1、一、全球制造業(yè)收縮趨勢未變?nèi)蚪?jīng)濟的情況變化可以從 PMI 的表格變遷也更清晰，從大面積的擴張轉(zhuǎn)化為大面積的收縮，其中日本、歐元區(qū)、美國的制造業(yè)萎縮的更加嚴重。這就是當前，我們面臨的全球經(jīng)濟背景，總需求的萎縮是必然要面對的問題，而不是或然問題，甚至國家之間以鄰為壑的政策可能還會有更多，這些風險需要我們謹慎對待。 指標名稱 中國 PMI 美國:供應(yīng)管理協(xié)會 (ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè) PMI 歐元區(qū):制造業(yè) PMI 韓國:制造業(yè) PMI:季調(diào) 越南:Markit越南制造業(yè) PMI 印度:制造業(yè) PMI 英國:制造業(yè) PMI 俄羅斯:制造業(yè) PMI 巴西:制造業(yè) PMI 2020-05

2、 50.60 43.10 38.40 39.40 41.30 42.70 30.80 40.70 36.20 38.30 2020-04 50.80 41.50 41.90 33.40 41.60 32.70 27.40 32.60 31.30 36.00 2020-03 52.00 49.10 44.80 44.50 44.20 41.90 51.80 47.80 47.50 48.40 2020-02 35.70 50.10 47.80 49.20 48.70 49.00 54.50 51.70 48.20 52.30 2020-01 50.00 50.90 48.80 47.90 49.

3、80 50.60 55.30 50.00 47.90 51.00 2019-12 50.20 47.80 48.40 46.30 50.10 50.80 52.70 47.50 47.50 50.20 2019-11 50.20 48.10 48.90 46.90 49.40 51.00 51.20 48.90 45.60 52.90 2019-10 49.30 48.30 48.40 45.90 48.40 50.00 50.60 49.60 47.20 52.20 2019-09 49.80 47.80 48.90 45.70 48.00 50.50 51.40 48.30 46.30 5

4、3.40 2019-08 49.50 49.10 49.30 47.00 49.00 51.40 51.40 47.40 49.10 52.50 2019-07 49.70 51.20 49.40 46.50 47.30 52.60 52.50 48.00 49.30 49.90 2019-06 49.40 51.70 49.30 47.60 47.50 52.50 52.10 48.00 48.60 51.00 2019-05 49.40 52.10 49.80 47.70 48.40 52.00 52.70 49.40 49.80 50.20 2019-04 50.10 52.80 50.

5、20 47.90 50.20 52.50 51.80 53.10 51.80 51.50 2019-03 50.50 55.30 49.20 47.50 48.80 51.90 52.60 55.10 52.80 52.80 2019-02 49.20 54.20 48.90 49.30 47.20 51.20 54.30 52.10 50.10 53.40 2019-01 49.50 56.60 50.30 50.50 48.30 51.90 53.90 52.60 50.90 52.70 2018-12 49.40 54.30 52.60 51.40 49.80 53.80 53.20 5

6、4.20 51.70 52.60 2018-11 50.00 59.30 52.20 51.80 48.60 56.50 54.00 53.60 52.60 52.70 2018-10 50.20 57.70 52.90 52.00 51.00 53.90 53.10 51.10 51.30 51.10 2018-09 50.80 59.80 52.50 53.20 51.30 51.50 52.20 53.60 50.00 50.90 2018-08 51.30 61.30 52.50 54.60 49.90 53.70 51.70 52.80 48.90 51.10 2018-07 51.

7、20 58.10 52.30 55.10 48.30 54.90 52.30 53.80 48.10 50.50 2018-06 51.50 60.20 53.00 54.90 49.80 55.70 53.10 54.40 49.50 49.80 2018-05 51.90 58.70 52.80 55.50 48.90 53.90 51.20 54.30 49.80 50.70 2018-04 51.40 57.30 53.80 56.20 48.40 52.70 51.60 53.90 51.30 52.30 2018-03 51.50 59.30 53.10 56.60 49.10 5

8、1.60 51.00 54.90 50.60 53.40 2018-02 50.30 60.80 54.10 58.60 50.30 53.50 52.10 55.20 50.20 53.20 2018-01 51.30 59.10 54.80 59.60 50.70 53.40 52.40 55.30 52.10 51.20 2017-12 51.60 59.30 54.00 60.60 49.90 52.50 54.70 56.20 52.00 52.40 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，英大證券研究所整理 我們復(fù)核了現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟分析框架，得出的結(jié)論是全球經(jīng)濟有望進一 步企穩(wěn)，中國經(jīng)濟可能繼續(xù)上行

9、。隨著全球經(jīng)濟的反彈中國的經(jīng)濟上升可能更進 一步維持，預(yù)計反彈持續(xù)到年底。未來全球經(jīng)濟進一步上行，還是短暫見頂，還 需要看經(jīng)濟反彈過程中，產(chǎn)業(yè)反彈的水平以及全球貿(mào)易政策變化。如果反彈的行 業(yè)相對集中且溢出效應(yīng)不夠明顯，那么經(jīng)濟的持續(xù)恢復(fù)隨時可能中斷。中國在未 來的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，一方面面臨啟動國內(nèi)消費的困難（房貸支出剛性和收入低 增長基本面的約束），另一方面是國際貿(mào)易在本輪 COVID-19 沖擊下短期恢復(fù)歷 史水平太難所導(dǎo)致的出口永久性下滑的風險。這些意味著經(jīng)濟的復(fù)蘇上有天花板，下則是中國經(jīng)濟增長的剛性需求支撐。2020 年 5 月份全球 PMI 雷達圖收縮，中國在擴張區(qū)間，其他國家處于萎縮

10、區(qū)間，保持衰退特征。部分國家持續(xù)遭受 COVID-19 疫情及國內(nèi)騷亂雙重影響，預(yù)計恢復(fù)進一步推遲。 指標名稱 中國 PMI 美國:供應(yīng)管理協(xié)會 (ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè) PMI 歐元區(qū):制造業(yè) PMI 韓國:制造業(yè) PMI:季調(diào) 越南:Markit制造業(yè) PMI 印度:制造業(yè) PMI 英國:制造業(yè) PMI 俄羅斯:制造業(yè) PMI 巴西:制造業(yè) PMI 2020-05 50.60 43.10 38.40 39.40 41.30 42.70 30.80 40.70 36.20 38.30 2020-04 50.80 41.50 41.90 33.40 41.60 32.70 27.

11、40 32.60 31.30 36.00 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，英大證券研究所整理 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，英大證券研究所整理 我們對經(jīng)濟有兩個情景展望，這基于疫情影響的先后順序以及疫情控制的先后順序?qū)?jīng)濟復(fù)工的影響： 情景 1：預(yù)計中國 6 月份 PMI 進一步上升，但留給 3 季度的上升空間已經(jīng)很小，經(jīng)濟的壓力將在未來逐漸顯現(xiàn)，當前的預(yù)期改善的經(jīng)濟氛圍將逐漸被替代。 情景 2：全球經(jīng)濟（非中國地區(qū)）從泥潭中走出來，逐漸恢復(fù)擴張，那么預(yù)計擴張將持續(xù) 2-3 個月，那么這種全球性影響會繼續(xù)帶動中國經(jīng)濟再上行一段時間。預(yù)計中國的 PMI 水平最晚可能在 9-10 月見頂。 綜合來看，中國的經(jīng)濟恢復(fù)

12、性擴張仍然有 3 個月左右的空間，最晚預(yù)計在四季度擴張結(jié)束（10 月前后）。如果是相對消極的情景發(fā)生，那么繼續(xù)擴張可能還剩 1 個月（在 6 月或者 7 月 PMI 短暫見頂）?；谝粋€疲軟的全球經(jīng)濟環(huán)境，我們提醒投資者關(guān)注全球總需求萎縮永久性特點，供應(yīng)很快會超過需求的復(fù)蘇，部分資產(chǎn)價格再次下跌可能很快就會到來。 二、中國 PMI 雷達圖擴張放緩中國宏觀經(jīng)濟長期趨勢的核心因素人口老齡化，這帶來潛在增長率的長期下滑。短期問題是 COVID-19 全球大流行帶來的中國社會總需求疲軟以及非中國地區(qū)經(jīng)濟總需求下滑壓制中國出口。我們需要考量無 COVID-19 疫情影響下經(jīng)濟本身趨勢，然后再疊加二者影響

13、對宏觀經(jīng)濟走勢進行預(yù)判，承接第一部分的疫情和復(fù)工關(guān)系的簡要分析，預(yù)計在四季度中國經(jīng)濟將回歸到常態(tài)約束，也就是回歸低增長長期趨勢的約束。2021 年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比是失去考察意義的（2020 年基數(shù)低），投資者應(yīng)當更加注重環(huán)比數(shù)據(jù)變動對投資的指導(dǎo)意義。 2020 年 5 月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)均保持在臨界點以上，其中制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為 50.6%，比上月小幅回落 0.2 個百分點；非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 53.6%，比上月上升 0.4 個百分點。綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為 53.4%，與上月持平。數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND 從雷達圖看出，主要原料購進價格仍然處

14、于擴張區(qū)間，制造業(yè)企業(yè)原料成本再度上升。新出口訂單恢復(fù)緩慢，總體仍然下滑，但下滑放緩。從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè) PMI 的 5 個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時間指數(shù)均高于臨界點，原材料庫存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均低于臨界點。生產(chǎn)指數(shù)為 53.2%，雖比上月回落 0.5 個百分點，但高于臨界點，表明制造業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)改善。新訂單指數(shù)為 50.9%，比上月上升 0.7 個百分點，表明制造業(yè)市場需求有所增加。原材料庫存指數(shù)為 47.3%，比上月下降 0.9 個百分點，表明制造業(yè)主要原材料庫存量減少。從業(yè)人員指數(shù)為 49.4%，比上月回落 0.8 個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度低于上月

15、。供應(yīng)商配送時間指數(shù)為 50.5%，比上月上升 0.4 個百分點，表明制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時間有所加快。 綜合預(yù)判：預(yù)計 6 月 PMI 維持擴張，但不樂觀。5 月 PMI 擴張部分主要是原料價格上漲，但出口訂單仍然萎縮。伴隨全球復(fù)工推進，預(yù)計出口訂單在 6/7 月份迎來擴張抵消一部分原料價格上升帶來的負面沖擊，總體影響較為中性。PMI 可能在 6月進一步上升。 三、大型企業(yè)擴張，中型企業(yè)萎縮，小型企業(yè)擴張在刺激經(jīng)濟過程中，通常大型企業(yè)率先啟動，隨后中小型企業(yè)開始跟進。但目前來看，大型企業(yè)繼續(xù)擴張而中型企業(yè)進入萎縮，小型企業(yè)擴張放緩。 我們認為中小型企業(yè)對于原料價格可能較為敏感，而大型企業(yè)一

16、方面占據(jù)上游原料鏈條，另一方面資源整合能力強對抗成本能力也強，因而影響較小。如果原料價格繼續(xù)上升，預(yù)計中型企業(yè)將持續(xù)收縮，小型企業(yè)也會跌破榮枯線。中小型企業(yè)的萎縮會直接對經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè) PMI 為 51.6%，比上月上升 0.5 個百分點，維持擴張；中、小型企業(yè) PMI 分別為 48.8%和 50.8%，比上月回落 1.4 和 0.2 個百分點。中型企業(yè)開始收縮，小型企業(yè)保持擴張。 我們維持之前報告撰寫的看法：從系統(tǒng)風險的重要性角度看，經(jīng)濟的風險因子主要集中在大型企業(yè)上，大型企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈所處上游以及規(guī)模定價權(quán)上具備一定的壟斷能量?？?/p>

17、觀的社會需求萎縮首先導(dǎo)致中下游競爭程度較高的企業(yè)，被動向上游和大型企業(yè)讓利，自身承受需求萎縮的代價。在中小企業(yè)長期的萎縮下滑后，整個微觀生態(tài)的企業(yè)讓利空間已經(jīng)很小，導(dǎo)致中小型企業(yè)數(shù)量和產(chǎn)量下降，而大型企業(yè)無法從中小企業(yè)身上擠軋更多的利潤出來。當前，大型企業(yè)逆周期提價能力已經(jīng)大大削弱?？紤]本次疫情和復(fù)工情況，我們認為5 月份的PMI 數(shù)據(jù)中，疫情對生產(chǎn)的影響已經(jīng)變小，而經(jīng)濟自然基本面的影響開始逐漸上升。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的好壞不能繼續(xù)歸咎于疫情，而要認清經(jīng)濟的基本面事實。當然這并非容易的事情。小企業(yè)的成本控制能力相對較弱，未來可能也會快速轉(zhuǎn)差。當前大型企業(yè)采取的高價格策略（供給側(cè)賦能）占據(jù)了利潤分配的優(yōu)勢

18、并未因為疫情有所改變，中小企業(yè)的生存空間不樂觀，可能導(dǎo)致經(jīng)濟系統(tǒng)脆弱性加劇，在未來一段時間壓力很大。 四、非制造業(yè) PMI 擴張 5 月份，非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 53.6%，比上月上升 0.4 個百分點。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND 看得出，價格和配送時間是非 PMI 數(shù)據(jù)靚麗的核心（業(yè)務(wù)預(yù)期活動干擾非 PMI指數(shù)的真實性），但投入品價格上漲不利于企業(yè)的利潤積累。在手訂單和存貨水平較低。銷售價格疲軟意味著消費不夠旺盛。 新訂單指數(shù)為 52.6%，比上月上升 0.5 個百分點，表明非制造業(yè)市場需求繼續(xù)回暖。分行業(yè)看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為 58.0%，高于上月 4.8 個百分點；服務(wù)業(yè)

19、新訂單指數(shù)為 51.7%，略低于上月 0.2 個百分點。 投入品價格指數(shù)為 52.0%，比上月上升 3.0 個百分點，位于臨界點之上，表明非制造業(yè)企業(yè)用于經(jīng)營活動的投入品價格總體水平有所上漲。分行業(yè)看， 建筑業(yè)投入品價格指數(shù)為 60.0%，比上月上升 10.7 個百分點；服務(wù)業(yè)投入品價格指數(shù)為 50.6%，高于上月 1.7 個百分點，升至臨界點之上。 銷售價格指數(shù)為 48.6%，比上月回升 3.2 個百分點，表明非制造業(yè)銷售價格總體降幅有所收窄。分行業(yè)看，建筑業(yè)銷售價格指數(shù)為 54.7%，高于上月 4.5個百分點；服務(wù)業(yè)銷售價格指數(shù)為 47.6%，比上月回升 3.0 個百分點。 從業(yè)人員指數(shù)為

20、 48.5%，比上月小幅回落 0.1 個百分點。分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 58.8%，比上月上升 1.7 個百分點；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 46.7%，比上月下降 0.4 個百分點。 （5）業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為 63.9%，比上月上升 3.8 個百分點，表明非制造業(yè)企業(yè)對近期市場發(fā)展信心繼續(xù)改善。分行業(yè)看，建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為 67.5%，高于上月 2.1 個百分點；服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動預(yù)期指數(shù)為 63.2%，比上月上升 4.0 個百分點。 分行業(yè)看，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 60.8%，高于上月 1.1 個百分點。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為 52.3%，比上月上升 0.2 個百分點。從行業(yè)大類看，零售

21、業(yè)、餐飲業(yè)、鐵路運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件信息服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于 55.0%以上，文化體育娛樂業(yè)、資本市場服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)位于 45.0%以下。 五、就業(yè)難看、消費下行制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 49.4%，比上月回落 0.8 個百分點，表明制造業(yè)企業(yè)用工景氣度低于上月，位于臨界點之下，表明制造業(yè)企業(yè)用工量有所減少。非制造從業(yè)人員指數(shù)為 48.5%，比上月小幅回落 0.1 個百分點。分行業(yè)看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 58.8%，比上月上升 1.7 個百分點；服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數(shù)為 46.7%，比上月下降 0.4 個百分點。（1）就業(yè)下滑不利于消費擴張。（2）就

22、業(yè)下滑施壓居民部門債務(wù)擴張。爆發(fā)疫情對收入沖擊上的累積效應(yīng)已經(jīng)達到 5 個月，接近半年的收入受到影響。這必然會導(dǎo)致消費數(shù)據(jù)相對難看，同時還會導(dǎo)致部分債務(wù)出現(xiàn)問題，降低銀行債務(wù)質(zhì)量。疫情以來商品的絕對價格并未顯著下降。保持繼續(xù)上升沒有改變。消費在數(shù)量層面受到疫情沖擊有所下降，但消費總金額角度的下滑程度受到物價上漲對沖。 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND 居民部門支出大多是剛性的衣食住行。農(nóng)產(chǎn)品的價格持續(xù)上漲，開支增大；房屋租金論年上升，影響周期則相對長一些。居民部門剛性支出的增加，擠壓非剛性支出部分的消費。總體來講，需要適應(yīng)性減少耐用品更新頻率，減少手機更新頻率，減少家電設(shè)備更新，減少汽車

23、購買等。前面提到，現(xiàn)在的經(jīng)濟存在于消費者端的是家庭部門的消費約束。然而居民支出大部分是剛性的，在收入相對穩(wěn)定的情況下，當剛性的消費品價格增長，必然減少非剛性需求；在收入下滑的情況下，剛性支出可能會微弱減少，而非剛性支出會大幅度減少，以維持家庭收支平衡。我們可以從消費品價格指數(shù)上看到這一特征，那么增加一個物價的雷達圖。 從圖上可以看出，近 4 年，4 月份物價水平都是上升的，但比較平衡。2020年 4 月份，食品煙酒分項物價同比增幅顯著，主要來自于肉類貢獻。但食品支出是剛性支出，很難削減。 歷年 4 月份的醫(yī)療保健支出增長是相對于其他分項較高的。今年 4 月份的交通通信消費增速同比比歷年差很多。

24、這和今年的疫情緊密相關(guān)，預(yù)計這一同比全年為負數(shù)。 六、警惕物價快速反彈對經(jīng)濟復(fù)蘇的阻礙2019 年初以來,以原油為代表的能源化工品價格整體下滑（但下游的化工品反彈幅度較大，價格總體受到疫情的影響較?。澡F礦石為代表的中國黑色系工業(yè)品價格相對堅挺。農(nóng)產(chǎn)品除了雞蛋受累于產(chǎn)能相對過剩跌幅較大，其他商品表現(xiàn)都相對堅挺。飼料價格相對穩(wěn)定，大豆進口相對充裕，但并未形成趨勢性的壓力，壓榨相對謹慎，并未滔滔不絕，開機率相對保守和玉米價格受益于低庫存，低儲備，價格相對堅挺。目前來看，以豬肉和飼料豆粕代表的農(nóng)產(chǎn)品價格堅挺將持續(xù)維持，下半年生豬存欄上升有望帶動飼料價格反彈。目前經(jīng)濟恢復(fù)相對穩(wěn)定，但快速反彈的商品價

25、格可能會抑制經(jīng)濟復(fù)蘇的進程。這意味著工業(yè)品通縮和農(nóng)產(chǎn) 品通脹的局面將貫穿 2020 年整年。 20190602-20200603名稱 漲跌幅 名稱 漲跌幅 黃金 29.76% 豆粕 -8.42% 白糖 6.26% 塑料 -13.67% 鐵礦石 3.85% 焦煤 -15.30% 美豆 -2.11% 雞蛋 -22.23% 銅 -2.92% PTA -30.12% 螺紋鋼 -3.09% 輕質(zhì)原油 -31.13% 數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND數(shù)據(jù)來源：英大證券研究所整理，WIND當前，境外疫情病例增長并未顯著下降，但全球復(fù)工勢在必行。沒有國家愿意繼續(xù)封鎖，均轉(zhuǎn)向經(jīng)濟恢復(fù)和民生為重，物資需求在

26、快速回升。在經(jīng)濟恢復(fù)期（補庫存、恢復(fù)正常采購、逐步恢復(fù)出口），下游中游商品或者資產(chǎn)價格可能相對堅挺，上游會相對疲軟，這是我們 1 月份的觀點，從現(xiàn)在看中國的中下游化工品有不少已經(jīng)大幅度反彈，而原油繼續(xù)萎靡，但總有例外，鐵礦石這個上游原料價格新高，那是伴隨著中國鋼材產(chǎn)量創(chuàng)紀錄。 這些價格的上行為復(fù)工中的鋼鐵化工下游企業(yè)帶來顯著的壓力，因為在需求尚且疲軟的情況下，這類企業(yè)很難將原料成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而其難以有效積累充分利潤增加風險抗擊能力，基于此，企業(yè)的經(jīng)營行為會相對保守。行業(yè)競爭會相對激烈，甚至可能進一步讓利銷售，甚至考慮到其他因素，會為了現(xiàn)金流回籠而折本經(jīng)營。我們從中型企業(yè)在 5 月份的 P

27、MI 再次跌破榮枯線的數(shù)據(jù)信息，應(yīng)該去關(guān)照這些負面的經(jīng)濟信號，以便于更為全面的評估當前經(jīng)濟的狀態(tài)。下一步這種影響力可能會傳導(dǎo)至小企業(yè)上來。當然也存在全球復(fù)蘇帶動出口訂單的可能，將下滑推遲的概率也一樣較大。 當前中國的經(jīng)濟問題，復(fù)產(chǎn)提升，但消費提升慢一步。我們以前報告提到，現(xiàn)在的經(jīng)濟存在于消費者端的是家庭部門的消費約束。然而居民支出大部分是剛性的，在收入相對穩(wěn)定的情況下，當剛性的消費品價格增長，必然減少非剛性需求；在收入下滑的情況下，剛性支出可能會微弱減少，而非剛性支出會大幅度減少，以維持家庭收支平衡。今年的消費特征應(yīng)該是平民化，低端化。剛性需求領(lǐng)域，消費升級是難以出現(xiàn)的。科技品的消費價格難以提

28、升，限制科技企業(yè)的利潤積累。 七、未來狀態(tài)與投資建議當前中國央行的貨幣政策的抓手仍然是平滑一切經(jīng)濟主體的流動性，不讓他們破產(chǎn)，只要不破產(chǎn)。因而有眾多金融機構(gòu)期待更多的流動性是不切實際的，現(xiàn)在最大的問題是復(fù)工，而非要錢，只有系統(tǒng)性重要實體企業(yè)維持擴張，流動性注入才有意義，而這些企業(yè)目前所能享受的融資便利是充分的，過剩的流動性則會通過金融泡沫干擾實體經(jīng)濟的恢復(fù)進程。 基于美元流動性、全球資產(chǎn)配置分布，我們在 2019 年，2020 年均推薦的黃金資產(chǎn)，黃金 ETF 和黃金股漲幅 10-13%。2020 年初推薦的原油因為疫情大幅下跌，盡管近期錄得反彈（仍然比年初下跌 35%左右）。從最新的評估來看

29、，黃金仍然值得關(guān)注，而原油則保持中性，要觀察全球經(jīng)濟的復(fù)蘇狀況。 豬肉股是我們在 2019 年和 2020 年均加以推薦的投資標的，今年表現(xiàn)仍然優(yōu)秀（在滬深 300 下跌 3%左右的情況下，前 3 生豬養(yǎng)殖企業(yè)股價漲幅均達到 30%左右）。豬肉價格年內(nèi)難以持續(xù)下跌，年底前仍然會有一波反彈。考慮到雞肉替代和進口，豬肉這一輪反彈力度會相對弱，但養(yǎng)殖集中化仍然有利于龍頭企業(yè)保持較好的利潤水平。從確定性角度來看，仍然值得留守豬肉股。 在投資品種上，繼續(xù)推薦關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品肉類和飼料（豬肉、雞肉股、飼料股、農(nóng)產(chǎn)品期貨）的確定性機會。謹慎對待化工類耐用品更新的投資機會（需求是核心主導(dǎo)）?？萍枷M投資謹慎。黃金 ETF 繼續(xù)維持推薦，優(yōu)于黃金股的波動性。 相關(guān)報告20200522-留得青山，贏得未來物價展望下行 20200508-肉食品通脹要持續(xù)多久？ 20200422-經(jīng)濟生產(chǎn)穩(wěn)中向好，食品消費確定性強原油負價格及展望 20200404-央行給不了企業(yè)訂單，復(fù)蘇需要信心和耐心 20200322-經(jīng)濟生產(chǎn)、商品價格評估、市場異常點評及機會展望 20200308-近期宏觀經(jīng)濟評估及展望