1、醫(yī)藥生物行業(yè)研究分析報告目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、行業(yè)整情況 5 HYPERLINK l _bookmark1 板塊行表現(xiàn) 5 HYPERLINK l _bookmark5 行業(yè)業(yè)表現(xiàn) 6 HYPERLINK l _bookmark15 板塊估變化 9 HYPERLINK l _bookmark17 二、細(xì)分板分析 10 HYPERLINK l _bookmark18 化學(xué)原藥 10 HYPERLINK l _bookmark23 化學(xué)制劑 12 HYPERLINK l _bookmark28 .中藥 13 HYPERLINK l _bookmark33 生物制品

2、 14 HYPERLINK l _bookmark38 醫(yī)療器械 15 HYPERLINK l _bookmark43 醫(yī)療器械 16 HYPERLINK l _bookmark48 高值耗材 17 HYPERLINK l _bookmark53 ID 18 HYPERLINK l _bookmark58 醫(yī)療服務(wù) 19 HYPERLINK l _bookmark67 醫(yī)藥商業(yè) 21 HYPERLINK l _bookmark72 醫(yī)藥流通 22 HYPERLINK l _bookmark77 醫(yī)藥零售 23 HYPERLINK l _bookmark82 三、投資策與建議 24 HYPERL

3、INK l _bookmark83 四、風(fēng)險提示 25 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 19年至0月 7 日業(yè)指走） 5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 29上年萬一行業(yè)收比增（） 6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 39上年萬一行業(yè)潤和合同比速（） 6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4-H1醫(yī)制造營業(yè)收及同增速（） 7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5-H1醫(yī)制造利潤額同比速（） 7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6醫(yī)上市司業(yè)收及增（元，） 7 HYPERLINK l

4、 _bookmark9 圖表 7醫(yī)上市司非凈潤及速億元） 7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8醫(yī)上市司母凈潤及速億元） 8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9醫(yī)上市司間費率（） 8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 08藥上司業(yè)增速布 9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 1H1藥市公業(yè)績速布 9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 2H1 W 醫(yī)生物級行營、歸凈利增速名 9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 3醫(yī)藥物塊值變（E歷史 TT中值截至 95 10 HYPERL

5、INK l _bookmark19 圖表 4原料上公營收同比億，） 11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 5原料上公扣非利潤同（億，） 11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 6原料上公毛利及凈率（） 11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 7原料上公主要用率（） 11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 8化學(xué)劑市司營及同（元，） 12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 9化學(xué)劑市司扣凈利及比（元，） 12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 0化學(xué)劑市司毛率及利（） 13

6、HYPERLINK l _bookmark27 圖表 1化學(xué)劑市司主費用（） 13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 2中藥市司收及比（元，） 13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 3中藥市司非凈潤及比億元） 13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 4中藥市司利率凈利（） 14 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 5中藥市司要費率（） 14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 6生物品市司營及同（元，） 15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 7生物品市司扣凈利及比（元，） 1

7、5 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 8生物品市司毛率及利（） 15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 9生物品市司主費用（） 15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 0醫(yī)療械塊市公營收增（億，） 16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 1醫(yī)療械塊市公扣非利（億，） 16 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 2生物品市司毛率及利（） 16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 3生物品市司主費用（） 16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 4化學(xué)劑市司營及同（元

8、，） 17 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 5化學(xué)劑市司扣凈利及比（元，） 17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 6醫(yī)療械市司毛率及利（） 17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 7醫(yī)療械市司主費用（） 17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 8高值材市司營及同（元，） 18 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 9高值材市司扣凈利及比（元，） 18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 0高值材市司毛率及利（） 18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 1高值

9、材市司主費用（） 18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 2VD上公司收及比（元，） 19 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 3VD上公司非凈潤及比億元） 19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 4VD上公司利率凈利（） 19 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 5VD上公司要費率（） 19 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 6醫(yī)療務(wù)市司營及增（元，） 20 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 7醫(yī)療務(wù)市司扣凈利（元，） 20 HYPERLINK l _bookmark61 圖表

10、 8醫(yī)療務(wù)市司毛率及利（） 20 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 9醫(yī)療務(wù)市司主費用（） 20 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 8CO 塊公司收及速億元） 21 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 9CO 塊公司非凈潤億元） 21 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 0CO 市毛利及凈率（） 21 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 1CO 市主要用率（） 21 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 0醫(yī)藥業(yè)市司營及增（元，） 22 HYPERLINK l _bookmark69

11、圖表 1醫(yī)藥業(yè)市司扣凈利（元，） 22 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 2醫(yī)藥業(yè)市司毛率及利（） 22 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 3醫(yī)藥業(yè)市司主費用（） 22 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 0醫(yī)藥通市司營及增（元，） 23 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 1醫(yī)藥通市司扣凈利（元，） 23 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 2醫(yī)藥通市司毛率及利（） 23 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 3醫(yī)藥通市司主費用（） 23 HYPERLINK l _bookmark7

12、8 圖表 4醫(yī)療零板上市司營及速（元，） 24 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 5醫(yī)療零板上市司扣凈潤（元，） 24 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 6醫(yī)療零上公司利率凈率（） 24 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 7醫(yī)療零上公司要費率（） 24一、行業(yè)整體情況板塊行情表現(xiàn)2019 年上半年 A 股數(shù)整體呈上漲趨勢醫(yī)藥生物行業(yè)與大盤持平（截止至 10 月 17 日醫(yī)藥生物指數(shù)大幅跑贏各主要指數(shù)上證綜指上漲 20.77，滬深 300 上漲 32.18，創(chuàng)業(yè)板指上漲 34.95，SW 醫(yī)藥生物上漲 3933圖表 12019 年年初至

13、 10 月 17 日行業(yè)指數(shù)走勢（）成交金額醫(yī)藥生物(申萬)上證指數(shù)滬深0創(chuàng)業(yè)板指.%00.%.0.0.%.0.0.%.0.%.0.0.%.0.0.%.0資料來源：Wid，萬和證券研究所2019 年上半年申萬 8 個行業(yè)中醫(yī)藥生行業(yè)營收增速 16.28表現(xiàn)較好處于第四位利潤總額增速 4.33表現(xiàn)略顯一般處于第十六位藥生物板塊營收增長較為明顯，板塊利潤略顯疲軟態(tài)勢。圖表 22019 年上半年申萬一級行業(yè)營收同比增速（）11285SS建筑材 S房地 S綜合S醫(yī)藥生 S建筑裝 S非銀金 S食品飲S銀 S化 S電S農(nóng)林牧 S機械設(shè)S采 S電氣設(shè) S交通運 S有色金 S計算機 S休閑服 S公用事 S S

14、商業(yè)貿(mào) S家用電S鋼 S傳 S通S紡織服裝S汽車1015資料來源：Wid，萬和證券研究所圖表 32019 年上半年申萬一級行業(yè)利潤總和合計同比增速（）4433SS農(nóng)林牧 S S非銀金 S計算機 S綜合S休閑服 S建筑材 S機械設(shè) S房地產(chǎn) S食品飲 S交通運 S公用事 S家用電 S建筑裝S銀 S醫(yī)藥生 S電氣設(shè)S電 S商業(yè)貿(mào) S化 S輕工制S汽 S有色金S鋼鐵S傳 S通20406080資料來源：Wid，萬和證券研究所行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)（注：業(yè)況計們剔了分 T及市業(yè)，前計計 8家A 醫(yī)行上公）營收增速放緩利潤端承壓我們對國家統(tǒng)局公布的相關(guān)醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)進(jìn)行分析2018 年醫(yī)制造業(yè)的營收及利潤前高后低受該

15、基數(shù)影響年上半年營收和利潤增速同比為 8.5和 9.4業(yè)績增速放緩表現(xiàn)相對軟。圖表 42012-2019H1 醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)總收入及同比增速（）00505%營業(yè)收入:累計值(元）主營業(yè)務(wù)收入:累計同營業(yè)收入:累計值(元）主營業(yè)務(wù)收入:累計同（）005000005%0%0%00203040506070809資料來源國家統(tǒng)計局萬和證券研究（醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入指標(biāo) 2018 年底停止更新營業(yè)收入指標(biāo)自 2017 年起更新，因此自 2017 起為營業(yè)收入數(shù)據(jù)）圖表 52012-2019H1 醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額及同比增速（%）醫(yī)藥制造:利潤總額累醫(yī)藥制造:利潤總額累值(元醫(yī)藥制造:利潤總額累同比00

16、50005000000%5%0%5%0%5%0%0%00203040506070809資料來源：國家統(tǒng)計局，萬和證券研究所醫(yī)藥行業(yè)上市公司收入端優(yōu)于行業(yè)，利潤端有所改善。剔除部分 S、退市的數(shù)據(jù)可比性較低的公司，我們以醫(yī)藥生物行業(yè) 298 家上市公司為統(tǒng)計對象，從營收來看，2019 年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)實現(xiàn)營收合計 8318.56 億元同比上漲 17.76；實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利潤合計 610.04 億元，同比上漲 6.30實歸母凈利潤合計 702.34億元同比上漲 6.96行業(yè)內(nèi)上市公司營業(yè)收入增速高于行業(yè)，利潤端在上半年有顯著改善。圖表 6醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入及增速（億元，%）圖表

17、 7醫(yī)藥上市公司扣非凈利潤及增速（億元，）00500000004050607085%營業(yè)收入同營業(yè)收入同.% ,9.%,3.%.%.%,95%0%0000000000004050607085%.%.%扣非凈利潤.%.%同比.%-.%5%0%-%資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所圖表 8醫(yī)藥上市公司歸母凈利潤及增速（億元，）圖表 9醫(yī)藥上市公司期間費用率（%）20000%歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-財務(wù)費用率銷售費用率管理費用率1610000000%5%0%5168159140168089399398057761014550000405060708-%100092

18、8510111002014215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源id萬和證券研究（注此處管理費用含研發(fā)）我們的觀點在醫(yī)?？刭M的大背景下醫(yī)保局成立多項政策將持續(xù)影響行業(yè)，在中長期內(nèi)，或?qū)⒏淖冃袠I(yè)格局。2019 年上半年的業(yè)績主要受多方面因素影響1兩票制從低開票轉(zhuǎn)為高開票利潤內(nèi)化2帶量采購等相關(guān)政策的負(fù)面影響仍將持續(xù)，且在中長期或?qū)⒊史只厔荩?）供給側(cè)改革、環(huán)保壓力增大導(dǎo)致行業(yè)出清、產(chǎn)量下降導(dǎo)致大宗原料藥價格在 2018 年上半年走向區(qū)間高點大宗原料藥生產(chǎn)企業(yè) 2018H1 業(yè)績亮眼但下半年以后價格回落，2019H1 業(yè)績表現(xiàn)受同期高基數(shù)影響回落。另外，受多個

19、非政策因素影響部分細(xì)分領(lǐng)域 2018H1 業(yè)績高基數(shù)219H1 業(yè)績增速回落如 CXO細(xì)分領(lǐng)域的高景氣及中藥領(lǐng)域受 2018 同期流感因素的影響。上市公司業(yè)績普遍下滑298 家醫(yī)藥上市公中按 010303050%及 50的增速為節(jié)點劃分上市公司區(qū)間，分析發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司盈利能力普遍下降，普遍的高營收景象不在，行業(yè)開始結(jié)構(gòu)性變化。營業(yè)收入方面2019 年上半年較低增速的企業(yè)及負(fù)增長企業(yè)數(shù)量大幅增加增速為負(fù)的企業(yè)數(shù)為 62 家，占比 20.81，而上年負(fù)增長企業(yè) 46 家，占比15.44；增速在 010區(qū)間的企業(yè)總數(shù)為 71 家，占比 23.83，較上年增加21 家，占比提升 7.05個百

20、分點；中增速（增速區(qū)間在 1030）企業(yè)占基本持平高增（增速在 30以上企業(yè)明顯減少增速大于 30的高增速企業(yè) 50 家占比 16.78比 2018 年減少 40 家占比減少近半從扣凈利潤來看2019 上年負(fù)增長企業(yè)為 107 家較 2018 年減少 12 占比有所改善；低速增長企業(yè) 73 家，占比 24.50，較上年增加 46 家；高速增長企業(yè) 78 家，較 2018 年減少 11 家。在醫(yī)?？刭M、提升品質(zhì)監(jiān)控的大背下，行業(yè)強者恒強，優(yōu)勢龍頭企業(yè)集中受益，劣勢企業(yè)則將逐步出清。圖表 102018 醫(yī)藥上市公司業(yè)績增速分布圖表 1120191 醫(yī)藥上市公司業(yè)績增速分布402000050%0-%

21、0-%-0%040營收增速扣非凈利潤增速營收增速扣非凈利潤增速000營收增速營收增速扣非凈利潤增速1 7 50%0-%0-%-0%0資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所細(xì)分子版塊業(yè)績分化生物制品與醫(yī)療器械板塊業(yè)績亮眼2019 年半年醫(yī)藥板塊各個子行業(yè)營收及利潤增速均保持較高增長的有生物制品板塊和醫(yī)療器械板塊醫(yī)療服務(wù)板塊受 2018 同期高基數(shù)影響2019 上半年有所落，化學(xué)原料藥板塊受環(huán)保及小周期壓力，表現(xiàn)較差。圖表 122019H1 SW 醫(yī)藥生物三級行業(yè)營收、歸母凈利潤增速排名細(xì)分板塊營收同比（%）排名歸母凈利潤同比（%）排名SW化學(xué)原料藥80172356SW化

22、學(xué)制劑18552785SW中藥16839474SW生物制品16222122SW醫(yī)藥商業(yè)10510493SW醫(yī)療器械1324-0241SW醫(yī)療服務(wù)1686-4487資料來源：Wid，萬和證券研究所板塊估值變化截止至 2019 年 10 月 5 日醫(yī)藥生物版塊 （TT為 34.71 倍019 年年初醫(yī)藥生物板塊估值到達(dá)歷史低位，目前得到明顯修復(fù)。圖表 13醫(yī)藥生物板塊估值變化（PE，歷史 TTM_中值）截止至 20199.25160化學(xué)原料藥化學(xué)原料藥申萬)醫(yī)藥商業(yè)申萬)化學(xué)制劑申萬)醫(yī)療器械申萬)中藥申萬)醫(yī)療服務(wù)申萬)生物制品申萬)醫(yī)藥生物申萬)1201008060402002013-0120

23、14-012015-012016-012017-012018-012019-01資料來源：Wid，萬和證券研究所圖表 14 醫(yī)藥生物板塊 2019 年漲跌幅（截止至 2019H12019-10-24)截至截至H1截-.9.5.0.1.0.4.1.2.6.7.1.1.9.80化學(xué)原料申萬)化學(xué)制劑申萬)中藥申萬)生物制品申萬)醫(yī)藥商業(yè)申萬)醫(yī)療器械申萬)醫(yī)療服務(wù)申萬)資料來源：Wid，萬和證券研究所二、細(xì)分板塊分析1.化學(xué)原料藥我們以 25 家上市公司作為化學(xué)原料藥的統(tǒng)計對象2019 年上半年原料藥塊整體實現(xiàn)營收 331.49 億元，同比下降 44.70，主要是大宗原料藥價格較大回落由于供給側(cè)改

24、革環(huán)保高壓等因素導(dǎo)致部分中小生產(chǎn)企業(yè)出清，大宗原料藥價格 2018 年同期迅速大幅上漲高基數(shù)導(dǎo)致 2019 年上半年增速較低；利潤端，2019 上半年原料藥板塊實現(xiàn)扣非凈利潤合計 28.10 億元同比上漲 20.27，主要系部分特色原料藥企業(yè)受豬價影響，肝素、沙坦類等特色原料藥的價格持續(xù)上漲，貢獻(xiàn)部分增量。圖表 15原料藥上市公司營收及同比（億元，%）圖表 16原料藥上市公司扣非凈利潤及同比（億元，%）營業(yè)收入同比扣非凈利潤同比3366392594102251551210%4108422011%2237235 3783314920%40%07%10%47%0214215216217201821

25、9H10%214215216201721820%資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Chice，萬和證券研究所從盈利能力來看2019 年上半年原料藥行業(yè)毛利率為 44.13較 208 年平略有上升凈利率 11.89較上年有大幅提升其中主要系供給側(cè)改革供給減少導(dǎo)致產(chǎn)品提價另外部分特色原藥企業(yè)在成長期逐漸升級原料藥制劑的一體化供應(yīng)企業(yè)盈利能力預(yù)計將持續(xù)提升費用方面銷費用自 2018 年起大幅提升至 17.962019 上半年略有下降主要系企業(yè)加大市場推廣力度導(dǎo)致目前規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)管理費用率下降明顯務(wù)費用率維持正常水平。圖表 17原料藥上市公司毛利率及凈利率（）圖表 18原料藥上市公司主要費

26、用率（%）318毛利率凈利率 銷售費用研發(fā)費用156管理費用財務(wù)費用率 1銷售費用研發(fā)費用156管理費用財務(wù)費用率 175196129169145141812890962854117077061521177134724460716373607389449520616950214215216217218219H1214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Chice，萬和證券研究所2.化學(xué)制劑當(dāng)前化學(xué)制劑板塊受兩票制一致性評價+集采等相關(guān)新政影響較大部企業(yè)正在轉(zhuǎn)型升級整個行業(yè)結(jié)構(gòu)正在逐步調(diào)整未來分化將更加顯著們剔除了部分主營業(yè)務(wù)非化學(xué)制劑的企業(yè)以及部分面臨退

27、市風(fēng)險波動較大或其他不可比情況的企業(yè)目前主要以 54 家上市公司為統(tǒng)計對象來析化學(xué)制劑行業(yè)概況。營收放緩，盈利能力逐漸修復(fù)。2019 年上年化學(xué)制劑上市公司實現(xiàn)營收入 1189.43 億元，同比上漲 14.28，較 2018 年 25.97的增速下降明顯，主要系兩票制在 2018 年全面實施目前影響逐漸減弱逐步回歸正常水平2019 年上半年實現(xiàn)扣非凈利潤 106.69 億元，同比上漲 2.55，較 2018 年上升 17.72，開始出現(xiàn)明顯修復(fù)，我們分析造成這一現(xiàn)象的主要原因有兩票制影響仍在持續(xù)處于需要時間逐漸弱化的過程2部分企業(yè)受集采降價影響較大3受仿制藥控價等多方面因素影響部分企業(yè)正在升級

28、轉(zhuǎn)型的階段加大研發(fā)投入力度4部分企受 12 因素影響較大而創(chuàng)新轉(zhuǎn)型乏力或藥企需要周期較長，利潤端持續(xù)承壓。圖表 19化學(xué)制劑上市公司營收及同比（億元，）圖表 20化學(xué)制劑上市公司扣非凈利潤及同（億元%）2,502,00營業(yè)收入同比2111329%扣非凈利潤同比100010661,5012900 17943%15382%187116110%16271066910719%1194371%1,00079%12%011%25%10%20%214215216217218 219H12142015216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，2

29、019 年上半年化學(xué)制劑上市公司整體毛利率為 60.8， 基本維持 2018 年水平凈利率逐漸修復(fù)2019 年 H1 為 11.48較 2018 年 上升2.61個百分點銷售費用率在2017年開始大幅上升2018年達(dá)到 2019H1 基本維持在 208 年的水平主要系兩票制導(dǎo)致銷售費用內(nèi)化管理 費用率受兩票制低開轉(zhuǎn)高開影響，下降明顯。研發(fā)支出率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài) 勢主要系企業(yè)正在加大研發(fā)管線的投入化學(xué)制劑行業(yè)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變 化創(chuàng)新將是行業(yè)的主旋律仿制藥受一致性評價+集采等政策影響較原 研藥的優(yōu)勢已經(jīng)明顯縮窄盈利能力持續(xù)下降未來化學(xué)制劑公司分化將更加明顯。研發(fā)支出率財務(wù)費用率38625237521

30、31098236106211149167133研發(fā)支出率財務(wù)費用率3862523752131098236106211149167133723127186011733697134700149銷售費用率管理費用率毛利率凈利率021421521621721855556558863847142856011810319710161480214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所3.中藥中藥板塊整體業(yè)績增速低迷我們以 61 家市公司作為統(tǒng)計對象剔除分營養(yǎng)消費屬性較強的東阿阿膠等企業(yè)及波動情況較大的康美藥業(yè)影響， 2019 年上半年中藥板實現(xiàn)營業(yè)

31、收入合計 115.08 億元，同比上漲 實現(xiàn)歸母凈利潤 118.65億元同比下降 1.42中藥板塊整體業(yè)績低迷主要受多方面因素影響1醫(yī)保結(jié)構(gòu)調(diào)整2中藥注射劑受到嚴(yán)格監(jiān)管及論影響；3）2018 年上半年流感因素造成同期高基數(shù)影響；4）行業(yè)競爭劇。圖表 23中藥上市公司營收及同比（億元，）圖表 24中藥上市公司扣非凈利潤及同比（億元，）2,502,001,501,00%22269214159 151341727910%19%90%1160871%1308潤10% 12481665186521%2%0214215216217218 219H102142152162172184%資料來源：Wid，萬和

32、證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所盈利水平基本保持穩(wěn)定。2019 年上半年中藥塊毛利率為 54.76，較上下降 0.37 個百分點基本持平凈利率較 2018 年有所修復(fù)上漲 2.71 個分點。銷售費用率較 2018 年下降 1.08 個百分點，管理費用維持 2018 年水平研發(fā)投入維持在較低水平我們認(rèn)為主要是中藥注射劑在當(dāng)前環(huán)境下銷售壓力較大中藥口服制劑替代效應(yīng)逐步顯現(xiàn)另外醫(yī)保支付結(jié)的調(diào)恐使板塊業(yè)績承壓，且中藥行業(yè)的研發(fā)投入難以加大將導(dǎo)致行業(yè)成長受制明顯，未來若需保持增長，或?qū)⑻岣咧兴幍南M屬性。銷售費用研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用2961334242236255776815821銷售費用

33、研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用296133424223625577681582161856076565564285 397094毛利率凈利率05815935995359513140019717716310211400214215216217218219H10214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所4.生物制品行業(yè)景氣度高業(yè)績依舊亮眼剔除長生物我們以 33 家上市公司作為統(tǒng)計對象，2019 年上半年生物制品行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計 490.18億元同比上漲 17.56較 2018 年 35.45的高增速放緩明顯主要系部分企業(yè)2018年

34、同期高基數(shù)影響實現(xiàn)扣非凈利潤72.29億元同比上漲20.78生物制品行業(yè)景氣度高雖然業(yè)績增速有所放緩但生物制品是行業(yè)趨勢，目前世界領(lǐng)先藥企研發(fā)管線近半是生物制藥且生物藥具有較高門檻受政策降價影響也較小預(yù)計在較長期內(nèi)可維持增長態(tài)勢另外隨著科創(chuàng)板的成立生物制藥企業(yè)紛紛選擇在國內(nèi)上市融資渠道被明顯拓寬預(yù)計未來生物制品行業(yè)的景氣度將顯著提升。圖表 27生物制品上市公司營收及同比（億元，）圖表 28生物制品上市公司扣非凈利潤及同（億元%）00營業(yè)收入00營業(yè)收入862734%617121%0565746664285401815%84%16%0扣非凈利潤同比20%840781119013%27722956

35、616%40%214215216217218 0214201521621721810%資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看2019 年上半年毛利率基本維持 2018 年水平較 2017 年下降1.08個百分點主要系智飛生物代理業(yè)務(wù)占比增大導(dǎo)致毛利率下降明顯凈利率受疫苗行業(yè)多個爆款疫苗放量影響，2019 年上半年得到顯著提升費用方面受智飛生物等企業(yè)收入大幅增加影響期間費用率較上年略有低。研發(fā)支出率財務(wù)費用率219267229144198180296124197699研發(fā)支出率財務(wù)費用率21926722914419818029612419769918440

36、8225584 52.131.631170銷售費用率管理費用率040900毛利率凈利率 54859654735245651052002861261930214215216217218219H1214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所醫(yī)療器械長期來看行業(yè)將維持較高景氣我們以 55家上市公司作為統(tǒng)計對象于子板塊領(lǐng)域眾多分化明顯我們將分為醫(yī)療器械VD 及高值耗材三細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行簡要分析。整體而言，2019 年上半年醫(yī)療器械制品行業(yè)上公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計 538.65 億元同比漲 15.46較 2018 年 1.68的增速放緩明顯；實現(xiàn)扣非

37、凈利潤 85.19 億元，同比上漲 22.00，較 2018 下降 5.57 個百分點。們認(rèn)為，2019 年上半主要受宏觀經(jīng)濟影響，政采購增速放緩長期來看人口基數(shù)大老化下國內(nèi)將發(fā)展成為全球大市場并且替代分級診療等政策將持續(xù)利好具有較強創(chuàng)新能力的國產(chǎn)龍頭企業(yè)，行業(yè)可以維持較高景氣度。圖表 31醫(yī)療器械板塊上市公司營收及增速（億元，%）圖表 32醫(yī)療器械板塊上市公司扣非凈利潤（億元，%）1,20營業(yè)收入同比1,0027068942065216%26%06 522158651450%14%000214215216217218 219H10扣非凈利潤同比 25%28%015%20% 685693011

38、8019868287012%8190214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，毛利率持續(xù)上升，直接帶動凈利率持續(xù)上升。2019 年半年醫(yī)療器械板塊毛利率 50.92較 2018年上漲 2.11 個百分點凈利上漲 3.51 個百分點管理費用率 2018 年大幅下降主要是受研發(fā)費用單列支影響，2019 年上半年，管理費用率與銷售費用率開始逐漸顯現(xiàn)規(guī)模應(yīng)。1440研發(fā)支出率168財務(wù)費用率17915013318212918261717065511440研發(fā)支出率168財務(wù)費用率17915013318212918261717

39、0655176628720687681398061026034134069088銷售費用率管理費用率毛利率凈利率0419455422475859201171951571381090214215216217218219H150214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所醫(yī)療器械長期來看行業(yè)景氣度高短期下業(yè)績增速或承壓我們以醫(yī)療器械細(xì)領(lǐng)域 23 家上市公司作為統(tǒng)計對象2019 年上半年該細(xì)分板塊實現(xiàn)營業(yè)收合計 249.91 億元，同上漲 8.14，較 2017 年 21的增速下降超過十個百分點；實現(xiàn)扣非凈利潤 36.94 億元，同比上漲

40、21.11，較 2018 年下降 個百分點該細(xì)分領(lǐng)域長期來看景氣度較高但短期下部分依政府購大單的企業(yè)業(yè)績恐承壓。圖表 35化學(xué)制劑上市公司營收及同比（億元，）圖表 36化學(xué)制劑上市公司扣非凈利潤及同（億元%）營業(yè)收入同比481324712.0%033044339419%14%16181%214215216217218219H1扣非凈利潤扣非凈利潤 5822%40936525%21%394279292713%53%0214215216217218資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，2019 年上半年毛利率及凈利率有顯著提升，我們認(rèn)為要系行業(yè)受益于替代分

41、級診療等政策費用率除研發(fā)支出外維持定水平。1438銷售費用研發(fā)支出157管理費用財務(wù)費用167112165138512114111017961438銷售費用研發(fā)支出157管理費用財務(wù)費用1671121651385121141110179653659647645610 64815910288046046025039437毛利率凈利率 14234190422458881349511961221750214215216217218219H140214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所高值耗材集采降價下的成長爆發(fā)。我們以高值耗材領(lǐng)域的 9

42、 家上市公司作為統(tǒng)計象，2019 年上半年高值耗材板塊實現(xiàn)營業(yè)收入合計 79.81 億元，同比上 40.95實現(xiàn)扣非凈利潤 18.92 億元同比上漲 39.63隨著多個省份陸開展針對高值耗材的集采替代效應(yīng)明顯高值耗材領(lǐng)域以價換量迎業(yè)績增長的爆發(fā)。圖表 39高值耗材上市公司營收及同比（億元，）圖表 40高值耗材上市公司扣非凈利潤及同（億元%）0214215216217218營業(yè)收入同比營業(yè)收入同比1286249%35%342%67271238%78142116%扣非凈利潤同比扣非凈利潤同比25046%18636%192161130822%24%93013%50214215216217218資料來

43、源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看2019 年上半年毛利率上漲 1.73 個百分點凈利率上漲 個百分點多個省份相繼對耗材開展集采導(dǎo)致收入上升明顯銷售費用隨之降低研發(fā)投入保持持續(xù)上升的態(tài)勢研發(fā)投入的加大使國產(chǎn)高值耗材企業(yè)持續(xù)提升競爭力，加大替代。銷售費用研發(fā)支出管理費用率192財務(wù)費用率 293277100149013010915200022141銷售費用研發(fā)支出管理費用率192財務(wù)費用率 2932771001490130109152000221415549013253005919683173601121515357979233216217218219H1毛

44、利率凈利率 6946469464156156885195912692252792343212090501214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所5.3VD行業(yè)景氣度高，頭部效應(yīng)明顯。我們以 17 上市公司作為統(tǒng)計對象，2019 年上半年VD行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計70.80億元同比上漲實現(xiàn)扣非凈利潤 8.54 億元，同比上漲 13.53。伴隨著全球診斷科技水平的 提升醫(yī)藥行業(yè)迎來大變革診斷跨越疾病防治的全周期隨著技術(shù)的提升 及費用的下降終端需求將持續(xù)增長尤其在醫(yī)保控費的大背景下Rs 相關(guān)政策逐漸落實精準(zhǔn)治療逐漸發(fā)展成熟替代政策

45、加持國內(nèi) VD 市場處于高速發(fā)展紅利期，龍頭企業(yè)或?qū)⒁I(lǐng)行業(yè)。圖表 43VD 上市公司營收及同比（億元，）圖表 44VD 上市公司扣非凈利潤及同比（億元，）營業(yè)收入同比126營業(yè)收入同比12684593378778031140725%26%33%29%0扣非凈利潤 15比61%99419773885444536%24%11%15%1521421521621721802142152162172182019H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利水平來看2019 年上半年板塊整體毛利率上升直接帶來凈利率上升主要系高毛利檢驗產(chǎn)品和化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品的放量。銷售費用率下降

46、1.07 個百分點主要由于部分企業(yè)開始拓展多方式與醫(yī)院合作拓寬渠道管理費用率自 2018 年起，呈明下降態(tài)勢，主要系研發(fā)費用單獨列支影響，另外規(guī)模效應(yīng)逐漸開始顯現(xiàn)。銷售費用研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用1761191113219516831691451468657376831銷售費用研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用176119111321951683169145146865737683153868800006214010215028626122216217604128218219H1437毛利率凈利率 44142341904224581489134951196122175050121421521621721

47、8219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所醫(yī)療服務(wù)長期來看行業(yè)將維持較高景氣我們以 23家上市公司作為統(tǒng)計對象體而言，2019 年上半年醫(yī)療服務(wù)行業(yè)增速略有放緩，但在國民健康意識逐漸增強和醫(yī)改政策持續(xù)推進(jìn)下，鼓勵社會資本推動醫(yī)療服務(wù)行業(yè)發(fā)展的邏輯不會改變，該行業(yè)在較長期內(nèi)仍會維持較高景氣度。2019 年上市公司現(xiàn)營業(yè)收入合計 129.95億元同比上漲 24.37較 2018 年 26.79增速下降 2.42 個百分點實現(xiàn)扣非凈利潤 24.08 億元同比上漲 4.05較 2018 年上漲 25.01 個百分點我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)板塊主要以品牌連鎖醫(yī)療服務(wù)、CXO

48、為主體，有望長期保持高增長態(tài)勢，短期內(nèi)受美年健康體檢季節(jié)性影響增速放緩，有望在年內(nèi)實現(xiàn)逐步恢復(fù)。圖表 47醫(yī)療服務(wù)上市公司營收及增速（億元，）圖表 48醫(yī)療服務(wù)上市公司扣非凈利潤（億元，）0214215216217218118%營業(yè)收入22%25%1934同27%273823%1995144113161682扣非凈利潤同比扣非凈利潤同比299%28420823863573811%28%0214215216217201830%20%20%10%0%50%資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看2019年上半年醫(yī)療服務(wù)板塊毛利率基本維持2018年水平凈利率較

49、2018 年上升 1.13 個百分點費用方面2019 年上半年管理費用率及銷售費用率較 2018 年略顯規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)略微降低。169研發(fā)支出率198財務(wù)費用率110214241563116823323737451169研發(fā)支出率198財務(wù)費用率110214241563116823323737451247413802359866677158324364120銷售費用率管理費用率毛利率凈利率02142152162172183378384730735132732155853382313614949150214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證

50、券研究所細(xì)分領(lǐng)域 CXO增速領(lǐng)跑行業(yè)業(yè)績亮眼們以 9 家上市公司作為統(tǒng)計對象，2019 年上半年 O 細(xì)分領(lǐng)域上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計 106.92 億元同比上漲 35.26較 2018 年 29.85的增速上漲 5.41 個百分點實現(xiàn)扣非凈利潤 16.35 億元同比上漲 28.43較 2018 年下降 21.67 個百分點主要系受 2018 年高基數(shù)及 2091 季節(jié)性因素影響我們認(rèn)為創(chuàng)新藥浪潮已來，我國仿制藥集采降價上市許可認(rèn)知度新藥注冊優(yōu)先審評等系列醫(yī)藥行業(yè)重大政策將仿制藥產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)至創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)大力迎接醫(yī)藥創(chuàng)新逐步實現(xiàn)世界創(chuàng)新高度長期來看該細(xì)分領(lǐng)域?qū)⑨t(yī)藥研發(fā)與制造進(jìn)行劃分實現(xiàn)分工合作將研發(fā)

51、周期長失敗率高的影響降到最小并且作為 CRO企盈利將持續(xù)整個研發(fā)周期無論新藥是否最終獲批CO企業(yè)受益于全球市場擴增我國 CO服務(wù)成本低全球醫(yī)藥生產(chǎn)外包有向新興市場轉(zhuǎn)移的態(tài)勢，尤其在我國系列醫(yī)藥行業(yè)新政的出臺及落實下COCRO行業(yè)將在較期維持高景氣度。圖表 51CXO 板塊上市公司營收及增速（億元，）圖表 52CXO 板塊上市公司扣非凈利潤（億元，）0營業(yè)收入同比營業(yè)收入同比3191132%2328%169272910124%8724%061650扣非凈利潤同36%13551%24%10%1011415161720181H1資料來源：Wid，萬

52、和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看毛利率維持穩(wěn)定水平凈利率為 17.45較 2018年下降3.06 個百分點2019 上半年管理費用率逐步顯現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)研發(fā)支出與財務(wù)費用率保持穩(wěn)定水平。銷售費用研發(fā)支出 149管理費用財務(wù)費用1251651851691113193091602143銷售費用研發(fā)支出 149管理費用財務(wù)費用125165185169111319309160214339304215297334216324370217324426218219H10毛利率凈利率 3013524068344345251011015910812701455021421521621721

53、8219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所醫(yī)藥商業(yè)兩票制影響逐漸減弱細(xì)分領(lǐng)域分化明顯除部分面臨退市風(fēng)險波動較大的企業(yè)，加入部分主營業(yè)務(wù)已轉(zhuǎn)換至醫(yī)藥流通領(lǐng)域的企業(yè)，我們以 家上市公司作為醫(yī)藥商業(yè)板塊統(tǒng)計對象，由于流通領(lǐng)域與零售領(lǐng)域分化明顯，我們將分別進(jìn)行簡要分析。整體而言，2019 年上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入合計 3952.11 億元同比上漲 24.37較 2018 年 21.25%的增速上漲 3.12 個百分點實現(xiàn)扣非凈利潤 118.24 億元同比上漲 10.16，較 2018 年漲 7.7 個分點。我們認(rèn)為，2018 年受兩票制影響，醫(yī)藥流領(lǐng)域

54、受影響較大目前逐步趨于穩(wěn)定兩票制正在提高行業(yè)集中度醫(yī)藥售板塊受影響較小。圖表 55醫(yī)藥商業(yè)上市公司營收及增速（億元，）圖表 56醫(yī)藥商業(yè)上市公司扣非凈利潤（億元，）8,00營業(yè)收入同比25%22%6,0023%23%18%56123671724,00392114552832651 378172,000214215216217218 219H10扣非凈利潤同比30%0%15901824096515%11381182165911%026%0214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，2019 年上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊上市公司毛

55、利率和凈利率持穩(wěn)定水平板塊銷售費用率及管理費用率受兩票制零加成及執(zhí)業(yè)藥師政策影響比上年同期上升 2.52 個百分點研發(fā)支出在醫(yī)藥流通領(lǐng)域較低研發(fā)支出率644609財務(wù)費用率46756186443002972762452320650研發(fā)支出率644609財務(wù)費用率4675618644300297276245232065030036052031265058082030 0388毛利率凈利率5014151617181H18銷售費用率管理費用率1125103176143610319034635436140137086543210214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資

56、料來源：Wid，萬和證券研究所醫(yī)藥流通醫(yī)藥流通領(lǐng)域自 2017 年底開始受兩票制沖擊，目前已逐步趨于穩(wěn)定。我將 19 家上市公司作為醫(yī)藥流通領(lǐng)域統(tǒng)計對象2019 年上半年醫(yī)藥流通域上市公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2349.45 億元同比上漲 18.29實現(xiàn)扣非凈利52.72 億元，同比上漲 .58%。圖表 59醫(yī)藥流通上市公司營收及增速（億元，）圖表 60醫(yī)藥流通上市公司扣非凈利潤（億元，）5,004,003,002,001,000營業(yè)收入3營業(yè)收入3567927326274同比33%4189317826 209591478%239451% 12%1.0205扣非凈利潤同比57%50%804335552

57、516%57255%06%214215216217218 219H1214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，2019 年上半年醫(yī)藥流通領(lǐng)域毛利率較 2018 年著下降但凈利率有所修復(fù)，我們認(rèn)為是兩票制對醫(yī)藥流通行業(yè)的初步洗牌已經(jīng)接近尾聲行業(yè)集中度得到進(jìn)一步提升利潤端逐季回暖期間費用呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。銷售費用研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用9434393213231072232212020銷售費用研發(fā)支出管理費用財務(wù)費用9434393213231072232212020920870682160761041140090180140

58、12 015000毛利率凈利率214215216217218219H1599009301021085183990552217817719128100003210214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所7.2醫(yī)藥零售處方外流利好醫(yī)藥零售公司。我們以 5 家上市公司作為統(tǒng)計對象，2019 上半年醫(yī)藥零售行業(yè)上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入合計 248.32 億元，同比上28.91，較 2018 年 1686的增速顯著提升；實現(xiàn)扣非凈利潤 14.06 億元，同比上漲 25.67較 018 年上漲 8.22 個百點我們認(rèn)為相關(guān)改政策逐步落實處方外流

59、藥店采購議價能力將進(jìn)一步提升行業(yè)可以實現(xiàn)進(jìn)步擴大。圖表 63醫(yī)療藥零售板塊上市公司營收及增（億元%）圖表 64醫(yī)療藥零售板塊上市公司扣非凈利（億元%）0214215216217218營業(yè)收入同比營業(yè)收入同比44745357291034902832188515%29%18%扣非凈利潤3扣非凈利潤32%413%1259同比27210493014%26%10614%50214215216217218資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所從盈利能力來看，2019 年上半年，藥店板塊毛利率略有下降，受醫(yī)保支結(jié)構(gòu)影響凈利率維持穩(wěn)步略微上升態(tài)勢期間費用率方面呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)開始逐步降低

60、。銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率27625422817916422861650547343904680銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率276254228179164228616505473439046802944043 036402036毛利率凈利率014151617184465346388329937139459850450352654261150214215216217218219H1資料來源：Wid，萬和證券研究所資料來源：Wid，萬和證券研究所三、投資策略與建議從 2019 年醫(yī)藥生物行業(yè)業(yè)績來看，生物制品行業(yè)和醫(yī)療器械行業(yè)表現(xiàn)為亮眼隨著替代分級診療及集采政策的逐步落實醫(yī)藥生物領(lǐng)域發(fā)生巨