1、5航空運(yùn)輸超額收益框架圖1.航空板塊相對(duì)滬深 300 共有四個(gè)超額收益階段從 2005 年至今，航空板塊發(fā)生過四次重要行情演繹，梳理過去各輪行情的驅(qū)動(dòng) 力，結(jié)論如下：階段 1：從 2007 年 7 月到 2007 年 12 月，相對(duì)滬深 300 超額收益為 142%。人民 幣升值主導(dǎo)本輪行情：（1）因?yàn)榻鹑诮?jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，人民幣在 2007 年-2008 年相 對(duì)美元大幅升值，拓寬利潤空間。（2）油價(jià)上漲受到燃油附加費(fèi)上調(diào)的對(duì)沖，雖 然航油成本規(guī)模增長(zhǎng)，但是在營業(yè)成本中占比下降。（3）在此期間，航空行業(yè)供 需保持平穩(wěn)。在從快牛到震蕩的市場(chǎng)中，航空板塊的業(yè)績(jī)改善先進(jìn)攻后防御。此 階段航空板塊的超額

2、收益主要由盈利驅(qū)動(dòng)。階段 2：從 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，相對(duì)滬深 300 超額收益為 84%。航空板塊期間先后獲得了“先供需，后匯率”兩股驅(qū)動(dòng)力：（1）“4 萬億”對(duì)商務(wù)出行 需求的刺激和世博會(huì)對(duì)旅游出行需求的刺激，客運(yùn)貨運(yùn)均量?jī)r(jià)齊升，收入增長(zhǎng)；（2）2010 年央行匯率改革導(dǎo)致人民幣大幅升值，帶來匯率角度的驅(qū)動(dòng)力，進(jìn)一 步拓寬利潤空間。（3）燃油附加費(fèi)上調(diào)對(duì)沖油價(jià)上漲。當(dāng)市場(chǎng)從回調(diào)走向震蕩上 漲時(shí)，業(yè)績(jī)改善使得航空板塊走出中樞震蕩向上的獨(dú)立行情。此階段航空板塊超 額收益主要由盈利驅(qū)動(dòng)。階段 3：從 2014 年 6 月到 2015 年 7 月，相對(duì)滬深 300 超

3、額收益為 290%。油價(jià) 下跌主導(dǎo)本輪行情：（1）因?yàn)?OPEC 供需失衡，石油庫存高企，原油供過于求， 導(dǎo)致全球油價(jià)大跌，航油成本在航司營業(yè)成本中占比顯著減小，航司營業(yè)成本降 低；（2）本輪行情期間，匯率小幅波動(dòng)；（3）同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速支撐供需增速，消 費(fèi)升級(jí)帶來出行增加，航空的客運(yùn)和貨運(yùn)需求均呈現(xiàn)量大幅上升、價(jià)小幅下跌， 需求整體對(duì)航司收入增長(zhǎng)帶來正貢獻(xiàn)。在“水?！毙星橄拢娇瞻鍓K跑贏市場(chǎng)， 估值和盈利對(duì)于超額收益均有貢獻(xiàn)，其中估值貢獻(xiàn)更大。階段 4：從 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，相對(duì)滬深 300 超額收益為 32%。需求增 長(zhǎng)是本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)，人民幣升值也有所助力：

4、（1）疫情復(fù)蘇帶來需求改善， 供需層面產(chǎn)生第一重驅(qū)動(dòng)力，客運(yùn)需求量小跌、價(jià)大升，貨運(yùn)需求量?jī)r(jià)齊升，對(duì) 收入帶來顯著正面影響；（2）年初經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先恢復(fù)導(dǎo)致人民幣短期升值，匯率層面 產(chǎn)生第二重驅(qū)動(dòng)力；（3）雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素導(dǎo)致油價(jià)上漲，但是燃油附加費(fèi) 上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈。當(dāng)市場(chǎng)震蕩下行，業(yè)績(jī)改善預(yù)期與海航重組推進(jìn)，帶動(dòng)航空板塊 走出獨(dú)立行情。此階段航空板塊超額收益主要來源于估值。6圖 1. 航空板塊相對(duì)滬深 300 共有四個(gè)超額收益階段注：航空指數(shù)來自中信三級(jí)行業(yè)分類，下同2.2007.72007.12，人民幣升值是本輪行情的核心驅(qū)動(dòng)階段 1：2007 年 7 月到 12 月，持續(xù)時(shí)間 6 個(gè)月，航空

5、板塊漲幅為 181%，同期滬 深 300 指數(shù)漲幅為 40%, 相對(duì)滬深 300 指數(shù)的超額收益為 142%。圖 2. 2007.72007.12，航空相對(duì)于滬深 300 超額收益 142%7000600050004000300020001000000.20.40.60.811.22005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01航空/滬深300滬深300，右軸01000200030004000

6、50006000700000.20.40.60.811.22005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01航空/滬深300滬深300，右軸72.1. 市場(chǎng)：人民幣升值主導(dǎo)本輪行情，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮帶來出行需求旺盛在 2007 年 7 月至 12 月的六個(gè)月期間，人民幣兌美元升值幅度 4.18%。同時(shí)，盡 管油價(jià)上漲 31.47%，但燃油附加費(fèi)的大幅度上調(diào)，一定程度上對(duì)沖了航油成本 的升高。疊加人民

7、幣升值帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，整體上擴(kuò)大了航司的利潤空間。匯率方面，美元兌人民幣中間價(jià)從 2007 年 7 月初的 7.62 下跌至同年 12 月末的 7.30，跌幅達(dá) 4.08%。2007 年年末，美國金融危機(jī)開始發(fā)酵，但中國與歐美的經(jīng) 濟(jì)、金融周期存在錯(cuò)位滯后，中國經(jīng)濟(jì)增速在 2007 年 Q2 才見頂，同年Q4 才確 認(rèn)回落，2008 年之后衰退才逐步顯現(xiàn)，短期人民幣相對(duì)走強(qiáng)。圖 3. 中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)高點(diǎn)在 2017 年 Q2圖 4. 人民幣升值 4.18%，油價(jià)上漲 31.47%油價(jià)方面，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從 2007 年 7 月初的 71.41 美元/桶一路攀升至1

8、2 月末的 93.88 美元/桶，漲幅達(dá) 31.47%。2007 年下半年，原油供不應(yīng)求，供求 缺口保持穩(wěn)定，再疊加人民幣升值，以美元計(jì)價(jià)的原油價(jià)格上漲。盡管油價(jià)上漲提高營業(yè)成本，但是燃油附加費(fèi)同步上調(diào)、人民幣走強(qiáng)都有助于維持航空公司的 利潤空間。2007 年民航局曾小幅上調(diào)燃油附加費(fèi)，2008 年更是大幅上調(diào)燃油附 加費(fèi)至 80 元（國內(nèi)航班：800 公里以內(nèi)）和 150 元（國內(nèi)航班：800 公里以上）。 以三大航為例，受到人民幣升值影響，三大航在 2007 年的財(cái)務(wù)費(fèi)用從 26.6 億元 下降至-6.1 億元，本幣升值對(duì)于航司業(yè)績(jī)的表現(xiàn)影響較大。3.532.521.51161514131

9、21110中國實(shí)際GDP:當(dāng)季同比(%)美國實(shí)際GDP:當(dāng)季同比(%,右軸)10095908580757065607.657.67.557.57.457.47.357.37.252007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12美元兌人民幣中間價(jià)布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶,右軸）8圖 5. 2007 年下半年，原油供求缺口基本保持穩(wěn)定圖 6. 燃油附加費(fèi)在 2007 年 11 月和 2008 年 7 月兩次上調(diào)圖 7. 2007 年三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用由正轉(zhuǎn)負(fù)圖 8. 2007 年三大航航油成本雖規(guī)模同增 11%，但占比同減 12%、上市公司年度報(bào)告、

10、財(cái)通證券研究所、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所下游需求方面，2007 年民航總周轉(zhuǎn)量同比增速維持在 15%左右。2007 年國內(nèi)實(shí)際 GDP 同比增速維持在 14%左右的高速發(fā)展區(qū)間，支撐航空需求維持高增長(zhǎng)： 民航總周轉(zhuǎn)量同比增速Q(mào)1-Q4 分別為 13.8%、15%、14.3%和 13.9%。9089888786858483822007/06 2007/07 2007/08 2007/09 2007/10 2007/11 2007/12EIA原油總供給（百萬桶/天）原油總需求（百萬桶/天）050100150200航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以上（元）航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800

11、公里以下（元）400020000-2000-4000-6000-8000200520062007三大航匯兌損失凈額（百萬元） 三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬元）52%50%48%46%44%42%40%51050049048047046045044043042020062007三大航航油成本（億元）三大航航油成本/營業(yè)成本(%,右軸)9圖 9. 2007 年年內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)超過 13%，支撐航空供需穩(wěn)定圖 10. 供需保持平穩(wěn)，民航總周轉(zhuǎn)量同比增速維持在 15%左右2.2. 行業(yè)：超額收益 142%，持續(xù)時(shí)間近 7 個(gè)月本輪超額收益的行情可以分成兩段，但背后驅(qū)動(dòng)都在于業(yè)績(jī)或者預(yù)期的改善。 第一段出現(xiàn)

12、在 2007 年 7 月至 9 月，市場(chǎng)走出“快?！毙星?，滬深 300 從 3700 點(diǎn)一路漲至 5500 點(diǎn)。同時(shí)人民幣走強(qiáng)疊加經(jīng)濟(jì)高景氣，具備強(qiáng)周期屬性的航空板 塊相對(duì)大盤跑出一輪“進(jìn)攻”行情，超額收益接近 99%。此后，隨著油價(jià)漲幅擴(kuò) 大至 14.5%，而人民幣小幅走弱、民航周轉(zhuǎn)量回落，市場(chǎng)對(duì)于航空業(yè)績(jī)的持續(xù)性 產(chǎn)生懷疑，導(dǎo)致航空先于市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。第二段出現(xiàn)在同年 11 月至 12 月。為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，貨幣和財(cái)政雙雙收緊，央行在 2007 年實(shí)施 6 次加息、10 次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備率；中央政府也實(shí)施了嚴(yán)格 的抑制投資過快增長(zhǎng)的措施，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來了提高首付比例、按揭利率等密集 調(diào)控政

13、策。市場(chǎng)在此階段有所回調(diào)，呈現(xiàn)震蕩。與此同時(shí)，人民幣再度快速走強(qiáng)， 隨著各大航司陸續(xù)大幅上調(diào)燃油附加稅，市場(chǎng)預(yù)期油價(jià)成本被轉(zhuǎn)嫁，業(yè)績(jī)向好又 驅(qū)動(dòng)航空板塊再度先于市場(chǎng)企穩(wěn)回升，跑出獨(dú)立行情，超額收益超過 35%。15.814.813.812.811.810.89.88.87.86.82005/012005/042005/072005/102006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/10GDP不變價(jià):當(dāng)季同比（%）0510152025民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比（%）10圖 11. 0

14、7 年-08 年初，業(yè)績(jī)改善預(yù)期帶來兩段超額收益行情2.3. 板塊：+168%，其中，PE：+151%，EPS：+189%航空板塊上漲 168%，其中盈利上漲 189%，PE（TTM）漲幅為 151%，業(yè)績(jī)和 估值雙升是本輪超額收益行情的直接表現(xiàn)。本輪航空板塊實(shí)現(xiàn) 168%的漲幅，個(gè)股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、南 方航空、東方航空，貢獻(xiàn)度分別為 56.30%、22.05%、14.81%。航空板塊切實(shí)的業(yè)績(jī)改善同時(shí)帶來了市場(chǎng)的估值認(rèn)可，形成了推動(dòng)板塊超額收益 的合力：盈利總計(jì)上漲 189%，個(gè)股中南方航空盈利變化貢獻(xiàn)度為 43.20%，東方 航空為 49.45%，盈利增長(zhǎng)的預(yù)期推動(dòng)估值提

15、升 151%。11表 1. 三大航對(duì)航空板塊漲幅貢獻(xiàn)56%、22%、15%，盈利貢獻(xiàn)接近 95%證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)漲幅中個(gè)股貢獻(xiàn)度行業(yè)盈利變化中個(gè)股貢獻(xiàn)度601111.SH中國國航56.301.99600029.SH南方航空22.0543.20600115.SH中國東航14.8149.45600221.SH海航控股6.425.23000099.SZ中信海直0.430.132.4. 個(gè)股：三大航領(lǐng)漲，估值驅(qū)動(dòng)是核心從具體個(gè)股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是南方航空、中國國航、東方 航空，其漲幅分別是 226%、180%、122%。而本階段位于盈利改善前三位分別是 南方航空（盈利改善 211

16、%，漲幅 226%）、海航控股（盈利改善 69%，漲幅 118%）、 中國東航（盈利改善 56%，漲幅 122%）。表 2. 漲幅榜前三位是南方航空、中國國航、東方航空證券代碼證券簡(jiǎn)稱個(gè)股漲幅業(yè)績(jī)漲幅600029.SH南方航空225.64210.59601111.SH中國國航180.291.80600115.SH中國東航121.7756.30600221.SH海航控股118.3168.76000099.SZ中信海直43.135.08按照航空公司的分類標(biāo)準(zhǔn)，如果當(dāng)年航司的機(jī)隊(duì)飛機(jī)數(shù)量（包含貨機(jī)、客機(jī)、公務(wù)機(jī)）超過 200 架，那么該航司為大型航司，否則為中小型航司。根據(jù) 2007 年年報(bào)，當(dāng)時(shí)南

17、航、東航、國航分別運(yùn)營 332、223、220 架飛機(jī)，而海 航運(yùn)營 66 架飛機(jī)。因此在 2007 年，南航、東航、國航為大型航司，海航和主營 直升機(jī)的中信海直為中小型航司。圖 12. 2007 年時(shí)，南航、東航、國航為大型航司，海航為中小型航司數(shù)據(jù)來源：各航司 2007 年年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所 注：氣泡大小和括號(hào)內(nèi)數(shù)字代表機(jī)隊(duì)飛機(jī)數(shù)量，下同12無論從股價(jià)、盈利還是估值來看，大型航司相對(duì)于中小型航司而言都有著較為明顯的優(yōu)勢(shì)。從2007 年7 月至12 月，在個(gè)股漲幅方面，大型航司平均上漲175.90%， 中小型航司平均上漲 80.72%，大型航司優(yōu)勢(shì)明顯。個(gè)股漲幅的優(yōu)勢(shì)主要來源于估值提升

18、：在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方面，大型航司的表現(xiàn)雖也更 好，但差距不明顯，在此期間，大型航司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 52.03%，中小型航司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 36.92%；在估值提升方面，在此期間，大型航司估值平均提升 195.88%，中小型 航司估值平均提升 32.79%，大型航司估值提升幅度遠(yuǎn)超中小型航司。圖 13. 大型航司平均個(gè)股漲幅為 176%，小型航司平均個(gè)股漲幅為 81%3.2009.112010.10，出行需求高景氣+匯率升值造就獨(dú)立行情階段 2：從 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持續(xù)時(shí)間 12 個(gè)月，航空板塊漲幅為81%，同期滬深 300 指數(shù)漲幅為-3%, 相對(duì)滬深 300 指數(shù)的超額收益為

19、 84%。平均個(gè)股漲幅平均業(yè)績(jī)漲幅平均估值漲幅250%大型航司中小型航司200%150%100%50%0%133.1. 市場(chǎng)：世博會(huì)帶來出行需求，匯改驅(qū)動(dòng)人民幣走強(qiáng)本輪航空板塊超額收益出現(xiàn)在 2009 年 11 月到 2010 年 10 月，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 12 個(gè)月，出行需求旺盛和人民幣升值先后驅(qū)動(dòng)航空板塊行情。在此期間，民航周轉(zhuǎn) 量同比增速最高一度超過 20%，人民幣匯率升值 2.01%，油價(jià)上漲 10.57%。商務(wù)和旅游出行的需求改善是航空高景氣的主線，民航周轉(zhuǎn)率同比增速最高一度 超過20%。2008 年底“4 萬億”刺激政策出臺(tái)，中國經(jīng)濟(jì)再度走向“高速運(yùn)轉(zhuǎn)”節(jié)奏， 從 2009 年 Q4

20、 到 2010 年Q2，國內(nèi)實(shí)際 GDP 增速一直保持在 10%以上，2010 年 Q1 甚至超過 12%，經(jīng)濟(jì)增速支撐航空需求增速。此外，受到信貸政策沖擊，商 務(wù)出行需求大幅提升，同時(shí) 2010 年世博會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)旅游出行。航空業(yè)需求旺 盛，反映在民航總周轉(zhuǎn)量同比增速上，表現(xiàn)為近 20%的提升，航班客座率也大幅 提升了 4%。0100020003000400050006000700000.20.40.60.811.22005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/

21、012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04圖 14. 2009.112010.10，航空相對(duì)于滬深 300 超額收益 84%航空/滬深300滬深300，右軸14圖 15. 本輪板塊行情從業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)向匯率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變圖 16. 09 年 Q4 到 10 年 Q2，經(jīng)濟(jì)增速保持在 10%以上圖 17. 2010 年三大航客運(yùn)需求量?jī)r(jià)齊升，量增28%，價(jià)升 22%圖 18. 2010 年三大航貨運(yùn)需求量?jī)r(jià)齊升，量增55%，價(jià)升 14%、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通

22、證券研究所進(jìn)入 2010 年下半年，盡管出行需求下滑，但人民幣升值接力驅(qū)動(dòng)航空板塊繼續(xù)走強(qiáng)。2010 年 6 月 19 日，央行宣布終止人民幣固定匯率制，實(shí)施人民幣匯率機(jī)制改革，增加匯率彈性，信貸刺激下振作的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與全球衰退形成錯(cuò)位，匯率 約束局部放開，人民幣進(jìn)入快速升值通道，升值幅度為 2.01%。以三大航為例， 相比 2009 年，2010 年財(cái)務(wù)費(fèi)用從 42 億元下降至-5.6 億元，本幣升值對(duì)于航司業(yè) 績(jī)表現(xiàn)影響較大。在此期間，油價(jià)在美國 QE 刺激、美元貶值的推動(dòng)下，也走向了上行通道。布倫 特原油期貨結(jié)算價(jià)漲幅達(dá) 10.57%，對(duì)航司成本控制帶來較大壓力。6.66.656.76.7

23、56.86.8510152025303540民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比(%) 美元兌人民幣中間價(jià),右DP不變價(jià):當(dāng)季同比（%）20092010RPK(百萬人公里,量) RRPK(元/人公里,價(jià)),右軸350,0000.7514,000300,00012,000250,0000.710,000200,0000.658,000150,0000.66,000100,0004,00050,0000.552,00000.501.91.851.81.751.71.651.61.551.520092010RFTK(百萬噸公里,量) RRFTK(元/噸公里,價(jià)),右軸152010 年下半

24、年油價(jià)上漲與燃油附加費(fèi)的上調(diào)形成對(duì)沖。燃油附加費(fèi)制定權(quán)下放，在 2010-2011 年間實(shí)施 7 次燃油附加費(fèi)上調(diào)：從 2009 年 11 月到 2011 年 12 月，國內(nèi)航線 800 公里以下燃油附加費(fèi)從 20 元上調(diào)至 70 元，800 公里以上從 50 元上 調(diào)至 140 元，上調(diào)幅度高達(dá) 250%和 180%。圖 19. 2010 年三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用由正轉(zhuǎn)負(fù)、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所圖 20. 期間油價(jià)上漲 10.57%圖 21. 10-11 年間燃油附加費(fèi)經(jīng)歷過 7 次上調(diào)此外，2009-2010 年中國民航業(yè)發(fā)生兩次大規(guī)模橫向并購，產(chǎn)業(yè)整合帶來協(xié)同效應(yīng)預(yù)期，進(jìn)而帶動(dòng)估值提升

25、：2010 年 1 月，東航完成對(duì)上航的吸收合并；同年 4月，國航增資控股深航。橫向并購有助于大型航司整合資源、擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。20092010三大航匯兌損失凈額（百萬元）三大航財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬元）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000110100908070605040布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶）160140120100806040200航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以上（元） 航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以下（元）163.2. 行業(yè)：超額收益 84%，持續(xù)時(shí)間約 12 個(gè)月2009 年下半年開始，隨著“四萬億”等強(qiáng)刺激政策完成經(jīng)濟(jì)復(fù)

26、蘇的使命后，財(cái)政與 貨幣政策逐步回歸常態(tài)，央行通過連續(xù)抬高正回購利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等方 式回收流動(dòng)性。同時(shí)“新國四條”開始嚴(yán)厲調(diào)控地產(chǎn)。滬深 300 從 2009 年年底的3400 點(diǎn)一路下至 2900 點(diǎn)，而航空受益于自身的高景氣（民航總周轉(zhuǎn)同比+30%， 兩次大規(guī)模橫向并購）出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，超額收益超過 46%。此后隨著出行需求下 滑，航空也隨著市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。10 年 6 月，人民幣升值再度帶來正向驅(qū)動(dòng)，在 2010 年下半年的震蕩上漲行情中跑贏市場(chǎng)，超額收益約為 28%。圖 22. 航空在本輪行情中表現(xiàn)出中樞震蕩向上的獨(dú)立行情3.3. 板塊：+115%，其中，PE：+31%，EPS：大

27、幅扭虧為盈航空板塊上漲 115%，其中盈利大幅度扭虧為盈，估值 PE（TTM）提升 31%， 盈利貢獻(xiàn)大于估值。17本輪航空行業(yè)實(shí)現(xiàn) 115%的漲幅，個(gè)股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、中國東航、南方航空，其貢獻(xiàn)度分 42.69%、26.01%、22.97%。國航和東航受到盈利 改善幅度較大和橫向并購估值提升的雙重加成，個(gè)股漲幅排名前二。2010 年后航空板塊大幅扭虧轉(zhuǎn)盈，2009 年中國國航、南方航空、中國東航的凈 利潤分別為-47 億、-45 億、-104 億，經(jīng)過“4 萬億”與世博會(huì)等需求刺激后，三大 航 2010 年凈利潤分別為 111 億、52 億、44 億。表 3. 中國國航對(duì)板

28、塊漲幅貢獻(xiàn)達(dá)43%，盈利貢獻(xiàn) 36%證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)漲幅中個(gè)股貢獻(xiàn)度行業(yè)盈利變化中個(gè)股貢獻(xiàn)度601111.SH中國國航42.6936.48600115.SH中國東航26.0134.44600029.SH南方航空22.9722.42600221.SH海航控股7.166.69000099.SZ中信海直1.17-0.033.4. 個(gè)股：三大航再度領(lǐng)漲，盈利驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)從具體個(gè)股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是中國東航、南方航空、中國 國航，其漲幅分別是 141%、126%、105%。而本階段位于盈利改善前三位的個(gè)股 分別是中國國航（盈利改善 337%，漲幅 105%）、海航控股（盈利改善 25

29、7%，漲 幅 85%）、南方航空（盈利改善 214%，漲幅 126%）。表 4. 漲幅榜前三位的分別是中國東航、南方航空、中國國航證券代碼證券簡(jiǎn)稱個(gè)股漲幅業(yè)績(jī)漲幅600115.SH中國東航140.55142.55600029.SH南方航空126.30213.63601111.SH中國國航105.27336.69600221.SH海航控股84.76257.08000099.SZ中信海直73.94-10.39在 2010 年，南航、東航、國航為大型航司，海航和中信海直為中小型航司。18圖 23. 2010 年時(shí)，南航、東航、國航為大型航司，海航為中小型航司數(shù)據(jù)來源：各航司 2010 年年度報(bào)告、財(cái)

30、通證券研究所在此階段，大型航司相對(duì)于中小型航司仍然具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)，個(gè)股漲幅的優(yōu)勢(shì)主要來源于盈利改善。在盈利增長(zhǎng)方面，大型航司平均業(yè)績(jī)漲幅高達(dá) 230.96%， 而中小型航司平均業(yè)績(jī)漲幅為 123.35%。而大型航司平均個(gè)股漲幅為 124.04%， 顯著高于中小型航司的 79.35%。圖 24. 大型航司平均個(gè)股漲幅為 124%，中小型航司為 79%4.2014.62015.7，油價(jià)下跌帶來本輪超額行情階段 3：2014 年 6 月到 2015 年 7 月，持續(xù)時(shí)間 14 個(gè)月，航空板塊漲幅為 385%，同期滬深 300 指數(shù)漲幅為 96%, 相對(duì)滬深 300 指數(shù)的超額收益為 290%。2

31、50%200%150%100%50%0%平均個(gè)股漲幅平均業(yè)績(jī)漲幅大型航司中小型航司19圖 25. 2014.62015.7，航空相對(duì)于滬深 300 超額收益 290%4.1. 市場(chǎng)：油價(jià)下跌超 50%，航空作為高耗油行業(yè)顯著受益從 2014 年 6 月到 2015 年 7 月的 14 個(gè)月里，美元兌人民幣匯率小幅下降 0.85%， 油價(jià)大幅下跌 52.28%，民航總周轉(zhuǎn)量同比增速上升，連續(xù)多月增速超過 15%， 構(gòu)成“匯率穩(wěn)+油價(jià)降+需求漲”的超額收益驅(qū)動(dòng)邏輯，其中油價(jià)下跌主導(dǎo)行情。匯率方面，2014 年 6 月初時(shí)，美元兌人民幣匯率為 6.17，到 2015 年 7 月底時(shí)小 幅下跌至 6.

32、12，跌幅為 0.85%，整體保持平穩(wěn)。供需方面，民航的總周轉(zhuǎn)量、客座率均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。從 2014 年 6 月到 2015 年1 月，民航總周轉(zhuǎn)量同比增速基本上在 10%左右徘徊，從 2015 年 2 月開始，更是 連續(xù)多月同比增速超過 15%。圖 26. 匯率小跌 0.85%，民航總周轉(zhuǎn)量增速多次超過 15%圖 27. 經(jīng)濟(jì)增速7%以上支撐航空供需增速保持在10%左右7000600050004000300020001000000.20.40.60.811.22005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011

33、/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04航空/滬深300滬深300，右軸6.186.166.146.126.16.086.06051015202014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/07民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比(%) 美元兌人民幣中間價(jià),右軸7.87.67.47.276.8

34、6.66.46.22014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/09GDP不變價(jià):當(dāng)季同比（%）20下面以國有三大航（國航、南航、東航）的數(shù)據(jù)為例，驗(yàn)證需求的改善：從 2013 年到 2015 年，航空客運(yùn)需求量升價(jià)跌：在量上顯著增長(zhǎng) 24.42%，盡管 在價(jià)上下跌 10.80%。2014 年，三大航的加總 RPK 同比增長(zhǎng) 10.03%，2015 年同 比進(jìn)一步增長(zhǎng) 13.07%。而價(jià)格下跌可以從航油成本減少中得到一定補(bǔ)

35、償，維持 利潤空間。從 2013 年到 2015 年，航空貨運(yùn)需求同樣量升價(jià)跌：在量上顯著增長(zhǎng) 20.58%， 盡管在價(jià)上下跌 17.19%。2014 年，三大航的加總 RFTK 同比增長(zhǎng) 9.64%，2015 年同比進(jìn)一步增長(zhǎng) 9.98%。價(jià)格下跌同樣可以從成本降低中得到部分補(bǔ)償。圖 28. 三大航客運(yùn)需求量升價(jià)跌：量同增 24%，價(jià)同跌 11%圖 29. 三大航貨運(yùn)需求量升價(jià)跌：量同增 21%，價(jià)同跌 17%、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所油價(jià)方面，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)在 2014 年 6 月初時(shí)為 109.41 美元/桶，到 2015年7 月底時(shí)已一路

36、下滑至52.21 美元/桶，油價(jià)出現(xiàn)“腰斬”，下跌幅度高達(dá)52.28%。14 年下半年全球石油供需失衡，9 月全球石油儲(chǔ)備高達(dá) 56 億桶，為 2010 年來最 高，OPEC 組織各成員尤其是沙特阿拉伯，對(duì)于石油配額棄之不顧；加之當(dāng)時(shí)地 緣政治博弈，美國通過頁巖油介入石油供給，對(duì)俄羅斯制裁施壓。從 2014 年下半年到 2015 年上半年，原油整體供過于求，推動(dòng)油價(jià)下跌。油價(jià)下跌對(duì)于此輪 航空業(yè)績(jī)改善貢獻(xiàn)明顯。0.50.520.580.560.540.60.62350000400000450000500000550000201320142015RPK(百萬人公里,量) RRPK(元/人公里,價(jià)

37、),右軸11.11.21.41.31.51.61350014500155001650017500201320142015RFTK(百萬噸公里,量) RRFTK(元/噸公里,價(jià)),右軸21圖 30. 14 年 6 月-15 年 7 月，原油整體供過于求圖 31. 油價(jià)大幅下跌 52%利好航空控制運(yùn)營成本EIA下面以國有三大航（國航、南航、東航）的數(shù)據(jù)為例，驗(yàn)證油價(jià)下跌的影響：受到油價(jià)大幅下跌的影響，相較 2013 年，2014-2015 年航油成本在營業(yè)成本中的 占比顯著縮小，2015 年航油成本規(guī)模也出現(xiàn)大幅縮減。三大航的總航油成本從 2014 年的 1025.10 億元下跌至 2015 年的

38、 706.29 億元，同比下跌 31.10%；從成本 占比來看，2015 年中國國航/南方航空/中國東航的航油成本占比均下降。圖 32. 2014-2015 年，航油成本在營業(yè)成本中占比顯著縮小、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所9897969594939291902014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/07原油總供給（百萬桶/天） 原油總需求（百萬桶/天）1201101009080706050402014/062014/072014/08201

39、4/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/07布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶）50%45%40%35%30%25%20%201320142015中國國航:航油成本/營業(yè)成本 南方航空:航油成本/營業(yè)成本 中國東航:航油成本/營業(yè)成本224.2. 行業(yè)：超額收益 290%，持續(xù)時(shí)間 14 個(gè)月此輪超額收益行情可以進(jìn)一步拆分為兩段，第一段是 2014 年 6-10 月，第二段是2015 年 3-7 月。在 2014-2015 年市場(chǎng)的“水?！毙星橄?，航空板塊憑借業(yè)績(jī)改善 以及市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)改善的信心

40、，成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。第一段是 2014 年 6-10 月，此時(shí)市場(chǎng)小幅上漲：其一上半年央行兩次定向降準(zhǔn)， 貨幣政策寬松；其二“新國九條”發(fā)布，債券、信托理財(cái)?shù)仁傂詢陡丁岸档住保?更多資金流入股市；但是無風(fēng)險(xiǎn)利率高企，又遏制股市上行幅度。與此同時(shí)，航 空板塊憑借匯率、油價(jià)、供需三要素共振，相對(duì)市場(chǎng)跑出進(jìn)攻行情，超額收益約 為 29%：一方面民航總周轉(zhuǎn)量增速進(jìn)一步提升，支撐航司收入增長(zhǎng)；另一方面人 民幣升值 0.40%，且油價(jià)下跌 21%，為航司成本費(fèi)用降低帶來雙重利好。此后，由于人民幣出現(xiàn)貶值，市場(chǎng)對(duì)于航司業(yè)績(jī)向好的預(yù)期受到?jīng)_擊，因此限制 航空板塊的“進(jìn)攻”態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)小幅回調(diào)。第二段從 2

41、015 年 3 月開始，直至同年 7 月，此時(shí)市場(chǎng)大幅上漲，大小盤共振上 行：一方面央行連續(xù)多次降準(zhǔn)降息，流動(dòng)性寬裕；另一方面“互聯(lián)網(wǎng)+”和“中 國制造 2025”正式提出，小微企業(yè)獲得稅費(fèi)優(yōu)惠，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。在這個(gè)時(shí) 候，航空板塊再次憑借匯率、油價(jià)、供需三要素共振，跑出進(jìn)攻行情，超額收益 高達(dá) 108%：一方面民航總周轉(zhuǎn)量增速維持高位，支撐收入增速；另一方面人民 幣升值 0.55%，且油價(jià)繼續(xù)下跌 12%，對(duì)航司控制成本費(fèi)用帶來雙重利好。23圖 33. “水?！毙星橄拢娇瞻鍓K憑借業(yè)績(jī)改善及其預(yù)期實(shí)現(xiàn)進(jìn)攻4.3. 板塊：+294%，其中，PE：+109%，EPS：+95%板塊上漲 294

42、%，其中盈利上漲推動(dòng) 95%，“水牛”市場(chǎng)的戴維斯雙擊，PE（TTM） 提升 109%，估值貢獻(xiàn)略大于盈利。本輪航空行業(yè)實(shí)現(xiàn) 294%的漲幅，個(gè)股貢獻(xiàn)度最大的前三位分別是中國國航、中 國東航、南方航空，其貢獻(xiàn)度分別為 31.17%、28.66%、25.82%。三大航始終是航空板塊上漲的核心貢獻(xiàn)個(gè)股。其中，中國國航的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為25.04%，中國東航的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為 32.78%，南方航空的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)為 27.86%。24表 5. 三大航漲幅、業(yè)績(jī)?cè)诎鍓K貢獻(xiàn)中的占比分別均超四分之一證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)漲幅中個(gè)股貢獻(xiàn)度行業(yè)盈利變化中個(gè)股貢獻(xiàn)度601111.SH中國國航31.1725.04600115.SH

43、中國東航28.6632.78600029.SH南方航空25.8227.86600221.SH海航控股12.3414.12000099.SZ中信海直2.010.204.4. 個(gè)股：大型航司漲幅依舊領(lǐng)跑，源于盈利改善彈性更大從具體個(gè)股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是南方航空、中國東航、中國 國航，漲幅分別是 400%、345%、258%。與盈利改善前三位一致，南方航空盈利 改善 160%、東方航空盈利改善 125%、中國國航盈利改善 70%。三大航受益于龍 頭地位，業(yè)績(jī)改善最為明顯，而業(yè)績(jī)成為市場(chǎng)追逐三大航的主要原因。表 6. 漲幅榜前三位的分別是南方航空、中國東航、中國國航證券代碼證券簡(jiǎn)稱個(gè)

44、股漲幅業(yè)績(jī)漲幅估值漲幅600029.SH南方航空399.57159.9292.20600115.SH中國東航345.06125.1497.68601111.SH中國國航258.2369.63111.18600221.SH海航控股211.7659.2595.77000099.SZ中信海直153.299.51131.292015 年，南航、國航、東航、海航分別運(yùn)營 667、590、551、202 架飛機(jī)，海航成功躋身大型航司，三大航變?yōu)樗拇蠛?，而中信海直為中小型航司。圖 34. 2015 年時(shí)，南航、東航、國航、海航均為大型航司數(shù)據(jù)來源：各航司 2015 年年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所25在此階段，大

45、型航司相對(duì)于中小型航司在個(gè)股漲幅方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，優(yōu)勢(shì)來源于盈利改善。大型航司在估值提升方面不及中小型航司。在盈利增長(zhǎng)方面，大型 航司平均業(yè)績(jī)漲幅高達(dá)103.49%，而中小型航司平均業(yè)績(jī)漲幅則遠(yuǎn)不及大型航司， 僅為 9.51%。大型航司在盈利增長(zhǎng)方面的顯著優(yōu)勢(shì)推動(dòng)了其漲幅優(yōu)勢(shì)：大型航司 平均個(gè)股漲幅為 303.66%，近兩倍于中小型航司的 153.29%。圖 35. 大型航司平均個(gè)股漲幅為 304%，中小型航司為 153%5.2021.12022.2，疫后需求回暖下的修復(fù)行情階段 4：2021 年 1 月到 2022 年 2 月持續(xù)時(shí)間 13 個(gè)月，航空板塊漲幅為 18%，同 期滬深 300

46、指數(shù)漲幅為-14%, 相對(duì)滬深 300 指數(shù)的超額收益為 32%。圖 36. 2021.12022.2，航空相對(duì)于滬深 300 超額收益 32%350%300%250%200%150%100%50%0%平均個(gè)股漲幅平均業(yè)績(jī)漲幅平均估值漲幅大型航司中小型航司01000 20003000 4000 50006000700000.2 0.40.60.811.22005/012005/102006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/01201

47、7/102018/072019/042020/012020/102021/072022/04航空/滬深300滬深300，右軸265.1. 市場(chǎng)：人民幣強(qiáng)勢(shì)升值+消費(fèi)服務(wù)業(yè)疫后復(fù)蘇從 2021 年 1 月到 2022 年 2 月，油價(jià)整體大幅上漲 89.05%，但是存在燃油附加費(fèi) 上調(diào)的實(shí)現(xiàn)與進(jìn)一步上調(diào)的預(yù)期，對(duì)沖與削弱這個(gè)負(fù)向貢獻(xiàn)。美元兌人民幣匯率 下跌 2.92%，供需的部分改善和進(jìn)一步改善的預(yù)期，匯率和供需兩個(gè)方面產(chǎn)生正 向推動(dòng)。在匯率方面，人民幣在全球“收水”的背景下維持強(qiáng)勢(shì)升值。美元兌人民幣中間 價(jià)從 2021 年 1 月初的 6.52，一路震蕩下行，到 2022 年 2 月底下跌至

48、6.33，人民 幣升值幅度 2.92%，有利于航司進(jìn)行成本和費(fèi)用的控制。在供需方面，經(jīng)歷了 2018 年航空供給側(cè)改革、票價(jià)市場(chǎng)化改革，行業(yè)格局得到 優(yōu)化，隨著疫后消費(fèi)服務(wù)復(fù)蘇，市場(chǎng)對(duì)于航空大周期的預(yù)期有所升溫。我們認(rèn)為 這輪航空板塊上漲的核心動(dòng)因主要在于：航空供給側(cè)改革進(jìn)一步得到落實(shí)。票價(jià)于 2018 年之后逐步放開，在 2021 年更進(jìn)一步落實(shí)，航空龍頭的盈利能力將得到提升。疫情好轉(zhuǎn)帶來需求復(fù)蘇。2021 年國內(nèi)疫情基本得到控制，根據(jù)中國民用航 空局相關(guān)數(shù)據(jù)，2021Q2 國內(nèi)客運(yùn)量已經(jīng)恢復(fù)到2019 年同期的89.0%，相較2021Q1 大幅提高了 25.6bp，甚至在 5 月一度超過

49、2019 年同期水平。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)， 國內(nèi)出行逐漸恢復(fù)，國際出行有所放開，再疊加疫苗接種范圍的鋪開，市場(chǎng)中產(chǎn) 生了對(duì)航空運(yùn)輸行業(yè)需求增長(zhǎng)、業(yè)績(jī)改善的較強(qiáng)預(yù)期。圖 37. 人民幣整體升值，供需改善較為明顯圖 38. 疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，推動(dòng)航空供需改善6.66.556.56.456.46.356.36.256.26.15-100-500501001502020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02民航總周轉(zhuǎn)量:當(dāng)月同比(%) 美

50、元兌人民幣中間價(jià),右軸05101520GDP不變價(jià):當(dāng)季同比（%）27三大航（國航、南航、東航）客運(yùn)需求量減價(jià)升、貨運(yùn)需求量?jī)r(jià)齊升。相比 2020年，2021 年航空運(yùn)輸需求伴隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)也逐漸復(fù)蘇：2021 年客運(yùn)需求在 量上同比縮減 1.32%，在價(jià)上同比增長(zhǎng) 8.79%，價(jià)格增長(zhǎng)彌補(bǔ)了需求數(shù)量小幅減 少可能帶來的業(yè)績(jī)損失。2021 年貨運(yùn)需求在量上同比增長(zhǎng) 19.02%，在價(jià)上同比 增長(zhǎng) 9.13%，貨運(yùn)復(fù)蘇更快于客運(yùn)。圖 39. 2021 年客運(yùn)需求量減價(jià)升：量同減 1%，價(jià)同增 9%圖 40. 2021 年貨運(yùn)需求量?jī)r(jià)齊升：量同增 19%，價(jià)同增 9%、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券

51、研究所、上市公司年度報(bào)告、財(cái)通證券研究所油價(jià)方面，燃油附加費(fèi)提升對(duì)沖油價(jià)漲幅。受到美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件的影響，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)從 2021 年 1 月初的 51.80 美元/桶迅速爬升至 2022 年 2 月底的97.93 美元/桶，漲幅高達(dá) 89.05%，對(duì)于航司的經(jīng)營產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。但各大 航司已于 2021 年 11 月已經(jīng)開始恢復(fù)征收燃油附加費(fèi)。圖 41. 尤其在 21 年上半年，疫情控制情況較好圖 42. 2021 年-2022 年 2 月，原油供不應(yīng)求0.460.480.470.50.490.520.513650003670003660003690003680003710003

52、7000020202021RPK(百萬人公里,量) RRPK(元/人公里,價(jià)),右軸2.252.352.452.552.6516000155001500014500140001350013000125001200020202021RFTK(百萬噸公里,量) RRFTK(元/噸公里,價(jià)),右軸160014001200100080060040020002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02全國新冠肺炎確診病例:本周新增（例）869196101

53、1062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02原油總供給（百萬桶/天） 原油總需求（百萬桶/天）28圖 43. 油價(jià)大幅上漲 89.05%圖 44. 雖油價(jià)上漲，但燃油附加費(fèi)上調(diào)海航資產(chǎn)重組的成功也是航空板塊的利好因素之一。2015 年時(shí)海航已經(jīng)憑借不斷擴(kuò)大的機(jī)隊(duì)規(guī)模躋身大型航空公司行列，但是由于集團(tuán)經(jīng)營不善，逐漸走向破 產(chǎn)。2021 年 1 月 29 日，海航集團(tuán)收到破產(chǎn)重整通知。2021 年 2 月海南省最高院受理重整，3 月法院裁定重

54、整模式，10 月批準(zhǔn)重整計(jì)劃。在 2022 年 4 月 24 日宣 布計(jì)劃執(zhí)行完畢之前，資產(chǎn)重組持續(xù)有序推進(jìn)，為航空板塊注入了較大信心。5.2. 行業(yè)：超額收益 32%，持續(xù)時(shí)間 13 個(gè)月這一輪超額收益行情可以細(xì)分為三小段：第一段是 2021 年 1-3 月，第二段是同年 8-11 月，第三段是 2021 年 12 月至次年 2 月。市場(chǎng)整體震蕩下行，滬深 300 在 2021 年基本維持震蕩下行的趨勢(shì)，從 5800 點(diǎn)一路下行至 4600 點(diǎn)，與之相反的是航空板塊中樞震蕩抬升的獨(dú)立行情，超額收益 主要來源于業(yè)績(jī)改善和進(jìn)一步提升的預(yù)期。第一段是 2021 年 1-3 月，此時(shí)市場(chǎng)震蕩下行，核

55、心資產(chǎn)回調(diào)：其一美債利率迅 速上行；其二微觀交易結(jié)構(gòu)惡化；而且當(dāng)時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化較小。與此同時(shí)， 航空板塊憑借匯率和需求的共振，走出獨(dú)立行情：一方面前半段人民幣升值 0.83%；另一方面伴隨著疫情得到控制，航空運(yùn)輸需求顯著復(fù)蘇。此后，伴隨著疫情反彈，航空供需復(fù)蘇速度減緩，在市場(chǎng)震蕩的同時(shí)，航班板塊 業(yè)績(jī)向好的信心也減弱，出現(xiàn)小幅回調(diào)。第二段出現(xiàn)在 2021 年 8-11 月，此時(shí)市場(chǎng)持續(xù)震蕩，周期板塊一枝獨(dú)秀：向上的 推動(dòng)包括央行全面降準(zhǔn)，流動(dòng)性寬松加碼，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策的陸續(xù)落地；向下的 拉動(dòng)包括房地產(chǎn)不景氣拖累市場(chǎng)，以及“能耗雙控”“限電限產(chǎn)”，能源短缺對(duì)多110100908070605

56、0402020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)（美元/桶）0.0050.00250.00200.00150.00100.00航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以上（元）航空燃油附加費(fèi):國內(nèi)航線:800公里以下（元）29個(gè)行業(yè)的供給帶來沖擊，因此周期股脫穎而出。與此同時(shí)，航空板塊憑借匯率、油價(jià)兩要素共振，疊加供需復(fù)蘇預(yù)期，走出獨(dú)立行情：在成本費(fèi)用角度，人民幣 升值 1.34%，油價(jià)下跌 3.18%，帶來雙重

57、利好；在收入方面，傳統(tǒng)旺季即將到來， 供需復(fù)蘇預(yù)期增強(qiáng)。第三段在 2021 年 12 月至次年 2 月，此時(shí)市場(chǎng)下行：一方面國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力顯 現(xiàn)，房地產(chǎn)持續(xù)拖累市場(chǎng)；另一方面市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策作用信心減弱，對(duì)寬信用、 寬流動(dòng)性預(yù)期升溫。在這個(gè)時(shí)候，航空板塊憑借匯率和需求的有力驅(qū)動(dòng)，再疊加 燃油附加費(fèi)大幅上調(diào)的強(qiáng)烈預(yù)期，走出獨(dú)立行情：航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量同比增速由 負(fù)轉(zhuǎn)正，航司收入增加；人民幣繼續(xù)升值 0.74%，油價(jià)雖然上漲 47%，但燃油附 加費(fèi)大幅上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈。圖 45. 市場(chǎng)震蕩下行時(shí)，航空板塊憑借業(yè)績(jī)改善的預(yù)期走出獨(dú)立行情305.3. 板塊：+34%，其中，PE：+58%，EPS：-90%

58、本輪航空板塊上漲 34%，其中主要由估值貢獻(xiàn)，盈利負(fù)貢獻(xiàn)。本輪航空板塊實(shí)現(xiàn) 34%的漲幅，個(gè)股貢獻(xiàn)度最高的前四位分別是海航控股、中國 國航、南方航空、中國東航，其貢獻(xiàn)度分別為 29.25%、26.30%、19.76%、19.14%。 海航控股的股價(jià)漲幅主要來源于估值提升，主要受益于其重組成功。行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)最大的四家航司在此期間均出現(xiàn)虧損，疫情影響仍在持續(xù)：其中， 海航控股虧損擴(kuò)大最多，高達(dá) 361.23 億元。從行業(yè)漲幅來看，四大航受益于行業(yè) 地位，盡管業(yè)績(jī)均為負(fù)貢獻(xiàn)，但估值提升更為顯著。表 7. 海航對(duì)行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)近 30%，但虧損高達(dá) 361億元證券代碼證券簡(jiǎn)稱行業(yè)漲幅中個(gè)股貢獻(xiàn)度盈利變化

59、（億元）600221.SH海航控股29.25-361.23601111.SH中國國航26.30-41.54600029.SH南方航空19.76-6.08600115.SH中國東航19.14-6.15603885.SH吉祥航空6.826.77000099.SZ中信海直1.010.91002928.SZ華夏航空-0.590.03601021.SH春秋航空-1.69-2.535.4. 個(gè)股：大型航司保持漲幅優(yōu)勢(shì)，估值提升貢獻(xiàn)更多從具體個(gè)股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是海航控股、吉祥航空、東方 航空，其漲幅分別是 151.16%、40.28%、32.96%。本輪行情的驅(qū)動(dòng)主要來自對(duì)未 來航空格局

60、的預(yù)期，所以包括重組成功的海航在內(nèi)的四大航空公司個(gè)股漲幅表現(xiàn) 較好。本階段位于盈利改善前三位的個(gè)股分別是吉祥航空（盈利改善 93.91%，漲 幅 40.28%）、中信海直（盈利改善 46.96%，漲幅 29.54%）和華夏航空（盈利改 善 1.06%，漲幅-6.09%）。吉祥在個(gè)股漲幅中位列第二，僅次于海航控股，而且同時(shí)在業(yè)績(jī)漲幅中位列第一。 原因如下：吉祥航空在 2021 年中參與競(jìng)購海航，而且是三家潛在戰(zhàn)投中唯一相同主 營業(yè)務(wù)的，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)競(jìng)購成功較為看好，帶動(dòng)估值提升。由于公司規(guī)模較小，吉祥航空的成本和費(fèi)用控制較好，在疫情期間收入增 長(zhǎng)乏力的情況下，帶動(dòng)業(yè)績(jī)改善：相較大航司，吉祥航空營業(yè)