1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 1、 回顧格力賴以成功的經(jīng)營模式 3 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 渠道變化如何改變了行業(yè)的競爭態(tài)勢？ 4 HYPERLINK l _TOC_250003 3、 理解本輪價格戰(zhàn)背后的深層次原因 6 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 本輪價格戰(zhàn)結(jié)束的信號是什么？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 價格戰(zhàn)結(jié)束之后格力的凈利率能恢復(fù)到什么水平？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 最后一個核心問題：格力能否做好渠道改革？ 9在消

2、費品的研究框架中，競爭格局往往是比行業(yè)空間更為重要的考量因素。良好的競爭格局，就意味著龍頭公司在某些競爭要素上具備深厚的護(hù)城河，從而能長期維持高 ROE 與超額利潤。而空調(diào)行業(yè)毫無疑問是消費品優(yōu)良格局的典型案例，格力美的兩大寡頭合計份額近 70%，屬于教科書中競爭格局的最佳范本寡頭壟斷。在規(guī)模成本、制造與供應(yīng)鏈、渠道及品牌壁壘的多重加持下，格力美的長期保持了豐厚的超額利潤。然而，這樣一個看似穩(wěn)定牢不可破的格局，自 2019 年開始發(fā)生了一場超乎尋常的價格戰(zhàn)，2019H1 先由美的發(fā)起，格力在“雙十一”跟進(jìn)，空調(diào)均價最大同比下降幅度超過了 25%，已經(jīng)超過 2015 年價格戰(zhàn)期間 10%的同比下

3、降幅度。進(jìn)入 2020 年，價格戰(zhàn)愈演愈烈，不僅均價保持了 20%以上的同比下滑幅度，一級變頻空調(diào)更是史無前例的下探到了 2000 元的價位段。圖 1：空調(diào)歷史周期均價同比（當(dāng)前價格下滑幅度數(shù)十年罕見）零售量價周期需求上行周期價格戰(zhàn)去庫存周期弱需求周期40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%中怡康線下零售量同比中怡康線下均價同比（右）8%3%-2%-7%-12%-17%-22%資料來源：中怡康， 伴隨著慘烈的價格戰(zhàn)，格力也出現(xiàn)了連續(xù)兩季度利潤的大幅下滑，雖然20Q1 遭到了疫情的影響，但 19Q4 單季 25 億元的凈利潤也已經(jīng)回到了201213 年的水平，

4、單季凈利率腰斬，也足以可見價格戰(zhàn)的兇猛程度。那么，教科書般的壟斷格局，為何會出現(xiàn)如此慘烈的價格戰(zhàn)？價格戰(zhàn)什么時候會結(jié)束？結(jié)束之后，格力美的還會回到之前的超額利潤水平嗎？這些就是我們這篇文章要解答的問題。1、回顧格力賴以成功的經(jīng)營模式本輪空調(diào)格局之變，其根源來自于渠道變化。因此，要想理解渠道變化對產(chǎn)業(yè)的影響，我們就要從格力賴以成功的渠道模式開始說起。過去二十年，由于中國缺乏現(xiàn)代化的零售與物流體系，任何品牌商要想實現(xiàn)全國銷售，繞不開分銷網(wǎng)絡(luò)的建立。格力通過多年耕耘，建立起了一套完善的，以地方銷售公司為核心的線下分銷體系。建立在其領(lǐng)先的產(chǎn)品力、品牌溢價之上，其渠道也具備極強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)銷商規(guī)模、終

5、端坪效、盈利能力均大幅領(lǐng)先競爭對手。在需求上升周期中，通過壓貨模式，熨平空調(diào)淡旺季周期，實現(xiàn)產(chǎn)能利用率的充分提升，大規(guī)模生產(chǎn)降低成本。同時，上漲的需求周期中，旺季總能消化掉積壓的庫存，也會因庫存優(yōu)勢實現(xiàn)份額領(lǐng)先。圖 2：空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈價值拆分限于篇幅，我們這里不再展開介紹，感興趣的投資者可以查閱我們前期報告從三大白電財報差異看經(jīng)營模式差異白電行業(yè)財報及產(chǎn)業(yè)分析可以看到，格力過去的渠道模式實現(xiàn)了上市公司、渠道的雙贏。而在一個長期持續(xù)的需求上行周期中，通過充分的加杠桿實現(xiàn)滾雪球，優(yōu)勢越來越大。而任何一個競爭對手，如果沒有品牌、規(guī)模加持，其線下渠道成本也將超過格力（終端零售價格的 25%左右），再加上制

6、造端與規(guī)模成本的差異，幾乎無法撼動格力的龍頭地位，因此這也是過去格力的護(hù)城河所在?？照{(diào)產(chǎn)業(yè)鏈價值拆分渠道利潤（一級）壓縮機(jī)電機(jī)銅+鋁+板材+ABS人工品牌方銷售費用品牌方其它費用物流倉儲費租金 安裝費雜費等其他（零部件、電子元器件）制造與折舊品牌方研發(fā)費用品牌方利潤 其他費用（一級）門店人工渠道利潤（二級）資料來源：Wind，公司公告， 根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況繪制這樣的全產(chǎn)業(yè)鏈壁壘，帶來了空調(diào)行業(yè)龍頭公司的頂級超額利潤。格力凈利率 15%，內(nèi)銷約 1718%；美的空調(diào)凈利率 10%，內(nèi)銷接近 12%；其余公司除了海爾空調(diào)業(yè)務(wù)有 24%的凈利率外，普遍在盈虧平衡點附近掙扎。表 1：家電/家居主要消費品

7、終端門店 ROIC 模型（空調(diào)龍頭過去的終端效率體現(xiàn)為品牌與規(guī)模帶來的超高坪效）ROIC 拆解模型高端廚電空調(diào)龍頭冰洗龍頭照明龍頭軟體龍頭定制龍頭典型門店坪效（元/平方米）1.5 萬2 萬3 萬4 萬1.5 萬2.5 萬60001 萬60001 萬1 萬1.5 萬典型門店面積（平方米） 150200300400400300零售額（稅前，萬元）250300600800500700300350300350350400毛利率（含價外返利）50%25%25%45%45%50%利潤（萬元）5060801006080304025303035凈利率1520%812%812%812%610%810%存貨周轉(zhuǎn)次

8、數(shù) 44886/每經(jīng)營周期投入（萬元） 80901802009010080901001108090ROIC（每經(jīng)營周期）384%236%393%234%185%237%ROIC（年化）31%19%31%24%17%33%資料來源： 根據(jù)渠道調(diào)研情況測算。注：經(jīng)營周期指每個裝修周期，家電假設(shè)為 5 年，照明和軟體為 4 年，定制為 3年。2、渠道變化如何改變了行業(yè)的競爭態(tài)勢？然而，究竟什么樣的產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化打破了這個正向循環(huán)？從而削弱了格力的渠道壁壘？一方面是需求側(cè)的變化：隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、地產(chǎn)大周期結(jié)束，空調(diào)銷量同比增速放緩至個位數(shù)，遭遇涼夏、經(jīng)濟(jì)階段性下行或此次疫情等特殊因素，需求也會出現(xiàn)階段

9、性下滑。同時居民收入水平提升后，不再只是夏季購買空調(diào)，需求淡旺季差異也逐步減弱。在這一背景下大幅壓庫存風(fēng)險提升，導(dǎo)致格力出現(xiàn) 2015、2019 年兩次主動去庫存。201213 冷年方洪波正式接棒美的之時，便提出了“產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，如今看來，這份戰(zhàn)略眼光不可謂不前瞻。然而由于種種原因，201415 冷年美的依舊與格力一同壓了庫存。因此，201516 冷年，兩家公司均經(jīng)歷了“休克式”主動去庫存的陣痛。圖 3：家電板塊收入及空調(diào)出貨量同比增速60%板塊收入產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)出貨同比40%20%0%-20%-40%“休克療法”去庫存-60%資料來源：Wind， 規(guī)模放緩之外，另一個核心變化

10、是商品流通環(huán)節(jié)效率的提升：2015 年至今，是中國電商高速崛起的五年，支撐電商生態(tài)大放異彩的，一是互聯(lián)網(wǎng)等信息化工具的出現(xiàn)，二是中國社會化物流能力的快速發(fā)展。不僅來自于國家層面對交通網(wǎng)絡(luò)、基建的持續(xù)建設(shè)，也來自于京東、四通一達(dá)等企業(yè)對物流倉儲的不斷投入。他們帶來的核心結(jié)果是：商品流通環(huán)節(jié)的效率得到提升，渠道費用得到下降。我們就以空調(diào)為例，剛才提到，線下傳統(tǒng)時代格力美的自建渠道體系需要付出不到 25%的渠道成本，中小品牌需要 30%以上。而 在電商時代這個數(shù)字降到了 15%左右。在電商剛起步的階段，由于平臺的補(bǔ)貼和虧損，這個數(shù)字甚至更低。這一產(chǎn)業(yè)鏈渠道成本的變化，其實是導(dǎo)致了空調(diào)盈虧平衡點的下移

11、，在空調(diào)的牢固壁壘上撕開了一個小裂口。在一個充分市場化競爭的市場，存在這樣的機(jī)會，總會有人被推上前臺。在電商平臺的扶持下，一個年產(chǎn)量 200300 萬臺，長期在空調(diào)行業(yè)排行在第四五名的品牌開始異軍突起。短短幾年，奧克斯做到千萬級銷量，與海爾的份額平起平坐，進(jìn)入行業(yè)前三。圖 4：奧克斯空調(diào)出貨量資料來源：產(chǎn)業(yè)在線， 2017 年是空調(diào)基本面鼎盛之年，奧克斯帶來的變化在行業(yè)的高景氣度之下，或多或少被忽略了。然而緊接著，小米也嗅到了家電這個廣闊市場、超額利潤的血腥味，進(jìn)軍大家電市場；黑電、廚電行業(yè)在電商行業(yè)沖擊下格局出現(xiàn)松動；美的在 2016 年更換空調(diào)事業(yè)部老總，調(diào)來小天鵝的轉(zhuǎn)型先鋒殷必彤，堅決開

12、啟空調(diào)效率轉(zhuǎn)型。2018 年，我們感到渠道變革愈演愈烈，產(chǎn)業(yè)暗流涌動，時刻醞釀著大變化。這一年，我們進(jìn)行了大規(guī)模的調(diào)研渠道，通過四五次不同地區(qū)的渠道調(diào)研，掌握了耐用消費品各個品牌一線渠道的第一手資料。之后于 2019 年年初，寫出產(chǎn)業(yè)研究框架報告家電/家居的下個十年：從深度分銷走向高效零售。在這篇報告中我們預(yù)判未來 23 年，渠道變化會深遠(yuǎn)地影響產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，而積極變革的公司也有望在下一個階段占據(jù)先機(jī)。3、理解本輪價格戰(zhàn)背后的深層次原因?qū)懴律厦婺瞧獔蟾嬷畷r，我們覺得那會是未來 23 年最重要的產(chǎn)業(yè)邏輯，但也沒想到變化兌現(xiàn)的這么快?，F(xiàn)在想想，道理也很簡單，奧克斯做的事其實并不難，他可以做，美的

13、也可以。而美的對于格力而言，是一個比奧克斯強(qiáng)大太多的對手。讓我們回顧美的過去三年做對的幾件事：1）大力氣投入產(chǎn)品研發(fā)，建立了立體化的研發(fā)體系，并且每年砸上近百億真金白銀。錢丟下去總有水花，所以這幾年我們看到美的空調(diào)產(chǎn)品技術(shù)與品質(zhì)持續(xù)上升，而產(chǎn)品變好是一切的基礎(chǔ)。2）大力氣做 T+3 改革，核心是兩點，推進(jìn)信息化與整合倉儲物流供應(yīng)鏈，帶來渠道周轉(zhuǎn)效率提升、庫存水平下降。然后在 2018 年下半年，我們見到了格力美的這兩個公司歷史上第一次出現(xiàn)庫存周期的分化。2018H2 空調(diào)零售量出現(xiàn)兩位數(shù)以上同比下滑，美的空調(diào)內(nèi)銷同樣主動收縮，將庫存控制在 2 個月左右。與此同時，格力為了 2000億收入目標(biāo)，

14、下半年報表端依然保持了 30%的收入同比增長，渠道庫存到了 5 個月左右。這一庫存周期的差異，標(biāo)志著格力美的兩大巨頭在經(jīng)營模式上真正開始走向分化。圖 5：格力美的近 5 年收入增速對比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%18H2，零售需求兩位數(shù)下滑，美的主-60.0%動收縮，而格力繼續(xù)壓庫存獲得增長-80.0%美的集團(tuán)格力電器資料來源：Wind， 時間來到 2019 年，美的迎來了一次絕佳的向空調(diào)老大宣戰(zhàn)的機(jī)會。天時：全球經(jīng)濟(jì)疲弱，大宗原材料價格持續(xù)下跌，2019 年空調(diào)綜合成本同比下降了 56%。由于低庫存高周轉(zhuǎn)，美的新生產(chǎn)的產(chǎn)品成本相較格力的庫存機(jī)（以及

15、高價原材料）低了 5%以上，這部分價格可以讓利給消費者（同時出口業(yè)務(wù)凈利率大增）；地利：電商巨頭們基于流量壓力，紛紛開始下沉三四線市場。阿里、京東、蘇寧在三四線地區(qū)開設(shè)了超過萬家網(wǎng)點。而美的則可以利用電商網(wǎng)批加速網(wǎng)點擴(kuò)張，實現(xiàn)渠道扁平化，2019 年美的渠道中工廠直供終端的比例已經(jīng)超過 70%。人和：美的加速傳統(tǒng)渠道的變革，將代理商的分銷、倉儲物流職能收編，使得傳統(tǒng)線下渠道改革后加價率壓縮了 510%。也就是說，美的在不影響上市公司凈利率的情況下，與格力進(jìn)一步拉開了 1015%的價格差。而格力經(jīng)銷商手握高價的渠道庫存，在促銷應(yīng)對上持續(xù)被動，除非公司層面給予一定的跌價補(bǔ)貼。恰逢 2019 年董明

16、珠及格力管理層忙于混改，格力在經(jīng)營上一直沒有及時采取有效的政策應(yīng)對。所以說，在天時地利人和的幫助下，美的實現(xiàn)了份額的突飛猛進(jìn)。同時交出了一份在價格戰(zhàn)背景下，卻依然收入穩(wěn)定增長、凈利率提升的優(yōu)良業(yè)績。關(guān)于美的 2019 年的份額提升，詳細(xì)解讀參見我們前期報告從美的的高歌猛進(jìn)看空調(diào)行業(yè)的變化空調(diào)行業(yè)專題思考。高庫存疊加份額壓力，格力在 2019 年“雙十一”被迫選擇跟進(jìn)價格戰(zhàn)。其中 11 月12 月，由于推出的特價機(jī)型銷售過于火爆，格力均價降幅超過 25%。但份額彈性顯著，格力線上份額從前期 15%左右直接提升至 35%， 雙寡頭全渠道份額從前期 65%直接提升到 80%左右，整個“雙十一”其他

17、空調(diào)品牌銷售額遠(yuǎn)低于前期。這至少說明一點，格力的品牌地位在消費者心中依然是牢固的。圖 6：格力 2019 年線上份額與均價變化圖 7：格力 2019 年線下份額與均價變化40%35%30%25%20%15%10%5%0%線上銷量份額ASP（元，右）5000450040003500300025002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03200050%45%40%35%30%25%20%線下銷量份額ASP（元，右）55005000

18、450040003500300025002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032000資料來源：奧維云網(wǎng)， 資料來源：奧維云網(wǎng)， 如果沒有疫情，那么格力去年年底的庫存已經(jīng)不再是問題。需求已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇的上升周期，庫存大概率在旺季前就會消化至相對較低水平。但是疫情使得本已步入復(fù)蘇周期的需求惡化，因為無法安裝，2020 年 Q1 空調(diào)行業(yè)零售量同比下滑近 50%，零售額同比下滑近 60%。線上占比較低的格力受損較為嚴(yán)重，這也是格力

19、為何交出了歷史最差的季度業(yè)績的原因。為了去庫存并且?guī)椭?jīng)銷商回籠現(xiàn)金，格力在 4.17 開始了新一輪的價格促銷活動。4、本輪價格戰(zhàn)結(jié)束的信號是什么？短期來看，格力份額回升被動的核心原因是庫存。例如格力渠道三級能效庫存較多，而美的可拿出一級能效產(chǎn)品進(jìn)行促銷，由于庫存機(jī)前期出貨價較高，導(dǎo)致格力渠道在促銷應(yīng)對上持續(xù)被動。因此，只要格力能將庫存有效去化，在產(chǎn)品定價和促銷層面的壓力就會大幅緩解，格力或美的任何一方降價帶來的邊際份額增長就會大幅減弱，同時也會損傷上市公司凈利率。那么對于雙寡頭而言，此時就應(yīng)該兼顧規(guī)模與盈利了，雙方的價格競爭就會回歸理性。因此，我們可以做出一個判斷：只要格力庫存降至相對合理水

20、平，就意味著此輪價格戰(zhàn)即將進(jìn)入尾聲。庫存的跟蹤與監(jiān)測，可通過不斷地渠道調(diào)研與跟蹤。但其實最核心的指標(biāo)，就是終端零售的動銷，只要我們觀察到行業(yè)需求出現(xiàn)良好復(fù)蘇，或格力在價格戰(zhàn)之下份額快速回升，也就意味著離庫存見底不遠(yuǎn)了。而考慮到前期需求的延后，今年夏季的需求大概率也還不錯，那么這個時點可能真的不遠(yuǎn)了。5、價格戰(zhàn)結(jié)束之后格力的凈利率能恢復(fù)到什么水平？前期格力業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，投資者對今年的業(yè)績預(yù)期普遍比較混亂。但由于同時遭遇疫情與價格戰(zhàn)的影響，2020 年的業(yè)績并不代表公司長期穩(wěn)定狀態(tài)下的盈利中樞。因此我們認(rèn)為，公司 2020 年的業(yè)績預(yù)期已經(jīng)不構(gòu)成股價的主要矛盾，格力股價的底部，一定是中長期認(rèn)可公

21、司價值的長線投資者 “買”出來的。長線投資者最關(guān)心的，一定是當(dāng)需求與格局恢復(fù)常態(tài)之后，公司的凈利率是否能回歸前期的水平？短期來看，由于空調(diào)的格局已經(jīng)大幅優(yōu)化，雙寡頭份額合計近 70%，二三線品牌生存艱難。價格戰(zhàn)結(jié)束后，雖然均價提升的速度主要取決于需求復(fù)蘇的進(jìn)度，但凈利率的逐步恢復(fù)仍是大概率事件。而且如果我們詳細(xì)拆分格力 2018/2019 年 Q4 業(yè)績，可以看出這兩年的第四季度，公司明顯留有余力。那么中長期維度，格力的凈利率水平能否回到前期高點？我們認(rèn)為這取決于其渠道改革的進(jìn)度與成果。由于社會化商品流通效率的提升，空調(diào)渠道加價率與盈虧平衡點的下移已經(jīng)不再可逆。如果依然留給線下傳統(tǒng)渠道 30%

22、的渠道價值，那就意味著，要么美的會繼續(xù)保持價格優(yōu)勢搶走份額，或者“奧克斯/小米”們又卷土重來；要么為了保證格局的穩(wěn)定，產(chǎn)品價格需要繼續(xù)保持低位，那么上市公司的凈利率水平較傳統(tǒng)時代的高點就要有所下降。而美的已經(jīng)為我們提供了一個絕佳的改革樣本。公司通過渠道改革，提升了傳統(tǒng)渠道的效率之后，做到了線下渠道加價率的降低，最終達(dá)到線上線下融合，并且在這一過程中也沒有影響到上市公司的凈利率。6、最后一個核心問題：格力能否做好渠道改革？資本市場、產(chǎn)業(yè)界都有一個普遍的疑慮，即以銷售公司、大代理商為核心的線下分銷網(wǎng)絡(luò)，是格力過去得以成功的基礎(chǔ)。那么格力是否有動力去改革渠道，以及最終能否真正改革成功？首先我們要判斷

23、的是，渠道效率的提升，到底是誰的功勞？如果是某家公司，自己投入大量的資本開支與倉儲物流建設(shè)，最后形成了極強(qiáng)的渠道護(hù)城河，那這種模式自然具備壁壘，很難超越。但前面我們也提到，中國這一輪商品流通效率的提升（電商平臺），其本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)以及社會化物流能力的提升。這一社會化渠道體系，奧克斯小米可以用，美的可以用，格力也自然可以用。格力過去為什么不愿利用社會化渠道？這有其時代背景，彼時中國缺少現(xiàn)代化零售與物流平臺，過于依賴單一渠道（如蘇寧國美）對品牌商不利，因此公司選擇垂直一體化自建渠道。而現(xiàn)如今國內(nèi)零售平臺與物流體系的供給是充分的，阿里京東稍有超額利潤，拼多多便橫空出世，零售很難出現(xiàn)一家獨大的局面。而

24、空調(diào)核心品牌僅有兩家。因此不妨大度一些，放手擁抱新零售又有何不可，只要做好產(chǎn)品、鞏固品牌，根據(jù)簡單的波特五力模型，又有哪家零售平臺會去拒絕格力美的的消費者流量呢？但是，要想放手合作電商平臺，則意味著線下渠道的加價率必須下降。市場有一個普遍誤區(qū)，即認(rèn)為格力的線下傳統(tǒng)體系是低效的。但我們拆解格力線下的價值鏈條，可以看到格力在代理商+經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的渠道成本只有 20%左右，其實是非常高效的。這一高效建立在格力的強(qiáng)品牌地位帶來的高銷售規(guī)模與坪效，以及較低的營銷引流成本。圖 8：格力美的空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈價值拆分對比單臺成本渠道返利其他費用與利潤增值稅美的安裝費干線倉儲物流經(jīng)銷商臺前毛利價差的關(guān)鍵單臺成本渠道返利

25、其他費用與利潤代理商臺前毛利增值稅格力安裝費銷司毛利經(jīng)銷商臺前毛利050010001500200025003000350040004500資料來源：Wind， 根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況繪制而渠道價值鏈條中還有約 58%價值可能是被格力的銷售公司體系盛世欣興獲取的。這部分價值，也可以從盛世欣興成立后，格力資產(chǎn)負(fù)債表中高速增長，如今高達(dá) 648 億的其他流動負(fù)債中一窺端倪。其他流動負(fù)債中的很大一部分，很可能就對應(yīng)著盛世欣興報表中的資產(chǎn)項。圖 9：格力電器目前渠道股權(quán)架構(gòu)圖X%股權(quán)關(guān)系貨權(quán)關(guān)系北京明珠新興格力浙江通誠格力10%河北京海擔(dān)保（格力二股東）93.33%6.67%8.91%北京盛世恒興 格力電器均為100%持股，全國共29家安徽盛世欣興格力四川盛世欣興格力.浙江盛世欣興格力線下KA市級代理商/分公司/運營商區(qū)域電商業(yè)務(wù)全國電商業(yè)務(wù)門店經(jīng)銷商消費者資料來源：Wind， 這 58%價值，將成為格力渠道改革中的關(guān)鍵要素，如果能夠通過渠道扁平化將這部分價值釋放給