1、 第 頁 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cin目 錄宏觀：電力增速放緩，各電源發(fā)展呈分化態(tài)勢1需求：2019 年全社會用電量增速將達(dá) 5.5%1供給：電力供需總體平衡，局部高峰時(shí)段供需偏緊6火電：煤價(jià)回落驅(qū)動業(yè)績明顯改善9發(fā)電量增速放緩、煤電新增限制放松導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)下滑9上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)空間有限，成本傳導(dǎo)依靠市場電價(jià)11看好煤價(jià)回落帶來的火電經(jīng)營業(yè)績持續(xù)改善13水電：來水向好助力電量提升，靜待投運(yùn)高峰來臨15基建投資額大幅增加，2020 年進(jìn)入大型水電機(jī)組投運(yùn)高峰15水電標(biāo)桿電價(jià)暫無下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，市場化比例呈提高趨勢18兩大看點(diǎn)：電改進(jìn)入“深水區(qū)”，國

2、改試點(diǎn)正當(dāng)時(shí) 19全面放開發(fā)用電計(jì)劃，市場化交易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大19電企混改動作頻頻，盤活資產(chǎn)提升盈利20投資策略22行業(yè)評級22風(fēng)險(xiǎn)因素22表 目 錄表 1：2019 年 1-4 月各產(chǎn)業(yè)用電情況（%）3表 2：三大部門全社會用電量拉動率排名3表 3：2019 年全社會用電量增速中性情景下預(yù)計(jì)為 5.5%5表 4：2014-2017 年全國燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（元千瓦時(shí)）12表 5：水電項(xiàng)目建設(shè)情況16表 6：預(yù)計(jì)投產(chǎn)水電特高壓輸送通道17表 7：水電企業(yè)股息率對比19圖 目 錄圖 1：全社會用電量情況1圖 2：全社會用電量單月同比增速1圖 3：分產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)2圖 4：分產(chǎn)業(yè)用電量增量貢獻(xiàn)率2圖

3、5：2018 年 14 月細(xì)分行業(yè)增速前十強(qiáng)2圖 6：2019 年 14 月細(xì)分行業(yè)增速前十強(qiáng)2圖 7：制造業(yè)日均用電量情況4圖 8：2010-2020 年第一產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量4圖 9：19812017 年第二產(chǎn)業(yè)每五年 CAGR 對應(yīng)拉動全社會用電量5圖 10：2010-2020 年第二產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量5圖 11：2010-2021 年第三產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量5圖 12：2010-2021 年城鄉(xiāng)居民生活用電拉動全社會用電量5圖 13：全國規(guī)模以上裝機(jī)累計(jì)發(fā)電量6圖 14：不同發(fā)電形式發(fā)電量累計(jì)增速對比（%）6圖 15：全國分電源利用小時(shí)數(shù)預(yù)測7圖 16：全國發(fā)電量情況預(yù)測7圖 17

4、：2018 年發(fā)電結(jié)構(gòu)7圖 18：2019 年發(fā)電結(jié)構(gòu)預(yù)測7圖 19：2018 年電源結(jié)構(gòu)8圖 20：2019 年電源結(jié)構(gòu)預(yù)測8圖 21：全國累計(jì)發(fā)電設(shè)備容量預(yù)測8圖 22：全國各電源裝機(jī)容量預(yù)測（萬千瓦）8圖 23：火電累計(jì)發(fā)電量及增速9圖 24：火電新增裝機(jī)容量及增速9圖 25：火電行業(yè)營業(yè)收入及增長率10圖 26：火電行業(yè)歸母凈利潤及增長率10圖 27：火電行業(yè) ROA 和 ROE（%）10圖 28：火電行業(yè)上市公司 2019 年第一季度業(yè)績表現(xiàn)10圖 29：2015-2019 年全國火電累計(jì)平均利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）11圖 30：2015-2019 年全國火電新增裝機(jī)容量（萬千瓦）11圖

5、31：全國火電裝機(jī)預(yù)測（吉瓦）11圖 32：全國火電利用小時(shí)數(shù)預(yù)測11圖 33：大型發(fā)電集團(tuán)煤電上網(wǎng)電量市場化率13圖 34：煤電市場化電價(jià)與燃煤標(biāo)桿電價(jià)價(jià)差13圖 35：秦皇島動力煤價(jià)格（元/噸）14圖 36：電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸）14圖 37：燃煤機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)（右軸）和電煤價(jià)格對比14圖 38：六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量（克/千瓦時(shí)）14圖 39：水電累計(jì)發(fā)電量15圖 40：水電新增裝機(jī)量15圖 41：水電工程投資額16 HYPERLINK / 請閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 http:/www.cin圖 42：三峽水庫來水情況（立方米/秒）16圖 43：水電裝機(jī)預(yù)測17圖 44：水電利

6、用小時(shí)數(shù)預(yù)測（小時(shí)）17圖 45：大型發(fā)電集團(tuán)水電市場交易平均電價(jià)18圖 46：水電平均上網(wǎng)電價(jià)18圖 47：全國電力市場交易電量和全社會用電量市場化率20圖 48：分省市場交易電量占比20圖 49：工業(yè)企業(yè)利潤總額當(dāng)季同比21宏觀：電力增速放緩，各電源發(fā)展呈分化態(tài)勢需求：2019 年全社會用電量增速將達(dá) 5.5%1-4 月用電量增速放緩根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)，2019 年 1-4 月份，全國全社會用電量 22,329 億千瓦時(shí)，同比增長 5.6%，增速比上年同期回落 3.8 個(gè)百分點(diǎn)。分部門看，城鄉(xiāng)居民用電增速最高，為 10.9%、第三產(chǎn)業(yè)為 10.3%，第一產(chǎn)業(yè)為 6.1%，第二產(chǎn)業(yè)增速最低，為

7、3.2%，第二產(chǎn)業(yè)用電增速比上年同期回落 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。圖 1：全社會用電量情況資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 2：全社會用電量單月同比增速資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心從各行業(yè)占全社會用電量的比重來看，第二產(chǎn)業(yè)占比最高，為 66.2%，第三產(chǎn)業(yè)占 16.7%，城鄉(xiāng)居民生活用電占 16.1%。從 2014 年開始，第二產(chǎn)業(yè)占全社會用電量比重呈逐年下降的趨勢，從 74%下降至 2019 年的 66.2%，而第三產(chǎn)業(yè)比重在逐年上升，從 12% 上升至 2019 年的 16.7%。從各行業(yè)對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率來看，第二產(chǎn)業(yè)占比最高，為 39.3%，城鄉(xiāng)居民生活用電占 30.0

8、%，第三產(chǎn)業(yè)占 29.7%，第一產(chǎn)業(yè)占比為 1.1%。第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率從 2017 年開始連續(xù)三年下降。圖 3：分產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 4：分產(chǎn)業(yè)用電量增量貢獻(xiàn)率資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心從細(xì)分行業(yè)用電增速來看，2019 年，新能源設(shè)備行業(yè)的用電量增速顯著增長，其中充換電服務(wù)業(yè)（127.9%）、光伏設(shè)備及元器件制造（70.4%）、新能源整車（54.2%）用電量增速高居前列，顯示了新能源汽車及光伏產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)的用電量增速仍然十分亮眼，此外，港口岸電（331%）、玻璃制造（23.5%）、土木工程建筑業(yè)（23%）較 2018 年同期第一

9、次上榜，而以采礦業(yè)為代表的重工業(yè)未上榜。這體現(xiàn)了新舊動能轉(zhuǎn)換，第三產(chǎn)業(yè)正在崛起，傳統(tǒng)工業(yè)的比重正在逐步下降。圖 5：2018 年 14 月細(xì)分行業(yè)增速前十強(qiáng)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 6：2019 年 14 月細(xì)分行業(yè)增速前十強(qiáng)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心（紅色為新上榜的行業(yè)）表 1：2019 年 1-4 月各產(chǎn)業(yè)用電情況（%）增速占比貢獻(xiàn)率全社會用電5.6第二產(chǎn)業(yè)3.266.239.3第三產(chǎn)業(yè)10.316.729.7城鄉(xiāng)居民10.916.130工業(yè)36535.9采礦業(yè)2.93.82制造業(yè)3.849.434.6建筑業(yè)交通物流信息服務(wù)15

10、.61.23.2資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心從全社會用電量拉動情況來看，第二產(chǎn)業(yè)在 2019 年 1-4 月的拉動作用最大，但與 2018 年相比，拉動作用低于預(yù)期，從 2018 年的5ppt 減少至 2019 年 1-4 月的 2.4ppt，第三產(chǎn)業(yè)與城鄉(xiāng)居民分別產(chǎn)生 1.6ppt、1.5ppt 的拉動作用。排名產(chǎn)業(yè)2018 年2019 年 1-4 月2第二產(chǎn)業(yè)5.0ppt2.4ppt3第三產(chǎn)業(yè)1.9ppt1.6ppt4城鄉(xiāng)居民1.4ppt1.5ppt表 2：三大部門全社會用電量拉動率排名資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心工業(yè)和制造業(yè)用電量平穩(wěn)增長，制造業(yè)日均用電量超 100 小時(shí)。1

11、-4 月份，全國工業(yè)用電量 14,519 億千瓦時(shí)，同比增長 3.0%， 增速比上年同期回落 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，占全社會用電量的比重為 65.0%，對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為 35.9%。1-4 月份，全國制造業(yè)用電量 11,033 億千瓦時(shí)，同比增長 3.8%，增速比上年同期回落 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，占全社會用電量的比重為 49.4%， 對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為 34.6%。4 月制造業(yè)日均用電量 100.3 億千瓦時(shí)/天，分別比上年同期和上月增加 5.1 億千瓦時(shí)/天和 13.0 億千瓦時(shí)/天。1-4 月份，化學(xué)原料制品、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉和有色金屬冶煉四大高載能行業(yè)用電量合

12、計(jì) 6,174 億千瓦時(shí)，同比增長 3.1%，增速比上年同期回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，合計(jì)用電量占全社會用電量的比重為 27.7%，對全社會用電量增長的貢獻(xiàn)率為 15.6%。圖 7：制造業(yè)日均用電量情況資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心2019 年全社會用電量增速達(dá) 5.5%排除 2018 年超增長因素，近兩年的第一產(chǎn)業(yè)的對全社會用電量拉動維持在 0.1ppt 以上，20102017 年平均拉動率在 0.06ppt左右，考慮到 2018 年起第一產(chǎn)業(yè)口徑相對調(diào)整，我們預(yù)計(jì) 2019 年第一產(chǎn)業(yè)對全社會用電量拉動在 0.09ppt。圖 8：2010-2020 年第一產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量資料來源：

13、電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料匯編，中國電力年鑒，中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心第二產(chǎn)業(yè)方面，由于第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，四大高耗能產(chǎn)業(yè)對全社會用電量拉動逐步下降的趨勢，從歷史年復(fù)合增長率平滑后的用電拉動來看，每 5 年下降 1 個(gè) ppt 左右是較為正常的情形，因此我們預(yù)計(jì)四大高耗能產(chǎn)業(yè)對全社會用電量拉動在 0.90ppt； 新興制造業(yè)的逐步崛起帶動非四大高耗能產(chǎn)業(yè)從對全社會用電量拉動的逆勢上揚(yáng)，我們預(yù)計(jì) 2019 年非四大高耗能產(chǎn)業(yè)對全社會用電量拉動在 2.14ppt。圖 9：19812017 年第二產(chǎn)業(yè)每五年 CAGR 對應(yīng)拉動全社會用電量圖 10：2010-2020 年第二產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量工業(yè)四大

14、高耗能行業(yè)非四大高耗能行業(yè)建筑業(yè)12ppt 10ppt 8ppt 6ppt 4ppt 2ppt 0ppt-2ppt19818590952000051015 17資料來源：電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料匯編，中國電力年鑒，中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料匯編，中國電力年鑒，中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心第三產(chǎn)業(yè)及居民生活用電方面，隨著人均收入的不斷提升，帶動居民消費(fèi)水平上升，加上居民對電費(fèi)的敏感程度呈邊際遞減現(xiàn)象。我們預(yù)計(jì) 2019 年第三產(chǎn)業(yè)及居民生活用電全社會用電量的拉動分別為 1.3ppt 和 1.0ppt。圖 11：2010-2021 年第三產(chǎn)業(yè)拉動全社會用電量圖 12：2010-2021

15、 年城鄉(xiāng)居民生活用電拉動全社會用電量資料來源：電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料匯編，中國電力年鑒，中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：電力工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料匯編，中國電力年鑒，中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心綜上所述，我們預(yù)計(jì) 2019 年全社會用電增速在 5.5%左右，至 2021 年全社會用電量預(yù)計(jì)達(dá) 8.0 萬億千瓦時(shí)，較 2020 年增長 5.4%。2019 年總用電量（億千瓦時(shí)）新增用電量（億千瓦時(shí)）拉動全社會用電量全社會用電量總計(jì)72,148.23,735.35.5ppt第一產(chǎn)業(yè)1,2ppt第二產(chǎn)業(yè)49,520.12,079.83.0ppt表 3：2019 年全社會用電量增速中性情景下預(yù)計(jì)為

16、 5.5%第三產(chǎn)業(yè)10,964.9889.41.3ppt城鄉(xiāng)居民生活用電10,377.1704.71.0ppt資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心供給：電力供需總體平衡，局部高峰時(shí)段供需偏緊14 月：發(fā)電量“水增火減”，全國平均利用小時(shí)數(shù)低于同期2019 年 1-4 月，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量“水增火減”?！笆濉币?guī)劃提出 2020 年、2030 年非化石能源消費(fèi)比重分別達(dá)到15%、20%的目標(biāo)。受 2018 年高基數(shù)影響，2019 年 1-4 月份，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量 22,198 億千瓦時(shí)，同比增長 4.1%，增速比上年同期回落 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，火電發(fā)電量 16,554 億千瓦時(shí)，同比

17、增長 1.4，增速比上年同期回落 5.7 個(gè)百分點(diǎn)；水電發(fā)電量 2,987 億千瓦時(shí)，同比增長 13.7，增速比上年同期提高 12.4 個(gè)百分點(diǎn)圖 13：全國規(guī)模以上裝機(jī)累計(jì)發(fā)電量資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 14：不同發(fā)電形式發(fā)電量累計(jì)增速對比（%）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心1-4 月，全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)低于同期。1-4 月份，全國發(fā)電設(shè)備累計(jì)平均利用小時(shí) 1,217 小時(shí)，比上年同期降低 4小時(shí)。分類型看，1-4 月份，全國水電設(shè)備平均利用小時(shí)為 959 小時(shí)，比上年同期增加 114 小時(shí)。在水電裝機(jī)容量超過 1,000萬千瓦的 8 個(gè)省份中，除湖北同比降低 3

18、6 小時(shí)，其他省份均同比增加，湖南和福建同比增加超過 400 小時(shí)，分別增加 494和 462 小時(shí)；全國火電設(shè)備平均利用小時(shí)為 1,413 小時(shí)（其中，燃煤發(fā)電和燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)分別為 1,461 和 784小時(shí)），比上年同期降低 13 小時(shí)。截至 4 月底，全國 6,000 千瓦及以上電廠裝機(jī)容量 18.2 億千瓦，同比增長 6.0%，比上月增加 721 萬千瓦，增速與上年同期基本持平。水電 3.1 億千瓦，其中，常規(guī)水電 2.8 億千瓦；火電 11.5 億千瓦，其中，燃煤發(fā)電 10.1 億千瓦、燃?xì)獍l(fā)電 8,623萬千瓦。全國 6,000 千瓦及以上電廠裝機(jī)容量 17.7 億千瓦

19、，同比增長 5.2%，增速比上年同期回落 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。1-4 月份，全國基建新增發(fā)電生產(chǎn)能力 2,336 萬千瓦，比上年同期少投產(chǎn) 679 萬千瓦。其中，水電 74 萬千瓦、火電 1,037 萬千瓦（燃煤 617 萬千瓦、燃?xì)?312 萬千瓦）。水電比上年同期少投產(chǎn) 61 萬千瓦，火電比上年同期多投產(chǎn) 161 萬千瓦。預(yù)計(jì) 2019 年：電力供需總體平衡2019 年，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電比重持續(xù)提高，拉大系統(tǒng)峰谷差，時(shí)段性系統(tǒng)調(diào)峰能力不足，此外，電煤價(jià)格高位運(yùn)行， 發(fā)電用煤繼續(xù)維持地區(qū)性季節(jié)性供需偏緊格局。在這些因素影響下，我們預(yù)計(jì)全年全國電力供需總體平衡，局部地區(qū)高峰時(shí)段電力供需偏緊

20、。分省來看，我國華北、華中區(qū)域局部性時(shí)段性電力供需偏緊；華東區(qū)域電力供需總體平衡；南方區(qū)域電力供需總體平衡，枯水期廣西、貴州偏緊，汛期云南清潔能源消納壓力較大；東北、西北區(qū)域預(yù)計(jì)電力供應(yīng)能力富余。圖 15：全國分電源利用小時(shí)數(shù)預(yù)測圖 16：全國發(fā)電量情況預(yù)測資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 17：2018 年發(fā)電結(jié)構(gòu)圖 18：2019 年發(fā)電結(jié)構(gòu)預(yù)測資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心我們預(yù)計(jì)，2019 年全國發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為 3,845 小時(shí)，其中火電平均利用小時(shí)數(shù)為 4,494 小時(shí)，2020 年全國平均利用小時(shí)

21、數(shù)為 3,839 小時(shí)，2021 年全國平均發(fā)電利用小時(shí)數(shù)將達(dá) 3,806 小時(shí)；2019 年全國發(fā)電裝機(jī)為 20.02 億千瓦，非化石能源發(fā)電裝機(jī)比重上升至 41%。圖 19：2018 年電源結(jié)構(gòu)圖 20：2019 年電源結(jié)構(gòu)預(yù)測資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心但是，由于下游電力需求旺盛，而新能源短期內(nèi)無法解決波動性以及提供穩(wěn)定的電力，在電力供需偏緊的形勢下仍需要煤電進(jìn)行調(diào)峰，因此我們認(rèn)為 2019 年下半年煤電審批有望進(jìn)一步放松。圖 21：全國累計(jì)發(fā)電設(shè)備容量預(yù)測圖 22：全國各電源裝機(jī)容量預(yù)測（萬千瓦）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來源：Wi

22、nd，信達(dá)證券研發(fā)中心火電：煤價(jià)回落驅(qū)動業(yè)績明顯改善發(fā)電量增速放緩、煤電新增限制放松導(dǎo)致利用小時(shí)數(shù)下滑2019 年 1-4 月，火電發(fā)電量明顯放緩，全國規(guī)模以上電廠火電發(fā)電量 1.66 萬億千瓦時(shí)，同比增長 1.4%，同比降低了 6.87個(gè)百分點(diǎn)。截至 2019 年 4 月，全國 6,000 千瓦及以上火電裝機(jī) 11.5 億千瓦，其中，燃煤發(fā)電 10.1 億千瓦、燃?xì)獍l(fā)電 8,623萬千瓦。2019 年火電新增規(guī)模的限制略有放松，1-4 月共新增火電裝機(jī) 1,037 萬千瓦，其中，燃煤 617 萬千瓦、燃?xì)?312 萬千瓦，比上年同期多投產(chǎn) 161 萬千瓦。1-4 月，全國火電設(shè)備平均利用小時(shí)

23、為 1,413 小時(shí)（其中，燃煤發(fā)電和燃?xì)獍l(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)分別為 1,461 和 784 小時(shí)），比上年同期降低 13 小時(shí)。圖 23：火電累計(jì)發(fā)電量及增速資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 24：火電新增裝機(jī)容量及增速資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心2019 年第一季度，受到發(fā)電量增加、平均結(jié)算電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)回落等因素影響，火電行業(yè)業(yè)績較上年同期明顯改善。第一季度，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2,063.63 億元，同比增加 15.19%；歸母凈利潤 226.04 億元，同比增加 55.9%。圖 25：火電行業(yè)營業(yè)收入及增長率資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 26：火電行業(yè)歸母凈

24、利潤及增長率資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 27：火電行業(yè) ROA 和 ROE（%）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 28：火電行業(yè)上市公司 2019 年第一季度業(yè)績表現(xiàn)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心我國電源結(jié)構(gòu)仍以煤電為主，2018 年煤電裝機(jī)（10.1 億千瓦）占總裝機(jī)（19%）比重為 53%，而且相對于其他發(fā)電方式， 煤電經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢明顯，目前，全國燃煤機(jī)組平均標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)約為 0.3738 元/千瓦時(shí)，仍然低于我國大多數(shù)發(fā)電形式的平均上網(wǎng)電價(jià)。此外，根據(jù)我國電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，雖然到 2020 年，我國煤電裝機(jī)比重將從 59%下降至 55%，但是煤電作為我國發(fā)電的

25、主力電源這一基本事實(shí)不變。根據(jù)2018 年能源工作指導(dǎo)意見指示，中國電力增量需求更多的將由可再生能源提供。但可再生能源目前仍處于發(fā)展階段，難以滿足不斷增加的電力需求。因此，目前火電仍然承擔(dān)電量支撐的角色。根據(jù)中國電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，到 2020年力爭將火電裝機(jī)控制在 11 億千瓦以內(nèi)，占比降至約 55%，火電裝機(jī)容量增長有限。我們認(rèn)為，受其他電源增速較高的影響，火電增速將收窄至 3.1%，火電 2019 年利用小時(shí)數(shù)將達(dá)到 3,845 小時(shí)。圖 29：2015-2019 年全國火電累計(jì)平均利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）資料來源：中電聯(lián)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 30：2015-2019 年全國火電

26、新增裝機(jī)容量（萬千瓦）資料來源：中電聯(lián)，Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 31：全國火電裝機(jī)預(yù)測（吉瓦）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測圖 32：全國火電利用小時(shí)數(shù)預(yù)測資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)空間有限，成本傳導(dǎo)依靠市場電價(jià)2017 年 6 月，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，7 月起燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)由 0.3644 元/千瓦時(shí)上調(diào)至 0.3738 元/千瓦時(shí)。政就上網(wǎng)電價(jià)而言，一方面受“煤電聯(lián)動”政策影響，煤價(jià)成為影響電價(jià)的主要因素之一，另一方面，國家“三去一降一補(bǔ)” 策也壓制

27、了煤電上網(wǎng)電價(jià)真正執(zhí)行“煤電聯(lián)動”政策。2018 年，盡管燃料成本上漲幅度已觸發(fā)煤電聯(lián)動條件，但受“三去一降一補(bǔ)”政策影響，國家發(fā)改委并未上調(diào)電價(jià)，反而降低了銷售端“一般工商業(yè)用戶”電價(jià)。同時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的可能性也極小，因?yàn)槿绻凑宅F(xiàn)在電價(jià)，要想實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)動的電價(jià)下調(diào)，根據(jù)煤電聯(lián)動公式，電煤價(jià)格必須下降超過 1,000 元/噸， 這顯然是不可能的。因此，我們看到盡管政策再三提出降低一般工商業(yè)電價(jià)，但實(shí)際這部分降價(jià)主要從降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格著手，并不會降低上網(wǎng)電價(jià)。從 2018 年來看，上網(wǎng)側(cè)電價(jià)僅針對增值稅下調(diào)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，而未針對一般工商業(yè)電價(jià)下調(diào)而進(jìn)行調(diào)整，因此我們判斷由于煤價(jià)在

28、 2020 年前都將維持高位運(yùn)行，上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)可能性很小。表 4：2014-2017 年全國燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)（元千瓦時(shí)）2014 年 9 月 1 日2015 年 4 月 20 日2016 年 1 月 1 日2017 年 7 月 1 日全國0.41140.393560.36440.3738資料來源：國家發(fā)改委，信達(dá)證券研發(fā)中心在煤電聯(lián)動機(jī)制無法啟動的情況下，電力企業(yè)會通過減小市場化交易電價(jià)降幅的方式消化上漲煤價(jià)，達(dá)到提升營業(yè)收入的效果。中電聯(lián)2019 年 1 季度全國電力市場交易信息簡要分析指出，2018 年以來，隨著煤炭市場價(jià)格波動上升以及發(fā)電市場競爭的理性回歸，煤電市場化交易量進(jìn)一步擴(kuò)大，交

29、易電價(jià)呈緩步回升趨勢。2019 年第一季度，大型發(fā)電集團(tuán)煤電平均市場交易電價(jià)為 0.3668 元/千瓦時(shí)，較 2018 年提升了 0.004 元/千瓦時(shí)。市場化交易電量規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。2019 年 1 季度，大型發(fā)電集團(tuán)煤電機(jī)組上網(wǎng)電量 6,017 億千瓦時(shí)，占其合計(jì)上網(wǎng)電量的68.8%；市場交易電量 2,553 億千瓦時(shí)，煤電上網(wǎng)電量市場化率為 42.4%，相較于 2018 年 1 季度，市場化率提高了 11.2 個(gè)百分點(diǎn)。市場化電價(jià)與直供電價(jià)差縮窄。實(shí)施電價(jià)改革以來，華能國際、華電國際等大型發(fā)電集團(tuán)上網(wǎng)電量的市場化比例在逐年提升， 市場化電價(jià)逐年上升，與燃煤電廠標(biāo)桿電價(jià)的價(jià)差不斷收窄，價(jià)差

30、收窄至 2019 年 1 季度的 0.0262 元/千瓦時(shí)，充分顯示了大型發(fā)電企業(yè)在市場化交易中的定價(jià)權(quán)。未來，如每年的電力需求增速維持 5-6%的穩(wěn)定增長，發(fā)電裝機(jī)增速減緩必然帶來電力市場的進(jìn)一步緊缺，推升市場電價(jià)格。圖 33：大型發(fā)電集團(tuán)煤電上網(wǎng)電量市場化率資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 34：煤電市場化電價(jià)與燃煤標(biāo)桿電價(jià)價(jià)差資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心看好煤價(jià)回落帶來的火電經(jīng)營業(yè)績持續(xù)改善當(dāng)前火電行業(yè)處于景氣度上升的周期，煤價(jià)仍然是影響火電盈利的核心因素。我國發(fā)電機(jī)組中約 70%為燃煤機(jī)組，發(fā)電成本中燃料成本占 70%左右，煤價(jià)變化對電價(jià)影響較大。2017 年以來，煤價(jià)高位震

31、蕩。電力股本來具備均衡、穩(wěn)定回報(bào)的公共事業(yè)屬性，但為穩(wěn)定我國能源成本，此前長期出現(xiàn)周期性特征。為了維持電力股的公共事業(yè)屬性，國家將會在之后彌補(bǔ)電力企業(yè)的虧損。以煤價(jià)為例，在 2017 年煤價(jià)上漲之后，7 月國家調(diào)高了燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)以彌補(bǔ)電力企業(yè)虧損。5 月，沿海六大電企日均耗煤 58.53 萬噸，同比降低 18.9%；重點(diǎn)電廠日均耗煤 319 萬噸，同比下降 6.2%。在用電量增速放緩、動力煤需求轉(zhuǎn)弱的情況下，發(fā)改委也號召煤價(jià)下調(diào)，5 月份秦皇島山西產(chǎn) 5,500 大卡動力煤平均價(jià)格 610 元/噸，同比下降 2%，現(xiàn)貨價(jià)格有望回落至 570 元/噸。隨著電力市場化改革的推進(jìn)，煤價(jià)回漲向下傳

32、導(dǎo)，由于火電行業(yè)對煤炭價(jià)格的高彈性特征，市場電價(jià)降價(jià)幅度將逐步收窄，火電行業(yè)業(yè)績會得到繼續(xù)改善。圖 35：秦皇島動力煤價(jià)格（元/噸）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 36：電煤價(jià)格指數(shù)（元/噸）資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 37：燃煤機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)（右軸）和電煤價(jià)格對比資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 38：六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量（克/千瓦時(shí)）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心值得注意的是，即便在經(jīng)濟(jì)不達(dá)預(yù)期的情況下，作為一直以來的逆周期行業(yè)，煤電行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行階段，將受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，進(jìn)而展現(xiàn)出對沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行的特質(zhì)。如全社會用電量不達(dá)預(yù)期，電價(jià)

33、下降速度滯后于煤價(jià)下跌速度，同樣增厚煤電企業(yè)業(yè)績。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)具有極大的不確定性，傳統(tǒng)周期行業(yè)配置價(jià)值的下降，將使煤電企業(yè)的相對配置價(jià)值提升。水電：來水向好助力電量提升，靜待投運(yùn)高峰來臨基建投資額大幅增加，2020 年進(jìn)入大型水電機(jī)組投運(yùn)高峰2019 年 1-4 月，全國規(guī)模以上電廠水電發(fā)電量為 2,987 億千瓦時(shí)，同比增長 13.7%。截至 4 月份，全國 6,000 千瓦及以上電廠水電累計(jì)裝機(jī)容量為 3.1 億千瓦，同比增長 3%；2019 年 1-4 月新增裝機(jī)容量 74 萬千瓦，同比下降 45.2%。受來水形勢向好影響，1-4 月全國水電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為 959 小時(shí)，同比增加 1

34、14 個(gè)小時(shí)。截至 2019 年 4 月份，水電基本建設(shè)投資完成額為 250 億元，同比增長 62.3%，大幅增加主要原因是白鶴灘、烏東德、楊房溝、兩河口等大型水電站在建。圖 39：水電累計(jì)發(fā)電量資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 40：水電新增裝機(jī)量資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 41：水電工程投資額資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 42：三峽水庫來水情況（立方米/秒）資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心投產(chǎn)時(shí)間水電站開工時(shí)間地區(qū)裝機(jī)容量（萬千瓦）流域2020蘇洼龍2017四川/西藏120金沙江烏東德2012四川/云南1020金沙江楊房溝2015四川150雅礱江金沙2017

35、四川56金沙江2021兩河口2014四川300雅礱江2022雙江口2015四川200大渡河白鶴灘2017四川/云南1600金沙江2024葉巴灘2017四川/西藏224金沙江表 5：水電項(xiàng)目建設(shè)情況資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理由于烏東德等大型水電站仍然在建，2019 年 1-4 月全國水電新增裝機(jī)出現(xiàn)明顯下滑，低于火電等其他發(fā)電形式的新增裝機(jī)增速。根據(jù)水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃，我國要基本建成長江上游、黃河上游、烏江、南盤江紅水河、雅礱江、大渡河六大水電基地，總規(guī)模超過 1 億千瓦，我們預(yù)計(jì) 2020 年起大型水電機(jī)組的集中投運(yùn)期有望來臨。在來水好于 2017 年的情況下，2018 年全國平均水能

36、利用率為 95%左右，水電消納能力持續(xù)增加。2018 年 12 月，國家發(fā)改委、能源局印發(fā)清潔能源消納行動計(jì)劃（2018-2020 年），提出 2019 年、2020 年要確保全國水能利用率在 95%以上。云南大理-深圳 800 千伏特高壓通道的建成，將有效降低云南、四川的棄水量，未來隨著云南昆明-廣西柳州-廣東惠州等特高壓的建成，全國水能利用率將穩(wěn)步提升。表 6：預(yù)計(jì)投產(chǎn)水電特高壓輸送通道起點(diǎn)-終點(diǎn)類型額定容量（MW）配套電站投產(chǎn)時(shí)間狀態(tài)云南大理-深圳800KV5000滇南水電站2018.5已建成云南昆明-廣西柳州-廣東惠州800KV5000烏東德水電站2020在建四川雅中-江西撫州800K

37、V10000楊房溝水電站2020設(shè)計(jì)中烏東德-浙江溫州800KV5000烏東德水電站2020設(shè)計(jì)中資料來源：信達(dá)證券研發(fā)中心整理由于 2019 年下半年水電新增裝機(jī)量上升幅度空間有限，來水向好將推動利用小時(shí)數(shù)提升，我們預(yù)計(jì) 2019 年利用小時(shí)數(shù)為3,640 小時(shí)，較 2018 年增加 27 小時(shí)。圖 43：水電裝機(jī)預(yù)測資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 44：水電利用小時(shí)數(shù)預(yù)測（小時(shí)）資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心水電標(biāo)桿電價(jià)暫無下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，市場化比例呈提高趨勢近年來，水電市場化交易程度也日益提高。2019 年 1 季度，大型發(fā)電集團(tuán)水電機(jī)組上網(wǎng)電量 1,232 億千瓦時(shí)，占其合計(jì)上網(wǎng)電

38、量的 14.1%；水電市場交易電量 242 億千瓦時(shí)，水電上網(wǎng)電量市場化率達(dá)到 19.7%；市場交易平均電價(jià)為 0.2289 元/千瓦時(shí)，較上年同期降低 0.0055 元/千瓦時(shí)。圖 45：大型發(fā)電集團(tuán)水電市場交易平均電價(jià)資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 46：水電平均上網(wǎng)電價(jià)資料來源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心受市場化交易比例提高的影響，近幾年全國以及四川、云南、廣西、貴州等水電大省的水電平均上網(wǎng)電價(jià)逐漸回落，其中， 貴州省的上網(wǎng)電價(jià)最高，云南的上網(wǎng)電價(jià)最低。水電標(biāo)桿電價(jià)暫無下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。5 月 15 日，國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于降低一般工商業(yè)電價(jià)的通知（下稱通知），通知指出， 電網(wǎng)企業(yè)增值稅稅率

39、由 16%調(diào)整為 13%后，省內(nèi)水電企業(yè)非市場化交易電量、跨省跨區(qū)外來水電和核電企業(yè)（三代核電機(jī)組除外）非市場化交易電量形成的降價(jià)空間，全部用于降低一般工商業(yè)電價(jià)。這意味著重大水利工程、增值稅降價(jià)與電網(wǎng)承擔(dān)了主要降價(jià)任務(wù)分解，水電僅貢獻(xiàn)增值稅降低的空間，不必下調(diào)不含稅電價(jià)。2019 年水電龍頭企業(yè)兌現(xiàn)高現(xiàn)金分紅。其中，長江電力每股分紅 0.68 元，股息率為 3.89%；川投能源、黔源電力每股分紅0.30 元；桂冠電力每股分紅 0.25 元，股息率達(dá)到 5.42%，高于十年期國債收益率 3.323%（2019 年 6 月 15 日）。綜合來看， 水電行業(yè)股息支付率高于整體電力行業(yè)，申萬水電近

40、12 個(gè)月的股息率為 1.56%高于申萬電力的 1.19%。水電企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、且持續(xù)實(shí)現(xiàn)高分紅，在波動較大的股市中投資價(jià)值凸顯。表 7：水電企業(yè)股息率對比代碼證券簡稱2018 年宣告分紅預(yù)案（元/股）股息率（%，最近 12 個(gè)月）600025華能水電0.151.35600236桂冠電力0.255.42600674川投能源0.303.02600886國投電力0.232.07600900長江電力0.683.89002039黔源電力0.302.16資料來源：公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心，注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 6 月 15 日兩大看點(diǎn)：電改進(jìn)入“深水區(qū)”，國改試點(diǎn)正當(dāng)時(shí)全面放開發(fā)用電計(jì)劃，市場化

41、交易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大2019 年的政府工作報(bào)告中，提出以改革推動降低涉企收費(fèi)，深化電力市場化改革，清理電價(jià)附加收費(fèi)，降低制造業(yè)用電成本， 一般工商業(yè)平均電價(jià)再降低 10%；深化電力、油氣、鐵路等領(lǐng)域改革，自然壟斷行業(yè)要根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)實(shí)行網(wǎng)運(yùn)分開，將競爭性業(yè)務(wù)全面推向市場。國家發(fā)改委副主任連維良介紹了 20 項(xiàng)年度重點(diǎn)改革任務(wù)，包括經(jīng)營性行業(yè)的發(fā)用電計(jì)劃將全面放開、增量配電改革試點(diǎn)將向縣一級全面延伸等。2015 年 3 月“9 號文”提出要“關(guān)注中間，放開兩頭”，其中發(fā)用電計(jì)劃放開是重要一環(huán)。從 2017 年 3 月明確“逐年減少既有燃煤發(fā)電企業(yè)計(jì)劃電量”，到 2018 年 7 月全面放開煤炭、

42、鋼鐵、有色、建材四大行業(yè)用戶發(fā)用電計(jì)劃，再到提出“經(jīng)營性的行業(yè)發(fā)用電計(jì)劃全面放開、市場化電量占 50%”，電力的定價(jià)方式已經(jīng)由政府規(guī)定的上網(wǎng)電價(jià)，逐步轉(zhuǎn)向市場電價(jià)。目前，國內(nèi)電力供給呈現(xiàn)電量寬松、電力緊張的局面，供給相對寬松的大環(huán)境，導(dǎo)致電力市場化交易比例逐年抬升。2016 年，全社會用電量市場化率約為 19%。2017 年，全國除西藏、海南外，其余各省區(qū)市均組織開展了市場化交易，全社會用電量市場化率達(dá) 26%左右。2018 年，全國各地市場主體參與市場的數(shù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，全社會用電量市場化率提升至30.2%。2019 年第一季度，全社會用電量市場化率為 26.5%，較上年年同期提高 5.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 47：全國電力市場交易電量和全社會用電量市場化率資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心圖 48：分省市場交易電量占比資料來源：中電聯(lián)，信達(dá)證券研發(fā)中心與電力市場化交易規(guī)模擴(kuò)大相對應(yīng)的，是國內(nèi)電力現(xiàn)貨市場的建立和完善。按照國家發(fā)改委、能源局加快推進(jìn)電力現(xiàn)貨試點(diǎn)工作要求，2018 年 8 月，南方(以廣東起步)電力現(xiàn)貨市場啟動試運(yùn)行，成為全國首個(gè)投入試運(yùn)行的電力現(xiàn)貨市場。為推動電力現(xiàn)貨市場建設(shè)試點(diǎn)盡快取得實(shí)質(zhì)性突