1、 第 頁 目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 房地產(chǎn)政策會寬松嗎？5 HYPERLINK l _TOC_250009 2012 年年初和 2019 年年初地產(chǎn)寬松的趨勢和邏輯類似5 HYPERLINK l _TOC_250008 2012 年和 2019 年二季度地產(chǎn)政策均邊際收緊8 HYPERLINK l _TOC_250007 2012 年下半年地產(chǎn)政策重新寬松10 HYPERLINK l _TOC_250006 地產(chǎn)政策會再次放松嗎？11 HYPERLINK l _TOC_250005 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)12 HYPERLINK

2、l _TOC_250004 經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化12 HYPERLINK l _TOC_250003 七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融13 HYPERLINK l _TOC_250002 重點行業(yè)及公司追蹤15 HYPERLINK l _TOC_250001 保險中報前瞻：H1 利潤或超預期，H2 新單壓力緩釋15 HYPERLINK l _TOC_250000 愛爾眼科：業(yè)績符合預期，并購基金助力擴張17圖表目錄圖表 1：2012 年初及 2019 年初房地產(chǎn)調(diào)控政策寬松基調(diào)一致6圖表 2：2011 年和 2018 年是土地流拍的兩個峰值年份6圖表 3：2

3、012 年和 2019 年初財政均面臨壓力6圖表 4：2012 年和 2019 年初地產(chǎn)景氣均經(jīng)歷了持續(xù)下行7圖表 5：2012 年和 2019 年初地產(chǎn)銷售均轉(zhuǎn)負7圖表 6：2012 年和 2019 年二季度政策均邊際收緊9圖表 7：2019 年二季度房價上漲壓力較大9圖表 8：2019 年部分城市房價漲幅較大9圖表 9：2012 年上半年地產(chǎn)投資大幅下行10圖表 10：2012 年二季度房價上漲壓力得到一定程度緩解11圖表 11：7 月重點看好行業(yè)及標的15圖表 12：7 月行業(yè)配置表15房地產(chǎn)政策會寬松嗎？2012 年年初和 2019 年年初地產(chǎn)寬松的趨勢和邏輯類似2012 年年初地產(chǎn)政

4、策延續(xù)了 2011 年底確立的緊中有松的基調(diào)， 地方政府先后出臺政策放寬地產(chǎn)調(diào)控。2010 年 4 月國十條以來地產(chǎn)開啟嚴調(diào)控周期，2011 年下半年政策發(fā)生了一些邊際變化，中央層面依然較嚴，但地方層面寬松不斷，多市地產(chǎn)政策出現(xiàn)了微調(diào)。廣東佛山 率先于 2011 年 10 月 11 日有限度的放寬限購令，10 月 21 日南京宣布恢復公積金最高可貸款額度，11 月廣東中山宣布年底限價政策不延續(xù)。與此同時，貨幣政策開始寬松，2011 年 11 月和 2012 年 2 月先后兩次降準，地方政府地產(chǎn)政策寬松一直延續(xù)至 2012 年 3 月，具體而言，2 月蕪湖擴大了契稅補貼范圍和購房補貼范圍及額度，

5、土地出讓金繳納方面有所軟化；多個城市的銀行將首套房貸利率從之前的“上浮”調(diào)整為“基準利率”，甚至出現(xiàn) 9 折、8.5 折的優(yōu)惠。雖然住建部叫停了一部分地方政府的寬松政策，但 2012 年地方政府地產(chǎn)寬松的趨勢已經(jīng)形成。地產(chǎn)政策邊際寬松的驅(qū)動力主要源于地方財政收入因土地流拍下滑、地產(chǎn)景氣度不斷下降等層面。在 2011 年經(jīng)濟增速放緩和嚴厲的地產(chǎn)調(diào)控下，財政收入大幅下滑，公共財政收入在 2011 年下半年加速下滑，由上半年 30%左右的增速下滑至 12 月的個位數(shù)，僅為 1.4%。究其原因，2011 年大量的土地流拍是主要原因，由于限房價和限地價， 2011 年全年土地流拍宗數(shù)高達 515 宗，為

6、歷史最高值，土地購置面積和土地購置費用不斷下滑。行業(yè)層面，金九銀十慘淡，地產(chǎn)銷售持續(xù) 下行，于 2012 年 2 月轉(zhuǎn)負，國房景氣指數(shù)于 2011 年 11 月首次跌破100，標志著房地產(chǎn)開發(fā)進入了不景氣區(qū)間。同 2012 年一樣，2019 年年初地產(chǎn)政策也是寬松的基調(diào)。2016 年四季度開始的去杠桿開啟了地產(chǎn)嚴調(diào)控周期，進入 2018 年四季度政策發(fā)生了一些邊際變化，房地產(chǎn)稅開征的預期落空，10 月央行年內(nèi)第三次定向降準，地方政府地產(chǎn)政策開始出現(xiàn)微調(diào)，國慶前后，廈門、蘇州、杭州等地落戶政策相繼放寬，10 月以來北京、廣州、杭州、深圳、佛山等城市出現(xiàn)部分銀行下調(diào)房貸利率的現(xiàn)象， 12 月 18

7、 日山東菏澤市“取消新購住房限制轉(zhuǎn)讓措施”的通知打響了“第一槍”，2019年 1 月海口、廣州等地放寬限購政策，同月佛山取消樓市限價，2 月份廈門、佛山、廣州、杭州等地不同程度下調(diào)首套房貸利率，其中杭州下調(diào)首套及二套房貸利率并加快放貸速度，本輪地方地產(chǎn)政策放松一直持續(xù)至 2019 年 4 月。2019 年年初地產(chǎn)寬松的邏輯和 2012 年初基本一致。從宏觀經(jīng)濟層面來看，2018 年經(jīng)濟下行趨勢明顯，減稅降費和土地流拍加快使得中央和地方財政收入雙雙出現(xiàn)較大壓力。具體而言，土地流拍數(shù)量達到 382 塊，創(chuàng)下 2012 年最高值，相較于 2011 年土地拍賣的雙限，2018 年各地相繼推出競自持、競

8、配建的土地拍賣新政，大幅推升土地流拍數(shù)量，直接導致土地購置費的下滑。從行業(yè)層面來看，地產(chǎn)銷售進入四季度后不斷下滑，于 2019 年轉(zhuǎn)負，國房景氣指數(shù)從 2018 年三季度開始結(jié)束了 2017 年以來的上行趨勢，開始緩慢下行，并于 2018 年底大幅下行。2012 年情況2019 年情況中央央行 2011 年 11 月降準2018 年 12 月十三屆全國人大常委會第十七次委員長會議閉幕，明確房地產(chǎn)稅 2018 年不會推出央行 2012 年 2 月再次降準央行 2018 年 10 月年內(nèi)第三次定向降準地方2011 年 10 月 11 日佛山：有限度的放寬限購令2018 年 9 月 29 日廈門：放

9、寬外來務工和高校畢業(yè)生落戶條件2011 年 10 月 21 日南京：恢復公積金最高可貸款額度2018 年 10 月 8 日杭州：放寬人才落戶政策2011 年 11 月 16 日中山：年底限價政策不延續(xù)2018 年 10 月多地：銀行下調(diào)房貸利率2012 年 2 月 9 日蕪湖：擴大契稅補貼范圍和購房補貼范圍及額度2018 年 12 月 18 日菏澤：取消新購住房限制轉(zhuǎn)讓措施2012 年 2 月多地：首套房貸利率從上浮調(diào)整為基準利率，甚至給予優(yōu)惠2019 年 1 月海口、廣州：放寬限購2019 年 1 月佛山：取消樓市限價2019 年 2 月多地：下調(diào)首套房貸款利率圖表1： 2012 年初及 2

10、019 年初房地產(chǎn)調(diào)控政策寬松基調(diào)一致資料來源：wind、 圖表2： 2011 年和 2018 年是土地流拍的兩個峰值年份資料來源：wind、 圖表3： 2012 年和 2019 年初財政均面臨壓力資料來源：wind、 圖表4： 2012 年和 2019 年初地產(chǎn)景氣均經(jīng)歷了持續(xù)下行資料來源：wind、 圖表5： 2012 年和 2019 年初地產(chǎn)銷售均轉(zhuǎn)負資料來源：wind、 2012 年和 2019 年二季度地產(chǎn)政策均邊際收緊2012 年 3 月地產(chǎn)邊際政策趨緊，中央施壓地產(chǎn)調(diào)控，叫停部分地方寬松政策。3 月 14 日溫家寶總理在答中外記者問中指出“房價還遠遠沒有回到合理價位”，明確了要加

11、強對地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的力度；3 月 18 日國務院同意發(fā)改委關(guān)于 2012 年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見，其中提出適時擴大房產(chǎn)稅試點范圍，旨在進一步通過稅收手段對地產(chǎn)行業(yè)進行宏觀調(diào)控；3 月 23 日住建部強調(diào)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖。中央層面叫停了一部分地方地產(chǎn)放松政策，如蕪湖、佛山等地，并強調(diào)如果一些地方政府仍不吸取前車之鑒，不排除有關(guān)部門再度出臺文件，強化各地房地產(chǎn)調(diào)控政策的執(zhí)行力度。此輪邊際收緊標志著 2012 年地產(chǎn)政策基調(diào)雖然是寬松的，但也僅僅是結(jié)構(gòu)性的寬松，中央層面態(tài)度十分堅決，房價尚未回歸到合理價位，主要在于房價和收入水平不匹配、投入和合理的利潤不匹配。同 2012 年一樣，2

12、019 年二季度地產(chǎn)政策邊際收緊。2019 年年初以來各地調(diào)控政策紛紛向?qū)捤傻姆较蛟囂?，但僅僅持續(xù)幾個月后，4 月份的政治局會議開始重提“房住不炒”，給各地不斷的寬松政策敲響警鐘，5 月起住建部開始對佛山、蘇州、大連、南寧等住宅價格指數(shù)漲幅較大的城市進行預警。銀保監(jiān)會發(fā)布 23 號文關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知嚴格審查違規(guī)土地融資， 并于近日約談部分信托公司，叫停房地產(chǎn)相關(guān)項目的資金募集。與此同時，中央層面的政策調(diào)控逐漸傳導至地方政府，地方政策亦出現(xiàn)收緊的跡象，各地限售、限價、限購、上調(diào)房貸利率、限土拍政策再次站上舞臺。2019 年二季度開始的地產(chǎn)政策收緊與 2012 年的

13、邏輯有所不同， 房價高、地價高成為政策收緊的主要推動力。從宏觀層面來看，一季度經(jīng)濟企穩(wěn)，為房地產(chǎn)的調(diào)控預留了一定空間。從行業(yè)層面來看，二季度房地產(chǎn)基本面較熱，集中體現(xiàn)在各地房價的不斷上行和土拍市場的快速升溫。房價過高體現(xiàn)在 2019 年 70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)持續(xù)上漲：同比方面，全部城市及一二線城市當月同比 4 月份達到高點，分別為 11.4%、4.7%和 12.3%，盡管 5 月份有小幅回落， 但仍保持高位；環(huán)比方面，房價上升的城市主要集中在二、三線；從具體城市來看，2019 年 5 月 70 大中城市中新建商品住宅價格指數(shù)當月同比超 20%的城市有西安、大理、呼和浩特、貴陽和

14、秦皇島共 5 個， 超 10%的城市達到 43 個。地價提高的直接表現(xiàn)是二季度土拍市場快速升溫，300 城土地出讓金增速高達 47%，樓面均價同比提高 36%， 分城市類別看，增速較快的主要為一線和二線城市。圖表6： 2012 年和 2019 年二季度政策均邊際收緊2012 年情況2019 年情況中央3 月 14 日溫總理指出房價還遠遠沒有回到合理價位4 月政治局會議重提房住不炒3 月 18 日國務院同意發(fā)改委關(guān)于 2012 年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見，其中提出適時擴大房產(chǎn)稅試點范圍5 月，23 號文：鞏固整治亂象成果，嚴查違規(guī)土地融資3 月 23 日住建部強調(diào)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖7

15、 月銀保監(jiān)會嚴查房地產(chǎn)信托地方3 月 2 日住建部全面叫停各地方微調(diào)政策4 月多地：整治樓市亂象5 月多地：住建部住宅價格指數(shù)漲幅較大城市進行預警提升5 月 18 日住建部確保 6 月底前實現(xiàn) 40 個城市個人住房信息系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)。5 月蘇州：調(diào)整土拍報價方式，重點區(qū)域限售 3年，二手房限售 5 年6 月杭州：上調(diào)首套房貸利率，出讓地塊首次設置資料來源：wind、 圖表7： 2019 年二季度房價上漲壓力較大資料來源：wind、 圖表8： 2019 年部分城市房價漲幅較大研資料來源：wind、 2012 年下半年地產(chǎn)政策重新寬松2012 年下半年地產(chǎn)政策重新寬松，奠定 2012 年地產(chǎn)弱寬松的基調(diào)

16、。2012 年二季度之后經(jīng)濟增長壓力凸顯，二季度 GDP 增速 7.6%， 三季度下行至 7.5%，逼近兩會政府工作報告提出的 7.5 的增長下限。2012 年 5 月 18 日央行年內(nèi)第二次降準，6 月 7 日央行三年半以內(nèi)首次降息，并于 7 月 6 日再次降息。地產(chǎn)政策隨之也有所放松，地方層面上，2011 年下半年以來共有 33 個城市分別從不同角度出臺了樓市微調(diào)政策，除上海、蕪湖、佛山、成都 4 個放松限購政策“紅線”的城市被叫停，其余城市不涉及限購的政策微調(diào)均還在實施，新增的政 策寬松力度有限，主要集中在部分二線城市，如武漢公積金政策的調(diào) 整等。中央層面，對于地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度依然較嚴，如

17、 6 月 21 日和 7 月 20 日國土資源部相繼打擊違法違規(guī)用地、鞏固地產(chǎn)調(diào)控成果，7 月下旬至 8 月上旬國務院派出督察組檢查 16 個省市的政策落實情況，8 月下旬住建部責令個別房地產(chǎn)放松限購區(qū)域整改等，向剛需維度傾斜， 如公共租賃住房、經(jīng)濟適用房、廉住房等首套房、保障性住房領(lǐng)域。總體而言，2012 年下半年地產(chǎn)政策的寬松反映出的是穩(wěn)增長刺激政策和地產(chǎn)嚴調(diào)控的權(quán)衡，在總量寬松的大背景下，地產(chǎn)政策是弱寬松的 基調(diào)。2012 下半年地產(chǎn)重新寬松最重要的考量是穩(wěn)增長的壓力。宏觀層面上，穩(wěn)增長的壓力來源于國內(nèi)投資的下行和全球經(jīng)濟因歐債危機二 次探底，房地產(chǎn)投資在 2012 年二季度下臺階，同比

18、增速由 2011 年 30% 左右的水平下滑至 20%左右，是投資下行的主要驅(qū)動力。行業(yè)層面， 地產(chǎn)各項指標均處于下行或底部區(qū)域，房價的上漲得到一定程度控制， 給地產(chǎn)政策的寬松騰挪出了空間。圖表9： 2012 年上半年地產(chǎn)投資大幅下行研究源于數(shù)據(jù)資料來源：wind、 圖表10：2012 年二季度房價上漲壓力得到一定程度緩解資料來源：wind、 地產(chǎn)政策會再次放松嗎？一旦經(jīng)濟滑出合理區(qū)間，地產(chǎn)政策存在放松的可能。2012 年二季度經(jīng)濟增速 7.6%，三季度下行至 7.5%，有下破政府工作報告 7.5%增長下限的可能，6 月、7 月先后兩次降息，地產(chǎn)政策隨之寬松。目前預計二季度經(jīng)濟增速在 6.2%

19、左右，距離政府工作報告 6%的增長下限還有一段距離，但如果考慮到全面實現(xiàn)小康社會目標，今明兩年 GDP 增長需要達到 6.3%和 6.2%，穩(wěn)增長的壓力依然不小。一旦經(jīng)濟滑出合理區(qū)間，參考 2012 年下半年的情況，房地產(chǎn)政策存在放松的可能。此外，從地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售處于底部區(qū)域，景氣度 較 2018 年有所下行但下行力度不及 2012 年二季度，地產(chǎn)投資確認下行但仍處于相對高位，房價上漲的動能有所減弱但漲幅依然處于高位， 較 2012 年相比下行幅度明顯不夠，后續(xù)地產(chǎn)景氣度如果繼續(xù)下行， 有助于打開地產(chǎn)寬松政策的空間。房地產(chǎn)政策即使放松，也是結(jié)構(gòu)性的弱寬松。目前地產(chǎn)政策的調(diào)控周

20、期同 2012 年類似，均處于大收緊周期下的弱寬松周期，結(jié)構(gòu)化研特征明顯。具體而言，2012 年地產(chǎn)放松周期下，中央層面的態(tài)度一直較為明確，強調(diào)地產(chǎn)調(diào)控不能放松，并督察房價上漲過快地區(qū)；而地方層面的政策經(jīng)歷了微調(diào)收緊微調(diào)延續(xù)的過程，中央政策守住限購的紅線即可。而今年地產(chǎn)的放松周期下，中央堅持房住不炒， 防止信貸資金違規(guī)流向房地產(chǎn)市場，地方層面的政策亦經(jīng)歷了微調(diào)收緊的過程，后續(xù)即使放松，也是類似于 2012 年下半年隨著穩(wěn)增長加碼的跟隨式寬松，地方層面可能會采取人才引進、降低落戶門檻、提高公積金放款額度、下調(diào)首套房貸款利率等方式延續(xù)年初的微調(diào)政策，中央層面對于地產(chǎn)的定位并不太可能出現(xiàn)顯著變化。三

21、因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)經(jīng)濟、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟增長層面，二季度經(jīng)濟增速確定性下行，三季度需觀察，但從目前的情況看，我們?nèi)猿掷^續(xù)下行的預期。此外，市場盈利方面，隨著二季度經(jīng)濟增速的下行，市場盈利增速也會趨于下行，行業(yè)間將出現(xiàn)分化；流動性層面，貨幣環(huán)境維持寬松狀態(tài)，目前貨幣政策的調(diào)控空間有所加大，掣肘有所緩解， 但降息仍言之尚早，至少需美聯(lián)儲確定降息之后再做判斷，美聯(lián)儲降息時間點有可能延后；政策層面需關(guān)注 7 月底的中央政治局會議對下半年經(jīng)濟的定調(diào)和安排，事件上需時刻關(guān)注中美貿(mào)易談判的進展和變化，以及漸行漸進的科創(chuàng)板開板。經(jīng)濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化二季度經(jīng)濟確定性下移

22、，三季度經(jīng)濟需等待中央政治局會議定調(diào)。6 月份和二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)正在出爐，其中 6 月出口增速（以人民幣計） 為 6.1%，較上月小幅滑落，進口仍為負增長，增速-0.4%，6 月進出口如預期般并未明顯亮點，實質(zhì)上受全球經(jīng)濟增速放緩和美國 2500 億美元商品 25%關(guān)稅壓力，出口已經(jīng)開始受到了影響和抑制，6 月對美貿(mào)易順差增速繼續(xù)減少至 5.17%，預計未來出口仍將長期處于下行通道中。從 4、5 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)及 6 月部分數(shù)據(jù)反映來看，二季度經(jīng)濟增速幾乎確定性下移，預計增速將在 6.2%左右。展望三季度經(jīng)濟增速將如何？我們覺得有幾個核心焦點仍有待觀察：其一，5、6 月新增社融增速重回“天量增長”，

23、增速分別高達 47%、52%，似乎信貸環(huán)境重新回到了一季度，但分析其間的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，5、6 月新增社融的增長主要依靠非標和地方專項債貢獻，而非一季度的主要有對信貸更有指向意義的新增人民幣貸款貢獻，實際上 6 月新增人民幣貸款不增反降，增速為-9.78%（依據(jù)非社融項下的央行另一公布口徑），非標的拉動貢獻難以持續(xù)，目前監(jiān)管層明顯已經(jīng)注意到非標的快速增速，已經(jīng)采取了措施限制非標、信托規(guī)模的過快膨脹，因此從目前情況下來看，社融高增長的基礎不穩(wěn)，更有代表信號的新增人民幣貸款能否大幅增長，仍需要觀察；其二，目前地方政府專項債待發(fā)行規(guī)模還有 0.96 萬億，明顯少于去年三季度發(fā)行的 1.33研萬億，此外地方

24、政府債充當重大項目資本金政策效果如何，對基建增速的拉動作用有多大，也有待觀察；其三，除了出口外，房地產(chǎn)開發(fā)投資也是經(jīng)濟下行的壓力因素之一，政策對房地產(chǎn)的態(tài)度會否松動， 從目前情況看，松動的可能性不大；其四，當前的財政政策力度似乎還不足以使得經(jīng)濟在三季度見底，因此財政政策能否更加積極，也需要觀察。上述的幾個觀察點皆有待于 7 月底的中央政治局會議定調(diào)下半年經(jīng)濟給予解答。從目前綜合來看，我們更傾向于認為三季度經(jīng)濟仍會繼續(xù)下行，但是下行的幅度會小于二季度，初步預計在 6.1%左右。貨幣政策繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，但降息仍言之尚早。今年以來的貨幣環(huán)境較去年明顯寬松許多，各項利率均處于下行趨勢中，原因在于其一

25、環(huán)境的寬松，其二貨幣政策傳導機制正在逐漸疏通之中，出現(xiàn)一定成效。目前，貨幣政策的掣肘有所緩解，CPI 穩(wěn)定在 2.7%，止住了快速上行的趨勢，預計 CPI 已至高點，此外，匯率升值至 6.87-6.88， 但是這并不代表著降息很快發(fā)生，原因在于：一方面，美聯(lián)儲降息態(tài)度有所后移，預計 7 月份降息的可能性已經(jīng)不大；另一方面，今年貨幣政策的總基調(diào)始終沒變，其一圍繞“融資成本再下降 1 個百分點” 進行，其二變總體性政策為結(jié)構(gòu)性政策，大水漫灌不再，精準灌溉為主；其三降低融資成本的最重要抓手在于梳理貨幣政策的傳導機制， 而不在于降準降息的強刺激。因此，總的來看，目前既不具備降息的足夠外部條件，也不具備

26、央行降息的必要性。我們判斷，即使有可能降息，也會發(fā)生在美聯(lián)儲降息之后。政策層面關(guān)注 7 月底的中央政治局會議對下半年經(jīng)濟的定調(diào)。二季度經(jīng)濟增速確定性下行，三季度經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，幾乎已成市場 共識。因此 7 月底的重要政治局會議對下半年經(jīng)濟工作的安排定調(diào)將變得尤為重要，但目前情況下，我們認為不宜期待過高，最核心的原因在于，盡管目前中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩解，G20 之后會重新開啟談判， 但這并不代表著談判將一帆風順，事實上，談判的核心分歧仍在，達 成協(xié)議的難度仍然極大，因此不排除未來中美之間還會出現(xiàn)反復的可 能，甚至不排除美國 3250 億美元商品繼續(xù)加征關(guān)稅的可能性，因此在談判取得突破性進展或者實

27、質(zhì)性惡化之前，政策的力度預計不會放 得很大，需要儲備政策用以防患中美關(guān)系可能出現(xiàn)的再次惡化。7 月底中央政治局會議，我們預計會在財政政策力度上和一些產(chǎn)業(yè)政策上， 如汽車、家電等，會有所提升。七月行業(yè)配置：首選食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融行業(yè)配置的主要思路：結(jié)構(gòu)性機會主導，抱團環(huán)境。經(jīng)濟方面， 進入二季度以來經(jīng)濟下行明顯加速，2000 億美元加征關(guān)稅部分正式生效后，出口制造鏈條對經(jīng)濟的沖擊進一步加劇，基建的對沖力度較為有限；流動性不是市場的主要矛盾，一方面寬貨幣的環(huán)境已經(jīng)形成， 傳導至寬信用需要時間，另一方面貨幣政策存在一定邊界，需要等待發(fā)令槍，如外部環(huán)境的急劇變化或者美聯(lián)儲降息等事件性因素。政

28、策和風險偏好方面，G20 會議結(jié)果略超預期，對風險偏好的提升作用體現(xiàn)為短期性質(zhì)，政策在 7 月底政治局會議將有定調(diào)，不排除重提穩(wěn)增長，但是政策空間相對有限，政策效果存在時滯。目前市場類似于 2012研年下半年的抱團環(huán)境，行業(yè)配置上短期可關(guān)注受益于貿(mào)易狀況改善的行業(yè)如電子、通信等，中期聚焦業(yè)績具備確定性的行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀等。綜合來看，7 月份超配食品飲料、醫(yī)藥生物、非銀金融。食品飲料支撐因素之一：業(yè)績增長的確定性較強，盈利質(zhì)量提升。食品飲料行業(yè)2019 年一季度盈利增速 23%，預計全年業(yè)績增速在 18%以上，有望實現(xiàn)去年一季度高基數(shù)基礎上的穩(wěn)定增長，盈利質(zhì)量顯著提升， 行業(yè)一季

29、度 ROE 和毛利率進一步提升，主要子板塊白酒和食品加工業(yè)績增長確定性較強。支撐因素之二：估值水平同業(yè)績匹配度較高。目前食品飲料行業(yè)整體估值 32.5 倍，子板塊中白酒估值為 32 倍，食品加工為 32 倍，食品加工的估值水平低于近十年中樞，整體來看位于合理區(qū)間。支撐因素之三：受益國際長期資本流入。MSCI、標普體系、富時羅素體系中A 股的權(quán)重都正處于提升過程中，8 月 MSCI 計劃將大盤A 股納入因子由 10%提升至 15%，而以食品飲料為首的消費類行業(yè)深受外資青睞，外資有望加大配置。標的：貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等。醫(yī)藥生物支撐因素之一：

30、頭部個股業(yè)績確定性高。醫(yī)藥生物行業(yè) 2019 年一季度盈利增速 13%，預計全年業(yè)績增速可以保持在 20%以上，從子板塊來看，化學制藥的業(yè)績有所回暖但仍受到帶量采購事件的沖擊， 生物制品業(yè)績反轉(zhuǎn)、醫(yī)療器械增長加速，對應的頭部個股業(yè)績確定性突出。支撐因素之二：估值具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值 32.8 倍，位于 10 年估值 25%分位左右的水平，受去年帶量采購的影響，行業(yè)估值一度跌至 25 倍，整體來看具備一定安全邊際。支撐因素之三：后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年一季度基金持倉中占比中有所回升，目前為 11.4%，后續(xù)仍具備配置空間， 此外，外資對于A 股的配置上，醫(yī)藥生物

31、也是重要的行業(yè)之一。標的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、長春高新、片仔癀等。非銀金融支撐因素之一：業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢較為明確。非銀金融行業(yè) 2019 年一季度盈利增速超過 70%，預計全年業(yè)績增速可以保持在 30%左右， 業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢較為明確，從券商和保險兩個子板塊來看，券商主要 受益于股票市場回暖，而保險的保費收入探底回升，重回兩位數(shù)的增研速。支撐因素之二：估值處于合理水平。目前非銀金融行業(yè)整體 PB 為 2 倍，位于 10 年估值 25%分位左右的水平，保險的估值位于中樞上方，而券商的估值仍處于較低水平，子行業(yè)頭部公司的估值較為合理。支撐因素之三：資本市場戰(zhàn)略地位提升，非

32、銀金融充分受益。中長期來看，資本市場地位將不斷提升，并購重組放寬，科創(chuàng)板以及降息預期均有利于非銀板塊基本面和估值的提升。標的：中信證券、華泰證券、海通證券、長江證券、中國平安、中國太保、新華保險等。圖表11：7 月重點看好行業(yè)及標的最看好的行業(yè)主要標的食品飲料貴州茅臺、五糧液、口子窖、古井貢酒、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新等醫(yī)藥生物恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、華蘭生物、我武生物、長春高新、片仔癀等非銀金融中信證券、華泰證券、海通證券、長江證券、中國平安、中國太保、新華保險等資料來源：wind、 圖表12：7 月行業(yè)配置表行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配置建議行業(yè)名稱滬深 300 權(quán)重配

33、置建議銀行17.51標配計算機1.91標配非銀金融17.39超配機械設備1.84標配食品飲料9.45超配通信1.77標配醫(yī)藥生物6.53超配采掘1.71低配家用電器5.07超配傳媒1.54標配房地產(chǎn)4.61標配國防軍工1.20標配電子4.43標配鋼鐵1.02低配交通運輸3.29標配建筑材料0.99標配建筑裝飾3.18標配農(nóng)林牧漁0.96標配公用事業(yè)2.88標配商業(yè)貿(mào)易0.96標配汽車2.83標配休閑服務0.80標配有色金屬2.64低配綜合0.29低配化工2.54低配輕工制造0.24標配電氣設備2.29標配紡織服裝0.14標配資料來源：wind、 重點行業(yè)及公司追蹤保險中報前瞻：H1 利潤或超預

34、期，H2 新單壓力緩釋研2019 年 7 月 11 日，非銀行業(yè)點評報告，左欣然減稅+投資+準備金共振，19H1 利潤大概率超預期手續(xù)費率稅前扣除比例調(diào)整至 18%后，除 2019 年本身的稅負減輕外，2018 年多繳所得稅可抵扣 2019 所得稅。經(jīng)測算，國壽、新華、平安、太保 2018 年分別多繳所得稅 52、18、109、44 億元。我們預計這部分多繳稅款將全部用于 19H1 所得稅的扣減，則減稅政策單項對 19H1 利潤的拉動作用為：太保 52%、國壽 32%、新華 31%、平安19%。上半年股市反彈（上證 50 漲幅 28%、滬深 300 漲幅 27%）、債市平穩(wěn)（中債企業(yè)債、國債總

35、凈價分別+0.5%、-0.7%）；長端利率未有大幅下滑（截至 6 月末，十年期國債到期收益率 3.225%，基本與上年末持平），險企抓住 1 月協(xié)議存款和 4 月利率高點配置固收類產(chǎn)品。預計19H1 投資收益率同比顯著改善。750 天移動平均曲線上移，預計準備金繼續(xù)釋放、增厚利潤。截至 6 月末，750 日移動平均國債收益率為 3.408%，同比+99bps、較上年末+53bps。經(jīng)測算，即使十年期國債到期收益率即日起底降在 3%， 750 天移動平均年底仍逾 3.41%，預計 2019 全年準備金均將持續(xù)釋放、增厚利潤。壽險：上半年 NBV 承壓、預計全年 NBV 正增長Q2 新單增速放緩，

36、致使上半年 NBV 承壓。18Q2 上市險企發(fā)力保障險、新單基數(shù)較高，同時中小險企的保障型產(chǎn)品具備價格優(yōu)勢， 上市險企 19Q2 新單增速驅(qū)緩。預計 19H1 險企原保費新單增速：國壽 15%左右 新華-5%0% 平安-5%左右 太保（年化新保）-10%-5%，NBV 增速：國壽 15%20% 平安 3%5% 新華-5%0% 太保-10%-5%，均顯著優(yōu)于上年同期水平。Q3 管理層變更落地，H1 新單基本持平，H2 增長壓力緩釋。上市險企 Q2 注重人力優(yōu)增，現(xiàn)已進行多元化產(chǎn)品儲備，為新單的提質(zhì)增量奠定渠道和產(chǎn)品基礎。從半年度新單來看，18H1 平安-9%、太保-15%、新華-26%、國壽-2

37、4%；18H2 平安+13%、太保+30%、新華-4%、國壽-22%，在全年占比分別 40%、36%、46%、27%，多數(shù)險企 H2 基數(shù)較大。但 19H1 新單基本持平，經(jīng)測算，19H2 新單只需平安+7%、太保+12%、新華+2%、國壽-41%，即可實現(xiàn)全年新單同比持平，新單增速壓力緩釋。多元化產(chǎn)品助力下，新單增速有望修復，助力全年 NBV 實現(xiàn)正增長。產(chǎn)險：車險穩(wěn)增、非車繼續(xù)高增，減稅+降費直接推動利潤改善商車費改深化導致車均保費下滑、新車銷量下滑致使新車保單減少，預計 19H1 車險保費保持平穩(wěn)增長；減稅政策助力產(chǎn)險利潤增長： 人保+3%、平安+10%、太保+6%。自“報行合一”實施后，手續(xù)費在保費收入中的占比持續(xù)下降，實際手續(xù)費支出壓降明顯。但由于研實施前費用支出較大，導致未到期責任準備金計提減少、轉(zhuǎn)回減少； 而是實施后費用支出下降，未到期責任準備金計提增加，導致未到期責任準備金提轉(zhuǎn)差增加、已賺保費減少。當上半年已賺保費降幅大于手續(xù)費和賠付支出降幅時，將在會計上體現(xiàn)為綜合成本率上升。但實際費用和賠付支出的壓降，將隨著下半年已賺保費形成率的提升而真實體現(xiàn)為綜合成本率的下降。非車險