1、“雷聲甚大，雨點全無?！彼吾尩涝暗聜鳠翡浌? 卡森國際控股有限公司 | 股票代碼 HK：496行業(yè): 制造業(yè)及物業(yè)開發(fā)THISRESEARCHREPORTEXPRESSESSOLELYOUROPINIONS. Weareshortsellers.Wearebiased.Soarelonginvestors.SoisKasen.Soarethebanksthatraised money for the Company. If you are invested (either long or short) in Kasen, so are you. Just because we are bi

2、ased does not mean that we are wrong. Use BOC Texas, LLCs research opinions at your own risk. This report and its contents are not intended to be and do not constitute or contain any financial product advice. Investors should seek their own financial, legal and tax advice in respect of any decision

3、regarding any securities discussed herein. You should do your own research and due diligence before making any investment decisions, including with respect to the securities discussed herein. We have a short interest in Kasens stock and therefore stand torealize significantgainsintheevent thatthepri

4、ceof suchinstrumentdeclines.Please refertoourfulldisclaimerlocatedonthelastpageofthis公司: 卡森國際控股有限公司 | 股票代碼 HK：496行業(yè): 制造業(yè)及物業(yè)開發(fā)2019/11/20 收盤價港幣 4.58市值港幣 2019/11/20 收盤價港幣 4.58市值港幣 68 億30 天平均成交量5.6百萬股BLUE ORCA 估值港幣 0.67最近，卡森的股價在柬埔寨項目開發(fā)公告以及中國住宅銷售的盈利推動下大漲，但兩者未來都不會為投資者提供太多價值。我們對卡森詳盡的調(diào)查表明，柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢。調(diào)查員

5、們前往公司聲稱的一個柬埔寨項目做實地調(diào)查，卻只發(fā)現(xiàn)閑置未開發(fā)的土地，且當?shù)厝烁嬖V我們這些地塊另屬他人所有。調(diào)查員們甚至無法找到任何證明該開發(fā)項目存在的蛛絲馬跡。如今，卡森唯一實質(zhì)的業(yè)務(wù)是地產(chǎn)開發(fā)，但這也將隨著剩余住宅單元的售罄而岌岌可 危。由于其他業(yè)務(wù)部門都處于虧損中，對卡森最樂觀的估值方法是參照其他可比的香港上市地產(chǎn)公司的平均市凈率（0.5 倍）。在將我們認為不存在的項目及資產(chǎn)剔除出卡森的凈資產(chǎn)后，我們對卡森的估值在 0.67 港元，下行空間 85。但這也還是保守估計。在我們看來，一家虛報資本支出，還讓董事長家族拿走上市主體最有價值業(yè)務(wù)的公司，完全不值得投資。董事長女兒們掠走公司最有價值的核

6、心業(yè)務(wù)。三年前卡森自斷其臂，向董事會主席的女兒們 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0428/ltn20160428628_c.pdf 售其最有價值的業(yè)務(wù)。在出售前兩年，此業(yè)務(wù)占公司總收入的 59，也是卡森（在去除一次性投資受益后）唯一盈利的業(yè)務(wù)分部。不僅該業(yè)務(wù)在出售給董事長家族時遠低于市場價格，我們的盡職調(diào)查更揭露出這項交易的其他各種腐敗細節(jié)。工商局檔案顯示卡森在交易當年低報了出售主體的收入和利潤，借此來提升投資者對交易的接受度。證據(jù)還表明與售出業(yè)務(wù)相關(guān)的債務(wù)并沒有隨之轉(zhuǎn)出，而是被保留在了卡森賬上，

7、進一步侵害投資者的利益。我們認為，董事長的女兒們根本就是掠走了公司最有價值最賺錢的業(yè)務(wù)部門。子虛烏有的柬埔寨水上樂園。20181 月，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf 布投資成立一個合營公司，在柬埔寨 Toulkey 村開發(fā)一個大型水上樂園?？ㄉ蚝蠣I公司少數(shù)股權(quán)合伙人預(yù)付了 1.77 億元人民幣巨資來購置項目用地，但 18 個月后公司披露顯示尚未收到土地所有權(quán)。調(diào)查員們前往 Toulkey 村，卻找不到任何該開發(fā)項目的痕跡。沒有一個受訪者表

8、示聽說過這個水上樂園項目，包括負責(zé)所有土地開發(fā)的 Toulkey 當?shù)仡I(lǐng)導(dǎo)。在報告中，我們附上了Toulkey 村這些空置未開發(fā)地塊的照片。在我們看來，這些照片讓人對卡森此項投資的真實性產(chǎn)生懷疑?；谶@些證據(jù)，我們相信這個項目就是一個騙局，而預(yù)付款也可能被挪用了。柬埔寨經(jīng)濟開發(fā)區(qū)：有名無實。2018 年 4 月，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0412/ltn201804121090_c.pdf 布達成一項合作協(xié)議來開發(fā)斯敦豪國際港口和經(jīng)濟特區(qū)1 （“斯敦豪經(jīng)濟特區(qū)1 備注：為方便起見，我們提

9、供了此報告的中文翻譯。如本報告的中英文版本之間存在任何差異或不一致，則以英文版本為準。如有任何法律問題，請參考英文版本。備注：為方便起見，我們提供了此報告的中文翻譯。如本報告的中英文版本之間存在任何差異或不一致，則以英文版本為準。如有任何法律問題，請參考英文版本。空談。獨立搜集來的證據(jù)顯示卡森既沒有資源、經(jīng)驗、也沒有專業(yè)知識來真正完成投資計劃，我們由此質(zhì)疑卡森此項投資計劃的真實性。發(fā)電廠：發(fā)電機去向成謎。2018 年 4 月，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0424/ltn2018042436

10、0_c.pdf 宣布同意以 2.18 億元人民幣從一個福建供應(yīng)商處購買兩座 300 兆瓦的發(fā)電機?？ㄉQ其計劃拆卸并運輸這兩座發(fā)電機到柬埔寨以建造經(jīng)濟特區(qū)的發(fā)電廠。盡管已經(jīng)為發(fā)電機支付了費用，但 2018 年底卡森仍然沒有收到這些設(shè)備，而是在資產(chǎn)負債表上列有 9,600 萬元人民幣的“預(yù)付款”。為什么公司會需要為兩臺舊煤電機預(yù)付資金，但又沒有實際收到資產(chǎn)？我們的調(diào)查顯示，位于福建的供應(yīng)商很可能并不真正擁有這兩臺位于湖南的發(fā)電機。EPC201811，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1114/lt

11、n20181114603_c.pdf 宣布就發(fā)電廠項目與一家大型中國國企，中國能建，訂 EPC400 億 元人民幣現(xiàn)金。為什么一家像中國能建這樣的國企需要卡森這樣財力單薄的小公司來提供一筆小金 額的過橋貸款？我們獨立搜集到的證據(jù)顯示，卡森沒有給這項交易帶來任何價值，我們懷疑投資者 也不會從這個合同或者項目中獲得任何好處。在我們看來，這項協(xié)議可能僅僅是用來哄抬卡森股價， 并不可能為公司帶來什么實質(zhì)上的經(jīng)濟利益。真假經(jīng)濟特區(qū)開發(fā)商。我們另從多篇當?shù)孛襟w報道中發(fā)現(xiàn)中國冶金科工集團（“中冶” 1618 HK）正在和柬埔寨當?shù)赝粋€合作伙伴共同開發(fā)斯敦豪經(jīng)濟特區(qū)（及港口）。中冶集團是一家專業(yè)的設(shè)計施工類

12、國企，確實有資金、經(jīng)驗，以及專業(yè)技能來開發(fā)經(jīng)濟特區(qū)。因此，關(guān)于中冶正在負責(zé)該項目的報道，及其他一系列證據(jù)都表明，卡森很可能與經(jīng)濟特區(qū)的開發(fā)只有微不足道的關(guān)聯(lián)。虛報上億資本支出。在 2016 年將皮革部門出售給董事長的兩個女兒后，卡森告訴投資者其在物業(yè)、廠房及設(shè)備上開支了 7.14 億元人民幣以擴大和升級生產(chǎn)設(shè)施。但信用報告中的財務(wù)資料顯示，在大多數(shù)2017-20184800 潤，或是內(nèi)部人員挪用了資金。三亞敗局: 長期預(yù)付款石沉大海，土地所有權(quán)杳無音訊。2009 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2009/11

13、12/ltn20091112607_c.pdf 宣布140公司未收到土地。但是，卡森陸續(xù)支付了 6.37 億元人民幣訂金。過了近2.06155,85711。在我們看來，卡森十年來除了一個水上樂園外，基本沒有任何有價值的資產(chǎn)來證明這一大筆投資，未來也不該再對其有所期待。因為要么是內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移了資金，或者卡森自己就是騙局的受害 者。我們找到多個法院判決文書，顯示其他公司在同一三亞開發(fā)地區(qū)中受騙上當，白白付出了上億元巨 額土地訂金。無論卡森是策劃了騙局還是上當受騙，此預(yù)付款都應(yīng)當被沖銷，也不應(yīng)計入股票估值中。 三亞敗局也顯現(xiàn)出卡森的一個標志性套路：發(fā)布夸大其詞的開發(fā)項目公告后，預(yù)付大筆款項但卻不見實

14、 物資產(chǎn)。到頭來，項目無疾而終，錢款也不翼而飛。估值卡森完全不值得投資。在這份報告中，我們獨立搜集來的證據(jù)顯示董事長女兒們掠奪了卡森最有價值的業(yè)務(wù)，而上市公司剩余的價值非常有限。盡管卡森的股價在柬埔寨開發(fā)項目的炒作公告下屢屢攀升，我們詳 盡的調(diào)查表明，這些項目可能只是徒有其表虛張聲勢?？ㄉ?2018 年共發(fā)布公告成立了四個合營公司，進行了五項土地收購，但在 2019 年半年報中對這些可疑的柬埔寨投資卻 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0909/ltn20190909102_c.pdf 沒有任何更新

15、。在卡森將最有價值的資產(chǎn)賣給董事長的兩個女兒后，地產(chǎn)開發(fā)成了其最大收入來源。公司收入也隨地產(chǎn)銷 售在過去 18 個月內(nèi)經(jīng)歷一波小高峰。但對卡森的資產(chǎn)負債表仔細分析后就會發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)正在逐漸走向衰弱，未來收益可能微乎其微?？ㄉ?2014 年以來就沒有擴充其地產(chǎn)項目。而截至 2019 年上半年，公司已出售了 76 的住宅單元1?？ㄉ?014另一個未來地產(chǎn)收入的有效預(yù)測指標是公司合約負債，指的是預(yù)售但尚未交付的住宅單元所收到的預(yù)付款 項。由于卡森通常預(yù)售房產(chǎn)，先收現(xiàn)后交付，所以披露的合約負債即為下一財報地產(chǎn)收入的可靠先行指標2?？ㄉ兜暮霞s負債金額確切地顯示，其地產(chǎn)開發(fā)項目已幾近完成，這部分業(yè)

16、務(wù)收入和利潤將會迅速下滑。資料來源：公司公開資料，Blue Orca 計算卡森其余的業(yè)務(wù)都處在虧損中，我們的調(diào)查表明公司所稱的柬埔寨項目很大程度上是虛假的。最樂觀的估 值方法，就是將卡森作為房地產(chǎn)開發(fā)商來估值。之前那些炒作性質(zhì)的柬埔寨項目公告推動卡森目前的估值 達到 2.0 倍市凈率，遠遠超過可比規(guī)模的其他香港地產(chǎn)上市公司（0.5 倍）。公司股票代碼股價市值凈資產(chǎn)市凈率合約負債2018地產(chǎn)開發(fā)收入TTM 1H 19總收入TTM 1H 19營業(yè)利潤TTM 1H 19大悅城地產(chǎn)0207.HK0.9012,80832,1560.4 x7,7206,63512,4516,384保利置業(yè)集團0119.H

17、K2.8810,54532,9560.3 x31,11031,67933,73510,906建業(yè)地產(chǎn)0832.HK4.0611,09310,3801.1 x46,07620,33421,9293,973北京北辰實業(yè)0588.HK2.4210,64923,6180.5 x32,25320,89324,0684,182首創(chuàng)置業(yè)2868.HK2.637,96417,8630.4 x19,33725,07230,5894,367平均值10,61223,3940.5 x27,29920,92224,5555,962中位數(shù)10,64923,6180.4 x25,22420,89324,0684,367卡森

18、496.HK4.586,8413,5012.0 x3,2414,1735,2021,009資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset, 公司公開資料 注：金額單位為港幣百萬（除股價外）1 將卡森披露于 2019 年 6 月 30 日累計已售出建筑面積除以可銷售總面積計算得出。2 2014 年到 2019 年上半年的數(shù)據(jù)計算出平均 84 的前 12 月的合約負債會在本年度轉(zhuǎn)成收入。我們以此 84 來估算卡森2019 年及 2020 年中的最近 12 個月的地產(chǎn)收入?？ㄉㄒ徽嬲Ｏ碌臉I(yè)務(wù)就是地產(chǎn)開發(fā)，然而這塊業(yè)務(wù)也隨著地產(chǎn)庫存接近售罄而岌岌可危。如果我們用 卡森披露的凈資產(chǎn)，乘上地產(chǎn)行業(yè)可比公

19、司的平均市凈率（0.5 倍）抑或是資產(chǎn)項目的相關(guān)調(diào)整，卡森的股價將下行72。 1H 19卡森披露的凈資產(chǎn) （人民幣百萬）3,163稀釋后股數(shù) （百萬）1,502每股凈資產(chǎn)（人民幣）2.11每股凈資產(chǎn)（港幣）2.35地產(chǎn)行業(yè)可比公司的市凈率 (平均值)0.5 xBlue Orca 估值 (港幣)1.26最新收盤價 (港幣)4.58下行 %-72%資料來源：公司公開資料, Factset, Blue Orca 計算然而，卡森賬上的凈資產(chǎn)往往還經(jīng)不起推敲。其一貫有支付大筆預(yù)付款購地，卻總也收不到資產(chǎn)所有權(quán)的問題。自2009年來，公司為三亞140萬平方米的土地預(yù)付了6.37億元人民幣，十年過去卻只有不

20、到11的土地拿到使用權(quán)。20181.77 億元人民幣在柬埔寨購地建造水上樂園，卻至今還未得到土地所有權(quán)，我們的實地調(diào)查結(jié)果表明這個項目很可能就是個騙局。因此我們認為在對卡森估值時，應(yīng)當從凈資產(chǎn)中減去三亞項目剩余的 6.03 億元人民幣土地預(yù)付款，柬埔寨1.77 億元土地預(yù)付款及 6.96 億元虛報的資本支出，然后再以香港上市的可比地產(chǎn)公司的平均市凈率來估值。Blue Orca 估值 1H19卡森披露的凈資產(chǎn) （人民幣百萬）3,163減去：水上樂園土地預(yù)付款 （人民幣百萬）(177)減去：虛報的資本支出（人民幣百萬）(696)減去：三亞土地預(yù)付款減值 （人民幣百萬）(603)調(diào)整后凈資產(chǎn)（人民幣

21、百萬）1,686# 稀釋后股數(shù) （百萬）1,502調(diào)整后每股凈資產(chǎn) （人民幣）1.12調(diào)整后每股凈資產(chǎn) （港幣）1.25地產(chǎn)行業(yè)可比公司的市凈率 (平均值)0.5 xBlue Orca 估值 (港幣)0.67最新收盤價 (港幣)4.58下行 -85 資料來源：Blue Orca 計算如此調(diào)整了凈資產(chǎn)價值后，我們估計卡森的股價在 0.67 元港幣，基于最新收盤價下調(diào) 85。這很可能還是保守估計。因為一家曾讓董事長家族直接掠走最有價值業(yè)務(wù)的公司，在我們看來根本不值得投資。董事長女兒們掠走公司最有價值的核心業(yè)務(wù)三年前卡森自斷其臂，向董事會主席的女兒們出售了其最有價值的業(yè)務(wù)。我們的盡職調(diào)查也顯示這項交

22、易 腐敗透頂。我們認為卡森在交易當年刻意低報了出售主體的收入和利潤，借此來提升交易的可接受度。證 據(jù)也顯示，除了遠低于市價的出售對價外，屬于售出業(yè)務(wù)的應(yīng)付款并沒有隨之轉(zhuǎn)出，而是保留在了卡森賬上，又是對投資者利益的一大損害。2016 年，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0202/ltn20160202006_c.pdf 宣布將以 4.93 億元人民幣向董事長的女兒們 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0

23、428/ltn20160428628_c.pdf 出售汽車及家具皮革生產(chǎn)業(yè)務(wù)（“皮革業(yè)務(wù)”）。資料來源： HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0202/ltn20160202006_c.pdf https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0202/ltn20160202006_c.pdf這在當時是卡森最有價值的業(yè)務(wù)。在出售之前的兩年（2014-2015年），皮革業(yè)務(wù)占公司總收入的59，稅135 3。皮革業(yè)務(wù)收入占卡森總收入的 59人民幣（百

24、萬）20142015累計值卡森披露的總收入3,2303,2386,468皮革業(yè)務(wù)收入1,9911,8313,823% 皮革業(yè)務(wù)占比62%57%59%皮革業(yè)務(wù)稅前利潤占卡森總稅前利潤的 135人民幣（百萬）20142015累計值卡森披露的稅前利潤120232353減去：出售可供出售投資的收益(191)(289)(479)剔除一次性收益后的卡森稅前利潤(70)(56)(127)皮革業(yè)務(wù)稅前利潤442468% 皮革業(yè)務(wù)占比138%130%135%資料來源： HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0428/ltn

25、20160428628_c.pdf 卡森公告及 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 2016 年報一個需要注意的關(guān)鍵是，在 2014-2015 年即交易前兩年，卡森唯一的盈利來源就是該皮革業(yè)務(wù)。如果我們剔除出售投資帶來的一次性收益，公司的其他業(yè)務(wù)其實是巨虧的4。為了使出售交易更能被投資者接受，卡森聲稱皮革業(yè)務(wù)正面臨非常嚴峻的競爭，致使其收入和盈利狀況惡 2016（出售當年）131,5103 根據(jù)公司披露，2015 年皮革業(yè)務(wù)的收入在對卡森的內(nèi)部銷售抵銷

26、前及抵銷后，分別為人民幣 19 億及 18 億元。這意味著皮革業(yè)務(wù)對卡森的銷售額微乎其微，僅占其收入的 4。4 卡森在 2014 及 2015 年，因出售一家深圳上市公司的股份產(chǎn)生一次性收益才轉(zhuǎn)虧為盈。5 卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 披露其皮革業(yè)務(wù)在 2016 年前 11 個月里的收入為 12 億元人民幣，凈利為 1,360 萬元人民幣。我們進行了年化調(diào)整測算出全年估計值。資料來源： HYPERLINK https:/www1.hkexn

27、ews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 2016 年報*卡森在 2016 年 11 月 25 日 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/1125/ltn20161125140_c.pdf 完成其皮革業(yè)務(wù)出售然而，公開可得的工商財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，被出售皮革業(yè)務(wù)子公司的收入和凈利遠高于卡森出售交易中的披露。據(jù)卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk

28、/2016/0202/ltn20160202006_c.pdf 披露，皮革業(yè)務(wù)有七家公司組成，其中只有五家重要的子公司在年報中列示。可供投資者查閱的工 商檔案顯示，這些公司在2016 年有2268工商檔案還顯示，被出售業(yè)務(wù)在 2016 年產(chǎn)生凈利潤 6,900 萬元，比卡森報告的出售當年金額高出 354。收入凈利潤公司主要活動2016201720162017海寧森德皮革有限公司汽車皮革制造1,2171,0026641無極卡森實業(yè)有限公司汽車皮革制造0000海寧家值家私有限公司家具皮革制造49844947鹽城市大豐華盛皮業(yè)有限公司家具皮革制造37251769海寧卡森皮革有限公司軟體家具和家具皮革

29、制造99227(7)(9)總額2,1852,1956949卡森報告數(shù)1,30415差額%68%354%資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 卡森 2016 年報, HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0428/ltn20160428628_c.pdf 出售公告, 公司信用報告示這兩家公司簡而言之，中國當?shù)氐纳陥髷?shù)據(jù)顯示，皮革業(yè)務(wù)的收入和凈利潤要遠高于卡

30、森在香港對投資者的披露。公 司此舉的動機相當明顯。董事長的女兒們當時把上市公司最好的資產(chǎn)給掠走了，卡森還想要通過做低這項 皇冠業(yè)務(wù)的收入和凈利潤來誤導(dǎo)投資者。我們不認為公司間交易可以用來解釋工商檔案和卡森公布的數(shù)據(jù)之間的差別。首先，被出售的公司可以劃 分為汽車皮革和家具皮革部門。即使我們假設(shè)部門間產(chǎn)生公司間交易，但至少汽車皮革和家具皮革部門內(nèi) 各自營業(yè)收入最高的公司，可以代表其對外部客戶的銷售量。這兩個部門中各自最大的子公司產(chǎn)生的收入 合計（17 億元人民幣）比卡森披露的被出售的皮革集團收入要高很多，這意味著公司間的交易無法解釋這一差異。進一步而言，出售部門的公司間交易并不會影響其凈利潤。工商

31、數(shù)據(jù)顯示皮革業(yè)務(wù)的 2016 年凈利潤比卡森公告高出354。在我們看來這清楚地表明出售給董事長女兒們的業(yè)務(wù)比卡森向股東公布的價值要高得多。還有證據(jù)表明，卡森將所售業(yè)務(wù)的債務(wù)留給了上市公司。根據(jù)卡森的披露，皮革業(yè)務(wù)在被出售時應(yīng)有 7.44億元人民幣的貿(mào)易、票據(jù)和其他應(yīng)付款項。這項金額占比重大，達到卡森前一年披露的該項目余額的55。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 卡森 2016 年報此業(yè)務(wù)在年度結(jié)算前的一個月出售完成，我們理應(yīng)看到卡森該項應(yīng)

32、付余額相應(yīng)減少。然而，事實上上市公司該項應(yīng)付余額基本沒變。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 卡森 2016 年報公司購買貨品的平均信貸期在出售交易前后年份都保持 60 天。因此，我們不認為公司信貸政策有任何變化會對應(yīng)付款余額造成影響。資料來源：卡森年報明明已售業(yè)務(wù)應(yīng)付款在出售前占卡森總應(yīng)付款的55 -為何出售交易完成后上市公司的應(yīng)付款余額未見顯著降低呢？我們認為，上市公司應(yīng)付款沒有顯著變化這點，證明了皮革業(yè)務(wù)的債務(wù)在出售給董事長女兒們之

33、后沒有相應(yīng)轉(zhuǎn)出，而是仍舊留在上市主體的帳上。另外我們還相信，卡森通過虛增所謂債務(wù)減免，給了董事長女兒們25的現(xiàn)金對價折扣。根據(jù)卡森的披露，201512月，卡森對皮革業(yè)務(wù)公司欠下的債務(wù)為 1.68 億元人民幣。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0428/ltn20160428628_c.pdf https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2016/0428/ltn20160428628_c.pdf然而，在 2016 年年報中，卡森稱債務(wù)豁

34、免增加至 2.448 億元人民幣，莫名地比之前披露數(shù)多了 8,000 萬人民幣。因此，董事長女兒們所需支付的現(xiàn)金對價從人民幣 3.25 億減少到 2.48 億。這 8,000 萬人民幣對卡森來說并不是小數(shù)字，卡森在 2016 年的稅前利潤僅為 600 萬元人民幣。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2017/0424/ltn20170424542_c.pdf 20162015128,000元人民幣。公司雖沒有提供相關(guān)借款的具體細節(jié)，但我們十分懷疑其真實性。為什么已備出售的皮革業(yè)務(wù) 會借款給卡森的其余部

35、門？為什么借款金額在出售前幾個月猛增？我們質(zhì)疑上市公司給董事長女兒們減少了 8,000 萬元人民幣現(xiàn)金對價，這筆金額足足超過卡森當年稅前利潤的 12.2 倍。在我們看來，這個細節(jié)見微知著地體現(xiàn)出這是一起極端腐敗的交易，董事長的家族就這樣從上市公司掠奪了最有價值的資產(chǎn)?？偠灾?，我們獨立搜集的證據(jù)顯示，皮革業(yè)務(wù)遠比卡森引導(dǎo)投資者相信的更有價值，這項業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利 潤和收入比卡森的披露高出許多。另外，還有證據(jù)表明上市公司仍把已售部門的債務(wù)留在賬上。我們還質(zhì)疑為何董事長的女兒們支付了如此少的現(xiàn)金對價就買走了這些業(yè)務(wù)公司。對股東來說，這無疑是雙重悲劇。上市公司不僅被董事長的家族拿走了最有價值的業(yè)務(wù)，留下

36、的也不過是 價值所剩無幾的地產(chǎn)開發(fā)項目，和可能純屬虛構(gòu)只不過是強充門面的柬埔寨開發(fā)項目。子虛烏有的柬埔寨水上樂園在卡森將其最有價值的業(yè)務(wù)分部出售給董事長的兩個女兒之后，上市公司剩余部分的價值非常有限。但其 股價卻藉由一系列柬埔寨的投資和開發(fā)項目公告而詭異地一路飆升。然而我們的調(diào)查顯示這些項目的真實性存疑。不僅公司在兩年時間里沒有任何關(guān)于這些公告的實質(zhì)進展，所支付的柬埔寨相關(guān)投資“預(yù)付款”也像是上市公司在赤裸裸地轉(zhuǎn)移資金。這可以從卡森在柬埔寨的水上樂園項目中一覽無余。2018 年 1 月，卡森宣布其首個柬埔寨項目，設(shè)立合營公司在金邊開發(fā)一個水上樂園（“水上樂園合營公司“）?？ㄉ?HYPERLIN

37、K https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf 宣稱這家合營公司的股東是 Cardina（卡森的一個子公司），范德華先生和林秋好勛爵（ “林女士” ）。反常的是，卡森在僅擁有合營公司 49權(quán)益的情況下同意貢獻 84的資金。資本承擔(dān)(美元百萬)(人民幣百萬)投入 %持股 %Cardina (卡森全資附屬公司)23.1158.584%49%林秋好4.128.315%15%范德華0.21.21%36%總計27.4188.1100%100%資料來源: HYPERLINK https:/

38、www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf 卡森公告, 2018/1/2當時，卡森 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0112/ltn20180112534_c.pdf 公告1.13（1,640）向其少數(shù)股東林女士（柬埔寨公民）154,886資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn20

39、1801022297_c.pdf https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf注：該地塊的賣方是Phnom Penh Silver Sand，由林女士全權(quán)擁有從 2018 年年報中可以看到，公司顯然增加了對水上樂園土地購置的投資，披露了供建設(shè)及經(jīng)營柬埔寨水上樂園的土地預(yù)付款為 1.77 億元人民幣（2,600 萬美元）。然而，公司不僅至今仍未獲得土地所有權(quán)，我們的調(diào)查結(jié)果也對該項目的真實性產(chǎn)生懷疑。根據(jù)其模糊的披露，公司在“柬埔寨金邊市 Toulkey 村”預(yù)付購買了 154,8

40、86 平方米的農(nóng)業(yè)用地。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0112/ltn20180112534_c.pdf https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0112/ltn20180112534_c.pdf派往Toulkey 村的調(diào)查員們前去核實卡森的投資聲明，但在村里找不到任何所謂水上樂園或卡森投資項目的開發(fā)痕跡或證明。調(diào)查員們向村干部和幾個當?shù)仄髽I(yè)主及村民打探，卻沒有當?shù)匕傩栈蚬賳T聽說過水上樂園、或任何卡森及 其合營公司合伙

41、人所投資的項目。調(diào)查員們還與負責(zé)該村所有土地開發(fā)審批的地方負責(zé)人交談，甚至連他 們也從未聽說過擬建的水上樂園項目。Toulkey（或 Toul Kei）是金邊郊區(qū)的一個小村莊。因此大多數(shù)當?shù)厝撕偷胤秸賳T表示，如果要在他們的村里進行大規(guī)模的投資或類似水上樂園的項目，他們應(yīng)該會知道。Toul Kei 全村占地面積只有 190,753 平方米，而卡森聲稱購買了 8 塊總計 154,886 平方米的土地，這聽起來非?？梢?。水上樂園不太可能占據(jù)村莊表面積的 81，更不可能在沒有地方當局、企業(yè)主和村民知情的情況下討論如此大規(guī)模的投資。面積: 190,753 平方米面積: 190,753 平方米資料來源

42、: Google 地圖概劃的 Toulkey (Toul Kei) 村實地訪查員們沒有發(fā)現(xiàn)任何與水上樂園項目相關(guān)的可見標牌，甚至無法找到應(yīng)為（或可能成為）水上樂園 建造地的地塊。調(diào)查員們在Toulkey474。完全可以設(shè)想，任何如卡森公告所說規(guī)模的大型開發(fā)項目都理應(yīng)囊括這塊地。但根據(jù)當?shù)厝说恼f法，這塊地并不屬于卡森或其合營公司，而是為當?shù)匾粋€完 全不相關(guān)的柬埔寨商人所有。資料來源: Toulkey 村空地照片眼見為實，圖中事實勝于雄辯。調(diào)查員們找到的唯一可以支持一個大型項目的地塊是閑置、未開發(fā)的，且 顯然為他人所有。資料來源: Toulkey 村空地照片我們認為，卡森所謂的投資可能只是一場騙局

43、。Toulkey 村這些從未開發(fā)過的空地也表明，公司預(yù)付來購買該土地的資金可能是被挪用了。根據(jù)公告披露的合同內(nèi)容，卡森僅需要為該土地預(yù)付 5,600 萬元人民幣（800 萬美元）。剩余 50的對價僅需要在交易完成也就是土地所有權(quán)轉(zhuǎn)移時支付。但在之后年報中，公司卻披露其為柬埔寨水上公園土地預(yù) 1.77（2,600），遠遠超過合同要求。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0321/ltn20190321449_c.pdf 卡森 2018 年年報在最新的資產(chǎn)負債表上，卡森仍將此 1.77 億元人民

44、幣列為預(yù)付款，意味著直到最近的 2019 年中期（2019年 6 月），公司仍然沒有收到該資產(chǎn)的所有權(quán)6。為何在支付了 1.77 億元人民幣的預(yù)付款，土地收購協(xié)議宣布了 18 個月之后，公司仍沒有收到土地所有權(quán)？這筆錢去哪兒了？明明根據(jù)土地收購協(xié)議公司僅需支付 5,600 萬元人民幣的訂金，可實際上卻預(yù)付了這么多資金？這項投資的可行性其實也很荒唐。柬埔寨 LYP 集團正在金邊 HYPERLINK /613699/lyp-to-open-water-park-in-capital/ 建造目前柬埔寨最大的水上樂園，花園城市水Angkor Water Park)，67。新聞 HYPERLINK /n

45、ews/lyp-group-angkor-water-park-cambodia/ 報道3.77）。這也讓人對卡森所說的投資計劃產(chǎn)生懷疑?？ㄉ?HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf 稱1.88（2,700LYP的總投資額少50，但園區(qū)面積達到LYP的2.6倍。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf h

46、ttps:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0102/ltn201801022297_c.pdf如果卡森的開發(fā)成本與園區(qū)面積成比例的話，項目的真實成本將會接近 10 億元人民幣。這將比卡森最新披3.5，所以公司絕對沒有資金能支持如公告所說規(guī)模的項目。我們同時也懷疑在一個人口僅有 150 萬的城市，是否有如此大的水上樂園市場8?？ㄉ犹摓跤械募砥艺蠘穲@典型地展現(xiàn)了公司一貫的欺騙手段。先以一個夸大其詞的項目公告來抬升公司股價，再支付一筆近兩年后也沒收到任何資產(chǎn)的巨額預(yù)付款。項目可行性完全經(jīng)不起推敲，項目進展自此沒有下文。我們在柬埔寨

47、的實地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在Toulkey 村沒有人聽說過該項目。最大的一塊可供開發(fā)土地是空置的，并為他人擁有。我們沒有找到任何土地開發(fā)的跡象，更不用說價值 1.77 億元人民幣（2,600 萬美元）的土地了?；诖罅孔C據(jù)，我們認為該項目是個騙局，預(yù)付款已經(jīng)消失或被挪用。6 土地預(yù)付款 3.52 億元人民幣從 2018 年到 2019 年上半年幾乎沒有變化，這其中包括了柬埔寨水上樂園的 1.77 億元人民幣。7 Fantastic Water World 曾經(jīng)是柬埔寨最大的水上樂園（12,000 平方米，1.2 公頃）。8 谷歌地圖顯示在金邊或附近有至少 5 個水上樂園: HYPERLINK /gard

48、encitywaterpark/ Garden City Water Park, HYPERLINK .hk/Attraction_Review-g293940-d10488180-Reviews-Fantastic_Water_World-Phnom_Penh.html Fantastic Water World, HYPERLINK /aeonmall.sensokcity/posts/645061632521266/ Water Garden Aeon HYPERLINK /aeonmall.sensokcity/posts/645061632521266/ Mall Sen Sok,

49、Cambodian Water Cube Leisure Park, HYPERLINK /resort/detail?id=228 Synny Water Park 。柬埔寨經(jīng)濟特區(qū)：有名無實盡管卡森出售了其最有價值的業(yè)務(wù)，但其股價卻反而經(jīng)歷了一波文藝復(fù)興式的繁榮，在 20 個月內(nèi)最高價位時上漲了 537。這主要歸功于其對柬埔寨投資計劃的炒作。柬埔寨投資可分為兩項：水上樂園投資騙局（先前已討論過）和經(jīng)濟特區(qū)開發(fā)計劃?？ㄉ岢龅募砥艺?jīng)濟特區(qū)投資計劃遵循大致相同的套路：浮夸 的公告，巨額預(yù)付款項以及最終有名無實的項目。炒作平息之后資金卻消失了。20184 HYPERLINK https:/ww

50、w1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0412/ltn201804121090_c.pdf 宣布Attwood?？ㄉ剂丝傔_ 17 億元人民幣的柬埔寨經(jīng)濟特區(qū)投資計劃，其中包括發(fā)電廠的融資和建設(shè)?？ㄉ纪ㄟ^其 49持股的合營公司在斯敦豪經(jīng)濟特區(qū)投資 17 億元人民幣資本承諾資本承諾時間事件美元百萬人民幣百萬來源時間事件美元百萬人民幣百萬來源4/24/2018兩套 300 兆瓦燃煤發(fā)電機31218 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0424/ltn

51、20180424360_c.pdf 鏈接7/10/2018合營公司- AIG 卡森國際電力1801,256 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0710/ltn20180710911_c.pdf 鏈接5/23/2018發(fā)電廠土地收購426 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0523/ltn20180523770_c.pdf 鏈接7/10/2018合營公司-卡森國際紙業(yè)17 HYPERLINK https:/ww

52、w1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0710/ltn20180710911_c.pdf 鏈接7/5/2018工業(yè)項目土地收購321 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0705/ltn201807051214_c.pdf 鏈接11/12/2018合營公司- 斯敦豪卡森經(jīng)濟特區(qū)5.034.9 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1112/ltn201811125

53、72_c.pdf 鏈接7/19/2018造紙廠房土地收購24168 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0719/ltn20180719791_c.pdf 鏈接小計 合營公司1861,29811/14/2018電力項目設(shè)計、采購服務(wù)1561,090 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1114/ltn20181114603_c.pdf 鏈接小計 購買土地和電力項目2181,522小計2181,522剔除 (通過合

54、營公司購買土地)(157)(1,097)已宣布投資總額2471,724及施工資料來源: 卡森公告及施工注：卡森聲稱大部分投資將通過其 49的合營企業(yè)完成，因此卡森的投資額約為 8.45 億元人民幣。就像卡森子虛烏有的柬埔寨水上樂園一樣，該公司關(guān)于柬埔寨經(jīng)濟特區(qū)的宏大規(guī)劃似乎在很大程度上是虛假的。我們質(zhì)疑卡森在投資計劃中的參與是否真實或有實質(zhì)的重要性。對獨立證據(jù)的審查表明，卡森并沒 有資源、經(jīng)驗或?qū)I(yè)知識來執(zhí)行其擬議的投資。在解析細節(jié)之前，請務(wù)必注意卡森當前的經(jīng)濟狀況。公司 2019 年半年報中，資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)金 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listed

55、co/listconews/sehk/2019/0909/ltn20190909102_c.pdf 只有 2.82億元人民幣，并且在上半年經(jīng)營活動中僅產(chǎn)生了1,800 萬元人民幣的現(xiàn)金流?？ㄉ狈θ魏未祟惔笠?guī)模項目投資所需的現(xiàn)金，其核心業(yè)務(wù)（甚至包括房地產(chǎn)銷售）甚至無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金來提供柬埔寨一小部分項目的資金需求?？ㄉ慕?jīng)濟特區(qū)發(fā)展計劃在細節(jié)上輕描淡寫，讓我們很難在公司公告中找到經(jīng)濟實質(zhì)。然而僅從零星細節(jié) 上來看，也讓我們對卡森計劃的合理性，及其能否從該項目中獲得任何經(jīng)濟回報提出質(zhì)疑。發(fā)電廠：發(fā)電機去向成謎2018 年 4 月 24 日，卡森 HYPERLINK https:/www1.h

56、kexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0424/ltn20180424360_c.pdf 宣布同意以 2.18 億元人民幣從福建國銘物資回收有限公司（“福建國銘”）購買兩套300豪經(jīng)濟特區(qū)內(nèi)建造的火力發(fā)電廠中。這項發(fā)電機交易引出數(shù)個預(yù)警信號。向福建國銘購買發(fā)電機的合同要求卡森 2018 年 6 月 30 日前匯出全部2.18 億元人民幣的對價。然而，截至公司 2018 年年度報告，卡森仍未收到該設(shè)備的所有權(quán)或占有權(quán)。取而代之的是，卡森在其2018 年資產(chǎn)負債表中列出了用于收購這些發(fā)電機的9,600 萬元人民幣的“預(yù)付款”。與卡森慣用的手法一樣，現(xiàn)金在

57、項目宣布時就從門口溜走了，但公司似乎并未收到它所購買的發(fā)電機。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2019/0321/ltn20190321449_c.pdf 卡森 2018 年年報注：卡森在其 2019 年中期報告中披露，在收購物業(yè)、廠房及設(shè)備的預(yù)付款中收到人民幣 500 萬元退款，同時預(yù)付款余額已減少至人民幣 7,200 萬元。 然而，目前尚不清楚其余 1,900 萬元人民幣的預(yù)付款是轉(zhuǎn)移到物業(yè)、廠房及設(shè)備項目了，還是僅僅消失了。公司為何要在不獲得資產(chǎn)所有權(quán)的情況下，預(yù)付兩臺老式燃煤發(fā)電機的費用？

58、進一步的調(diào)查顯示，這些發(fā)電機甚至都不位于卡森聲稱要購買發(fā)電機的省份。在卡森最初的 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0424/ltn20180424360_c.pdf 公告中，公司 聲稱發(fā)電機的賣方在福建，并且發(fā)電機位于賣方的設(shè)施中。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/0424/ltn20180424360_c.pdf 卡森公告，2018/4/24但在最初公告宣布后的幾個月，公司隨后 HYPERLI

59、NK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1114/ltn20181114603_c.pdf 承認發(fā)電機位于湖南，而不是福建。資料來源: HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1114/ltn20181114603_c.pdf 卡森公告，2018/11/14如果這些發(fā)電機真的在湖南，為什么卡森會宣布一項購買位于福建供應(yīng)商廠房發(fā)電機的協(xié)議？ 我們認為， 公司關(guān)于發(fā)電機所在位置的自相矛盾披露佐證了我們的懷疑，即該交易很可能是虛假的?？ㄉ?/p>

60、認沒有獲得設(shè)備的所有權(quán)（盡管披露的合同顯示它應(yīng)該已獲得），且它已為位于湖南的發(fā)電機預(yù)付了設(shè)備款項給福建的一個神秘公司。我們認為這支持了我們的懷疑，即預(yù)付款用來從上市公司轉(zhuǎn)移了資金。EPC：無利可圖的合同故事之后的發(fā)展愈加離奇?？ㄉ?2018 年 11 月宣布，它與國有能源集團中國能源建設(shè)（”中國能建” 3996 HK）的子公司西北電建 HYPERLINK https:/www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2018/1114/ltn20181114603_c.pdf 簽訂了一份人民幣 10 億元的電力項目之設(shè)計、采購及施工服務(wù)合同 （”EPC 合