應緊張狀況將日益加劇。我們有一個明確的戰(zhàn)略，我們執(zhí)行得很好，并且正在為創(chuàng)建世界領先的 TiO2 公司產生巨大的推動力。就像我們已經說過的那樣，我們的使命是成為首選的 TiO2 上市公司，與歷史上的同行相比，能夠在整個周期內顯示出更高的穩(wěn)定性、財務績效和現(xiàn)金產生能力。圖 11：特諾三季度亮點DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦

37、白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P15資料來源： Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所截止第三季度末，我們已經實現(xiàn)了 4500 萬美元的協(xié)同效應，其中 2100 萬美元的協(xié)同效應已經反映在前三季度的 EBITDA 中，該數(shù)字大部分與 SGA（銷售及管理費用）相關，另外還有一些已實現(xiàn)的原料協(xié)同作用和與鈦白粉相關的供應鏈收益。1300 萬美元的協(xié)同增效與已經采取的行動有關，這些行動將在未來幾個季度流入 EBITDA，這個數(shù)字反映了已實現(xiàn)的原料和其他與采礦相關的供應鏈協(xié)同效應，它們位于我們的資產負債表上，并且正如

38、我所說，將在未來幾個季度影響損益表；1100 萬美元的現(xiàn)金協(xié)同效應沒有反應在 EBITDA 上，包括利息和稅金的節(jié)省。在投資者日（2019 年 5 月 30 日）設定的最初協(xié)同目標為 4500 萬美元，我們已經在第三季度實現(xiàn)了這一目標。鑒于強勁的業(yè)績表現(xiàn)，我們將 2019 年協(xié)同效應目標提高至 6500 萬美元。在展望未來的幾年時，我們有信心在未來幾年中，我們將能夠大大超過我們目前的目標。明年年初我們將提供2020 年至 2022 年的目標更新。圖 12：特諾的協(xié)同效應情況P16東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES資料來源：

39、Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所Tronox 的商業(yè)表現(xiàn)以及全球市場趨勢：首先，同比看第三季度，營收 7.68 億美元，比去年同期下降 8%， 或者備考口徑不包括我們去年 9 月出售的電解業(yè)務去年同期的收入 1000 萬美元的情況下、比去年同期下降 7%。鈦白粉銷售額為 6.03 億美元，下降了 4%，銷量增長了 3%，而售價則下降了 5%（當?shù)刎泿庞媰r），以美元計價、價格下跌了 7%（外匯折算損失了約一千萬美元的收入）。銷售量的增加反映出歐洲和亞洲的庫存去化已經完成，北美市場持續(xù)穩(wěn)定。整個價值鏈的庫存在各地區(qū)看來

40、基本正常。同比 TiO2 平均售價較低的主要原因是 Cristal 在 2018 年的商業(yè)策略（指的是 Cristal2018 年價格基數(shù)較高），我們在最近的電話中談到了這一點。因此，按當?shù)刎泿庞媰r的同比下降 5%本質上是上一年的問題。實際上通過季度環(huán)比比較可見，我們的全球平均售價基本保持穩(wěn)定。收購后不久，我們就完全采用了單一的統(tǒng)一商業(yè)方法來為我們合并的全球客戶群提供服務，我們很高興在整個區(qū)域內找到最小的客戶重疊。此外， 我們在各地區(qū)的平均價格非常相似，因此，合并后的客戶群的價格協(xié)調計劃進展順利，并于第三季度初完成。圖 13：特諾三季度財務情況同比（備考）DONGXING SECURITIES

41、東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P17資料來源： Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所鋯石，第三季度銷售額為 6800 萬美元，比去年同期下降 35%。銷量下降了 32%，這是由于市場條件疲軟，主要是在中國，受到貿易戰(zhàn)、環(huán)境法規(guī)和總體上放緩的影響。售價下降了 4%，這主要原因是產品結構。我們已經看到標準品鋯石產品的銷售量相對于高檔品有所增加，這在很大程度上解釋了該季度全球平均售價的下降。在原料和其他產品中，由于 CP 渣的銷售量增加，銷售額為 9700 萬美元，增長了9%。環(huán)比比較，由

42、于 TiO2 和鋯石銷售量減少，收入為 7.68 億美元，下降了 7%，部分被 CP 渣銷量的上升所抵消。第三季度 TiO2 的銷售額為 6.03 億美元，環(huán)比下降了 8%。銷量下降了 7%，處于季節(jié)性典型范圍內，而以當?shù)刎泿藕兔涝嬎愕氖蹆r則下降了不到 1%。圖 14：特諾三季度財務情況環(huán)比（備考）P18東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES資料來源： Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所我們對自 2018 年第一季度以來經歷的市場狀況的看法：在我從事

43、 TiO2 行業(yè) 30 多年的經驗中，這是我記憶中最長的需求收縮期。在此之前，2011 年至 2013 年期間最長為 16 個月。盡管這是需求萎縮時間最長的時期，但從這段時期的價格走勢來看，它也是最淺的周期之一?？紤]到當前的供應需求基本面，我們認為全球經濟下滑已接近尾聲。而且，即使全球宏觀經濟狀況反彈幅度不大，也應導致 TiO2 需求回升。關于鋯石，銷售額為 6800 萬美元，環(huán)比下降了 24%。由于客戶在本季度減少庫存，銷量下降了 20%。但是，根據(jù)發(fā)貨時間的不同，我們預計第四季度的銷量將比第三季度有所增加。正如剛才提到，鋯石繼續(xù)提供強勁的盈利能力和利潤增長。鋯石的中長期前景非常好，GDP

44、增長穩(wěn)定，供應緊張加劇，行業(yè)內沒有重大項目。中國占全球鋯石市場需求的 50%以上，而中國經濟的任何好轉都可能導致鋯石市場快速復蘇。最后，在 CP 渣（氯化鈦渣）和生鐵的銷量增加的推動下，原料和其他產品的銷售額為 9700 萬美元， 環(huán)比增長了 20%。運營績效和盈利能力：首先，看一下按年調整后的 EBITDA 比較。調整后的 EBITDA 為 1.84 億美元，較上年同期下降 14%。2018 年與 Cristal 商業(yè)方式相關的 TiO2 售價降低以及鋯石數(shù)量減少是主要的商業(yè)推動力。部分抵消了這一因素的是有利的外匯匯率，主要是澳元和南非蘭特。與去年同期的全部產量相比，由于第三季度的生產停工，

45、我們在澳大利亞的 Cristal Gingko 礦山的運營成本提高。我們在投資者日和第二季度電話會議中確定了停工時間。DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P19當時，我們承諾在八月份恢復全面運營，目前 Gingko 礦山已于 8 月如期全面恢復了燃料供應，一切按計劃進行。此外，協(xié)同效應為 EBITDA 貢獻了 2100 萬美元的改善，而我們轉向完全集成運營所帶來的利潤又貢獻了 1800 萬美元。轉到環(huán)比比較。第三季度調整后的 EBITDA 為 1.84 億美元，環(huán)比下降 8%，這主要是由于 TiO2 和鋯石的銷量下降以及生產成

46、本提高所致。協(xié)同效應為 EBITDA 貢獻了 1000 萬美元，有利的外匯匯率產生了成本收益，主要是澳大利亞元和南非蘭特，也部分抵消了銷售量下降的影響。我們在執(zhí)行方面表現(xiàn)非常出色，并且超額完成了協(xié)同工作，但是實現(xiàn)協(xié)同作用只是我們卓越運營計劃的一部分。財務狀況：從資產負債表開始。2019 年 9 月 30 日，債務為 31 億美元，扣除現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物后的債務為 28 億美元。我們的流動資金為 6.61 億美元，包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物 3.05 億美元，和 3.56 億美元的循環(huán)信貸協(xié)議。此外，我們還有 1100 萬美元的受限制現(xiàn)金。在過去 12 個月的備考基礎上，我們的凈杠桿率為 3.8 倍，弱

47、算上 1 億美元的協(xié)同增效，是 3.4 倍。我們繼續(xù)將凈杠桿比率目標設定為 2 到 3 倍。我們的資本配置政策沒有改變，優(yōu)先考慮去杠桿化和在高回報的項目上有紀律的資本支出。第三季資本支出為 5，900 萬美元，低于我們 7，400 萬美元的折舊攤銷。對于 2019 年全年，我們預測資本支出為 2 億至 2.15 億美元，折舊攤銷為 2.8 億至 2.9 億美元。關于股東回報，我們通過回購大約2150 萬股和定期股息，在 2019 年中已經返還了大約 3 億 900 萬美元。圖 15：特諾財務情況摘要資料來源： Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLI

48、NK / ， 東興證券研究所關于我們對 2019 年全年的展望，全球宏觀經濟形勢仍然不確定，并考慮到鋯石需求的近期疲軟，但被我們對實現(xiàn)協(xié)同效應的能力的信心所抵消，我們將展望調整如下：根據(jù)報告，2019 年全年，我們的收P20東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES入預期在 26.5 億美元至 27 億美元之間，調整后 EBITDA 為 6.15 億美元至 6.35 億美元，調整后攤薄每股收益為 0.33 至 0.44 美元，自由現(xiàn)金流為 1.2 億美元至 1.35 億美元。在備考的基礎上，包括 Cristal的第一季度和第二季度的

49、部分業(yè)績，我們對 2019 年的全年收入預期為 30.15 億美元至 30.65 億美元，調整后的 EBITDA 為 6.8 億美元至 7 億美元，以及稀釋后的每股收益為 0.25 美元至 0.36 美元。未來展望眾所周知，過去幾個季度的宏觀經濟環(huán)境充滿挑戰(zhàn)。然而，Tronox 在這個充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中表現(xiàn)良好。然而，我們相信，轉機指日可待。正如剛才討論當前 TiO2 和鋯石的供需基本面時所說，宏觀經濟中的任何小幅上升都可能導致這兩種產品的需求迅速復蘇。當我們進入 2020 年，我們將做好充分準備，參與到經濟復蘇中來。盡管供需基本面因素讓我們對 TiO2 的未來充滿信心，但我們對自己能夠控制的杠

50、桿感到更加興奮。我們繼續(xù)實現(xiàn)我們承諾的協(xié)同效應，預計在未來幾個季度，隨著它們在資產負債表中的工作，將產生巨大的協(xié)同效應，貫穿損益表。我們仍然專注于優(yōu)化我們的全球運營足跡，利用我們的垂直整合。我們繼續(xù)管理日常開支，并有一個穩(wěn)健的資本管理流程。圖 16：特諾未來展望摘要資料來源： Tronox Earnings Call Presentation， HYPERLINK / ， 東興證券研究所問答環(huán)節(jié)問：如何看待未來鈦白粉需求的驅動力？以及庫存水平？答：我將按照區(qū)域來劃分哪些是最強的，哪些可能不那么強。所以北美仍然非常穩(wěn)定。我提到了 18 個月的需求萎縮，但北美的需求一直很穩(wěn)定。DONGXING S

51、ECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P21所以我想說，這里并沒有太多的變化。在歐洲，在第三季度，我們確實看到了一點需求疲軟， 8 月和 9 月比我們通?？吹降那闆r更嚴重。但仍然在我們預期的銷量環(huán)比下滑 5%到 7%的季節(jié)性范圍內。進入第四季度的亞太地區(qū)，與第三季度相比可能仍有些穩(wěn)定。關于中國，我們已經看到了一些競爭活動，我認為需求仍然緩慢。雖然沒有太大的起色，但我認為，當我們考慮到經濟衰退在那里持續(xù)了多長時間時，我們有信心進入 2020 年，不僅在二氧化鈦方面，而且在鋯石方面，我們應該在明年某個時候開始看到起色。關于第二個問題，很多公司都已經發(fā)布

52、了三季報結果，所以除了我們自己的報表之外，我將不參考其他任何人。在第三季度，我們通常會增加一些庫存，而在第四季度，我們也計劃在這些季度中定期進行維修。所以我想說，盡管我們的庫存可能有所增加，但仍在正常范圍內。問：關于協(xié)同效應的一個問題，您在 2019 年預期的 6500 萬美元，這是年底的增長率?如果這不是年終增長率，您認為年終增長率會是多少呢?答：是的，這個數(shù)字是這一年將要實現(xiàn)的數(shù)字，并不是所有這些數(shù)字都會在 2019 年通過損益表流過。其中一些將被計入資產負債表并在未來幾個季度轉入損益表，但這將在本年度實際采取的行動中實現(xiàn)。問：繼續(xù)關于協(xié)同效應問題，在投資者日（5 月 30 日）上，您提出

53、在 2019 年實現(xiàn)或將實現(xiàn) 4，500 萬美元的目標，現(xiàn)在將其提高至 6，500 萬美元。對于 2020 年，回到在投資者日，預期協(xié)同效應 2020 年為 1.2 億美元，而今天的幻燈片顯示的數(shù)字相同。我很好奇也許您也可以在 2020 年超過 1.2 億美元？ 我們應該如何考慮？答：首先，我們現(xiàn)在每天都在尋找新的方式來利用這種新的業(yè)務模式來創(chuàng)造價值。因此，這是新的機會。除了我們期望的東西之外，還有發(fā)現(xiàn)的東西。就像我也說過的那樣，我們相信，我們將能夠大大超過目前為 2020 年制定的目標。我們在 2020 年 2 月時將提供更新的目標。所以很明顯，當我們進入新的一年，我們將增加這些目標。所以，

54、關鍵在于找到協(xié)同效應，更快地實現(xiàn)協(xié)同效應，找到沒有預見到的新機會。問：我知道您不想評論一些競爭對手的庫存水平，但是我很好奇您認為客戶庫存水平如何？作為其一部分，您能否提供有關保證金穩(wěn)定計劃（bespoke margin stabilization）情況的最新信息，合同談判的討論正在進行中？答：從客戶的角度來看，我認為無論您身在何處-就像我提到的那樣，我們一直處于收縮期。因此，客戶通常不會建立大量庫存。因此，我認為客戶庫存根本沒有增加。它們實際上可能已經下降了一些，尤其是在今年年底進入平衡狀態(tài)。每個人通常都會有營運資金項目。因此，我認為客戶庫存根本沒有增加。因此，我想說這可能是正常的庫存水平，或

55、者略低于正常水平。至于保證金穩(wěn)定計劃，我們非常致力于此。我們現(xiàn)在繼續(xù)在北美以外的地區(qū)取得成功。我們此前在美國的涂料市場已經取得了很多成功?，F(xiàn)在已經遷移到其他領域，例如塑料。因此，我們將在該領域繼續(xù)取得良好進展。我認為這反映在我之前的評論中，盡管需求萎縮的時間更長，但我認為，在此期間，整個行業(yè)的利潤率穩(wěn)定計劃支撐了價格的輕微波動。P22東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化DONGXING SECURITIES問：第一個問題是關于鋯石的。您的銷量下滑了 32%。您認為這就是行業(yè)整體下滑的原因嗎？還是放棄了市場份額？一般情況下，您的優(yōu)質級和標準級之間的比例是多少?答：第

56、一個問題是-我們的競爭對手發(fā)布了結果，并且與我們的結果非常相似。所以我不認為這是市場份額的損失。因此，嚴格地說，這是需求模式的某種改變。我沒有確切的數(shù)字。但是，高端市場上的鋯石可能大概是我們正常銷量的 60%，而低端的標準登記的鋯石約為 40%。但是，上個季度的銷售比例有些倒轉，這就是我們在本季度價格環(huán)比下滑 4%的部分原因。問：關于幻燈片 7 中的三季度 1800 萬美元的協(xié)同效應收益。這 1800 萬美元到底是什么，這是您生產一噸礦石的成本還是您在公開市場上購買礦石的成本?那么在 2020 年和 2019 年相比，我們在協(xié)同融合程度將提高多少呢?答：我不知道我是否記得第一季度的電話會議，但

57、是由于垂直整合，我們已經建立了一些庫存。結果， 我們最終在資產負債表上放了一堆遞延保證金。這只是本季度通過損益表的成本較低的礦石。大部分遞延保證金已在第二季度和第三季度實現(xiàn)。因此，已經實現(xiàn)了垂直整合收益，并且我們將繼續(xù)實現(xiàn)垂直整合收益，這是我們協(xié)同效應的一部分。今年以來，我們已經有大約 70%的內部采購。明年，這個數(shù)字將增長到 78%。問：關于鈦白粉和鋯石的問題。鈦白粉銷量環(huán)比下降了 7%。我只是想了解一下，您們談到了季節(jié)性的下降，也許這和季節(jié)性的需求趨勢是一致的。所以問題是，這種收縮是否與您們在更廣泛的市場中看到的一致?我想，您們保住市場份額了嗎?答：已經有三家公司（科慕、泛能拓、康諾斯）公

58、開數(shù)據(jù)了。因此，其中一家的市場份額增加了。另外兩個 Q2 到 Q3 的減少幅度與我們的相似。所以我相信，當我們考慮到大部分的銷量，以及 7%的下跌，實際上很多都發(fā)生在歐洲。如果您想一下我們的份額，此前大約 50%的交易量是在北美。這個數(shù)字現(xiàn)在比以前少了。隨著大公司的合并，我們在歐洲有了份額。我之前提到的假期，8 月，9 月，對第二季度到第三季度需求的季節(jié)性變化影響比之前更大。簡而言之，我不認為我們失去了任何重要的份額，我相信這是季節(jié)性的。問：您能告訴我們您對鈦礦方面的趨勢有什么看法嗎?供需狀況如何?從定價的角度來看，未來幾個季度如何預期?答：所以從礦石的角度來看，我們繼續(xù)看到礦石的供應需求處于

59、緊張狀態(tài)。沒有太多的新項目。因此， 我懷疑，隨著我們進入年底，這顯然是我們開始談判的時候，鈦礦價格的上行壓力仍將存在。我們看到天然金紅石價格處于很高的水平，我們沒有理由認為價格會下降。實際上，市場對所有類型的原料仍然很緊張。這就是我們垂直整合的優(yōu)勢所在。我們確實買了很多原料，今年這一比例為 30%。明年，我們將減少所用外部礦石的比例。因此，我們認為這是垂直整合的一個優(yōu)勢，因為在這個市場上，原料的價值正在上升。DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告海外鈦白粉行業(yè)跟蹤：從海外龍頭三季報看行業(yè)庫存變化P23鈦鐵礦顯然對中國未來的發(fā)展有影響。中國鈦精礦價格下滑大約是每噸 80 美元/噸

60、，它仍在每噸 160 美元至 170 美元之間浮動（2017 年年中 1850，現(xiàn)在 1350）。在我們看來，這將繼續(xù)給成本和最終價格帶來壓力。問：能談談在 Yanbu 取得的進步嗎？三個月前工廠的狀況如何？您今天怎么看？它是如何變化的，這些問題是否棘手？他們正在解決嗎？答：我們對所取得的進展感到非常滿意。剛才所描述的市場現(xiàn)實表明我們沒有必要在 Yanbu 提高更多產量。所以我們把所有的努力都放在了提高質量上。Yanbu 是我們漢密爾頓工廠的復制。Yanbu 工廠生產的產品質量遠低于我們近年來在漢密爾頓所能達到的水平。目前，我們正在逐步改變 Yanbu 生產的等級，我們看到了質量上的進一步改善