1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄旅行箱行業(yè)從供應(yīng)鏈到產(chǎn)品定位正在發(fā)生巨大變革4來勢洶洶的變革中，90 分、卡帝樂鱷魚等國牌是如何攻城略地的？8白牌市場也大有不同，面對“悅己型”與“省心型”消費(fèi)者，變革者針對重點(diǎn)有所不同10悅己型和省心型消費(fèi)者各有其市場需求10消費(fèi)者城市分布：小米&嚴(yán)選高線城市，南極低線城市10消費(fèi)者品牌認(rèn)知：小米&嚴(yán)選是品牌入口，南極強(qiáng)于品類的流量虹吸11從供應(yīng)鏈整合角度對比國貨新品牌小米、嚴(yán)選、南極電商12小米核心為“品”、嚴(yán)選核心為“選”、南極核心為“聚”12小米&嚴(yán)選&南極電商供應(yīng)鏈整合模式比較14國貨新品牌還能為哪些行業(yè)帶來變革？15投資建議16風(fēng)險提示17- 2 -行業(yè)深度研究

2、圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 1：國貨旅行箱新品牌 90 分、網(wǎng)易嚴(yán)選、卡帝樂鱷魚4圖表 2：中國旅行箱市場規(guī)模（億元）及增速4圖表 3：阿里平臺旅行箱銷售規(guī)模（億元）4圖表 4：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里 18 年行李箱銷售額 （億元）5圖表 5：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里 18 年市占率5圖表 6：2018 年 1 月至 12 月行李箱阿里銷售額前十大品牌5圖表 7：卡帝樂鱷魚行李箱阿里銷售額增速6圖表 8：其他重點(diǎn)跟蹤品牌行李箱阿里銷售額增速6 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 9：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里平臺 18 年行李箱成交均價（元）6圖表 10：2017

3、 年新秀麗成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)7圖表 11：2017 年開潤 B2C 業(yè)務(wù)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)（測算）7 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 12：相同成本旅行箱在不同銷售環(huán)節(jié)下的終端零售價格測算7 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 13：消費(fèi)品市場金字塔8圖表 14：開潤股份與新秀麗存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比較9圖表 15：開潤股份與新秀麗總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較9圖表 16：開潤股份 vs 新秀麗 ROE 對比9 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 17：悅己型和省心型消費(fèi)者10 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 18：小米&嚴(yán)選&南極的消費(fèi)者城市分

4、布不同11 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 19：小米和網(wǎng)易嚴(yán)選是品牌入口，而南極并非品牌入口12 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 20：小米生態(tài)鏈模式12 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 21：網(wǎng)易嚴(yán)選模式13 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 22：南極電商模式14 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 23：小米&網(wǎng)易嚴(yán)選&南極電商供應(yīng)鏈工廠端整合14圖表 24：90 分新品15 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 25：卡帝樂鱷魚新品16 HYPERLINK l _T

5、OC_250000 圖表 26：重點(diǎn)上市公司盈利預(yù)測及估值17- 3 -行業(yè)深度研究旅行箱行業(yè)從供應(yīng)鏈到產(chǎn)品定位正在發(fā)生巨大變革過去旅行箱行業(yè)的特點(diǎn)是“國際品牌占主導(dǎo)、國內(nèi)企業(yè)做代工”：我國旅行箱市場規(guī)模大約為 352 億元，2013-2018 年 CAGR 為 7.9%。在電商尚未興起、線下渠道為王的時代，國際品牌例如新秀麗、Rimowa 以信息不對稱和高昂的品牌溢價雄踞中高端市場的強(qiáng)勢地位。我國眾多的旅行箱工廠雖然具備一定的生產(chǎn)設(shè)計能力，但由于缺乏渠道和品牌運(yùn)營能力，長期以來只能在產(chǎn)業(yè)鏈中承擔(dān)著“國際品牌代工廠”的角色。而現(xiàn)在，行業(yè)市場格局正在發(fā)生巨大變化：近年來，在電商渠道日益成熟、 信

6、息不對稱逐漸被打破的背景下，國內(nèi)品牌例如 90 分、卡帝樂鱷魚和網(wǎng)易嚴(yán)選等正憑借各自在供應(yīng)鏈、銷售和營銷端的優(yōu)勢異軍突起。國貨新品牌 正以兇猛的姿態(tài)，搶占旅行箱行業(yè)的份額，對整個行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的變革。圖表 1：國貨旅行箱新品牌 90 分、網(wǎng)易嚴(yán)選、卡帝樂鱷魚來源：天貓旗艦店，網(wǎng)易嚴(yán)選官網(wǎng)，國金證券研究所我們估算 2018 年阿里全網(wǎng)旅行箱累計銷售額為 65.64 億元，阿里渠道占整個行業(yè)的比重已接近 19%。由于行李箱本身相對標(biāo)品，適合線上化，而中國是世界上電商最發(fā)達(dá)的國家，電商目前也仍是增速最為強(qiáng)勁的渠道， 因此電商渠道成為旅行箱品牌搶占消費(fèi)者認(rèn)知、快速放量的必爭之地。圖表 2：中國旅行箱市場

7、規(guī)模（億元）及增速圖表 3：阿里平臺旅行箱銷售規(guī)模（億元）40035030025018.0%24.0%24.0%240.38351.64306.7130%109.1287.356.176.176.555.9965.684.6343.523.753.283.432025%20%20015010050200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018050.2185.3116.5%151.5911.2%7.1% 7.2%15%10%5%0%來源：Euromonitor，國金證券研究所來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證

8、券研究所- 4 -行業(yè)深度研究 18 年國貨新品牌卡帝樂鱷魚、90 分在阿里平臺的銷售額已經(jīng)超過國際大牌新秀麗、Rimowa 和美旅： 2018 年，卡帝樂鱷魚和 90 分的累計銷售額分別為 3.2 億元和 2.31 億元，而國際一線大牌新秀麗、美旅和 Rimowa 的累計銷售額分別為 1.4 億元、1.35 億元和 1.08 億元。從阿里平臺市占率來看，雖然行業(yè)整體仍比較分散，但 18 年卡帝樂和 90 分的市占率分別為4.87%和 3.54%，而其余大多品牌的市占率在 1%-2%。圖表 4：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里 18 年行李箱銷售額 （億元）圖表 5：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里 18 年市占率卡帝樂鱷魚

9、90分佐斯登北愛昕辰夢旅者珂羅詩ito 漢客愛華仕rimowa 美旅新秀麗3.202.321.911.381.201.020.890.830.800.741.081.351.40本土品牌國 品際 牌0%100%200%300%400%卡帝樂鱷魚90分佐斯登北愛昕辰夢旅者珂羅詩ito 漢客愛華仕rimowa 美旅新秀麗4.87%3.54%2.91%2.11%1.82%1.56%1.36%1.26%1.22%1.12%1.65%2.05%2.13%本土品牌國 品際 牌0%1%2%3%4%5%6%來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研

10、究所18 年國貨品牌多次躋身阿里全網(wǎng)行李箱月銷售排名前 3，國際大牌位居第5-10 名：卡帝樂鱷魚自 18 年 5 月以來連續(xù) 8 個月排名前三，其中 4 個月排名第一；90 分在 18 年有 8 個月銷售排名位居前三，有 11 個月銷售排名位居前五。而國際大牌新秀麗、Rimowa 在 18 年均未曾進(jìn)入阿里月銷售額排名前三，大多數(shù)月份排名在第 5-10 名。圖表 6：2018 年 1 月至 12 月行李箱阿里銷售額前十大品牌排名1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月1昕辰昕辰佐斯登佐斯登佐斯登卡帝樂鱷魚卡帝樂鱷魚游樂者卡帝樂鱷魚北愛90 分卡帝樂鱷魚2

11、90 分佐斯登昕辰90 分90 分佐斯登游樂者卡帝樂鱷魚游樂者卡帝樂鱷魚美旅uldum3佐斯登珂羅詩90 分珂羅詩卡帝樂鱷魚昕辰90 分北愛90 分uldum卡帝樂鱷魚90 分4名貂保羅90 分珂羅詩昕辰昕辰游樂者佐斯登90 分uldum奴比格新秀麗佐斯登5珂羅詩eddas夢旅者日默瓦日默瓦90 分北愛佐斯登新秀麗瑪彬麗delsey游樂者6日默瓦卡哂夢北愛新秀麗珂羅詩新秀麗日默瓦uldum佐斯登佐斯登uldum新秀麗7美旅夢旅者新秀麗夢旅者新秀麗美旅新秀麗卡緹慕途瑞曼ito奴比格8卡哂夢璐思迪日默瓦美旅北愛日默瓦瑪彬麗不萊玫夢旅者登美步奴比格美旅9新秀麗日默瓦卡帝樂鱷魚北愛夢旅者夢旅者不萊玫新

12、秀麗zso90 分diplomatito10璐思迪奧鷹漢客卡帝樂鱷魚卡緹愛華仕夢旅者美旅日默瓦游樂者佐斯登慕途來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所從銷售增速來看，卡帝樂鱷魚是 18 年在阿里平臺增速最為迅猛的行李箱品牌：卡帝樂鱷魚是南極電商 18 年將自身南極人品牌在內(nèi)衣、家紡等品類運(yùn)作成熟的品牌授權(quán)模式拓展至新品牌新品類的戰(zhàn)略舉措。從阿里銷售數(shù)據(jù)來看，這一模式在行李箱市場的運(yùn)用使得卡帝樂鱷魚行李箱在阿里平臺從 18 年 1 月 527 萬元的月銷售額迅速增長至 18 年 12 月 6055 萬元的月銷- 5 -行業(yè)深度研究售額。我們認(rèn)為，卡帝樂鱷魚的高增長一方面來自于大眾性

13、價比消費(fèi)的剛性需求，另一方面來自于對阿里低價行李箱雜牌的出清。而國際大牌的線上銷售增速卻不盡如人意：18 年 5 月-11 月國際大牌Rimowa、新秀麗和美旅的月銷售額較去年同期大幅下降，Rimowa 單月銷售額下降約 30%-70%，新秀麗單月銷售額下降約 20%-50%，美旅單月銷售額下降約 10%-40%。圖表 7：卡帝樂鱷魚行李箱阿里銷售額增速圖表 8：其他重點(diǎn)跟蹤品牌行李箱阿里銷售額增速70000%60000%50000%40000%30000%20000%57778.4%40917.2%32329.0%5329.3%7773.4%100%80%60%40%20%0%-20%68.

14、8%59.5%42.0% 36.8%6.1% 6.8% 7.6%36.1%10000%0%5230.7%卡帝樂鱷魚1099.2%3522.8%-40%-60%-80%-100%90分rimowa新秀麗美旅來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所憑借更大眾的定位和更親民的定價，國貨新品牌在電商渠道異軍突起：從 我們跟蹤的阿里成交均價來看，2018 年 90 分的阿里平臺成交均價在 386 元， 卡帝樂鱷魚的成交均價在 229 元。而國外品牌美旅、新秀麗和Rimowa 的阿里成交均價分別為 591 元、1726 元和 5071 元

15、。圖表 9：重點(diǎn)跟蹤品牌阿里平臺 18 年行李箱成交均價（元）50711726386591206203229600050004000300020001000090分佐斯登昕辰卡帝樂鱷魚rimowa新秀麗美旅來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所國貨品牌更“親民”的價格并不一定意味著與國際品牌相差懸殊的質(zhì)量水 平：通過對比測算新秀麗和開潤股份（90 分母公司）B2C 業(yè)務(wù)的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)商品成本占新秀麗的收入比重為 43.9%，分銷費(fèi)用+營銷費(fèi)用合計占新秀麗收入的比重高達(dá) 36.6%。而經(jīng)測算開潤股份 B2C 業(yè)務(wù)的商品成本占比為 74%，銷售費(fèi)用率僅為 12%。- 6

16、-行業(yè)深度研究圖表 10：2017 年新秀麗成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)圖表 11：2017 年開潤 B2C 業(yè)務(wù)成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)（測算）0.5%6.9%12.1%5.9%43.9%30.7%營業(yè)成本(COGS)分銷費(fèi)用(distribution expenses)營銷費(fèi)用(marketing expenses)一般及行政費(fèi)用(G&A expenses)其他費(fèi)用(other expenses)經(jīng)營利潤(operating profit)B2C營業(yè)成本1%7%7%12%74%B2C銷售費(fèi)用B2C管理費(fèi)用B2C其他費(fèi)用B2C營業(yè)利潤來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所測算,假設(shè) B2B 業(yè)務(wù)成

17、本費(fèi)用占比保持穩(wěn)定以傳統(tǒng)國際旅行箱品牌和國貨新品牌的典型銷售環(huán)節(jié)為代表，我們對相同 成本旅行箱的終端零售價格進(jìn)行測算：假設(shè)傳統(tǒng)國際旅行箱品牌的銷售環(huán)節(jié)只經(jīng)過一層代理商+一層渠道商，旅行箱國貨新品牌能夠剔除代理商+渠道商環(huán)節(jié)，這意味著同樣 100 元成本的行李箱，傳統(tǒng)國際旅行箱品牌賣給代理商的價格為 228 元，假設(shè)代理商有 30%的毛利空間，代理商以 325 元賣給渠道商，假設(shè)渠道商有 50%的毛利空間，消費(fèi)者最終的終端零售價在650 元左右。而在國貨新品牌的銷售環(huán)節(jié)中，同樣 100 元成本的行李箱， 由于剔除了渠道層層加價，在定價保證品牌商有 26%毛利率的水平下，品牌商最低能夠以 135

18、元的終端零售價銷售給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者獲得性價比更高的商品。圖表 12：相同成本旅行箱在不同銷售環(huán)節(jié)下的終端零售價格測算來源：國金證券研究所- 7 -行業(yè)深度研究來勢洶洶的變革中，90 分、卡帝樂鱷魚等國牌是如何攻城略地的？圖表 13：消費(fèi)品市場金字塔這場來勢洶洶的變革中，國牌的崛起究竟是通過怎樣的方式？在定價策略 的背后，公司能否保證較高的 ROE？首先我們需要剖析消費(fèi)品市場不同的產(chǎn)品定位及相應(yīng)的線上滲透率和市場集中度潛力。我們認(rèn)為，消費(fèi)品市場可以分為高端、中端和大眾三個層次：高端市場：產(chǎn)品強(qiáng)調(diào)個性化、具有高品牌附加值，產(chǎn)品具有較高毛利率但消費(fèi)群體相對有限，消費(fèi)決策非常依賴線下體驗，單個產(chǎn)品的

19、個性化和設(shè)計感是企業(yè)核心競爭力；中端市場：產(chǎn)品主打品質(zhì)和性價比，產(chǎn)品毛利率并不高但是消費(fèi)人群規(guī)模巨大，消費(fèi)決策前對產(chǎn)品體驗有一定要求，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品品質(zhì)，通過規(guī)?；a(chǎn)、供應(yīng)鏈搭建實現(xiàn)高周轉(zhuǎn)率和高效率是企業(yè)核心競爭力；大眾市場：以標(biāo)品為主，無品牌或山寨產(chǎn)品是主流，消費(fèi)群體大但價格敏感，消費(fèi)決策前無需太多體驗要求，流量優(yōu)勢，曝光度，和價格優(yōu)勢是企業(yè)核心競爭力。中端市場和大眾市場的線上滲透率和市場集中度潛力最大：高端產(chǎn)品的個 性化定位決定了其市場集中度具有一定天花板。我們認(rèn)為，中端產(chǎn)品和大眾產(chǎn)品由于具有較強(qiáng)的流量吸引能力和較大的市場空間潛力，企業(yè)能夠依靠流量優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢和效率優(yōu)勢建立起品牌護(hù)城河，且經(jīng)

20、營時間越長品牌辨識度越強(qiáng)，獲客成本越低，流量越大，企業(yè)護(hù)城河越深，故能擠壓其他競爭對手，提升市場集中度。在“消費(fèi)品金字塔”體系下，新秀麗、Rimowa 所在的市場是高端市場，90 分和嚴(yán)選定位于中端市場，而卡帝樂鱷魚定位于大眾市場，主要采用品牌授權(quán)模式。來源：國金證券研究所國貨新品牌的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在效率層面：在中端和大眾市場，由于潛在市 場需求較大，企業(yè)運(yùn)營的關(guān)鍵是高周轉(zhuǎn)率。由于卡帝樂鱷魚采用品牌授權(quán)模式，嚴(yán)選電商業(yè)務(wù)營運(yùn)數(shù)據(jù)并未單獨(dú)披露，此處我們以開潤和新秀麗為- 8 -行業(yè)深度研究例，對比兩者的運(yùn)營效率。2015-2018Q1Q3，開潤股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在 6387 天，而新秀麗的存貨周轉(zhuǎn)

21、天數(shù)在 106138 天；開潤股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在 1.271.33，而新秀麗的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 0.551.12?？梢钥吹?，開潤的存貨周轉(zhuǎn)效率和總資產(chǎn)利用效率都要高于新秀麗。圖表 14：開潤股份與新秀麗存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)比較圖表 15：開潤股份與新秀麗總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較160140120100806040200138.1118.1106.3107.586.674.974.163.12015201620172018Q1-Q3開潤（90分母公司）新秀麗1.41.21.00.80.60.40.20.01.331.121.271.291.270.820.720.552015201620172018Q1-Q

22、3開潤（90分母公司）新秀麗來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所中端&大眾市場的優(yōu)秀公司能夠?qū)崿F(xiàn)高于高端市場公司的 ROE。以開潤和新秀麗為例， 近幾年開潤股份的 ROE 持續(xù)高 于新秀麗， 2015-2018Q1Q3，開潤股份的 ROE 分別為 37%、22.7%、26.1%和 23.8%； 而新秀麗的 ROE 分別為 15%、18.1%、20.5%和 7.8%。圖表 16：開潤股份 vs 新秀麗 ROE 對比37.0%26.1%22.7%23.8%15.0%20.5%18.1%7.8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015201620172018

23、Q1-Q3新秀麗開潤股份來源：Wind，國金證券研究所我們將國貨新品牌在行李箱行業(yè)迅速崛起的原因總結(jié)為：對電商勢能的敏 感把握；定位中端&大眾市場，遵循滿足“80%用戶 80%需求”的定價原則，提高周轉(zhuǎn)率；對國內(nèi)強(qiáng)大而分散的供應(yīng)鏈的有效整合。接下來我們將進(jìn)一步對國貨新品牌典型代表小米、嚴(yán)選和南極電商的消費(fèi)者畫像和供應(yīng)鏈整合方式進(jìn)行比較分析，然后對國貨新品牌還能為哪些行業(yè)帶來變革做一個展望。- 9 -行業(yè)深度研究白牌市場也大有不同，面對“悅己型”與“省心型”消費(fèi)者，變 革者針對重點(diǎn)有所不同圖表 17：悅己型和省心型消費(fèi)者旅行箱只是眾多即將發(fā)生重大變革的消費(fèi)日用品中的一個縮影?？梢灶A(yù)見， 未來相當(dāng)

24、多的消費(fèi)日用品，都會發(fā)生類似的變革。接下來，我們將通過國 金證券研究創(chuàng)新中心數(shù)據(jù)，去刻畫出國貨新品牌代表小米、嚴(yán)選和南極電 商的線上典型的消費(fèi)者畫像。我們發(fā)現(xiàn)，雖然小米、嚴(yán)選和南極電商走的 都是大眾性價比路線，但其實面對的是中端和大眾市場中不同的主力消費(fèi) 者，他們的消費(fèi)行為也有非常大的差異。悅己型和省心型消費(fèi)者各有其市場需求以小米、嚴(yán)選和南極電商為代表的國貨新品牌，正以不同的路徑，征服著 不同的消費(fèi)者群體。在電商加速發(fā)展，商品供應(yīng)泛濫的時期，我們認(rèn)為， 消費(fèi)者不止一種，至少可以分為兩類：數(shù)量眾多的中產(chǎn)階級，越來越愿意進(jìn)行悅己型消費(fèi)：愿意選擇品質(zhì)有保 證，具有一定設(shè)計感，性價比高的產(chǎn)品。中產(chǎn)階級

25、希望以合適的價格，買到自己心儀的商品，也形成了一定程度上的品牌認(rèn)知力和相關(guān)品牌導(dǎo)向的購物，這種消費(fèi)心態(tài)催生了小米生態(tài)鏈產(chǎn)品和網(wǎng)易嚴(yán)選等的發(fā)展。大量的“省心型”消費(fèi)者，尤其廣泛存在于三四線城市：這一類消費(fèi)者關(guān)注購物便利性及基礎(chǔ)的品質(zhì)保障，這一心態(tài)在類快消商品中尤為常見， 其體現(xiàn)是，在打開淘寶等購物平臺，搜索自己想要的商品，如眼罩、打底 褲、行李箱等，按照搜索結(jié)果，選銷量最多的，或者智能排序下最靠前的， 價格處于價格帶最聚集的區(qū)域的商品。這種心態(tài)下，消費(fèi)者對商品的要求 是“有足夠知名度，容易觸達(dá)，質(zhì)量符合基礎(chǔ)要求”即可。這樣的心態(tài)， 催生了南極人、卡帝樂鱷魚、花花公子等品牌在電商平臺上迅速的發(fā)展。

26、針對“悅己型”和“省心型”消費(fèi)者均走出過讓投資人收益百倍的巨型品 牌公司：例如 ZARA 就是經(jīng)典的“悅己型”品牌，優(yōu)衣庫就是經(jīng)典的“省心型”品牌。中國是一個龐大且存在結(jié)構(gòu)性差異的消費(fèi)市場，目前總體來說省心型消費(fèi)群體大于悅己型的消費(fèi)群體。悅己型省心型對產(chǎn)品要求質(zhì)量好，有一定設(shè)計感，挑剔滿足基礎(chǔ)質(zhì)量，有知名度，容易買到性價比要求中強(qiáng)消費(fèi)者特點(diǎn)中產(chǎn)，追求性價比，但挑剔中產(chǎn)及中產(chǎn)以下人群，不愛選擇常見購買流程這個產(chǎn)品看起來不錯-買了幾次反饋不錯-會專門找這個牌子產(chǎn)品再買打開淘寶-搜某品類（如襪子/內(nèi)衣/行李箱）-列一下銷量&評價-找一個有印象的牌子-買銷量最高的&智能排序最高的商品線上代表品牌小米

27、90 分、網(wǎng)易嚴(yán)選南極人、卡帝樂鱷魚、花花公子、恒源祥來源：國金證券研究所消費(fèi)者城市分布：小米&嚴(yán)選高線城市，南極低線城市從消費(fèi)者城市層級分布來看小米嚴(yán)選高線城市，南極低線城市。小米&嚴(yán)選和南極面對的消費(fèi)者是兩種不同的消費(fèi)者，這一點(diǎn)我們從消費(fèi)者的城市分布中也能看到一些跡象。“悅己型”通常是是大城市中產(chǎn)，這些消費(fèi)者大多在一二線城市，而“省心型”消費(fèi)大部分分布在三四線城市。嚴(yán)選是最吸引悅己型消費(fèi)者的，約 80%網(wǎng)易嚴(yán)選的消費(fèi)者都位于一二線城市， 而南極三分之二的消費(fèi)者來自于三四線城市，一線城市購買南極電商產(chǎn)品的比例很少（這也是為什么位于北上深的居民對對南極認(rèn)知可能有偏差的- 10 -行業(yè)深度研究原

28、因），而小米在各個線城市的表現(xiàn)較為平均，既有一二線城市的粉絲，也有三四線城市的擁簇者。圖表 18：小米&嚴(yán)選&南極的消費(fèi)者城市分布不同來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所消費(fèi)者品牌認(rèn)知：小米&嚴(yán)選是品牌入口，南極強(qiáng)于品類的流量虹吸南極與小米和網(wǎng)易嚴(yán)選消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的巨大差異是否為品牌入口？我們采取了一個數(shù)據(jù)指標(biāo)“是否為品牌入口”，即線上的用戶在瀏覽某產(chǎn)品的時候，是通過品牌搜索進(jìn)入的，還是通過其他搜索進(jìn)入的。如購買小米的平板電視，是通過“小米”搜索到小米平板電視的商品，還是通過搜索“平板電視”這個品類，找到小米平板電視商品的?？梢钥吹剑∶缀蛧?yán)選都是典型意義上的品牌入口，品牌入口的

29、比例分別為 87%和 89%，而南極， 品牌入口比例僅為 14%，是一個品類入口。大部分人是搜“小米”和“網(wǎng)易嚴(yán)選”找到商品的，只有少部分人是搜整個品類，如“平板電視”，“拖鞋”等品類，而從品類搜索中選擇了小米和網(wǎng)易嚴(yán)選的商品。消費(fèi)者對小米和嚴(yán)選的品牌本身有認(rèn)知，會因為喜歡這個品牌購買這個商品，是典型的“悅己型品牌”，但是在整個品類中，不能帶來超額流量。而南極電商正好相反，大部分消費(fèi)者不是搜“南極人”或者“卡帝樂鱷魚” 買到南極電商的商品的，而是搜“內(nèi)衣”，“行李箱”等品類找到南極人的 商品的，這一方面說明，消費(fèi)者不是專門去找南極的，對南極的品牌，是 有認(rèn)知和共識，但不是專門搜南極這個品牌，而

30、是要買某商品的時候，恰 好發(fā)現(xiàn)了一個自己知道的品牌，而在購買使用過程中，覺得這個商品也能 符合自己的要求，下次再找這個商品的時候形成復(fù)購。另一方面，說明， 在同一個品類內(nèi)，南極的流量虹吸作用非常強(qiáng)，一定原因也是因為南極所 擅長的品類，大部分是屬于眾多“白牌市場”的品類，在這樣的品類里面， 南極流量虹吸和品牌基礎(chǔ)認(rèn)知的優(yōu)勢就會被放大。- 11 -行業(yè)深度研究圖表 19：小米和網(wǎng)易嚴(yán)選是品牌入口，而南極并非品牌入口來源：國金證券研究所創(chuàng)新與服務(wù)數(shù)據(jù)中心，國金證券研究所從供應(yīng)鏈整合角度對比國貨新品牌小米、嚴(yán)選、南極電商小米、網(wǎng)易嚴(yán)選和南極電商雖然都是新興品牌商，但是供應(yīng)鏈整合模式卻 完全不同：通過對

31、三種模式的比較分析，我們認(rèn)為小米生態(tài)鏈主打投資+孵化，核心為“品”；網(wǎng)易嚴(yán)選主打 ODM“買手制”，核心為“選”；南極電商是雇傭兵聯(lián)盟盟主，核心為“聚”。小米核心為“品”、嚴(yán)選核心為“選”、南極核心為“聚”小米生態(tài)鏈商業(yè)模式的本質(zhì)是產(chǎn)品驅(qū)動的品牌平臺，核心是品控能力： 小米通過投資+孵化的方式，深度介入上游供應(yīng)鏈，向生態(tài)鏈企業(yè)輸出產(chǎn)品價值觀，參與把控產(chǎn)品定義、工業(yè)設(shè)計、質(zhì)量檢測等環(huán)節(jié)，保證生態(tài)鏈產(chǎn)品風(fēng)格統(tǒng)一，品質(zhì)可控，并借助自有平臺流量及第三方平臺流量，幫助生態(tài)鏈企業(yè)做大自有品牌，在產(chǎn)品銷售基礎(chǔ)上進(jìn)一步享受投資收益。圖表 20：小米生態(tài)鏈模式來源：國金證券研究所- 12 -行業(yè)深度研究網(wǎng)易嚴(yán)選

32、商業(yè)模式的本質(zhì)是 ODM 買手品牌店，核心是甄選能力：ODM 指制造商設(shè)計出產(chǎn)品后，被品牌方選中，配上品牌名稱或稍作改良進(jìn)行生產(chǎn)。當(dāng)品牌方不買斷 ODM 廠商產(chǎn)品的設(shè)計時，廠商可將產(chǎn)品的設(shè)計同時賣給其他品牌。網(wǎng)易嚴(yán)選通過挑選和采購一線國際品牌 ODM 制造商符合自身“生活美學(xué)”理念的商品介入上游供應(yīng)鏈，剔除品牌溢價和中間環(huán)節(jié)，統(tǒng)一以網(wǎng)易嚴(yán)選自有品牌在嚴(yán)選自有平臺和天貓、京東、拼多多的官方旗艦店銷售高性價比的商品，實現(xiàn)自營銷售收入。圖表 21：網(wǎng)易嚴(yán)選模式來源：國金證券研究所南極電商的模式誕生于快速發(fā)展的電商行業(yè)。不同于小米和網(wǎng)易嚴(yán)選， 南極核心在于聚集經(jīng)銷商和供應(yīng)商，共同經(jīng)營一個品牌，在第三方

33、平臺（阿里，京東，拼多多拼多多等）銷售。南極電商的特點(diǎn)在于去中心化， 高效，能夠充分享受電商的高增速紅利。南極電商是一種基于品牌的共同 體聯(lián)盟。在流量成本越來越高，單個商家沒有品牌越來越難做的背景下， 南極把經(jīng)銷商聚集在一起，非常有效的提升了整個聯(lián)盟的搜索排名和知名度，并通過整合，品控，反饋，選品等，讓經(jīng)銷效率更高。對于供應(yīng)商工廠來說，南極為他們提供了充足穩(wěn)定的訂單。對于經(jīng)銷商來說，流量成本上升，中小賣家尋找合作品牌商訴求強(qiáng)。對于經(jīng)銷商來說，近年來流量成本顯著上升，讓讓中小賣家的生意越來越難做， 而自己做一個品牌，投入巨大，且難以見到規(guī)模效應(yīng)。中小賣家對于經(jīng)銷 商友好的的品牌商的訴求變得越來越

34、強(qiáng)。對于工廠，尤其是中小工廠，穩(wěn)定的訂單是其生命線。對于工廠來說，工廠的關(guān)鍵詞是是“焦慮”，因為工 廠的廠房，人員是有閑置成本的，如果出現(xiàn)斷單，或者上下兩單產(chǎn)能不匹 配，對于本來利潤已經(jīng)較薄工廠來說，無疑是是雪上加霜。而廣泛存在的 的中小工廠，對于穩(wěn)定持續(xù)訂單的渴望程度是更高的，他們希望與品牌商 能夠長期合作，以獲取穩(wěn)定的訂單。電商維持快速增長，頭部效應(yīng)聚集，焦慮的供應(yīng)商與經(jīng)銷商催生了南極電 商的迅速發(fā)展做大。南極的發(fā)展，完全順應(yīng)電商發(fā)展大潮，而在電商格局的今天，南極聯(lián)合廣泛的供應(yīng)商和經(jīng)銷商，形成極具效率和生命力的“南極人共同體”，并保持快速的增長。- 13 -行業(yè)深度研究圖表 22：南極電商

35、模式來源：國金證券研究所小米&嚴(yán)選&南極電商供應(yīng)鏈整合模式比較作為新興品牌商，小米&嚴(yán)選&南極電商都有不同程度對于供應(yīng)鏈的整合， 但是三者體系內(nèi)，供應(yīng)鏈工廠的角色是完全不同的。小米模式下工廠不僅是合作方，還是生態(tài)鏈組成部分，小米會入股其生態(tài)鏈公司，對工廠的設(shè)計，研發(fā)，品控有很強(qiáng)的的話語權(quán)，整合程度較深，對于工廠規(guī)模要求也較高。網(wǎng)易嚴(yán)選模式下工廠是合作方，網(wǎng)易嚴(yán)選的 ODM 模式實質(zhì)上是一種廣泛應(yīng)用的傳統(tǒng)模式模式，重點(diǎn)在于“選”和買手制團(tuán)隊。對工廠規(guī)模要求高，但是議價權(quán)不強(qiáng)。南極電商模式下工廠其實是其客戶，南極通過其聯(lián)盟虹吸流量，在終端創(chuàng)造大量動銷，給工廠提供穩(wěn)定持續(xù)的訂單，整合上游零散產(chǎn)能。和

36、南極合作的工廠大部分是具有訂單焦慮的中型和中小型工廠，南極在體系內(nèi)話語權(quán)強(qiáng)。圖表 23：小米&網(wǎng)易嚴(yán)選&南極電商供應(yīng)鏈工廠端整合供應(yīng)鏈工廠整合小米網(wǎng)易嚴(yán)選南極電商和工廠合作關(guān)系深度合作，甚至入股傳統(tǒng) ODM 模式，主要特點(diǎn)在“選”O(jiān)DM 模式，但對南極來說，工廠是客戶，整合零散產(chǎn)能合作重點(diǎn)嚴(yán)控產(chǎn)品，賦予設(shè)計精挑細(xì)選，強(qiáng)在選品依靠終端強(qiáng)大動銷，為工廠提供穩(wěn)定持續(xù)訂單，快速反饋備貨合作工廠類型中大型工廠，小米或入股中大型工廠中小型工廠對工廠話語權(quán)強(qiáng)中等較強(qiáng)參與設(shè)計&品控程度深入?yún)⑴c設(shè)計品控較少涉入設(shè)計，強(qiáng)調(diào)精挑細(xì)選ODM 選品，但較少參與設(shè)計，有一定品控反饋速度較快較快較快來源：國金證券研究所-

37、14 -行業(yè)深度研究國貨新品牌還能為哪些行業(yè)帶來變革？圖表 24：90 分新品作為國貨新品牌，小米、嚴(yán)選和南極電商的快速發(fā)展都得益于：對電商渠道勢能的敏感把握；對國內(nèi)消費(fèi)者消費(fèi)需求和行為的深刻理解；對 國內(nèi)強(qiáng)大而分散的供應(yīng)鏈的有效整合。可以說，它們都對傳統(tǒng)的品牌商從 不同方向形成了一定程度的降維攻擊。在這三種模式中，我們認(rèn)為南極電 商是白牌市場的收割者，模式輕，流量和規(guī)模處于上升期，中短期前景明 朗；小米團(tuán)隊供應(yīng)鏈接入最深，中長期發(fā)展格局大；而嚴(yán)選是針對悅己型 消費(fèi)者的新興品牌，理論上可行，但模式需持續(xù)驗證，目前 SKU 擴(kuò)張過快， 存貨風(fēng)險顯現(xiàn)，自有流量不足是核心短板。一葉知秋，旅行箱只是眾

38、多即將發(fā)生重大變革的消費(fèi)日用品中的一個縮影。 展望未來，國貨新品牌還能為哪些行業(yè)帶來變革：我們認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)化程度 高、高頻、適合線上銷售、市場分散、白牌廠家居多的箱包、皮帶、羽絨 服、鞋襪、男士襯衫等諸多消費(fèi)日用品行業(yè)都是國貨新品牌有望帶來變革 的行業(yè)?？梢钥吹?，18 年以來，除了行李箱行業(yè)，90 分和卡帝樂鱷魚也開始不斷上新品類，將自身成熟的模式應(yīng)用至更多細(xì)分市場。隨著悅己型消 費(fèi)者和省心型消費(fèi)者群體的壯大，國貨新品牌有望憑借對電商渠道勢能的 敏感把握、對消費(fèi)者消費(fèi)需求和行為的深刻理解和對國內(nèi)豐富而分散的供 應(yīng)鏈的有效整合，實現(xiàn)在更多行業(yè)的崛起。商品類型上新時間產(chǎn)品圖片羽絨服2018 年秋季雙

39、肩包2018 年秋冬襯衫2018 年秋冬收納包2018 年秋冬襪子2018 年冬季來源：天貓，國金證券研究所- 15 -行業(yè)深度研究圖表 25：卡帝樂鱷魚新品商品類型上新時間產(chǎn)品圖片雙肩包2019 年春皮帶2018 年秋冬錢包2018 年秋冬羽絨服2018 年秋冬鞋子2018 年冬季來源：天貓，國金證券研究所投資建議旅行箱行業(yè)以往的特點(diǎn)是“國際品牌占主導(dǎo)、國內(nèi)企業(yè)做代工”，如今國貨新品牌 90 分、卡帝樂鱷魚等正以兇猛的姿態(tài)改變市場格局：我國旅行箱市場規(guī)模大約為 352 億元，2013-2018 年 CAGR 為 7.9%。在線下渠道為主的時代，國際品牌如新秀麗、Rimowa 以信息不對稱和高

40、昂的品牌溢價雄踞中高端市場的強(qiáng)勢地位。我國眾多的旅行箱工廠雖然具備生產(chǎn)設(shè)計能力，但只能承擔(dān)著“國際品牌代工廠”的角色。而近年來，在電商日益成熟、信息不對稱逐漸被打破的背景下，新國牌正憑借在定價、供應(yīng)鏈、銷售和營銷端的優(yōu)勢異軍突起。2018 年卡帝樂鱷魚、90 分在阿里全網(wǎng)的銷售額已經(jīng)超過國際大牌新秀麗、Rimowa 和美旅。定位中端&大眾市場的旅行箱新國牌能實現(xiàn)高于高端國際品牌的 ROE：通過對比新秀麗和開潤股份 B2C 業(yè)務(wù)的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)新秀麗的成本占比為 43.9%，分銷+營銷費(fèi)用占比高達(dá) 36.6%；而經(jīng)測算開潤 B2C 業(yè)務(wù)的商品成本占比約為 74%，銷售費(fèi)用率僅 12%，毛利率和銷售費(fèi)用率都遠(yuǎn)低于新秀麗。近 3 年來，開潤的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 1.271.33，新秀麗總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 0.551.12 ， 開潤總資產(chǎn)利用效率高于新秀麗。2015- 2018Q1Q3 ，開潤 ROE 持續(xù)高于新秀麗，開潤 ROE 分別為 37%、22.7%、26.1%和 23